貨幣政策論文范文

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篇1

澳大利亞、加拿大等國也紛紛降息，一時(shí)間，降息路上，成群結(jié)隊(duì)，熱鬧非凡。再把目光轉(zhuǎn)向日本。持續(xù)低迷暮氣沉沉的日本經(jīng)濟(jì)、昔日在全球風(fēng)光無限的日本企業(yè)巨頭，現(xiàn)已不斷收縮在海外的業(yè)務(wù)戰(zhàn)線，甚至其生存都頻頻告急，極大地挫傷了日本的民族自尊。雖然日本商人孫正義放出豪言，要讓機(jī)器人把日本經(jīng)濟(jì)在2050年帶回全球第一的寶座，但遠(yuǎn)水解不了近渴。雖然地緣政治緊張驅(qū)使的民族主義情緒把安倍推上了連任，但安倍政府對(duì)付經(jīng)濟(jì)不振，仍是其繞不過去的選擇。在這種情況下，推動(dòng)以日元貶值為特征、量化寬松為核心的安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)，成了把日本經(jīng)濟(jì)拉出衰退的稻草。與歐洲央行和美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松不同，日本央行不僅確定其資產(chǎn)購買計(jì)劃的規(guī)模，而且也以日本商業(yè)銀行準(zhǔn)備金余額為操作目標(biāo)，購買的合格資產(chǎn)不僅包括國債，甚至一度包括股票，無所不用其極。2014年11月底，日本央行已把資產(chǎn)購買量擴(kuò)張至了80萬億日元的歷史最高水平。日本不僅是全球率先推出量化寬松的國家，也是迄今為止持續(xù)時(shí)間最長的國家。經(jīng)濟(jì)凋敝、工業(yè)衰敗，但印鈔廠卻格外繁忙。日本量化寬松，似乎成功地阻止了日本物價(jià)陷入長期負(fù)增長的通縮局面，CPI在2014年12月上升至2.4%，失業(yè)率降至3.4%，但消費(fèi)者支出卻下降3.4%，直接拖累了日本經(jīng)濟(jì)增長。

降息、寬松貨幣政策、阻止物價(jià)進(jìn)一步下跌和刺激經(jīng)濟(jì)，成了全球各大經(jīng)濟(jì)體央行的主要政策選擇和任務(wù)。但也有逆全球降息大潮而動(dòng)的，如俄羅斯和巴西。在瑞郎和丹麥克朗遭遇升值壓力的時(shí)候，俄羅斯和巴西代表的一些新興經(jīng)濟(jì)體的貨幣卻出現(xiàn)了貶值壓力，并導(dǎo)致其國內(nèi)通脹率持續(xù)上升，這使得它們的貨幣政策在全球降息潮中顯得非常另類。地緣政治關(guān)系緊張、油價(jià)的持續(xù)暴跌，給嚴(yán)重依賴于石油出口的俄羅斯經(jīng)濟(jì)造成的沉重打擊，俄羅斯有切膚之痛。俄羅斯盧布匯價(jià)因油價(jià)崩盤而大幅下挫。2014年初，美元與盧布之間的匯率為32盧布/美元，而到2015年2月6日，就改寫為68.6盧布/美元了，期間，一度貶值到80盧布上下。盧布的匯率貶值直接導(dǎo)致俄羅斯國內(nèi)貨幣攀升，俄羅斯2015年1月的通脹率達(dá)到了15%的高水平，比2014年1月的6.1%上升了8.9個(gè)百分點(diǎn)。盧布的對(duì)內(nèi)對(duì)外雙雙貶值，迫使俄羅斯央行大幅提升利率，不惜犧牲經(jīng)濟(jì)增長來換取市場對(duì)盧布的信心。俄羅斯央行網(wǎng)站顯示，至2月6日，它提供的隔夜貸款利率達(dá)到了16%，常備存款便利的隔夜利率達(dá)到了14%的水平，兩種利率與俄羅斯元月通脹率相當(dāng)。大幅升息，對(duì)俄羅斯而言，無疑是極其痛苦的選擇，但這是不得已而為之的選擇。在地球的另一端，巴西的通脹率雖沒有俄羅斯那么嚴(yán)重，但實(shí)際的通脹率已經(jīng)超過了該國央行4.5%的目標(biāo)值，2015年1月實(shí)際的通脹率達(dá)到了7.14%，不僅大幅超過其目標(biāo)值，而且也超過了其6.5%的容忍上限。其貨幣的對(duì)外價(jià)值方面，其貶值的幅度雖不像盧布那樣讓其持有者損失慘烈，但損失也不小。2014年初，里亞爾對(duì)美元的匯率為2.3975，到2015年2月6日已貶至了2.7641。

2014年10月末，羅塞夫獲選連任僅數(shù)日后，巴西央行就出乎市場意外而加息；2014年12月和2015年1月又接連兩次加息，使該國的基準(zhǔn)利率提升至了12.25%的高水平。2月2日，巴西央行公布的調(diào)查報(bào)告顯示，金融市場預(yù)期2015年巴西經(jīng)濟(jì)增長率僅為0.03%，通脹率則會(huì)突破7%，似乎有滯脹的危險(xiǎn)。就在大部分國家降息刺激經(jīng)濟(jì)或應(yīng)對(duì)本幣升值，抑或升息以應(yīng)對(duì)本幣貶值之際，美聯(lián)儲(chǔ)又是另一個(gè)特立獨(dú)行者，穩(wěn)坐釣魚臺(tái)。次貸危機(jī)之后，美國的量化寬松幫助美國較快地?cái)[脫了經(jīng)濟(jì)衰退，尤其是在2011年的扭轉(zhuǎn)操作（美聯(lián)儲(chǔ)以短期國債置換中長期國債，引導(dǎo)中長期國債利率下行）后，美國失業(yè)率在三年里就從原來的9.5%下降到了目前的5.6%；美國的股票市場也正從流動(dòng)型驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向增長型驅(qū)動(dòng)。經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)、失業(yè)率大幅下降，讓美聯(lián)儲(chǔ)在2014年第三季度就結(jié)束了量化寬松，只不過保留了到期資產(chǎn)的續(xù)做，以維持既有的流動(dòng)性供給。市場普遍預(yù)計(jì)，2015年美聯(lián)儲(chǔ)將進(jìn)入加息周期，促使非傳統(tǒng)貨幣政策向傳統(tǒng)貨幣政策的回歸。但國際大宗商品價(jià)格下跌，全球新一輪降息潮，在一定程度上打亂了美聯(lián)儲(chǔ)原已計(jì)劃的貨幣政策調(diào)整的節(jié)奏。在最新的美聯(lián)儲(chǔ)決策會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)表示，對(duì)加息要保持耐心。這導(dǎo)致一些機(jī)構(gòu)修正了此前對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息時(shí)間節(jié)點(diǎn)的預(yù)期，甚至有機(jī)構(gòu)預(yù)測，美聯(lián)儲(chǔ)加息可能要推遲到2016年第一季度了。

篇2

而本文重在探求新經(jīng)濟(jì)中貨幣政策是否還象過去幾十年中經(jīng)濟(jì)學(xué)家解釋的那么有效，進(jìn)而探詢?nèi)绾芜\(yùn)用貨幣政策能起到應(yīng)有的效果，而不是與預(yù)期相反的結(jié)果。并從美國的經(jīng)驗(yàn)中探尋中國貨幣政策改革的方向。

首先，我們必須明確究竟什么是所謂的"新經(jīng)濟(jì)",新經(jīng)濟(jì)一詞是從美國泊來的，沒有非常明確的定義，但又實(shí)實(shí)在在地在美國出現(xiàn)，而且迅速席卷世界。歸納起來，我覺得可以概括為如下幾點(diǎn)：

以數(shù)字化信息技術(shù)和因特網(wǎng)為標(biāo)志的技術(shù)變革在全球化拓展；

知識(shí)創(chuàng)新的商業(yè)模式——建立在個(gè)人信譽(yù)基礎(chǔ)上的風(fēng)險(xiǎn)投資制度已經(jīng)成熟，被投資者所認(rèn)可；

互聯(lián)網(wǎng)的普及速度超過了以往過去的任何發(fā)明，它以其開發(fā)性、可擴(kuò)展性和互動(dòng)性，迅速成為了客戶需求的新平臺(tái)，成為了一個(gè)新標(biāo)準(zhǔn)；

服務(wù)業(yè)替代制造業(yè)主宰產(chǎn)業(yè)發(fā)展；

全球化的各種規(guī)則開始建立，降低了要素流動(dòng)的摩擦；

資本市場是這一創(chuàng)新時(shí)代的最重要的引擎，是結(jié)構(gòu)調(diào)整最有效的工具，而工業(yè)社會(huì)中集中控制資源進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整的方式已經(jīng)過時(shí)；

在新經(jīng)濟(jì)中，公司正在走上收益遞增的軌道。這些新經(jīng)濟(jì)的趨勢性特征涉及到技術(shù)、商業(yè)模式、客戶標(biāo)準(zhǔn)、產(chǎn)業(yè)、規(guī)則和金融工具，它們綜合貢獻(xiàn)給了經(jīng)濟(jì)增長，構(gòu)成經(jīng)濟(jì)增長的新要素，這些新要素正在改變著經(jīng)濟(jì)增長的周期性波動(dòng)，從而構(gòu)成了所謂的“新經(jīng)濟(jì)”。

而從傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)來看,經(jīng)濟(jì)的發(fā)展是有周期的，新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為經(jīng)濟(jì)周期是主體隨即錯(cuò)誤的結(jié)果，所以政府在貨幣政策上不宜干預(yù)過多。而新凱恩斯主義則認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)周期是外部沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的影響，所以貨幣政策對(duì)于克服危機(jī)，使經(jīng)濟(jì)步入良性循環(huán)是大有裨益的。后凱恩斯主義認(rèn)為周期的發(fā)展是政治壓力的結(jié)果，所以在貨幣政策上趨向于比新凱恩斯主義更自由的方式。

那么，作為具體的運(yùn)行，我覺得美國的貨幣政策是的趨向不是明顯的偏向于一種派別的，而是一種綜合各種觀點(diǎn)雜糅的體系。在強(qiáng)有力的實(shí)現(xiàn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期良性運(yùn)行的控制的同時(shí)，盡量采取比較含蓄的，市場化方式。這種理念在美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘的身上展現(xiàn)的淋漓盡致。

而就在最近（12月5日），格林斯潘正式表示，對(duì)經(jīng)濟(jì)部分失去發(fā)展表示憂慮。并認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)發(fā)展步伐放緩是能源價(jià)格大幅上升，使企業(yè)能源成本上升近40%，而由于市場競爭激烈，無法使企業(yè)的損失在市場中得到彌補(bǔ)。而應(yīng)該警惕可能出現(xiàn)的由金融資產(chǎn)縮水導(dǎo)致的家庭和企業(yè)的支出疲軟。廣大投資者一直以來擔(dān)心美國經(jīng)濟(jì)趨向硬著陸，格氏此番撫藉言語正中他們的下懷。美國經(jīng)濟(jì)減緩的速度出乎意料，去年的技術(shù)股泡沫顯然已破滅。正如格林斯潘所指出的，對(duì)近期任何經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)都不應(yīng)該大驚小怪，異乎尋常的經(jīng)濟(jì)增長速度減緩正是必要的。幾年來，需求一直超過供應(yīng)。美聯(lián)儲(chǔ)為了緩解勞動(dòng)力市場的緊張形勢，防止通脹上升，1999年中期來已將利率提至6．5％，累計(jì)加息幅度達(dá)1．75％。格林斯潘似乎認(rèn)為隨著股價(jià)下降，金融市場趨緊抑制了消費(fèi)者支出，經(jīng)濟(jì)正走上軟著陸的軌道。一段并不清晰的話語剛出，萎靡的納指馬上大漲274點(diǎn)，創(chuàng)下近三十年的單日最大漲幅。

而且我們也曾經(jīng)看到，格林斯潘在過去的美國所謂的新經(jīng)濟(jì)的高速列車行進(jìn)中不時(shí)的用針尖刺破將要被吹漲的氣球——通貨膨脹的虛假繁榮。而我覺得他的行為正好暗合了薩繆爾森的用宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中的乘數(shù)原理與加速度原理對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的假設(shè)——薩氏以為在邊際消費(fèi)趨向和加速度不變的情況下經(jīng)濟(jì)總是上下波動(dòng)。那么，一旦邊際消費(fèi)發(fā)生改變，經(jīng)濟(jì)的良性軌跡就極可能被改變。所以格林斯潘一直采取防微杜漸的方式警告人們，什么時(shí)候有通脹的危險(xiǎn)。而他又不肯明示，是擔(dān)心"軟著陸"變成"硬著陸"。我個(gè)人認(rèn)為僅憑這一點(diǎn)格林斯潘便稱得上是金融監(jiān)管的超一流人才。何以見得？君不見八十年代的日本雖然經(jīng)濟(jì)正是如日中天，但是日本政府也意識(shí)到虛假繁榮背后的通貨膨脹的威脅將在未來嚴(yán)重的侵害日本經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)性發(fā)展。可是就在日本煞費(fèi)苦心的擠干了泡沫以后，再施行零利率也無法拉升經(jīng)濟(jì)的起飛。而我們中國在經(jīng)歷了八十年代末期的高速增長中"通脹猛于虎"的通苦以后，在九十年代初，經(jīng)濟(jì)的過熱中，施行了緊縮銀根的政策，其后雖然成功的實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)的軟著陸。但是現(xiàn)今的通貨緊縮中，貨幣政策實(shí)行卻收效甚微。今天的解釋也各不相同，但我覺得與那時(shí)的過緊是有聯(lián)系的。

而在今年，繁榮了十年的美國新經(jīng)濟(jì)也遇到了極大的危機(jī)。我們觀察美國經(jīng)濟(jì)的視角一般有三個(gè)：一是美國聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)的金融政策；二是明年的消費(fèi)趨勢；三是明年的投資趨勢。而美聯(lián)儲(chǔ)在12月19日宣布維持現(xiàn)有利率不變。而很多經(jīng)濟(jì)學(xué)都認(rèn)為利率下調(diào)是在所難免的，為什么聯(lián)儲(chǔ)沒有行動(dòng)呢？央行不愿意改變多年來謹(jǐn)慎的多看少動(dòng)原則，他們要觀察多年的高投入，生產(chǎn)率增長及股市走強(qiáng)是否發(fā)生了逆向轉(zhuǎn)變并形成惡性循環(huán)。不過美聯(lián)儲(chǔ)也承認(rèn)新經(jīng)濟(jì)的威脅已經(jīng)由通脹變?yōu)槠＼洝６M(fèi)趨勢離不開收入的預(yù)期，我們知道在宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中有帶動(dòng)消費(fèi)的財(cái)富效應(yīng)。從九十年代以來，美國每年因股票和房產(chǎn)升值而使家庭財(cái)富平均每年上升2.26萬億美圓。而儲(chǔ)蓄率在99年降至可支配收入的2.2%，大大低于長期的7%左右的水平。而在2000年，美國國民的股票收入幾乎為零或負(fù)增長，而今年初對(duì)于股市的高預(yù)期造成家庭貸款消費(fèi)的上升，預(yù)期的不理性將使明年的消費(fèi)減少。還有就是投資，自96年以來，信息技術(shù)與通信行業(yè)吸納了大量的資金也使勞動(dòng)生產(chǎn)率上升。新經(jīng)濟(jì)的低通脹高增長也要主要?dú)w功于資金支持——特別是在風(fēng)險(xiǎn)投資制度下的融資途徑下的電信與高科技行業(yè)的快速發(fā)展。而從目前來看，這些行業(yè)投資已經(jīng)近于飽和。

所以，新經(jīng)濟(jì)畢竟沒有超越過去的工業(yè)革命，電氣時(shí)代中所固有的經(jīng)濟(jì)周期的制約。高利率，利潤下降，消費(fèi)需求的收縮都是周期性的，少一點(diǎn)震蕩，快一點(diǎn)復(fù)蘇就是貨幣政策大有可為的地方了。經(jīng)濟(jì)減速的跡象撒下如此之多的陰影，這一事實(shí)僅僅提高了人們對(duì)通脹的預(yù)期。也已有人擔(dān)心格林斯潘講話可能導(dǎo)致以下一種循環(huán)：由于投資者認(rèn)為明年初會(huì)減息，導(dǎo)致股價(jià)上揚(yáng)。但必須指出的是，降息的前提是消費(fèi)者支出的下降。問題在于，如果股市反彈過高，消費(fèi)支出仍將強(qiáng)勁，如此，就不會(huì)降息，甚至可能得加息。這樣今天的貨幣政策到明天就完全相反了。

盡管美聯(lián)儲(chǔ)可能調(diào)控美國經(jīng)濟(jì)，使之軟著陸，投資者同時(shí)也明白美聯(lián)儲(chǔ)任務(wù)的難度之大。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，事實(shí)上央行是鮮難做到的。這一方面是由于處于增長減緩中的經(jīng)濟(jì)比繁榮強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)更不堪經(jīng)受外部沖擊。另一方面則是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增長減速會(huì)使各種經(jīng)濟(jì)、金融失衡狀況暴露無疑。隨著增長減速，原先那種以為利潤會(huì)永遠(yuǎn)增長、股價(jià)會(huì)一直上升，因此可以入不敷出的消費(fèi)將顯然是極不明智的。同時(shí)，悲觀情緒也可能過度。今后的風(fēng)險(xiǎn)在于，美國的實(shí)際高投入、大幅提高生產(chǎn)率、企業(yè)利潤增長、股市走強(qiáng)等一系列良性循環(huán)會(huì)變?yōu)閻盒匝h(huán)。出現(xiàn)這種情況，美聯(lián)儲(chǔ)就需要采取減息措施，但不是在此之前采取措施。

但是面對(duì)新經(jīng)濟(jì)的新，聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)也沒有什么可以認(rèn)為是肯定行之有效的方式。連格林斯潘也在10月上旬美國銀行家協(xié)會(huì)成立125周年的紀(jì)念大會(huì)發(fā)表的演講中認(rèn)為，技術(shù)進(jìn)步的飛速發(fā)展已經(jīng)導(dǎo)致美國現(xiàn)有的許多銀行監(jiān)管條例顯得十分陳舊和過時(shí)。

