貨幣政策論文范文10篇

編者按：本文主要從資本市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)貨幣政策的沖擊；貨幣政策兼顧資本市場(chǎng)發(fā)展是否必要進(jìn)行論述。其中，主要包括：以物價(jià)指數(shù)穩(wěn)定作為貨幣政策的最終目標(biāo)受到資本市場(chǎng)的挑戰(zhàn)、貨幣政策以貨幣供給量作為中介目標(biāo)受到干擾、對(duì)傳統(tǒng)貨幣政策工具的影響、對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響、托賓的Q理論是一種股票價(jià)格和投資之間相互關(guān)聯(lián)的理論、央行應(yīng)該調(diào)控金融資產(chǎn)價(jià)格、央行應(yīng)將長(zhǎng)期價(jià)格穩(wěn)定作為貨幣政策的最終目標(biāo)、正確的做法、中央銀行的貨幣政策操作應(yīng)關(guān)注股票市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)、將以股票價(jià)格為代表的金融資產(chǎn)價(jià)格納入貨幣政策的視野等，具體請(qǐng)?jiān)斠?jiàn)。

內(nèi)容提要:隨著資本市場(chǎng)對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)生活影響的增強(qiáng),適時(shí)調(diào)整貨幣政策使之適應(yīng)資本市場(chǎng)的發(fā)展成為必然,但貨幣政策的四個(gè)最終目標(biāo)在實(shí)際操作中難以同時(shí)實(shí)現(xiàn),如再顧及資本市場(chǎng)金融資產(chǎn)的價(jià)格,會(huì)令貨幣政策顧此失彼。對(duì)此國(guó)內(nèi)學(xué)者意見(jiàn)不一,有別于兩種將金融資產(chǎn)的價(jià)格納入和不納入貨幣政策框架的意見(jiàn),本文認(rèn)為應(yīng)該走一條折衷的道路—央行不將金融資產(chǎn)價(jià)格作為貨幣政策調(diào)控目標(biāo),而將其作為制定貨幣政策的參考目標(biāo)。

一、資本市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)貨幣政策的沖擊

11以物價(jià)指數(shù)穩(wěn)定作為貨幣政策的最終目標(biāo)受到資本市場(chǎng)的挑戰(zhàn)。

在傳統(tǒng)的意義上,貨幣所對(duì)應(yīng)的是商品與勞務(wù)的生產(chǎn)、交換、分配與流通四個(gè)環(huán)節(jié),商品與勞務(wù)的價(jià)格水平便成為判斷貨幣供求狀況的標(biāo)尺。我國(guó)一直把商品和勞務(wù)一般價(jià)格水平的穩(wěn)定作為貨幣政策的最終目標(biāo)。然而,隨著資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展,現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中出現(xiàn)了越來(lái)越多生利金融資產(chǎn),這些金融資產(chǎn)同商品和勞務(wù)一樣需要用貨幣來(lái)標(biāo)價(jià),來(lái)媒介。因此,僅僅使用商品與勞務(wù)的價(jià)格水平來(lái)衡量貨幣供應(yīng)量的多少,是不準(zhǔn)確的。

最近幾年,無(wú)論M0、M1還是M2的增長(zhǎng)速度均不低,但原本應(yīng)該出現(xiàn)的商品和勞務(wù)市場(chǎng)價(jià)格回升的局面沒(méi)有出現(xiàn),其中一個(gè)重要的原因是由于存在巨大利差,大量進(jìn)入商品和勞務(wù)市場(chǎng)的資金都轉(zhuǎn)而進(jìn)入資本市場(chǎng)了。資本市場(chǎng)容量的不斷擴(kuò)大使得貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)與物價(jià)間的穩(wěn)定聯(lián)系被打破,中央銀行不再能依據(jù)傳統(tǒng)的標(biāo)準(zhǔn)判斷經(jīng)濟(jì)形勢(shì)。例如過(guò)去的經(jīng)驗(yàn),當(dāng)現(xiàn)金增長(zhǎng)速度達(dá)到20%以上就會(huì)發(fā)生通貨膨脹。當(dāng)居民大量現(xiàn)金流人資本市場(chǎng)時(shí),會(huì)出現(xiàn)現(xiàn)金的投放量大幅度增加,如果中央銀行因?yàn)閾?dān)心通貨膨脹而收緊銀根,就會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生收縮效應(yīng),因?yàn)檫@種現(xiàn)金的增加并沒(méi)有形成推升物價(jià)的力量,只是推升了資本市場(chǎng)價(jià)格。

