貨幣政策投資者情緒與股票市場研究

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內容提要：貨幣政策與投資者情緒是影響股票市場流動性的顯著因素。考慮到經濟結構時變性，本文構建TVP-SV-VAR模型，以量化分析的視角從沖擊時間、響應程度、持續期三個維度考察貨幣政策、投資者情緒對股市流動性的時變非線性效應。研究表明：第一，貨幣政策處于適度寬松時，會改善股票市場流動性；相反，貨幣政策處于適度緊縮時，會降低股票市場流動性。第二，隨著利率市場化改革的深入，價格型貨幣政策對股票市場的流動性調節效果更具有有效性。第三，投資者情緒提高使得股票市場流動性增加；反之，投資者情緒下降使得股票市場流動性減弱，但在不同時間點沖擊程度和沖擊時間存在一定差異。

關鍵詞：貨幣政策；投資者情緒；股市流動性；TVP-SV-VAR；模型

2020年中央經濟工作會議指出：“要繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，保持對經濟恢復的必要支持力度，政策操作上要更加精準有效，不急轉彎，把握好政策時度效”。保持金融穩定和貨幣政策的連續性、穩健性和可持續是資本市場高質量發展的重要前提。然而，股票市場流動性作為資產價格的重要指標，長期穩健的貨幣政策有利于股票市場平穩發展，短期貨幣政策工具的調整可能會對股票價格的波動產生影響。可能是因為短期貨幣政策工具的實施會影響投資者對未來的預期，從而影響投資者情緒，并引發股市流動性波動。本文從沖擊時間、響應程度、持續期三個維度對股市流動性效應進行脈沖響應分析，從量化分析的視角探索貨幣政策、投資者情緒對股市流動性的時變影響特征；不但從促進股市流動性的角度探索貨幣政策和投資者情緒不同指標的有效性問題，同時也為如何運用貨幣政策應對股市流動性危機提供參考，對我國防范金融風險和維持資本市場穩定具有重要的現實意義。

一、相關研究文獻評述

學術界關于貨幣政策、投資者情緒與股票市場流動性研究的研究比較豐富，本文主要從以下方面進行梳理：以往學者對貨幣政策、投資者情緒對股票市場流動性影響的研究結果存在差異。方燕等（2019）認為，貨幣政策對股票市場的影響存在短期效應，其中數量型貨幣政策對股市具有單向波動溢出效應,價格型貨幣政策與股市之間存在雙向波動溢出效應。姜富偉等（2021）利用金融情感詞典和文本分析技術，探索貨幣政策與股票市場的關系，得出結論：貨幣政策報告的文本情緒對股票市場價格具有正向促進作用。Byomakesh等（2021）采用多元VAR模型，考察了純訂單驅動的新興股票市場中貨幣政策與股票市場流動性之間的關系，結果表明：擴張性貨幣政策（較低的利率或較高的貨幣供應量）增強了股市的流動性，投資者情緒是影響股市流動性的重要因素，且低情緒比高情緒時期其影響程度更大。關于投資者情緒對股票市場流動性影響的研究，Chiu等（2014）研究探討了基于市場的恐懼情緒指標如何影響投資者的交易行為和股市流動性，研究表明：高度恐懼的市場情緒導致更多的賣單，同時股市流動性下降。Asem等（2016）研究發現：在增發股票過程中投資者會對較高流動性的股票呈現出更強的偏好。Sun等（2016）通過綜合文本分析計算得出高頻投資者情緒的專有數據集，研究發現使用滯后的半小時投資者情緒可以預測日內標準普爾500指數的回報。相張芳和曾慶鐸（2021）研究發現，投資者情緒和滬深300收益率呈現顯著的因果關系,滬深300收益率對投資者情緒影響顯著為正，而投資者情緒高漲同樣能夠促進收益率提升，且在滯后前兩期顯著。以往文獻大多數基于常參數模型分析三者之間的關系，采用時變參數模型探索三者之間的問題還幾乎處于研究空白；以往研究中一般只注重兩個方面，較少關注三者之間的時變特征及動態影響關系。基于此，本文在Nakajima等（2011）提出的二維脈沖響應分析方法基礎上進行了一定程度的創新嘗試，從沖擊時間、響應程度、持續期三個維度對股市流動性效應進行了脈沖響應分析，更為全面地把握股市流動性的時變影響特征。

