行業效應的貨幣政策論文

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一、緒論

本文從銅陵的行業層面來分析貨幣政策的影響，是因為銅陵市是我國重要的銅工業、硫磷化工、電子材料產業、水泥建材和麻紡生產基地。銅陵市作為我國礦產資源種類最多的地區之一，屬于礦產資源豐富區。從二十世紀90年代至今，第二產業比值占全社會總產值比重雖一直保持在60%至70%，但三大產業比重呈現出“兩頭小中間大”的特點。這樣的布局結構為當地創造巨大的經濟利益的同時也開始凸顯出弊端。同別的城市甚至國家一樣，銅陵市各行各業的發展離不開貨幣，故宏觀調控對這些企業生存和發展是必不可少的。但是，國家宏觀調控一直采用的是單一總量集中模式，而不會考慮結構性問題，使得結構性和貨幣政策二者引發的問題共同作用于第二產業，加之銅陵市規模不大，各行各業大中型企業和小型企業的數量不均衡，企業間的實力有強有弱，而貨幣政策的制定往往不會考慮這些現實情況，難免會“一刀切”。這樣的結果不僅會產生巨大的行業沖擊，而且貨幣政策的效率和效果都會受到相當大的影響。正是由于第二產業對于以銅陵為代表的資源型城市的發展具有舉足輕重的地位，多方位多層次地剖析貨幣政策實施過程對第二產業的影響，從宏觀層面幫助資源型城市擺脫發展困境才顯得極為重要和迫切。

二、文獻回顧

（一）理論回顧

目前，對于貨幣政策的效果作用在各個行業的研究還處于一個發展階段，國外關于貨幣政策行業的非對稱性研究大多開始于20世紀80、90年代，主要由傳導機制和金融加速器作為理論基礎，其研究方向主要可以歸納為以下幾類：資產價格傳導渠道、利率傳導渠道、匯率傳導渠道、信貸傳導渠道。1.資產價格傳導渠道托賓的q效應理論和莫迪的生命周期理論,分別從資產價格渠道中的企業和家庭兩個方面分析了M2如何通過資產價格變動最終影響總產出變動。2.利率傳導渠道許多學者在這方面進行了研究，例如GeraldCarlino和RobertDeFina（1998）認為“企業自身的性質和區別的不同也會對利率有不同的反應程度，進而產生了非對稱性”[1]。3.匯率傳導渠道國外的Ribon（2009）認為“通過貨幣政策而產生匯率沖擊對產量，勞動力成本，價格的影響，結果發現匯率變化所產生的沖擊幾乎影響著所有的行業，使得產量下滑”[2]；國內的閏紅波、王國林（2008）認為“利率、匯率和信貸是影響實體經濟三個主要渠道，并且根據行業的不同對這三個渠道的反應程度也不同，貨幣政策同時影響著產量和價格。他們對我國制造業受到貨幣政策沖擊所產生的影響進行分析，分析結果發現制造業中的行業確實存在著非對稱效應并且分析了產生非對稱性的原因”[3]。4.信貸傳導渠道研究的較為多數，也是現在比較流行的角度。國外的Bernake和Gertler(1995)認為“貨幣政策的效果可以通過信貸這一渠道得到放大”[4]。

（二）方法回顧

由于現在國內外的行業效應的研究還處與發展階段，所運用的方法還比較具有規律性，大多運用到VAR和脈沖響應函數。該方法始于上世紀九十年代末，最初由Raddatz（1993）用來測定不同的行業對貨幣政策變化所產生的反應，通過研究發現，利率的影響比較顯著，對利率變化具有較高的敏感程度的企業比對利率變化具有較低的敏感程度的企業更容易受到貨幣政策變化的影響；此外GeraldCarlino和RobertDeFina（1998）[1]從區域角度利用向量自回歸和脈沖響應函數、Hayo和Uhlenbrock（2000）[5]、Ganley和Salmon（1997）[6]、Ghosh（2009）[7]從企業規模角度也利用var模型證實了不同的行業間對于貨幣政策沖擊的反應不一，證實了行業效應的存在。從國內來看，雖然各個學者的研究角度不一，但是所用到的方法大多數都涉及到了VAR和脈沖響應函數，有還用到了E-G兩步法和ADL模型、徐濤（2007）[13]運用理論和經驗方法對我國貨幣政策行業效應進行研究，方法多種多樣。從上面我們可以看出，目前關于行業效應，由于研究還處于發展階段，目前的方法大多以在以面板數據為基礎的前提下，利用VAR等模型進行實證分析，并且總體而言，方法還有很大創新空間。

