投資者論文范文10篇

內(nèi)容摘要：投資者利益沖突是公司治理機(jī)制產(chǎn)生的根本原因，深刻理解企業(yè)主要投資者之間的利益沖突對(duì)于設(shè)計(jì)有效的公司治理機(jī)制有至關(guān)重要的作用。本文系統(tǒng)地梳理和評(píng)價(jià)了國(guó)內(nèi)外投資者利益沖突的文獻(xiàn)，其中包括控制股東和外部股東之間的利益沖突根源及表現(xiàn)形式，以及股東和債權(quán)人之間的利益沖突根源和表現(xiàn)形式。同時(shí)，本文也提出了該領(lǐng)域未來(lái)的研究方向，以期對(duì)我國(guó)投資者利益沖突及公司治理領(lǐng)域的研究有借鑒意義。

關(guān)鍵詞：控制股東外部股東債權(quán)人利益沖突

國(guó)外學(xué)者M(jìn)odigliani和Miller(1958)假定企業(yè)是由投資項(xiàng)目及其產(chǎn)生的現(xiàn)金流組成的，并將企業(yè)發(fā)行的證券作為對(duì)現(xiàn)金流的要求權(quán)。Jensen和Meckling(1976)指出，經(jīng)理并不會(huì)主動(dòng)將現(xiàn)金流還給投資者，他們會(huì)根據(jù)自身效用最大化來(lái)使用這些資源。Jensen和Meckling同時(shí)也指出了股東和債權(quán)人之間存在的利益沖突。而在Shleifer和Vishny（1997）以及LLSV（2000）發(fā)現(xiàn)了普遍存在的問(wèn)題為控制股東和外部少數(shù)股東之間的沖突之后，大量文獻(xiàn)提供了關(guān)于控制股東利用控制權(quán)剝削外部少數(shù)股東的證據(jù)。這些沖突的主要原因是由于投資者之間契約的不完全性（Hart，1995）。

因此，在筆者看來(lái)，對(duì)投資者之間沖突的理解就顯得特別重要了，因?yàn)檫@是構(gòu)造有效地解決沖突的治理機(jī)制的前提，對(duì)于設(shè)計(jì)有效的治理結(jié)構(gòu)有重要的意義。本文以此為基點(diǎn)，評(píng)價(jià)了國(guó)內(nèi)外關(guān)于投資者利益沖突的現(xiàn)有研究，同時(shí)指出了投資者利益沖突方面未來(lái)的研究方向。

控制股東和非控制股東之間的沖突分析

（一）大股東的普遍存在性及原因

內(nèi)容摘要：投資者利益沖突是公司治理機(jī)制產(chǎn)生的根本原因，深刻理解企業(yè)主要投資者之間的利益沖突對(duì)于設(shè)計(jì)有效的公司治理機(jī)制有至關(guān)重要的作用。本文系統(tǒng)地梳理和評(píng)價(jià)了國(guó)內(nèi)外投資者利益沖突的文獻(xiàn)，其中包括控制股東和外部股東之間的利益沖突根源及表現(xiàn)形式，以及股東和債權(quán)人之間的利益沖突根源和表現(xiàn)形式。同時(shí)，本文也提出了該領(lǐng)域未來(lái)的研究方向，以期對(duì)我國(guó)投資者利益沖突及公司治理領(lǐng)域的研究有借鑒意義。

關(guān)鍵詞：控制股東外部股東債權(quán)人利益沖突

國(guó)外學(xué)者M(jìn)odigliani和Miller(1958)假定企業(yè)是由投資項(xiàng)目及其產(chǎn)生的現(xiàn)金流組成的，并將企業(yè)發(fā)行的證券作為對(duì)現(xiàn)金流的要求權(quán)。Jensen和Meckling(1976)指出，經(jīng)理并不會(huì)主動(dòng)將現(xiàn)金流還給投資者，他們會(huì)根據(jù)自身效用最大化來(lái)使用這些資源。Jensen和Meckling同時(shí)也指出了股東和債權(quán)人之間存在的利益沖突。而在Shleifer和Vishny（1997）以及LLSV（2000）發(fā)現(xiàn)了普遍存在的問(wèn)題為控制股東和外部少數(shù)股東之間的沖突之后，大量文獻(xiàn)提供了關(guān)于控制股東利用控制權(quán)剝削外部少數(shù)股東的證據(jù)。這些沖突的主要原因是由于投資者之間契約的不完全性（Hart，1995）。

因此，在筆者看來(lái)，對(duì)投資者之間沖突的理解就顯得特別重要了，因?yàn)檫@是構(gòu)造有效地解決沖突的治理機(jī)制的前提，對(duì)于設(shè)計(jì)有效的治理結(jié)構(gòu)有重要的意義。本文以此為基點(diǎn)，評(píng)價(jià)了國(guó)內(nèi)外關(guān)于投資者利益沖突的現(xiàn)有研究，同時(shí)指出了投資者利益沖突方面未來(lái)的研究方向。

控制股東和非控制股東之間的沖突分析

（一）大股東的普遍存在性及原因

德隆模式：資本運(yùn)營(yíng)模式之一

實(shí)踐證明，資本運(yùn)營(yíng)確實(shí)已經(jīng)成為許多企業(yè)由小到大、迅速發(fā)展的基本工具。從目前的現(xiàn)狀看，中國(guó)企業(yè)的資本運(yùn)營(yíng)基本上可以分為三種模式：

