貨幣理論與政策范文

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篇1

關(guān)鍵詞：貨幣政策透明度；理論基礎(chǔ)；中央銀行

中圖分類號：F821.0　文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A　文章編號：1006－1096(2009)05－0144－05　收稿日期：2009－07－20

一、引言

20世紀(jì)90年代以來，越來越多的國家致力于提高貨幣政策的透明度，將其作為金融制度建設(shè)的一個重點(魏永芬，2004)。貨幣政策透明度之所以受到各國中央銀行的重視，主要是因為在長期的政策實踐中人們發(fā)現(xiàn)，透明度增加，可以減少預(yù)測誤差，從而使社會福利得到改善。政策透明度越高，貨幣政策就越容易被理解和預(yù)測，貨幣政策的效果也就越好。理性預(yù)期理論認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)主體與政策制定者之間存在著相互依存的關(guān)系。政策制定者按照一定規(guī)則制定宏觀調(diào)控政策，對經(jīng)濟(jì)金融運行進(jìn)行調(diào)節(jié)；公眾則利用所獲得的政策信息，形成具有動態(tài)反饋的預(yù)期，進(jìn)而決定他們的投資和消費行為，這種預(yù)期不僅影響著政策效果，而且對未來的宏觀調(diào)控政策產(chǎn)生影響。中央銀行貨幣政策透明度增加，可以引導(dǎo)公眾形成與貨幣政策取向一致的預(yù)期，提高貨幣政策的有效性。同時也將約束中央銀行實施所承諾的貨幣政策目標(biāo)，使其不能隨意運用意外通貨膨脹政策來暫時增加產(chǎn)出，從而避免貨幣政策的動態(tài)不一致性。

然而，傳統(tǒng)貨幣理論認(rèn)為，中央銀行的貨幣政策操作應(yīng)該隱蔽地進(jìn)行，只有這樣的政策才能產(chǎn)生意外沖擊的效果，因而才可能是最有效率的(，2006)。中央銀行隱蔽地采取政策行動，可以避開政府的過多干預(yù)，同時也減少了向不精通貨幣政策原理的公眾進(jìn)行解釋的麻煩，因此，長期以來，中央銀行對自己所采取的政策措施通常并不事先向公眾宣布，也不詳細(xì)說明政策決策的理由，隱秘性被視為中央銀行業(yè)文化的一部分。那么是什么促成了中央銀行的貨幣政策操作方式從隱秘到開放轉(zhuǎn)變的呢?

二、貨幣政策透明度興起的歷史背景

20世紀(jì)90年代以來，貨幣政策透明制度之所以盛行，是因為三件大事改變了人們的貨幣政策理念，是中央銀行在貨幣政策經(jīng)過諸多挫折后必然之舉。

1　布雷頓森林體系的崩潰

布雷頓森林體系確定的固定匯率制度在一定程度上仍屬于商品貨幣本位的范疇，這使得價格體系相對穩(wěn)定，從而使經(jīng)濟(jì)在很大程度上擺脫了由于中央銀行行為產(chǎn)生的不確定性的影響，但是該體系崩潰后，紙幣本位制確立，失去了固定匯率制下的價格的穩(wěn)定性，中央銀行貨幣政策目標(biāo)及治理原則為金融市場及經(jīng)濟(jì)帶來了較大的不確定性，這種與生俱來的不確定性加大了金融市場的波動，經(jīng)濟(jì)因而蒙受通貨膨脹與通貨緊縮交替之苦。于是，人們看到了“名義錨”的價值，認(rèn)為貨幣政策框架必須保證經(jīng)濟(jì)具備名義錨，才能將經(jīng)濟(jì)的多重均衡價格路徑穩(wěn)定在一個明確的水準(zhǔn)上，以消除當(dāng)價格不穩(wěn)定時因價格交錯調(diào)整而產(chǎn)生的相對價格分散這種無效率。在某種意義上，透明度可以滿足經(jīng)濟(jì)的名義錨需要，充分的貨幣政策信息披露，能夠減少不確定性，增強(qiáng)政策的可信性，有助于穩(wěn)住私人部門對未來通貨膨脹的預(yù)期。由此，布雷頓森林體系的崩潰使貨幣政策隱秘性失去了貨幣經(jīng)濟(jì)條件，信用貨幣制度代替金本位制改變了經(jīng)濟(jì)的價格調(diào)整機(jī)制，客觀上要求中央銀行加大對貨幣政策目標(biāo)、治理原則、傳導(dǎo)機(jī)制等方面信息的披露。

2　20世紀(jì)70～80年代初的“大通貨膨脹”

20世紀(jì)70年代至80年代初，嚴(yán)重的通貨膨脹，即物價水平以10％以上的年率上升，襲擊了幾乎所有的工業(yè)國家?！按笸ㄘ浥蛎洝笔关泿耪邔?jīng)濟(jì)的作用在此受到質(zhì)疑，政府決策者也開始認(rèn)識到在短期內(nèi)，通貨膨脹對經(jīng)濟(jì)增長能夠起到促進(jìn)作用，貨幣政策對經(jīng)濟(jì)增長有效。但是長期來看，按照適應(yīng)性預(yù)期理論的解釋，社會公眾會逐步認(rèn)識到按照原有工資水平，生活條件下降，要求提高工資，則原先成本下降的優(yōu)勢消失，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平回歸到原水平，最終價格上漲，貨幣政策對經(jīng)濟(jì)增長失效，僅體現(xiàn)為價格的調(diào)整，因此一些中央銀行采用“通貨膨脹目標(biāo)制”貨幣政策框架。如今，無論是工業(yè)國家還是新興市場經(jīng)濟(jì)國家的貨幣政策，其首要目標(biāo)都是價格穩(wěn)定。許多國家采取了透明的通貨膨脹目標(biāo)制貨幣政策框架，這種框架被闡述為“受約束的相機(jī)政策”(張屹山等，2007)。同時許多學(xué)者都強(qiáng)調(diào)了通貨膨脹目標(biāo)制中的貨幣政策透明度特性(程均麗等，2005)。在這種體制下，不僅政策目標(biāo)清晰明了，而且中央銀行定期公布通貨膨脹預(yù)測報告及相關(guān)分析，向公眾解釋它對貨幣狀況的評估及所采取的政策舉措。這有利于公眾準(zhǔn)確地理解中央銀行的意圖，對穩(wěn)定長期通貨膨脹預(yù)期具有積極作用；有益于政策制定者較少地著眼于暫時性的或短期的經(jīng)濟(jì)演變，而采取較為穩(wěn)定的貨幣政策方針，從而減弱了政策利率的短期波動。

3　20世紀(jì)90年代末亞洲金融危機(jī)的爆發(fā)

亞洲金融危機(jī)爆發(fā)之后，國際貨幣基金組織(IMF)認(rèn)為，一些國家的政策不夠透明，是危機(jī)爆發(fā)的重要原因(類承曜，2007)。提高透明度便成為國際社會“加強(qiáng)國際金融架構(gòu)”的核心內(nèi)容之一。為此，國際社會在各個領(lǐng)域建立透明度良好的行為準(zhǔn)則和國際標(biāo)準(zhǔn)，并積極推動這些準(zhǔn)則和標(biāo)準(zhǔn)的實施和執(zhí)行。1999年9月，IMF總裁臨時委員會頒發(fā)了總的政策透明度準(zhǔn)則，其中貨幣金融方面是“貨幣金融政策透明度良好行為準(zhǔn)則”(簡稱IMF準(zhǔn)則)，至此，貨幣政策透明度的價值得到了一致認(rèn)同?，F(xiàn)在普遍認(rèn)為，構(gòu)成中央銀行有效性的關(guān)鍵要素是其獨立性、可信性、透明度與責(zé)任心，也就是說，獨立的、透明的、負(fù)責(zé)的與可信的中央銀行能夠?qū)崿F(xiàn)更好的、全面的政策效果。過去十年左右，中央銀行操作框架的重大變革帶來的效果也證實了這點，無論是工業(yè)經(jīng)濟(jì)體、轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體還是新興市場經(jīng)濟(jì)體，不僅都進(jìn)行了增加中央銀行獨立性和責(zé)任心的制度改革，而且還通過清晰地公開闡述工具、方法和目標(biāo)來提升貨幣政策透明度。況且，經(jīng)濟(jì)的國際化促使金融的國際化，貨幣政策操作不再是某一國中央銀行自己的事情，需要各國中央銀行聯(lián)合行動，這本身也要求各國貨幣政策的公開。

由于三大歷史事件的發(fā)生觸動了貨幣政策隱秘性的基礎(chǔ)，對透明度提出了要求，從而促使貨幣政策透明度成為一種趨勢。

三、貨幣政策透明度興起的理論基礎(chǔ)

貨幣政策透明度的興起，不僅是市場經(jīng)濟(jì)實踐的要求，也源于經(jīng)濟(jì)理論的發(fā)展和相關(guān)理論的支持，以下幾種理論對貨幣政策透明度的盛行產(chǎn)生了深刻影響。

1　理性預(yù)期理論

20世紀(jì)70年代興起的理性預(yù)期學(xué)派認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)主體在作出決策之前，總是根據(jù)所掌握的各種信息對與當(dāng)前決策有關(guān)的經(jīng)濟(jì)變量的未來值進(jìn)行預(yù)測(Lucas，1972)。因為經(jīng)濟(jì)主體無法確知未來，所以只能將其計劃和決策建立在對未來預(yù)期的基礎(chǔ)之上。既然政策的效果取決于公眾對該政策的

預(yù)期，如果中央銀行的政策意圖能夠清晰準(zhǔn)確地傳導(dǎo)到公眾那里，那么貨幣政策就不會對實際產(chǎn)出和就業(yè)等真實經(jīng)濟(jì)變量產(chǎn)生影響，只會影響價格水平，這就是政策無效性定理。對于從經(jīng)驗觀察到的就業(yè)和產(chǎn)出的波動以及50年代和60年代需求管理政策的顯著成效，盧卡斯及其追隨者是這樣解釋的：根源于不完全信息的預(yù)期失誤，導(dǎo)致預(yù)期的價格偏離實際的價格，或者是由于貨幣當(dāng)局沒有公開宣布貨幣政策變化的信息，央行的意圖沒有被公眾所掌握(Lucas，1972)。根據(jù)理性預(yù)期理論，當(dāng)公眾得知中央銀行要采取擴(kuò)張性政策時，會采取相應(yīng)的防御性措施，從而抵消政策的作用。但當(dāng)中央銀行致力予消除通貨膨脹的時候，公眾如果事先得到相關(guān)的政策信息并采取應(yīng)對的措施，則有助于貨幣政策目標(biāo)的實現(xiàn)。中央銀行在實行反通貨膨脹政策時，如果提高政策透明度，向公眾告知實情，事先詳細(xì)披露政策信息，那么預(yù)料中的貨幣政策則更有利于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，能以較低的代價達(dá)到降低通貨膨脹的目的。

在經(jīng)歷了20世紀(jì)70年代嚴(yán)重經(jīng)濟(jì)“滯漲”之后，理性預(yù)期理論的影響日漸擴(kuò)大。80年代各國央行紛紛將政策目標(biāo)的重點轉(zhuǎn)向控制通貨膨脹，并開始注意提高政策的透明性。

2　信息不對稱理論

信息不對稱理論是由美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家阿克洛夫、斯彭斯、斯蒂格利茨在20世紀(jì)70年代提出的。該理論認(rèn)為，信息是不完全和不對稱的。在信息不對稱條件下，處于信息劣勢的一方面臨著很大的不確定性，從而影響了交易的順利進(jìn)行，降低了市場運行效率。為解決信息不對稱問題，擁有信息優(yōu)勢的一方應(yīng)該以某種方式將自己的真實信息披露給對方，以克服由于信息不對稱所引起的逆向選擇和道德風(fēng)險問題(斯蒂格利茨，2005)。由于中央銀行在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)金融運行狀況、政策目標(biāo)和政策工具等方面都比公眾更具有信息優(yōu)勢，這種非對稱信息給公眾帶來了很多不確定性，這會使調(diào)控主體與被調(diào)控對象處于非合作博弈的狀態(tài)，從而影響到貨幣政策的可信性與有效性。因此，為了降低公眾面臨的不確定性，作為政策決策部門的中央銀行及時有效地披露信息，會減少因信息不對稱所導(dǎo)致的公眾的疑慮和預(yù)測誤差，使雙方走向合作博弈，使貨幣政策效率提高，社會福利得到改善。

3　貨幣政策動態(tài)不一致性問題

1977年基德蘭德和普雷斯科特將“動態(tài)不一致性”或稱“非連貫性”概念引入宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)(白欽先等，2006)。所謂的“動態(tài)不一致性”，是指在t時刻按最優(yōu)化原則策劃一項t+n時執(zhí)行的政策，而這項政策在t+n時已經(jīng)不再是最優(yōu)選擇了。也就是說，貨幣政策的決策和執(zhí)行過程可能存在動態(tài)不一致。自提出此問題后，許多學(xué)者分析了約束中央銀行實行相機(jī)抉擇貨幣政策，降低動態(tài)不一致性貨幣政策產(chǎn)生的通貨膨脹偏差的種種辦法(徐筱雯等，2006；卞志村，2007)，其中之一就是實行最優(yōu)通貨膨脹目標(biāo)制。最優(yōu)通貨膨脹目標(biāo)制，就是政府和相關(guān)的機(jī)構(gòu)為中央銀行確定具體的通貨膨脹目標(biāo)，并委托中央銀行實施貨幣政策操作，要求中央銀行實現(xiàn)明確的通貨膨脹目標(biāo)，政府不干預(yù)中央銀行的具體操作。以往的實踐證明，中央銀行運用貨幣政策時，其貨幣政策決策具有通貨膨脹偏好，經(jīng)常會以犧牲物價穩(wěn)定為代價換取經(jīng)濟(jì)增長率與就業(yè)率。因此，在缺乏承諾的情況下，中央銀行缺乏信用把通貨膨脹控制在一個較低的水平。而明確的通貨膨脹目標(biāo)可以增強(qiáng)中央銀行的責(zé)任心和誠信保證，約束其履行承諾，解決貨幣政策動態(tài)不一致性的問題。而中央銀行要在公眾中建立起信譽，就要接受公眾的監(jiān)督與評價。公眾需要獲取大量充足的信息來評估與監(jiān)督中央銀行的政策行為，而這則以中央銀行政策決策信息的詳細(xì)披露為前提。

上述各種理論都從不同角度提出了政策透明度的問題。對中央銀行放棄過去所崇尚的隱蔽性貨幣政策而不斷增強(qiáng)貨幣政策的透明度起了重要作用。

四、發(fā)達(dá)國家貨幣政策透明度的實踐對比

一定歷史背景下興起的貨幣政策透明度有了相關(guān)的經(jīng)濟(jì)理論支撐后，開始走向?qū)嵺`征程。近年來，許多發(fā)達(dá)國家和新興市場國家都非常注重貨幣政策的透明度建設(shè)。從各國中央銀行的實踐來看，貨幣政策透明度大致可以分為三類：(1)目標(biāo)透明度，即關(guān)于貨幣政策最終目標(biāo)的透明程度。這種透明度的提高可以通過公布通貨膨脹率目標(biāo)、產(chǎn)出目標(biāo)和中央銀行在穩(wěn)定通貨膨脹及促進(jìn)產(chǎn)出上的相對權(quán)重達(dá)到。(2)知識透明度，即中央銀行公布在政策決策過程中所使用的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、經(jīng)濟(jì)模型等方面的透明程度。這些數(shù)據(jù)和模型包括關(guān)于未來通貨膨脹的預(yù)測值、對經(jīng)濟(jì)金融形勢的分析判斷、各類經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)和用來預(yù)測通貨膨脹率的計量模型等。(3)操作透明度，指中央銀行在諸如調(diào)控短期市場利率、進(jìn)行外匯市場干預(yù)、開展公開市場業(yè)務(wù)等日常決策及操作結(jié)果的及時公告。各個國家在實踐中形成了一定特色。具體如下：

