參考金融價(jià)格制定貨幣政策論文

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編者按：本文主要從資本市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)貨幣政策的沖擊；貨幣政策兼顧資本市場(chǎng)發(fā)展是否必要進(jìn)行論述。其中，主要包括：以物價(jià)指數(shù)穩(wěn)定作為貨幣政策的最終目標(biāo)受到資本市場(chǎng)的挑戰(zhàn)、貨幣政策以貨幣供給量作為中介目標(biāo)受到干擾、對(duì)傳統(tǒng)貨幣政策工具的影響、對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響、托賓的Q理論是一種股票價(jià)格和投資之間相互關(guān)聯(lián)的理論、央行應(yīng)該調(diào)控金融資產(chǎn)價(jià)格、央行應(yīng)將長(zhǎng)期價(jià)格穩(wěn)定作為貨幣政策的最終目標(biāo)、正確的做法、中央銀行的貨幣政策操作應(yīng)關(guān)注股票市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)、將以股票價(jià)格為代表的金融資產(chǎn)價(jià)格納入貨幣政策的視野等，具體請(qǐng)?jiān)斠姟?/p>

內(nèi)容提要:隨著資本市場(chǎng)對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)生活影響的增強(qiáng),適時(shí)調(diào)整貨幣政策使之適應(yīng)資本市場(chǎng)的發(fā)展成為必然,但貨幣政策的四個(gè)最終目標(biāo)在實(shí)際操作中難以同時(shí)實(shí)現(xiàn),如再顧及資本市場(chǎng)金融資產(chǎn)的價(jià)格,會(huì)令貨幣政策顧此失彼。對(duì)此國(guó)內(nèi)學(xué)者意見不一,有別于兩種將金融資產(chǎn)的價(jià)格納入和不納入貨幣政策框架的意見,本文認(rèn)為應(yīng)該走一條折衷的道路—央行不將金融資產(chǎn)價(jià)格作為貨幣政策調(diào)控目標(biāo),而將其作為制定貨幣政策的參考目標(biāo)。

一、資本市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)貨幣政策的沖擊

11以物價(jià)指數(shù)穩(wěn)定作為貨幣政策的最終目標(biāo)受到資本市場(chǎng)的挑戰(zhàn)。

在傳統(tǒng)的意義上,貨幣所對(duì)應(yīng)的是商品與勞務(wù)的生產(chǎn)、交換、分配與流通四個(gè)環(huán)節(jié),商品與勞務(wù)的價(jià)格水平便成為判斷貨幣供求狀況的標(biāo)尺。我國(guó)一直把商品和勞務(wù)一般價(jià)格水平的穩(wěn)定作為貨幣政策的最終目標(biāo)。然而,隨著資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展,現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中出現(xiàn)了越來越多生利金融資產(chǎn),這些金融資產(chǎn)同商品和勞務(wù)一樣需要用貨幣來標(biāo)價(jià),來媒介。因此,僅僅使用商品與勞務(wù)的價(jià)格水平來衡量貨幣供應(yīng)量的多少,是不準(zhǔn)確的。

最近幾年,無論M0、M1還是M2的增長(zhǎng)速度均不低,但原本應(yīng)該出現(xiàn)的商品和勞務(wù)市場(chǎng)價(jià)格回升的局面沒有出現(xiàn),其中一個(gè)重要的原因是由于存在巨大利差,大量進(jìn)入商品和勞務(wù)市場(chǎng)的資金都轉(zhuǎn)而進(jìn)入資本市場(chǎng)了。資本市場(chǎng)容量的不斷擴(kuò)大使得貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)與物價(jià)間的穩(wěn)定聯(lián)系被打破,中央銀行不再能依據(jù)傳統(tǒng)的標(biāo)準(zhǔn)判斷經(jīng)濟(jì)形勢(shì)。例如過去的經(jīng)驗(yàn),當(dāng)現(xiàn)金增長(zhǎng)速度達(dá)到20%以上就會(huì)發(fā)生通貨膨脹。當(dāng)居民大量現(xiàn)金流人資本市場(chǎng)時(shí),會(huì)出現(xiàn)現(xiàn)金的投放量大幅度增加,如果中央銀行因?yàn)閾?dān)心通貨膨脹而收緊銀根,就會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生收縮效應(yīng),因?yàn)檫@種現(xiàn)金的增加并沒有形成推升物價(jià)的力量,只是推升了資本市場(chǎng)價(jià)格。