二、貨幣政策、投資者情緒與股票市場流動性關系的理論分析

（一）貨幣政策對股市流動性的影響

貨幣政策的實施在較長時期是影響資本市場走勢的決定性力量之一，其作用在股票市場表現得尤為明顯。一方面，貨幣政策的實施使得原有的市場重新達到均衡狀態，促使投資者對資產組合的重新調整，從而影響股市流動性；另一方面，貨幣政策的調整會對投資者預期形成沖擊，從而間接影響股市的流動性。若貨幣供應量增加，投資者在財富效應影響下認為自己比過去富有，為了獲得額外的收益回報，投資者會將資金投入到股市中，從而會增加股市的流動性。相反，若貨幣供應量減少時，以銀行為代表的金融機構提供的產品和服務就會減少，使得投資者參與股市的概率較低，導致股市流動性降低。利率對股市流動性傳導機制表現為：一方面，利率的降低會直接影響金融資產的收益，使得投資者偏好發生轉移。同時，會導致企業成本的降低，企業股價上升則會間接刺激股票市場流動性增加。另一方面，利率上調時，投資者會增加貨幣資產收益，減少對其他資產的投資，同時企業融資成本上升，利潤下降和股價下跌，則會引起股票市場的流動性下降。

（二）投資者情緒對股市流動性的影響

從行為金融學的角度看，并非所有投資者都符合“理性人”的假設前提。大部分投資者往往是非理性的，容易受主觀情緒影響，伴隨“羊群效應”的從眾心理間接影響股市流動性。股市行情好壞通過信息傳遞到機構投資者與個人投資者，股市行情利好，投資者情緒可能相互傳染，吸引更多新增投資者積極入市投資，增加股票市場流動性；股市行情走低，投資者悲觀情緒，投資意愿降低，處于觀望徘徊狀態，對股市行情的有限注意力下降，減少股市交易活動，從而股票市場流動性下降。新增投資者是股市流動性的新鮮血液，當投資者產生高昂情緒時，可能大舉加入股票市場，為股票市場的流動性創造了更好的前提條件。股票市場行情在一定程度上決定了對潛在投資者的吸引力，從而會影響到投資者情緒的波動變化，新增投資者數量的增加為股票市場提供流動性的同時，也會加大股市流動性波動起伏的程度，新增投資者往往對股市投資缺乏經驗，參加股票交易活動具有很大的盲目和跟風行為，加劇股市流動性影響。總之，投資者情緒升高會提高股票市場流動性，投資者情緒降低會降低股票市場流動性。

三、貨幣政策、投資者情緒與股票市場流動性關系的模型構建

（一）樣本選取和數據來源

考慮到數據的可得性，選取2006年1月至2021年6月中國滬深兩市A股市場上市公司股票月度數據為研究樣本，并按照以下原則進行樣本篩選：（1）將ST、*ST、PT以及當月有效交易不足6天和上市初3個月的股票樣本剔除；（2）剔除相關數據缺失的樣本。本文選取的變量數據均來自國泰安數據庫。

（二）主要變量定義

1.貨幣政策指標選取。貨幣政策的代理變量分別選取M2廣義貨幣供應量與銀行7天同業拆借利率來測度。2.投資者情緒指數。采用易志高、茅寧（2009）構建的投資者情緒指標CICSI，該指標從DCEF封閉式基金折價、TURN交易量、IPON數量及IPOR上市首日收益、CCI消費者信心指數和NIA新增開戶數等6個單項情緒指標，進行主成分分析構建投資者情緒綜合指數，公式如下：（1）3.股票市場流動性指標。選用Amihud定義的非流動性指標反映股票市場流動性，Amihud比率越小則股票的流動性越高，Amihud比率越大則股票的流動性越低。Amihud比率的構建方法如下：（2）其中，Ny表示單個市場上y周期內的股票個數，ILLIQiy表示股票i在y周期內的ILLIQ值。

