探究異質預期解釋貨幣政策論文

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摘要：異質預期理論是近年學術界在對理性預期理論進行深入研究之后的新成果，有助于我們更好地理解微觀主體預期與貨幣政策執行效果之間的關系，也能夠更好地詮釋貨幣當局與微觀主體之間信息溝通的內涵。本文在梳理了異質預期理論以及公眾學習理論的基礎上設計了一個存在溢出效應的公眾學習模型，用以分析微觀主體異質預期的相互影響，并以此模型的結論為框架對中國貨幣政策實施效果進行分析。

關鍵詞：異質預期；公眾學習；溢出效應

預期理論作為貨幣政策有效性研究領域的基礎理論之一，長期以來一直受到學術界的廣泛關注，并由此得到迅速發展。預期理論主要研究微觀主體根據已有信息對未來經濟發展路徑做出判斷以及這一判斷與實際經濟走向的相互影響關系，其中蘊含著微觀主體利用學習能力進行信息更新的意義［1］。隨著學術界對預期理論研究的不斷深入，我們接觸到了異質預期的概念,異質預期的基本含義是指由于不同主體在認知能力以及信息占有量等方面的差異，對同一信息產生的不同預期。異質預期會隨著主體學習能力的提高以及獲取信息的增加最終收斂于理性預期。從中我們可以看到異質預期包括兩方面的內容：一是不同主體之間的預期有差異，這就意味著有不同知識和學習背景的主體對同一種信息的理解不同；二是主體會通過學習不斷更新自己的預期，而學習更多是一種交流過程，這就意味著微觀主體的異質預期會相互影響，微觀主體的學習因此體現為一種公眾學習形式。本文首先總結異質預期與公眾學習方面的代表性研究，然后分析存在異質預期的微觀主體在學習過程中的相互影響，最后以中國實例總結異質預期對貨幣政策執行效果的影響。

一、異質預期的基礎理論

1.異質預期的分析基礎

程均麗［2-3］系統地介紹了異質預期理論以及在貨幣政策信息溝通領域的應用。對于異質預期的模型分析有兩種形式：（1）預測者選擇動態型，可以理解為不同預期主體所用方法的博弈均衡。假設對后期變量的預期取決于對前期經濟情況的不同判斷方式。以對通貨膨脹率e的判斷為例，假設人們對et+1的預期來源于兩種形式：一是根據et-1的數據推算，我們設這種情形為A；二是根據歷史上通貨膨脹的周期波動來推算，設為B，那么對未來通貨膨脹的總體預期即為et+1=pA+（1-p）B，其中p（0＜p＜1）為選擇A的可能性，（1-p）為選擇B的可能性。對未來的通脹預期取決于人們根據經濟變化對不同方法的選擇。（2）學習收益型，主體了解自己所處的不完全信息環境，因此會通過不斷地學習來獲得新的信息收益。這種學習收益會產生收益遞增與收益遞減兩種情況。

以貨幣政策信息溝通為例，當貨幣政策可信性較高，主體對未來貨幣政策的預期逐漸與實際情況接近，經濟主體便不會對新信息表現得敏感，即不依靠新信息也能依靠以往的判斷預測貨幣政策的走向，學習收益較低，相應地獲取和甄別新信息的成本也很低；當貨幣政策可信性較低，經濟主體無法憑借經驗形成準確預期時，經濟主體就會對新信息表現得非常敏感，學習收益較高，相應地獲取和甄別新信息的成本也很高。

進一步，在經濟主體的學習過程會呈現兩個方向的反應，其一是由于主體理性有限，尤其是將自身偏好因素結合到對經濟形勢的判斷中時難免會出現錯誤，但是通過持續的學習這些錯誤會消失，異質預期最終收斂于理性預期。但是North［4］認為，學習是一個取決于諸多要素的累加過程，因此學習中產生的預期誤差也可能會不斷增大，對最終理性預期的形態可能偏離得比以前更大。因此Orphanides和Williams［5］指出，異質預期可能會延長經濟波動的周期，即由于異質預期的不完全信息環境，經濟主體為了獲得更多的信息和甄別能力，需要不斷學習，尤其是當經濟出現自己預期之外的波動時，會對信息更加敏感，便更需要花費時間去學習以減少自己面對的不確定性。然而這個漸進過程會導致經濟回歸到均衡水平的時間被拉長。