一、緒論

本文從銅陵的行業(yè)層面來(lái)分析貨幣政策的影響，是因?yàn)殂~陵市是我國(guó)重要的銅工業(yè)、硫磷化工、電子材料產(chǎn)業(yè)、水泥建材和麻紡生產(chǎn)基地。銅陵市作為我國(guó)礦產(chǎn)資源種類最多的地區(qū)之一，屬于礦產(chǎn)資源豐富區(qū)。從二十世紀(jì)90年代至今，第二產(chǎn)業(yè)比值占全社會(huì)總產(chǎn)值比重雖一直保持在60%至70%，但三大產(chǎn)業(yè)比重呈現(xiàn)出“兩頭小中間大”的特點(diǎn)。這樣的布局結(jié)構(gòu)為當(dāng)?shù)貏?chuàng)造巨大的經(jīng)濟(jì)利益的同時(shí)也開始凸顯出弊端。同別的城市甚至國(guó)家一樣，銅陵市各行各業(yè)的發(fā)展離不開貨幣，故宏觀調(diào)控對(duì)這些企業(yè)生存和發(fā)展是必不可少的。但是，國(guó)家宏觀調(diào)控一直采用的是單一總量集中模式，而不會(huì)考慮結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，使得結(jié)構(gòu)性和貨幣政策二者引發(fā)的問(wèn)題共同作用于第二產(chǎn)業(yè)，加之銅陵市規(guī)模不大，各行各業(yè)大中型企業(yè)和小型企業(yè)的數(shù)量不均衡，企業(yè)間的實(shí)力有強(qiáng)有弱，而貨幣政策的制定往往不會(huì)考慮這些現(xiàn)實(shí)情況，難免會(huì)“一刀切”。這樣的結(jié)果不僅會(huì)產(chǎn)生巨大的行業(yè)沖擊，而且貨幣政策的效率和效果都會(huì)受到相當(dāng)大的影響。正是由于第二產(chǎn)業(yè)對(duì)于以銅陵為代表的資源型城市的發(fā)展具有舉足輕重的地位，多方位多層次地剖析貨幣政策實(shí)施過(guò)程對(duì)第二產(chǎn)業(yè)的影響，從宏觀層面幫助資源型城市擺脫發(fā)展困境才顯得極為重要和迫切。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）理論回顧

目前，對(duì)于貨幣政策的效果作用在各個(gè)行業(yè)的研究還處于一個(gè)發(fā)展階段，國(guó)外關(guān)于貨幣政策行業(yè)的非對(duì)稱性研究大多開始于20世紀(jì)80、90年代，主要由傳導(dǎo)機(jī)制和金融加速器作為理論基礎(chǔ)，其研究方向主要可以歸納為以下幾類：資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)渠道、利率傳導(dǎo)渠道、匯率傳導(dǎo)渠道、信貸傳導(dǎo)渠道。1.資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)渠道托賓的q效應(yīng)理論和莫迪的生命周期理論,分別從資產(chǎn)價(jià)格渠道中的企業(yè)和家庭兩個(gè)方面分析了M2如何通過(guò)資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)最終影響總產(chǎn)出變動(dòng)。2.利率傳導(dǎo)渠道許多學(xué)者在這方面進(jìn)行了研究，例如GeraldCarlino和RobertDeFina（1998）認(rèn)為“企業(yè)自身的性質(zhì)和區(qū)別的不同也會(huì)對(duì)利率有不同的反應(yīng)程度，進(jìn)而產(chǎn)生了非對(duì)稱性”[1]。3.匯率傳導(dǎo)渠道國(guó)外的Ribon（2009）認(rèn)為“通過(guò)貨幣政策而產(chǎn)生匯率沖擊對(duì)產(chǎn)量，勞動(dòng)力成本，價(jià)格的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)匯率變化所產(chǎn)生的沖擊幾乎影響著所有的行業(yè)，使得產(chǎn)量下滑”[2]；國(guó)內(nèi)的閏紅波、王國(guó)林（2008）認(rèn)為“利率、匯率和信貸是影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)三個(gè)主要渠道，并且根據(jù)行業(yè)的不同對(duì)這三個(gè)渠道的反應(yīng)程度也不同，貨幣政策同時(shí)影響著產(chǎn)量和價(jià)格。他們對(duì)我國(guó)制造業(yè)受到貨幣政策沖擊所產(chǎn)生的影響進(jìn)行分析，分析結(jié)果發(fā)現(xiàn)制造業(yè)中的行業(yè)確實(shí)存在著非對(duì)稱效應(yīng)并且分析了產(chǎn)生非對(duì)稱性的原因”[3]。4.信貸傳導(dǎo)渠道研究的較為多數(shù)，也是現(xiàn)在比較流行的角度。國(guó)外的Bernake和Gertler(1995)認(rèn)為“貨幣政策的效果可以通過(guò)信貸這一渠道得到放大”[4]。

（二）方法回顧

內(nèi)容摘要：貨幣數(shù)量和利率是貨幣政策的主要中間目標(biāo)，兩者各有優(yōu)劣。擁有完善金融市場(chǎng)的發(fā)達(dá)國(guó)家目前多以利率目標(biāo)為主，其中利率目標(biāo)區(qū)的應(yīng)用較為廣泛。本文從理論上對(duì)利率目標(biāo)區(qū)貨幣政策的利弊做了分析，如果放寬論證的條件，與利率目標(biāo)區(qū)貨幣政策的最優(yōu)性可能是不一致的。

關(guān)鍵詞：貨幣政策利率目標(biāo)區(qū)社會(huì)福利最大化

從凱恩斯主義到新古典綜合理論，人們認(rèn)為利率是宏觀經(jīng)濟(jì)政策的有效工具，并在實(shí)踐中進(jìn)行了廣泛的運(yùn)用，而貨幣學(xué)派又從新貨幣數(shù)量說(shuō)的角度提出了以控制貨幣數(shù)量為目標(biāo)的政策操作規(guī)則。但從目前世界主要經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家的應(yīng)用來(lái)看，利率仍是主要的操作工具，這與金融市場(chǎng)自由化與金融創(chuàng)新的發(fā)展是分不開的。本文試圖從理論上對(duì)以利率目標(biāo)區(qū)為貨幣政策目標(biāo)的優(yōu)劣加以分析，并得出相關(guān)結(jié)論。

關(guān)于貨幣政策的幾個(gè)問(wèn)題

一般而言，貨幣政策的執(zhí)行可以分為如下幾個(gè)層次：

依賴于通過(guò)

一、影子銀行對(duì)貨幣政策的影響

一般來(lái)說(shuō)，影子銀行對(duì)貨幣政策的影響主要通過(guò)影響社會(huì)信貸供應(yīng)量調(diào)控、政策傳導(dǎo)機(jī)制兩方面來(lái)體現(xiàn)，本文將從兩個(gè)方面來(lái)展開分析。