（三）模型設定

考慮到經濟結構時變性與多變的外部環境，常參數模型無法捕捉到貨幣政策與投資者情緒對股市流動性的時變效用。基于此，構建TVP-SV-VAR模型如下：（3）式中yt表示，系數茁t、參數椎t和撞t都是時變的。

四、貨幣政策、投資者情緒與股票市場流動性關系的實證結果分析

（一）三維脈沖響應分析

在上述模型參數估計的基礎上，進一步通過三維脈沖響應進行分析，三維坐標分別表示響應發生時期、響應持續期及響應程度大小。由圖1可知，2006-2016年，時間維度上一單位的數量型貨幣政策正向沖擊引起股市非流動性先遞增后遞減的脈沖響應，前后波動幅度相對較大。在響應維度上，數量型貨幣政策的一單位正向沖擊引起股市非流動性指標的正向脈沖響應，說明擴張的數量型貨幣政策對股票市場流動性具有促進作用。響應的極大值發生在2011年，極值為0.1，負向響應絕對值的極大值發生在2013年，極值為-0.03，正負響應極值差為0.13。由圖2可知，2006-2019年，時間維度上一單位的價格型貨幣政策正向沖擊引起股市非流動性先遞增后遞減的脈沖響應，與數量型貨幣政策相比波動幅度較大，可見價格型貨幣政策對股市非流動性影響的時變性較強。在響應維度上，價格型貨幣政策的一單位正向沖擊引起股市非流動性指標的正向脈沖響應，響應的極大值發生在2011年，極值為1.5。從整體的持續期來看，2006-2019年，一單位的貨幣政策沖擊持續期較長，基本在第16期左右沖擊效果消失。可能的原因是：2007年我國完成股權分置改革，股票市場中流通股數量增加，在這一時間段股票市場經歷了牛市，投資者情緒樂觀，促進投資者進行更多的交易活動。2008-2011年，股票市場經歷了漫長的走低行情，投資者情緒低迷，股票市場流動性較差，貨幣政策對股票市場非流動性的沖擊效果大幅上升。2012-2017年，隨著利率市場化的推進、股票市場開始回暖，貨幣政策開始影響股票市場流動性，貨幣政策對股票市場非流動性的沖擊效果大幅下降。2017年以后，我國實行“去杠桿”與“緊信用”，貨幣政策對股票市場非流動性的沖擊效果逐漸上升。由圖3可知，2006-2020年，時間維度上一單位投資者情緒的正向沖擊引起股市非流動性先遞增后遞減的脈沖響應，但波動幅度較大，可見投資者情緒對股市非流動性影響的時變性較強。在響應維度上，投資者情緒的一單位正向沖擊引起股市非流動性指標的正向脈沖響應，投資者情緒的增大對股票市場流動性具有促進作用。響應的極大值發生在2014年，極值為0.8，負向響應絕對值的極大值發生在2008年，極值為-0.03，正負響應極值差為0.83。從整體的持續期來看，在2006-2019年期間的一單位的投資者情緒沖擊主要引起股市非流動性的負向響應，沖擊持續期較長，基本在第16期左右沖擊效果消失。2008-2009年以及2016-2017年期間股票市場非流動性對投資者情緒的響應圖呈現兩個較低的波谷，其響應函數的絕對值較大，說明在這兩個時間段投資者情緒對股票市場流動性的影響程度比其他時期較強。可能的原因是：在2006-2007年上半年、2009年至2010年、2012年和2014年至2015年初這四個時期，投資者情緒呈現出上升趨勢，可能的原因是在這四個階段股票市場處于牛市或是經濟復蘇階段。

