利率目標區(qū)貨幣政策論文

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內容摘要：貨幣數量和利率是貨幣政策的主要中間目標，兩者各有優(yōu)劣。擁有完善金融市場的發(fā)達國家目前多以利率目標為主，其中利率目標區(qū)的應用較為廣泛。本文從理論上對利率目標區(qū)貨幣政策的利弊做了分析，如果放寬論證的條件，與利率目標區(qū)貨幣政策的最優(yōu)性可能是不一致的。

關鍵詞：貨幣政策利率目標區(qū)社會福利最大化

從凱恩斯主義到新古典綜合理論，人們認為利率是宏觀經濟政策的有效工具，并在實踐中進行了廣泛的運用，而貨幣學派又從新貨幣數量說的角度提出了以控制貨幣數量為目標的政策操作規(guī)則。但從目前世界主要經濟發(fā)達國家的應用來看，利率仍是主要的操作工具，這與金融市場自由化與金融創(chuàng)新的發(fā)展是分不開的。本文試圖從理論上對以利率目標區(qū)為貨幣政策目標的優(yōu)劣加以分析，并得出相關結論。

關于貨幣政策的幾個問題

一般而言，貨幣政策的執(zhí)行可以分為如下幾個層次：

依賴于通過

政策規(guī)則執(zhí)行目標執(zhí)行工具效果及反饋

由于貨幣傳導機制不同，就會對央行期望達到的目標與執(zhí)行工具間的相關性，以及央行對執(zhí)行工具在多大程度上具有控制能力提出疑問。這也是討論貨幣政策是否有效問題的關鍵。因此，本文在分析上依據如下的基本假定：如果總支出的各個部分與長期利率變動的聯系十分密切，在此假定下，影響短期利率的貨幣政策措施與總量經濟之間的聯系就取決于利率的期限結構。決定貨幣政策是否有效，是實際利率與資本邊際收益率的比較；穩(wěn)態(tài)實際利率由資本邊際產出決定，從長期考查貨幣政策對實際回報率不會有影響（貨幣超中性）；控制名義利率將會顯著影響總體價格水平。

也就是說，從貨幣數量，價格水平，實際利率與產出的關系上考查，在長期中（在足夠長的觀察期內），貨幣、利率均呈現出中性的特征。因此問題就在于短期的利率水平是否影響產出、短期利率與長期利率的關系如何和以控制利率水平為目標的貨幣政策規(guī)則是否會引發(fā)價格的過度波動。

從理論上看，由于宏觀經濟政策的時滯性及信息不對稱等問題的存在，貨幣政策的操作目標與實際效果間總是存在一定的偏差。同時在政策操作上，也存在著利率與總量目標不相容的問題（見圖1,2）。這就對貨幣政策規(guī)則的制定設定了選擇范圍，即利率或是貨幣量。

圖中I代表利率，M代表貨幣量。圖1表示了以貨幣總量為目標的狀態(tài)，當央行貨幣供給水平確定在MS水平的時候，由于貨幣需求的不確定性，Md會在央行預期的Md與實際的Md1Md2之間波動，由不同貨幣需求水平決定的市場利率會在I0I1I2間波動。也就表明以貨幣供給量為目標的貨幣政策將面對不確定的利率水平。圖2表示了以利率為目標的狀態(tài)，當央行確定I0目標利率的時候，央行預期的貨幣需求位于Md的位置，而當實際貨幣需求在Md1Md2間波動時，央行為確保利率目標的實現，必會調整貨幣供給水平，使實際貨幣供給量在Ms1Ms2間波動。

視利率為目標的貨幣政策，正是由于要調整貨幣供給量而可能在維護政策規(guī)則時付出其他代價。在其中價格的過渡波動會是直接的結果，如果在利率政策規(guī)則下，由貨幣供給引發(fā)的價格波動是可以接受的，則利率規(guī)則就是可取的，否則就是不可取的。無論從短期還是長期考察，貨幣政策都能影響名義利率，依靠費雪方程式就可以將實際利率、預期通脹及名義利率聯系在一起。由于利率與總量目標的不相容性，名義利率目標與通貨膨脹目標彼此無法單獨選定，故而控制名義利率就會對總體價格水平產生顯著影響。