1　發(fā)達(dá)國家貨幣政策透明度側(cè)重點各異

從橫向比較看，英格蘭銀行綜合透明度指數(shù)最高，日本銀行最低，歐洲中央銀行和美聯(lián)儲居中，但它們的貨幣政策透明度側(cè)重點卻不盡相同。

(1)英格蘭銀行的目標(biāo)、知識和操作透明度都很高。其通脹目標(biāo)值按12個月計算的零售價格指數(shù)(RPI)測量，包括抵押貸款利率支付，目前為2.5％。值得一提的是，英格蘭銀行開發(fā)和使用多種經(jīng)濟(jì)模型，既有進(jìn)行貨幣政策分析和經(jīng)濟(jì)預(yù)測的核心模型，又有分析經(jīng)濟(jì)中各個部門具體問題的小模型；既有傳統(tǒng)的計量經(jīng)濟(jì)模型，又有校準(zhǔn)模型；既有確定性模型，又有隨機(jī)性模型等。利用這些模型，每個季度向公眾公布對未來兩年經(jīng)濟(jì)走勢的預(yù)測結(jié)果。

(2)歐洲中央銀行的目標(biāo)和知識透明度都很高，而決策透明度較其他中央銀行處于較低水平。ECB是大國央行中唯一不公開會議記錄和投票記錄的中央銀行。這主要緣于歐元體系的多國性，任何投票信息的泄露都會對各國中央銀行代表造成政治壓力，偏離歐元區(qū)的最終觀點。然而，ECB以物價穩(wěn)定為首要目標(biāo)，規(guī)定歐元區(qū)貨幣聯(lián)盟消費物價調(diào)和指數(shù)(MUICP)年增長率低于但接近2％，并注重與公眾進(jìn)行多方位、多層次的貨幣政策溝通，有效彌補了決策透明度較低的缺陷。

(3)美聯(lián)儲目標(biāo)透明度較低，而決策透明度較高。美聯(lián)儲追求多元化貨幣政策目標(biāo)，在促進(jìn)充分就業(yè)、保持物價穩(wěn)定和適度的中長期利率水平之間既無明確定義，也無先后順序。然而，它致力于提高決策透明度，如在MOFC會議后立即新聞公告，及時公布決策結(jié)果和政策解釋，并表明政策傾向。之后會議記錄，公布有表決權(quán)人員對一些問題贊成與否的觀點。1994年起公布聯(lián)邦基金利率變動情況。2000年2月起經(jīng)濟(jì)形勢整體風(fēng)險評估報告。

(4)日本銀行貨幣政策各方面透明度較其他中央銀行是最低的(姜建清，2004)，它從2000年10月起，每半年一次“經(jīng)濟(jì)、價格風(fēng)險評估與展望”，開始對通貨膨脹、產(chǎn)出作短期條件的預(yù)測，但不表明政策傾向，僅在知識透明度方面取得些許進(jìn)展。

2　執(zhí)行相對低的決策透明度而高得多的知識透明度

除日本銀行外，其他三國央行知識透明度指數(shù)接近或為

滿分。中央銀行在提高知識透明度上不遺余力，充分體現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)信息在貨幣政策制定與執(zhí)行中的重要作用。提高透明度的關(guān)鍵在于解決中央銀行與公眾之間的信息不對稱問題，只有公眾了解貨幣政策信息，才能形成符合央行意圖的合理預(yù)期，減少實際變量與政策目標(biāo)之間的偏差，使貨幣政策富有成效。反觀決策透明度，僅美聯(lián)儲獨樹一幟，及時向公眾公布貨幣政策會議記錄，宣布決策結(jié)果和政策解釋，并表明未來政策傾向。其他三國央行雖然都能及時公布貨幣政策決策結(jié)果，但或因缺乏明確的貨幣政策策略，或因未能公布會議紀(jì)要和投票記錄，或因未發(fā)表政策解釋，決策透明度都比較低。特別是在闡述未來貨幣政策傾向時，歐洲中央銀行、日本銀行和英格蘭銀行都選擇保持沉默。

3　貨幣政策操作中傾向于提高控制誤差透明度

除日本銀行外，其他三國央行都傾向于披露貨幣政策控制誤差信息，在此方面獲得滿分。究其原因，一方面，公眾根據(jù)過去的通脹率預(yù)測央行未來偏好，通過提高貨幣控制誤差透明度降低公眾通脹預(yù)期。另一方面，央行隨時面臨著未預(yù)期到的干擾，這些干擾直接影響政策執(zhí)行的各個環(huán)節(jié)，因此需要公開解釋、說明和披露這些信息，減小產(chǎn)出波動。實踐中，大部分中央銀行定期公布宏觀經(jīng)濟(jì)分析，隱含著對于擾信息的闡述，如英格蘭銀行對外公布預(yù)測誤差報告。至于央行利用貨幣政策工具對外匯市場和利率市場進(jìn)行調(diào)控，理論研究表明，一定程度的隱秘性可以減輕匯率和利率波動，有助于貨幣政策調(diào)控的有效性。因此，不必苛求此方面的透明度。

4　透明度高低與貨幣政策框架不存在簡單對應(yīng)關(guān)系

上述4個中央銀行代表了不同的貨幣政策框架。其中，美聯(lián)儲采用隱含中介目標(biāo)制，在貨幣政策制定、執(zhí)行過程中，不明確宣布要穩(wěn)定的中介目標(biāo)，而是注重在長期內(nèi)控制通貨膨脹。歐洲中央銀行采用經(jīng)濟(jì)分析和貨幣分析的“雙支柱”政策框架，通過公布廣義貨幣供應(yīng)量M3的參考值，以及運用一系列經(jīng)濟(jì)指標(biāo)對歐元區(qū)價格變動趨勢及物價穩(wěn)定風(fēng)險進(jìn)行評估，為貨幣政策提供決策依據(jù)(彭蕓，2006)。日本銀行采用貨幣目標(biāo)制，把短期經(jīng)濟(jì)觀測等調(diào)查結(jié)果指標(biāo)化，用來把握貨幣政策對實體經(jīng)濟(jì)的浸透程度。英格蘭銀行則采用通貨膨脹目標(biāo)制，圍繞政府制定的通貨膨脹目標(biāo)制定相應(yīng)的貨幣政策(宋玉華等，2003)?？傮w而言，雖然實行通脹目標(biāo)制的英格蘭銀行綜合透明度指數(shù)最高，但應(yīng)該看到，在決策透明度方面，它并不是每次決策后都提供政策解釋，僅僅在對政策做出調(diào)整時才進(jìn)行解釋，不如歐洲中央銀行那么透明。在表明貨幣政策傾向時，英格蘭銀行又三緘其口，不如美聯(lián)儲那么透明。由此可見，貨幣政策高度透明并不是通脹目標(biāo)制的固有特征，任何一種貨幣政策框架都可以根據(jù)自身特點選擇透明度內(nèi)容。

五、我國貨幣政策的透明度問題與啟示

目前，貨幣政策透明已成為各國中央銀行的共識。不可否認(rèn)，我國中央銀行近年來在提高貨幣政策透明度方面也做出了不懈努力。從1984年中國人民銀行開始專門行使中央銀行職能以來，我國貨幣政策透明度不斷增強(qiáng)。開始主要是通過《金融時報》和《中國金融》來傳遞貨幣政策相關(guān)信息，其后中國人民銀行于1996年創(chuàng)辦了《中國人民銀行文告》，該文告主要刊載有關(guān)金融方針政策、法律法規(guī)，中國人民銀行的制度、辦法、決定、通知和金融統(tǒng)計資料以及其他需要公布的事項。央行于1997年成立了貨幣政策委員會，作為制定貨幣政策的咨詢議事機(jī)構(gòu)，貨幣政策委員會的職責(zé)是對有關(guān)貨幣政策的重要措施、貨幣政策與其他宏觀經(jīng)濟(jì)政策的協(xié)調(diào)等方面進(jìn)行討論并提出建議。從1999年6月開始每季度召開貨幣政策委員會會議，并在會后向外公布會議決議。從1998年一季度開始，建立了中央銀行貨幣政策部門與國民經(jīng)濟(jì)有關(guān)綜合部門和商業(yè)銀行的月度經(jīng)濟(jì)、金融形勢分析會制度，形成了中央銀行與商業(yè)銀行以及有關(guān)經(jīng)濟(jì)綜合部門之間良好的信息溝通機(jī)制；通過舉行新聞會和發(fā)表中央銀行負(fù)責(zé)人的談話來說明央行的意圖。央行從2001年一季度開始按季度向社會公布我國貨幣政策執(zhí)行報告，同時貨幣政策委員會季度例會后及時向社會新聞稿，公布相關(guān)信息等等。從2002年開始，就新擬訂的貨幣信貸政策，在正式出臺前公開向社會征求意見；我國的金融統(tǒng)計與國際接軌工作開展的比較早，因此金融統(tǒng)計在數(shù)據(jù)的頻率和及時性方面已經(jīng)達(dá)到甚至超過了1997年國際貨幣基金組織確定的數(shù)據(jù)公布通用系統(tǒng)(CDDS)的標(biāo)準(zhǔn)；公眾可以通過人民銀行網(wǎng)站及統(tǒng)計季報、年報等獲得各種經(jīng)濟(jì)與金融信息。

實踐證明，我國貨幣政策透明度的不斷提高，較好地引導(dǎo)了市場的預(yù)期，增強(qiáng)了各方面對貨幣政策的理解與支持，貨幣政策的傳導(dǎo)渠道開始變得通暢了。但是，我國貨幣政策透明度還存在著一些問題。首先，對外公布金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)的完整性和及時性還不夠，在月度金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)中所公布的統(tǒng)計項目比較少。其次，由于貨幣政策委員會不具備完全的決策職能，并且每次季度會議之后對外的新聞都是使用比較原則性的語言，使得貨幣政策委員的決議不能很好地引導(dǎo)公眾預(yù)期。目前公眾還看不到貨幣政策委員會的詳細(xì)會議記錄、中央銀行重大貨幣政策調(diào)整的決策過程記錄等。第三，盡管中國人民銀行貨幣政策司對外公布了季度《貨幣政策執(zhí)行報告》和貨幣政策相關(guān)問題分析報告，但是對于公眾在形成預(yù)期時最需要的對將來經(jīng)濟(jì)金融運行情況的預(yù)測分析報告對外公布得卻很少。現(xiàn)在中國人民銀行的《貨幣政策執(zhí)行報告》，重點是總結(jié)分析以往的情況，是貨幣政策執(zhí)行報告，而不是貨幣政策預(yù)測和決策報告。應(yīng)該說，我國目前還缺少這樣的報告以及這樣報告的披露，而這些正是中央銀行引導(dǎo)公眾預(yù)期的最實質(zhì)的東西。第四，貨幣政策透明度的核心內(nèi)容是中央銀行對貨幣政策決策結(jié)果的公布以及對決策理由的解釋。從我國的情況看，中央銀行對自己的政策決策透露較少，甚至有時有意守口如瓶，以增加政策的神秘性和突然性，以此期待產(chǎn)生政策沖擊效果。政策出臺后，對其解釋大多也是原則性的。因此，提高我國貨幣政策透明度還有很大空間。借鑒各國貨幣政策透明度的實踐經(jīng)驗，增強(qiáng)我國中央銀行貨幣政策透明度，需要做以下工作：

1　增強(qiáng)目標(biāo)透明

我國中央銀行在1995年《中國人民銀行法》中明確規(guī)定，貨幣政策目標(biāo)是保持貨幣幣值穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。雖然我國法律明文確定了中央銀行的目標(biāo)，實際上，中央銀行面臨促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長、提高就業(yè)等現(xiàn)實壓力，目標(biāo)偏好缺乏透明度是其現(xiàn)實的選擇。這就使得目前我國中央銀行需要采取其他措施降低目標(biāo)偏好不明確產(chǎn)生的不確定性。美聯(lián)儲貨幣政策目標(biāo)是充分就業(yè)、價格穩(wěn)定以及適度的長期利率。這些目標(biāo)既無明確定義，也無先后順序，價格穩(wěn)定也沒有更高的權(quán)重。前美聯(lián)儲主席格林斯潘一貫堅持的“反對通貨膨脹”的言論與實際行動證實了中央銀行的目標(biāo)偏好。作證制度加強(qiáng)了對美聯(lián)儲實現(xiàn)預(yù)定調(diào)控目標(biāo)的外在約束。我國在實踐貨幣政策目標(biāo)的時候可以借鑒美國經(jīng)驗，從行長講話、政策公布、FOMC會議等其他形式表明目標(biāo)中心，減少

目標(biāo)的不確定性。同時，對主要目標(biāo)建立最化的衡量指標(biāo)。外國中央銀行雖然在目標(biāo)函數(shù)上保持緘默，但是都有公布主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的量化目標(biāo)。我國中央銀行也每年公布GDP、CPI、貨幣供應(yīng)量等國民經(jīng)濟(jì)主要指標(biāo)。在公布這些目標(biāo)的同時，也對目標(biāo)實現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)和判斷理由做出較為詳盡的說明。

2　保證過程透明

我國在目標(biāo)透明無法保證的情況下，最能改善的是過程透明，加強(qiáng)對貨幣政策委員會會議記錄的公開。在實施過程透明的過程中，最重要的是建立合理完善的制度，保證貨幣政策委員會獨立完成貨幣政策的決定，及時準(zhǔn)確地貨幣政策信息。在公布公開市場業(yè)務(wù)交易情況的基礎(chǔ)上，增加說明調(diào)控的具體目標(biāo)，使公眾可以評判該工具的有效性。貨幣政策委員會的成員中，增加大區(qū)行的行長。任命一批具有較高專業(yè)知識造詣、豐富實際經(jīng)濟(jì)金融工作經(jīng)驗的人員，并增加行業(yè)或者經(jīng)濟(jì)區(qū)域的委員代表，以增強(qiáng)貨幣政策的實效性和科學(xué)性。提高貨幣政策委員會的地位，促使會議決議與宏觀調(diào)控政策的相關(guān)性提高，減少無價值溝通。在經(jīng)濟(jì)形式偏離貨幣政策目標(biāo)時，人民銀行要對貨幣政策進(jìn)行解釋。通過告示形式闡述目標(biāo)偏離的原因，避免產(chǎn)生“羊群效應(yīng)”，同時也保證中央銀行自身的信譽度，以便順利達(dá)到中央銀行目標(biāo)。