又如,廣義貨幣M2與名義國(guó)民生產(chǎn)總值的比率,通常被作為潛在通貨膨脹壓力的一個(gè)指標(biāo)。

現(xiàn)在中央銀行對(duì)廣義貨幣M2的統(tǒng)計(jì)口徑進(jìn)行了調(diào)整,將證券公司客戶保證金納入統(tǒng)計(jì)范圍。因此M2中有一部分是對(duì)應(yīng)于資本市場(chǎng)的投資活動(dòng)的,M2大幅度增長(zhǎng)并不一定會(huì)引起通貨膨脹,因此貨幣增長(zhǎng)的調(diào)控目標(biāo)也要隨之調(diào)整,以往經(jīng)驗(yàn)和數(shù)據(jù)已不適合。

21貨幣政策以貨幣供給量作為中介目標(biāo)受到干擾。長(zhǎng)久以來,我國(guó)貨幣政策是以貨幣供給量作為中介目標(biāo)。但在開放的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中,貨幣總量作為貨幣政策的中介目標(biāo),將越來越不具有可控性和可測(cè)性。這種趨勢(shì)原因之一就是資本市場(chǎng)發(fā)展引起的貨幣供需總量和結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化。

從影響貨幣需求方面,資本市場(chǎng)及衍生品市場(chǎng)對(duì)貨幣需求量大大增加。股票市場(chǎng)通過財(cái)富效應(yīng)、交易效應(yīng)、替代效應(yīng)影響貨幣需求。財(cái)富效應(yīng)和交易效應(yīng)增大貨幣需求,替代效應(yīng)則減少貨幣需求。

從貨幣的供給量看,資本市場(chǎng)發(fā)展的影響大體表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面:一是直接融資規(guī)模的擴(kuò)大影響了間接融資。隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展,直接融資的比例不斷上升、間接融資比重不斷下降。間接融資數(shù)量的下降使商業(yè)銀行的客戶結(jié)構(gòu)發(fā)生了重要變化,貸款意愿下降,貸款增長(zhǎng)幅度趨緩,導(dǎo)致貨幣供給量減少。

二是資本市場(chǎng)的發(fā)展使貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)的可控性下降。在資本市場(chǎng)出現(xiàn)之前,整個(gè)商品世界只有貨幣商品、實(shí)物商品與服務(wù)兩部分。資本市場(chǎng)出現(xiàn)后,整個(gè)商品世界變?yōu)槿糠?貨幣商品、實(shí)物商品與服務(wù)和金融商品。

原來構(gòu)成對(duì)一般商品需求的貨幣,現(xiàn)已有很大一部分轉(zhuǎn)入證券投資領(lǐng)域形成證券投資需求。這部分貨幣量隨著證券行情的起伏不斷變化,處于經(jīng)常性的調(diào)整之中,資本市場(chǎng)的發(fā)展不僅導(dǎo)致了貨幣需求結(jié)構(gòu)的不穩(wěn)定,而且使貨幣供應(yīng)量的可控性被削弱,使得貨幣供應(yīng)量與一般商品量之間的對(duì)應(yīng)關(guān)系弱化并變得復(fù)雜。

31對(duì)傳統(tǒng)貨幣政策工具的影響

(1)存款準(zhǔn)備金比率、再貼現(xiàn)率、再貸款政策作用力受到削弱。再貼現(xiàn)、準(zhǔn)備金制度和公開市場(chǎng)操作是三大傳統(tǒng)貨幣政策工具。

近年來,隨著資本市場(chǎng)深度和廣度的擴(kuò)大,貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)聯(lián)系日益緊密,社會(huì)公眾在資本市場(chǎng)的運(yùn)作增加,證券公司與商業(yè)銀行的資金往來增加,影響到商業(yè)銀行準(zhǔn)備金的穩(wěn)定性,使中央銀行通過調(diào)節(jié)存款準(zhǔn)備金比率來改變貨幣乘數(shù)、收縮或擴(kuò)張商業(yè)銀行的信用創(chuàng)造能力、調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)能力減弱,同時(shí)也使金融機(jī)構(gòu)對(duì)再貼現(xiàn)與再貸款的依賴程度降低,削弱了存款準(zhǔn)備金比率、再貼現(xiàn)率、再貸款政策作用力。