1.影子銀行對(duì)貨幣供應(yīng)量調(diào)控機(jī)制的影響

從某種程度上看，影子銀行能夠取代商業(yè)銀行的信用中介功能，擴(kuò)大社會(huì)信貸投放量。影子銀行信用創(chuàng)造功能可以幫助企業(yè)從商業(yè)銀行以外獲取信貸資金，并將這部分資金存入到商業(yè)銀行，這就擴(kuò)大了社會(huì)貸款供給總量。另外，影子銀行提供的各種金融產(chǎn)品和信貸業(yè)務(wù)，其利率往往比商業(yè)銀行利率要高得多，這就會(huì)吸引大量社會(huì)儲(chǔ)蓄，減少商業(yè)銀行存款，流動(dòng)性要求減低，由商業(yè)銀行決定的超額準(zhǔn)備金也會(huì)相應(yīng)的減少，這會(huì)放大貨幣乘數(shù)，增大社會(huì)貨幣投放量。另外，影子銀行與商業(yè)銀行開展合作，將大量資金置于銀行體系之外，打破了傳統(tǒng)貨幣供給機(jī)制平衡，降低了人民銀行預(yù)測(cè)貨幣供求關(guān)系變化的準(zhǔn)確性，無(wú)形中削弱了央行貨幣政策的有效性。總而言之，影子銀行體系通過(guò)信用創(chuàng)造功能擴(kuò)大了金融市場(chǎng)信貸投放量，影響正常的貨幣供應(yīng)量調(diào)控機(jī)制，削弱了貨幣政策實(shí)施效果。

2.影子銀行對(duì)傳統(tǒng)利率傳導(dǎo)機(jī)制的影響

傳統(tǒng)利率傳導(dǎo)機(jī)制為：緊縮性貨幣政策→i上升→I下降→Y下降。也就是說(shuō)緊縮性貨幣政策會(huì)促使利率i上升，這就會(huì)增加企業(yè)融資成本，導(dǎo)致社會(huì)投資I下降，最終導(dǎo)致社會(huì)總需求和總產(chǎn)出Y下降。如果存在影子銀行的話，當(dāng)央行實(shí)行緊縮性貨幣政策時(shí)，信貸利率i提高，企業(yè)會(huì)減少對(duì)商業(yè)銀行的信貸量，轉(zhuǎn)而通過(guò)影子銀行融資。因此，社會(huì)投資I可能不會(huì)發(fā)生明顯變化，甚至?xí)仙鐣?huì)總產(chǎn)出和需求不變或增加，這就削弱了人行的貨幣政策實(shí)施效果。

摘要：異質(zhì)預(yù)期理論是近年學(xué)術(shù)界在對(duì)理性預(yù)期理論進(jìn)行深入研究之后的新成果，有助于我們更好地理解微觀主體預(yù)期與貨幣政策執(zhí)行效果之間的關(guān)系，也能夠更好地詮釋貨幣當(dāng)局與微觀主體之間信息溝通的內(nèi)涵。本文在梳理了異質(zhì)預(yù)期理論以及公眾學(xué)習(xí)理論的基礎(chǔ)上設(shè)計(jì)了一個(gè)存在溢出效應(yīng)的公眾學(xué)習(xí)模型，用以分析微觀主體異質(zhì)預(yù)期的相互影響，并以此模型的結(jié)論為框架對(duì)中國(guó)貨幣政策實(shí)施效果進(jìn)行分析。

關(guān)鍵詞：異質(zhì)預(yù)期；公眾學(xué)習(xí)；溢出效應(yīng)

預(yù)期理論作為貨幣政策有效性研究領(lǐng)域的基礎(chǔ)理論之一，長(zhǎng)期以來(lái)一直受到學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注，并由此得到迅速發(fā)展。預(yù)期理論主要研究微觀主體根據(jù)已有信息對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展路徑做出判斷以及這一判斷與實(shí)際經(jīng)濟(jì)走向的相互影響關(guān)系，其中蘊(yùn)含著微觀主體利用學(xué)習(xí)能力進(jìn)行信息更新的意義［1］。隨著學(xué)術(shù)界對(duì)預(yù)期理論研究的不斷深入，我們接觸到了異質(zhì)預(yù)期的概念,異質(zhì)預(yù)期的基本含義是指由于不同主體在認(rèn)知能力以及信息占有量等方面的差異，對(duì)同一信息產(chǎn)生的不同預(yù)期。異質(zhì)預(yù)期會(huì)隨著主體學(xué)習(xí)能力的提高以及獲取信息的增加最終收斂于理性預(yù)期。從中我們可以看到異質(zhì)預(yù)期包括兩方面的內(nèi)容：一是不同主體之間的預(yù)期有差異，這就意味著有不同知識(shí)和學(xué)習(xí)背景的主體對(duì)同一種信息的理解不同；二是主體會(huì)通過(guò)學(xué)習(xí)不斷更新自己的預(yù)期，而學(xué)習(xí)更多是一種交流過(guò)程，這就意味著微觀主體的異質(zhì)預(yù)期會(huì)相互影響，微觀主體的學(xué)習(xí)因此體現(xiàn)為一種公眾學(xué)習(xí)形式。本文首先總結(jié)異質(zhì)預(yù)期與公眾學(xué)習(xí)方面的代表性研究，然后分析存在異質(zhì)預(yù)期的微觀主體在學(xué)習(xí)過(guò)程中的相互影響，最后以中國(guó)實(shí)例總結(jié)異質(zhì)預(yù)期對(duì)貨幣政策執(zhí)行效果的影響。