（二）時點脈沖響應分析

本文選取的三個時期是具有代表性的，這三個時點為2008年10月和2011年11月以及2015年7月。由圖4可知，針對三個時點來看，股票市場非流動性對數量型貨幣政策的響應起初為負向，2個月后變為正向沖擊達到峰值，隨即開始減弱，10個月后趨于平穩。數量型貨幣政策整體上對股票市場流動性具有正向影響，其脈沖響應幅度變化較小，反映出數量型的貨幣政策趨于穩健平穩，市場的調節作用愈發明顯。由圖5可知，在2011年11月，價格型貨幣政策的沖擊效應起初是正向的，隨著時間推移逐漸減弱，16個月后趨于平穩。2008年10月與2015年7月則相反，股票市場非流動性對價格型貨幣政策的響應起初為負向，2個月后變為正向沖擊，隨即開始達到峰值，14個月后趨于下降。價格型貨幣政策對股票市場流動性具有負向影響，脈沖響應程度呈現穩中有降，整體趨勢基本一致。貨幣政策與股票市場流動性的聯動機制趨于完善，隨著利率市場化改革的深入，價格型貨幣政策對股票市場的流動性動態影響保持連續和穩定的特征；與數量型貨幣政策相比而言，價格型貨幣政策對股票市場的流動性調節效果更具有有效性。由圖6可知，在3個時間點的投資者情緒對股票市場非流動性存在正向影響，并且股票市場非流動性對投資者情緒沖擊的響應形態基本是一致的，都是在當期產生一個正向響應，隨后反映程度逐漸增強，在14期以后趨于0。投資者情緒對股票市場非流動性具有正向作用，即積極的投資者情緒在一定程度上能夠促進股票市場的流動性，反之亦然。

（三）穩健性檢驗

采用投資者情緒指數ISI進行穩健性檢驗，則與股票市場流動性相關的脈沖響應圖也發生了相應的變化。通過對比圖1與圖7可知，二者都反映出投資者情緒的正向沖擊會減少股票市場流動性，且近幾年來這種作用逐漸下降，只是幅度有所不同。由圖7可知，2006-2015年，時間維度上一單位投資者情緒ISI的正向沖擊引起股市非流動性先遞減后遞增的脈沖響應，但波動幅度較大，可見投資者情緒ISI對股市非流動性影響的時變性較強。在響應維度上，投資者情緒ISI的一單位正向沖擊引起股市非流動性指標的負向脈沖響應。2015-2019年，時間維度上一單位投資者情緒ISI的正向沖擊引起股市非流動性先遞減后遞增的脈沖響應，但波動幅度較大。在響應維度上，投資者情緒ISI的一單位正向沖擊引起股市非流動性指標的負向脈沖響應，負向響應絕對值的極大值發生在2019年，極值為-3.9。通過上面各圖之間的對比發現，只是使用投資者情緒指數ISI數據估計質量不是很好，這從一定程度上驗證了本文結果的穩健性。同時，投資者情緒CICSI指標相比投資者情緒指標ISI，能夠更好地反映投資者情緒對股票市場流動性起伏的影響效應。

五、研究結論與啟示

本文構建TVP-SV-VAR模型，以量化分析的視角從沖擊時間、響應程度、持續期三個維度考察貨幣政策、投資者情緒對股票市場流動性的時變非線性效應。研究發現：（1）貨幣政策工具的實施對股票市場流動性產生影響。（2）投資者情緒提高使得股票市場流動性增加；反之，投資者情緒下降使得股票市場流動性減弱，但在不同時間點沖擊程度和沖擊時間存在一定差異。（3）隨著利率市場化改革的深入，價格型貨幣政策對股票市場的流動性調節效果更具有有效性。基于本文的研究結論得出以下啟示：1.運用穩健型貨幣政策的前瞻性合理引導投資者情緒。央行在制定貨幣政策調控宏觀經濟與資本市場、防范金融風險和維持金融市場穩定時，要結合資本市場中投資者結構的情況，對投資者情緒變化密切關注，構建合理科學的投資者情緒指標反饋機制，有助于實現貨幣政策調控目標的效率。2.將股票市場流動性指標引入貨幣政策體系。金融監管機構應關注股票市場流動性強弱變化，做好正確引導市場與預警救助機制。一方面，對股票市場流動性的重視有助于減少流動性風險導致的福利損失；另一方面，投資者是有限理性的，央行應當把握股市流動性的運行規律，降低股票市場流動性風險。3.投資者應提高金融素養以及注重理性投資。一方面，投資者應及時調整投資行為，注重資產的內在價值，避免“追漲殺跌”；另一方面，投資者應理性看待央行實行的貨幣政策，相信央行的貨幣政策調控，避免“理性預期”帶來的錯誤解讀，從而降低股票市場流動性過度波動引發的風險。

作者：楊立生 楊杰