我國量化寬松貨幣政策論文

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一、研究背景和研究的必要性

作為綜合反映自身財務狀況的會計報表，資產負債表是衡量和判斷貨幣政策的實施效果以及對中央銀行財務實力影響程度的重要窗口。隨著量化寬松貨幣政策的實施，相關中央銀行資產負債表的規模和結構發生了巨大的變化。在可預計的將來，量化寬松貨幣政策的退出也必將給上述央行的資產負債表帶來巨大的影響。本文對美聯儲、日本央行和英格蘭銀行所實施的量化寬松貨幣政策進行了梳理和回顧，簡單總結了量化寬松貨幣政策對央行資產負債表產生的影響，并對退出量化寬松貨幣政策對央行資產負債表的影響進行了探索性分析，以期為人民銀行進一步加強資產負債表的主動管理，前瞻性地做好應對措施提供有益參考。

二、主要經濟體央行實施量化寬松貨幣政策的回顧

（一）美聯儲的量化寬松貨幣政策回顧。

2007年美國次貸危機爆發后，美聯儲已推出四輪量化寬松貨幣政策。第一輪量化寬松貨幣政策（以下簡稱“QE1”）開始于2008年12月，美聯儲在執行期間共購買了1.725萬億美元的資產，包括政府支持企業（包括房利美、房地美和聯邦住房貸款銀行）與房地產有關的直接債務，以及由房利美、房地美和聯邦政府國民抵押貸款協會所擔保的抵押貸款支持債券（以下簡稱“MBS”），目的在于通過購買問題金融資產，重建金融機構信用，穩定信貸市場。第二輪量化寬松政策（以下簡稱“QE2”）開始于2010年11月，購買的資產為6000億美元長期國債，目的在于通過增加基礎貨幣投放，解決美國政府的財政危機。自2011年9月起，美聯儲開始執行“扭曲操作”（以下簡稱“OT”），先后買入6670億美元剩余到期時間在6年至30年之間的長期國債，賣出了同等價值剩余到期時間為3年或以下的短期國債，力求壓低長期國債收益率，從而降低與長期利率掛鉤的貸款利率。第三輪量化寬松貨幣政策（以下簡稱“QE3”）開始于2012年9月15日，內容為每月采購400億美元的MBS，在此基礎上，2012年12月13日，美聯儲推出第四輪量化寬松貨幣政策（以下簡稱“QE4”），自次月起每月增加采購450億美元的長期國債。截至目前，隨著美國經濟內生增長動力增強，就業情況好轉，同時量化寬松刺激效應遞減，成本壓力加大，美聯儲正逐步縮減每月購債規模。

（二）日本央行的量化寬松貨幣政策。

2008年金融危機爆發后，日本陷入經濟衰退和通貨緊縮，尤其是2009年GDP出現了5.5%的負增長，創第二次世界大戰后GDP增長新低，日本央行于2008年12月重新啟動了量化寬松貨幣政策2，提高了每月購買長期國債的規模，并于次月起逐步擴大了購買資產的范圍。2010年10月，日本央行設立資產購買基金，實施了長達31個月的“資產購買計劃”，買斷式購入政府債權、商業票據、公司債券等各類金融資產。此后，日本央行將該計劃總額由初始的35萬億日元先后9次上調至最后的101萬億日元。安倍政府上臺以來，為了擺脫通貨緊縮，日本央行于2013年1月推出了更為激進的“無限期資產買入計劃”，設定通貨膨脹率達到2%的目標條件，宣布自2014年起每月購入13萬億日元的金融資產。2013年4月3日至4日，黑田東彥在擔任日本央行行長后的首次貨幣政策會議上，宣布推出“質化和量化”貨幣寬松政策，一是放棄無擔保同業拆借利率接近于零的政策工具，改用基礎貨幣政策工具，計劃兩年內將基礎貨幣總量由2013年3月份的134.7萬億日元，至2014年底擴充到270萬億日元。二是增大國債買入額并延長購入國債期限，其中長期國債保有余額每年增加約50萬億日元，同時將保有的國債平均期限由目前的不足3年增加至7年。三是增加對風險較高的股市投資信托（以下簡稱“ETF”）和不動產投資信托（以下簡稱“J-REIT”）的購買，將保有額年均提高1萬億日元和300億日元。