2.公眾學習與異質預期

徐亞平［1］認為，對于大多數人來說知識的更新所依靠的不是學術研究性質的模型分析，而是從傳播中獲取。有效的信息溝通并不是指信息量的多少，而是信息的鑒別和理解能力。在經濟社會中，人們的學習是內部性和外部性的綜合作用，既有自身的知識，又要依靠外界資源充實更新知識。Fuka［6］認為，異質預期是一種非常復雜的傳遞機制，由于不像理性預期那樣高度抽象，異質預期所造成的經濟變化是隱性的，即無法通過公開的信息渠道來觀察異質預期的變化而只能直接觀察結果。一個經濟中預期的波動取決于樂觀預期與悲觀預期的均衡性，樣本空間越大，這種均衡性對經濟的影響就越大。

3.異質預期與中央銀行預期管理

關于中央銀行應該如何對存在異質預期影響的公眾預期加以引導，程均麗［3］認為存在一個“最優相機政策”，即貨幣當局在貨幣政策的決策模型中利用適應性學習的性質將預期作為一個獨立的變量對待，通過平滑引導將異質預期逐漸收斂于理性預期。從中國實際來看，貨幣當局在近幾年開始注重微觀主體預期的觀測，但是對預期的調節效果并不明顯；在貨幣政策信息的獲取上，微觀主體缺乏一個具有高度可信性的權威渠道。中央銀行所的信息與微觀主體實際接觸到的情況并不相符，導致公眾對中央銀行實際意圖信息比較敏感，一有相關消息放出便會引起盲從行為。

二、存在溢出效應的異質預期模型

溢出效應可以理解為人們行為出現相互影響現象。異質預期出現混同，是由于在學習過程中人們更多地通過與他人的交流來對自身原有的信息進行改進，因此我們可以將這一過程看做一個含有溢出效應的學習過程。但是在溢出效應存在的情況下，如果微觀主體本身判斷能力不強、信息獲取渠道又過于混亂的話，信息量的增加反而會使微觀主體無所適從，產生盲從效應。我們通過一組公式來闡述這一問題。

按照徐亞平［1］所提出的，公眾學習模型可以體現為yet=kyet1+lyet2+φgt+et，其中決定預期的基本變量包括不同權重的經濟主體自身對信息的判斷kyet1、他人對信息的判斷lyet2、經濟信息φgt以及隨機擾動因素et。我們將該式進行簡化，能夠更加明確地表現出學習過程中的相互交流情況。假設個人預期取決于經濟主體自身的判斷以及與他人的交流，并且假設一個只包含兩個微觀主體a與b的學習環境，主體所得到的信息只有兩個組成部分，即自身信息與外界信息，面對的信息環境相同，但二者稟賦不同，因此采用程均麗［3］提出的不同的經濟預測方法，此時我們得到這樣一組關系：

從上式可知，溢出效應k越大，即交流越多，微觀主體所要付出的學習努力就越少，在這種情況下，微觀主體不需要付出太多成本就能夠獲得足夠的信息，但是微觀主體堅持自身判斷的空間也就受到擠壓，尤其是當學習成本很高時，微觀主體就會放棄自身判斷轉而屈從一般信息進行經濟活動。這一點我們在下文中用貨幣政策的執行效果作為對象進行實證考察。

