制度性缺陷考驗變革論文

導語：制度性缺陷考驗變革論文一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

由此可見，上述收購要約對流通股東并不具備實質(zhì)性意義，只是這兩家收購方巧妙利用了現(xiàn)行制度，實現(xiàn)其高比例持有非流通股之目的。如果他們不發(fā)出全面收購要約，則只能向證監(jiān)會申請豁免，但收購方作為民營企業(yè)，不僅豁免的可能性很小，而且至少要花費3個月以上的時間；而采取要約收購方式，只要30天即可，孰優(yōu)孰劣，一目了然。

上述現(xiàn)象是否僅是一二家公司的特例呢？否。從理論上說，只要同時具備以下條件的上市公司均可能出現(xiàn)對流通股東無實質(zhì)意義的要約收購：首先，該公司二級市場股價絕對值偏低；其次，該公司股本規(guī)模或上市公司凈資產(chǎn)規(guī)模適中或偏小；再次，大盤整體走勢平穩(wěn)或呈牛市狀態(tài)。某一支股票的二級市場價格越低，其上升的空間就越大；規(guī)模越小的公司，資產(chǎn)重組的難度就越小，因此，只要被收購的上市公司同時具備上述條件，就隨時可能成為一匹“重組黑馬”，股價必將飛升。一般投資者在經(jīng)歷了無數(shù)“重組神話”之后，一般不會放棄來之不易的“黑馬”。

對此，收購方大概也是十分清楚的，收購方有理由相信，即使了對流通股的收購要約，流通股股東實際參與要約的可能性也極小。從另一角度看，只要目前的市場監(jiān)管思路不變，對于那些善于二級市場操作的收購方來說，即使被動持有了部分流通股，他們也不會擔心，因為他們可以對被收購公司進行資產(chǎn)重組，注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)或時髦概念，二級市場股價便可扶搖直上。

針對上述現(xiàn)象，不能簡單譴責收購方缺乏誠信，或者提高要約價格的法定底線，使收購方無機可趁。正確的做法應該是：一方面要全面反思現(xiàn)行要約收購制度的合理性，并及時修改完善，以維護政策法規(guī)的嚴肅性；另外要尋求更加符合國內(nèi)資本市場實際情況的投資者利益保護措施，在保護投資者合理利益的前提下，努力提高市場運行效率。

制度性缺陷后果

顯然，上述流通股要約收購的“游戲化”現(xiàn)象只是現(xiàn)行要約收購制度不合理部分的初步暴露，該制度的內(nèi)在缺陷還可能包括如下方面：

首先，不利于上市公司控制權(quán)的市場化轉(zhuǎn)移，容易誘發(fā)不規(guī)范的收購行為。在國外全流通的市場環(huán)境下，收購比例達到30%，基本可實現(xiàn)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。但國內(nèi)上市公司非流通股比例平均在60%左右，對于大部分上市公司來說，如果僅收購總股本的30%，收購方是難以取得實際控制權(quán)的。如果收購方為了取得上市公司控制權(quán)，而又不愿意收購流通股，則只能采取種種不規(guī)范措施，蒙混過關(guān)或者向監(jiān)管部門進行公關(guān)。到現(xiàn)在為止，市場仍然無法判斷九芝堂和哈慈股份的收購行為是否合規(guī)，也不知道石油龍昌的兩收購方算不算一致行動人。與過去的案例相比，南鋼股份和成商集團的操作方式已經(jīng)屬于很規(guī)范了。

其實，1998年以前監(jiān)管部門幾乎全部豁免了要約收購義務(wù)，后來發(fā)生了多起虛假重組案例，給投資者造成重大損失，市場影響惡劣，對此，當時很多人認為，虛假重組之所以容易發(fā)生，是因為重組后的新股東一股獨大，缺乏制約，因此呼吁從嚴控制要約收購義務(wù)的豁免，形成合理的股權(quán)制衡機制，從此，監(jiān)管部門對要約豁免的審批就越來越嚴格。但此后的虛假重組依然層出不窮，股權(quán)分散并不能保護小股東的利益，較低的持股比例反而使大股東掏空上市公司的成本更低。虛假重組、大股東掏空上市公司主要與公司治理制度的完善程度、市場監(jiān)管力度、國有資產(chǎn)出資人是否到位等問題密切相關(guān)，通過控制收購方的持股比例來保護全體股東利益無異于緣木求魚。