(2)公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)的政策效應(yīng)將得到增強(qiáng)。

在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家公開市場(chǎng)上,國(guó)債的風(fēng)險(xiǎn)低、流動(dòng)性強(qiáng)、規(guī)模大,又是其他貨幣市場(chǎng)資產(chǎn)定價(jià)和中央銀行確定名義利率的重要基準(zhǔn),較之其他工具在操作上更富彈性、更具自主性,自20世紀(jì)90年代以來,尤其是資本市場(chǎng)得到極大發(fā)展后,公開市場(chǎng)操作更成為發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家理想的貨幣政策工具。

而在我國(guó),中央銀行貨幣政策工具更多地依重于信貸指導(dǎo)性計(jì)劃、利率手段和存款準(zhǔn)備金率,公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)一直不發(fā)達(dá)。隨著我國(guó)國(guó)債期限結(jié)構(gòu)調(diào)整,品種增加,流動(dòng)性增強(qiáng),公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)將增加新的載體。

貨幣市場(chǎng)的發(fā)展將為中央銀行提供通過公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)靈活調(diào)控基礎(chǔ)貨幣的操作平臺(tái),而貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)分割、封閉狀態(tài)的打破,使公開市場(chǎng)政策工具的影響面擴(kuò)大,公開市場(chǎng)操作的規(guī)模與力度逐漸增強(qiáng)。中央銀行通過在公開市場(chǎng)上適時(shí)買賣有價(jià)證券和外匯,吞吐基礎(chǔ)貨幣,調(diào)節(jié)商業(yè)銀行的頭寸,進(jìn)而影響貨幣供應(yīng)量和市場(chǎng)利率水平,為貨幣政策的有效實(shí)施創(chuàng)造條件。

41對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響。貨幣政策有效性取決于央行對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制控制程度,以及各傳導(dǎo)主體的行為選擇。過去銀行信貸一直是我國(guó)貨幣政策唯一的傳導(dǎo)渠道。

但隨著資本市場(chǎng)的興起和發(fā)展,資本市場(chǎng)成為重要的融資渠道。資本市場(chǎng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用越來越突出,逐漸成為一條重要的貨幣政策傳導(dǎo)渠道。一國(guó)貨幣政策通常是由利率機(jī)制、非貨幣金融資產(chǎn)價(jià)格機(jī)制、匯率機(jī)制和信貸配給機(jī)制

等共同作用的結(jié)果,但在現(xiàn)實(shí)中各種傳導(dǎo)機(jī)制的相對(duì)重要性會(huì)隨著金融市場(chǎng)和金融結(jié)構(gòu)的變化而變化。

隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展,非貨幣金融資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制發(fā)揮的作用越來越重要。關(guān)于這種傳導(dǎo)機(jī)制較著名的觀點(diǎn)有托賓的Q值效應(yīng)和莫迪格利亞尼的財(cái)富效應(yīng)。

1.Q值效應(yīng)。托賓的Q理論是一種股票價(jià)格和投資之間相互關(guān)聯(lián)的理論,Q是指企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值與資產(chǎn)的重置成本之比,當(dāng)Q>1時(shí),企業(yè)就會(huì)選擇投資。企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值主要受股價(jià)影響,而資產(chǎn)的重置成本由技術(shù)因素決定,在一定時(shí)期內(nèi)被認(rèn)為是穩(wěn)定的。

所以,資本市場(chǎng)的發(fā)展是影響Q值變動(dòng)的主要因素,當(dāng)股價(jià)Ps上升時(shí),Q值就增大,從而有效帶動(dòng)企業(yè)投資支出。當(dāng)貨幣供應(yīng)量Ms增加時(shí),公眾實(shí)際持有的貨幣量多于意愿持有貨幣量,貨幣的邊際效用降低,持幣的機(jī)會(huì)成本增加,這時(shí)公眾將通過資產(chǎn)選擇將部分貨幣轉(zhuǎn)換成非貨幣金融資產(chǎn)。

資本市場(chǎng)發(fā)展在貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制可簡(jiǎn)單表示為:Ms+→Ps+→Q+→I+→Y+