一、異質(zhì)預(yù)期的基礎(chǔ)理論

1.異質(zhì)預(yù)期的分析基礎(chǔ)

程均麗［2-3］系統(tǒng)地介紹了異質(zhì)預(yù)期理論以及在貨幣政策信息溝通領(lǐng)域的應(yīng)用。對(duì)于異質(zhì)預(yù)期的模型分析有兩種形式：（1）預(yù)測(cè)者選擇動(dòng)態(tài)型，可以理解為不同預(yù)期主體所用方法的博弈均衡。假設(shè)對(duì)后期變量的預(yù)期取決于對(duì)前期經(jīng)濟(jì)情況的不同判斷方式。以對(duì)通貨膨脹率e的判斷為例，假設(shè)人們對(duì)et+1的預(yù)期來(lái)源于兩種形式：一是根據(jù)et-1的數(shù)據(jù)推算，我們?cè)O(shè)這種情形為A；二是根據(jù)歷史上通貨膨脹的周期波動(dòng)來(lái)推算，設(shè)為B，那么對(duì)未來(lái)通貨膨脹的總體預(yù)期即為et+1=pA+（1-p）B，其中p（0＜p＜1）為選擇A的可能性，（1-p）為選擇B的可能性。對(duì)未來(lái)的通脹預(yù)期取決于人們根據(jù)經(jīng)濟(jì)變化對(duì)不同方法的選擇。（2）學(xué)習(xí)收益型，主體了解自己所處的不完全信息環(huán)境，因此會(huì)通過(guò)不斷地學(xué)習(xí)來(lái)獲得新的信息收益。這種學(xué)習(xí)收益會(huì)產(chǎn)生收益遞增與收益遞減兩種情況。

編者按：本文主要從票據(jù)市場(chǎng)影響貨幣政策傳導(dǎo)的理論基礎(chǔ)；我國(guó)票據(jù)市場(chǎng)存在的問(wèn)題及對(duì)貨幣政策的影響；關(guān)于我國(guó)票據(jù)市場(chǎng)發(fā)展的政策建議進(jìn)行論述。其中，主要包括：貨幣政策的實(shí)施需要在一個(gè)有效的市場(chǎng)環(huán)境內(nèi)、再貼現(xiàn)政策和公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)都可以在票據(jù)市場(chǎng)中得以實(shí)施、票據(jù)市場(chǎng)信用制度不健全,影響貨幣政策的預(yù)期目標(biāo)、當(dāng)市場(chǎng)上存在假票據(jù)或克隆票據(jù)時(shí),銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)將大大增加、票據(jù)市場(chǎng)交易結(jié)構(gòu)存在問(wèn)題,影響貨幣政策的操作力度、票據(jù)市場(chǎng)定位不明確,阻礙貨幣政策功能的發(fā)揮、完善票據(jù)市場(chǎng)的信用機(jī)制、擴(kuò)大票據(jù)交易品種,培育多元化參與主體,健全市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制、積極發(fā)揮宏觀調(diào)控作用,創(chuàng)造有利的發(fā)展環(huán)境等，具體請(qǐng)?jiān)斠?jiàn)。

摘要：票據(jù)市場(chǎng)在貨幣市場(chǎng)中扮演著重要的角色,它是與實(shí)體經(jīng)濟(jì)聯(lián)系最為緊密的市場(chǎng),它的發(fā)展對(duì)拓寬企業(yè)融資渠道,改善商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)質(zhì)量,以及加強(qiáng)貨幣政策的傳導(dǎo)都發(fā)揮了積極的作用。然而,我國(guó)的票據(jù)市場(chǎng)發(fā)展至今還存在很多問(wèn)題,這也對(duì)貨幣政策的實(shí)行造成了很大的影響。本文基于票據(jù)市場(chǎng)存在的問(wèn)題,對(duì)其對(duì)貨幣政策效果的影響進(jìn)行探討,并在最后提出相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：票據(jù)市場(chǎng)貨幣政策信用

一、票據(jù)市場(chǎng)影響貨幣政策傳導(dǎo)的理論基礎(chǔ)

貨幣政策是指中央銀行為實(shí)現(xiàn)既定的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)(穩(wěn)定物價(jià),促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)和平衡國(guó)際收支),運(yùn)用各種工具調(diào)節(jié)貨幣供給和利率,進(jìn)而影響宏觀經(jīng)濟(jì)的方針和措施的總合。貨幣政策的實(shí)施需要在一個(gè)有效的市場(chǎng)環(huán)境內(nèi),而貨幣市場(chǎng)因其能夠靈活反映短期資金供給與需求的變化,比較準(zhǔn)確的反映出市場(chǎng)信息,成為貨幣政策的理想實(shí)施場(chǎng)所。如前所述,票據(jù)市場(chǎng)在貨幣市場(chǎng)中占有重要的地位,因此通過(guò)票據(jù)市場(chǎng)對(duì)貨幣政策的傳導(dǎo)進(jìn)行研究,有利于加深對(duì)貨幣政策有效性的認(rèn)識(shí),同時(shí)也可由此找出貨幣政策傳導(dǎo)不利的原因。