（三）英格蘭銀行的量化寬松貨幣政策。

2009年1月30日，英國政府宣布授權英格蘭銀行建立“資產購買便利基金”，計劃通過特設機構“英格蘭銀行資產購買便利基金有限公司”3從英格蘭銀行借款購買金融資產。最初確定的可被購買的合格金融資產包括商業票據、公司債券、按信用擔保計劃發行的票據、根據可行的證券化結構創立的辛迪加貸款以及資產支持證券。2009年3月5日，英格蘭銀行被正式授權啟動“資產購買便利”，合格金融資產的范圍擴大至在二級市場交易的政府債券，購買資產的規模確定為750億英鎊。隨后的幾年中，購買資產的規模被先后6次上調至3750億英鎊。根據英格蘭銀行2013年7月16日公布的“資產購買便利基金”情況，該基金當時所持有的金融資產全部為政府債券。

三、量化寬松貨幣政策及其退出對中央銀行資產負債表的影響

（一）主要經濟體中央銀行實施量化寬松貨幣政策后資產負債表的變化。

1、證券類資產規模急劇擴大。

在量化寬松貨幣政策執行期間，購買國債、機構債等證券類資產成為推動央行資產負債表規模擴大的主要因素。例如，2008年末，美聯儲僅持有證券類資產5821.89億美元，在總資產規模中的比重為25.92%。經過先后4輪量化寬松貨幣政策，截至2013年末，美聯儲累計買入了約3.5萬億美元的證券資產，推動證券類資產規模達到3.95萬億美元，增長近6倍，在總資產規模中的比重達到98.22%。2008財年末，日本央行所持有的國債僅為64.27萬億日元，2013財年末，日本央行持有的國債規模升至198.34萬億日元，占總資產規模的比重達到82.10%。英格蘭銀行實行量化寬松貨幣政策的操作屬于表外業務，不反映于英格蘭銀行的資產負債表上，只是將向英格蘭銀行資產購買便利基金有限公司的貸款納入了“其它貸款及墊款”科目核算。在2007財年末時，該科目規模僅0.04億英鎊，至2013財年末已增長至3751.97億英鎊，其中3751.93億英鎊為英格蘭銀行對英格蘭銀行資產購買便利基金有限公司的貸款。假設上述貸款的轉賬與英格蘭銀行資產購買便利基金有限公司購買資產的支付是同時發生的，或者后者緊隨前者，那么截至2013年末英格蘭銀行實施量化寬松貨幣政策購買資產的規模占總資產規模的比重達到81.65%。

2、資產負債表結構更加豐富。

根據美國聯邦儲備法，美聯儲能夠購入的證券僅包括美國國債（包括國庫券、中長期國債和通脹聯結債券）、聯邦機構債和機構抵押貸款支持證券（以下簡稱“MBS”），但在量化寬松貨幣政策實施前，美聯儲幾乎只購買低風險的美國國債。在金融危機爆發前的2006年末，美聯儲持有7836.19億美元的美國國債，占當期總資產規模的89.72%，持有的聯邦機構債和MBS可以忽略不計。推出量化寬松貨幣政策后，美聯儲大量買入了聯邦機構債和MBS，使得兩種資產在總資產規模中的比重達到39.59%，持有的美國國債占總資產規模中的比重下降到58.63%。日本央行在實施第一次量化寬松貨幣政策期間，為了改善金融機構因資產縮水而惜貸的情況，直接購買金融機構所持有的股票以及資產抵押證券，在資產負債表中首次單獨出現了“作為信托資產持有的股票”和“資產抵押證券”兩個科目。在實施第二次量化寬松貨幣政策期間，為了緩解企業因金融危機導致的籌資難的問題，首次開始購買商業票據、ETF、J-REIT等金融資產，并在資產負債表的資產方向下增加了相應科目進行了單獨列示。美聯儲和日本央行通過采取以上措施，不但在緩解金融機構流動性緊張和惜貸行為等方面起到了一定作用，還在一定程度上修復了相關資產的交易市場，達到了彌補市場流動性、降低風險溢出效應的目的。

