國際證券交易所組織特性論文

導(dǎo)語：國際證券交易所組織特性論文一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

以哈佛大學(xué)的梅森(Mason)和貝恩(Bain)為代表的現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)組織理論把產(chǎn)業(yè)分解成由眾多企業(yè)組成的特定市場，構(gòu)造了市場結(jié)構(gòu)(Structure)——市場行為(Conduct)——市場績效(Performance)的分析框架（簡稱SCP框架）。本文在證券交易所企業(yè)屬性的基礎(chǔ)上，以產(chǎn)業(yè)組織理論所提供的理論基礎(chǔ)和研究路徑，分析全球各主要國際性證券交易所的市場結(jié)構(gòu)、競爭與合作行為和交易所運(yùn)作效率的關(guān)聯(lián)性，得出國際證券交易所的產(chǎn)業(yè)組織特性的規(guī)律性認(rèn)識(shí)，以期為我國證券交易所的發(fā)展有所借鑒。

二、國際證券交易所的市場結(jié)構(gòu)：是壟斷還是競爭

所謂市場結(jié)構(gòu)，是指在特定市場內(nèi)企業(yè)與企業(yè)之間在數(shù)量和規(guī)模上的關(guān)系，以及由此決定的競爭形式和競爭程度，并對價(jià)格形成等產(chǎn)生戰(zhàn)略性影響的市場組織特征。描述市場結(jié)構(gòu)的指標(biāo)很多，本文考慮市場集中度、規(guī)模經(jīng)濟(jì)、進(jìn)入壁壘等。

表1近年來國際證券交易所的市場集中度(%)

附圖

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)FIBV網(wǎng)站(www.world-)年度數(shù)據(jù)中公布的1999年57家，2000家53家，2001年51家國際證券交易所的數(shù)據(jù)整理、計(jì)算得出。

1.市場集中度

市場集中度是度量市場結(jié)構(gòu)的主要指標(biāo)，反映了特定市場內(nèi)企業(yè)對產(chǎn)品的壟斷程度以及在此基礎(chǔ)上形成的市場勢力。近年來隨著金融管制政策的放松，各證券交易所均以產(chǎn)品結(jié)構(gòu)多元化為戰(zhàn)略重點(diǎn)，以“金融超市”為目標(biāo)，不斷拓展自身的產(chǎn)品線深度和寬度。但從交易所的產(chǎn)品特性來看，上市服務(wù)和交易服務(wù)是其最本源的業(yè)務(wù)，2001年這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)收入分別占FIBV總收入的15.6%和37.2%，是交易所最主要的利潤來源。因此，我們在計(jì)算市場集中度時(shí)僅考慮交易所的上市公司業(yè)務(wù)和交易業(yè)務(wù)，并在交易業(yè)務(wù)中，根據(jù)重要程度選取股票及基金交易、債券交易作為代表性指標(biāo)（注：2001年，交易所提供的證券品種仍以股票和債券為主，有這兩種產(chǎn)品的交易所家數(shù)分別占FIBV會(huì)員總數(shù)的96%和83%，其他品種依次為認(rèn)股權(quán)證(75%)、期貨(59%)，期權(quán)(58%)、投資基金(50%)、ETFs(38%)見陳路編譯：“全球交易所組織與財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)變遷”，《深交所》，2003年1月號。）。由于FIBV會(huì)員涵蓋的證券市值占全球證券總市值的97%（注：FIBV(1998),FIBVFactBook1998.），我們在計(jì)算中以FIBV會(huì)員的總市值代替全球證券交易所的總市值，這可能會(huì)略微高估當(dāng)前的市場集中度，但影響不大。