三、貨幣政策行業效應存在性實證分析

對銅陵市第二產業的行業效應進行深入分析，本節對于行業效益的分析基于上述可以測試的13個行業為樣本，從三個方面入手，進行行業效應的有關實證。這三方面分別代表了三個模型，主要的研究對象分別是：第二產業（VAR1）、產業內各主要大行業（VAR2）、產業內各個細分行業（VAR3），主要從LOAN渠道和R渠道入手，探討這13個對于貨幣政策反應明顯的行業其反應程度究竟如何，進行一個細致的分析和研究。

（一）數據的選擇與模型

針對VAR1需要用到的數據包括代表信貸渠道的Loan、代表利率渠道的R以及代表行業產值的變量GDP，形式取其增長率。本文在對VAR1的測試過程中，將變量的順序定義為△Loan、△R、△Gdp。對于VAR2來說，研究的對象主要有第二產業中的三大行業的采礦業、制造業以及電力、熱力的生產和供應業，并且根據相應的數據，計算出三大行業的產值增長速度，分別表示為△Gdp1、△Gdp2、△Gdp3、并且根據銅陵市的投入產出比例的大小決定三者的順序。經計算，結合△Loan將var2測試的順序定為△Loan、△R、△Gdp2、△Gdp3、△Gdp1。同時，對于VAR3來說，由于我們需要對上面13個子行業分別進行var測試，在這里就不需要對行業間的順序進行排列，測試的順序可以定位△Loan、△R、△Gdpi。

（二）向量自回歸與脈沖響應函數

在對數據進行穩定性檢驗過后，對各個var模型分別進行回歸和脈沖相應函數，滯后期經過測試選為2期。1.△Loan、△R、△Gdp構成的var模型和脈沖響應函數結合VAR1測試結果我們可以發現：△gdp受到△loan和△r兩個變量的影響，其反應是比較迅速的，并且在第一期，△gdp的系數值就已經分別達到了-15.41486和-1.760047；在第二期到第四期來看，△gdp對于△loan的沖擊有一個觸底反彈的過程，并且從負效應轉變為了正效應，而△gdp對于△r的沖擊反應來看，反應則比△loan要稍微滯后，在第三期才得以觸底反彈；兩者在第四期以后逐漸趨于平穩，沖擊變得十分微弱，最終消失，并且從長期來看，△loan多呈負效應而△r則多呈正效應。2.△Loan、△R、△Gdp2、△Gdp3、△Gdp1構成的var模型和脈沖響應函數經過測試，脈沖響應圖如下所示：從圖上我們可以對測試結果進行分析：首先，從橫向上來看，三個行業在受到不同貨幣政策傳導渠道的沖擊以后，反應程度也不一樣。（1）代表制造業的GDP2對于LOAN的沖擊，在期初呈現的是一個負效應，呈逐步下降的趨勢，并且在第二期觸底反彈過后在第三期達到正效應的最大值，隨后作周期性波動，其沖擊影響逐漸變弱，最終趨于平穩；相對于LOAN渠道，R渠道的影響時間就顯得更為之久也其作用過程也更為緩慢，沒有信貸渠道趨烈，經過期初從正效應下降后，到第二期開始觸底，隨后經過了一個緩慢的爬升過程，到第五期才上甚至正效應最大值，并且其影響程度一直存在，減弱趨勢不是特別明顯；（2）代表電力、熱力的生產和供應業的GDP3在受到LOAN的沖擊以后，更多存在的是正效應，這表明其受到信貸渠道的影響程度更直接，能更好的與貨幣政策目標保持一致，沖擊趨于穩定并且出現消退跡象是在第9期；相對于LOAN渠道而言，對R渠道的沖擊反應則更大，從最初的-1左右上升至+1左右，隨后呈現周期性波動，并沖擊減弱的趨勢較為不明顯。（3）代表采礦業的GDP1受到LOAN渠道的在沖擊后先呈上升趨勢，在第二期由負效應變為正效應最大值，達到負向峰值時期是在第3期，并且過后沖擊開始消退，并且逐漸穩定；相對于LOAN，R渠道的沖擊開始的負效應初值更大，達到了-1左右，但是在隨后的爬坡過程中，正效應的峰值要小于LOAN渠道，并且要更早的進入沖擊衰弱后的平穩期。其次，從縱向上來看，特點如下：（1）從反應的深度來看，電力、熱力的生產和供應業受到貨幣政策的沖擊以后，反應深度要大于其他兩個行業，并且呈現的正效應較多，更能與貨幣政策的目標保持一致，其次是采礦業，隨后是制造業，且這兩個行業正負效應交替較多。（2）從反應的速度來看，各個行業對于信貸渠道的反應程度較利率渠道更為劇烈，且在短期內波動幅度較大；而R渠道則表現出更穩定持久的周期波動特點，有有區別于以往文獻說大多認同利率渠道作用效果小，周期性短的特點。（3）從反應持久性來看，貨幣政策對采礦業的沖擊時間較短，在第6期趨于平穩，別的兩個行業基本在第9和第10期，相對于采礦業更為長久。3.△Loan、△R、△Gdpi構成的var模型和脈沖響應函數由于在var3涉及的行業比較多，進行測試結果用脈沖圖的形式表示過于復雜，不方便直觀感受，遂將測試結果用表2的形式展示出來，從測試結果上來看，主要存在以下幾個特點：首先，從反應峰值來看，各個渠道對行業的影響差異性較大，信貸渠道從0.06到0.65不等，而利率渠道則從0.057到0.33不等，總體就影響的深度來說，信貸渠道較利率渠道影響的深度更大，并且各個行業有正有負，有大有小，說明行業間存在差異性，影響了貨幣政策的有效傳導。其次，從反應的速度來看，除了LOAN渠道中石油加工、煉焦及核燃料加工業，化學原料及化學制品制造業影響較為緩慢，R傳導渠道中有色金屬礦采選業、交通運輸設備制造業汽車制造業、電氣機械及器材制造業影響較為緩慢外，其余的行業在兩種傳導渠道中的反應速度都保持在1至2期內，故總體來看，各行業對于貨幣政策改變的反應較快。再次，從反應的期數來看，除了信貸渠道中的非金屬礦采選業、農副食品加工業、電力、熱力的生產和供應業，利率渠道中的燃氣生產和供應業的反應期數較短外，其余的行業對于貨幣政策的變動的反應期數一般保持在8到10期，這說明，貨幣政策對行業的反應周期普遍較長，影響較為深遠。綜上所述，經過三次var系統測試后，我們發現：（1）信貸渠道相對于各個行業的反應呈負效應居多，并且反應更為劇烈，但持續時間較為短暫，而利率渠道多呈正效應，雖然其影響程度沒有信貸渠道強烈，但是影響的時間更為持久；（2）就三大行業來看，從響應時間，反應速度等方面來看，采礦業較其他兩個行業沖擊后恢復較快，可能是由于銅陵市屬于資源型城市，礦業是銅陵市的主要產業，得到當地政府的積極扶持，受到貨幣政策的沖擊以后，財政政策等補貼手段予以支持，所以這類行業在受到沖擊后能夠較早的恢復到平穩期；（3）就樣本中的子行業來看，對于政策的變動反應不一，較為復雜，體現出了行業由于差異性，使得貨幣政策的傳播效果受到了影響。