同時(shí)，他呼吁發(fā)達(dá)國家應(yīng)該緊密合作，修訂各國現(xiàn)存的銀行監(jiān)管條例以適應(yīng)在新經(jīng)濟(jì)中規(guī)模不斷擴(kuò)大、速度不斷加快的各項(xiàng)金融交易活動(dòng)。但是，格林斯潘也沒有提出如何修訂銀行法規(guī)的建議。他只是強(qiáng)調(diào)，目前的銀行監(jiān)管部門在實(shí)行監(jiān)管行動(dòng)時(shí)更多地依靠銀行在金融市場上的自律性，運(yùn)用條規(guī)開展監(jiān)管活動(dòng)效果大不如前。

盡管如此，格林斯潘仍指出，“從銀行業(yè)發(fā)展的歷史角度看，加強(qiáng)對(duì)銀行的監(jiān)督管理應(yīng)該始終作為監(jiān)管防范金融風(fēng)險(xiǎn)的第一道防線，這是銀行發(fā)展歷史過程中，我們獲得的一條千真萬確的關(guān)鍵的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)。”格林斯潘對(duì)去年出臺(tái)的銀行業(yè)監(jiān)管改革法案大加贊美，并指出這是“通向未來變化道路上的一面開路旗幟而已”。他還認(rèn)為，全球所有的銀行監(jiān)管部門都會(huì)發(fā)現(xiàn)現(xiàn)有規(guī)定條例的改革勢在必行。根據(jù)格林斯潘的估計(jì)，將來監(jiān)管部門會(huì)將注意力從考慮銀行的債務(wù)比例轉(zhuǎn)向發(fā)現(xiàn)銀行是否有違規(guī)經(jīng)營行為。格林斯潘認(rèn)為，目前世界正處于一個(gè)動(dòng)態(tài)變化的系統(tǒng)之中，要求監(jiān)管部門能夠不斷調(diào)整以適應(yīng)新變化。同時(shí)，隨著新經(jīng)濟(jì)浪潮的席卷全球，金融系統(tǒng)變化的日新月異，要求監(jiān)管部門必須在第一時(shí)間作出相當(dāng)準(zhǔn)確的反應(yīng)和行動(dòng)，否則經(jīng)濟(jì)形勢將向一個(gè)完全相反的方向演變。正是這種情況，要求銀行監(jiān)管條例適應(yīng)新時(shí)代的變化，進(jìn)行必要的改革而不至于落伍。

在看了美國新經(jīng)濟(jì)的"剪不斷，理還亂"后，再想想咋們亞洲和中國，其實(shí)發(fā)展水平還低了許多，如何借鑒美國的經(jīng)驗(yàn)，吸取教訓(xùn)，將使我們少走許多彎路。

當(dāng)年，就在美國新經(jīng)濟(jì)快速成長的時(shí)期，亞洲卻出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)危機(jī)，這意味著東亞的以產(chǎn)量為目標(biāo)的“集中干預(yù)型”資源配置方式的失靈，傳統(tǒng)產(chǎn)能大規(guī)模過剩。中國則在工業(yè)化還未完成的時(shí)候，又趕上了知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代：一方面政府還有很多集中配置資源的要求，如西部大開發(fā)。在這方面，政府投入大量的資金與人力，從貨幣政策來看，既有貸款的優(yōu)惠，也有大量的特別國債；另一方面又要面對(duì)知識(shí)時(shí)代提出的創(chuàng)新問題。在這種局勢下，中國的調(diào)整必須與國際調(diào)整的趨勢相一致。中國的各種產(chǎn)業(yè)從汽車到住房，實(shí)際上連基礎(chǔ)設(shè)施都有產(chǎn)能過剩問題，而現(xiàn)在中國政府除了集中配置基礎(chǔ)設(shè)施外，已經(jīng)沒有其他可集中配置的方向，因此集中資源突破產(chǎn)業(yè)瓶頸的老辦法在現(xiàn)時(shí)條件下已無處著力，是改變配置資源方式的時(shí)候了——應(yīng)把核心放在建立和完善資本市場，充分發(fā)揮資本市場的高層次功能，大力刺激民間創(chuàng)新的動(dòng)力上，比如減免知識(shí)型創(chuàng)新企業(yè)所得稅等類的措施更是不可少。政府的作用還要在有利于新經(jīng)濟(jì)成長的軟環(huán)境建設(shè)方面加強(qiáng)，以求有更多的知識(shí)創(chuàng)新企業(yè)在本地區(qū)成長，帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)從舊到新的轉(zhuǎn)變。

資本市場已經(jīng)成為推動(dòng)技術(shù)變革和產(chǎn)業(yè)重組的最重要的引擎，中國一方面要實(shí)現(xiàn)工業(yè)化，承接生產(chǎn)力的轉(zhuǎn)移；另一方面要面向新的技術(shù)創(chuàng)新時(shí)代，積極改變國內(nèi)集中配置資源的方式，發(fā)揮資本市場的作用，中國1999和2000年初資本市場中股市的兩次快速攀升都與大規(guī)模的資源重新配置有關(guān)，資本市場對(duì)互聯(lián)網(wǎng)做出了最積極的反映，這也體現(xiàn)了中國資本市場開始在調(diào)整著中國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。當(dāng)然，這也與借鑒美國新經(jīng)濟(jì)中的明顯的財(cái)富效應(yīng)的政府行為有關(guān)系。但是，由于沒有二板市場，中國資本市場的創(chuàng)新空間非常有限；由于大量非流通股的存在，利用投行進(jìn)行并購調(diào)整結(jié)構(gòu)的手段也就不足，如無法在資本市場上迫使一些低效率企業(yè)退出產(chǎn)能等，從而使得結(jié)構(gòu)調(diào)整緩慢。

新經(jīng)濟(jì)的概念是與網(wǎng)絡(luò)化和全球化聯(lián)系在一起的，這意味著新經(jīng)濟(jì)將帶來更先進(jìn)的交易設(shè)備和交易手段，讓更多的國家和地區(qū)參與世界經(jīng)濟(jì)的競爭。金融產(chǎn)業(yè)在這個(gè)大趨勢下必須要面對(duì)新的挑戰(zhàn)。一方面，為了在新的形勢下提高產(chǎn)業(yè)的競爭力，必須給金融產(chǎn)業(yè)更多的自由；另一方面，新經(jīng)濟(jì)大大增加了金融產(chǎn)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理又要求我們中國政府加強(qiáng)對(duì)金融產(chǎn)業(yè)的監(jiān)管。事實(shí)上，在這兩個(gè)目標(biāo)之間是存在著一定矛盾的。我覺得這對(duì)于我國來說尚有一定的優(yōu)勢——集計(jì)劃與市場于一體的貨幣政策或許會(huì)比較有效。

篇3

關(guān)鍵詞：貨幣政策利率目標(biāo)區(qū)社會(huì)福利最大化

從凱恩斯主義到新古典綜合理論，人們認(rèn)為利率是宏觀經(jīng)濟(jì)政策的有效工具，并在實(shí)踐中進(jìn)行了廣泛的運(yùn)用，而貨幣學(xué)派又從新貨幣數(shù)量說的角度提出了以控制貨幣數(shù)量為目標(biāo)的政策操作規(guī)則。但從目前世界主要經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家的應(yīng)用來看，利率仍是主要的操作工具，這與金融市場自由化與金融創(chuàng)新的發(fā)展是分不開的。本文試圖從理論上對(duì)以利率目標(biāo)區(qū)為貨幣政策目標(biāo)的優(yōu)劣加以分析，并得出相關(guān)結(jié)論。

關(guān)于貨幣政策的幾個(gè)問題

一般而言，貨幣政策的執(zhí)行可以分為如下幾個(gè)層次：

依賴于通過

政策規(guī)則執(zhí)行目標(biāo)執(zhí)行工具效果及反饋

由于貨幣傳導(dǎo)機(jī)制不同，就會(huì)對(duì)央行期望達(dá)到的目標(biāo)與執(zhí)行工具間的相關(guān)性，以及央行對(duì)執(zhí)行工具在多大程度上具有控制能力提出疑問。這也是討論貨幣政策是否有效問題的關(guān)鍵。因此，本文在分析上依據(jù)如下的基本假定：如果總支出的各個(gè)部分與長期利率變動(dòng)的聯(lián)系十分密切，在此假定下，影響短期利率的貨幣政策措施與總量經(jīng)濟(jì)之間的聯(lián)系就取決于利率的期限結(jié)構(gòu)。決定貨幣政策是否有效，是實(shí)際利率與資本邊際收益率的比較；穩(wěn)態(tài)實(shí)際利率由資本邊際產(chǎn)出決定，從長期考查貨幣政策對(duì)實(shí)際回報(bào)率不會(huì)有影響（貨幣超中性）；控制名義利率將會(huì)顯著影響總體價(jià)格水平。

也就是說，從貨幣數(shù)量，價(jià)格水平，實(shí)際利率與產(chǎn)出的關(guān)系上考查，在長期中（在足夠長的觀察期內(nèi)），貨幣、利率均呈現(xiàn)出中性的特征。因此問題就在于短期的利率水平是否影響產(chǎn)出、短期利率與長期利率的關(guān)系如何和以控制利率水平為目標(biāo)的貨幣政策規(guī)則是否會(huì)引發(fā)價(jià)格的過度波動(dòng)。

從理論上看，由于宏觀經(jīng)濟(jì)政策的時(shí)滯性及信息不對(duì)稱等問題的存在，貨幣政策的操作目標(biāo)與實(shí)際效果間總是存在一定的偏差。同時(shí)在政策操作上，也存在著利率與總量目標(biāo)不相容的問題（見圖1,2）。這就對(duì)貨幣政策規(guī)則的制定設(shè)定了選擇范圍，即利率或是貨幣量。

圖中I代表利率，M代表貨幣量。圖1表示了以貨幣總量為目標(biāo)的狀態(tài)，當(dāng)央行貨幣供給水平確定在MS水平的時(shí)候，由于貨幣需求的不確定性，Md會(huì)在央行預(yù)期的Md與實(shí)際的Md1Md2之間波動(dòng)，由不同貨幣需求水平?jīng)Q定的市場利率會(huì)在I0I1I2間波動(dòng)。也就表明以貨幣供給量為目標(biāo)的貨幣政策將面對(duì)不確定的利率水平。圖2表示了以利率為目標(biāo)的狀態(tài)，當(dāng)央行確定I0目標(biāo)利率的時(shí)候，央行預(yù)期的貨幣需求位于Md的位置，而當(dāng)實(shí)際貨幣需求在Md1Md2間波動(dòng)時(shí)，央行為確保利率目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，必會(huì)調(diào)整貨幣供給水平，使實(shí)際貨幣供給量在Ms1Ms2間波動(dòng)。

視利率為目標(biāo)的貨幣政策，正是由于要調(diào)整貨幣供給量而可能在維護(hù)政策規(guī)則時(shí)付出其他代價(jià)。在其中價(jià)格的過渡波動(dòng)會(huì)是直接的結(jié)果，如果在利率政策規(guī)則下，由貨幣供給引發(fā)的價(jià)格波動(dòng)是可以接受的，則利率規(guī)則就是可取的，否則就是不可取的。無論從短期還是長期考察，貨幣政策都能影響名義利率，依靠費(fèi)雪方程式就可以將實(shí)際利率、預(yù)期通脹及名義利率聯(lián)系在一起。由于利率與總量目標(biāo)的不相容性，名義利率目標(biāo)與通貨膨脹目標(biāo)彼此無法單獨(dú)選定，故而控制名義利率就會(huì)對(duì)總體價(jià)格水平產(chǎn)生顯著影響。

標(biāo)準(zhǔn)化的研究模型

yt=yc+α(pt-Et-1pt)+et

yt=α0-α1rt+ut

mt-pt=-cit+yt+vt

it=rt+(Etpt+1-pt)

式中y代表產(chǎn)出m代表通貨數(shù)量p代表價(jià)格水平的對(duì)數(shù)；r代表實(shí)際利率i代表名義利率；yt,yc分別代表當(dāng)期產(chǎn)出和預(yù)期的產(chǎn)出。既當(dāng)期產(chǎn)出是預(yù)期值與通脹率的函數(shù)，實(shí)際貨幣供給是產(chǎn)出與名義利率的函數(shù)，名義利率是通脹率與實(shí)際利率的函數(shù)。其中通貨數(shù)量（名義的貨幣供給）確定產(chǎn)出y，價(jià)格水平p；名義利率i由系統(tǒng)內(nèi)生決定。

當(dāng)央行實(shí)行以固定名義利率水平的目標(biāo)政策時(shí)，固定it=IT，以上總供求方程式變?yōu)椋?/p>

yt=yc+α(pt-Et-1pt)+et

yt=α0-α1rt+ut

It=rt+(Etpt+1-pt)

上式的明顯變化是貨幣供給方程式不再是計(jì)算內(nèi)容。因?yàn)橐阎獙?shí)際產(chǎn)出、價(jià)格水平和名義利率，名義貨幣水平就可以由貨幣需求公式內(nèi)生的決定。問題在于央行要嚴(yán)格的控制名義利率i,由此影響消費(fèi)及決策，但影響總需求的卻是預(yù)期實(shí)際利率r。這也就對(duì)利率目標(biāo)區(qū)設(shè)定規(guī)則的靈活性產(chǎn)生了影響。

觀查上式pt-Et-1pt；Etpt+1-pt；式中的價(jià)格水平僅是一種預(yù)期誤差，或說是一種預(yù)期變動(dòng)率的形式（類似費(fèi)雪方程式Etpt+1-pt）。假定序列｛p*t+i｝i=0∞是一種均衡，pt-Et-1pt或Pt*就是不確定的。得出此結(jié)論意味著，P對(duì)yt及r無影響，故而僅要求預(yù)期通脹率滿足：

iT=([α0-yt+ut]/α1)+Etpt+1*-pt*

價(jià)格水平的不確定性，被認(rèn)為是純粹釘住利率過程的潛在問題。即如果經(jīng)濟(jì)主體不關(guān)心絕對(duì)價(jià)格水平，同時(shí)央行也不關(guān)心這一問題，那價(jià)格的上揚(yáng)就是不可避免的，這與美國上世紀(jì)70年代中后期出現(xiàn)的情況是相符的。而事實(shí)上這是不可能的，價(jià)格水平的無限上揚(yáng)是不可接受的。

以上分析的意義在于，釘住名義利率不變規(guī)則下，央行若令貨幣數(shù)量隨價(jià)格變化進(jìn)行調(diào)整而令實(shí)際貨幣余額保持不變，也即通脹水平保持在一定的范圍內(nèi)，利率規(guī)則就是可取的。那么余下的問題是這種狀態(tài)是否存在。

對(duì)如上問題的討論實(shí)際上提出了央行實(shí)行怎樣的貨幣供給方式，能夠在實(shí)現(xiàn)利率目標(biāo)的前提下不出現(xiàn)通脹的失控。麥卡倫(1986)曾強(qiáng)調(diào)指出，不確定性問題與多重均衡問題有所不同，后者涉及到的情形是多個(gè)均衡的價(jià)格路徑同時(shí)與給定名義貨幣供給路徑相匹配。央行對(duì)名義、實(shí)際貨幣供給量控制的方式或說途徑就成為了問題的關(guān)鍵。

貨幣供給方式的視角

以名義貨幣供給為實(shí)際操作工具

假定央行以名義貨幣供給為控制利率的操作工具，并釘住名義目標(biāo)利率進(jìn)行調(diào)整。

引入模型：

mt=μ0+mt-1+μ(it-iT)

其中m代表名義貨幣供給，上式的含義在于，名義貨幣供給增長率取決于名義利率偏離目標(biāo)利率的程度。如果it圍繞著目標(biāo)利率iT隨機(jī)的波動(dòng)，則名義貨幣供給增長率為μ0。隨μ趨向于無窮，名義利率對(duì)目標(biāo)利率的偏差如果會(huì)收斂，那么價(jià)格水平的確定性就可以保持。通過對(duì)上式的求解，可以得出結(jié)論mt是非穩(wěn)態(tài)的，同時(shí)m的這一屬性也就導(dǎo)致價(jià)格水平的非穩(wěn)態(tài)性質(zhì)。也就是說價(jià)格水平誤差會(huì)隨著預(yù)測期的延長而加大。這就表明了，在釘住目標(biāo)利率的政策規(guī)則下，以名義貨幣供給為實(shí)際操作工具的作法是不可行的。

以實(shí)際貨幣供給為實(shí)際操作工具（或說以趨勢穩(wěn)定的方式進(jìn)行貨幣供給）

假定央行以趨勢穩(wěn)定的方式進(jìn)行貨幣供給，上述模型變形為：

mt=μ＊+μ0t＋mt-1+μ(it-it)

式中隱含了平均貨幣供給增長率穩(wěn)定為μ0的假定，同樣進(jìn)行如上式相同的驗(yàn)證過程，可以得出結(jié)果，名義利率與價(jià)格水平隨機(jī)表現(xiàn)為一種均衡。也就是在特定確定貨幣供給規(guī)則下，均衡的價(jià)格水平是趨勢穩(wěn)定的，同時(shí)預(yù)期誤差方差并不隨預(yù)測期的延長而無上限的提高。

通過如上的分析，可以得出下述結(jié)論：在理論上貨幣政策的實(shí)施可以減少名義利率波動(dòng)，同時(shí)并不引起價(jià)格水平的不確定性，既在理論上可以認(rèn)為在特定貨幣供給規(guī)則條件下，目標(biāo)利率貨幣政策規(guī)則是可行的；名義貨幣供給的基本表現(xiàn)，并不單一的取決于釘往目標(biāo)利率的約束，這一目標(biāo)可以通過不同的貨幣供給過程實(shí)現(xiàn)。

利率政策的最優(yōu)性

如果盯住目標(biāo)利率的政策規(guī)則是可行的，那么適當(dāng)?shù)哪繕?biāo)利率水平又應(yīng)當(dāng)如何確定呢？

筆者認(rèn)為這是個(gè)較為復(fù)雜的問題，以上是以央行為行為主體，依靠央行執(zhí)行貨幣政策的獨(dú)立性得以實(shí)現(xiàn)目標(biāo)利率政策規(guī)則。但如果將央行的政策執(zhí)行置于同政府宏觀經(jīng)濟(jì)政策相一致，或者說是兩種政策的搭配角度上來看這個(gè)問題的話，可能就會(huì)出現(xiàn)其他結(jié)果。