對照貝恩對美國產(chǎn)業(yè)壟斷和競爭類型的劃分標(biāo)準(zhǔn)（注：貝恩將市場集中度分為6重類型：CR4的市場占用率75%以上為極高寡占型；65%～75%為高度集中寡占型；50%～65%為中（上）集中寡占型；35%～50%為中（下）集中寡占型；30%～35%為低集中寡子型；30%以下為原子型。見楊公樸、夏大慰：《產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)教程》，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社，1998年，第137頁。），國際證券交易所的市場集中度指標(biāo)呈現(xiàn)出如下特點(diǎn)：第一，從上市公司來看，交易所的上市公司數(shù)量市場集中度偏低，屬于低集中寡占型市場結(jié)構(gòu)，而上市公司市值呈現(xiàn)出高度集中寡占型市場結(jié)構(gòu)；第二，從交易業(yè)務(wù)來看，交易所的股票及基金交易業(yè)務(wù)呈高度集中寡占型市場結(jié)構(gòu)，債券交易業(yè)務(wù)呈中（上）集中寡占型市場結(jié)構(gòu)；第三，國際證券交易所明顯具有較強(qiáng)的壟斷性，但在全球競爭的壓力下，近年來壟斷程度有所下降。

2.網(wǎng)絡(luò)外部性、規(guī)模經(jīng)濟(jì)與進(jìn)入壁壘

網(wǎng)絡(luò)外部性是網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)共有的基本特征之一（張銘洪等，2002）。證券交易所交易系統(tǒng)具有通訊網(wǎng)絡(luò)的一般特性，并且證券交易所的流動(dòng)性和吸引力隨著市場規(guī)模的擴(kuò)大而不斷增加，呈現(xiàn)出明顯的網(wǎng)絡(luò)外部性。

網(wǎng)絡(luò)外部性可以是直接的，效用因用戶的增加而增加，也可以是間接的，效用因用戶數(shù)目增加而導(dǎo)致更多的互補(bǔ)產(chǎn)品供給而增加。證券交易所的網(wǎng)絡(luò)外部性來源于上市公司、投資者和中介機(jī)構(gòu)（交易商、經(jīng)紀(jì)商、信息服務(wù)商）三個(gè)層面。從企業(yè)角度來看，它們會(huì)自然地選擇上市公司數(shù)量眾多、投資者買賣活躍和中介機(jī)構(gòu)能提供高品質(zhì)服務(wù)的交易所掛牌上市；從投資者角度而言，隨著組合多元化和風(fēng)險(xiǎn)管理活動(dòng)的日益發(fā)展，投資者顯然更樂意選擇金融產(chǎn)品齊全的交易所進(jìn)行交易活動(dòng)，同時(shí)，投資者也自然青睞投資者數(shù)量眾多、流動(dòng)性高的市場；對中介機(jī)構(gòu)來說，其自然愿意在上市公司數(shù)量眾多、投資者交易活躍的交易所提供服務(wù)。

交易所網(wǎng)絡(luò)外部性的存在，往往意味著邊際收益遞增，并使交易所自身能夠產(chǎn)生一種局部反饋的自我增強(qiáng)機(jī)制，這種機(jī)制就是“強(qiáng)者更強(qiáng)，弱者更弱”的“馬太效應(yīng)”(MatthewsEffect)。在一定條件下，優(yōu)勢或弱勢一旦出現(xiàn)，就會(huì)不斷加劇而自我強(qiáng)化，出現(xiàn)滾動(dòng)的累積效果。馬爾卡馬克(M.Malkamaki)在2000年對FIBV的45家會(huì)員交易所進(jìn)行的實(shí)證分析也表明：交易處理的規(guī)模經(jīng)濟(jì)性是一個(gè)遞增函數(shù)，證券交易所的規(guī)模越大，規(guī)模經(jīng)濟(jì)程度就越高（施東暉，2001）。