標準化的研究模型

yt=yc+α(pt-Et-1pt)+et

yt=α0-α1rt+ut

mt-pt=-cit+yt+vt

it=rt+(Etpt+1-pt)

式中y代表產出m代表通貨數量p代表價格水平的對數；r代表實際利率i代表名義利率；yt,yc分別代表當期產出和預期的產出。既當期產出是預期值與通脹率的函數，實際貨幣供給是產出與名義利率的函數，名義利率是通脹率與實際利率的函數。其中通貨數量（名義的貨幣供給）確定產出y，價格水平p；名義利率i由系統(tǒng)內生決定。

當央行實行以固定名義利率水平的目標政策時，固定it=IT，以上總供求方程式變?yōu)椋?/p>

yt=yc+α(pt-Et-1pt)+et

yt=α0-α1rt+ut

It=rt+(Etpt+1-pt)

上式的明顯變化是貨幣供給方程式不再是計算內容。因為已知實際產出、價格水平和名義利率，名義貨幣水平就可以由貨幣需求公式內生的決定。問題在于央行要嚴格的控制名義利率i,由此影響消費及決策，但影響總需求的卻是預期實際利率r。這也就對利率目標區(qū)設定規(guī)則的靈活性產生了影響。

觀查上式pt-Et-1pt；Etpt+1-pt；式中的價格水平僅是一種預期誤差，或說是一種預期變動率的形式（類似費雪方程式Etpt+1-pt）。假定序列｛p*t+i｝i=0∞是一種均衡，pt-Et-1pt或Pt*就是不確定的。得出此結論意味著，P對yt及r無影響，故而僅要求預期通脹率滿足：

iT=([α0-yt+ut]/α1)+Etpt+1*-pt*

價格水平的不確定性，被認為是純粹釘住利率過程的潛在問題。即如果經濟主體不關心絕對價格水平，同時央行也不關心這一問題，那價格的上揚就是不可避免的，這與美國上世紀70年代中后期出現的情況是相符的。而事實上這是不可能的，價格水平的無限上揚是不可接受的。

以上分析的意義在于，釘住名義利率不變規(guī)則下，央行若令貨幣數量隨價格變化進行調整而令實際貨幣余額保持不變，也即通脹水平保持在一定的范圍內，利率規(guī)則就是可取的。那么余下的問題是這種狀態(tài)是否存在。

對如上問題的討論實際上提出了央行實行怎樣的貨幣供給方式，能夠在實現利率目標的前提下不出現通脹的失控。麥卡倫(1986)曾強調指出，不確定性問題與多重均衡問題有所不同，后者涉及到的情形是多個均衡的價格路徑同時與給定名義貨幣供給路徑相匹配。央行對名義、實際貨幣供給量控制的方式或說途徑就成為了問題的關鍵。

貨幣供給方式的視角

以名義貨幣供給為實際操作工具

假定央行以名義貨幣供給為控制利率的操作工具，并釘住名義目標利率進行調整。

引入模型：

mt=μ0+mt-1+μ(it-iT)

其中m代表名義貨幣供給，上式的含義在于，名義貨幣供給增長率取決于名義利率偏離目標利率的程度。如果it圍繞著目標利率iT隨機的波動，則名義貨幣供給增長率為μ0。隨μ趨向于無窮，名義利率對目標利率的偏差如果會收斂，那么價格水平的確定性就可以保持。通過對上式的求解，可以得出結論mt是非穩(wěn)態(tài)的，同時m的這一屬性也就導致價格水平的非穩(wěn)態(tài)性質。也就是說價格水平誤差會隨著預測期的延長而加大。這就表明了，在釘住目標利率的政策規(guī)則下，以名義貨幣供給為實際操作工具的作法是不可行的。

以實際貨幣供給為實際操作工具（或說以趨勢穩(wěn)定的方式進行貨幣供給）

假定央行以趨勢穩(wěn)定的方式進行貨幣供給，上述模型變形為：

mt=μ＊+μ0t＋mt-1+μ(it-it)