政府的目標(biāo)函數(shù)決定了他的政策取向，也就決定了其宏觀經(jīng)濟(jì)政策的取向。這樣一種自然福利標(biāo)準(zhǔn)的設(shè)定是相當(dāng)困難的。脫離現(xiàn)實(shí)的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況，單純的用理論模型來解釋是不可取的。政府面對(duì)的宏觀經(jīng)濟(jì)現(xiàn)況可能會(huì)比任何現(xiàn)有的經(jīng)濟(jì)模型所解釋的情況都復(fù)雜。故而以目標(biāo)利率為貨幣政策規(guī)則的設(shè)定必定與政府宏觀經(jīng)濟(jì)政策取向是大體一致的。從理論方面對(duì)這個(gè)問題的研究，有的使用了一般均衡、代表人模型（卡爾斯托姆19951997）。其借用了預(yù)付現(xiàn)金模型，假定消費(fèi)者資金必須從名義貨幣余額中籌措，此時(shí)正的名義利率表明對(duì)消費(fèi)開征了一項(xiàng)隱性稅收，這就影響到家庭在現(xiàn)金商品與信用間的選擇。在模型中引入一期價(jià)格粘性可得出結(jié)論，固定名義利率會(huì)消除資本積累的扭曲，利率釘住帕累托優(yōu)于固定的貨幣規(guī)則，而且對(duì)于任何都存在某種貨幣增長過程，類似于可變價(jià)格模型中的實(shí)際均衡狀況。即可以在外生名義貨幣供給過程下決定價(jià)格水平與名義利率。這實(shí)際上與上文中的研究結(jié)論是一致的，都論證了利率目標(biāo)區(qū)貨幣政策規(guī)則的最優(yōu)性與可行性。

當(dāng)然，尚未解決的問題還是存在的。設(shè)定何種利率及利率水平依然是個(gè)沒有得到解決的問題。同時(shí)關(guān)于短期利率與產(chǎn)出，長期利率與產(chǎn)出，短期利率與長期利率間的關(guān)系；價(jià)格水平與利率的相關(guān)程度或說通脹水平與利率的相關(guān)程度有多大等在理論上也未達(dá)到統(tǒng)一。放棄在本文第二部份中標(biāo)準(zhǔn)化的研究模型，分別在封閉及開放環(huán)境中及受到外部沖擊條件下進(jìn)行討論，利率目標(biāo)區(qū)貨幣政策規(guī)則是否是最優(yōu)政策選擇的結(jié)論可能是不一致的。

篇4

經(jīng)濟(jì)學(xué)中所謂的“財(cái)富效應(yīng)”最初是指庇古(ACpigou)提出的實(shí)際貨幣余額效應(yīng)，即“庇古效應(yīng)”。它是指價(jià)格總水平變化引起人們手持貨幣的實(shí)際購買力變化，進(jìn)而引起消費(fèi)水平和總需求量的變化。后來，弗里德曼(MFriedman)、莫迪利安尼(FModigiliani)等人在他們的現(xiàn)代消費(fèi)函數(shù)理論中，提出了消費(fèi)的“持久收入假說”和“生命周期假說”，引入財(cái)富變量，考察了它對(duì)消費(fèi)的影響。RobertlElHall(1978)和MarjorierFlavin(1981)把理性預(yù)期理論、持久收入理論和生命周期假說綜合起來，同樣突出財(cái)富對(duì)消費(fèi)的重要作用：提出了如下的現(xiàn)代消費(fèi)函數(shù)的形式：

C=αWr+βYd+γ(1-β)Yd-1(1)

其中，0＜α、β＜1，Yd和Yd-1分別是當(dāng)年和上年的可支配收入。上式表明，決定消費(fèi)支出的不僅僅是現(xiàn)期和前期的可支配收入，還包括消費(fèi)者積累的財(cái)富。消費(fèi)者財(cái)富的一個(gè)重要組成部分是房地產(chǎn)資產(chǎn)。當(dāng)房地產(chǎn)價(jià)格上升時(shí)，財(cái)富增加，資產(chǎn)組合價(jià)值就會(huì)增大，這樣消費(fèi)也就隨之增加，這就是房地產(chǎn)的“財(cái)富效應(yīng)”。房地產(chǎn)“財(cái)富效應(yīng)”傳導(dǎo)貨幣政策的機(jī)制可以分為兩個(gè)過程。(見圖1)

一是貨幣政策影響房地產(chǎn)價(jià)格的過程。當(dāng)貨幣供應(yīng)量(M)增加，利率降低時(shí)，一方面，儲(chǔ)蓄變得沒有吸引力，社會(huì)公眾就會(huì)將持有的儲(chǔ)蓄資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，銀行信貸放寬，企業(yè)與社會(huì)公眾貨幣持有增加，富余貨幣的出路之一就是股票市場和房地產(chǎn)市場等；另一方面，利率降低了，又會(huì)鼓勵(lì)通過按揭方式投資房地產(chǎn)的購房者，結(jié)果對(duì)房地產(chǎn)的需求增加，從而提高房地產(chǎn)的價(jià)格(Ph)。反之，則抑制房地產(chǎn)價(jià)格的上漲。

二是房地產(chǎn)價(jià)格影響消費(fèi)與產(chǎn)出的過程，即通過房地產(chǎn)的“財(cái)富效應(yīng)”影響消費(fèi)和產(chǎn)出。房地產(chǎn)“財(cái)富效應(yīng)”存在與否，以及大小如何是房地產(chǎn)“財(cái)富效應(yīng)”傳導(dǎo)貨幣政策機(jī)制能否實(shí)現(xiàn)的重要依據(jù)。這一作用機(jī)制存在兩種相反的效應(yīng)：一方面是產(chǎn)生“正的財(cái)富效應(yīng)”。對(duì)于擁有房地產(chǎn)的消費(fèi)者來說，房地產(chǎn)價(jià)格上漲帶來凈財(cái)富的增加，因此可以增加當(dāng)期消費(fèi)。如果房價(jià)上漲后可以通過再融資方式或出售房地產(chǎn)的形式來兌現(xiàn)資本收益的話，那么這種收益必定對(duì)家庭消費(fèi)會(huì)有促進(jìn)作用。如果房地產(chǎn)價(jià)格上漲，但并沒有進(jìn)行再融資或出售房產(chǎn)的話，這種沒有兌現(xiàn)的財(cái)富仍可能促進(jìn)消費(fèi)，原因是它提高了財(cái)富的貼現(xiàn)價(jià)值。因此消費(fèi)者在預(yù)期他們比以前“更富有”時(shí)就會(huì)增加當(dāng)期消費(fèi)。另一方面也帶來“負(fù)的財(cái)富效應(yīng)”。例如，對(duì)于租房者來說，房地產(chǎn)價(jià)格的上漲對(duì)他們的個(gè)人消費(fèi)就有負(fù)的效應(yīng)，而那些計(jì)劃購買住房的家庭的消費(fèi)會(huì)因?yàn)榉康禺a(chǎn)價(jià)格上漲而減少，因?yàn)樵诿媾R上漲了的房地產(chǎn)價(jià)格時(shí)，這些家庭要么只能購買一套更小的住房，要么就必須依靠減少當(dāng)期消費(fèi)來應(yīng)付。

綜上所述，房地產(chǎn)“財(cái)富效應(yīng)”傳導(dǎo)貨幣政策的機(jī)制是：

二、房地產(chǎn)“財(cái)富效應(yīng)”對(duì)貨幣政策的影響

1.降低了僅以物價(jià)穩(wěn)定作為最終目標(biāo)的完善性。

隨著房地產(chǎn)市場的日益發(fā)展，房地產(chǎn)“財(cái)富效應(yīng)”的存在使得房價(jià)對(duì)貨幣政策的最終目標(biāo)構(gòu)成較大影響，狹義價(jià)格指數(shù)的穩(wěn)定并不能保證經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。房地產(chǎn)價(jià)格上升，“財(cái)富效應(yīng)”改善了企業(yè)、居民的資產(chǎn)負(fù)債表，刺激企業(yè)投資和居民增加即期消費(fèi)，促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)繁榮，可能造成一般商品和服務(wù)價(jià)格水平的膨脹。反之，房地產(chǎn)價(jià)格下跌，“財(cái)富負(fù)效應(yīng)”會(huì)引起企業(yè)、居民的資產(chǎn)負(fù)債狀況惡化，將會(huì)動(dòng)搖投資者和消費(fèi)者的信心，抑制了投資和消費(fèi)，引發(fā)了經(jīng)濟(jì)衰退，可能陷入通貨緊縮的惡性循環(huán)。由此可見，房價(jià)波動(dòng)產(chǎn)生的“財(cái)富效應(yīng)”及“財(cái)富負(fù)效應(yīng)”會(huì)進(jìn)而引發(fā)經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)，而僅以物價(jià)穩(wěn)定作為貨幣政策的最終目標(biāo)是不夠的，并不能保證經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。

k或V穩(wěn)定的情況下，貨幣當(dāng)局可通過控制貨幣供給量來控制名義收入P—Y。即貨幣供給量能夠作為貨幣政策中間目標(biāo)的前提是貨幣流通速度穩(wěn)定。

而伴隨著中國房地產(chǎn)市場的發(fā)展，由于房地產(chǎn)的“財(cái)富效應(yīng)”，長期內(nèi)貨幣流通速度是變化的。因?yàn)榉康禺a(chǎn)價(jià)格波動(dòng)會(huì)導(dǎo)致消費(fèi)者對(duì)資產(chǎn)組合重新選擇，這必然會(huì)導(dǎo)致貨幣需求量的變化，即k值或V必然要波動(dòng)。這就使得貨幣供給量M2作為貨幣政策中間目標(biāo)有很大的不確定性，它必須隨貨幣流通速度的變化做出調(diào)整。即存在如下關(guān)系：Hp波動(dòng)資產(chǎn)選擇變化Md變化k或V不穩(wěn)定Ms不確定貨幣政策效應(yīng)的不確定性。

3.增加了貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制監(jiān)控的難度。

隨著房地產(chǎn)市場的發(fā)展，房地產(chǎn)“財(cái)富效應(yīng)”的日益擴(kuò)大，房地產(chǎn)成為傳導(dǎo)貨幣政策的一條重要渠道。傳導(dǎo)主體的增加，使得傳導(dǎo)鏈更加復(fù)雜，傳導(dǎo)效果的不確定性增大，在一定程度上加大了中央銀行實(shí)施宏觀調(diào)控的難度。首先，房地產(chǎn)市場加入傳導(dǎo)體系使得信用創(chuàng)造功能可以在更大范圍實(shí)現(xiàn)，中央銀行控制貨幣的難度加大。其次，互動(dòng)性增強(qiáng)使房地產(chǎn)市場吸納貨幣的能力增強(qiáng)，傳導(dǎo)更具彈性，房地產(chǎn)金融市場上的資金價(jià)格變化更直接地影響到商業(yè)銀行存款的增長。

三、實(shí)證檢驗(yàn)

根據(jù)前面的分析，房地產(chǎn)“財(cái)富效應(yīng)”影響貨幣政策的機(jī)制是通過房地產(chǎn)價(jià)格變化進(jìn)而影響消費(fèi)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)過程來實(shí)現(xiàn)的，財(cái)富效應(yīng)的大小對(duì)房地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)作用的發(fā)揮有重要的影響。因此，有必要對(duì)房地產(chǎn)“財(cái)富效應(yīng)”作一具體檢驗(yàn)。本文借助現(xiàn)代消費(fèi)函數(shù)(1)，來檢驗(yàn)我國的房地產(chǎn)“財(cái)富效應(yīng)”。考慮到前期的可支配收入已經(jīng)分解為本季度的消費(fèi)和投資(或儲(chǔ)蓄)，而投資(或儲(chǔ)蓄)部分已經(jīng)形成居民的個(gè)人資產(chǎn)(實(shí)物資產(chǎn)或金融資產(chǎn))，因此消費(fèi)者在考慮當(dāng)期消費(fèi)支出時(shí)，主要考慮的因素應(yīng)該是當(dāng)期可支配收入和上期的居民資產(chǎn)，現(xiàn)代消費(fèi)函數(shù)(1)再次簡化如下：

以全國房地產(chǎn)銷售價(jià)格指數(shù)來代表房地產(chǎn)財(cái)富變動(dòng)狀況，以社會(huì)消費(fèi)品零售總額代表消費(fèi)支出水平，以城鎮(zhèn)居民人均可支配收入代表收入水平。考慮到我國房地產(chǎn)價(jià)格在2000年到2005年的高速成長，本文采用2000年第一季度到2005年第三季度的數(shù)據(jù)來作為樣本。數(shù)據(jù)均來自此期間中國國家統(tǒng)計(jì)局的《中國經(jīng)濟(jì)景氣月報(bào)》。

本文對(duì)易受季節(jié)因素影響的社會(huì)消費(fèi)品零售總額和城鎮(zhèn)居民人均可支配收入數(shù)據(jù)作季節(jié)處理。由于采用的是時(shí)間序列數(shù)據(jù)，為避免虛假回歸，我們首先進(jìn)行各變量的平穩(wěn)性檢驗(yàn)，即單位根檢驗(yàn)(見表1)。表1中的DF和ADF檢驗(yàn)結(jié)果與DW臨界值表明，各變量都是一階差分平穩(wěn)序列I(1)。所以，可以采用Engle-Granger兩步法對(duì)Ct和其他變量進(jìn)行協(xié)整回歸。

第一步：OLS回歸得到穩(wěn)定的回歸結(jié)果如下：

從協(xié)整回歸結(jié)果(5)可以看出，消費(fèi)支出、房地產(chǎn)市場和可支配收入三個(gè)變量之間存在動(dòng)態(tài)均衡機(jī)制。從系數(shù)上看，可支配收入是影響消費(fèi)支出的主要因素，可支配收入每變動(dòng)1％，消費(fèi)支出將變動(dòng)0442％。隨著我國住房貨幣化改革的全面推進(jìn)，以及近幾年我國房地產(chǎn)市場的發(fā)展和價(jià)格的整體上升，我國房地產(chǎn)市場也初步顯示了其財(cái)富效應(yīng)。不過，我國房地產(chǎn)的“財(cái)富效應(yīng)”還比較微弱，從回歸結(jié)果看，全國房地產(chǎn)銷售價(jià)格指數(shù)每變動(dòng)1％，消費(fèi)支出才變動(dòng)0036％。

造成我國房地產(chǎn)“財(cái)富效應(yīng)”比較微弱的原因是多方面的。首先，從自住與投資的角度看，房地產(chǎn)價(jià)格的變化對(duì)自住者的消費(fèi)影響是有限的，而對(duì)投資者的消費(fèi)影響是非常明顯的。當(dāng)前，由于我國房地產(chǎn)金融市場還十分滯后，居民投資于房地產(chǎn)市場還缺乏有效的渠道，致使我國居民資產(chǎn)投資于房地產(chǎn)市場的還十分有限，房地產(chǎn)資產(chǎn)在家庭總財(cái)富中所占的比重還很低，相對(duì)于居民金融資產(chǎn)來說還很小，廣大居民所持有的住房是以自住為主，這樣，價(jià)格的上升，雖然家庭總財(cái)富是增加了，但是可用于當(dāng)前消費(fèi)的收入并沒有增加，消費(fèi)當(dāng)然也就沒能隨之增加。其次，由于我國正處于住房消費(fèi)迅速發(fā)展的時(shí)代，即廣大居民從原來無房到逐漸有房的時(shí)代，而這一輪的房價(jià)上漲速度過快，價(jià)格過高，已經(jīng)超出了大部份人的購買力，結(jié)果，對(duì)于那些想買房的人來說，為了能買到房子，他們就得減少當(dāng)期消費(fèi)來應(yīng)付更高的首付和按揭貸款；對(duì)于租房者來說，這一輪的房價(jià)上漲使房租也同步上漲，抑制了其他消費(fèi)的增長，也不利于整個(gè)社會(huì)消費(fèi)的增長。

四、“財(cái)富效應(yīng)”微弱對(duì)我國貨幣政策的啟示

從房地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)傳導(dǎo)貨幣政策的機(jī)制看，貨幣政策的房地產(chǎn)傳導(dǎo)渠道要發(fā)揮作用必須具備以下兩個(gè)前提條件：一是中央銀行操作貨幣政策工具能有效地影響房地產(chǎn)價(jià)格并控制房地產(chǎn)價(jià)格走勢，二是房地產(chǎn)價(jià)格浮動(dòng)要能有效地影響消費(fèi)和投資。從實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果看，我國房地產(chǎn)“財(cái)富效應(yīng)”十分微弱，也就是說，即使房地產(chǎn)價(jià)格大幅度地變化，其對(duì)消費(fèi)的影響也十分有限，進(jìn)而對(duì)產(chǎn)出的影響也十分有限，想通過貨幣政策影響房地產(chǎn)價(jià)格進(jìn)而作用于消費(fèi)和產(chǎn)出必然會(huì)事倍功半。因此，單從房地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)微弱的角度看，我國當(dāng)前以及今后相當(dāng)長的一段時(shí)期內(nèi)貨幣政策都不應(yīng)該考慮房地產(chǎn)價(jià)格因素。

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篇5

人民幣升值問題凸現(xiàn)貿(mào)易政策調(diào)整的緊迫性

從形成人民幣升值壓力的來源來看，至少包括以下方面因素：

人民幣匯價(jià)的定位

迄今為止，我國人民幣的匯率一直采用與美元單一掛鉤的政策，美元的相對(duì)貶值，同時(shí)導(dǎo)致了人民幣對(duì)其他貨幣的相應(yīng)貶值。從理論意義上看，人民幣匯價(jià)的定位，并不在于人民幣匯率當(dāng)前是升值或貶值，而是人民幣匯率的確定是否具有合理的形成機(jī)制。這里的困難在于，人民幣對(duì)美元的匯價(jià)不是由我國國內(nèi)市場的供求關(guān)系所決定，而是由我國央行主導(dǎo)的模擬性外匯交易市場來確定。如果要使人民幣匯價(jià)通過市場機(jī)制形成，意味著外匯市場的放開、現(xiàn)行結(jié)匯售匯政策的變化、國家外匯儲(chǔ)備體系的改革、乃至整個(gè)銀行體系的重構(gòu)等一系列制度的重大改變。顯然，根本改變現(xiàn)行的人民幣匯率形成機(jī)制，不是短期內(nèi)可以實(shí)現(xiàn)的。因而，其他國家對(duì)人民幣匯率定位的不滿，將在一定時(shí)間里困擾我國匯率政策的制定。

中國對(duì)外貿(mào)易的迅速增長

相對(duì)于其他國家的貿(mào)易增長緩慢，近幾年我國對(duì)外貿(mào)易的高速發(fā)展，使中國的貿(mào)易增長成為國際社會(huì)關(guān)注的焦點(diǎn)。從實(shí)際情況看，當(dāng)前我國對(duì)外貿(mào)易的迅速增長，主要是由在華的海外投資企業(yè)、特別是在華跨國公司的加工貿(mào)易所推動(dòng)的。