從交易所的規(guī)模經(jīng)濟(jì)性來看，搶得先機(jī)的交易所具有壓倒性的成本優(yōu)勢，構(gòu)成交易所行業(yè)的進(jìn)入壁壘。但隨著電子交易系統(tǒng)的廣泛采用，新的競爭者具有更低的運(yùn)作成本，由此使交易所行業(yè)的進(jìn)入壁壘降低，并使之成為自由進(jìn)入的行業(yè)和完全可競爭的市場。網(wǎng)絡(luò)外部性、規(guī)模經(jīng)濟(jì)和低進(jìn)入壁壘對消費(fèi)者的需求、交易所收益變化和市場均衡的影響是其經(jīng)濟(jì)影響中最基本的一部分，這些方面的變化將引起諸如交易服務(wù)定價(jià)、交易所市場結(jié)構(gòu)、交易所競爭戰(zhàn)略等方面的新變化，進(jìn)而帶來市場運(yùn)行的整體變遷。

3.壟斷與競爭：本地化與全球化的共生

傳統(tǒng)的證券交易所是一個(gè)高度分割的行業(yè)，表現(xiàn)在以下三個(gè)方面：一是產(chǎn)品市場分割。在大多數(shù)國家或地區(qū)，交易產(chǎn)品被分為現(xiàn)貨和衍生品兩大類，現(xiàn)貨交易一般在股票交易所進(jìn)行，而衍生品交易通常在期貨、期權(quán)交易所進(jìn)行；二是地區(qū)分割。在一個(gè)國家有多個(gè)交易所時(shí)，市場無疑是分割的。而且即使一個(gè)國家只有一個(gè)交易所，從全球范圍看，市場也是高度分割的；三是交易過程的分割。交易過程通常包括下單、撮合、結(jié)算等幾個(gè)環(huán)節(jié)，而傳統(tǒng)上，這幾個(gè)環(huán)節(jié)之間是完全割裂的；下單一般通過經(jīng)紀(jì)商進(jìn)行，撮合在交易所的交易系統(tǒng)內(nèi)進(jìn)行，結(jié)算則通過銀行、結(jié)算所等機(jī)構(gòu)進(jìn)行。這種市場分割使交易所依托本地市場，成為自然的壟斷者。

20世紀(jì)90年代以來，信息技術(shù)的發(fā)展使證券交易并不需要諸如場地、交易大廳、會(huì)員等傳統(tǒng)的外部條件，而資本市場全球化的來臨又消除了證券交易所提供業(yè)務(wù)的地域界限。這些因素對交易所的自然壟斷地位構(gòu)成了挑戰(zhàn)，交易所正經(jīng)歷著從自然壟斷到競爭的變革，在國際市場上也越來越以競爭者的面目出現(xiàn)。

證券市場作為一個(gè)買方市場，使得交易所之間的競爭主要是在市場的賣方之間進(jìn)行。賣方市場的競爭包括三個(gè)方面：一是同類證券交易所之間的競爭，即證券交易所相互競爭交易服務(wù)的購買者，包括競爭上市資源、競爭投資者等，這是全球化時(shí)代交易所競爭的核心；二是證券交易所與交易商、經(jīng)紀(jì)商之間的競爭，即經(jīng)紀(jì)商、交易商與證券交易所提供交易服務(wù)，搶占傳統(tǒng)上屬于證券交易所的業(yè)務(wù)領(lǐng)域；三是交易所和其他交易系統(tǒng)之間的競爭，即另類交易系統(tǒng)(ATS)（注：另類交易系統(tǒng)(ATS)泛指傳統(tǒng)交易所以外的各種交易與撮合系統(tǒng)，美國證券交易委員會(huì)(SEC)將另類交易系統(tǒng)定義為：證券交易所或證券商協(xié)會(huì)以外，不經(jīng)過SEC登記注冊，卻能自動(dòng)集中、顯示、撮合或交叉執(zhí)行證券交易的電子系統(tǒng)。見《證券市場微觀結(jié)構(gòu)理論與實(shí)踐》（劉逖，2002）。施東暉(2001)指出，從運(yùn)作形式看，ATS包括以Tradpoint為代表的專用交易系統(tǒng)(PTS)、以Point為代表的交叉盤系統(tǒng)、以Instinet、Island等為代表的電子通訊網(wǎng)絡(luò)(ECN)、以及以E—Cross—Net為代表的機(jī)構(gòu)內(nèi)部對盤系統(tǒng)等。）等新競爭者憑借“免費(fèi)搭車”的成本優(yōu)勢和更低的運(yùn)作成本，使交易所面臨著替代威脅，迫使傳統(tǒng)交易所大量投資于交易系統(tǒng)改造并強(qiáng)化跨國市場間的聯(lián)系。