三、異質預期與貨幣政策執行效果

1.對模型的延續思考

從上述分析出發，我們也可以將信息的處理與信息的數量拆分考慮，用一個極端的假設來闡明這個想法，即個人本身是沒有任何信息的，只具有信息判斷和甄別能力。上文中提到的個人信息是人們依靠自身的甄別能力從外在信息中篩選吸收作為自己的知識。從這個角度入手就能明確如下問題：（1）溝通并不意味著信息的多少而在于信息被理解的程度。當人們本身理解能力欠缺時，貨幣政策就沒必要發送更多的信息而只需要保證已經的信息被準確地理解和執行。（2）當理解和甄別能力受限后，就要保證信息來源的權威性。信息來源混亂會大大增加信息接收方的鑒別成本，當信息接收方無法承擔這種鑒別成本時，就會放棄鑒別產生盲從效應或羊群效應。以最簡單的例子來說，當我們急于做出判斷時聽到的卻是來自不同渠道的、內容相互不一致的并且具有不可驗證性的信息時，我們會采取無所謂的態度來跟隨自己的直覺或者追隨多數人的行為［7］。（3）當多數人的行為引起的經濟波動超出貨幣當局預期時，貨幣當局就會采取措施將其逐步引導到自己設定好的軌道中來。經過這樣一番循環后，人們對信息的判斷鑒別能力由此增長。從這個角度來研究人們的學習能力的話，可以看出人們的能力之所以提高是由于經歷的相關事件不斷增多，也就是我們所說的經驗。在一個特定的金融體系中，人們對金融信息的判斷如何取決于人們參與金融活動的多少，因此，在公眾學習理論中，我們不可忽視國家宏觀制度因素在此間扮演的重要角色。

2.對我國實例的分析

由于我國金融活動的普及性以及市場化程度都處于有待完善的初級階段，微觀主體對于金融行為的理解較淺，缺乏豐富的金融經驗，因此當中央銀行貨幣政策信息并且這一信息經過商業銀行發生延遲或放大時，大多數微觀主體并不能理解中央銀行與商業銀行之間的博弈過程而只能充當看客［8］，并且對中央銀行應該何時采取何種動作進行不斷的猜疑，此時多方信息交織雜亂，公眾更加無所適從。以我國貨幣當局既要保增長又要穩物價的政策目標來說，這實質上是中央銀行與政府之間的利益均衡問題，按照國家的宏觀經濟發展計劃，對物價、就業等經濟變量的關注與調控是一個長期的過程，但是微觀主體一般只關心短期內自身收益情況（例如公眾更愿意關注短期內收入、物價和就業的變動情況，而不是宏觀的遠期通貨膨脹控制計劃），而此時如果中央銀行的貨幣政策操控能力不強，短期內公眾會對中央銀行行為以及獨立程度產生質疑。由此微觀主體便更傾向于忽視中央銀行的官方信息而依附另一方向的信息并產生羊群效應，而此時一旦貨幣政策的變動與這一方向相左，本來正常的貨幣政策調整反而會出現超出公眾預期的情況。

首先，以2004—2007年9次提高存貸款利率的政策操作為例，。數據主要來自于1993年、2000年、2005年、2008年《中國金融年鑒》以及1995年、1998年、2000年、2008年、2009年《中國統計年鑒》。

中央銀行提高存貸款利率的意圖顯然是執行穩健的貨幣政策，對投資增長逐年增加，信貸投放過快的宏觀形勢加以控制。從理論上看，中央銀行進行利率上調之后，理應降低公眾的通脹預期，但是從實際情況來看，由于中央銀行對存貸利差的調整不夠科學，使短期存貸利差加大，反而刺激了銀行繼續投放貸款。同時，由于國內融資環境不健全，就算是貸款利率提高，很多企業也只能選擇銀行貸款來進行生產，致使貸款成本增加，進而推動產品價格上漲。而直接觀察到價格上漲的公眾自然會持續自己的通脹預期。因此，中央銀行在這一階段盡管公布了政策操作的一些具體信息，在貨幣政策透明度方面取得了進步，但是對公眾預期的引導仍然談不上有效。