實(shí)踐也表明,在中國(guó),股票價(jià)格明顯受到貨幣資金供應(yīng)的影響,當(dāng)貨幣供應(yīng)量增加,股市的資金面就變得充足,投資到股市的資金就增加,股市就上漲。貨幣政策對(duì)中國(guó)股票價(jià)格有較大的影響,是因?yàn)橹袊?guó)企業(yè)的融資渠道過于單一,銀行貸款占了很大比例,央行收縮信貸規(guī)模就會(huì)對(duì)企業(yè)的生產(chǎn)和發(fā)展產(chǎn)生極大的影響。

在投資者理性預(yù)期下,勢(shì)必會(huì)使股價(jià)下挫。

2.財(cái)富效應(yīng)。

莫迪格利亞尼從消費(fèi)途徑的角度,分析了貨幣供給量變化通過影響金融資產(chǎn)價(jià)格而對(duì)私人消費(fèi)產(chǎn)生影響。其基本原理是:貨幣供給量增加,利率下降,企業(yè)的資本成本就下降,金融資產(chǎn)如股票的價(jià)格就會(huì)上升,所以人們的金融財(cái)富(FR)就增加。基于儲(chǔ)蓄生命周期理論,金融資產(chǎn)增值帶來的財(cái)富增加就增加了人一生的財(cái)富量(LR),所以人們就增加當(dāng)前的消費(fèi),從而推動(dòng)產(chǎn)出增加。用流程式表示為:

Ms+→r,→Ps+→FR+→LR+→C+→Y+股價(jià)上升帶來名義財(cái)富的增加會(huì)對(duì)隨后的幾個(gè)月的消費(fèi)產(chǎn)生輕微的財(cái)富效應(yīng),之后隨著股票的被套迫使廣大投資者減少消費(fèi),其幅度要大于前期的財(cái)富效應(yīng)的作用。

二、貨幣政策兼顧資本市場(chǎng)發(fā)展是否必要

資本市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)有重大影響,也使得傳統(tǒng)貨幣政策的操作受到了挑戰(zhàn)。

面對(duì)資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展,金融資產(chǎn)價(jià)格的頻繁波動(dòng),我國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)界對(duì)貨幣政策是否應(yīng)該把金融資產(chǎn)價(jià)格的調(diào)控納入貨幣政策框架存在著三種不同的觀點(diǎn)。

11央行應(yīng)該調(diào)控金融資產(chǎn)價(jià)格。

持該觀點(diǎn)的人認(rèn)為,貨幣政策應(yīng)當(dāng)關(guān)注以股票價(jià)格為代表的金融資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng),銀行信貸資金與股票的相互結(jié)合、相互轉(zhuǎn)化,會(huì)帶來銀行資金安全性的問題,股市虛擬資本的膨脹及泡沫的破滅也會(huì)給經(jīng)濟(jì)帶來重大影響。

1929年資本主義世界的經(jīng)濟(jì)危機(jī)、1992年日本泡沫經(jīng)濟(jì)破裂所導(dǎo)致的長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)衰退,就是由于中央銀行未能關(guān)注股票等金融資產(chǎn)價(jià)格的變化。

資本市場(chǎng)持續(xù)的泡沫時(shí)間愈長(zhǎng),它爆破后對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的損害就越嚴(yán)重。金融資產(chǎn)價(jià)格高度的波動(dòng)性將在更大范圍內(nèi)引起金融與經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定。股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的價(jià)格劇跌意味著個(gè)人和企業(yè)財(cái)富的急劇減少,嚴(yán)重動(dòng)搖人們的消費(fèi)信心。由于股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格的急劇下跌所引起的通貨緊縮是真正的通貨緊縮。資產(chǎn)價(jià)格暴跌還會(huì)使銀行抵押品價(jià)值縮水而使銀行陷入財(cái)務(wù)危機(jī)之中,這會(huì)引起整個(gè)社會(huì)的恐慌。

21央行應(yīng)將長(zhǎng)期價(jià)格穩(wěn)定作為貨幣政策的最終目標(biāo),而無需關(guān)注股價(jià)等金融資產(chǎn)價(jià)格的短期變動(dòng)。持該觀點(diǎn)的人認(rèn)為,貨幣政策過多地顧及證券市場(chǎng)不僅喪失了貨幣政策的獨(dú)立性,而且會(huì)影響正常市場(chǎng)秩序的建立。

隨著資本市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)影響的增強(qiáng),中央銀行的貨幣政策越來越受股票市場(chǎng)的影響,尤其是在低通貨膨脹時(shí)期。但無論如何,中央銀行絕不能以股票價(jià)格指數(shù)作為決策的參照指標(biāo),貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)的作用應(yīng)該是中性的。