競爭使全球各主要證券市場要緊密地連接在一起，交易所傳統(tǒng)的地理位置上的優(yōu)越地位正在下降。但不可否認(rèn)，競爭并沒有撼動(dòng)交易所的本地的壟斷優(yōu)勢，至少在目前是如此。因此，國際證券交易所既是本地市場上的壟斷者，又是全球市場上的競爭者，形成基于本地化和全球化戰(zhàn)略的壟斷與競爭共生的市場結(jié)構(gòu)。

三、整合、差別化競爭與業(yè)間合作

交易所之間的整合在20世紀(jì)始終沒有停止過。進(jìn)入90年代中后期，交易所之間出現(xiàn)了新一輪的合并與整合風(fēng)潮，表現(xiàn)在：第一，國內(nèi)交易所的橫向（各交易所之間）合并。如美國場外交易系統(tǒng)NASDAQ與美國證券交易所合并成為NASDAQ-AMEX公司(1998)；加拿大多倫多證券交易所、蒙特利爾證券交易所、溫哥華證券交易所和阿爾伯特證券交易所之間的合并重組(1999)；大阪證券交易所合并京都證券交易所(2001)等。第二，國內(nèi)交易所縱向(現(xiàn)貨市場與衍生品市場、交易市場與結(jié)算公司之間）合并。如法蘭克福證券交易所和德國期貨交易所、德國清算公司合并成立了德意志證券交易(1994)；斯德哥爾摩證券交易所和瑞典衍生品交易所合并(1998)；新加坡證券交易所和國際金融交易所合并(1999)，倫敦證券交易所、倫敦清算所和Crest公司的合并(2001)等。第三，國際間的橫向整合。如德國期貨交易所和瑞士期權(quán)交易所及金融期貨交易所合并成立歐洲期貨交易所(1997)；倫敦證券交易所與德意志證券交易所合并成立國際證券交易所(2000)等。目前，還沒有出現(xiàn)跨國交易所之間的敵意并購案例。（注：2000年8月，OM集團(tuán)提出以每股價(jià)值20英磅的OM集團(tuán)新股和7英鎊現(xiàn)金收購每股倫敦證券交易所股票，但由于遭到倫敦證券交易所董事會(huì)的拒絕而沒有成功。）

產(chǎn)業(yè)組織理論認(rèn)為，企業(yè)行為是由市場結(jié)構(gòu)決定的。在壟斷與競爭共生的市場結(jié)構(gòu)下，交易所之間整合是在新的競爭壓力下，最大限度地追求網(wǎng)絡(luò)外部性和規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。而網(wǎng)絡(luò)外部性對產(chǎn)品差別化有直接的影響，并且在局部均衡中，網(wǎng)絡(luò)外部性會(huì)加劇企業(yè)之間的競爭（汪淼軍等，2003）。并從結(jié)果來看，交易所之間的整合突破了地理位置、上市資源、消費(fèi)群體、交易產(chǎn)品、交易過程、交易機(jī)制、時(shí)間間隔等的限制，形成交易所建立在差別化基礎(chǔ)上的競爭優(yōu)勢。其中最為典型的是紐約證券交易所和NASDAQ市場，以不同市場定位等差別化競爭手段在國際市場上的角逐。