中國FDI的穩(wěn)定增長態(tài)勢

改革開放以來，我國的FDI累計(jì)達(dá)到了4900多億美元。尤其在2002年，中國的FDI超過了美國，排名躍居世界的首位。中國FDI的穩(wěn)定增長，意味著國際資本持續(xù)不斷地流入中國，這一穩(wěn)定增長的態(tài)勢與有關(guān)國家相比，形成了巨大的反差。

中國與主要發(fā)達(dá)國家之間的貿(mào)易摩擦

長期以來，我國對(duì)美國一直保持較大的貿(mào)易順差。由于美、日等國是我國最主要的貿(mào)易伙伴，這使我們在處理此類問題時(shí)，會(huì)經(jīng)常處于比較弱勢的地位。

在筆者看來，人民幣升值壓力問題的實(shí)質(zhì)在于：產(chǎn)品以中國大陸為原產(chǎn)地的國際競爭力優(yōu)勢，使國際經(jīng)濟(jì)資源向中國大陸的大規(guī)模集中，并由此可能導(dǎo)致中國經(jīng)濟(jì)的長期持續(xù)增長。主要發(fā)達(dá)國家試圖通過人民幣的升值，改變國際經(jīng)濟(jì)資源對(duì)中國的配置流向，來避免中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一枝獨(dú)秀。

很顯然，人民幣的升值壓力問題具有極其復(fù)雜的國際經(jīng)濟(jì)背景。鑒于該問題直接起因于貿(mào)易，且主要通過貿(mào)易形式表現(xiàn)出來，因此，盡快調(diào)整我國現(xiàn)行的貿(mào)易政策，從中國對(duì)外經(jīng)濟(jì)發(fā)展的戰(zhàn)略高度，綜合處理開放環(huán)境下所面臨的對(duì)外經(jīng)濟(jì)矛盾，已成為目前我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的當(dāng)務(wù)之急。

制約貿(mào)易政策調(diào)整的主要因素

在筆者看來，以下客觀因素直接制約著我國貿(mào)易政策的調(diào)整：

“入世”后我國必須履行的有關(guān)義務(wù)

作為WTO的正式成員，我國將在近幾年內(nèi)基本確立市場經(jīng)濟(jì)的管理體制，整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)管理體系需要重新調(diào)整。就貿(mào)易管理而言，不論是關(guān)稅政策、進(jìn)出口政策，還是市場準(zhǔn)入、投資政策以及有關(guān)經(jīng)濟(jì)開放的各項(xiàng)政策，都必須基本符合WTO的有關(guān)原則。其中，尤其是非歧視原則下的國民待遇、公平競爭與貿(mào)易、貿(mào)易政策的透明度等問題，在相當(dāng)程度上制約著我國貿(mào)易政策調(diào)整的基本取向。

確保我國國民經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展的客觀要求

作為國家整體經(jīng)濟(jì)政策組成部分的貿(mào)易政策，必須服務(wù)于保持國民經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展這一總體經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)。這一總體目標(biāo)內(nèi)在規(guī)定了我國貿(mào)易政策的形成基礎(chǔ)。不論是貿(mào)易政策的制定或調(diào)整，確保本國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展，總是第一位的。經(jīng)濟(jì)開放本身只是手段，真正的目的在于，通過改革開放，促進(jìn)本國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和社會(huì)生產(chǎn)力的提高。制定貿(mào)易政策，實(shí)際就是如何在此基礎(chǔ)上，形成能為國際社會(huì)特別是主要貿(mào)易伙伴所接受的有關(guān)政策體系。

作為貿(mào)易大國需要平衡的國際貿(mào)易關(guān)系

近幾年中國對(duì)外貿(mào)易的高速發(fā)展，一方面有力地拉動(dòng)了經(jīng)濟(jì)的總需求，促進(jìn)了國民經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展；但另一方面，卻使中國與主要發(fā)達(dá)國家的貿(mào)易摩擦問題過早地突現(xiàn)出來。在經(jīng)濟(jì)的工業(yè)化過程尚未完成之時(shí)，因貿(mào)易的迅速增長而引起的貿(mào)易沖突加劇，對(duì)我國經(jīng)濟(jì)的長遠(yuǎn)發(fā)展相當(dāng)不利。因此，現(xiàn)行貿(mào)易政策的調(diào)整必須適當(dāng)保留貿(mào)易平衡政策運(yùn)用的活動(dòng)余地。我們認(rèn)為，伴隨我國貿(mào)易地位進(jìn)入世界前列，未來很長一段時(shí)期，我們將不得不花費(fèi)相當(dāng)精力應(yīng)付貿(mào)易沖突帶來的貿(mào)易平衡問題。對(duì)此，我們必須要有充分的思想和組織準(zhǔn)備。

貿(mào)易政策調(diào)整的路徑依賴

調(diào)整貿(mào)易政策意味著相關(guān)政策管理體系的變化，將不可避免地導(dǎo)致原有管理體制的改變。這里的問題是，改變原有政策協(xié)調(diào)機(jī)制所帶來的協(xié)調(diào)成本增加，是否使調(diào)整后的管理更富有效率。建立開放經(jīng)濟(jì)下的貿(mào)易綜合管理體系是大勢所趨，但新的協(xié)調(diào)機(jī)制的有效作用客觀上是存在著一定的路徑依賴問題的。換言之，現(xiàn)行貿(mào)易政策的調(diào)整，應(yīng)具有一定的連貫性或繼承性，尤其是貿(mào)易政策的改變，如何與其他相關(guān)政策的銜接配套。要盡可能避免因貿(mào)易政策的變化而引起整個(gè)宏觀管理政策體系運(yùn)行效率的降低。這方面，有機(jī)地融合現(xiàn)有的相關(guān)政策體系，是使新的內(nèi)外貿(mào)易一體化綜合管理體系有效運(yùn)行的重要保證。

現(xiàn)階段貿(mào)易政策調(diào)整基本取向

關(guān)于貿(mào)易政策的體制約束問題

這一問題直接涉及到我國今后貿(mào)易政策的基本方向，具有至關(guān)重要的戰(zhàn)略意義。在我們看來，加入WTO之后，意味著我國的社會(huì)經(jīng)濟(jì)形態(tài)將會(huì)逐漸實(shí)現(xiàn)實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)變，絕非單純意義的國際組織進(jìn)入問題。成為WTO的正式成員后，客觀上規(guī)定了今后我國經(jīng)濟(jì)體制的發(fā)展方向，必須符合WTO要求的體制框架——市場經(jīng)濟(jì)體制，宏觀經(jīng)濟(jì)管理體制在整體上能與世界通行的國際慣例接軌。這在本質(zhì)上意味著，我國未來的社會(huì)經(jīng)濟(jì)形態(tài)是朝著現(xiàn)代市場體制的方向發(fā)展。因此，“入世”后我國貿(mào)易政策的基本取向必須充分體現(xiàn)這一體制轉(zhuǎn)變的發(fā)展要求。這種轉(zhuǎn)變可以具體體現(xiàn)為以下方面：貿(mào)易政策重心的轉(zhuǎn)移，即從側(cè)重政府宏觀外貿(mào)戰(zhàn)略朝側(cè)重微觀主體發(fā)展方向轉(zhuǎn)移。貿(mào)易政策基礎(chǔ)的轉(zhuǎn)變，即由傳統(tǒng)的比較優(yōu)勢為基礎(chǔ)逐步向以競爭優(yōu)勢為基礎(chǔ)轉(zhuǎn)變。貿(mào)易政策管理方式的轉(zhuǎn)變，即由以往的直接管理向間接管理為主轉(zhuǎn)變。貿(mào)易政策作用范圍的改變，即作用范圍由過去單一的外貿(mào)領(lǐng)域向整個(gè)流通領(lǐng)域延伸。這意味著貿(mào)易政策將更多地注重我國內(nèi)外市場的融通、內(nèi)外貿(mào)易的統(tǒng)一。貿(mào)易政策作用方向的改變，即由過去側(cè)重于貿(mào)易限制向貿(mào)易促進(jìn)轉(zhuǎn)變。

關(guān)于貿(mào)易政策的基點(diǎn)問題

我們認(rèn)為，盡管從大的調(diào)整方向上，新的貿(mào)易政策要符合WTO的體制框架及其有關(guān)原則是明確的。但是，現(xiàn)階段我國貿(mào)易政策的基點(diǎn)，客觀上是存在著一定的選擇的。這就是：我們到底是按嚴(yán)格履行中國“入世”的有關(guān)承諾，還是以符合WTO有關(guān)原則的基本精神為界，來制定我國今后的貿(mào)易政策，這是問題的焦點(diǎn)所在。

眾所周知，一國實(shí)施貿(mào)易政策的根本目的，旨在保護(hù)本國經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展的同時(shí)，促進(jìn)本國與外國之間的貿(mào)易發(fā)展。貿(mào)易政策本身具有雙重目標(biāo)，當(dāng)現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中兩方面并不發(fā)生沖突的時(shí)候，貿(mào)易政策的實(shí)施，意味著雙重目標(biāo)的同時(shí)實(shí)現(xiàn)。但如果實(shí)施過程中兩方面存在摩擦及嚴(yán)重沖突時(shí)，就必須對(duì)其中的一個(gè)目標(biāo)進(jìn)行修正，以保證貿(mào)易政策的有效實(shí)施。在我們看來，貿(mào)易政策的首要目標(biāo)是保證本國經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。一國貿(mào)易政策是傾向于保護(hù)或開放，或是中性的，根本上取決于該國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的狀況。對(duì)此，我們絕不能本末倒置。貿(mào)易政策本身就是政府對(duì)貿(mào)易自由的干預(yù)，它的制定與調(diào)整，必須基于本國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實(shí)際和市場機(jī)制的有效作用。否則，貿(mào)易政策很可能失效或產(chǎn)生扭曲作用，喪失其自身的價(jià)值。

顯然，現(xiàn)階段貿(mào)易政策的調(diào)整受到多重因素的制約，不是某單一因素所能決定的。貿(mào)易政策既要適應(yīng)國際環(huán)境的變化，也要服從國家利益的客觀要求。在我們看來，現(xiàn)階段貿(mào)易政策的制定，既不能依據(jù)單一自由主義的原則，亦不能依據(jù)單一的民族主義原則，而是符合國際經(jīng)濟(jì)規(guī)則的、綜合體現(xiàn)本國根本利益的、并具一定國際意義的貿(mào)易政策。當(dāng)今各國貿(mào)易政策的發(fā)展，有明顯的趨同現(xiàn)象。經(jīng)濟(jì)全球化正在使各國國內(nèi)政策向國際化方向發(fā)展，對(duì)原有的國家主導(dǎo)模式提出了新的挑戰(zhàn)。作為世界經(jīng)濟(jì)重要力量的中國，其經(jīng)濟(jì)政策（包括貿(mào)易政策）不可能不體現(xiàn)國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)展變化的要求。

現(xiàn)階段的對(duì)策思考

盡快建立內(nèi)外經(jīng)濟(jì)融通的綜合性貿(mào)易管理體系

經(jīng)濟(jì)全球化的加速，使大型跨國公司能夠?qū)崿F(xiàn)全球范圍的資源配置。我國傳統(tǒng)的貿(mào)易壁壘手段，已經(jīng)無法限制跨國公司在中國的縱深發(fā)展。為了確保我國國民經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展，單一的外貿(mào)外經(jīng)管理體系，必須根本上轉(zhuǎn)變?yōu)閮?nèi)外經(jīng)濟(jì)融通一體化的綜合管理體系。

制訂促進(jìn)國內(nèi)優(yōu)勢企業(yè)國際化發(fā)展的政策體系

目前，推進(jìn)我國企業(yè)的國際化發(fā)展已經(jīng)相當(dāng)緊迫。現(xiàn)階段的主要任務(wù)是大力促進(jìn)國內(nèi)優(yōu)勢企業(yè)的海外擴(kuò)展。在這方面，具體可在國外市場進(jìn)入、國外市場的開發(fā)、企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新等環(huán)節(jié)予以切實(shí)的政策支持，形成系統(tǒng)的貿(mào)易促進(jìn)政策措施。

充分發(fā)揮企業(yè)中間組織的積極作用

通過企業(yè)間自律組織的作用，一方面可規(guī)范國內(nèi)市場秩序，避免政府干預(yù)市場過多之口實(shí)；另一方面，又能以民間組織形式協(xié)調(diào)國內(nèi)產(chǎn)業(yè)或企業(yè)的利益，利于減少傾銷行為；同時(shí)，也為我國將來實(shí)施WTO的保障措施條款奠定組織基礎(chǔ)。

篇6

在市場經(jīng)濟(jì)中，追求利潤最大化的企業(yè)、追求效用最大化的消費(fèi)者和追求收益最大化（或風(fēng)險(xiǎn)最小化）的投資者構(gòu)成了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的微觀基礎(chǔ)。滿足了這種定語限制的經(jīng)濟(jì)主體是與市場經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的內(nèi)在要求相適應(yīng)的或者說相容的，反之則反是。這幾個(gè)看似簡單的修飾語，可以作為判斷經(jīng)濟(jì)主體是否市場化的標(biāo)準(zhǔn)。以此標(biāo)準(zhǔn)來衡量，目前我國各種經(jīng)濟(jì)主體尚未實(shí)現(xiàn)市場化或者尚未完全實(shí)現(xiàn)市場化。換言之，目前我國經(jīng)濟(jì)的微觀基礎(chǔ)與市場經(jīng)濟(jì)是不相容的或者說是不完全相容的。財(cái)政政策與貨幣政策是市場經(jīng)濟(jì)條件下的宏觀調(diào)控手段，而宏觀調(diào)控手段與傳統(tǒng)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)條件下的“經(jīng)濟(jì)計(jì)劃”手段最大的區(qū)別就在于，后者是—種對(duì)經(jīng)濟(jì)的事前規(guī)制，因?yàn)樗怯?jì)劃者對(duì)被計(jì)劃者的直接控制，所以它發(fā)揮作用不需要市場作為媒介。而前者即宏觀調(diào)控是市場機(jī)制充分發(fā)揮作用從而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)總量非均衡對(duì)政府提出的調(diào)控經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在要求，以減少市場機(jī)制自動(dòng)調(diào)節(jié)的時(shí)滯所產(chǎn)生的高昂成本。可見宏觀調(diào)控既是市場機(jī)制作用的結(jié)果又是提高市場經(jīng)濟(jì)效率的必然要求。同時(shí)，宏觀調(diào)控政策的有效性又必須以市場行為人能夠?qū)Ω鞣N市場信號(hào)作出靈敏的反應(yīng)為前提。這就是說，財(cái)政貨幣政策有效性是基于與市場經(jīng)濟(jì)相容的、完善的微觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)之上的。那么，要提高財(cái)政政策和貨幣政策效應(yīng)，就必須首先改善這種微觀基礎(chǔ)，具體包括：

1.從宏觀層次和微觀層次改革國有企業(yè)。從宏觀層次改革國有企業(yè)就是站在全局的高度對(duì)國有企業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略性重組和結(jié)構(gòu)性調(diào)整。這需要進(jìn)一步完善國有企業(yè)的退出機(jī)制，以全面收縮國有企業(yè)的經(jīng)營戰(zhàn)線，使其盡可能地從一般競爭性領(lǐng)域退出，讓位給比它具有更高效率的其他所有制企業(yè)。這既是非國有企業(yè)發(fā)展的需要，同時(shí)也是國有企業(yè)自身和整個(gè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。事實(shí)上，國有企業(yè)的巨額虧損不僅使中央和地方財(cái)政難以承受，也給銀行造成了沉重的負(fù)擔(dān)。因?yàn)橐粋€(gè)充斥著不可持續(xù)的信用擴(kuò)張的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)以及一個(gè)充斥著大量的不良債權(quán)的經(jīng)濟(jì)體系都是不可能持續(xù)下去的。一個(gè)很明顯的經(jīng)驗(yàn)事實(shí)是，在傳統(tǒng)國有企業(yè)經(jīng)營體制下，由于預(yù)算的極度軟約束，為了追求控制權(quán)的擴(kuò)大，國有企業(yè)普遍存在無效率的規(guī)模擴(kuò)張，在這種情況下它對(duì)貸款利率信號(hào)是極不敏感的。國有企業(yè)累積的風(fēng)險(xiǎn)可以轉(zhuǎn)嫁給銀行，銀行最終又轉(zhuǎn)嫁給國家。在這種微觀基礎(chǔ)上，貨幣政策和財(cái)政政策（由于缺乏效率）都將無效。從這個(gè)意義上說，從宏觀層次改革國有企業(yè)是提高財(cái)政貨幣政策效應(yīng)的首要前提。而從微觀層次改革國有企業(yè)是指對(duì)那些經(jīng)戰(zhàn)略性重組后保留下來的有存續(xù)必要的國有企業(yè)，按照其行業(yè)性質(zhì)和對(duì)國家經(jīng)濟(jì)安全影響程度等方面的不同。分別建立適合他們各自特點(diǎn)的企業(yè)制度和企業(yè)經(jīng)營機(jī)制。但總的趨勢應(yīng)該是，除極少數(shù)企業(yè)繼續(xù)保持國有獨(dú)資外，對(duì)絕大多數(shù)國有企業(yè)都要進(jìn)行規(guī)范的股份制改造，建立現(xiàn)代企業(yè)制度，進(jìn)行全面的制度創(chuàng)新，建立起與市場經(jīng)濟(jì)體制相容的微觀運(yùn)行機(jī)制，從而強(qiáng)化它作為市場主體的性質(zhì)和功能，參與市場的公平競爭，或發(fā)展壯大，或退出消失。

2.保護(hù)非公產(chǎn)權(quán)。財(cái)政投資對(duì)民間投資的帶動(dòng)不足，是擴(kuò)張性財(cái)政政策效應(yīng)偏低的一個(gè)重要原因。而民間投資不足的原因主要有兩個(gè)：其一為銀行對(duì)非公企業(yè)貸款的歧視性政策，另一則為對(duì)非公產(chǎn)權(quán)保護(hù)的法律框架不健全。在這種情況下，非公財(cái)產(chǎn)所有者特別是私人財(cái)產(chǎn)所有者的不確定因素多，保衛(wèi)自己財(cái)產(chǎn)的交易成本過高。這種不確定使企業(yè)家無法形成對(duì)未來的穩(wěn)定預(yù)期，從而導(dǎo)致非公投資者缺乏全力以赴投資的長期行為。這樣，作為市場經(jīng)濟(jì)微觀基礎(chǔ)不可或缺的重要組成部分的各種非公企業(yè)，就很難發(fā)展到其應(yīng)有的規(guī)模、水平和實(shí)力。