3　加強(qiáng)信息透明

篇2

關(guān)鍵詞：Sidrauski模型；VAR模型

一、 問題的引入

眾所周知，政府運用財政政策和貨幣政策對宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)行調(diào)控旨在消除失業(yè)和通貨膨脹， 貨幣政策可以通過影響貨幣供給，利率等中介傳導(dǎo)到失業(yè)問題。歷史上對貨幣供給與失業(yè)的關(guān)系有傳統(tǒng)的貨幣數(shù)量論，其中流傳最廣的是歐文.費雪在1911年出版的著作《貨幣購買力》一書中提出的交易方程式？MV=PT。即貨幣量M，貨幣流通速度V，物價水平P，與商品和勞務(wù)的交易總量T之間的關(guān)系。費雪認(rèn)為，V是由技術(shù)上和制度上的結(jié)構(gòu)及習(xí)慣所決定的。因而在短期內(nèi)是不變的T為充分就業(yè)下所實現(xiàn)的交易量，亦為一常數(shù)，即是說，物價水平取決于貨幣量。貨幣數(shù)量論說明，中央銀行可以通過控制貨幣供給控制通貨膨脹率。貨幣供應(yīng)與就業(yè)之間存在著通過通貨膨脹與就業(yè)所表現(xiàn)的所謂“菲利浦斯曲線”關(guān)系，該關(guān)系說明，貨幣政策與就業(yè)政策之間存在著一定程度的矛盾。面對我國轉(zhuǎn)軌時期較嚴(yán)重的就業(yè)問題，如何確定宏觀政策取向，是一個亟待解決的問題。特別是在當(dāng)前內(nèi)需不足，就業(yè)壓力突出的時刻，貨幣在經(jīng)濟(jì)增長中的作用究竟是中性或非中性，貨幣政策是否可以緩解就業(yè)壓力就顯得格外重要。

在Tobin之后，有很多貨幣模型出現(xiàn)，但很多沒有考慮到消費者的理。在人們對貨幣進(jìn)行研究時，主要的問題是貨幣為什么要存在？1967年Sidrauski把貨幣直接放入效用函數(shù)，認(rèn)為貨幣可以帶來正的效用。 考慮到貨幣本身具有交易功能，Sidrauski 通過將貨幣直接引入效用函數(shù)，在內(nèi)生框架下討論了貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系，提出了MIU模型，一個重要的結(jié)論是貨幣供給增長率的變化在長期對實體經(jīng)濟(jì)沒有影響，貨幣是超中性的。而在短期，Sidrauski 認(rèn)為貨幣供應(yīng)量的增加會導(dǎo)致消費的增加和資本積累的減少。

Lucas和Rapping（1969）首先將勞動供給引入個體效用函數(shù)來分析就業(yè)，發(fā)現(xiàn)跨期替代對勞動供給有顯著的影響。Dutkowsky在MIU模型中引入了勞動供給，認(rèn)為對貨幣的持有，商品的消費和閑暇的消費同時決定個體效用，進(jìn)一步，Dutkowsky和Dunsky認(rèn)為，不在效用函數(shù)中引入貨幣會導(dǎo)致對勞動供給跨期替代效應(yīng)的不準(zhǔn)確估計，在效用函數(shù)中引入勞動供給，則貨幣就不一定是中性的，貨幣中性假設(shè)的一個前提條件是充分就業(yè)，但考慮到中國的實際情況，資金，技術(shù)，管理等要素還處于短缺狀態(tài)，即使勞動力過剩也只是低素質(zhì)的勞動力過剩，高層次的人才（熟練技術(shù)工人）非常短缺，因此，貨幣政策促進(jìn)產(chǎn)出和就業(yè)增加的效應(yīng)是有限的。鄂永?。?006）通過在sidrauski效用函數(shù)中加入勞動供給，研究了貨幣政策與居民就業(yè)的關(guān)系，得出結(jié)論，短期中貨幣供給的政策可以增加就業(yè)，但長期中卻不可行。他認(rèn)為只有當(dāng)消費者對商品消費的相對風(fēng)險規(guī)避程度大，即消費的跨期替代彈性比較小時，貨幣供給增長率的上升才會促進(jìn)就業(yè)的增加，反之，貨幣供給增長率上升反而會使就業(yè)減少。 李伊涵和陳立峰（2011）通過構(gòu)造結(jié)構(gòu)向量自回歸模型，得出結(jié)論，貨幣政策工具無論是流通中現(xiàn)金量還是社會信貸余額，都對就業(yè)具有積極的促進(jìn)作用，而且這一作用具有較強(qiáng)的持續(xù)性。本文仿照鄂永健的做法，在MIU模型中引入勞動力因素，在Sidrauski假設(shè)的存量和流量的兩個約束條件下，推導(dǎo)出勞動增長以及人口，貨幣增長之間的關(guān)系，并對基于VAR模型對中國的實際情況進(jìn)行了研究。

二、模型的建立

2. 模型估計

2.1 平穩(wěn)性檢驗

由于時間序列通常不是平穩(wěn)的，為得到有意義的結(jié)果，本文對其差分進(jìn)行單位根檢驗，ADF檢驗結(jié)果表明，三個時間序列皆是二階平穩(wěn)的，因此不能用傳統(tǒng)的計量模型來對其進(jìn)行建模，這里我們采用VAR模型，即向量自回歸模型對其進(jìn)行建模。使用Eviews5.0進(jìn)行檢驗，結(jié)果表明按照AIC，SC準(zhǔn)則都應(yīng)該選擇滯后2期。

2.2 協(xié)整檢驗

我們可以在S.Johansen建立的分析框架內(nèi)做有關(guān)協(xié)整的假設(shè)檢驗。

2.5脈沖響應(yīng)函數(shù)

對于VAR方法，我們感興趣的一個重要的方面是系統(tǒng)的動態(tài)特征，即每個內(nèi)生變量或沖擊對它自己及所有其他內(nèi)生變量產(chǎn)生的影響作用。圖2描述了勞動就業(yè)量lnEM對自身，貨幣供給增長率，以及GDP的脈沖響應(yīng)函數(shù)，通過以下的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖形可以看出，勞動就業(yè)量受到自身沖擊時，會產(chǎn)生一個向上不斷擴(kuò)大的趨勢，而當(dāng)勞動就業(yè)量受到貨幣增長率沖擊時，勞動就業(yè)量起初是一個正的相應(yīng)，然后逐漸下降到-1.5%的波谷值，最后在零點附近達(dá)到穩(wěn)定，而GDP對勞動就業(yè)量起初的沖擊為零，在3期達(dá)到波峰，約為2%，然后經(jīng)歷了一個下降的過程，并且在零點附近達(dá)到平穩(wěn)，這個過程發(fā)生在近30期以后，說明它有一個較長的滯后期。

四、結(jié)論及政策建議

已知貨幣政策可以通過利率，消費，經(jīng)濟(jì)增長等因素傳導(dǎo)并且對就業(yè)產(chǎn)生影響，而貨幣的中性和非中性，即是否會對實體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響一直是經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域長久不衰的一個命題，本文通過引入Sidrauski的貨幣效用模型，在MIU模型中添加勞動力因素，研究長期和短期中，貨幣政策對居民就業(yè)的影響，得出的結(jié)論是，短期中，貨幣政策對就業(yè)會產(chǎn)生影響，而長期中，貨幣是趨于中性的。貨幣政策對就業(yè)量的影響取決于消費者的相對風(fēng)險規(guī)避系數(shù)，如果消費者的相對風(fēng)險規(guī)避系數(shù)大于1，貨幣供應(yīng)量的增加就會促進(jìn)就業(yè)，反之，若相對風(fēng)險規(guī)避系數(shù)小于1，貨幣供應(yīng)量的增加會使就業(yè)減少，若相對風(fēng)險規(guī)避系數(shù)等于1，則貨幣供應(yīng)量對就業(yè)不產(chǎn)生影響，貨幣表現(xiàn)出中性的特征。在過去學(xué)者對中國的風(fēng)險系數(shù)進(jìn)行估計，證明其是大于1的，但考慮到中國經(jīng)濟(jì)的不斷增長，市場機(jī)制不斷完善，養(yǎng)老保險制度的不斷改進(jìn)，中國的相對風(fēng)險規(guī)避系數(shù)是在不斷降低的，既是說，短期內(nèi)，通過貨幣擴(kuò)張，可能會對中國的就業(yè)產(chǎn)生影響，但長期來看，通過貨幣政策來提高就業(yè)是不可行的。中國現(xiàn)階段的失業(yè)是多元的，包括總量事業(yè)，即由于就業(yè)機(jī)會不足，崗位不足所引起的失業(yè)，也有結(jié)構(gòu)性失業(yè)和個人職業(yè)選擇性失業(yè)，要解決中國的事業(yè)問題不僅要注重經(jīng)濟(jì)的增長速度，更應(yīng)該注重經(jīng)濟(jì)增長點質(zhì)量，注重經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型，促進(jìn)服務(wù)業(yè)的發(fā)展；鼓勵創(chuàng)業(yè) ，以創(chuàng)業(yè)帶動就業(yè)；鼓勵小微企業(yè)，民營企業(yè)的發(fā)展，民營企業(yè)是當(dāng)前吸納就業(yè)最多的領(lǐng)域，應(yīng)該放寬民營企業(yè)的市場準(zhǔn)入條件，解決其融資的困難，公平競爭的障礙，及稅負(fù)過多等問題?？偠灾唐趦?nèi)，貨幣擴(kuò)張可以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，但長期來看，依賴于貨幣政策卻不是解決中國就業(yè)問題的長久之策。（作者單位：中南財經(jīng)政法大學(xué)）

參考文獻(xiàn)

[1]鄂永健.貨幣政策與就業(yè)：一個帶有內(nèi)生勞動力供給的MIU模型.世界經(jīng)濟(jì)，2006（7）.pp.56-64

[2]李伊涵，陳利鋒.我國貨幣政策的社會就業(yè)效應(yīng).人力資源管理，2011（12）.pp.104-108

[3]Dutkowsky，H.Donald and Foote，C.William“Inertemporal Substitution in Macroeconomics：Consumption，Labor Supply and Money Demand.”The Review of Economics and Statistics，May 1992，pp.333-338

篇3

關(guān)鍵詞：中國貨幣政策；傳導(dǎo)機(jī)制；實證分析

中圖分類號：F821.0 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1673-291X（2009）07-0049-02

一、貨幣政策主要傳導(dǎo)機(jī)制的理論研究

貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的理論在不斷發(fā)展，各種學(xué)派對貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制有不同看法，但歸納起來貨幣政策影響經(jīng)濟(jì)變量主要是通過以下四種途徑：

1.利率傳遞途徑。利率傳導(dǎo)理論是最早被提出的貨幣政策傳導(dǎo)理論，但從早期休謨的短期分析、費雪的過渡期理論魏克賽爾的累積過程理論中所涉及的利率傳導(dǎo)理論均未得到關(guān)注。直到凱恩斯的《通論》問世及IS-LM模型的建立才正式引起學(xué)術(shù)界對利率傳導(dǎo)機(jī)制的研究。利率傳導(dǎo)機(jī)制的基本途徑可表示為：

貨幣供應(yīng)量M實際利率水平i投資I總產(chǎn)出Y。

2.信用傳遞途徑。威廉斯提出的從貸款人信用可能性學(xué)說是最早有關(guān)貨幣政策信用傳導(dǎo)途徑的理論，伯南克則在此理論基礎(chǔ)上進(jìn)一步提出了銀行借貸渠道和資產(chǎn)負(fù)債渠道兩種理論，并得出貨幣政策傳遞過程中即使利率沒發(fā)生變化，也會通過信用途徑來影響國民經(jīng)濟(jì)總量。信用傳導(dǎo)機(jī)制的基本途徑可表示為：

貨幣供應(yīng)量M貸款供給L投資I總產(chǎn)出Y。

3.非貨幣資產(chǎn)價格傳遞途徑。托賓的Q理論與莫迪利亞尼的生命周期理論則提出了貨幣政策的非貨幣的資產(chǎn)價格傳遞途徑。資產(chǎn)價格傳導(dǎo)理論強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)相對價格與真實經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系，其基本途徑可表示為：

貨幣供應(yīng)量M實際利率i資產(chǎn)（股票）價格P投資I總產(chǎn)出Y。

4.匯率傳遞途徑。匯率是開發(fā)經(jīng)濟(jì)中一個極為敏感的宏觀經(jīng)濟(jì)變量，因而它也引起了眾多學(xué)者的研究，而關(guān)于貨幣政策的匯率傳導(dǎo)機(jī)制的理論主要有購買力平價理論、利率平價理論和蒙代爾―弗萊明模型等。貨幣政策的匯率傳導(dǎo)機(jī)制的基本途徑可表示為：

貨幣供應(yīng)量M實際利率i（通貨膨脹率INF）匯率E 凈出口NX總產(chǎn)出Y。

二、數(shù)據(jù)的選取與研究方法

貨幣供應(yīng)量選取M2、Ml、M0，規(guī)模經(jīng)濟(jì)變量選名義國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP，信貸規(guī)模選取國內(nèi)信貸總值LOAN，利率選取60天的銀行間同業(yè)拆借利率R。其中：

M0=流通中的現(xiàn)金

M1=M0+企業(yè)活期存款+農(nóng)村存款+機(jī)關(guān)團(tuán)體部隊存款

M2=M1+單位定期存款+居民儲蓄存款+其他存款（不含財政存款）

根據(jù)樣本的可得性，采用2002―2008年的季度數(shù)據(jù)（取自然對數(shù)）進(jìn)行研究分析，對變量進(jìn)行ADF檢驗和格蘭杰因果檢驗。數(shù)據(jù)均來源于相關(guān)各期《中國人民銀行統(tǒng)計季報》、《中國統(tǒng)計年鑒》、《中國貨幣政策執(zhí)行報告》等。

借鑒貨幣學(xué)派的研究思路，觀測貨幣供應(yīng)量，國內(nèi)生產(chǎn)總值，利率與信貸規(guī)模時間序列的因果關(guān)系，進(jìn)而分析個變量之間的相互沖擊作用。本文采用EVIWS軟件對各調(diào)整后的宏觀經(jīng)濟(jì)變量作ADF檢驗與GRANGER因果關(guān)系檢驗來研究分析中國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。眾多學(xué)者的研究表明，中國貨幣政策對經(jīng)濟(jì)增長的時滯期大概在半年左右，所以本文所作的因果檢驗的時滯期LAGS=2。

三、貨幣政策非中性及傳導(dǎo)途徑的實證研究

對經(jīng)濟(jì)變量M0、M1、M2、GDP、LOAN、R分別取對數(shù)，用LM0、LM1、LM2、LGDP、LLOAN、LR表示。觀察發(fā)現(xiàn)所取的數(shù)據(jù)具有明顯的時間趨勢，用ADF檢驗法檢驗其平穩(wěn)性。

表1的結(jié)果表明：各經(jīng)濟(jì)變量在1%的顯著水平下均接受原假設(shè)，所以各變量都是平穩(wěn)的時間序列。所以各變量間因果關(guān)系可以用GRANGER因果檢驗法進(jìn)行檢驗。