交易所之間的整合與差別化競爭并不排除業(yè)間合作，合作也是競爭的手段。國際證券交易所的跨國業(yè)間合作通常有四種形式：一是建立合資企業(yè)，如NASDAQ、日本軟銀與大阪證券交易所三方合資在日本成立新的交易所(2000)；二是共同上市，如NASDAQ與澳大利亞證券交易所組成策略性聯(lián)盟(1999)，提供雙方上市服務(wù)；三是構(gòu)建共同交易平臺(tái)，如斯德哥爾摩交易所和哥本哈根交易所建立北歐交易所聯(lián)盟(1999)，提供雙邊上市服務(wù)；三是構(gòu)建共同交易平臺(tái)，如斯德哥爾摩交易所和哥本哈根交易所建立北歐交易所聯(lián)盟(1999)，以斯德哥爾摩交易所的SAX系統(tǒng)為基礎(chǔ)構(gòu)建單一交易平臺(tái)；四是共同進(jìn)入系統(tǒng)，如紐約證券交易所與阿姆斯特丹等10個(gè)世界主要證券交易所以共同進(jìn)入的形式，設(shè)立24小時(shí)全球證券交易市場(2000)等。

通過整合、差別化競爭與業(yè)間合作，交易所一方面試圖強(qiáng)化其在本地的壟斷地位，提高對本地市場的控制能力，另一方面通過把業(yè)務(wù)觸角延伸到世界各個(gè)角落，充分發(fā)揮其規(guī)模經(jīng)濟(jì)性，增強(qiáng)其在全球范圍內(nèi)的競爭力。

四、交易成本、運(yùn)作效率與盈利能力

信息技術(shù)的進(jìn)步特別是電子化交易系統(tǒng)的采用對交易所的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了深刻的影響，也是交易所從壟斷走向競爭的重要因素之一，這在前文已有所涉及。在本質(zhì)上，電子化交易反映了技術(shù)對人力的替代，以及在競爭壓力下證券交易所對更低成本的不斷追求。

從制度層面來理解，電子化交易事實(shí)上包含三層涵義：一是交易組織形式從大廳交易到電子化交易的變遷，這種變遷擴(kuò)展了交易系統(tǒng)的市場接入能力，降低了證券交易所的運(yùn)作、維護(hù)以及沉沒成本；二是為市場覆蓋能力的拓展提供了技術(shù)制度基礎(chǔ)。很多交易所通過引入遠(yuǎn)程交易會(huì)員、系統(tǒng)聯(lián)網(wǎng)等手段延伸交易系統(tǒng)，以實(shí)現(xiàn)無時(shí)差、全天候的連續(xù)交易和低成本擴(kuò)張；三是交易制度由做市商機(jī)制轉(zhuǎn)到競價(jià)機(jī)制，通過速度快、透明度高的電子競價(jià)交易制度的采用，對投資者的買賣指令直接進(jìn)行“多邊撮合”，從而繞過做市商而節(jié)省了隱性交易成本。

產(chǎn)業(yè)組織理論認(rèn)為，在衡量市場績效的諸指標(biāo)體系中，最重要的是效率指標(biāo)和利潤指標(biāo)。交易成本降低一方面通過提高證券市場運(yùn)作效率（注：從交易所層面來理解，運(yùn)作效率是指投資者能以最低的交易成本，快速、方便地執(zhí)行交易。運(yùn)作效率代表了證券交易市場運(yùn)作質(zhì)量的高低，反應(yīng)了交易所的組織功能和服務(wù)功能的效率，是衡量交易所市場績效的基石。），進(jìn)而使交易所行業(yè)的市場績效提高，另一方面直接影響交易所的盈利能力。2001年，F(xiàn)IBV會(huì)員平均固定成本占總收入比率為58%，平均利潤率為18%，仍處于高利潤率的行業(yè)。這一高額利潤的存在一方面反映出在全球競爭的態(tài)勢中，交易所具有低成本持續(xù)擴(kuò)張的能力，另一方面也說明了交易所仍具有較高程度的壟斷性，可以獲得超額利潤，這與前面的分析結(jié)論也是吻合的。同時(shí)，上市交易所的平均固定成本占總收入比率為50%，平均利潤率為32%，說明交易所的盈利導(dǎo)向性在總體上是成功的。