3.進(jìn)一步打破壟斷，向非公企業(yè)開放更多的領(lǐng)城。第一，減少對(duì)傳統(tǒng)國有壟斷部門的準(zhǔn)入障礙，即向民間資本（非國有經(jīng)濟(jì)）開放這些投資領(lǐng)域，這一方面為競爭格局形成提供基本前提，另一方面達(dá)到啟動(dòng)民間投資需求，增強(qiáng)社會(huì)對(duì)未來經(jīng)濟(jì)良好預(yù)期之目的。第二，正如國有部門壟斷地位形成靠的是國家力量一樣，打破這種壟斷也必須依靠國家力量，對(duì)諸如電信、民航、電力、鐵路、教育、金融等傳統(tǒng)壟斷領(lǐng)域，科技進(jìn)步及社會(huì)發(fā)展已為它們成為競爭性領(lǐng)域提供了可能性，國家不僅要允許而且應(yīng)以優(yōu)惠政策鼓勵(lì)新人者，同時(shí)對(duì)目前居于壟斯地位的企業(yè)賦予更多的逆補(bǔ)貼方式，以促使競爭格局的早日形成。

二、完善金融市場。逐步實(shí)行利率市場化

1.完善金融市場。金融市場是貨幣政策以及耐政政策傳導(dǎo)和發(fā)生作用的重要條件，培育和呵護(hù)市場特別是金融市場，其本身就是實(shí)施有效財(cái)政貨幣政策的前提和內(nèi)容之一。隨著我國金融自由化步伐的加快，金融市場的發(fā)展極為迅速，在這種條件下，原有的市場管理原則已不適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。而且發(fā)生這種變化后，中央銀行貨幣政策的傳導(dǎo)過程也會(huì)相應(yīng)發(fā)生變化，所以必須對(duì)有關(guān)方面進(jìn)行改革。從貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的角度來看，主要應(yīng)該從以下幾方面入手；一是逐漸增加同業(yè)拆借市場的市場參與者，根據(jù)有關(guān)規(guī)定允許符合條件的合作金融機(jī)構(gòu)、證券公司以及投資基金管理公司參與同業(yè)拆借市場，從而擴(kuò)大同業(yè)拆借市場的資金需求，降低銀行信貸資金滯留在同業(yè)拆借市場的比例。二是發(fā)展國債回購市場，建立國債回購的一級(jí)交易商制度，這不僅能完善我國的金融市場體系，而且還能為中央銀行公開市場操作提供交易場所與交易對(duì)象。三是加快商業(yè)信用票據(jù)化的步伐。實(shí)現(xiàn)企業(yè)間資金融通的票據(jù)化不僅有助于解決長期以來困擾我國的“三角債”問題，而且還為中央銀行貨幣政策調(diào)控增加了一條有效的途徑。四是發(fā)展資本市場，增加企業(yè)直接融資的比率，提高企業(yè)和居民戶資金安排的利率敏感度。五是大力開發(fā)金融產(chǎn)品，鼓勵(lì)和引導(dǎo)各種金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新和有利市場化改革方向的制度創(chuàng)新。

2.采取措施逐步實(shí)現(xiàn)利率市場化。利率作為資金的價(jià)格，在成熟的市場經(jīng)濟(jì)條件下，它對(duì)資金這種稀缺資源的配置起著不可替代的作用，故常被用來作為貨幣政策的中介目標(biāo)。然而在存貸款利率受到嚴(yán)格管制的條件下，利率的這種作用受到極大的限制。市場化的利率作為貨幣政策有效性的重要條件之一，從提高貨幣政策效應(yīng)的角度上說，實(shí)行利率市場化是有益的。但實(shí)行利率市場化必須具備一定的前提，他們至少包括：第一，對(duì)利率變化具有較高敏感度的存、貸款主體；第二，完全商業(yè)化運(yùn)作的銀行機(jī)構(gòu)，它們既有嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制和能力，又有追求利率最大化的有效的激勵(lì)機(jī)制和動(dòng)力；第三，中央銀行具有較高的監(jiān)管水平。目前，中國的通貨膨脹負(fù)增長，總體利率水平較低，商業(yè)銀行自我約束加強(qiáng)，利率擴(kuò)張機(jī)制受到抑制，是實(shí)行利率市場化改革的有利時(shí)機(jī)。可以在擴(kuò)大銀行貸款利率浮動(dòng)幅度的基礎(chǔ)上逐步放開對(duì)貸款的直接利率管制，讓商業(yè)銀行根據(jù)貸款對(duì)象的資信狀況和貸款的風(fēng)險(xiǎn)大小，靈活確定貸款利率。此后，對(duì)存款利率實(shí)行上下限管理，擴(kuò)大浮動(dòng)幅度，最終實(shí)現(xiàn)存款利率的自由化，讓利率真正成為資金的“價(jià)格”，居民戶可以充分自由地選擇金融商品，各類企業(yè)可以在利率約束條件下一視同仁地獲得貸款，這樣必能反過來提高居民戶和企業(yè)資金需求的利率彈性，從而促進(jìn)貨幣政策效應(yīng)的提高。三、改革國有商業(yè)銀行的產(chǎn)權(quán)制度和經(jīng)營機(jī)制

在通貨緊縮條件下貨幣供應(yīng)的內(nèi)生性加強(qiáng)是貨幣政策有效性降低的一個(gè)重要原因，而商業(yè)銀行對(duì)央行調(diào)控行為的不配合又是貨幣內(nèi)生性增強(qiáng)的原因。目前我國四大商業(yè)銀行的存貸款總額仍占全部存貸款總額的近70%，它們的行如何對(duì)貨幣政策效應(yīng)有著舉足輕重的影響。而目前我國四大商業(yè)銀行不僅有著一般國有企業(yè)的通病，而且還存在大企業(yè)病。在1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)前，四大商業(yè)銀行普遍缺乏風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制，形成了大量爛帳、壞帳（當(dāng)然原因是多方面的）。吸取亞洲金融危機(jī)的教訓(xùn)，危機(jī)之后我國商業(yè)銀行普遍加強(qiáng)了風(fēng)險(xiǎn)控制。但現(xiàn)在的問題是它們似乎從一個(gè)極端走到了另一個(gè)極端，即在強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)控制的同時(shí)沒有構(gòu)建與之相匹配的激勵(lì)機(jī)制，以致出現(xiàn)普遍的消極“借貸”的行為，這種行為加劇了這次的通貨緊縮。究其根源，這種消極“借貸”與當(dāng)初缺乏風(fēng)險(xiǎn)控制一樣，都是產(chǎn)權(quán)制度的缺陷所致。基于此，目前理論界和銀行實(shí)際部門都在探索深化國有銀行改革的措施，比如，“多級(jí)法人制”、“切塊上市”等等。盡管在改革的具體措施上有不同爭論，但在總體改革方向上是比較一致的，那就是國有商業(yè)銀行也必須建立現(xiàn)代企業(yè)制度，在實(shí)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)多元化的基礎(chǔ)上建立有效的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)。使之成為以利潤最大化為目標(biāo)的真正的企業(yè)。

四、深化投融資體制改革

投融資體制缺陷是我國重復(fù)建設(shè)嚴(yán)重、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不合理和財(cái)政政策效應(yīng)低下的重要根源之一。實(shí)踐表明，缺乏微觀指引的擴(kuò)張性宏觀政策往往只能大量增加存貨而使資金沉淀，從而不能帶來較大的乘數(shù)效應(yīng)。那么如何發(fā)揮微觀指引作用呢?這就需要深化融資和投資領(lǐng)域的改革，讓市場在資源配置中發(fā)揮更大的作用，使資金流入有效益的行業(yè)和企業(yè)。改革的方向是減少政府在投融資領(lǐng)域的干預(yù)，建立符合市場規(guī)律和國際標(biāo)準(zhǔn)的投融資體系。具體而言，一方面要求商業(yè)銀行提高貸款回報(bào)，并從外部“硬化”企業(yè)的財(cái)務(wù)預(yù)算。另一方面，則需要建立和發(fā)展新型的中介機(jī)構(gòu)，尤其是高水準(zhǔn)的專業(yè)化投資銀行和基金管理公司，以識(shí)別高回報(bào)的投資項(xiàng)目，進(jìn)行有選擇的融資和投資提高投資的效益水平。不僅如此，這些金融機(jī)構(gòu)可以依托市場對(duì)國有企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)和債務(wù)重組，從而將國有企業(yè)改革、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整與投融資有機(jī)結(jié)合起來，造就行為端正的微觀經(jīng)濟(jì)單位，為包括財(cái)政貨幣政策在內(nèi)的各種宏觀政策的實(shí)施提供良好的微觀基礎(chǔ)和機(jī)制。

五、提高低收入階層的收入水平和中、高收入階層的消費(fèi)傾向

消費(fèi)是驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的三駕馬車之一，無論是對(duì)財(cái)政政策乘數(shù)還是對(duì)貨幣政策乘數(shù)而言，都是邊際消費(fèi)傾向越大則乘數(shù)越大。所以提高低收入階層的收入水平和提高全體居民特別是中、高收入階層居民的邊際消費(fèi)傾向，對(duì)于提高財(cái)政政策和貨幣政策效應(yīng)有著特別重要的意義。為此應(yīng)該從以下幾個(gè)方面采取措施：

1.提高農(nóng)民收入，降低貧困人口比重。第一，增加對(duì)農(nóng)村的財(cái)政投入，努力改善農(nóng)村的自然條件、基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)，這是提高第一產(chǎn)業(yè)相對(duì)生產(chǎn)率進(jìn)而提高農(nóng)民收入的物質(zhì)前提。第二，改革現(xiàn)行農(nóng)村土地使用權(quán)的管理方法，研究農(nóng)民具有固定土地使用權(quán)并可進(jìn)行交換的具體方法，以促進(jìn)土地的規(guī)模化經(jīng)營。這是改變落后耕作方式，提高相對(duì)生產(chǎn)率進(jìn)而提高農(nóng)民收入的制度前提。第三，逐漸取消戶籍制，堅(jiān)決取消對(duì)農(nóng)民的歧視性就業(yè)政策，徹底清除限制農(nóng)民向城市流動(dòng)的體制障礙，使進(jìn)入城市并能在城市以合理合法方式生存的農(nóng)民獲得體制內(nèi)生存，享受公正的體制待遇。這既是農(nóng)業(yè)規(guī)模化經(jīng)營的前提，也是迅速降低貧困人口比重的有效途徑。第四，實(shí)行優(yōu)惠（至少是公平）政策，進(jìn)一步促進(jìn)鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)的發(fā)展，并在政府的規(guī)劃及其相關(guān)政策配合下通過市場機(jī)制引導(dǎo)鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)向一定的地域適當(dāng)集中，以產(chǎn)生集聚效應(yīng)，促進(jìn)農(nóng)村城市化進(jìn)程。農(nóng)村城市化是農(nóng)民非農(nóng)化進(jìn)而降低貧困人口比重的最根本途徑。

2.加快建立社會(huì)保障體制，引導(dǎo)居民消費(fèi)倫理合理轉(zhuǎn)變。居民對(duì)未來預(yù)期收入與支出的不確定性，是居民預(yù)防性儲(chǔ)蓄的主要?jiǎng)右颉＞用竦倪@種不確定性越大，預(yù)防性儲(chǔ)蓄的比率就越高，相應(yīng)地即期消費(fèi)也就越少。如果建立社會(huì)保障體制，可以消除或減少居民的不確定性，使消費(fèi)持久上升。同時(shí)應(yīng)積極發(fā)展消費(fèi)信貸，促進(jìn)居民消費(fèi)倫理合理轉(zhuǎn)變。居民在從低收入的生存型消費(fèi)轉(zhuǎn)變?yōu)楦呤杖胭|(zhì)量型消費(fèi)時(shí)，消費(fèi)占其收入的比重增加，周期變長，若靠居民自己儲(chǔ)蓄，則需要很長時(shí)間，使消費(fèi)波動(dòng)性較大，容易出現(xiàn)消費(fèi)的“斷層”。消費(fèi)信貸的介入使居民可以“花未來的錢”，從而使居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變在支出上得以平緩地實(shí)現(xiàn)，降低消費(fèi)的過度敏感性，避免消費(fèi)“斷層”的出現(xiàn)。如果說低收入階層的消費(fèi)疲軟可以通過收入調(diào)節(jié)來激活的話，高收入階層的消費(fèi)疲軟則只能通過供給調(diào)節(jié)來激活。應(yīng)通過供給主體性質(zhì)的多元化來增加有效供給，從而消除供給結(jié)構(gòu)“折層”，這對(duì)啟動(dòng)高收入群體的消費(fèi)進(jìn)而提高他們的消費(fèi)傾向有著不可替代的作用。

六、優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，增加有效供給

無論對(duì)于財(cái)政政策還是貨幣政策而言，其效應(yīng)的形成機(jī)理都是通過最初的政策變量的改變進(jìn)而經(jīng)過該變量在一定經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)內(nèi)與其他變量的相互作用而產(chǎn)生的。如果經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不合理，即使是適當(dāng)?shù)呢?cái)政貨幣政策也不能發(fā)揮應(yīng)有的效應(yīng)。

我國目前經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不合理突出表現(xiàn)在：第二產(chǎn)業(yè)的地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)趨同、同一類型的企業(yè)低水平重復(fù)建設(shè)嚴(yán)重；第三產(chǎn)業(yè)發(fā)展滯后；第一產(chǎn)業(yè)現(xiàn)代化程度太低，勞動(dòng)生產(chǎn)率低下。這些問題的存在，使社會(huì)總供求的結(jié)構(gòu)錯(cuò)位，既抑制了有效需求，使得需求嚴(yán)重不足，又造成了大量的低效供給與無效供給，使供給相對(duì)過剩，亦即供給相對(duì)過剩與有效供給不足并存，在這種情況下，擴(kuò)張需求僅依靠財(cái)政貨幣政策往往難以湊效，而必須通過調(diào)整結(jié)構(gòu)改善供求的結(jié)構(gòu)性關(guān)系來實(shí)現(xiàn)。調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)一是要促進(jìn)傳統(tǒng)部門的產(chǎn)品升級(jí)換代；二是要治理低水平重復(fù)；三是要促進(jìn)新興產(chǎn)業(yè)部門的發(fā)展，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級(jí)。例如促進(jìn)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，促進(jìn)生物工程產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，促進(jìn)以教育產(chǎn)業(yè)化和旅游產(chǎn)業(yè)化籌為特征韻精神產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，使新的需求得以較快增長：四是要加大對(duì)農(nóng)業(yè)的投入，提高第一產(chǎn)業(yè)的現(xiàn)代化水平；五是要減少對(duì)第三產(chǎn)業(yè)的準(zhǔn)入障礙，向民間資本開放第三產(chǎn)業(yè)投資領(lǐng)域，形成有效競爭的格局，全面提高第三產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)值比重和質(zhì)量水平，以增加第三產(chǎn)業(yè)的有效供給。總之，只有在結(jié)構(gòu)調(diào)整中，才能在形成新的供給（有效供給）的同時(shí)形成新的需求，使供求結(jié)構(gòu)相銜接。這樣財(cái)政投入和貨幣政策引致的投資增加才不會(huì)以存貨的形式沉淀下來，從而為財(cái)政貨幣政策乘數(shù)的形成提供必要前提。

七、改革財(cái)稅體制，提高政策之間的協(xié)調(diào)性

財(cái)稅體制從根本上說是關(guān)于資源和收入在社會(huì)成員與政府部門之間以及在各級(jí)政府機(jī)構(gòu)之間進(jìn)行配置和再配置的制度安排。因?yàn)檫@種制度安排對(duì)社會(huì)成員的經(jīng)濟(jì)行為有著巨大影響，進(jìn)而也通過這種影響對(duì)財(cái)政貨幣政策效應(yīng)的形成發(fā)生作用。目前我國的稅制主要是1994年在治理嚴(yán)重通貨膨脹的背景下產(chǎn)生的，現(xiàn)在的宏觀經(jīng)濟(jì)背景與當(dāng)年顯著不同，故現(xiàn)行稅制與經(jīng)濟(jì)發(fā)晨不相適應(yīng)的矛盾日益突出，稅收政策與擴(kuò)張性財(cái)政貨幣政策的目標(biāo)取向顯得極不協(xié)調(diào)，也因此降低了財(cái)政貨幣政策的有效性。比如現(xiàn)行增值稅，其模式是生產(chǎn)型的，即是一種對(duì)投資征高稅的制度，越是高新技術(shù)或者機(jī)器設(shè)備越多的大型企業(yè)，不能抵扣的稅金就越多，企業(yè)稅負(fù)就越重，這種抑制投資需求的稅種阻礙了投資的擴(kuò)大，不符合加強(qiáng)技術(shù)創(chuàng)新、優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的要求，從而也不利于提高財(cái)政貨幣政策的有效性。財(cái)政政策和貨幣政策內(nèi)部各工具之間（如利率、稅率、匯率）以及財(cái)政政策和貨幣政策之間，都應(yīng)圍繞宏觀調(diào)控的總目標(biāo)彼此協(xié)調(diào)一致、相互配合，避免相互沖突而使政策效應(yīng)弱化。

【參考文獻(xiàn)】

[1]張舂霖.結(jié)構(gòu)調(diào)整的制度基礎(chǔ)和判斷標(biāo)準(zhǔn)[J].經(jīng)濟(jì)研究，2000,(9).