四、結論及建議

本文以貨幣政策傳導機制為理論基礎，結合安徽省銅陵市的地方數據經過var和面板數據模型的實證分析，得出以下結論：

（一）在研究銅陵市貨幣政策傳導有效性的過程中，我們可以發現：大致可以認為其傳導渠道是由傳統的信貸傳導渠道以及比重逐步提升但總體比例低，增長速度慢的利率和匯率傳導渠道組成。這說明，對于銅陵市來說，貨幣政策傳導有效。

（二）在研究貨幣政策行業效應的存在性及其行業效應分析的過程中，經過三次var系統測試后，我們發現：（1）信貸渠道相對于各個行業的反應呈負效應居多，并且反應更為劇烈，但持續時間較為短暫，而利率渠道多呈正效應，雖然其影響程度沒有信貸渠道強烈，但是影響的時間更為持久；（2）就三大行業來看，從響應時間，反應速度等方面來看，采礦業較其他兩個行業沖擊后恢復較快，可能是由于銅陵市屬于資源型城市，礦業是銅陵市的主要產業，得到當地政府的積極扶持，受到貨幣政策的沖擊以后，財政政策等補貼手段予以支持，所以這類行業在受到沖擊后能夠較早的恢復到平穩期；（3）就樣本中的子行業來看，對于政策的變動反應不一，較為復雜，體現出了行業由于差異性，使得貨幣政策的傳播效果受到了影響。知道行業效應的存在以及對它有著深入的了解和研究，對于銅陵市經濟的發展有著長遠的現實意義：首先，隨著利率市場化的逐步加深，我們需要對利率傳導渠道加以重視，就銅陵市來說，利率傳導渠道對行業的影響可能更為長遠，需要引起足夠重視。其次，對于行業效應的存在，應建立起宏觀與微觀相結合的多元化分析方式，這樣更有利于宏觀調控。最后，多種貨幣政策工具相互搭配，做到信貸政策和利率政策以及匯率政策等合理配合，使得貨幣政策更靈活，有針對性。

作者:李帥單位:中國石油大學