五、啟示與展望：競爭理念下的市場層次化

從國際證券交易所的產(chǎn)業(yè)組織特性的演變中我們必須認(rèn)識(shí)到，交易所的功能定位、發(fā)展理念及在此基礎(chǔ)上形成的體系結(jié)構(gòu)，關(guān)系到交易所的運(yùn)作效率和競爭力，進(jìn)而影響整個(gè)證券市場資源配置水平和效率。經(jīng)過10多年的發(fā)展，我國證券市場形成了人為分割下高度集中的兩種體制。由于上海和深圳兩家交易所的市場定位和運(yùn)作規(guī)則完全相同，不具有業(yè)務(wù)、功能和分工的層次性，導(dǎo)致了高度壟斷與業(yè)務(wù)趨同化競爭的市場格局，并進(jìn)一步損害了交易所的運(yùn)作效率，弱化了在國際市場上的競爭力。在國際證券交易所市場結(jié)構(gòu)變革和競爭日趨激烈的背景下，我國的證券交易所正面臨著體制變遷和迎接競爭的雙重挑戰(zhàn)。

從增強(qiáng)競爭性的角度來看，我國交易所的變革首要的是建立起互有分工、功能互補(bǔ)、多層次的市場體系，形成差別化競爭的市場格局，這就需要對兩所的資源進(jìn)行重新整合。理論界通常的看法是對兩所重新定位和分工，將上交所發(fā)展成為全國性的主板市場，集中A股、B股、基金、國債、可轉(zhuǎn)換債券及國債回購的交易；深交所成為創(chuàng)業(yè)板市場，等。我們認(rèn)為在此基礎(chǔ)上，應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步將深交所的創(chuàng)業(yè)板市場與香港的創(chuàng)業(yè)板市場合并；上交所與香港新交所之間，可考慮通過共同上市、構(gòu)建共同交易平臺(tái)的方式加強(qiáng)業(yè)間合作；對滬、深兩地交易所進(jìn)行公司化改革，在此基礎(chǔ)上推動(dòng)市場間交易系統(tǒng)的建設(shè)；加強(qiáng)與國際主要證券交易所的合作，形成各種方式、各種層次上的交易所聯(lián)盟；由此形成三個(gè)不同層次、不同規(guī)模、功能互補(bǔ)、相互競爭的統(tǒng)一市場體系，更大程度上參與全球競爭。

【參考文獻(xiàn)】

①屠光紹，1999：《證券交易所：現(xiàn)實(shí)與挑戰(zhàn)》，上海：上海人民出版社。

②施東暉，2001：《證券交易所競爭論》，上海：上海遠(yuǎn)東出版社。

③楊公樸、夏大慰，1998：《產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)教程》，上海：上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社。

④劉逖，2002：《證券市場微觀結(jié)構(gòu)理論與實(shí)踐》，上海：復(fù)旦大學(xué)出版社。

⑤張銘洪、陳蓉，2002：《網(wǎng)絡(luò)外部性問題分析》，《中國經(jīng)濟(jì)問題》，第2期。

⑥汪淼軍、勵(lì)斌，2003：《網(wǎng)絡(luò)外部性、競爭和產(chǎn)品差異化》，《經(jīng)濟(jì)學(xué)》，第2卷第2期。

⑦張霓，2001：《百年證券交易所：改革、發(fā)展及啟示》，《國際金融研究》第12期。

⑧陳路編譯，2003：《全球交易所組織與財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)變遷》，深圳證券交易所，1月號。

⑨Clayton,M.,1999,"OntheFormationandStructureofInternationalExchages"

,DiscussionPaper,NewYorkUniversity