其次，以2007年的連續政策變動為例，為了警惕房地產市場、基金市場價格上揚造成的經濟過熱，中央銀行于2007年3月、5月、6月、7月、8月、9月和12月分別就基準利率和準備金率做出調整，但是市場反應并不明顯。此階段中國物價上漲、經濟波動等問題并不完全與貨幣發行量有關，商品供求、融資制度等因素相較貨幣發行量更能解釋此階段的經濟波動，2007年豬肉價格上行是物價大幅上漲的主要原因，而此時中央銀行連續收緊貨幣政策使一些中小企業面臨融資困難，同時大企業的融資過量導致大量富余資金流入股市樓市，使資產泡沫持續膨脹。并且隨著信息傳播媒介的發展，此時公眾也通過各種渠道接觸到了各個方面的信息，面對復雜的原因集合，結合中央銀行當前政策調控效果的不明朗，公眾對信息的判斷成本迅速提高，導致跟風投機現象盛行，也是2007—2009年股市大幅波動等經濟動蕩現象的重要原因。

四、結論

關于微觀主體預期與中央銀行之間的信息溝通問題，本文認為應明確三個方面：

第一，中央銀行貨幣政策決策體現出的是貨幣當局對政府利益與微觀主體利益，宏觀經濟長期戰略和微觀主體短期預期之間的利益協調，并且以或單獨、或多重的政策終極目標來體現各方的博弈均衡。

第二，微觀主體預期顯示出的信息不一定與中央銀行貨幣政策關注的最終目標重合，因為中央銀行所關注的是整個國民經濟，包含所有行業的整體信息，而微觀主體進行信息反饋的途徑，一定是微觀主體本身能夠駕馭的途徑，可能不會與實體經濟之間存在著固定或顯著的影響關系，不需要中央銀行利用貨幣政策進行宏觀調控，但是卻可以比較明確地反映出微觀主體的預期，是貨幣政策預期引導過程中必需的信息來源。

第三，中國中央銀行在行政決策以及目標設定等方面尚不具備足夠的獨立性，中央銀行實際上是作為以國務院為核心的諸多主宰轉型期經濟發展策略的政府部門的人身份出現，受其委托對物價、就業、國際收支、經濟增長加以調控以實現政府意圖。因此，在貨幣政策信息溝通過程中就會出現政出多頭的現象，本屬于中央銀行專有職能的貨幣政策控制權被分散到對中央銀行具有委托關系的各個部門，以至于國務院、發改委、統計局以及其他權威組織成員的言論都會對微觀主體理解貨幣政策信息構成影響。從第二部分的公式以及中國實踐中我們都可以看出，如果微觀主體學習成本過高導致對信息缺乏判斷能力，就會放大異質預期產生的預期沖擊，導致中央銀行對微觀主體預期的管理更加困難。

因此，本文認為對中央銀行信息溝通能力的改進，不僅僅要強調貨幣政策信息的透明度，更應該強調微觀主體對所公布信息的理解。在當前中國特殊的轉型期經濟政治背景下，強調貨幣政策的科學性、前瞻性以及信息溝通效率，要比單純強調貨幣政策信息透明度更有實際意義。

參考文獻：

［1］徐亞平.公眾學習、預期引導與貨幣政策的有效性［J］.金融研究，2009,(1).

［2］程均麗.異質預期及其經濟影響——基于貨幣經濟學的新視角［J］.當代經濟研究，2009,(3).

［3］程均麗.異質預期下的貨幣政策:相機還是承諾［J］.國際金融研究，2010,(3).

［4］North，D.C.InstitutionsandEconomicTheory［J］.AmericanEconomist,1992，（spring）:3-6.

［5］Orphanides，A.，Williams，J.C.ImperfectKnowledge，InflationExpectationsandMonetaryPolicy［R］.FRBSFWorkingPaper，2002.

［6］Fuka，M.ShouldPrivateExpectationsConcernCentralBankers?［R］.CERGE-EIWorkingPaperSeries，2005，(ISSN1211-3298)277.

［7］Sharon，K.，Tinsley，P.A.WhatDoYouExpect?ImperfectPolicyCredibilityandTestsoftheExpectationsHypothesis［R］.FederalReserveBankofKansasCityWorkingPaper，2005,（April）：1-2.