表2的實證測算結(jié)果表明：LM0、LM1、LM2是LGDP的GRANGER原因的概率分別為90.8%、99.2%和57.3%;LGDP是LM0、LM1、LM2的GRANGER原因的概率分別為99.9%、15.4%、99%。由以上測算結(jié)果數(shù)據(jù)可得中國貨幣政策在較大概率下表現(xiàn)為非中性，這也是研究貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的前提。據(jù)此我們進(jìn)一步探討利率傳導(dǎo)機(jī)制和信貸傳導(dǎo)機(jī)制在中國貨幣政策傳導(dǎo)過程中的作用。

結(jié)合表2和表3的測算結(jié)果可得：利率R通過M0、M1、M2作用于GDP的概率分別為90.0%、57.2%和26.3%；信貸規(guī)模LOAN通過M0、M1、M2作用于GDP的概率分別為90.8%、98.0%和57%。所以中國信貸規(guī)模通過M0、M1、M2作用于GDP的概率大于利率通過M0、M1、M2作用于GDP的概率。

四、基本結(jié)論分析

1.中國貨幣政策非中性效應(yīng)顯著。貨幣供應(yīng)量與產(chǎn)出間的關(guān)系長期以來都是金融界所研究的熱點課題，然后至今不同學(xué)派的學(xué)者之間尚未達(dá)成一致的觀點。但從中國的實證檢驗結(jié)果看，中國貨幣政策的數(shù)量效應(yīng)顯著，即貨幣政策在中國具有非中性。中國貨幣政策非中性的主要原因有社會公眾對未來的非理性預(yù)期，市場機(jī)制不健全以及金融市場的不發(fā)達(dá)，另外，傳統(tǒng)投資消費也會在一定程度上影響貨幣數(shù)量效應(yīng)。

2.中國貨幣供應(yīng)量具有一定的內(nèi)生性。從GDP對貨幣供應(yīng)量的GRANGER檢驗中可知中國貨幣具有內(nèi)生性。近年來中國商業(yè)銀行貸款意愿增強(qiáng)、積極放貸，商業(yè)銀行超額儲備率不斷下降，而導(dǎo)致的貨幣乘數(shù)快速增長是貨幣供應(yīng)量M2快速增長的主要原因 。當(dāng)然基礎(chǔ)貨幣在引發(fā)貨幣供應(yīng)量變化上也起著重要作用，因此中國貨幣供應(yīng)兼具內(nèi)生性與外生性。但由于實體經(jīng)濟(jì)資金需求增加以及商業(yè)銀行由惜貸轉(zhuǎn)變?yōu)榉e極放貸，中國貨幣供給內(nèi)生性不斷增強(qiáng)。

3.中國貨幣政策的主要傳導(dǎo)途徑是信貸傳遞機(jī)制。實證測算結(jié)果表明，在中國貨幣政策通過信貸途徑傳導(dǎo)的概率大與通過利率途徑傳導(dǎo)，所以，信貸傳遞是中國貨幣政策的主要傳導(dǎo)途徑。在中國目前的政策市場上貸款與債券間的替代性并不完全，這也是滿足信貸傳導(dǎo)機(jī)制的前提。

4.在未來中國貨幣政策調(diào)控的操作目標(biāo)應(yīng)為銀行間同業(yè)拆借利率。在上述分析中知道利率通過M0在較高的概率下能影響GDP。同時利率符合了目標(biāo)選擇的可測性，可控性和相關(guān)性三個基本原則。在相對比較完善的西方金融市場中同業(yè)拆借利率是最主要的操作目標(biāo)，其中很重要的原因是利率的變化可以隨時進(jìn)行觀測用以估計貨幣政策的效應(yīng)，這是貨幣量或信貸規(guī)模所不具有的優(yōu)點。另外，隨著利率機(jī)制的改革，利率傳導(dǎo)途徑在貨幣政策傳導(dǎo)過程中的作用逐漸增強(qiáng)，能夠更靈敏的反應(yīng)貨幣政策的效應(yīng)。當(dāng)然，在目前的體制中中國銀行同業(yè)拆借利率尚不能準(zhǔn)確反映社會資金的供求情況，各種利率間的傳導(dǎo)關(guān)系也不完善。因此，以銀行間同業(yè)拆借利率作為貨幣政策操作目標(biāo)是未來改革的目標(biāo)。

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[5]曾憲久.貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制論[M].北京:中國金融出版社，2004.

篇4

[關(guān)鍵詞] 最優(yōu)貨幣區(qū)域經(jīng)濟(jì)貨幣聯(lián)盟

最優(yōu)貨幣區(qū)域，根據(jù)《新帕爾格雷夫經(jīng)濟(jì)學(xué)大辭典》的定義,為“一般的支付手段或是一種單一的共同貨幣, 或是幾種貨幣, 這幾種貨幣之間具有無限可兌換性, 其匯率在進(jìn)行交易時互相釘住, 保持不變。但是區(qū)域內(nèi)國家與區(qū)域以外的國家間的匯率保持浮動”

一、最優(yōu)貨幣區(qū)域理論的主要內(nèi)容及發(fā)展

1.20世紀(jì)60年代。1961年, 蒙代爾第一次提出了“最優(yōu)貨幣區(qū)”的概念和組成貨幣區(qū)的一個經(jīng)濟(jì)標(biāo)準(zhǔn), 即要素的充分流動性標(biāo)準(zhǔn)。他認(rèn)為, 當(dāng)要素在某幾個地區(qū)內(nèi)能夠自由流動, 而與其他地區(qū)之間不能流動時, 具有要素流動性的幾個地區(qū)就可以構(gòu)成一個“最佳貨幣區(qū)”。

其后該理論得到進(jìn)一步發(fā)展。如麥金農(nóng)（Mckinnon，1963）認(rèn)為應(yīng)以經(jīng)濟(jì)開放度作為最優(yōu)貨幣區(qū)的標(biāo)準(zhǔn); 肯南(Kenen，1969)認(rèn)為應(yīng)以生產(chǎn)的多樣化程度為標(biāo)準(zhǔn); 英格拉姆( Ingram ) 則提出以國際金融高度一體化作為最適度貨幣區(qū)的標(biāo)準(zhǔn); 而托爾和威利特(Tower and Willett，1976)、哈伯勒(Harberler) 和弗萊明(Flemming) 則把注意力從微觀的供求變動轉(zhuǎn)移到宏觀經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象上, 提出通貨膨脹和政策一體化的標(biāo)準(zhǔn)。

2.20世紀(jì)70年代。因為前人的努力多集中在最優(yōu)貨幣區(qū)的形成條件上，最大的問題就在于突出該理論的正面效用同時忽略了成本的產(chǎn)生。該理論在70 年代的進(jìn)一步發(fā)展，開始轉(zhuǎn)向?qū)ω泿怕?lián)盟的成本-收益分析。

加入貨幣區(qū)的好處有:(1)降低交易成本;(2)不變的固定匯率減少了不確定性, 并能排除伙伴國之間的投機(jī)性的資本流動;(3)節(jié)省成員國的外匯儲備, 降低儲備成本;(4)貨幣一體化能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)政策的一體化。而加入貨幣區(qū)的成本則包括:(1)單個國家失去了貨幣和匯率政策的自;(2)國家財政政策的決策權(quán)受共同貨幣政策的影響和限制;(3)有可能加劇失業(yè);(4)有可能惡化本已存在的地區(qū)失衡。

3.20世紀(jì)70年代后理論的新發(fā)展。進(jìn)入80 年代, 經(jīng)濟(jì)學(xué)家通過大量運用歷史經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)對最優(yōu)貨幣區(qū)的相關(guān)問題進(jìn)行了翔實的實證分析,得出了許多有意義的結(jié)論。

其中最值得一提的是對聯(lián)盟內(nèi)政策的協(xié)調(diào)以及其有效性的分析。格魯夫認(rèn)為,在理性預(yù)期及政府政策隨意性存在的前提下,一國貨幣政策的有效性可以借助同另一個貨幣政策聲譽比本國更好的國家結(jié)成貨幣聯(lián)盟部分或全部實現(xiàn)。格魯夫的這一分析既為近年來拉美趨勢加強(qiáng)的美元化提供了有力的理論支持, 也為東亞國家危機(jī)后重建其匯率機(jī)制提供了一種參考依據(jù)。

二、對最優(yōu)貨幣區(qū)理論的批判

對該理論的批判很多，但不能順應(yīng)時展和理論發(fā)展變化是一個主要的批判點，而另一個方面則集中于批判建立最優(yōu)貨幣區(qū)的標(biāo)準(zhǔn)。具體來說：

第一，世界經(jīng)濟(jì)運行環(huán)境的新變化和貨幣主義、理性預(yù)期學(xué)派的興起，重新界定了被OCA理論強(qiáng)調(diào)的貨幣同盟的宏觀成本。致使成本-收益分析得出的結(jié)論值得進(jìn)一步商榷。

第二，無論是早期的最優(yōu)貨幣區(qū)理論還是后來新的理論, 都只強(qiáng)調(diào)了實際經(jīng)濟(jì)因素對組成和加入貨幣區(qū)的影響卻忽視了金融市場的作用。

第三，OCA理論某些標(biāo)準(zhǔn)自身有理論弱點，且標(biāo)準(zhǔn)間存在常被人們忽視的替代、交叉、因果和矛盾等種種關(guān)系。OCA標(biāo)準(zhǔn)有內(nèi)生性，一定程度上削弱了其政策的適用性。

總的說來，仍然有許多聲音認(rèn)為該理論的體系和框架依然不夠成熟, 線索過于龐雜, 難于梳理。

三，最優(yōu)貨幣區(qū)理論的實踐―歐元區(qū)

最優(yōu)貨幣理論區(qū)理論的實踐就是歐洲貨幣一體化的實現(xiàn)。

歐元區(qū)的建立，是為了實現(xiàn)一個沒有內(nèi)部邊界的統(tǒng)一市場, 實現(xiàn)人員、商品、服務(wù)和資本的自由流動; 同時,有效地協(xié)調(diào)各成員國之間的財政及貨幣政策。

歐元的流通促進(jìn)著歐洲統(tǒng)一金融市場的形成。其成功運作更對世界區(qū)域貨幣合作具有重要的啟示, 即建立在區(qū)域經(jīng)濟(jì)合作基礎(chǔ)上的貨幣合作是必要的也是可行的。

四，最優(yōu)貨幣區(qū)理論對中國的啟示

1.亞元：東亞貨幣一體化。理論的發(fā)展和歐盟相對成功的示范效應(yīng)，加之亞洲經(jīng)濟(jì)的日益發(fā)展與經(jīng)濟(jì)合作的不斷深入, 亞洲一些國家和學(xué)術(shù)界也提出了加強(qiáng)本地區(qū)貨幣合作的想法和建議, 而且很多已經(jīng)開始付儲實施, 這無疑具有積極而深遠(yuǎn)的意義。但是, 貨幣合作有著十分嚴(yán)格的基礎(chǔ)性條件, 就目前亞洲的經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展?fàn)顩r來看, 仍存在很多的難點。歸納而言主要有：

首先， 目前東亞各國對生產(chǎn)要素流動的限制頗多，尤其是對資本項目都有不同程度的嚴(yán)格限制，這與蒙代爾提出的要素流動性標(biāo)準(zhǔn)相去甚遠(yuǎn)。其次， 經(jīng)濟(jì)開放度。東亞一般對美國市場依賴比較大，對美貿(mào)易額較大。區(qū)內(nèi)貿(mào)易占各國與地區(qū)貿(mào)易額的比例總得說來不是很高，而且不同國家差別較大。再次，產(chǎn)品多樣化。除中國、日本等建有較為完整的工業(yè)體系外，東亞其他國家與地區(qū)的產(chǎn)品分散程度較低。

基于最優(yōu)貨幣區(qū)特性指標(biāo)的分析, 再加上東亞政治經(jīng)濟(jì)發(fā)展的現(xiàn)實狀況,在東亞建立通貨區(qū)的條件尚不成熟。但學(xué)者們普遍認(rèn)為, 東亞經(jīng)濟(jì)發(fā)展的前景是美好的, 東亞貨幣合作的前途也是樂觀的。

2.對我國國內(nèi)單一貨幣政策的質(zhì)疑―從最優(yōu)貨幣區(qū)理論視角檢驗貨幣區(qū)域效應(yīng)。換一個思考視角，“最優(yōu)貨幣區(qū)”可以大于國界范圍,也可以在一國國界之內(nèi)。對每一個國家,尤其是民族眾多、地域廣闊的大國而言,其自身作為一個單一貨幣區(qū)是否達(dá)到最優(yōu)貨幣區(qū)標(biāo)準(zhǔn),對其貨幣政策實施效果將有很大的影響。

篇5

[關(guān)鍵詞]人民幣；貨幣政策；區(qū)域效應(yīng)

[中圖分類號]F822.0 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A [文章編號]1005-6432（2014）16-0049-02

1 貨幣政策的含義

貨幣政策的含義有廣義和狹義之分。廣義的貨幣政策是政府、央行及相關(guān)部門實施一切關(guān)于貨幣的規(guī)定及采取的相關(guān)措施。而我們傳統(tǒng)意義上的貨幣政策是指中央銀行為了實現(xiàn)既定的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)而運用各種工具調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)和利率，進(jìn)而影響宏觀經(jīng)濟(jì)的方針和措施的總和。

貨幣政策的含義包括：①政策目標(biāo)，即貨幣政策要達(dá)到的最終目標(biāo)。在我國貨幣政策的主要目標(biāo)是保持金融穩(wěn)定并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長、充分就業(yè)以及保持國際收支平衡；②中介目標(biāo)，即為了實現(xiàn)特定政策目標(biāo)所選取的操作對象。通常情況下央行可實際操作的中介目標(biāo)有利率、貨幣供應(yīng)量、銀行信貸規(guī)模、基礎(chǔ)貨幣、超額準(zhǔn)備金及股票市值等；③貨幣政策工具，即實現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)所運用的手段。它主要包括法定存款準(zhǔn)備金、再貼現(xiàn)政策以及公開市場業(yè)務(wù)等。

2 區(qū)域效應(yīng)的概念以及區(qū)域的劃分

區(qū)域效應(yīng)是指由于地理區(qū)位的不同，會影響區(qū)域間諸如經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、對外貿(mào)易程度等的經(jīng)濟(jì)發(fā)展差異，因此統(tǒng)一的政策實施會在區(qū)域間產(chǎn)生差異。影響貨幣政策效應(yīng)的因素主要包含三個方面：第一是貨幣政策的時滯。第二是貨幣流通速度的影響。第三是微觀主體預(yù)期之間的對消作用。對于區(qū)域的劃分主要基于2005年國務(wù)院的《地區(qū)協(xié)調(diào)發(fā)展的戰(zhàn)略和政策》，由傳統(tǒng)的東、中、西三個經(jīng)濟(jì)板塊變更為東部、中部、西部以及東北部四大經(jīng)濟(jì)板塊。