其次，對民營企業(yè)不公平。《上市公司收購管理辦法》規(guī)定，“上市公司股份轉(zhuǎn)讓在受同一實際控制人控制的不同主體之間進行，股份轉(zhuǎn)讓完成后的上市公司實際控制人未發(fā)生變化”的，可以申請豁免要約收購。因此，只要收購方和轉(zhuǎn)讓方均為國有企業(yè)就可以根據(jù)本款規(guī)定申請豁免，目前市場上已有類似的收購案例發(fā)生，這對民營企業(yè)來說，就意味著明顯的不平等。形成這種歧視性規(guī)定的一種合理解釋是民營企業(yè)控制上市公司后更具有侵占上市公司利益的動機，通過股權(quán)制衡，以制約民營大股東的不良行為。但實際效果可能與監(jiān)管部門的最初期望大相徑庭，因為過低的股權(quán)比例更可能誘發(fā)大股東對上市公司利益的侵占，違規(guī)的成本更低。

再次，現(xiàn)行制度客觀上起到了保護落后的效果，對優(yōu)質(zhì)上市公司不公平。表現(xiàn)之一：《上市公司收購管理辦法》規(guī)定“上市公司面臨嚴重財務(wù)困難，收購人為挽救該公司而進行收購”的，可以申請豁免要約收購，豁免要約幾乎成了ST公司重組的專利，對優(yōu)質(zhì)上市公司顯失公平。表現(xiàn)之二：《上市公司管理辦法》規(guī)定，“要約收購未掛牌交易股票的價格不低于下列價格中較高者：1)在提示性公告日前六個月內(nèi)，收購人取得被收購公司未掛牌交易股票所支付的最高價格；2)被收購公司最近一期經(jīng)審計的每股凈資產(chǎn)值。”一般來說，公司經(jīng)營狀況越差，其公允價值就越有可能低于賬面資產(chǎn)值，因此，上述定價機制使得經(jīng)營狀況差的上市公司反而可免遭要約收購的威脅。

“上市公司面臨嚴重財務(wù)困難，收購人為挽救該公司而進行收購”絕大部分都是以“保殼”為主要目的，這類購并不僅不能產(chǎn)生購并協(xié)同效應，而且還可能將很多好企業(yè)拖垮，浪費社會資源。從地方政府角度看，多一家上市公司，就可多一份吸納全國資源的工具，自然具有“保殼”的動機，從過去發(fā)生的實際案例看，這類重組很多是地方政府行政干預的結(jié)果。但從保護投資者利益的角度看，它是十分靠不住的：市場從來就不會有活雷鋒，“先予”就意味著“后取”，并且“后取”的一般都會大于“先予”的。目前昂貴的“殼”價值正是國內(nèi)資本市場高制度運行成本、尤其是發(fā)行市場的高制度運行成本的具體表現(xiàn)，要約收購制度不能再“錯上加錯”了。

另外，流通股的要約價格缺乏公允性，收購方承擔了要約期間的二級市場系統(tǒng)風險。在成熟市場上，要約收購的對象往往都是被嚴重低估的股票，如最近發(fā)生的上實集團全面要約收購在香港創(chuàng)業(yè)版上市的上實醫(yī)藥，中糧集團全面要約收購在香港主板上市的鵬利國際等案例，收購方提供的要約價格都是體現(xiàn)收購方對被收購公司內(nèi)在價值的判斷。而國內(nèi)市場根據(jù)《上市公司收購管理辦法》確定的流通股要約價格既不能體現(xiàn)被收購公司的市場公允價值，又不能反映收購方對被收購公司內(nèi)在價值的主觀判斷，收購方一般只能被動接受要約價格。如果在要約期間，二級市場整體出現(xiàn)大幅下跌的行情，被收購公司的股票價格跌破了要約價格，收購人被迫按照要約價格收購了大量上市公司股份，對那些不熱衷于二級市場操作的收購方來說，則無異于一場災難。從本質(zhì)上說，這是二級市場投資者將市場系統(tǒng)風險轉(zhuǎn)嫁給收購人，并非政策制定者所期望的保護全體股東利益，對收購人明顯不公平。這究竟是市場規(guī)則的勝利？還是市場規(guī)則的悲哀！