3、金融機構存款成為推動央行資產負債表擴張的最重要的資金來源。

在量化寬松貨幣政策實施之前，美聯儲最主要的負債科目是流通中的貨幣，占總負債規模的90.15%，金融機構存款僅占總負債規模的2.36%。隨著量化寬松貨幣政策等非常規貨幣政策的實施，金融機構存款科目由207.67美元增長至約22490.70億美元，增長107倍，在總負債規模中的比重上升至56.66%，成為美聯儲最重要的資金來源。同期，流通中的貨幣規模僅增長4035.10億美元，增幅50.97%。2007財年至2013財年，金融機構在日本央行的存款規模由14.28萬億日元增長至132.35萬億日元，增長了8.27倍，占總負債增長規模的比重達到108.33%，而同期流通中的貨幣僅增長13.30%，占總資產增長規模的比重為7.95%。2008年2月至2014年2月，金融機構在英格蘭銀行的存款增加了2722.52億英鎊，增幅超過10倍，占同期資產負債表規模增長的比重為71.32%。而流通中的貨幣規模僅增長56.57%，占同期資產負債表規模增長的比重為5.70%。可以看出，上述央行通過量化寬松貨幣政策注入的絕大部分資金并未經過銀行體系轉化為流通中的貨幣，而是被金融機構重新存入央行。這一方面反映了危機期間金融機構對流動性的較高需求，另一方面也反映了金融機構對私人部門風險的規避。

（二）退出量化寬松政策對中央銀行資產負債表的影響展望。

1、縮減證券類資產規模。

退出量化寬松貨幣政策必然需要停止資產采購，但這并不意味著各央行資產負債表上證券類資產的規模立即轉向收縮，因為美聯儲等央行仍在執行再投資政策，即將持有到期的機構債務、抵押貸款支持證券等的收益繼續投資于有關證券，同時對到期國債進行展期，這些操作將使得央行資產負債表的規模維持不變。因此，當各央行結束資產購買后，資產負債表規模將進入一段相對平穩的觀察期。如果能夠在一段時期內確認經濟復蘇的形勢得以持續，央行則可以宣布停止再投資政策，此時其證券類資產規模也將隨著所持證券的到期或處置而收縮。但由于美聯儲、日本銀行和英格蘭銀行所持有的金融資產以長期資產為主，若將這些債券持有到期，資產負債表的縮減必將是一個非常漫長的過程。以美聯儲為例，通過量化寬松貨幣政策以及扭曲操作，其所持有的證券類資產以長期國債、聯邦機構債和MBS等長期資產為主，短期國債等短期資產的規模幾乎可以忽略不計。根據2013年8月21日美聯儲持有的資產期限結構數據，未來一年內到期的證券類資產約245億美元，1-5年內到期的證券類資產約6615億美元，5-10年內到期的證券類資產約8746億美元，10年期以上的證券類資產約18204億美元。如果美聯儲自2014年停止量化寬松貨幣政策，并打算將上述證券類資產持有至到期，其資產負債表規模未來5年內僅縮減約17%，未來10年內縮減約38%，仍遠高于金融危機前的水平。如果美聯儲直接出售證券類資產，由于規模巨大，將大幅壓低有關資產的價格，給金融市場和自身財務健康水平帶來一定的沖擊，同時導致長期利率上升，從而抑制投資，不利于經濟企穩復蘇。我們預計美聯儲選擇直接出售證券類資產的可能性較低。美聯儲也可以選擇其它的處理方式，例如，可以選擇執行反向的扭曲操作，即減持長期資產的同時增持短期資產，加快縮減資產負債表規模的步伐，同時可降低對市場流動性的沖擊。