3 關(guān)于貨幣區(qū)域理論的幾種觀點

3.1 最優(yōu)貨幣區(qū)理論

1961年，羅伯特?蒙代爾教授發(fā)表的文章《最優(yōu)貨幣區(qū)理論》，是最優(yōu)貨幣區(qū)理論最初的雛形。這一時期的經(jīng)濟(jì)烙印即是布雷頓森林體系、西方國家整體的低通貨膨脹率、各國實行資本管制與早期歐洲一體化進(jìn)程。最優(yōu)貨幣區(qū)理論就源于學(xué)者對于在這種經(jīng)濟(jì)情況下固定匯率與浮動匯率孰優(yōu)孰劣的爭論。這一時期研究的重點是討論衡量最優(yōu)貨幣區(qū)的各種條件和評判指標(biāo)。蒙代爾提出將要素在地區(qū)間的充分流動作為最優(yōu)貨幣區(qū)的評判指標(biāo)，如果幾個地區(qū)之間具備了要素的充分流動，則可以判斷其為最優(yōu)貨幣區(qū)，反之，則沒有達(dá)到形成最優(yōu)貨幣區(qū)的標(biāo)準(zhǔn)。

3.2 貨幣中性理論

關(guān)于貨幣中性的理論包括新古典學(xué)派的面紗論和哈耶克的貨幣中性理論。新古典學(xué)派的“面紗論”產(chǎn)生于19世紀(jì)末20世紀(jì)初的金本位流行的大背景下，其基本前提是理性預(yù)期和市場全部持續(xù)出清。新古典學(xué)派允許經(jīng)濟(jì)存在非均衡狀態(tài)，并認(rèn)為非均衡狀態(tài)的存在迫使產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)恢復(fù)均衡的某種力量。新古典學(xué)派的實際余額效應(yīng)指出價格水平通過貨幣持有量實際價值的變化對消費產(chǎn)生影響。理性預(yù)期學(xué)派包括盧卡斯、華萊士等人均認(rèn)為：無論是長期還是短期，貨幣都是中性的。

3.3 貨幣非中性理論

對于貨幣政策的非中性理論實質(zhì)上是貨幣政策的有效性理論。貨幣均衡理論認(rèn)為保持貨幣中性并不是無條件的，保持貨幣中性是要付出代價的，因此貨幣不可能一直是中性的，貨幣政策有效是要付出一定的代價的。

3.4 貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制理論

貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制是貨幣政策從最初制定到最后實現(xiàn)最終目標(biāo)過程中各個環(huán)節(jié)之間的相互聯(lián)系、各種因果關(guān)系的總和以及運行的過程。貨幣當(dāng)局在制定貨幣政策之后，從選用一定的貨幣政策工具進(jìn)行顯示操作開始，到實現(xiàn)最終目標(biāo)之間，所經(jīng)過的各種中間環(huán)節(jié)相互之間的有機(jī)聯(lián)系及因果關(guān)系的總和。

（1）利率傳導(dǎo)渠道：利率傳導(dǎo)渠道是最為傳統(tǒng)的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。凱恩斯將貨幣、利率以及投資三者之間的關(guān)系用流動性偏好和投資利率彈性來解釋，流動性偏好是貨幣與利率之間的關(guān)系，投資利率彈性是投資與利率之間的關(guān)系。由于貨幣、利率以及投資之間存在著這樣的關(guān)系，貨幣就可以通過利率來影響投資，從而影響社會經(jīng)濟(jì)活動。在這個過程中貨幣供應(yīng)量的調(diào)整必須先影響利率，才能使投資和產(chǎn)出產(chǎn)生變化。

（2）信貸傳導(dǎo)渠道：凱恩斯關(guān)于利率傳導(dǎo)渠道的觀點是建立在完善的金融市場基礎(chǔ)之上的，在完善的金融市場中間各種金融資產(chǎn)可以相互替代，貨幣供給可以通過利率影響產(chǎn)出。事實上絕對完善的金融市場并不存在，信貸傳導(dǎo)渠道就建立在這種不完善金融市場的基礎(chǔ)之上。由于資本市場的不完全性導(dǎo)致了銀行貸款和其他金融資產(chǎn)的不完全替代。銀行貸款的額度是由貨幣政策影響的，而信息的不對稱性導(dǎo)致大多數(shù)的企業(yè)只能依靠銀行貸款，而社會中僅有極少一部分企業(yè)能夠選擇其他的融資方式（諸如發(fā)行股票、大額存單等）。

（3）匯率傳導(dǎo)渠道。關(guān)于匯率傳導(dǎo)渠道的理論包括瑞典學(xué)者卡塞爾的購買力平價理論、凱恩斯的利率平價模型和蒙代爾-弗萊明模型。①購買力平價理論。購買力平價分為絕對購買力平價和相對購買力平價。絕對購買力平價是兩種貨幣在各自國內(nèi)購買力之比所決定的。相對購買力指標(biāo)，是一種根據(jù)各國不同的價格水平計算出來的貨幣之間的等值系數(shù)。根據(jù)購買力平價公式，當(dāng)一國的通貨膨脹率高于另一國的通貨膨脹率，本幣匯率就會下跌，反之，本幣匯率則會上升。在浮動匯率制度下，中央銀行具有影響國內(nèi)通貨膨脹的能力。②利率平價理論。利率平價說認(rèn)為利率與匯率的關(guān)系極為密切，由于國際間套利性資本流動，如果一國中央銀行實行擴(kuò)張性貨幣政策，貨幣供給的增加大于貨幣需求的增加，利率就會自然的趨于下降，此時若另一國的利率水平?jīng)]有變動，那么由于資本存在逐利性，本國的資本就會流入另一國，追求更高的利率收益，導(dǎo)致本幣匯率下降。③蒙代爾-弗萊明模型。開放經(jīng)濟(jì)下的IS-LM模型中，總供給曲線是平緩的，產(chǎn)出會隨著總需求做出積極的調(diào)整；經(jīng)常項目平衡取決于收入和本國產(chǎn)品與外國產(chǎn)品的相對價格，匯率固定或浮動，資本流動不完全，匯率預(yù)期是固定的。如果央行此時取擴(kuò)張的貨幣政策，會使國內(nèi)利率下降，導(dǎo)致資本外流、匯率下降。在固定匯率制度下，貨幣政策是無效的。

4 中國貨幣政策區(qū)域效應(yīng)的影響因素

4.1 區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的差異

中國經(jīng)濟(jì)高速增長的同時，區(qū)域發(fā)展不平衡問題也逐漸凸顯。東部、中部、西部和東北地區(qū)四大經(jīng)濟(jì)板塊間經(jīng)濟(jì)發(fā)展差距逐漸明顯。主要體現(xiàn)在：①經(jīng)濟(jì)總量上的區(qū)域差異。我國東部地區(qū)生產(chǎn)總值遠(yuǎn)高于其他三個地區(qū)，東北排在第二、中部排在第三、西部地區(qū)排在最后。地區(qū)生產(chǎn)總值最高地區(qū)的地區(qū)生產(chǎn)總值是最低地區(qū)的3倍多。②人均收入水平的區(qū)域差異。收入水平與其對貨幣沖擊的反應(yīng)強(qiáng)度緊密相關(guān)。當(dāng)人均收入水平極低而只能滿足溫飽時，其支出只能滿足基本生活需要，此時的貨幣政策呈現(xiàn)剛性；而當(dāng)人均可支配收入極高時，收入的很大一部分將用于投資和儲蓄，人們可以分散投資渠道降低貨幣政策帶來的沖擊，這部分收入高的人對貨幣政策沖擊并不敏感；當(dāng)人均收入水平處于中等時，不同于其他兩種狀況，貨幣沖擊反應(yīng)強(qiáng)度是先隨著收入水平上升的，而到達(dá)某一臨界點后又開始下降。各地區(qū)城鎮(zhèn)居民收入差異有所縮小，西部地區(qū)增長較快。

4.2 區(qū)域產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)差異

經(jīng)過多年的現(xiàn)代工業(yè)路線的發(fā)展，我國東部地區(qū)已經(jīng)形成了以長三角、珠三角以及環(huán)渤海等經(jīng)濟(jì)圈為中心的經(jīng)濟(jì)工業(yè)帶，工業(yè)化水平位居世界前列?？偟膩碚f東部地區(qū)第一產(chǎn)業(yè)所占比重較低，第二、第三產(chǎn)業(yè)所占比重相對較高。中部經(jīng)濟(jì)板塊是我國著名的能源原材料基地。中部地區(qū)的第二產(chǎn)業(yè)比重低于東部。西部地區(qū)同中部地區(qū)相對類似，重點發(fā)展原材料和能源工業(yè)，提供東部地區(qū)。東北地區(qū)擁有深厚的重工業(yè)生產(chǎn)基礎(chǔ)，但是由于改革開放后，我國經(jīng)濟(jì)的重點放在東部地區(qū)，東北的工業(yè)發(fā)展日漸衰落，在全國的工業(yè)總產(chǎn)值占比下降，工業(yè)產(chǎn)品的市場份額也降低，同時它的第三產(chǎn)業(yè)發(fā)展也十分緩慢，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平不高。

貨幣政策對不同的產(chǎn)業(yè)沖擊效果是不相同的，對于資本密集型的產(chǎn)業(yè)，由于對資本的要求高，因此貨幣政策的微小變化都會對該產(chǎn)業(yè)造成巨大沖擊。而對于對資本需求量比較小的產(chǎn)業(yè)，其受貨幣沖擊的程度就相對要小得多。

4.3 區(qū)域金融發(fā)展水平差異

經(jīng)濟(jì)發(fā)展的水平和結(jié)構(gòu)從根本上決定了金融發(fā)展的水平和結(jié)構(gòu)。我國經(jīng)濟(jì)的貨幣化和金融化程度在逐步提高，但是地區(qū)間金融發(fā)展程度是有所差別的，東部地區(qū)和東北地區(qū)的金融發(fā)展程度相對較高，中部地區(qū)和西部地區(qū)的金融發(fā)展程度相對較低。在我國，融資渠道比較單一，居民所擁有的金融資產(chǎn)大部分是來自在金融機(jī)構(gòu)的存款（針對我國主要是銀行），而企業(yè)融資大部分也是通過來自金融機(jī)構(gòu)的貸款。金融市場和金融機(jī)構(gòu)在貨幣政策的傳導(dǎo)過程中起著至關(guān)重要的作用，貨幣當(dāng)局制定相應(yīng)的貨幣政策后，選用一定貨幣政策工具作用于貨幣政策中介目標(biāo)，并最后實現(xiàn)最終目標(biāo)的過程中，中間必須要以金融市場和金融機(jī)構(gòu)為媒介。貨幣政策要想充分發(fā)揮其作用，必須有完善的金融市場和金融體制。我國東部發(fā)達(dá)地區(qū)和欠發(fā)達(dá)地區(qū)之間的金融資產(chǎn)工具有很大差異。東部地區(qū)無論是傳統(tǒng)的低風(fēng)險資產(chǎn)工具（存款、債券），還是高風(fēng)險資產(chǎn)工具（股票）所占比重都遠(yuǎn)高于其他三個地區(qū)，由此說明在金融發(fā)展水平高的地區(qū)，金融理財工具多樣化程度高，融資渠道多，居民對于多樣性理財工具的接受程度高。而中部、西部以及東北地區(qū)這三個經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)則呈現(xiàn)出相反的態(tài)勢。就銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)分布來講，東部地區(qū)所占的比重最大，西部地區(qū)次之，然后是中部地區(qū)和東北地區(qū)。參考文獻(xiàn)：

[1]韓非.人民幣區(qū)域化：目標(biāo)?路徑?戰(zhàn)略[J].中國連鎖，2013（8）.

篇6

關(guān)鍵詞：最適貨幣區(qū)域理論；芒德爾—弗萊明模型；固定匯率；財政政策

1999年度諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎授予了“對不同匯率制度下的貨幣與財政政策，以及對最適貨幣區(qū)域的分析” 作出了開創(chuàng)性貢獻(xiàn)的美國哥倫比亞大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授羅伯特·A·芒德爾（1932－）。芒德爾最重要的學(xué)術(shù)貢獻(xiàn)大都完成于60年代：1961年的《最適貨幣區(qū)域理論》、1962年的《適當(dāng)運用貨幣與財政政策以實現(xiàn)內(nèi)外均衡》、1963年的《資本流動與固定和浮動匯率下的穩(wěn)定政策》等。60年代末70年代初，他的兩部專著《國際經(jīng)濟(jì)學(xué)》和《貨幣理論》出版，全面系統(tǒng)地闡述了他的經(jīng)濟(jì)思想。30多年來，芒德爾在理論上對國際金融學(xué)說、宏觀經(jīng)濟(jì)政策協(xié)調(diào)理論作出了卓越的貢獻(xiàn)，對國際經(jīng)濟(jì)學(xué)和世界經(jīng)濟(jì)的運行模式產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。在全球金融一體化迅猛發(fā)展的今天，特別是在亞洲走出金融危機(jī)開始復(fù)蘇的時候，將諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎這一殊榮授予芒德爾，其意義耐人尋味。

開放經(jīng)濟(jì)條件下，處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時期的我國匯率制度安排及財政貨幣政策選擇問題也一直是經(jīng)濟(jì)理論界關(guān)注的熱點問題。芒德爾的學(xué)術(shù)思想或許能為我們政策選擇提供一個理論視角。

一、 轉(zhuǎn)型期人民幣固定匯率制度安排思考：

從最適貨幣區(qū)域理論說起

（一） 最適貨幣區(qū)域理論簡介

1． 芒德爾的最適貨幣區(qū)域理論

“最適貨幣區(qū)域”分析理論是芒德爾走向諾貝爾獎臺的關(guān)鍵。該理論是在圍繞固定匯率和浮動匯率制度孰優(yōu)孰劣爭論中發(fā)展起來的。50年代，西方學(xué)者對固定匯率和浮動匯率的爭論進(jìn)入白熱化階段：以金德爾伯格為代表的學(xué)者推崇固定匯率，而以弗里德曼為首的學(xué)者鼓吹浮動匯率。一般認(rèn)為，無論是固定匯率制還是浮動匯率制，各自均有其利益與成本，并且這兩種匯率制度的利益與成本均依賴于經(jīng)濟(jì)社會的各種條件。芒德爾于1961年發(fā)表的《最適貨幣區(qū)域理論》論文，通過重新系統(tǒng)地闡述不同匯率制度下的優(yōu)劣點問題而進(jìn)一步提出，如果通過適當(dāng)?shù)姆绞綄⑹澜鐒澐譃槿舾蓚€貨幣區(qū)，各區(qū)域內(nèi)實行共同的貨幣或固定匯率制，不同區(qū)域之間實行浮動匯率制，那么就可以兼顧兩種匯率制度的優(yōu)點而克服兩種匯率制度的弱點，這就是芒德爾最早提出的“最適貨幣區(qū)域”思想。最適貨幣區(qū)域理論是關(guān)于匯率機(jī)制和貨幣一體化的理論，旨在說明在什么樣的情況下，某一區(qū)域（若干國家或地區(qū)）實行固定匯率和貨幣同盟或貨幣一體化是最佳的。