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關(guān)鍵詞:財(cái)政政策　貨幣政策　績效　政策搭配　一籃子貨幣匯率制度

如何運(yùn)用財(cái)政政策和貨幣政策以實(shí)現(xiàn)一國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展是宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的重要研究領(lǐng)域,也是學(xué)界長期論爭的焦點(diǎn)議題之一。國內(nèi)外學(xué)者從不同理論視角。運(yùn)用各種模型和實(shí)證方法,對(duì)財(cái)政政策與貨幣政策的績效及其搭配進(jìn)行了深入研究。

一、國外研究情況

經(jīng)濟(jì)學(xué)文獻(xiàn)對(duì)財(cái)政政策與貨幣政策搭配的定量實(shí)證研究始于20世紀(jì)30年代的is-lm模型(又稱希克斯一漢森模型)。根據(jù)該模型,希克斯和漢森等研究得出的結(jié)論是:財(cái)政政策與貨幣政策雖然在短期能夠影響產(chǎn)出,但是從長期來看,對(duì)產(chǎn)出都沒有影響,它們都是無效的,除了提高價(jià)格之外。之后,經(jīng)濟(jì)學(xué)家在其基礎(chǔ)上,將視角延伸到對(duì)開放經(jīng)濟(jì)的研究。

英國經(jīng)濟(jì)學(xué)家詹姆斯·米德(mead,1951)提出了固定匯率制下的內(nèi)外均衡沖突問題,即“米德沖突”。在匯率固定不變時(shí),政府只能主要運(yùn)用影響社會(huì)總需求的支出增減政策來調(diào)節(jié)內(nèi)外均衡,在開放經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的特定區(qū)間便會(huì)出現(xiàn)內(nèi)外均衡難以兼顧的情況。而支出轉(zhuǎn)換政策包括匯率、關(guān)稅等的實(shí)質(zhì)是在總需求結(jié)構(gòu)內(nèi)部進(jìn)行結(jié)構(gòu)性調(diào)整,使需求結(jié)構(gòu)在國內(nèi)需求和凈出口之間保持恰當(dāng)?shù)谋壤?從而開創(chuàng)性地提出“兩種目標(biāo),兩種工具”的理論。荷蘭經(jīng)濟(jì)學(xué)家丁伯根tinbergen,19521最早提出了將政策目標(biāo)和政策工具聯(lián)系在一起的正式模型,即“丁伯根法則”。若要實(shí)現(xiàn)n個(gè)獨(dú)立的政策目標(biāo),政府至少具備n種獨(dú)立的政策工具,工具之間不會(huì)相互影響。蒙代爾(mundeb,1960)提出了進(jìn)一步的解決辦法,指出將每一政策工具分配給它能發(fā)揮最大影響力和具有絕對(duì)優(yōu)勢的目標(biāo)。斯旺(swan,1960)用圖形說明了支出增減政策f財(cái)政貨幣政策1和支出轉(zhuǎn)換政策(匯率政策)各自的功用,提出了用支出增減政策和支出轉(zhuǎn)換政策的搭配來實(shí)現(xiàn)內(nèi)外平衡的模型。蒙代爾(1963)與弗萊明(1962),研究了開放經(jīng)濟(jì)條件下用于實(shí)現(xiàn)內(nèi)外均衡目標(biāo)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策的有效性問題,他們的研究成果經(jīng)不斷完善而成蒙代爾一弗萊明模型fmundell-fleming model),并由此得出了著名的“蒙代爾三角”理論,即貨幣政策獨(dú)立性、資本自由流動(dòng)與匯率穩(wěn)定這三個(gè)政策目標(biāo)不可能同時(shí)達(dá)到。1999年美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家保羅克魯格曼fpaul krugmanl根據(jù)上述原理畫出了一個(gè)三角形,他稱其為“永恒的三角形”ftheetelnal trianslel,從而清晰地展示了“蒙代爾三角”的內(nèi)在原理。這三個(gè)目標(biāo)之間不可調(diào)和,最多只能實(shí)現(xiàn)其中的兩個(gè),這就是著名的“三元悖論”。

二、國內(nèi)研究現(xiàn)狀

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關(guān)鍵詞貨幣理論行為經(jīng)濟(jì)學(xué)有效性

1貨幣理論的演進(jìn)與行為經(jīng)濟(jì)學(xué)

在貨幣理論的發(fā)展中，對(duì)微觀主體的主觀假設(shè)在不斷地演化。以馬歇爾與庇古為首的英國劍橋大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)家創(chuàng)立的現(xiàn)金余額理論中，開始關(guān)注微觀主體的動(dòng)機(jī)對(duì)貨幣需求的影響；凱恩斯發(fā)展了人們持有的貨幣動(dòng)機(jī)，他認(rèn)為人們持有貨幣主要基于交易動(dòng)機(jī)、預(yù)防動(dòng)機(jī)與投機(jī)動(dòng)機(jī)；現(xiàn)代貨幣數(shù)量論的創(chuàng)立者弗里得曼則提出了適應(yīng)性預(yù)期，他認(rèn)為在適應(yīng)性預(yù)期的條件下，貨幣政策在短期內(nèi)有效，而在長期內(nèi)將是無效的；新古典宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)提出了理性預(yù)期的觀點(diǎn)，在此條件下貨幣政策不管在短期還是在長期都是無效的。

行為經(jīng)濟(jì)學(xué)，把心理學(xué)的研究與經(jīng)濟(jì)學(xué)相結(jié)合，為微觀主體建立起更為合乎現(xiàn)實(shí)的主觀基礎(chǔ)，從而為貨幣政策的有效性作出了更加有力的解釋。其主觀基礎(chǔ)的特點(diǎn)在于：

（1）風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度。它認(rèn)為人們在面臨不確定條件下，往往會(huì)低估了一些只是具有可能性的結(jié)果而相對(duì)高估了確定性的結(jié)果，即人們將極不可能的事件視為不能，將極可能的事件視為確定，但將對(duì)很不可能的事件被賦予的權(quán)重變大，可能的事件被賦予的權(quán)重變小，其一般會(huì)導(dǎo)致人們在贏利前景中具有風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的偏好，而在面對(duì)可能虧損的前景時(shí)，人們具有風(fēng)險(xiǎn)喜好的偏好。

（2）心理賬戶。指人們在現(xiàn)實(shí)中趨于將其行為分在不同的心理賬戶中，并基于他們所在的賬戶分別給出不同的反應(yīng)。一般來說，人們的錨定現(xiàn)象（anchoring）與其有關(guān)，它是指人類基于表面特征將特定的事物置于心理賬戶的傾向，從而人們在判斷時(shí)常常看重那些顯著的、難忘的證據(jù)，而量化估計(jì)時(shí)往往受建議的影響。

（3）過于自信的心理。在現(xiàn)實(shí)中，人們對(duì)自己的判斷一般過于自信，特別是在自己熟悉的領(lǐng)域。人們的代表性經(jīng)驗(yàn)判斷與其有關(guān)，代表性經(jīng)驗(yàn)判斷是指人們憑借自己的經(jīng)驗(yàn)掌握一些事物的“代表性特征”，在進(jìn)行概率估計(jì)的時(shí)候過分地強(qiáng)調(diào)這一代表性特征，而不考慮其適當(dāng)性。同時(shí)過于自信的心理往往導(dǎo)致人們的過度反應(yīng)、反應(yīng)不足與歷史不相關(guān)的行為特征。

（4）人們的后悔心理與奇幻思維以及準(zhǔn)奇幻思維。后悔心理是指人們哪怕犯很小的錯(cuò)誤都會(huì)嚴(yán)厲自責(zé)，而不是從更遠(yuǎn)的背景中去看這種錯(cuò)誤。奇幻思維是指對(duì)表面看來具有因果關(guān)系的心理反映與強(qiáng)化，而準(zhǔn)奇幻思維是指人們的行動(dòng)好象是他們錯(cuò)誤地相信其行動(dòng)能夠影響結(jié)果，實(shí)際上他們并不相信。分離效應(yīng)與其有關(guān)，它是指人們等到消息顯示后再進(jìn)行決策的傾向，即使這些信息是不重要的。

（5）效用的非對(duì)稱性。人們認(rèn)為損失比收益更加令人關(guān)注，較小的損失能夠帶來更大的痛苦。同時(shí)人們對(duì)損失與收益的敏感性是遞減的，敏感性遞減是人類認(rèn)識(shí)的一個(gè)基本特征，人們的感官功能都體現(xiàn)出心理反應(yīng)是物理變化程度的凹函數(shù)，從而收入和損失的邊際效用一般是其規(guī)模與頻率的減函數(shù)。

（6）應(yīng)用失誤與框架效應(yīng)。應(yīng)用失誤是指人們的經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)并不能為人們更加準(zhǔn)確地處理問題，它與人們一般的看法，即認(rèn)為經(jīng)驗(yàn)有助于消除偏差相背的。而框架效應(yīng)是指人的有限理性，對(duì)同一選擇的不同表達(dá)方式可能會(huì)引導(dǎo)我們關(guān)注問題的不同方面。

2行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的貨幣政策有效性分析

新古典宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為在理性預(yù)期的條件下貨幣政策不管在短期還是在長期都是無效的，對(duì)產(chǎn)出和就業(yè)等實(shí)際變量沒有影響，這與貨幣政策的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)以及現(xiàn)實(shí)中人們對(duì)中央銀行對(duì)經(jīng)濟(jì)作用的信息是相違背的。根據(jù)美國聯(lián)儲(chǔ)的最新研究，貨幣政策對(duì)GDP的影響是巨大的：貨幣供應(yīng)量每增加一個(gè)百分點(diǎn)，實(shí)際GDP的數(shù)量在一年后大約增加百分之零點(diǎn)五，而在以后的兩年內(nèi)，GDP將持續(xù)增加，直到其增加到相同的百分之一。而貨幣學(xué)派的經(jīng)濟(jì)學(xué)家St•Louis所構(gòu)建的模型得到了相似的結(jié)論：貨幣供應(yīng)量每增長一個(gè)百分點(diǎn)，GDP在一年后也將增長大約百分之一，其說明貨幣政策至少在一年內(nèi)將對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)產(chǎn)生重要的影響。而基于行為經(jīng)濟(jì)學(xué)不僅能夠清楚地解釋在合理的行為假設(shè)下，貨幣政策不僅是有效的，而且能夠合理地解釋貨幣政策效力的一些特征。

（1）貨幣政策有效性解釋。基于行為經(jīng)濟(jì)學(xué)，一方面由于人們的錨定心理,“粘性價(jià)格”與“貨幣幻覺”將是合理的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，錨定下將過去的價(jià)格作為新價(jià)格的建議，而新價(jià)格就會(huì)趨于過去的價(jià)格，從而被新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)家們認(rèn)為非理性的“粘性價(jià)格”，有其存在的合理的心理基礎(chǔ)，同時(shí)由于錨定存在的“貨幣幻覺”也將是人們合理的行為。貨幣幻覺是指人們的經(jīng)濟(jì)決策中未考慮通貨膨脹率，混淆了名義利率與實(shí)際利率的傾向，而錨定的存在使人們在對(duì)經(jīng)濟(jì)的決策中以虛變量給出，還是以實(shí)際變量給出，將給出不同的回答。另一方面依據(jù)拇指定律，忽略那些對(duì)利潤或效用影響很小的因素，將發(fā)現(xiàn)不管是“粘性的價(jià)格”還是“貨幣幻覺”，其不僅是廣泛存在的合理現(xiàn)象，而且人們按其行事所帶來的成本還是很小的。Akerylof和Yellen證明了在定價(jià)者遵循“拇指法則”（ruleofthumb），即貨幣供應(yīng)量變化后仍然保持價(jià)格不變條件下，其建立的效率工資與壟斷競爭模型能夠遵循“拇指法則”，沒有根據(jù)貨幣供應(yīng)量變化調(diào)整價(jià)格的廠商的損失是比較小的，而貨幣沖擊對(duì)產(chǎn)出的影響在這樣的一個(gè)經(jīng)濟(jì)環(huán)境中相對(duì)沖擊水平而言是比較大的。行為經(jīng)濟(jì)學(xué)中以近似理性的“拇指法則”解決了新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)中貨幣政策的有效性問題，更加合理地解釋了貨幣政策的作用。

（2）貨幣政策效力的非對(duì)稱性解釋。現(xiàn)實(shí)中貨幣緊縮的時(shí)候，貨幣政策的效力將更加明顯，基于行為經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)其的解釋，主要為貨幣政策傳導(dǎo)中的財(cái)富效應(yīng)與信用供應(yīng)可能性效應(yīng)。財(cái)富效應(yīng)是指由貨幣政策的改變導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量的增減而對(duì)人們收入的影響，并進(jìn)而影響人們消費(fèi)支出的變化，從而影響貨幣政策有效性現(xiàn)象。基于行為經(jīng)濟(jì)學(xué)，在貨幣擴(kuò)張與收縮同等數(shù)量的條件下，對(duì)人們財(cái)富的影響將是不同的。由于人們對(duì)損失比收益更為關(guān)注，較小的損失能帶來更大的痛苦，從而在貨幣收縮的條件下貨幣政策的效力將更大，因?yàn)槠洚a(chǎn)生的損失對(duì)人們的效用將產(chǎn)生更為重要的影響。信用供應(yīng)可能性效應(yīng)，是指中央銀行調(diào)整貨幣政策時(shí)，在影響銀行準(zhǔn)備金之外，還會(huì)引起銀行資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)，進(jìn)而改變銀行的流動(dòng)性和贏利性。當(dāng)貨幣緊縮的時(shí)候，其效應(yīng)也更為明顯，因?yàn)槠淇赡軒淼膿p失將導(dǎo)致更大的痛苦，從而銀行及資金貸出者常采用信用分配措施，對(duì)即使愿意支付更高利率的客戶也不愿貸款。

（3）貨幣政策敏感性的解釋。貨幣政策的效力與其敏感性呈正比關(guān)系，而貨幣政策的敏感性與貨幣政策工具使用的頻率呈反比關(guān)系。隨著中央銀行對(duì)貨幣政策工具使用的頻繁，人們對(duì)其的敏感性將是降低的，從而對(duì)經(jīng)濟(jì)的效力也是遞減的。例如，當(dāng)中央銀行第一次降息的時(shí)候，人們對(duì)其反映比較敏感，隨著降息次數(shù)的增多人們對(duì)其的敏感性將越來越低，而其效力將越來越差。同時(shí)，人們對(duì)貨幣政策敏感性還存在著反應(yīng)過度或反應(yīng)不足，其可能與人們的過度自信有關(guān)。在過度自信的環(huán)境下，人們根據(jù)自己的“代表性經(jīng)驗(yàn)”進(jìn)行判斷，當(dāng)人們憑借經(jīng)驗(yàn)掌握貨幣政策的一些“代表性特征”,如利率、貨幣供應(yīng)量等，其對(duì)貨幣政策的判斷就只需看這些代表性的特征，而不是了解關(guān)于貨幣政策的全部信息，當(dāng)這些代表性特征相當(dāng)明顯的時(shí)候有可能出現(xiàn)反應(yīng)過度，而不明顯的時(shí)候就會(huì)有可能存在反應(yīng)不足。

（4）貨市政策中介目標(biāo)效力的解釋。進(jìn)入20世紀(jì)90年代后西方國家紛紛放棄以貨幣供應(yīng)量為貨幣政策的中介目標(biāo)，在政策實(shí)施中更多以利率、匯率等價(jià)格性變量為主，一方面由于金融創(chuàng)新使貨幣形態(tài)多樣化和貨幣概念發(fā)生質(zhì)的變化，從而降低了以貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)的貨幣政策的有效性上，同時(shí)，由于以短期利率為中介目標(biāo)，其中央銀行容易控制，并且信號(hào)功能比較強(qiáng)，利率作為中介目標(biāo)成為一個(gè)潮流；另一方面基于行為經(jīng)濟(jì)學(xué)，以利率為中介目標(biāo)的選擇也有合理的心理基礎(chǔ)，它與人們的錨定與過度自信的心理相吻合，由于利率相對(duì)于貨幣供應(yīng)量，在金融自由化的條件下其更加具有代表性與典型性，而人們的錨定與過度自信的心理下對(duì)貨幣政策的判斷一般更加注重代表性的特征，以利率為中介目標(biāo)貨幣政策的效力將更加顯著。

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[論文摘要]近期，央行通過對(duì)存款準(zhǔn)備金率、利率等連續(xù)多次調(diào)整，明顯加大了運(yùn)用貨幣政策工具進(jìn)行宏觀調(diào)控的力度，對(duì)經(jīng)濟(jì)的調(diào)整作用將逐漸顯現(xiàn)出來，同時(shí)對(duì)商業(yè)銀行的經(jīng)營戰(zhàn)略和盈利能力也將產(chǎn)生一定的影響。商業(yè)銀行應(yīng)積極響應(yīng)央行的貨幣政策，進(jìn)一步轉(zhuǎn)變經(jīng)營理念，優(yōu)化盈利模式，加快金融創(chuàng)新步伐。

中國人民銀行決定，從2007年5月19日起，上調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率。同時(shí)決定，從2007年6月5日起提高人民幣存款準(zhǔn)備金率。這是央行年內(nèi)第五次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率、第二次上調(diào)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率。近幾個(gè)月來，央行明顯加大了運(yùn)用貨幣政策工具進(jìn)行宏觀調(diào)控的力度，其背景是什么，對(duì)商業(yè)銀行會(huì)產(chǎn)生那些方面的影響?商業(yè)銀行應(yīng)如何響應(yīng)央行的貨幣政策措施?這是本文所要闡述的問題。

一、關(guān)于央行貨幣政策工具的相關(guān)理論

貨幣政策是指中央銀行管理一國貨幣供給的條件下，為了指導(dǎo)、影響經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，保證國家宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)得以實(shí)現(xiàn)，而由國家制定、通過中央銀行付諸實(shí)施的有關(guān)控制貨幣發(fā)行和信貸規(guī)模的方針、政策與措施的總稱。中央銀行為實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)，必須通過一系列與中央銀行業(yè)務(wù)相聯(lián)系的措施和手段來完成，這些措施或手段稱為貨幣政策工具。貨幣政策工具分為一般性貨幣政策工具、選擇性貨幣政策工具和其他貨幣政策工具。一般性貨幣政策工具是最主要的政策工具，包括存款準(zhǔn)備金政策、再貼現(xiàn)政策和公開市場業(yè)務(wù)。

存款準(zhǔn)備金制度作為一般性貨幣政策工具，對(duì)貨幣的調(diào)控和影響是非常大的。法定存款準(zhǔn)備金率的提高或降低，將帶來商業(yè)銀行和其他金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)業(yè)務(wù)規(guī)模的變化，從而對(duì)貨幣供給有重大影響。也就是說，中央銀行通過調(diào)整存款準(zhǔn)備金率，可以影響金融機(jī)構(gòu)的信貸擴(kuò)張能力，從而間接調(diào)控貨幣供應(yīng)量。一般來說，在其他條件不變時(shí)，中央銀行提高法定存款準(zhǔn)備金率，則金融機(jī)構(gòu)繳存中央銀行的法定準(zhǔn)備金增加，可供自主運(yùn)用的資金減少，其放款和投資能力削弱，全社會(huì)貨幣供給隨之減少；相反，中央銀行降低法定存款準(zhǔn)備金率，金融機(jī)構(gòu)向中央銀行繳存的法定準(zhǔn)備金存款減少，可用資金增加，其放款和投資能力增強(qiáng)，貨幣供給隨之?dāng)U張。