如果貨幣政策意在刺激股票市場(chǎng),投資者普遍認(rèn)為貨幣當(dāng)局會(huì)托市,就會(huì)對(duì)上市公司的業(yè)績(jī)和經(jīng)營(yíng)漠不關(guān)心,無法對(duì)上市公司形成有力的約束,促使其改善經(jīng)營(yíng);上市公司不關(guān)心廣大股民的利益,唯一關(guān)心的就是通過增資擴(kuò)股“圈”錢。

這種行為會(huì)使貨幣政策和資本市場(chǎng)都受到損害。

貨幣政策干預(yù)資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng),引導(dǎo)資金流向,最終是為了拉動(dòng)投資、增加需求、刺激消費(fèi)、實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。從實(shí)際情況看,貨幣當(dāng)局出臺(tái)的一系列政策使得貨幣流入資本市場(chǎng),但并未真正啟動(dòng)股市的“財(cái)富效應(yīng)”。也就是說,全社會(huì)大量資金流向資本市場(chǎng)后,很大部分資金會(huì)在資本市場(chǎng)沉淀而難以進(jìn)入商品市場(chǎng),即使在股市存在較大風(fēng)險(xiǎn)的情形下,資金也不會(huì)完全撤出股市,只要資金不進(jìn)入消費(fèi)市場(chǎng),最終就不能形成真正的有效需求。因此貨幣政策干預(yù)資本市場(chǎng)并不一定就能達(dá)到最終目標(biāo)。

31正確的做法:央行在貨幣政策操作時(shí),對(duì)股價(jià)等金融資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng),應(yīng)關(guān)注但不盯住。

近年來,資本市場(chǎng)的股價(jià)對(duì)我國(guó)貨幣政策的影響越來越重要,由于股票市場(chǎng)是資本市場(chǎng)的核心,中央銀行作為貨幣政策制定和決策的金融當(dāng)局,應(yīng)密切關(guān)注股市變動(dòng),在進(jìn)行貨幣政策執(zhí)行和操作時(shí)要考慮股票市場(chǎng)這一重要因素。

目前,突出地要注意以下幾點(diǎn):?首先,中央銀行的貨幣政策操作應(yīng)關(guān)注股票市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng),但不能把它作為貨幣政策決策的決定因素之一,也就是說,對(duì)股票市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng),應(yīng)關(guān)注而不盯住。

應(yīng)該看到,股票市場(chǎng)的發(fā)展使參與股票交易的貨幣需求量增加有客觀必然性,但若因其價(jià)格虛高,引起社會(huì)資金流入過多,則會(huì)影響到對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投入。而若擴(kuò)大貨幣供應(yīng)量來滿足股票交易所需,則會(huì)引發(fā)社會(huì)信用過度膨脹,不利于經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展。從我國(guó)現(xiàn)實(shí)情況看,由于股票價(jià)格波動(dòng)經(jīng)常

脫離宏觀經(jīng)濟(jì)基本面,沒有真正成為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”,因此,目前金融資產(chǎn)價(jià)格還不宜成為貨幣政策的調(diào)控的目標(biāo)。

目前,應(yīng)該將以股票價(jià)格為代表的金融資產(chǎn)價(jià)格納入貨幣政策的視野,作為輔助的監(jiān)測(cè)指標(biāo),建立相關(guān)的指標(biāo)體系,并根據(jù)市場(chǎng)走向和金融資產(chǎn)價(jià)格的變化做出相應(yīng)的判斷,進(jìn)而實(shí)施必要的調(diào)控,但卻不能因此認(rèn)為股價(jià)變化應(yīng)成為影響貨幣政策的決定因素之一。

對(duì)中央銀行貨幣政策操作而言,著眼點(diǎn)仍應(yīng)是對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況和貨幣需求量分析、判斷,應(yīng)致力于穩(wěn)定價(jià)格水平和維持經(jīng)濟(jì)最大持續(xù)增長(zhǎng)。中央銀行對(duì)資產(chǎn)價(jià)格保持關(guān)注,是因?yàn)橘Y產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)會(huì)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。這意味著只有當(dāng)資本資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)影響產(chǎn)出和預(yù)期通貨膨脹率時(shí),貨幣政策才應(yīng)關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng),出手進(jìn)行干預(yù)。

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