芒德爾提出用生產(chǎn)要素的高度流動性作為確定最適貨幣區(qū)域的標(biāo)準(zhǔn)。他定義的“最適貨幣區(qū)域”是：相互之間的移民傾向很高，足以保證當(dāng)其中一個地區(qū)面臨不對稱沖擊時仍能實現(xiàn)充分就業(yè)的幾個地區(qū)形成的區(qū)域。芒德爾認(rèn)為，一個國家國際收支失衡的主要原因是發(fā)生了需求轉(zhuǎn)移。假定有A、B兩個區(qū)域，原來對B地產(chǎn)品的需求現(xiàn)在轉(zhuǎn)向?qū)地產(chǎn)品的需求，這樣就有可能形成B地的失業(yè)率上升而A地的通貨膨脹壓力增加。若A產(chǎn)品的生產(chǎn)者正巧是A國，B產(chǎn)品的生產(chǎn)者正巧是B國，則B國貨幣匯率的下跌將有助于減輕B國的失業(yè)，A國貨幣匯率的上升有助于降低A國的通貨膨脹壓力；但若A、B是同一國家內(nèi)的兩個區(qū)域，它們使用同一種貨幣，則匯率的任何變動都無助于同時解決A區(qū)的通脹和B區(qū)的失業(yè)，貨幣當(dāng)局于是陷入一個進(jìn)退兩難的怪圈：如果他們實行擴(kuò)張的貨幣政策（貨幣貶值）直接處理B地的失業(yè)，那么，就會進(jìn)一步惡化A地的通貨膨脹；反過來說，如果他們通過實行緊縮的貨幣政策（貨幣升值）努力解決A地的通貨膨脹，他們就要冒進(jìn)一步惡化B地失業(yè)問題的風(fēng)險──被用來改善一個地區(qū)形勢的貨幣政策會使另一地區(qū)的問題更加惡化，除非這兩個區(qū)域使用各自的區(qū)域貨幣。芒德爾指出：浮動匯率只能解決兩個不同通貨區(qū)之間的需求轉(zhuǎn)移問題，而不能解決同一通貨區(qū)內(nèi)不同地區(qū)之間的需求轉(zhuǎn)移問題；同一貨幣區(qū)不同地區(qū)之間的需求轉(zhuǎn)移只能通過生產(chǎn)要素的流動來解決。在芒德爾的分析中關(guān)鍵是統(tǒng)一貨幣區(qū)內(nèi)的勞動流動程度。如前述，如果勞動力是充分流動的，那么我們將會發(fā)現(xiàn)B地失業(yè)工人會向A地遷移，這種勞動力的流動也許通過抑止A地工資上升甚至可能降低工資水平來緩和A地的通貨膨脹壓力，從而可同時緩解A地通脹和B地失業(yè)。因此，他認(rèn)為：若要在幾個國家之間保持固定匯率并保持物價穩(wěn)定和充分就業(yè)，必須要有一個調(diào)節(jié)需求轉(zhuǎn)移和國際收支的機(jī)制，這個機(jī)制只能是生產(chǎn)要素的高度流動。

2． 經(jīng)典最適貨幣區(qū)域理論的確立

芒德爾邏輯性地把最適貨幣區(qū)的特征概括為“勞動力遷移的偏好足以確保充分就業(yè)”。其后，麥金農(nóng)（1963年）和凱南（1969年）又對最適貨幣區(qū)域理論作了發(fā)展研究：

（1）1963年，羅納德·麥金農(nóng)指出，應(yīng)當(dāng)用經(jīng)濟(jì)高度開放作為最適貨幣區(qū)的一個標(biāo)準(zhǔn)。他認(rèn)為一個經(jīng)濟(jì)高度開放的小國難以采用浮動匯率的兩條理由是：首先，由于經(jīng)濟(jì)高度開放，市場匯率稍有波動，就會引起國內(nèi)物價劇烈波動；其次，在一個進(jìn)口占消費很大比重且高度開放的小國中，匯率波動對居民實際收入的影響是如此之大，以致存在于封閉經(jīng)濟(jì)中的貨幣幻覺會消失，由此，匯率變動在糾正對外收支失衡方面失去作用。

（2）彼得·凱南在1969年提出以低程度產(chǎn)品多樣化作為確定一個最適貨幣區(qū)的標(biāo)準(zhǔn)。凱南的建議同芒德爾一樣，也是建立在國際收支失衡的主要原因是宏觀經(jīng)濟(jì)的需求波動這一假設(shè)上的。他認(rèn)為：一個產(chǎn)品相當(dāng)多樣化的國家，出口也將是多樣化的。在固定匯率下，某一種出口商品的需求下跌了，由于它在整個出口中所占的比重不大，因而對國內(nèi)就業(yè)影響也不會很大。相反，如果外國對本國出口商品的需求曲線下降了，低程度產(chǎn)品多樣化（因而出口產(chǎn)品種類也是不多的）的國家，勢必要更大幅度地變動匯率，才能維持原來的就業(yè)水平。由于出口的多樣化，外部動蕩對內(nèi)部經(jīng)濟(jì)的影響經(jīng)過平均化后變小了，出口收益可以相當(dāng)穩(wěn)定。因此，產(chǎn)品多樣化國家可以容忍固定匯率的后果，而產(chǎn)品非多樣化的國家難以容忍固定匯率的后果，它們應(yīng)當(dāng)是一個采用靈活匯率的獨立（最適度）的貨幣區(qū)。

一般認(rèn)為，上述三位學(xué)者的思想構(gòu)成了經(jīng)典最適貨幣區(qū)域理論框架，盡管70年代后，關(guān)于最適貨幣區(qū)標(biāo)準(zhǔn)問題在西方學(xué)者之間一直沒有停止研究和爭論，諸如國際金融高度一體化標(biāo)準(zhǔn)、政府政策一體化標(biāo)準(zhǔn)、通貨膨脹率相似標(biāo)準(zhǔn)等。

（二）開放經(jīng)濟(jì)下轉(zhuǎn)型期人民幣固定匯率選擇分析

1． 各家最適貨幣區(qū)域理論對構(gòu)成統(tǒng)一貨幣區(qū)的條件眾說紛紜。這些討論多圍繞執(zhí)行固定匯率的宏觀成本，其中較突出的一個問題是各國必須在相當(dāng)大的程度上放棄宏觀經(jīng)濟(jì)政策的獨立性，從而往往不能根據(jù)本國的實際情況采取針對性的調(diào)節(jié)措施。盡管如此，但對進(jìn)入貨幣區(qū)所帶來的微觀效率常認(rèn)為是不言而喻的：最佳貨幣區(qū)的形成能消除匯率波動所帶來的不確定性，有效地促進(jìn)成員國之間的生產(chǎn)專業(yè)化發(fā)展，加速商品和資本的流動；最佳貨幣區(qū)的主要運行機(jī)制，有利于成員國保持物價水平的穩(wěn)定；最佳貨幣區(qū)的建立還有利于實現(xiàn)國際收支平衡，降低國際貿(mào)易中貨幣兌換的交易成本。正是這種不言而喻的微觀效率是選擇人民幣固定匯率的主要理由，盡管按IMF的正式分類，我國實行的是有管理的浮動匯率制，但從1994年1月起，人民幣匯率始終處于8．26—8．70范圍內(nèi)定住美元，可以認(rèn)為其實質(zhì)上采用的是某種較寬松的定住美元的固定匯率政策（馮用富，1999）。

如前所述，固定匯率的好處主要在于可減少由于匯率變動所帶來的不確定性，這種不確定性所代表的風(fēng)險對國際貿(mào)易和投資是有害的。在發(fā)達(dá)國家，這種風(fēng)險可以通過遠(yuǎn)期外匯市場基本規(guī)避，所帶來的僅是增加交易成本的問題。而在中國及類似的許多欠發(fā)達(dá)國家，由于金融活動深度不夠，利率遠(yuǎn)未市場化，遠(yuǎn)期外匯市場在一定時期內(nèi)不可能形成，一旦發(fā)生匯率不能預(yù)期的大幅波動，其所帶來的風(fēng)險對所有國際間的經(jīng)濟(jì)交往的影響可能是毀滅性的。

2． 當(dāng)今世界，對應(yīng)三大區(qū)域經(jīng)濟(jì)集團(tuán)：歐盟、北美自由貿(mào)易區(qū)和亞洲經(jīng)濟(jì)區(qū)，歐盟和北美自由貿(mào)易區(qū)均形成了自己的區(qū)域貨幣體系，似乎亞洲地區(qū)仍然是一盤散沙。但我們可以承認(rèn)一個事實上松散的“亞洲美元區(qū)”的存在。與中國相類似的理由，盡管名義上的匯率制度安排各不相同，亞洲各國（地區(qū)）包括中國大陸、中國香港、印度尼西亞、日本、馬來西亞、菲律賓、新加坡、韓國、中國臺灣、泰國等均或多或少地采取了定住美元的固定匯率政策。這些國家（地區(qū)）與美國的雙邊匯率變動的標(biāo)準(zhǔn)差，甚至還小于歐元區(qū)內(nèi)各貨幣間的標(biāo)準(zhǔn)差（1991年1月－1994年12月）。用經(jīng)典最適貨幣區(qū)域理論考慮，也可發(fā)現(xiàn)這些國家確實已具備構(gòu)成統(tǒng)一貨幣區(qū)的一些基本條件。比如有類似的通脹率，包括日本在內(nèi)的東亞各國或地區(qū)在1982－1996年的平均通貨膨脹率為5．8，標(biāo)準(zhǔn)差為3．67，而歐元區(qū)為6．1和4．11（鄭輝，1999）；再則，亞洲九國或地區(qū)均采取外向型的經(jīng)濟(jì)政策，均可視作開放小國或地區(qū)（除中國大陸人口基數(shù)偏大），采用固定匯率按麥金農(nóng)的看法也是合意的。

3． 經(jīng)過20余年的改革開放，無論是用商品和勞務(wù)的流動規(guī)模還是用資金的流動規(guī)模來衡量，中國經(jīng)濟(jì)的外向態(tài)勢已經(jīng)形成，對外貿(mào)易占GDP的比例越來越大，對外經(jīng)濟(jì)的依存度也越來越高，生產(chǎn)要素流動性加強(qiáng)、產(chǎn)品出口多樣化必將是個趨勢，采用固定匯率無論是按麥金農(nóng)的“經(jīng)濟(jì)高度開放”標(biāo)準(zhǔn)，彼得·凱南的“產(chǎn)品多樣化”標(biāo)準(zhǔn)，還是按芒德爾的“生產(chǎn)要素高度流動性”標(biāo)準(zhǔn)來分析都有其合理性。

4． 如果說轉(zhuǎn)型期我國金融活動深度不夠，宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期的不確定性表明現(xiàn)時固定匯率制度安排的必要性，那么，芒德爾、麥金農(nóng)或凱南的論述或多或少能為這種制度安排提供些可能性分析的框架和理論上的支托。

二、固定匯率制度下財政政策作用大于貨幣政策：芒德爾—弗萊明模型的結(jié)論

1． 芒德爾在1963年發(fā)表的《資本流動與固定和浮動匯率下的穩(wěn)定政策》一文及其他文章中，論述了開放經(jīng)濟(jì)中貨幣與財政政策的短期效應(yīng)問題。他得出的結(jié)論是，在浮動匯率下，貨幣政策的作用大于財政政策，而在固定匯率下，財政政策的作用大于貨幣政策。另一位多年在國際貨幣基金組織擔(dān)任研究部主任的經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬庫斯·弗萊明（Marcus Fleming）也對這一問題作出了類似分析。因此，這種分析稱為芒德爾—弗萊明模型（當(dāng)然，就分析的廣度與深度而言，芒德爾的貢獻(xiàn)要大于弗萊明）。芒德爾—弗萊明模型（開放經(jīng)濟(jì)中宏觀穩(wěn)定政策理論）奠定了芒德爾在國際宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域的地位。

芒德爾把對外貿(mào)易與資本流動引入IS—LM模型（IS—LM模型是由英國經(jīng)濟(jì)學(xué)家希克斯提出的，用于分析封閉經(jīng)濟(jì)中國民收入與利率的決定，并說明貨幣與財政政策的效應(yīng)）。芒德爾的分析說明了穩(wěn)定政策的效果與國際資本的流動程度密切相關(guān)。特別是證明了匯率制度的極端重要性：在浮動匯率下，貨幣政策有力而財政政策無力；在固定匯率下，情況正好相反。芒德爾—弗萊明模型的結(jié)論也可以概括為：在固定匯率和資本完全流動的情況下，一國無法實行獨立的貨幣政策，或者說單獨的貨幣政策基本是無效的。

貨幣政策的傳遞機(jī)制是通過中央銀行的公開市場活動（在金融市場上買賣政府有價證券）影響貨幣量，貨幣量影響利率，利率影響總需求和國民生產(chǎn)總值。在資本完全流動的條件下，國外與國內(nèi)利率是完全一致的。（1）在固定匯率下，中央銀行必須在貨幣市場上進(jìn)行干預(yù)，以滿足公眾對這一匯率的外匯需求。這樣，中央銀行就要根據(jù)對本國貨幣的需求來調(diào)節(jié)貨幣量，而無法按貨幣政策的要求控制貨幣量。這樣，利率與匯率總維持不變，貨幣政策無法發(fā)生作用。但由于利率不變，財政政策沒有利率上升引起私人支出減少的擠出效應(yīng)，所以財政政策的效果最大。當(dāng)一國面臨國際金融和貨幣因素的沖擊時，固定匯率是合意的。因為在固定匯率下，國際資本的套利活動可以自發(fā)化解貨幣因素的外部沖擊，并使財政政策糾正經(jīng)濟(jì)失衡效果達(dá)到最佳。（2）在浮動匯率下，匯率由市場供求力量決定，中央銀行不進(jìn)行干預(yù)。這時財政政策就無用了，因為政府支出增加（擴(kuò)張性財政政策）使貨幣需求增加，利率上升。當(dāng)國內(nèi)利率上升到高于國外利率時，資本流入，這就使匯率上升，從而凈出口的減少抵消了政府支出的增加，總需求仍然不變。但在浮動匯率下，貨幣政策成為影響經(jīng)濟(jì)活動的有力工具。因為貨幣量增加（擴(kuò)張性貨幣政策）降低了國內(nèi)利率，這不僅使國內(nèi)總需求增加，而且會引起資本流出，使匯率下降，這又通過增加凈出口而進(jìn)一步擴(kuò)大總需求，擴(kuò)張性貨幣政策見效。

2． 金融全球化是世紀(jì)之交全球金融格局演進(jìn)的主流趨勢。1999年11月15日，中美簽署了中國加入WTO的雙邊協(xié)議，從而中國入世的最大障礙業(yè)已排除，中國經(jīng)濟(jì)已全面融入全球經(jīng)濟(jì)之中。芒德爾—弗萊明模型作為開放經(jīng)濟(jì)中宏觀穩(wěn)定政策理論，理當(dāng)可成為我們當(dāng)前及今后宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定政策制定的理論依據(jù)之一。

為了擴(kuò)大內(nèi)需，刺激經(jīng)濟(jì)增長，當(dāng)前我國宏觀經(jīng)濟(jì)政策一直以積極財政政策為主導(dǎo)（從1998年5月增發(fā)1000億國債算起），對于擴(kuò)張性貨幣政策的無效或收效甚微（例如從1996年5月的多次利率下調(diào)），理論界從多方面進(jìn)行了論證。盡管我們目前利率市場化仍在探索研究之中，資本的完全流動也尚需時日，無法因果性地套用芒德爾—弗萊明模型將固定匯率與當(dāng)前積極財政政策聯(lián)系起來，但至少這一開放經(jīng)濟(jì)中宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定政策理論模型能為我們分析相關(guān)政策問題擴(kuò)大了理論思考空間。