存貸款基準(zhǔn)利率的調(diào)整，也是貨幣政策考慮的范疇。通過加息，可調(diào)控資產(chǎn)價(jià)格，令過熱的股市和房屋市場降溫。自2006年7月5日以來，央行出臺(tái)了包括加息和提高存款準(zhǔn)備金率等在內(nèi)的多種調(diào)控措施。特別是2007年5月18日，央行同時(shí)推出三項(xiàng)政策措施，即上調(diào)存款準(zhǔn)備金率、升息、擴(kuò)大匯率波幅。政策組合的推出，有利于增強(qiáng)政策的綜合效應(yīng)，加大調(diào)控的力度，綜合治理經(jīng)濟(jì)偏快。上調(diào)準(zhǔn)備金率旨在降低貨幣乘數(shù)與銀行可貸資金規(guī)模，抑制貨幣信貸增速；貸款利率上調(diào)以及降低銀行存貸利差意在抑制信貸需求和銀行的放貸沖動(dòng)，同時(shí)從供給和需求兩端為信貸減速；存款利率上調(diào)有助于修正過低的實(shí)際利率，長期存款利率上調(diào)幅度超過短期以及活期存款利率不變有助于減緩存款活期化和儲(chǔ)蓄分流的趨勢；擴(kuò)大匯率波幅有助于提高人民幣匯率形成機(jī)制的市場化程度，增強(qiáng)匯率彈性，為扭轉(zhuǎn)人民幣單邊升值預(yù)期、平衡人民幣有效匯率創(chuàng)造條件。

二、當(dāng)前貨幣政策工具運(yùn)用的背景及其對(duì)商業(yè)銀行的影響

2007年在經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)局部地區(qū)和部分行業(yè)過熱、通脹上行壓力加大的背景下，央行運(yùn)用多種貨幣政策工具治理銀行體系流動(dòng)性過剩問題。近期，促使中央銀行多次上調(diào)法定存款準(zhǔn)備率的主要原因是貨幣信貸增長偏快。中央銀行所擔(dān)心的是，貸款的過快增長會(huì)助長經(jīng)濟(jì)的低水平擴(kuò)張，影響經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展。提高準(zhǔn)備金率的主要目的，就是要加強(qiáng)銀行體系流動(dòng)性管理，引導(dǎo)貨幣信貸合理增長，防止經(jīng)濟(jì)過熱，并由此導(dǎo)致通貨膨脹。在當(dāng)前房地產(chǎn)投資偏快、證券市場持續(xù)升溫、國際資本大量流入的情況下，既凸現(xiàn)了央行加大運(yùn)用貨幣政策工具進(jìn)行宏觀調(diào)控的必要性，同時(shí)也增加了其政策工具運(yùn)用的難度。

當(dāng)前央行對(duì)存款準(zhǔn)備金率、利率等貨幣政策工具的運(yùn)用，對(duì)資金市場、證券市場及商業(yè)銀行經(jīng)營都將產(chǎn)生一定的影響。從對(duì)商業(yè)銀行的影響看：

一是抑制商業(yè)銀行貨幣信貸過快增長。根據(jù)貨幣乘數(shù)理論，貨幣供應(yīng)量為基礎(chǔ)貨幣與貨幣乘數(shù)之積，而法定存款準(zhǔn)備金率是決定乘數(shù)大小從而決定派生存款倍增能力的重要因素之一。對(duì)商業(yè)銀行而言，存款準(zhǔn)備金率的上調(diào)意味著信貸擴(kuò)張能力的削弱。

2007年1季度人民幣貸款增加1.42萬億元，同比多增1678億元。央行通過上調(diào)存款準(zhǔn)備金率收回流動(dòng)性，每次調(diào)整50個(gè)基點(diǎn)，每次收回貨幣1500億元，雖然相對(duì)于銀行十幾萬億元的流動(dòng)性，不能造成實(shí)質(zhì)性的影響。但是如果運(yùn)用存款準(zhǔn)備金率、利率工具進(jìn)行流動(dòng)性和資產(chǎn)價(jià)格管理，連續(xù)調(diào)整累積到一定的時(shí)候，對(duì)經(jīng)濟(jì)的調(diào)整作用就將逐漸顯現(xiàn)出來。成熟的市場經(jīng)濟(jì)一般都會(huì)出現(xiàn)利率調(diào)整的周期性。近5個(gè)月來央行對(duì)存款準(zhǔn)備金率、利率等貨幣政策工具的運(yùn)用，就顯示出我國已經(jīng)進(jìn)入了一個(gè)調(diào)整的周期。5個(gè)月內(nèi)的第5次準(zhǔn)備金率調(diào)整，以及兩次存貸款利率的調(diào)整，除了在銀行信貸發(fā)放與市場利率基準(zhǔn)上將產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響外，更表達(dá)了央行在流動(dòng)性治理上從緊把握的強(qiáng)烈決心，也徹底打消了部分商業(yè)銀行對(duì)央行貨幣政策嚴(yán)肅性所抱有的僥幸心理。

二是商業(yè)銀行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)將作出一定程度的調(diào)整，并對(duì)盈利能力產(chǎn)生一定的影響。從目前我國商業(yè)銀行的經(jīng)營方式以及獲利能力來看，存貸款利差收入仍然是經(jīng)營利潤的主要來源。存款準(zhǔn)備金率上調(diào)則意味著增加存放在央行的準(zhǔn)備金金額，這將直接導(dǎo)致其可以用于發(fā)放貸款的資金減少。由于商業(yè)銀行具有創(chuàng)造信用的功能，因此，商業(yè)銀行實(shí)際減少的可以用來創(chuàng)造利潤的資金將比增加的準(zhǔn)備金數(shù)額成倍放大。

目前，商業(yè)銀行法定存款準(zhǔn)備金利率1.89%，存款的綜合籌資成本大約在2.55%左右，貸款一年期利率6.39%，存貸款與準(zhǔn)備金利率的利差分別為0.66%和3.84%。那么在現(xiàn)有存貸款規(guī)模上，經(jīng)過測算：假設(shè)調(diào)高存款準(zhǔn)備金0.5個(gè)百分點(diǎn)，凍結(jié)商業(yè)銀行可用資金1500億元，按此連續(xù)調(diào)整四次則減少由于發(fā)放貸款而獲得的利差收入為3.84%*1500*4=230.4億元。同時(shí)，由于商業(yè)銀行存款的綜合籌資成本大于存款準(zhǔn)備金利率，商業(yè)銀行繳存存款準(zhǔn)備金還需要倒貼部分利息支出，補(bǔ)貼息差支出達(dá)0.66%*1500*4=39.6億元。因此，據(jù)此估算，法定存款準(zhǔn)備金利率的調(diào)整，將影響商業(yè)銀行利潤達(dá)270億元。

三、商業(yè)銀行響應(yīng)央行貨幣政策應(yīng)采取的措施

為積極響應(yīng)央行的貨幣政策，商業(yè)銀行應(yīng)進(jìn)一步轉(zhuǎn)變經(jīng)營理念，優(yōu)化盈利模式，加快金融創(chuàng)新步伐。

一是要管住信貸總量，優(yōu)化新增貸款投向。當(dāng)前，在資產(chǎn)價(jià)格呈現(xiàn)不斷上漲的趨勢下，商業(yè)銀行有必要控制過度的信貸行為，合理把握信貸投放節(jié)奏。同時(shí)，要著力優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，嚴(yán)格信貸市場準(zhǔn)入門檻，特別是要嚴(yán)格控制產(chǎn)能過剩和高耗能、高污染行業(yè)的信貸投放，注重提高信貸資金營運(yùn)效益。據(jù)分析，各行業(yè)對(duì)升息的反應(yīng)程度由機(jī)械制造業(yè)到農(nóng)業(yè)依次遞減，其中資金較為密集行業(yè)的影響度要高于勞動(dòng)密集型行業(yè)。而作為國家宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的重點(diǎn)行業(yè)，如建材水泥、房地產(chǎn)、紡織等行業(yè)的影響度極其自然地排在了前列。農(nóng)業(yè)、交通運(yùn)輸、水電生產(chǎn)供應(yīng)行業(yè)受影響甚微，這些也恰恰是國家目前產(chǎn)業(yè)傾斜及扶持的行業(yè)。順應(yīng)國家的產(chǎn)業(yè)政策，根據(jù)各行業(yè)受升息影響程度的不同，商業(yè)銀行在貸款投向上應(yīng)有所側(cè)重，尤其是對(duì)國家宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的重點(diǎn)行業(yè)的中長期貸款應(yīng)該有所抑制，切實(shí)提高全面風(fēng)險(xiǎn)控制水平。

二是要完善風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制，提高貸款綜合收益水平。在貸款粗放經(jīng)營受到遏制的情況下，商業(yè)銀行應(yīng)當(dāng)積極完善風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制，提高貸款綜合收益水平。目前各商業(yè)銀行對(duì)貸款風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)日趨重視，致力于開發(fā)科學(xué)、適用的定價(jià)模型，但由于受歷史數(shù)據(jù)積累不夠和實(shí)際經(jīng)驗(yàn)不足等因素的影響，目前國內(nèi)多數(shù)商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力仍然較低。對(duì)此，應(yīng)參照《巴賽爾新資本協(xié)議》的技術(shù)要求，吸收國外先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，加快建立一套符合實(shí)際、切實(shí)可行的內(nèi)部信用評(píng)級(jí)體系，準(zhǔn)確地對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定價(jià)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)對(duì)貸款的風(fēng)險(xiǎn)差別定價(jià)，以降低信用風(fēng)險(xiǎn)，提高銀行盈利水平。

三是增強(qiáng)主動(dòng)負(fù)債能力，合理匹配資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。存款基準(zhǔn)利率的上調(diào)，有利于增強(qiáng)商業(yè)銀行的吸儲(chǔ)能力，但付息負(fù)債利率的提高，也加大了商業(yè)銀行的籌資成本。同時(shí)，存款準(zhǔn)備金率上調(diào)意味著銀行增加存放在央行的準(zhǔn)備金金額，商業(yè)銀行的新增存款之中可用資金比例降低，資金來源制約資金運(yùn)用的自我約束管理體制下，促使商業(yè)銀行更重視存款工作，以便進(jìn)一步增強(qiáng)資金實(shí)力。因此，商業(yè)銀行一方面要增強(qiáng)主動(dòng)負(fù)債能力，認(rèn)真落實(shí)差異化服務(wù)措施，加快網(wǎng)點(diǎn)功能轉(zhuǎn)型，真正實(shí)現(xiàn)客戶分層、功能分區(qū)、業(yè)務(wù)分流，在增加存款總量的同時(shí)，優(yōu)化負(fù)債結(jié)構(gòu)；另一方面，要根據(jù)負(fù)債的期限、利率結(jié)構(gòu)，合理安排資產(chǎn)的期限、利率結(jié)構(gòu)，將資產(chǎn)與負(fù)債在資金種類和數(shù)量上的聯(lián)系有機(jī)地結(jié)合起來，在保持資金合理流動(dòng)性的條件下，根據(jù)利率變化的預(yù)測和資產(chǎn)負(fù)債對(duì)利率的敏感性分析，及時(shí)調(diào)整各種不同利率資產(chǎn)和負(fù)債的敏感性缺口，擴(kuò)大利差，達(dá)到凈利差收入最大化的目標(biāo)。

四是要加快業(yè)務(wù)創(chuàng)新，優(yōu)化經(jīng)營收入結(jié)構(gòu)。今年5月份的這次加息與之前幾次加息的重要區(qū)別是央行縮減了銀行的存貸利差，特別是中長期存貸利差，壓縮了銀行貸款利潤的空間。多年來，出于扶持國有金融體系的政策需要，中國銀行業(yè)長期享受遠(yuǎn)高于國外同行的存貸利差，盡管這一過高的利差水平一直受到質(zhì)疑和批評(píng)，但央行長期保持了銀行業(yè)偏高的存貸利差水平。此次央行打破多年政策壁壘縮減存貸利差，顯示央行抑制信貸增長的堅(jiān)定決心。對(duì)此，商業(yè)銀行必須順應(yīng)銀行業(yè)務(wù)發(fā)展趨勢，在業(yè)務(wù)增長方式上從外延粗放型增長向內(nèi)涵集約型增長轉(zhuǎn)變，在經(jīng)營結(jié)構(gòu)上由傳統(tǒng)的存貸業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)向資本節(jié)約型的綜合金融服務(wù)轉(zhuǎn)變，在競爭手段上由同質(zhì)化競爭向差異化競爭轉(zhuǎn)變。

今后，尤其要重視科技創(chuàng)新和業(yè)務(wù)創(chuàng)新，拓寬金融服務(wù)領(lǐng)域，努力增加中間業(yè)務(wù)收入等非利息收入占比。20世紀(jì)70年代以來，國際金融市場利率波動(dòng)愈益頻繁，西方商業(yè)銀行加快了金融服務(wù)創(chuàng)新步伐，通過開拓中間業(yè)務(wù)市場，降低凈利息收入占經(jīng)營總收入的比重，以規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)。如目前發(fā)達(dá)國家銀行中間業(yè)務(wù)收入占全部收入的比重高的甚至已經(jīng)超過了60%，而國有商業(yè)銀行中間業(yè)務(wù)收入占全部收入比重一般還不到10%，大力拓展中間業(yè)務(wù)是國有商業(yè)銀行規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的有效途徑之一。因此，國內(nèi)商業(yè)銀行要借鑒西方商業(yè)銀行的經(jīng)驗(yàn)，通過增大技術(shù)投資，加快引進(jìn)電子技術(shù)，提供電子銀行服務(wù)；通過整合業(yè)務(wù)流程、調(diào)整組織結(jié)構(gòu)，增加基金、保險(xiǎn)、代客理財(cái)?shù)戎虚g業(yè)務(wù)品種，來適應(yīng)和滿足客戶個(gè)性化、多樣化的需求。通過服務(wù)的全能化，實(shí)現(xiàn)客戶的多樣化和收益來源的多樣化，從而有效地分散經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

四、央行貨幣政策工具運(yùn)用應(yīng)關(guān)注的問題

2007年5月央行三項(xiàng)調(diào)控政策的同步推出，既反映央行貨幣調(diào)控思路的重要轉(zhuǎn)變，也顯示央行駕馭貨幣手段更趨熟練和靈活應(yīng)變，相信對(duì)市場和經(jīng)濟(jì)的調(diào)控效應(yīng)也將逐步顯現(xiàn)。但是，?在存款準(zhǔn)備金率成為央行常規(guī)性工具的同時(shí)，也有一些問題值得我們關(guān)注：

一是合理掌握貨幣政策運(yùn)用的頻率和調(diào)整區(qū)間。準(zhǔn)備金率的提高，在意味央行將凍結(jié)金融機(jī)構(gòu)更多資金的同時(shí)，也必須為此承擔(dān)更多的利息支出。就商業(yè)銀行來講，準(zhǔn)備金率的提高，限制了信用擴(kuò)張，而存款利率的提高，又增加了籌資成本。因此，存款準(zhǔn)備金率的運(yùn)用有必要設(shè)定一個(gè)合理區(qū)間，抑制央行利息支出的增加，同時(shí)兼顧商業(yè)銀行的利益；如果繼續(xù)提高存款準(zhǔn)備金率或存貸款利率，希望也能夠相應(yīng)提高存款準(zhǔn)備金的利率，適度彌補(bǔ)對(duì)商業(yè)銀行凈利潤的影響。

二是進(jìn)一步加強(qiáng)多種政策工具的綜合運(yùn)用。在當(dāng)前中國流動(dòng)性過剩、人民幣升值壓力日益增大、信貸擴(kuò)張過快、貨幣投資反彈壓力巨大、物價(jià)上行風(fēng)險(xiǎn)加劇的嚴(yán)峻形勢下，單項(xiàng)政策的效力日趨弱化。因此，應(yīng)在加強(qiáng)各種貨幣政策工具的組合運(yùn)用的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步加強(qiáng)貨幣政策與財(cái)政、產(chǎn)業(yè)、外貿(mào)、金融監(jiān)管等政策的協(xié)調(diào)配合，多管齊下實(shí)現(xiàn)多目標(biāo)調(diào)控，并借助政策組合集中推出的力量增強(qiáng)政策的綜合效應(yīng)。

三是應(yīng)注意調(diào)控政策的協(xié)同效應(yīng)問題。我國宏觀調(diào)控關(guān)注多個(gè)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，這使得央行在政策的協(xié)同和配套上需要更多的藝術(shù)性。比如提高準(zhǔn)備金率和利率均是緊縮性政策，為了鞏固我國宏觀調(diào)控的成果，繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策是央行的政策導(dǎo)向，但升息又將提高人民幣在國際市場的比價(jià)吸引力，加速國際資金的涌入，加劇國內(nèi)市場的流動(dòng)性過剩問題。資本市場特別是股票市場對(duì)流動(dòng)性的關(guān)聯(lián)影響預(yù)計(jì)還將顯現(xiàn)和強(qiáng)化，這將對(duì)準(zhǔn)備金率等數(shù)量型政策工具的運(yùn)用產(chǎn)生更多的影響。因此，研究貨幣政策的協(xié)同和配套，謀劃取得同向的效應(yīng)，在我國宏觀控制更加注重內(nèi)在和結(jié)構(gòu)的趨勢之下顯得更為重要。

四是應(yīng)實(shí)行差異化的貨幣政策。針對(duì)目前農(nóng)村資金存在著一定的“離農(nóng)”傾向，為鼓勵(lì)商業(yè)銀行更好地服務(wù)于新農(nóng)村建設(shè)，加大對(duì)“三農(nóng)”的有效信貸投入，縣域金融機(jī)構(gòu)的存款準(zhǔn)備金率應(yīng)低于城市行金融機(jī)構(gòu)。比如，目前農(nóng)行法定存款準(zhǔn)備金率高于其他三家國有商業(yè)銀行0.5個(gè)百分點(diǎn)，高于信用社法定準(zhǔn)備金率3個(gè)百分點(diǎn)。建議今后應(yīng)區(qū)別各商業(yè)銀行服務(wù)對(duì)象的不同，實(shí)行差異化的貨幣政策，合理確定縣域金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率，以鼓勵(lì)進(jìn)一步加大縣域有效信貸投入，更好地服務(wù)于新農(nóng)村建設(shè)。