2、部分為執行量化寬松貨幣政策而創設的科目將消失。

例如，量化寬松政策退出后，日本央行將不再補充購入商業票據、ETF、J-REIT等資產，隨著存量資產的到期，專門為反映上述資產所創設的科目將逐步縮減直至消失。

3、對負債方科目的影響。

在執行量化寬松貨幣政策期間，各央行主要通過吸收金融機構存款等方式補充資金來源。央行退出量化寬松貨幣政策后，一方面貨幣市場利率將逐漸回復到正常范圍，央行對超額準備金付息的政策將失去吸引力，另一方面，隨著實體經濟持續實質性好轉，銀行放貸意愿將會增強。從以上兩個方面看，金融機構在央行資產負債表上的巨額存款存在流入信貸市場的巨大動力。為防止流動性涌入實體經濟所引發的經濟過熱或通貨膨脹，各央行可能采取執行大規模逆回購、發行央行票據等方式吸收流動性，避免貨幣供應量短期內快速增長，從而引起逆回購、央行票據等科目規模出現一定的增長，對金融機構存款規模的下降起到一定的替代作用，抑制流通中的貨幣規模上升。

4、對中央銀行資產負債表的間接影響。

退出量化寬松貨幣政策，將會降低本國國內的流動性供給，提升各類資產的收益率，帶動本國貨幣升值。由于美元、日元和英鎊等貨幣對國際大宗商品市場具有較強的影響力，隨著上述貨幣的升值，以其計價的國際大宗商品價格也可能出現一定的回落。因此，退出量化寬松貨幣政策會對整體經濟金融環境產生較大的影響，進而間接影響央行資產負債表。一是持有的證券類資產的價值可能出現下降。無論央行選擇將證券類資產賣出或者是持有至到期，受到流動性支持下降以及被量化寬松貨幣政策壓低的利率水平回升等因素影響，國債、商業票據、MBS等證券類資產的市場價值都將會出現一定的下降壓力，央行將面臨一定的損失風險。二是財政部門存款可能出現一定程度下降。一方面，隨著央行退出量化寬松貨幣政策，被壓低的國債利率也將逐漸回歸到正常水平，財政部門的利息支出將會隨之上升。考慮到美國、日本和英國的政府債務水平、財政赤字水平均相對較高，我們預計國債利率上升將給上述國家的財政支出造成一定壓力。另一方面，流動性規模的縮減以及利率水平的上升將給企業利潤造成一定影響，可能降低企業和個人收入，從而減少財政稅收。但是，由于美國、日本等國家均屬于資源進口國，進口大宗商品價格的下降可能在一定程度上彌補企業利潤。三是對外匯儲備的影響。以日本央行的美元儲備為例，假如日本維持現有量化寬松貨幣政策不變，當美國退出量化寬松貨幣政策時，由于美元流動性的收緊帶動美元升值，將會提高以美元計價的資產的吸引力，國際資本會從日本流向美國，造成日元的相對貶值，日本央行的美元儲備將會出現一定的浮盈。同樣，當日本退出量化寬松貨幣政策時，假如當時美國已經完成了量化寬松貨幣政策的退出，日元流動性的收緊將會帶動日元升值，國際資本會從美國流向日本，造成美元的相對貶值，日本央行的美元儲備將會出現一定的浮虧。