式中隱含了平均貨幣供給增長率穩(wěn)定為μ0的假定，同樣進行如上式相同的驗證過程，可以得出結果，名義利率與價格水平隨機表現為一種均衡。也就是在特定確定貨幣供給規(guī)則下，均衡的價格水平是趨勢穩(wěn)定的，同時預期誤差方差并不隨預測期的延長而無上限的提高。

通過如上的分析，可以得出下述結論：在理論上貨幣政策的實施可以減少名義利率波動，同時并不引起價格水平的不確定性，既在理論上可以認為在特定貨幣供給規(guī)則條件下，目標利率貨幣政策規(guī)則是可行的；名義貨幣供給的基本表現，并不單一的取決于釘往目標利率的約束，這一目標可以通過不同的貨幣供給過程實現。

利率政策的最優(yōu)性

如果盯住目標利率的政策規(guī)則是可行的，那么適當的目標利率水平又應當如何確定呢？

筆者認為這是個較為復雜的問題，以上是以央行為行為主體，依靠央行執(zhí)行貨幣政策的獨立性得以實現目標利率政策規(guī)則。但如果將央行的政策執(zhí)行置于同政府宏觀經濟政策相一致，或者說是兩種政策的搭配角度上來看這個問題的話，可能就會出現其他結果。

政府的目標函數決定了他的政策取向，也就決定了其宏觀經濟政策的取向。這樣一種自然福利標準的設定是相當困難的。脫離現實的宏觀經濟狀況，單純的用理論模型來解釋是不可取的。政府面對的宏觀經濟現況可能會比任何現有的經濟模型所解釋的情況都復雜。故而以目標利率為貨幣政策規(guī)則的設定必定與政府宏觀經濟政策取向是大體一致的。從理論方面對這個問題的研究，有的使用了一般均衡、代表性行為人模型（卡爾斯托姆19951997）。其借用了預付現金模型，假定消費者資金必須從名義貨幣余額中籌措，此時正的名義利率表明對消費開征了一項隱性稅收，這就影響到家庭在現金商品與信用間的選擇。在模型中引入一期價格粘性可得出結論，固定名義利率會消除資本積累的扭曲，利率釘住帕累托優(yōu)于固定的貨幣規(guī)則，而且對于任何都存在某種貨幣增長過程，類似于可變價格模型中的實際均衡狀況。即可以在外生名義貨幣供給過程下決定價格水平與名義利率。這實際上與上文中的研究結論是一致的，都論證了利率目標區(qū)貨幣政策規(guī)則的最優(yōu)性與可行性。

當然，尚未解決的問題還是存在的。設定何種利率及利率水平依然是個沒有得到解決的問題。同時關于短期利率與產出，長期利率與產出，短期利率與長期利率間的關系；價格水平與利率的相關程度或說通脹水平與利率的相關程度有多大等在理論上也未達到統(tǒng)一。放棄在本文第二部份中標準化的研究模型，分別在封閉及開放環(huán)境中及受到外部沖擊條件下進行討論，利率目標區(qū)貨幣政策規(guī)則是否是最優(yōu)政策選擇的結論可能是不一致的。

以上討論還尚未將貨幣政策傳導機制中的問題考慮在內，以及在不同的市場環(huán)境中(發(fā)達金融市場與二元金融市場)利率政策是否都會是最優(yōu)選擇也需要進行論證的。盡管經驗的研究表明，利率目標區(qū)貨幣政策規(guī)則有相當的優(yōu)越性，也即此種貨幣政策可以通過控制名義利率，并通過名義利率對實際利率的影響對產出產生真實影響，同時并不引發(fā)過度的價格波動。但正如在本部分表述的那樣，破除了經驗的假定，利率政策的最優(yōu)性還是值得論證的，尤其是其可操作性方面。

綜上所述，利率目標區(qū)貨幣政策操作規(guī)則在理論及經驗的驗證中都得到了支持，但仍然是一個有待于進一步深入討論的理論。在這種討論的背后，我們實際上看到的是不同學派間相互融合、發(fā)展的態(tài)勢。貨幣究竟是否呈現中性，利率對實際產出是否有真實影響依然是此類研究的出發(fā)點。在最終的結論上，分歧依然存在。