在貨幣政策工具中,再貼現(xiàn)政策和公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)都可以在票據(jù)市場(chǎng)中得以實(shí)施。再貼現(xiàn)政策是中央銀行通過(guò)制定和調(diào)整再貼現(xiàn)利率來(lái)干預(yù)和影響市場(chǎng)利率以及貨幣市場(chǎng)的供應(yīng)和需求,從而調(diào)節(jié)市場(chǎng)貨幣供應(yīng)量的一種政策措施。公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)則是指中央銀行通過(guò)買進(jìn)或賣出有價(jià)證券,吞吐基礎(chǔ)貨幣,調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量的活動(dòng)。目前,世界各主要發(fā)達(dá)國(guó)家的銀行和金融機(jī)構(gòu)都設(shè)有功能齊全的票據(jù)專營(yíng)機(jī)構(gòu),各國(guó)中央銀行也將公開市場(chǎng)操作和再貼現(xiàn)作為貨幣政策調(diào)控的重要手段,把貨幣政策直接傳導(dǎo)到基層商業(yè)銀行和企業(yè),并通過(guò)票據(jù)市場(chǎng)來(lái)吸收反饋、調(diào)控或修改貨幣政策。首先,中央銀行通過(guò)調(diào)節(jié)再貼現(xiàn)利率和額度,影響人們運(yùn)用票據(jù)進(jìn)行融資的成本,由此發(fā)揮金融宏觀調(diào)控的作用,調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量。其次,通過(guò)再貼現(xiàn)對(duì)象和再貼現(xiàn)票據(jù)的選擇,直接引導(dǎo)信貸資金的流向,促進(jìn)信貸結(jié)構(gòu)的調(diào)整,從而增強(qiáng)貨幣政策工具選擇的靈活性。最后,通過(guò)公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)在票據(jù)市場(chǎng)買賣各種票據(jù),進(jìn)行國(guó)民經(jīng)濟(jì)的宏觀調(diào)控,促進(jìn)商業(yè)票據(jù)流通,減少資金占用,加速資金周轉(zhuǎn)。因此,票據(jù)市場(chǎng)是中央銀行運(yùn)用貨幣政策實(shí)行宏觀調(diào)控的理想場(chǎng)所。

一、研究背景和研究的必要性

作為綜合反映自身財(cái)務(wù)狀況的會(huì)計(jì)報(bào)表，資產(chǎn)負(fù)債表是衡量和判斷貨幣政策的實(shí)施效果以及對(duì)中央銀行財(cái)務(wù)實(shí)力影響程度的重要窗口。隨著量化寬松貨幣政策的實(shí)施，相關(guān)中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模和結(jié)構(gòu)發(fā)生了巨大的變化。在可預(yù)計(jì)的將來(lái)，量化寬松貨幣政策的退出也必將給上述央行的資產(chǎn)負(fù)債表帶來(lái)巨大的影響。本文對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)、日本央行和英格蘭銀行所實(shí)施的量化寬松貨幣政策進(jìn)行了梳理和回顧，簡(jiǎn)單總結(jié)了量化寬松貨幣政策對(duì)央行資產(chǎn)負(fù)債表產(chǎn)生的影響，并對(duì)退出量化寬松貨幣政策對(duì)央行資產(chǎn)負(fù)債表的影響進(jìn)行了探索性分析，以期為人民銀行進(jìn)一步加強(qiáng)資產(chǎn)負(fù)債表的主動(dòng)管理，前瞻性地做好應(yīng)對(duì)措施提供有益參考。

二、主要經(jīng)濟(jì)體央行實(shí)施量化寬松貨幣政策的回顧

（一）美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松貨幣政策回顧。

2007年美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)后，美聯(lián)儲(chǔ)已推出四輪量化寬松貨幣政策。第一輪量化寬松貨幣政策（以下簡(jiǎn)稱“QE1”）開始于2008年12月，美聯(lián)儲(chǔ)在執(zhí)行期間共購(gòu)買了1.725萬(wàn)億美元的資產(chǎn)，包括政府支持企業(yè)（包括房利美、房地美和聯(lián)邦住房貸款銀行）與房地產(chǎn)有關(guān)的直接債務(wù)，以及由房利美、房地美和聯(lián)邦政府國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì)所擔(dān)保的抵押貸款支持債券（以下簡(jiǎn)稱“MBS”），目的在于通過(guò)購(gòu)買問(wèn)題金融資產(chǎn)，重建金融機(jī)構(gòu)信用，穩(wěn)定信貸市場(chǎng)。第二輪量化寬松政策（以下簡(jiǎn)稱“QE2”）開始于2010年11月，購(gòu)買的資產(chǎn)為6000億美元長(zhǎng)期國(guó)債，目的在于通過(guò)增加基礎(chǔ)貨幣投放，解決美國(guó)政府的財(cái)政危機(jī)。自2011年9月起，美聯(lián)儲(chǔ)開始執(zhí)行“扭曲操作”（以下簡(jiǎn)稱“OT”），先后買入6670億美元剩余到期時(shí)間在6年至30年之間的長(zhǎng)期國(guó)債，賣出了同等價(jià)值剩余到期時(shí)間為3年或以下的短期國(guó)債，力求壓低長(zhǎng)期國(guó)債收益率，從而降低與長(zhǎng)期利率掛鉤的貸款利率。第三輪量化寬松貨幣政策（以下簡(jiǎn)稱“QE3”）開始于2012年9月15日，內(nèi)容為每月采購(gòu)400億美元的MBS，在此基礎(chǔ)上，2012年12月13日，美聯(lián)儲(chǔ)推出第四輪量化寬松貨幣政策（以下簡(jiǎn)稱“QE4”），自次月起每月增加采購(gòu)450億美元的長(zhǎng)期國(guó)債。截至目前，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力增強(qiáng)，就業(yè)情況好轉(zhuǎn)，同時(shí)量化寬松刺激效應(yīng)遞減，成本壓力加大，美聯(lián)儲(chǔ)正逐步縮減每月購(gòu)債規(guī)模。