最后要說明的是，任何學(xué)術(shù)理論（模型）的成立都有一系列嚴(yán)格的假設(shè)前提，所以對政策實踐的意義都僅是指導(dǎo)性的。更何況，芒德爾的理論是以發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)為背景，不可能為解決我國的現(xiàn)實問題提供直接的答案。這就要求理論與實際工作者從中國的現(xiàn)實出發(fā)，發(fā)展適于我們這樣的發(fā)展中國家的開放經(jīng)濟(jì)理論，解決自己的問題。這正是我們了解芒德爾理論的現(xiàn)實意義之所在。

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參考資料：

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篇7

從凱恩斯主義到新古典綜合理論,人們認(rèn)為利率是宏觀經(jīng)濟(jì)政策的有效工具,并在實踐中進(jìn)行了廣泛的運用,而貨幣學(xué)派又從新貨幣數(shù)量說的角度提出了以控制貨幣數(shù)量為目標(biāo)的政策操作規(guī)則。但從目前世界主要經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家的應(yīng)用來看,利率仍是主要的操作工具,這與金融市場自由化與金融創(chuàng)新的發(fā)展是分不開的。本文試圖從理論上對以利率目標(biāo)區(qū)為貨幣政策目標(biāo)的優(yōu)劣加以分析,并得出相關(guān)結(jié)論。

關(guān)于貨幣政策的幾個問題

一般而言,貨幣政策的執(zhí)行可以分為如下幾個層次:

依賴于 通過

政策規(guī)則 執(zhí)行目標(biāo) 執(zhí)行工具效果及反饋

由于貨幣傳導(dǎo)機(jī)制不同,就會對央行期望達(dá)到的目標(biāo)與執(zhí)行工具間的相關(guān)性,以及央行對執(zhí)行工具在多大程度上具有控制能力提出疑問。這也是討論貨幣政策是否有效問題的關(guān)鍵。因此,本文在分析上依據(jù)如下的基本假定:如果總支出的各個部分與長期利率變動的聯(lián)系十分密切,在此假定下,影響短期利率的貨幣政策措施與總量經(jīng)濟(jì)之間的聯(lián)系就取決于利率的期限結(jié)構(gòu)。決定貨幣政策是否有效,是實際利率與資本邊際收益率的比較;穩(wěn)態(tài)實際利率由資本邊際產(chǎn)出決定,從長期考查貨幣政策對實際回報率不會有影響(貨幣超中性);控制名義利率將會顯著影響總體價格水平。

也就是說,從貨幣數(shù)量,價格水平,實際利率與產(chǎn)出的關(guān)系上考查,在長期中(在足夠長的觀察期內(nèi)),貨幣、利率均呈現(xiàn)出中性的特征。因此問題就在于短期的利率水平是否影響產(chǎn)出、短期利率與長期利率的關(guān)系如何和以控制利率水平為目標(biāo)的貨幣政策規(guī)則是否會引發(fā)價格的過度波動。

從理論上看,由于宏觀經(jīng)濟(jì)政策的時滯性及信息不對稱等問題的存在,貨幣政策的操作目標(biāo)與實際效果間總是存在一定的偏差。同時在政策操作上,也存在著利率與總量目標(biāo)不相容的問題(見圖1,2)。這就對貨幣政策規(guī)則的制定設(shè)定了選擇范圍,即利率或是貨幣量。

圖中I代表利率,M代表貨幣量。圖1表示了以貨幣總量為目標(biāo)的狀態(tài),當(dāng)央行貨幣供給水平確定在MS水平的時候,由于貨幣需求的不確定性,Md會在央行預(yù)期的Md與實際的Md1 Md2之間波動,由不同貨幣需求水平?jīng)Q定的市場利率會在I0 I1 I2間波動。也就表明以貨幣供給量為目標(biāo)的貨幣政策將面對不確定的利率水平。圖2表示了以利率為目標(biāo)的狀態(tài),當(dāng)央行確定I0目標(biāo)利率的時候,央行預(yù)期的貨幣需求位于Md的位置,而當(dāng)實際貨幣需求在Md1Md2間波動時,央行為確保利率目標(biāo)的實現(xiàn),必會調(diào)整貨幣供給水平,使實際貨幣供給量在 Ms1Ms2間波動。

視利率為目標(biāo)的貨幣政策,正是由于要調(diào)整貨幣供給量而可能在維護(hù)政策規(guī)則時付出其他代價。在其中價格的過渡波動會是直接的結(jié)果,如果在利率政策規(guī)則下,由貨幣供給引發(fā)的價格波動是可以接受的,則利率規(guī)則就是可取的,否則就是不可取的。無論從短期還是長期考察,貨幣政策都能影響名義利率,依靠費雪方程式就可以將實際利率、預(yù)期通脹及名義利率聯(lián)系在一起。由于利率與總量目標(biāo)的不相容性,名義利率目標(biāo)與通貨膨脹目標(biāo)彼此無法單獨選定,故而控制名義利率就會對總體價格水平產(chǎn)生顯著影響。

標(biāo)準(zhǔn)化的研究模型

yt=yc+α(pt-Et-1pt)+et

yt=α0-α1rt+ut

mt-pt=-cit+yt+vt

it=rt+(Etpt+1-pt)

式中y代表產(chǎn)出m代表通貨數(shù)量p代表價格水平的對數(shù);r代表實際利率i代表名義利率;yt, yc分別代表當(dāng)期產(chǎn)出和預(yù)期的產(chǎn)出。既當(dāng)期產(chǎn)出是預(yù)期值與通脹率的函數(shù),實際貨幣供給是產(chǎn)出與名義利率的函數(shù),名義利率是通脹率與實際利率的函數(shù)。其中通貨數(shù)量(名義的貨幣供給)確定產(chǎn)出y,價格水平p;名義利率i由系統(tǒng)內(nèi)生決定。

當(dāng)央行實行以固定名義利率水平的目標(biāo)政策時,固定it=IT ,以上總供求方程式變?yōu)?

yt=yc+α(pt-Et-1pt)+et

yt=α0-α1rt+ut

It=rt+(Etpt+1-pt)

上式的明顯變化是貨幣供給方程式不再是計算內(nèi)容。因為已知實際產(chǎn)出、價格水平和名義利率,名義貨幣水平就可以由貨幣需求公式內(nèi)生的決定。問題在于央行要嚴(yán)格的控制名義利率i ,由此影響消費及決策,但影響總需求的卻是預(yù)期實際利率r。這也就對利率目標(biāo)區(qū)設(shè)定規(guī)則的靈活性產(chǎn)生了影響。

觀查上式 pt-Et-1pt; Etpt+1-pt;式中的價格水平僅是一種預(yù)期誤差,或說是一種預(yù)期變動率的形式(類似費雪方程式Etpt+1-pt)。假定序列{p*t+i}i=0∞是一種均衡,pt-Et-1pt 或Pt*就是不確定的。得出此結(jié)論意味著,P對yt及r 無影響,故而僅要求預(yù)期通脹率滿足:

iT = ([α0 - yt+ut] /α1) + Etpt+1*-pt*

價格水平的不確定性,被認(rèn)為是純粹釘住利率過程的潛在問題。即如果經(jīng)濟(jì)主體不關(guān)心絕對價格水平,同時央行也不關(guān)心這一問題,那價格的上揚就是不可避免的,這與美國上世紀(jì)70年代中后期出現(xiàn)的情況是相符的。而事實上這是不可能的,價格水平的無限上揚是不可接受的。

以上分析的意義在于,釘住名義利率不變規(guī)則下,央行若令貨幣數(shù)量隨價格變化進(jìn)行調(diào)整而令實際貨幣余額保持不變,也即通脹水平保持在一定的范圍內(nèi),利率規(guī)則就是可取的。那么余下的問題是這種狀態(tài)是否存在。

對如上問題的討論實際上提出了央行實行怎樣的貨幣供給方式,能夠在實現(xiàn)利率目標(biāo)的前提下不出現(xiàn)通脹的失控。麥卡倫(1986)曾強(qiáng)調(diào)指出,不確定性問題與多重均衡問題有所不同,后者涉及到的情形是多個均衡的價格路徑同時與給定名義貨幣供給路徑相匹配。央行對名義、實際貨幣供給量控制的方式或說途徑就成為了問題的關(guān)鍵。

貨幣供給方式的視角

以名義貨幣供給為實際操作工具

假定央行以名義貨幣供給為控制利率的操作工具,并釘住名義目標(biāo)利率進(jìn)行調(diào)整。

引入模型:

mt=μ0+mt-1+μ(it-iT)

其中m代表名義貨幣供給,上式的含義在于,名義貨幣供給增長率取決于名義利率偏離目標(biāo)利率的程度。如果it圍繞著目標(biāo)利率iT隨機(jī)的波動,則名義貨幣供給增長率為μ0。隨μ趨向于無窮,名義利率對目標(biāo)利率的偏差如果會收斂,那么價格水平的確定性就可以保持。通過對上式的求解,可以得出結(jié)論mt是非穩(wěn)態(tài)的,同時m的這一屬性也就導(dǎo)致價格水平的非穩(wěn)態(tài)性質(zhì)。也就是說價格水平誤差會隨著預(yù)測期的延長而加大。這就表明了,在釘住目標(biāo)利率的政策規(guī)則下,以名義貨幣供給為實際操作工具的作法是不可行的。

以實際貨幣供給為實際操作工具(或說以趨勢穩(wěn)定的方式進(jìn)行貨幣供給)

假定央行以趨勢穩(wěn)定的方式進(jìn)行貨幣供給,上述模型變形為:mt=μ*+μ0t+mt-1+μ(it-it)

式中隱含了平均貨幣供給增長率穩(wěn)定為μ0的假定,同樣進(jìn)行如上式相同的驗證過程,可以得出結(jié)果,名義利率與價格水平隨機(jī)表現(xiàn)為一種均衡。也就是在特定確定貨幣供給規(guī)則下,均衡的價格水平是趨勢穩(wěn)定的,同時預(yù)期誤差方差并不隨預(yù)測期的延長而無上限的提高。

通過如上的分析,可以得出下述結(jié)論:在理論上貨幣政策的實施可以減少名義利率波動,同時并不引起價格水平的不確定性,既在理論上可以認(rèn)為在特定貨幣供給規(guī)則條件下,目標(biāo)利率貨幣政策規(guī)則是可行的;名義貨幣供給的基本表現(xiàn),并不單一的取決于釘往目標(biāo)利率的約束,這一目標(biāo)可以通過不同的貨幣供給過程實現(xiàn)。

利率政策的最優(yōu)性

如果盯住目標(biāo)利率的政策規(guī)則是可行的,那么適當(dāng)?shù)哪繕?biāo)利率水平又應(yīng)當(dāng)如何確定呢?

筆者認(rèn)為這是個較為復(fù)雜的問題,以上是以央行為行為主體,依靠央行執(zhí)行貨幣政策的獨立性得以實現(xiàn)目標(biāo)利率政策規(guī)則。但如果將央行的政策執(zhí)行置于同政府宏觀經(jīng)濟(jì)政策相一致,或者說是兩種政策的搭配角度上來看這個問題的話,可能就會出現(xiàn)其他結(jié)果。

政府的目標(biāo)函數(shù)決定了他的政策取向,也就決定了其宏觀經(jīng)濟(jì)政策的取向。這樣一種自然福利標(biāo)準(zhǔn)的設(shè)定是相當(dāng)困難的。脫離現(xiàn)實的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況,單純的用理論模型來解釋是不可取的。政府面對的宏觀經(jīng)濟(jì)現(xiàn)況可能會比任何現(xiàn)有的經(jīng)濟(jì)模型所解釋的情況都復(fù)雜。故而以目標(biāo)利率為貨幣政策規(guī)則的設(shè)定必定與政府宏觀經(jīng)濟(jì)政策取向是大體一致的。從理論方面對這個問題的研究,有的使用了一般均衡、代表人模型(卡爾斯托姆 1995 1997)。其借用了預(yù)付現(xiàn)金模型,假定消費者資金必須從名義貨幣余額中籌措,此時正的名義利率表明對消費開征了一項隱性稅收,這就影響到家庭在現(xiàn)金商品與信用間的選擇。在模型中引入一期價格粘性可得出結(jié)論,固定名義利率會消除資本積累的扭曲,利率釘住帕累托優(yōu)于固定的貨幣規(guī)則,而且對于任何都存在某種貨幣增長過程,類似于可變價格模型中的實際均衡狀況。 即可以在外生名義貨幣供給過程下決定價格水平與名義利率。這實際上與上文中的研究結(jié)論是一致的,都論證了利率目標(biāo)區(qū)貨幣政策規(guī)則的最優(yōu)性與可行性。

當(dāng)然,尚未解決的問題還是存在的。設(shè)定何種利率及利率水平依然是個沒有得到解決的問題。同時關(guān)于短期利率與產(chǎn)出,長期利率與產(chǎn)出,短期利率與長期利率間的關(guān)系;價格水平與利率的相關(guān)程度或說通脹水平與利率的相關(guān)程度有多大等在理論上也未達(dá)到統(tǒng)一。放棄在本文第二部份中標(biāo)準(zhǔn)化的研究模型,分別在封閉及開放環(huán)境中及受到外部沖擊條件下進(jìn)行討論,利率目標(biāo)區(qū)貨幣政策規(guī)則是否是最優(yōu)政策選擇的結(jié)論可能是不一致的。

篇8

關(guān)鍵詞：開放條件；貨幣政策；非對稱性效應(yīng)

基金項目：江西省社會科學(xué)“十二五”規(guī)劃項目（12JL09）；國家社會科學(xué)基金青年項目（11CJY065）；2009年江西財經(jīng)大學(xué)校級招標(biāo)項目。

作者簡介：吳偉軍（1977-　），男，江西于都人，江西財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院講師，主要從事金融政策理論與實踐研究。

中圖分類號：F822.1文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1006-1096（2013）01-0125-06收稿日期：2012-05-04

自2001年我國加入WTO以來，經(jīng)濟(jì)開放度不斷提高。一國或地區(qū)對外開放度的測算一般用當(dāng)年人民幣計價的對外貿(mào)易總額與名義GDP的比率來衡量。2006年我國經(jīng)濟(jì)開放度達(dá)67%，而至2011年我國經(jīng)濟(jì)開放度已超過75%。經(jīng)濟(jì)開放背景下，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)與國際經(jīng)濟(jì)通過資本渠道、貿(mào)易渠道緊密相連。由于資本和商品國際流動，國際經(jīng)濟(jì)變量如匯率、國際熱錢、外匯儲備等通過各種渠道影響到一國貨幣政策的實施，同時又將貨幣政策信號傳導(dǎo)給整個國際經(jīng)濟(jì)。國內(nèi)與國際經(jīng)濟(jì)相互關(guān)聯(lián)。所以，開放條件下匯率、外匯儲備和國際收支狀況在貨幣政策中的地位不斷上升，特別是在我國外匯儲備規(guī)模龐大和對外開放程度不斷提高的背景下，匯率波動和外匯儲備的波動更是成為影響我國貨幣政策的重要因素。