四、對我國的啟示

綜上可見，就應對危機而言，量化寬松貨幣政策通過主動擴大央行資產負債表規模和改變資產負債表結構，在提供市場流動性、穩定市場信心、防止和維護金融體系的安全穩定等方面發揮了重要作用。我們也應注意到，由此項政策所帶來的央行資產負債表急劇膨脹以及流動性大量投放會造成通貨膨脹壓力等一系列問題，從長期看，該政策必然會隨著經濟的復蘇和信貸信心的恢復而逐步退出。美聯儲、日本央行和英格蘭銀行等發達經濟體中央銀行如何完成其資產負債表內龐大的資產和負債消減，逐步將資產負債表的結構恢復至正常，成為在量化寬松貨幣政策退出過程中釋放通脹壓力、穩定物價、實現經濟平穩回升的關鍵。這種將資產負債表規模管理、結構管理和風險水平調整相結合，通過靈活、高效的資產負債表管理實現貨幣政策目的的方式值得我們借鑒。在具體的貨幣政策工具選擇方面，我們可以看到發達經濟體中央銀行在資產負債表規模和結構管理中進行了大膽、積極的探索和創新，將MBS、公司債券、股票、投資信托等金融資產納入了自身的資產負債表中，直接干預了其所創造的廣義流動性的價格形成機制，成為在傳統貨幣政策工具失效后，央行開展經濟金融調控的重要政策選擇。我們預計，其中部分工具可能會被作為央行調控經濟的有益補充而在量化寬松貨幣政策結束后繼續保留。隨著我國金融創新的不斷發展，各類證券、債券等金融衍生產品層出不窮，所創造的廣義流動性對人民銀行執行穩健的貨幣政策、實施宏觀經濟金融政策調整所產生的影響日趨明顯。在如何加強對其管理方面我們同樣可以從發達經濟體中央銀行的實踐中吸取一定的經驗。在量化寬松貨幣政策具體執行和操作過程中，發達經濟體央行在如何合理引導社會預期、尋求社會公眾有效配合等方面的經驗同樣值得我們認真學習和研究。對于大多數國家來說，量化寬松貨幣政策是對傳統貨幣政策的大膽創新，其運行機制、功能、影響等并不為公眾所熟知，容易導致高層決策者和社會公眾對政策效果預期產生偏差，使得對量化寬松貨幣政策的適應和配合度較低，從而影響政策工具的實施效果。

美聯儲、日本央行等發達經濟體央行一是增強資產負債表的透明度，通過對資產負債表規模和結構等信息的及時、詳細的披露，使公眾對政策影響形成了客觀的認識和判斷，降低了信息的不對稱性；再者充分加強與社會公眾的溝通交流，合理引導社會公眾對未來貨幣政策及經濟發展趨勢的主觀預期，并尋求社會公眾的有效配合，也可有效提高政策效果。例如，美聯儲前任主席伯南克和現任主席耶倫通過多次公開表態，使市場對美聯儲退出量化寬松政策的路線圖形成了充分預期，并及時做出了調整。我們可以借鑒它國央行的做法，建立符合國情和適合社會需要的央行信息披露機制，強化貨幣政策工具的信號傳遞效應，為貨幣政策的有效實施營造良好的社會環境。此外，我們也應高度關注和重視發達經濟體退出量化寬松貨幣政策可能給我國帶來的沖擊。近年來，外匯占款的持續增加是中國流動性充裕的主要因素之一，隨著發達經濟體退出量化寬松貨幣政策，對我國國內的流動性也將帶來一定影響。此外，發達經濟體在選擇退出量化寬松貨幣政策的方式和節奏時，首先考慮的是自身的經濟狀況，對于我們來說具有很大的不確定性，不利于有針對性的開展宏觀政策調整。為此，我們應該繼續加強對發達經濟體執行和退出量化寬松貨幣政策的關注和研究，前瞻性地作出政策調整，以應對退出量化寬松貨幣政策的負面效應及其引發的市場過度波動，例如，可采取適當的擴張性政策補充國內的流動性。同時，我們也應該通過國際溝通與協作，督促發達經濟體央行實行更加負責的貨幣政策，在具體操作中顧及對其它國家特別是新興市場經濟體的溢出效應，降低對新興市場經濟的負面影響。

單位：中國人民銀行濟南分行會計財務處課題組