參考文獻(xiàn)：

篇10

一、普勒基本分析理論介紹

一般說來，能夠作為貨幣政策中介目標(biāo)的有貨幣供給量和利率。但是，在信息不完全條件下，貨幣政策當(dāng)局通常不能準(zhǔn)確觀察并預(yù)期引起貨幣量或利率變化的隨機(jī)沖擊的來源。在這種情況下，貨幣政策當(dāng)局將面臨著是選擇貨幣供給量還是選擇利率作為中介目標(biāo)的難題。普勒(Poole，1970)的經(jīng)典分析(普勒基本分析)給出了貨幣政策當(dāng)局在這種隨機(jī)狀態(tài)下進(jìn)行決策的一般規(guī)則(普勒規(guī)則)。下面給出普勒基本分析：

令對(duì)數(shù)形式的基本模型的簡化形式為：

yt=-αit+μt

mt=-β1it+β2yt+νt

其中yt為總產(chǎn)出，it為利率，mt為貨幣需求，μt和νt分別為實(shí)物部門與貨幣部門的隨機(jī)沖擊(支出沖擊與資產(chǎn)沖擊)。出于簡化，假定μt和νt是服從均值為零且彼此不相關(guān)的連續(xù)過程(實(shí)際上，通過后面的數(shù)據(jù)分析我們也可以看到μt和νt，二者的均值和它們之間的協(xié)方差是極其微小的，近乎為零)。yt=-αit+μt是簡化的IS曲線，貨幣需求方程是簡化的LM曲線。貨幣政策當(dāng)局的最優(yōu)決策規(guī)則是選擇能夠使產(chǎn)出方差最小的變量作為貨幣政策中介目標(biāo)，即：貨幣政策當(dāng)局遵循最小化方差準(zhǔn)則。

如果貨幣政策當(dāng)局以貨幣供給量為操作目標(biāo)，由簡化的IS—LM基本模型可知，均衡產(chǎn)出為：

yt=（αm+βμ-αν）/（β1+αβ2）

設(shè)定貨幣供給量m,使E\[y\]=0，則均衡產(chǎn)出為：yt=（β1μ-αν）/（β1+αβ2）

目標(biāo)函數(shù)值為：Em［yt］2=（β21σ2μ+α2σ2v-2αβ1σμ,ν）/（β1+αβ2）2

如果貨幣政策當(dāng)局以利率為操作目標(biāo)，則總產(chǎn)出主要受隨機(jī)變量μ(支出沖擊)的影響。設(shè)定利率i，使E［y］=0，則：Ei［yt］2=σ2μ

根據(jù)最優(yōu)決策規(guī)則，貨幣政策當(dāng)局是選擇貨幣供給量還是利率作為貨幣政策中介目標(biāo)，取決于兩種選擇的方差期望值的大小。因此，

若Ei［yt］2＜Em［yt］2即：σ2μ＜（β21σ2μ+α2σ2ν-2αβ1σμν）/（β1+αβ2）2

則利率操作程序優(yōu)于貨幣供給量操作程序，因而貨幣政策當(dāng)局應(yīng)當(dāng)選擇利率作為中介目標(biāo)。相反，若Ei［yt］2＞Em［yt］2即：σ2μ＞（β21σ2μ+α2σ2ν-2αβ1σμν）/（β1+αβ2）2

則貨幣供給量操作程序優(yōu)于利率操作程序，因而貨幣政策當(dāng)局應(yīng)當(dāng)選擇貨幣供給量作為中介目標(biāo)。

也就是說，從隨機(jī)沖擊角度看，如果隨機(jī)沖擊主要來自貨幣市場，即貨幣需求沖擊的方差（σ2ν）較大，則應(yīng)當(dāng)選擇利率作為貨幣政策中介目標(biāo)；如果隨機(jī)沖擊主要來自商品市場(實(shí)物部門)，即總需求沖擊的方差（σ2μ）較大，則應(yīng)當(dāng)選擇貨幣供給量作為貨幣政策中介目標(biāo)。

上面所述普勒基本分析是在嚴(yán)格假定F下展開的，忽略了通貨膨脹、預(yù)期、總供給沖擊等因素的作用，但是，薩金特和華萊士(1975)、布蘭查德和費(fèi)希爾(1989)對(duì)普勒基本分析的拓展證明，即使考慮到這些因素的作用，普勒基本分析得出的決策規(guī)則也是成立的，并且在許多不同場合下都是非常有用的(弗里德曼、哈恩，2002)。

二、對(duì)我國貨幣政策中介目標(biāo)進(jìn)行兩階段實(shí)證分析

中國人民銀行從1994年開始監(jiān)控并向社會(huì)公布貨幣供應(yīng)量，從1996年起正式采用貨幣供應(yīng)量與貸款量一起作為中介目標(biāo)。1998年取消貸款規(guī)模，使貨幣供給量成為唯一的貨幣政策中介目標(biāo)。但是，有些人認(rèn)為，我國的貨幣供給具有內(nèi)生性，以貨幣供給量作為貨幣政策中介目標(biāo)是無效的，因此主張放棄貨幣供給量作為貨幣政策中介目標(biāo)，而代之以利率作為貨幣政策中介目標(biāo)，或者直接釘住通貨膨脹。

但是，根據(jù)普勒基本分析，改變貨幣政策中介目標(biāo)的基本實(shí)證依據(jù)，應(yīng)當(dāng)是基礎(chǔ)性沖擊的根本改變。因此，如果以利率作為貨幣政策中介目標(biāo)，其基本前提應(yīng)當(dāng)是貨幣市場的沖擊方差大于商品市場的沖擊方差，即貨幣市場的失衡超過商品市場的失衡。貨幣市場的失衡是否超過商品市場的失衡，需要根據(jù)普勒基本分析進(jìn)行判斷。

如前所述，普勒基本分析給出的是在目標(biāo)產(chǎn)出方差最小化的前提下，確定貨幣政策中介目標(biāo)的一般決策規(guī)則。這一規(guī)則與我國尋求保證經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定增長的貨幣政策中介目標(biāo)的努力，在原則上是一致的。因此，可以運(yùn)用普勒基本分析來判斷我國貨幣政策中介目標(biāo)的選擇是否有效。

（一）樣本區(qū)間、變量以及資料來源說明

1.樣本區(qū)間的劃分：把1994年第1季度—2005年第4季度分為兩個(gè)明顯的階段。第一個(gè)階段是1994—1997年，我國貨幣政策中介目標(biāo)在這段時(shí)期是處于由信貸規(guī)模向貨幣總量過渡的階段。第二個(gè)階段從1998—2005年，自1998年起，央行取消對(duì)國有商業(yè)銀行貸款規(guī)模的限額控制。在形式上，貨幣供應(yīng)量正式成為我國貨幣政策唯一的中介目標(biāo)，貨幣供應(yīng)量成為央行調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)的主要控制變量。

我們以政策調(diào)整的時(shí)間(1998年)為界分為兩個(gè)階段進(jìn)行研究，目的是為了更加清晰地對(duì)比貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的有效性問題。

2.變量選擇：

(1)貨幣政策中介目標(biāo)：代表變量為M2。1996年我國正式將貨幣供應(yīng)量M1作為貨幣政策中介目標(biāo)，同時(shí)將M0、M2作為觀察目標(biāo)，但隨著金融創(chuàng)新的不斷發(fā)展，M1越來越多的表現(xiàn)出可控性不足的缺點(diǎn)，而M2的可控性相對(duì)較強(qiáng)，更多的觀點(diǎn)傾向于用M2代替M1作為貨幣政策中介目標(biāo)，讓M1成為觀測目標(biāo)。因此本文選擇M2作為中介目標(biāo)的代表進(jìn)行分析。

(2)貨幣政策最終目標(biāo)：代表變量為GDP(單位為億元)。貨幣政策的最終目標(biāo)可歸結(jié)為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。GDP的增加最能反映一國經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行態(tài)勢，因此將GDP作為衡量經(jīng)濟(jì)增長的指標(biāo)。因?yàn)镚DP指標(biāo)是按當(dāng)期價(jià)格計(jì)算的名義值，而產(chǎn)出應(yīng)該用實(shí)際值(用RGDP表示)。所以，要把名義值換算成實(shí)際值。這里用名義值除以消費(fèi)價(jià)格的季度定基比指數(shù)得到。由于我國沒有公布定基比指數(shù)，這里首先用我國公布的消費(fèi)物價(jià)月環(huán)比指數(shù)構(gòu)造月定基比指數(shù)(以1993年12月為基期，因?yàn)闃颖緮?shù)據(jù)從1994年開始)，再把每季度三個(gè)月的消費(fèi)價(jià)格月定基比指數(shù)用幾何平均的方法計(jì)算出定基比季度指數(shù)。GDP名義數(shù)據(jù)來自《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》。

(3)利率代表變量：我們采用一年期定期存款利率(非市場化)、銀行間七日同業(yè)拆借利率(市場化)分別進(jìn)行計(jì)算。用CR表示一年期定期存款利率、CJR表示銀行間七日同業(yè)拆借利率(利率單位為％)。數(shù)據(jù)來自《中國人民銀行統(tǒng)計(jì)季報(bào)》以及中國人民銀行網(wǎng)相關(guān)數(shù)據(jù)計(jì)算。計(jì)算隨機(jī)沖擊Ut、Vt數(shù)據(jù)時(shí)采用的利率是CR，Utc、Vtc采用的利率是CJR。

3.數(shù)據(jù)處理：

(1)季節(jié)影響的調(diào)整。由于本文采用的是季度數(shù)據(jù)，因此，在進(jìn)行分析之前先采用移動(dòng)平均季節(jié)乘法(Ratiotomovingaverage-Multiplicative)分離出季節(jié)影響(利率除外)。該法的核心思想是高階移動(dòng)平均，通過多次迭代，最終分離出原序列的趨勢成分、季節(jié)成分和不規(guī)則成分，得到剔除季節(jié)成分調(diào)整后的序列。本文在分析中所使用的數(shù)據(jù)都是經(jīng)過此方法進(jìn)行季節(jié)調(diào)整后的數(shù)據(jù)。

(2)對(duì)季節(jié)調(diào)整后的序列以及利率序列再進(jìn)行對(duì)數(shù)調(diào)整，得到分析時(shí)所用的數(shù)據(jù)序列。

(二)運(yùn)用普爾規(guī)則對(duì)我國中介目標(biāo)的選擇進(jìn)行實(shí)證分析

首先在簡化的IS-LM基本模型下，運(yùn)用普勒基本分析來判斷我國的基礎(chǔ)性沖擊，然后對(duì)比前后兩個(gè)階段的產(chǎn)出方差變化情況。

下表是進(jìn)行第一階段(94.1-97.4)實(shí)證分析時(shí)所用的原始數(shù)據(jù)以及通過回歸得到的隨機(jī)沖擊變量數(shù)值

[1]當(dāng)采用的利率為一年期定期存款利率時(shí)，基本模型的各參數(shù)符號(hào)以α、β1、β2、σuν（Ut、Vt的協(xié)方差)表示。

[2]當(dāng)采用的利率為銀行間七天同業(yè)拆借利率時(shí)，基本模型的各參數(shù)符號(hào)以αc、β1c、β2c、σuc,νc(Utc、Vtc的協(xié)方差)表示。

［3］Em［yt］2：表示以貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)時(shí)總產(chǎn)出的方差。

［4］σ2u、σ2uc分別表示：以一年期定期存款利率作為中介目標(biāo)時(shí)產(chǎn)出的方差、以銀行間七天同業(yè)拆借利率作為中介目標(biāo)時(shí)產(chǎn)出的方差。

下表數(shù)據(jù)給出的是通過回歸分析得到的第一階段的普勒基本分析的參數(shù)估計(jì)值。

根據(jù)表2給出的數(shù)值結(jié)果，計(jì)算Em［yt］2=（β21σ2u+α2σ2ν-2αβ1σu,ν）/（β1+αβ2）2，并將計(jì)算結(jié)果與σ2u（σ2u=0.012313；σ2uc=0.016676)進(jìn)行比較，若存在σ2u＞（β21σ2u+α2σ2ν-2αβ1σuν）/（β1+αβ2）2，則貨幣供給量作為貨幣政策中介目標(biāo)有效，否則利率作為貨幣政策中介目標(biāo)有效。計(jì)算結(jié)果如下：

（β21σ2u+α2σ2ν-2αβ1σuν）/（β1+αβ2）2=0.007276

（β21cσ2uc+α2cσ2νc-2αcβ1cσμucνc）/（β1c+αcβ2c）2=0.0075

由計(jì)算結(jié)果可知，顯然存在：

σ2μ＞（β21σ2u+α2σ2ν-2αβ1σμν）/（β1+αβ2）2

σ2μc＞（β21cσ2uc+α2cσ2νc-2αcβ1cσucνc）/（β1c+αcβ2c）2

同理，對(duì)第二階段(從1998第1季度—2005年第4季度)的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。

下表是進(jìn)行第二階段(98.1-05.4)實(shí)證分析時(shí)所用的原始數(shù)據(jù)以及通過回歸得到的隨機(jī)沖擊變量數(shù)值。

通過回歸分析得到的結(jié)果見下表：

根據(jù)表2給出的參數(shù)數(shù)值，同理計(jì)算Em［yt］2=（β21σ2u+α2σ2v-2αβ1σu,ν）/（β1+αβ2）2代入數(shù)值得：

（β21σ2u+α2σ2v-2αβ1σuν）/（β1+αβ2）2=0.09477

（β21cσ2uc+α2cσ2νc-2αcβ1cσucνc）/（β1c+αcβ2c）2=0.0785

計(jì)算結(jié)果與第一階段(1994—1997)相同

σ2u=0.18647＞0.09477；σ2uc=0.12831＞0.0785

這就證明，在樣本期兩個(gè)階段的基礎(chǔ)性沖擊(隨機(jī)沖擊)都主要來自商品市場(實(shí)物部門)。根據(jù)普勒基本分析所確定的決策規(guī)則，在這種情況下，貨幣政策當(dāng)局(中央銀行)應(yīng)當(dāng)選擇貨幣供給量作為貨幣政策中介目標(biāo)，即采用貨幣供給量操作程序而不是利率操作程序。

下面我們對(duì)前后兩個(gè)階段我國總產(chǎn)出的方差波動(dòng)大小進(jìn)行一下對(duì)比。對(duì)比分析所用的數(shù)據(jù)包括名義產(chǎn)出(用NGDP表示)、無季節(jié)調(diào)整的真實(shí)產(chǎn)出(用RGDP表示)、進(jìn)行了季節(jié)調(diào)整后的真實(shí)產(chǎn)出(用RGDPSA表示)三個(gè)變量，分別計(jì)算它們的標(biāo)準(zhǔn)差(用B表示)、均值(用J表示)、相對(duì)波動(dòng)系數(shù)(標(biāo)準(zhǔn)差／均值，用X表示)大小，例如BNGDP表示名義產(chǎn)出的標(biāo)準(zhǔn)差；JNGDP表示名義產(chǎn)出的均值，其他類同，其計(jì)算結(jié)果如下(見表5)

由上表可知，整個(gè)樣本期間(1994.1-2005.4)的三個(gè)變量的相對(duì)波動(dòng)系數(shù)最大，1994.1-1997.4(第一階段)的產(chǎn)出波動(dòng)無論從絕對(duì)值還是相對(duì)值來看都是最小的。第二階段(1998.1-2005.4)的產(chǎn)出波動(dòng)(相對(duì)波動(dòng)系數(shù))要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于第一階段(1994.1-1997.4)的產(chǎn)出波動(dòng)。這就表明，雖然我國的基礎(chǔ)性沖擊沒有發(fā)生變化，仍然主要來源于商品市場。但是，貨幣供應(yīng)量作為我國目前的貨幣政策中介目標(biāo)的有效性在逐步的降低，在發(fā)揮其作為中介目標(biāo)的作用性方面已經(jīng)大打折扣。

三、實(shí)證結(jié)果與原因分析

以上通過簡化的IS-LM模型下的普勒基本分析表明，我國以貨幣供給量作為貨幣政策中介目標(biāo)的選擇在1994-1997年是非常理想的，通過對(duì)第二階段(1998年-2005年)的實(shí)證分析，表明我國的基礎(chǔ)性沖擊仍然來自于商品市場，按照普勒基本分析，貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)仍然具有理論上的合理有效性。其中一個(gè)重要的原因是與當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行環(huán)境有關(guān)。由于目前我國的金融市場沒有完全放開，金融機(jī)構(gòu)的規(guī)模和效率并不高，金融工具以及可供投資的金融品種相對(duì)比較單一，居民和企業(yè)的金融資產(chǎn)仍以銀行存款為主，這種簡單的金融市場結(jié)構(gòu)使貨幣供應(yīng)量具有一定的可控性和可測性，貨幣供應(yīng)量與最終目標(biāo)之間具有長期的穩(wěn)定關(guān)系，將其作為貨幣政策中介目標(biāo)具有合理性。

但是，通過對(duì)比前后兩個(gè)階段的產(chǎn)出波動(dòng)，可以看出貨幣供應(yīng)量作為我國的中介目標(biāo)其有效性在逐步的降低。根據(jù)普勒基本分析，如果必須以貨幣供給量作為貨幣政策中介目標(biāo)，則應(yīng)當(dāng)使利率能夠內(nèi)生地自行調(diào)整，以降低來自產(chǎn)出方面的不利沖擊。但是，我國到目前為止利率沒有實(shí)現(xiàn)完全的市場化，成為貨幣政策傳導(dǎo)渠道中的一大障礙。同時(shí)，公眾預(yù)期變化也會(huì)導(dǎo)致貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制失靈。并且由于我國消費(fèi)體制與收入體制改革不同步、社會(huì)保障制度不完善等未來不確定性原因，公眾的消費(fèi)和投資行為相對(duì)謹(jǐn)慎，這就增加了預(yù)防性動(dòng)機(jī)的貨幣需求，使得儲(chǔ)蓄增長和貸款投放速度減慢。因而，央行增加的貨幣供應(yīng)，多數(shù)會(huì)被銀行體系被動(dòng)的吸收，這樣的結(jié)果必然導(dǎo)致銀行存貸差額的增加和貨幣流通速度的下降，這就是貨幣“滲漏”到銀行體系的情形，相應(yīng)的貨幣供應(yīng)量的可控性以及與最終目標(biāo)的相關(guān)性都會(huì)有一定程度的下降，從而使得最近幾年中介目標(biāo)的效力在大打折扣。

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