基于此，本文嘗試在開放條件下研究我國貨幣政策非對稱性的形成機(jī)理及對其存在性進(jìn)行實證檢驗。

一、文獻(xiàn)回顧

貨幣政策非對稱效應(yīng)指在不同經(jīng)濟(jì)周期階段、不同歷史時期的正負(fù)向貨幣沖擊對產(chǎn)出和價格的非對稱影響。20世紀(jì)80年代后，從沖擊層面研究貨幣政策非對稱效應(yīng)開始成為經(jīng)濟(jì)學(xué)家們研究的焦點，但是研究主要集中于封閉經(jīng)濟(jì)體，Cover（1992）對美國貨幣政策實施的非對稱性效應(yīng)進(jìn)行了研究，實證研究的結(jié)果是負(fù)向貨幣沖擊對產(chǎn)出產(chǎn)生了顯著的影響，但是正向的貨幣沖擊對實際產(chǎn)出的影響卻不顯著。Paul等（2008）通過建立擴(kuò)展動態(tài)一般均衡的新凱恩斯模型，結(jié)合凸菲利普斯曲線，分析了美國總需求對貨幣沖擊的非對稱性反應(yīng)的形成機(jī)理。

我國1984開始實施中央銀行制度以來出現(xiàn)過通貨膨脹和1998年的通貨緊縮，中央銀行也動用了緊縮性貨幣政策與擴(kuò)張性貨幣政策，從實施效果來看，存在一定程度的非對稱性效應(yīng)。我國學(xué)者對此問題的研究也主要集中于封閉經(jīng)濟(jì)體內(nèi)。曹永琴（2010）從價格傳導(dǎo)渠道入手分析貨幣政策非對稱效應(yīng)的形成機(jī)理，發(fā)現(xiàn)主要成因是非對稱的價格傳導(dǎo)渠道。而梁云芳等（2011）檢驗了封閉條件下我國貨幣沖擊對實際投資和實際消費的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)貨幣沖擊長期存在非對稱性，而短期不存在非對稱性。王立勇等（2010）通過引入?yún)R率因素，在開放條件下應(yīng)用LSTVAR模型，發(fā)現(xiàn)在低增長和高增長狀態(tài)下我國貨幣政策存在顯著非對稱效應(yīng)。同時，有部分學(xué)者還對形成機(jī)制進(jìn)行了探討。

綜觀上述文獻(xiàn)，國內(nèi)外專家學(xué)者主要從沖擊方向研究貨幣政策效應(yīng)非對稱性，結(jié)論大部分支持存在非對稱性。但現(xiàn)有研究缺陷主要有二：一是主要集中于封閉經(jīng)濟(jì)體貨幣政策非對稱性效應(yīng)的實證檢驗，大都選用5變量（貨幣、利率、信貸、通貨膨脹率和產(chǎn)出）或其中的某些變量的模型來描述封閉經(jīng)濟(jì)；二是缺乏對開放條件下貨幣政策非對稱性形成機(jī)理的探討。本文的擴(kuò)展研究主要基于以下兩個方面：（1）以Keynes主觀預(yù)期非對稱理論為基礎(chǔ)，引入外匯儲備和匯率因素構(gòu)建開放條件下貨幣政策效應(yīng)非對稱性形成的理論機(jī)制；（2）通過構(gòu)建貨幣供給方程來求解貨幣正向和負(fù)向沖擊變量，構(gòu)建產(chǎn)出方程來檢驗貨幣正負(fù)沖擊的非對稱性效應(yīng)的存在性，并引入?yún)R率因素比較分析開放條件下我國貨幣政策非對稱性的的變化情況，并對結(jié)果進(jìn)行分析，提出相關(guān)政策建議。

篇9

〔關(guān)鍵詞〕第一大股東持股比例；第一大股東性質(zhì)；現(xiàn)金持有量；企業(yè)價值

中圖分類號：F2734 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：10084096（2013）01005708

王志強(qiáng)、熊海芳和康書隆撰寫的《利率期限結(jié)構(gòu)與貨幣政策效果：基于中國銀行業(yè)的產(chǎn)業(yè)組織分析》是東北財經(jīng)大學(xué)產(chǎn)業(yè)組織與企業(yè)組織研究中心策劃的“產(chǎn)業(yè)組織與規(guī)制研究”系列叢書之一。作為教育部重點研究基地重大項目的研究成果，該書基于產(chǎn)業(yè)組織研究中經(jīng)典的SCP范式和規(guī)制（監(jiān)管）理論等相關(guān)基礎(chǔ)，專門研究了中國銀行產(chǎn)業(yè)組織與貨幣政策效果的關(guān)聯(lián)，以豐富的內(nèi)容、規(guī)范的方法和創(chuàng)新的思路充分展示了銀行產(chǎn)業(yè)組織變化對貨幣政策效果的影響，是一部值得特別關(guān)注的新作。

第一，從銀行業(yè)微觀主體行為及其市場結(jié)構(gòu)的視角考察貨幣政策效果。該書強(qiáng)調(diào)參與貨幣政策傳導(dǎo)的各個微觀主體行為及其市場結(jié)構(gòu)對于貨幣政策效果有著不可忽視的作用，原因在于：貨幣政策傳導(dǎo)渠道主要分為貨幣渠道和信貸渠道兩類，貨幣渠道中貨幣政策效果受到的影響主要來自于貨幣市場的市場化程度，尤其是利率的市場化；信貸渠道中貨幣政策效果受到的影響主要來自于信貸市場的摩擦，尤其是商業(yè)銀行市場結(jié)構(gòu)和市場行為以及監(jiān)管政策。作為貨幣市場和信貸市場的絕對主力，中國商業(yè)銀行對貨幣政策傳導(dǎo)及其效果起著至關(guān)重要的作用。

第二，以利率期限結(jié)構(gòu)為中介工具分析貨幣政策效果。該書在研究中國利率期限結(jié)構(gòu)與貨幣政策效果之間的聯(lián)系時，專門注重分析銀行間利率體系、利率間的動態(tài)關(guān)聯(lián)以及貨幣市場利率的政策地位，分析利率動態(tài)關(guān)聯(lián)與宏觀經(jīng)濟(jì)因素之間的關(guān)系，考察貨幣政策利率傳導(dǎo)效果，研究中國國債利率期限結(jié)構(gòu)的風(fēng)險特征及其內(nèi)含信息。這些研究對于分析貨幣市場效率和貨幣政策傳導(dǎo)及其效果有重要參考價值。

第三，基于SCP范式研究中國銀行產(chǎn)業(yè)組織及其變化對貨幣政策效果的影響。在銀行產(chǎn)業(yè)組織和貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制方面，與現(xiàn)有研究討論銀行市場結(jié)構(gòu)、行為和績效單個方面及其相互關(guān)系不同，該書將理論分析、實證分析和政策探討融為一體，系統(tǒng)地研究銀行市場結(jié)構(gòu)、異質(zhì)行為和經(jīng)營績效在銀行信貸傳導(dǎo)渠道方面對貨幣政策效果的影響，綜合地體現(xiàn)了銀行產(chǎn)業(yè)組織及其變化對貨幣政策傳導(dǎo)及其效果的影響作用。對于銀行產(chǎn)業(yè)組織與貨幣政策效果之間的相關(guān)性分析，該書不僅為研究中國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制提供了新的思路，而且還豐富了產(chǎn)業(yè)組織理論的研究內(nèi)容。

篇10

【關(guān)鍵詞】貨幣政策，區(qū)域效應(yīng)，傳導(dǎo)機(jī)制

對貨幣政策的效應(yīng)不一致性研究有時間維度和空間維度兩個角度。其中空間維度的不一致性就是貨幣政策的區(qū)域效應(yīng)，或稱空間非一致性，主要是指同一貨幣政策作用于不同經(jīng)濟(jì)區(qū)域會產(chǎn)生的不同政策效果。

一、對貨幣政策區(qū)域效應(yīng)研究方法的評述

1、最優(yōu)貨幣區(qū)理論。最優(yōu)貨幣區(qū)理論是最早的貨幣政策區(qū)域效應(yīng)方面研究的一個理論框架。由蒙代爾首先提出，最早應(yīng)用在歐洲貨幣聯(lián)盟中。根據(jù)這個方法，在存在結(jié)構(gòu)性差異的情況下，統(tǒng)一的貨幣政策將會存在區(qū)域非對稱效應(yīng)。在最優(yōu)貨幣區(qū)理論框架下，只能判斷貨幣政策效應(yīng)是否存在區(qū)域差異，無法分析貨幣政策區(qū)域效應(yīng)的具體作用機(jī)理，具有一定局限性。

2、宏觀結(jié)構(gòu)模型。宏觀結(jié)構(gòu)模型是通過宏觀經(jīng)濟(jì)中重要變量之間的關(guān)系，列出聯(lián)立方程，并通過實際數(shù)據(jù)對這些聯(lián)立方程的參數(shù)進(jìn)行估計，得出宏觀變量之間的關(guān)系。因為理論基礎(chǔ)的不同，宏觀結(jié)構(gòu)方程有各種不同的形式。這種方法主要是美國的幾位學(xué)者在上個世紀(jì)80年代用于對美國貨幣政策區(qū)域效應(yīng)的研究。但是，由于大型宏觀結(jié)構(gòu)模型的數(shù)據(jù)難以獲得、并且存在估計不準(zhǔn)確的缺陷，進(jìn)入20世紀(jì)90年代，使用大型宏觀結(jié)構(gòu)模型的學(xué)者越來越少。

3、簡化模型。簡化模型是指把地區(qū)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)方程列出后，解出每個地區(qū)的簡化形式方程。衡量經(jīng)濟(jì)行為的衡量指標(biāo)是內(nèi)生變量，而全國政府支出、稅收收入和貨幣供給等是外生變量。與宏觀結(jié)構(gòu)模型相比，簡化模型的優(yōu)勢是形式簡單、可以解決嚴(yán)重的地區(qū)數(shù)據(jù)缺少問題。但是，學(xué)者們研究發(fā)型，無論是區(qū)域簡化形式方程還是全國簡化形式方程同樣存在估計偏誤的問題，對采用簡化模型獲取區(qū)域政策乘數(shù)的有效性提出了質(zhì)疑。

4、向量自回歸模型。大型宏觀結(jié)構(gòu)模型總是需要進(jìn)行一系列假設(shè)、但是這些假設(shè)事實上并不可信。VAR模型克服了這樣的問題，成為了現(xiàn)在時間序列實證研究廣泛應(yīng)用的方法。自從1998年carlino和defina采用VAR技術(shù)研究貨幣政策的區(qū)域效應(yīng)之后，對于貨幣政策區(qū)域效應(yīng)的研究基本都采用VAR模型、結(jié)構(gòu)向量自回歸（以下簡稱SVAR）模型以及對VAR進(jìn)行一定形式的改進(jìn)后的模型。

VAR模型與之前的模型相比具有許多優(yōu)越性。第一，傳統(tǒng)的聯(lián)立方程組需要以經(jīng)濟(jì)理論為基礎(chǔ)，對變量關(guān)系通過嚴(yán)密的方程組加以描述。但是很多情況下，經(jīng)濟(jì)理論的發(fā)展并不足以對計量研究提供一個可靠的模型系統(tǒng)。而在宏觀結(jié)構(gòu)模型中，內(nèi)生變量既出現(xiàn)在方程的左側(cè)也出現(xiàn)在方程的右側(cè)，令方程的估計的推斷變得更加困難。而VAR模型則克服了這一困難。第二，VAR模型能夠方便的對區(qū)域進(jìn)行橫向比較。第三，宏觀結(jié)構(gòu)模型幾乎要包含宏觀經(jīng)濟(jì)中所有重要作用變量數(shù)據(jù)，對數(shù)據(jù)要求較高。VAR模型在數(shù)據(jù)的使用上比較節(jié)省，只需要尋找與研究相關(guān)的幾個變量的數(shù)據(jù)。

二、關(guān)于貨幣政策區(qū)域效應(yīng)存在性的證明

1、對一國國內(nèi)貨幣政策區(qū)域效應(yīng)存在性的研究。眾多學(xué)者對美國國內(nèi)貨幣政策區(qū)域效應(yīng)的研究發(fā)現(xiàn)，不管是從貨幣供給角度還是從兩種貨幣政策（緊縮性的和擴(kuò)張性的貨幣政策）的效果差異來看，美國貨幣政策的區(qū)域效應(yīng)都比較明顯。學(xué)者除了對美國貨幣政策的區(qū)域效應(yīng)進(jìn)行了研究之外，還對其他一些西方發(fā)達(dá)國家如加拿大、荷蘭、意大利、德國等過的貨幣政策的區(qū)域效應(yīng)進(jìn)行了研究，這些研究結(jié)果表明，貨幣沖擊能夠產(chǎn)生相對的價格效應(yīng)，而不只是通常假定的整體價格水平效應(yīng)，資本結(jié)構(gòu)、出口依賴和政府補貼的差異有助于解釋這些非均衡效應(yīng)。

2、對同一貨幣區(qū)（國家之間）貨幣政策效應(yīng)差異化的存在性研究。對于國與國之間的貨幣政策區(qū)域效應(yīng)的研究主要集中在歐盟國家內(nèi)部，研究的結(jié)論表明貨幣政策在國家之間的效應(yīng)存在不對稱性，各個國家對貨幣政策的傳導(dǎo)效果不一致，從而可以看出即使在國家之間貨幣政策區(qū)域效應(yīng)也比較明顯。

三、貨幣政策區(qū)域效應(yīng)的產(chǎn)生原因

1、貨幣政策區(qū)域效應(yīng)的傳導(dǎo)渠道。從已有研究來看，認(rèn)為成因主要集中在對于區(qū)域信貸獲得成本和區(qū)域信貸的可獲得性兩大因素上。一系列文獻(xiàn)研究主要是從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、銀行規(guī)模和企業(yè)規(guī)模這三個角度來尋找貨幣政策區(qū)域效應(yīng)的成因，而這三個影響因素通過利率渠道和信貸渠道發(fā)生作用。

2、區(qū)域金融結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的差異。把各種貨幣政策區(qū)域效應(yīng)產(chǎn)生原因的觀點綜合起來，可以劃分為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)差異和金融結(jié)構(gòu)差異兩大方面，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)差異具體包含宏觀層面上的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)在利率敏感度上的差異和微觀層面上企業(yè)規(guī)模的差異。金融結(jié)構(gòu)差異具體包含銀行規(guī)模、銀行經(jīng)營狀況、銀行集中程度、其他融資渠道等差異，并且這些差異之所以能影響貨幣政策效應(yīng)的前提是信息不對稱和市場失靈的存在，這導(dǎo)致了企業(yè)和個人對于本地區(qū)銀行以及其他融資渠道的高度依賴。

3、貨幣政策區(qū)域效應(yīng)的內(nèi)生性成因和外生性成因。Fuentes和dow（2003）貨幣政策區(qū)域效應(yīng)的原因除了在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和金融結(jié)構(gòu)的差異以外，還應(yīng)該考慮經(jīng)濟(jì)主體的行為因素，也就是在貨幣政策具有內(nèi)生性的假設(shè)前提之下，銀行流動性偏好、存款者和借款者的流動性偏好對于貨幣政策區(qū)域效應(yīng)都有影響。原因是隨著金融體系的發(fā)展，中央銀行對于貨幣供給的直接控制能力下降，貨幣供給在經(jīng)濟(jì)過程中具有越來越強(qiáng)的內(nèi)生性。