最后，制度彈性空間過大，存在尋租的可能。在《上市公司收購管理辦法》列舉的12種可以申請豁免的情形中，有四種情況需事先得到中國證監(jiān)會長達3個月的審批，有二種為“中國證監(jiān)會為適應證券市場發(fā)展變化和保護投資者合法權(quán)益的需要而認定的其他情形”；“特殊情況下需要對上述（要約）價格確定原則做調(diào)整執(zhí)行的，收購人應當事先征得中國證監(jiān)會同意。收購人提出的收購價格顯失公平的，中國證監(jiān)會可以要求其做出調(diào)整”等等。這些規(guī)定不僅不符合市場化改革方向，還可能成為制度尋租的土壤。要約收購作為高度市場化的操作方式，監(jiān)管部門審批的成分越少越好。

通過上述分析可以預見，隨著上市公司收購行為的增加，現(xiàn)行強制性要約收購制度的諸多缺陷將逐步暴露出來，證券監(jiān)管部門有必要未雨綢繆，及時采取完善措施。

完善措施

目前要約收購制度完善的出發(fā)點應該是：在保護一般投資者利益的前提下，努力提高市場運行效率。

在強制性要約收購制度中，保護一般投資者利益和提高資本市場運行效率往往是存在矛盾的，但從本質(zhì)上說，雙方又是一致的：只有提高市場運行效率，才能從根本上保護投資者的利益，這一點在國內(nèi)資本市場的現(xiàn)階段表現(xiàn)得尤為突出。如果政策制定的出發(fā)點不能明確，就可能出現(xiàn)“既不能保護投資者利益，又不利于市場運行效率”這種尷尬局面。

以此為出發(fā)點，我們提出如下建議：

建議一，在全流通未實現(xiàn)之前，大幅度放寬豁免條件，促進上市公司控股權(quán)的流動。

具體操作步驟如下：發(fā)生公司收購行為以后，董事會應盡快召集流通股股東類別股東大會，就“是否應該豁免流通股要約收購義務(wù)”這個議題作出決議。為了使流通股股東能夠準確作出判斷，在類別股東大會召開之前，被收購公司董事會和獨立財務(wù)顧問應就上述問題為流通股東提供專門咨詢意見。

不論收購方是民營企業(yè)還是國有企業(yè)，只要同時滿足以下條件，監(jiān)管部門均可豁免收購方對流通股的要約收購義務(wù)（不包括對非流通股要約收購義務(wù)的豁免）：1)股權(quán)收購不涉及流通股；2)流通股東類別股東大會通過了“應當豁免流通股要約收購義務(wù)”的決議；3)重組期間信息披露規(guī)范；4)重組各方無不良記錄。

流通股要約收購義務(wù)被豁免，對收購方來說，可顯著降低收購成本的不確定性。對那些認為不應當豁免要約收購義務(wù)的流通股東來說，可以選擇拋售股票來保護自身利益。因為他們的持股數(shù)量相對較少，所以他們即使拋售股票，二級市場價格也不會出現(xiàn)顯著下跌。

建設(shè)二，取消“非流通股要約價格不低于被收購公司最近一期經(jīng)審計的每股凈資產(chǎn)值”這一規(guī)定。

從理論上說，證券的價格是該證券所代表資產(chǎn)的未來收益的貼現(xiàn)值，證券價格由公司的未來盈利能力決定的，與它的凈資產(chǎn)沒有必然的聯(lián)系。雖然國有資產(chǎn)管理部門目前仍然要求國有股的轉(zhuǎn)讓不能低于凈資產(chǎn)，但隨著國有資本的加速退出，一般法人股的數(shù)量將會越來越多，并且隨著國有資產(chǎn)管理體制改革的深入，國有股轉(zhuǎn)讓條件也會逐步靈活，這一條款的弊端將越發(fā)明顯。國有股權(quán)的轉(zhuǎn)讓可單獨適用國有資產(chǎn)管理法規(guī)，收購管理辦法不必對此作專門規(guī)定。

建議三，縮短要約豁免的審批時間，簡化審批手續(xù)。

如果監(jiān)管部門發(fā)現(xiàn)可能存在損害全體股東利益的事項，則可要求有關(guān)當事人對此作出具有法律意義的承諾。如果承諾將來不能兌現(xiàn)，其他股東可依法提起司法訴訟，監(jiān)管部門也可依法處罰，或者強制收購方減持其超過30%以上的股份。監(jiān)管部門盡可能不要事先替投資者作出實質(zhì)性判斷。

建議四、監(jiān)管部門不僅應取消對績差上市公司收購的政策傾斜，而且還應采取適當?shù)亩糁菩源胧糁颇壳坝萦业摹氨み\動”，還市場之本來面目。