（二）日本央行的量化寬松貨幣政策。

內(nèi)容摘要：我國(guó)前些年通過(guò)實(shí)行“適度從緊”的貨幣政策，于1996年成功地實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)上的“軟著陸”：即不必以經(jīng)濟(jì)的大幅度下滑來(lái)糾正經(jīng)濟(jì)連年超高增長(zhǎng)的結(jié)構(gòu)失衡和通貨膨脹。而在西方經(jīng)濟(jì)學(xué)中則有一條鐵律：只有擴(kuò)張性政策才有可能推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。因此，有人得出結(jié)論說(shuō)：西方經(jīng)濟(jì)學(xué)不適合中國(guó)國(guó)情。當(dāng)前我國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，有人認(rèn)為過(guò)熱，有人則認(rèn)為是一輪黃金增長(zhǎng)周期的開始。反思軟著陸時(shí)期我國(guó)的貨幣政策及其效果，有助于央行針對(duì)當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，執(zhí)行合理的貨幣政策。

關(guān)鍵詞：貨幣政策擴(kuò)張緊縮

西方經(jīng)濟(jì)學(xué)的中國(guó)悖論

從1993年開始，我國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)高增長(zhǎng)—高通脹并行，針對(duì)這種情況，政府采用了被稱之為“適度從緊”的貨幣政策，并且成功地于1996年實(shí)現(xiàn)了“軟著陸”：即不必以經(jīng)濟(jì)的大幅度下滑來(lái)糾正經(jīng)濟(jì)連年超高速增長(zhǎng)的結(jié)構(gòu)失衡和通貨膨脹。緊縮的貨幣政策實(shí)現(xiàn)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的適度增長(zhǎng)，同時(shí)還降低了通貨膨脹率，被稱為“中國(guó)的奇跡”。而在西方經(jīng)濟(jì)學(xué)中，無(wú)論是IS-LM模型，還是AD-AS模型，缺少了擴(kuò)張的貨幣政策，在其它條件不變的情況下，是不可能實(shí)現(xiàn)低通貨膨脹下的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的。我國(guó)1993年至1998年間實(shí)施適度從緊的貨幣政策，具有濃郁的緊縮意味，有學(xué)者得出西方經(jīng)濟(jì)學(xué)不適合中國(guó)的結(jié)論。筆者認(rèn)為這種觀點(diǎn)有待商榷。

我國(guó)貨幣政策的深層次分析

表1列出了從1992年至2002年我國(guó)各層次的貨幣供應(yīng)量，從中不難看出，我國(guó)從來(lái)沒(méi)有實(shí)行過(guò)真正意義上的緊縮政策。所謂“適度從緊”的貨幣政策從來(lái)都是“適度從松”，即使從年增長(zhǎng)率上來(lái)講，也有1/4的年份中，貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)率是較上年遞增的。

內(nèi)容摘要：我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)中央銀行貨幣政策的影響正進(jìn)入一個(gè)歷史性階段，資本市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)中央銀行貨幣政策調(diào)控的效應(yīng)和整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展產(chǎn)生著越來(lái)越大的影響。我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展雖然拓寬了貨幣政策的調(diào)控對(duì)象，但貨幣政策的資本市場(chǎng)傳導(dǎo)渠道不暢，存在著一些障礙性因素和制度性缺陷。本文認(rèn)為，對(duì)于中央銀行來(lái)說(shuō)，在推進(jìn)貨幣政策調(diào)控機(jī)制間接化改革的進(jìn)程中，應(yīng)盡快建立起與資本市場(chǎng)發(fā)展相適應(yīng)的新貨幣政策運(yùn)作框架。

關(guān)鍵詞：資本市場(chǎng)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制

目前，我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)中央銀行貨幣政策的影響正進(jìn)入到一個(gè)歷史性的發(fā)展階段。資本市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)中央銀行貨幣政策的挑戰(zhàn)，是我國(guó)金融體制改革與發(fā)展過(guò)程中貨幣政策調(diào)控?zé)o法回避的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。對(duì)于中央銀行來(lái)說(shuō)，在推進(jìn)貨幣政策調(diào)控機(jī)制間接化改革的進(jìn)程中，盡快建立起與資本市場(chǎng)發(fā)展相適應(yīng)的新貨幣政策框架，已經(jīng)成為提高中央銀行貨幣政策有效性、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)與金融持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展迫切需要解決的問(wèn)題。

資本市場(chǎng)發(fā)展已成為影響貨幣政策效應(yīng)的重要因素

我國(guó)資本市場(chǎng)與國(guó)際資本市場(chǎng)相比還是一個(gè)新興市場(chǎng)，發(fā)展歷史較短，但發(fā)展速度很快。為適應(yīng)改革開放和國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，上海和深圳兩個(gè)證券交易所相繼于1990年12月和1991年7月成立，滬、深交易所的成立標(biāo)志著我國(guó)證券市場(chǎng)開始形成。1991年，我國(guó)深滬股市只有14家上市公司。到2003年12月底，中國(guó)證券市場(chǎng)投資者開戶數(shù)達(dá)到7025．41萬(wàn)戶，境內(nèi)上市公司為1287家，境外上市公司93家。境內(nèi)上市公司股票總市值為42457.71億元人民幣，相當(dāng)于當(dāng)年GDP的36.38%。全年境內(nèi)股票融資1357.76億元人民幣，占全部金融市場(chǎng)融資的4.67%（2003年銀行新增貸款27702.3億元）。可以說(shuō)，股票市場(chǎng)已經(jīng)成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)、政治生活中的重要組成部分，股票價(jià)格已經(jīng)成為影響貨幣政策的重要因素。

衡量一國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展程度的指標(biāo)，通常有股票市場(chǎng)總值與GDP的比率、市價(jià)總值與銀行存款余額之比、股票籌資額與銀行貸款增加額之比等，其中前一個(gè)指標(biāo)用以反映股票市場(chǎng)的發(fā)達(dá)程度及其在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的地位，后兩個(gè)指標(biāo)反映一國(guó)的金融結(jié)構(gòu)及其發(fā)展趨勢(shì)。從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可以看出，我國(guó)股票市價(jià)總值與GDP的比率大幅上升，由1992年的3.93%，經(jīng)過(guò)世紀(jì)之交的五年牛市上升到2000年的53.79%，再緩步下降至2003年的36.38%，總體增長(zhǎng)幅度超過(guò)兩倍。同時(shí)，股票融資額占銀行貸款增加額、籌資總額與固定資產(chǎn)投資額之比兩項(xiàng)指標(biāo)也有所增加，當(dāng)然，其份額仍然顯得偏小（見(jiàn)圖1）。

一、金融危機(jī)后中國(guó)的貨幣政策

美國(guó)次貸危機(jī)的根源在于結(jié)構(gòu)失衡、儲(chǔ)蓄率過(guò)低、不恰當(dāng)?shù)呢泿耪吆拓?cái)政政策。金融根源是違背信貸原則發(fā)放住房按揭貸款，衍生產(chǎn)品多次衍生風(fēng)險(xiǎn)揭示不夠，監(jiān)管失職沒(méi)有限制金融杠桿率。寬松的貨幣政策引發(fā)了通脹，利率上升刺破了房地產(chǎn)泡沫，也刺破了金融泡沫。金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)惡化、資本縮水，引致信貸緊縮。房地產(chǎn)泡沫破裂、信貸緊縮引致經(jīng)濟(jì)下滑和大宗商品市場(chǎng)泡沫破裂。在中央人民政府國(guó)務(wù)院的統(tǒng)一領(lǐng)導(dǎo)下，中國(guó)人民銀行代表國(guó)家發(fā)行貨幣，研究制定和具體執(zhí)行貨幣政策，在省級(jí)分行和地市中心支行的配合下監(jiān)管各級(jí)各類商業(yè)銀行執(zhí)行有效的貨幣政策。從法律法規(guī)層面上，根據(jù)1997年國(guó)務(wù)院的《中國(guó)人民銀行貨幣政策委員會(huì)條例》，中國(guó)人民銀行咨詢議事機(jī)構(gòu)進(jìn)行統(tǒng)一的貨幣政策研究和規(guī)范。全國(guó)人大制定的《中國(guó)人民銀行法》規(guī)定，中國(guó)人民銀行貨幣政策委員會(huì)在國(guó)家貨幣調(diào)整和制定過(guò)程中發(fā)揮了重要的作用，這一作用在國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)、財(cái)政部等相關(guān)部委的配合下發(fā)揮出來(lái)。具體的貨幣政策工具有很多，主要涵蓋了使用公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)進(jìn)行貨幣的買賣、提高或降低存款準(zhǔn)備金的手段、使用中央銀行貨幣貸款的發(fā)放、調(diào)整利率的上下限政策、干預(yù)人民幣對(duì)美元或其他貨幣的匯率政策等。社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的建立與日臻完善為經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供了內(nèi)生動(dòng)力。以2002年加入WTO為標(biāo)志，中國(guó)日益融入全球化進(jìn)程，與世界經(jīng)濟(jì)的互補(bǔ)推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。亞洲金融危機(jī)后實(shí)施的積極財(cái)政政策改善了中國(guó)的基礎(chǔ)設(shè)施，為經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)提供物質(zhì)基礎(chǔ)。2002以來(lái)是我國(guó)改革開放之后經(jīng)濟(jì)發(fā)展最好的時(shí)期，主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：GDP連續(xù)5年保持10%以上增長(zhǎng)率，2007年更是達(dá)到13%；2007年年中以前，高增長(zhǎng)伴隨低通脹，外貿(mào)連續(xù)6年保持20%以上增長(zhǎng)率，且出口快于進(jìn)口，使貿(mào)易順差與外匯儲(chǔ)備大幅增長(zhǎng)，從2002年的2800多億猛增到2008年的1.95萬(wàn)億美元；企業(yè)利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)，尤其是國(guó)有大型企業(yè)；財(cái)政收入快速增長(zhǎng)，增速達(dá)30%以上。2007年年中物價(jià)開始上行，通貨膨脹壓力增大，經(jīng)濟(jì)過(guò)熱征兆顯現(xiàn)。2007年年底“兩防”（防通脹、防過(guò)熱）的緊縮性調(diào)控措施出臺(tái)。2008年經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)開始由升轉(zhuǎn)降，當(dāng)宏觀調(diào)控措施開始奏效時(shí)，全球性的經(jīng)濟(jì)衰退傳遞到中國(guó)，使正在下行的中國(guó)經(jīng)濟(jì)“雪上加霜”。在內(nèi)需與外需雙雙下滑背景下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入明顯下行軌道：前期（2008年年底前）受國(guó)內(nèi)緊縮性政策影響較大，后期（2008年年底之后）受全球危機(jī)影響越來(lái)越大。

二、貨幣政策及效果分析

2008年，在美國(guó)次貸危機(jī)演變?yōu)槿蛐越鹑谖C(jī)的背景下，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行發(fā)生轉(zhuǎn)折性變化，經(jīng)濟(jì)由持續(xù)升溫轉(zhuǎn)為開始步入下行通道，物價(jià)漲幅由逐步升高轉(zhuǎn)為持續(xù)下降。隨著國(guó)際國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)的急劇變化，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策由“雙防”轉(zhuǎn)向“一保一控”，再轉(zhuǎn)向“保增長(zhǎng)”，貨幣政策則經(jīng)歷了由“從緊”到“靈活審慎”再到“適度寬松”的轉(zhuǎn)變過(guò)程。總體而言，人民銀行根據(jù)年內(nèi)不同階段經(jīng)濟(jì)金融情況的特點(diǎn)，靈活運(yùn)用貨幣政策工具，實(shí)施反周期調(diào)節(jié)，較好地維護(hù)了經(jīng)濟(jì)金融的穩(wěn)定運(yùn)行。2008年年初，“從緊”的貨幣政策對(duì)于抑制通貨膨脹、防止經(jīng)濟(jì)過(guò)熱發(fā)揮了重要作用，也為我國(guó)更好地應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)的沖擊奠定了基礎(chǔ)；2008年7月份以后逐漸放松的貨幣政策對(duì)于保持經(jīng)濟(jì)較快增長(zhǎng)和金融體系平穩(wěn)運(yùn)行產(chǎn)生了積極效果；一系列差別性貨幣信貸政策的實(shí)施，有力地支持了“三農(nóng)”、中小企業(yè)、災(zāi)后重建和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。要繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策。貨幣政策要根據(jù)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況，適時(shí)適度進(jìn)行預(yù)調(diào)微調(diào)，綜合運(yùn)用多種貨幣政策工具，保持貨幣信貸總量合理增長(zhǎng)，優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，發(fā)揮好資本市場(chǎng)的積極作用，有效防范和及時(shí)化解潛在金融風(fēng)險(xiǎn)。中央提出了“穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、保民生、促穩(wěn)定”要求，2012年宏觀政策的重心將是“穩(wěn)增長(zhǎng)”優(yōu)先，除非國(guó)內(nèi)外的經(jīng)濟(jì)基本面出乎預(yù)料地惡化，否則貨幣政策將平穩(wěn)推進(jìn)，穩(wěn)健的貨幣政策在2012年回歸“中性”。中國(guó)銀行業(yè)有強(qiáng)烈的貸款沖動(dòng)，偏離了適度寬松的政策。相對(duì)于8%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和預(yù)計(jì)的4%的物價(jià)上漲，17%的M2增長(zhǎng)率、16.7%~20%的貸款增長(zhǎng)率（5~6萬(wàn)億元）是適度寬松的貨幣環(huán)境。給市場(chǎng)一個(gè)平穩(wěn)的貨幣環(huán)境和信心是貨幣政策的任務(wù)，經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇要靠經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和經(jīng)濟(jì)內(nèi)在發(fā)展動(dòng)力的啟動(dòng)，不能靠信貸的巨額投放，中國(guó)要有經(jīng)歷經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型痛苦的心理準(zhǔn)備。理順價(jià)格信號(hào)，發(fā)揮市場(chǎng)配置資源的基礎(chǔ)性作用；改革國(guó)民收入分配機(jī)制，解決中國(guó)經(jīng)濟(jì)二元結(jié)構(gòu)問(wèn)題；加強(qiáng)社會(huì)保障制度建設(shè)，維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定；制定好有利于節(jié)能降耗、保護(hù)環(huán)境的產(chǎn)業(yè)政策和財(cái)政稅收政策；用改革促進(jìn)企業(yè)優(yōu)勝劣汰、產(chǎn)業(yè)升級(jí)、技術(shù)進(jìn)步，提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。

三、貨幣政策的非對(duì)稱性

貨幣政策的非對(duì)稱性效應(yīng)有很多，主要是使用擴(kuò)張的貨幣政策和緊縮的貨幣政策時(shí)刺激或抑制宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行，這一效果體現(xiàn)了非對(duì)稱性。換句話說(shuō)，擴(kuò)張的貨幣政策和緊縮的貨幣政策是否有效直接影響著政策的有效程度。國(guó)民經(jīng)濟(jì)正常運(yùn)行的時(shí)期，貨幣政策比較溫和，國(guó)家作為貨幣的發(fā)行者，積極維護(hù)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)整，居民和企業(yè)可以維護(hù)政府的貨幣政策，因此這一切都是符合規(guī)則的。但是，當(dāng)遇到貨幣貶值、經(jīng)濟(jì)崩潰及危害到實(shí)體經(jīng)濟(jì)時(shí)，貨幣政策就必須發(fā)揮作用了。例如，建國(guó)初期，發(fā)行人民幣就是統(tǒng)一貨幣市場(chǎng)，改變?nèi)諅畏◣拧④娪闷必泿呕靵y的情況。又如，聯(lián)邦德國(guó)發(fā)行的土地馬克也是為了維護(hù)宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。還可以使用貨幣政策的產(chǎn)出和物價(jià)效應(yīng)進(jìn)行非對(duì)稱性分析，修正物價(jià)水平和貨幣量水平提高或者降低存款準(zhǔn)備金的手段，使用中央銀行貨幣貸款的發(fā)放、調(diào)整利率的上下限政策，干預(yù)人民幣對(duì)美元或其他貨幣的匯率。危機(jī)時(shí)期不一定要用過(guò)度嚴(yán)謹(jǐn)?shù)呢泿耪撸部梢允褂眠m度寬松的貨幣政策。經(jīng)過(guò)危機(jī)前和危機(jī)后的貨幣渠道對(duì)比，可以對(duì)金融危機(jī)和貨幣渠道進(jìn)行適當(dāng)?shù)目刂啤．?dāng)前應(yīng)該在某些方面適當(dāng)刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展，在不同經(jīng)濟(jì)周期分別采取相應(yīng)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策。