第一種是海爾模式。其突出的特點(diǎn)是運(yùn)營(yíng)主體擁有強(qiáng)大的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)，并圍繞自己的產(chǎn)業(yè)擴(kuò)展進(jìn)行資本運(yùn)營(yíng)。吃“休克魚(yú)”，以文化整合為手段，形成海爾產(chǎn)業(yè)的“聯(lián)合艦隊(duì)”是主要特點(diǎn)。這就是我們常說(shuō)的低成本擴(kuò)張。主要手段是：

整體兼并，也就是依托政府的行政劃撥實(shí)現(xiàn)企業(yè)的合并，比如對(duì)紅星電器公司的兼并。

品牌運(yùn)作。海爾很擅長(zhǎng)品牌游戲，以無(wú)形資產(chǎn)作為擴(kuò)張手段是海爾的特色。所謂虛擬經(jīng)營(yíng)，既是品牌運(yùn)作的一種高級(jí)形式，又是海爾“先開(kāi)市場(chǎng)，后建工廠”經(jīng)營(yíng)理念的具體體現(xiàn)。這種資本運(yùn)營(yíng)方式已經(jīng)超越了“吃休克魚(yú)”的模式，而是通過(guò)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，形成優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，新造一條“活魚(yú)”。與杭州西湖電子集團(tuán)的合作就是海爾虛擬經(jīng)營(yíng)的成功嘗試。

可見(jiàn)，海爾模式的資本運(yùn)營(yíng)走的是一條圍繞產(chǎn)業(yè)以企業(yè)的低成本運(yùn)作為基礎(chǔ)實(shí)現(xiàn)資本擴(kuò)張的道路。這是我國(guó)大多數(shù)企業(yè)（如我國(guó)的家電企業(yè)）模仿的榜樣。

[內(nèi)容摘要]投資者集團(tuán)訴訟和股東代表訴訟是證券市場(chǎng)特有的兩種不同性質(zhì)的訴訟制度,只有將兩者相結(jié)合,才能從源頭上堵截證券市場(chǎng)的侵權(quán)違法行為,維護(hù)投資者的切實(shí)利益.

[關(guān)鍵詞]投資者集團(tuán)股東代表訴訟制度比較

1、引言

證券市場(chǎng)民事訴訟的形式有多種,包括投資者集團(tuán)訴訟、股東代表訴訟、投資者個(gè)人訴訟、投資者社會(huì)團(tuán)體訴訟和政府訴訟等,其中投資者集團(tuán)訴訟和股東代表訴訟是主要的訴訟形式.我國(guó)證券法因諸多因素影響,雖然到目前為止沒(méi)有真正確立起集團(tuán)訴訟這個(gè)概念,在有關(guān)的法律條款里,還只是共同訴訟和代表訴訟這兩個(gè)名詞,但我國(guó)目前所發(fā)生的諸如紅安科技案、銀廣夏案等實(shí)質(zhì)已具備了集團(tuán)訴訟的特征.投資者集團(tuán)訴訟和股東代表訴訟是證券市場(chǎng)特有的兩種不同性質(zhì)的訴訟制度.

2、訴訟目的

投資者集團(tuán)訴訟是基于自益權(quán)而產(chǎn)生的直接訴訟,股東代表訴訟是基于股東共益權(quán)而產(chǎn)生的派生訴訟.

一、國(guó)際戰(zhàn)略投資者對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響

(一)引進(jìn)國(guó)際戰(zhàn)略投資者是深化國(guó)有企業(yè)改革的催化劑

國(guó)有企業(yè)改革是一場(chǎng)深刻的制度革命，涉及企業(yè)外部環(huán)境和內(nèi)部系統(tǒng)的各個(gè)方面。從廣義上來(lái)理解，國(guó)有企業(yè)改革就是調(diào)整企業(yè)的生產(chǎn)關(guān)系，使其符合生產(chǎn)力的發(fā)展；狹義上，就是設(shè)定一個(gè)支點(diǎn)，調(diào)整企業(yè)管理層及全體職工的利益取向，使之與企業(yè)的利益取向和發(fā)展方向相一致。總書(shū)記在黨的十七大報(bào)告中提出，國(guó)有企業(yè)改革就是圍繞完善公司法人治理結(jié)構(gòu)這一核心，通過(guò)“深化國(guó)有企業(yè)公司股份制改革，健全現(xiàn)代企業(yè)制度”，使誕生于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下的國(guó)有企業(yè)向現(xiàn)代公司制企業(yè)方向不斷調(diào)整，進(jìn)而成為“增強(qiáng)國(guó)有經(jīng)濟(jì)活力、控制力、影響力”的主導(dǎo)力量。

我國(guó)推行國(guó)有企業(yè)改革數(shù)十年，“摸著石頭過(guò)河”總結(jié)的經(jīng)驗(yàn)就是：一切妥協(xié)、權(quán)宜、變通的辦法都解決不了國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效低下的根本問(wèn)題，各種道路嘗試過(guò)之后殊途同歸：只有進(jìn)行國(guó)有股份減持，實(shí)行股權(quán)多元化，將企業(yè)推向市場(chǎng)，才是國(guó)有企業(yè)的最終生存之道。國(guó)有企業(yè)尋找外部力量，引入國(guó)際戰(zhàn)略投資者，使之成為具有一定話(huà)語(yǔ)權(quán)的股東，正是在國(guó)有企業(yè)改革新發(fā)展下應(yīng)運(yùn)而生的，也可以說(shuō)國(guó)際戰(zhàn)略投資者的進(jìn)入極大地推動(dòng)了國(guó)有企業(yè)改革的進(jìn)程，是國(guó)有企業(yè)改革的催化劑。

首先，國(guó)際戰(zhàn)略投資者促進(jìn)了企業(yè)對(duì)自身資源重新整合，培育核心競(jìng)爭(zhēng)力，帶動(dòng)國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活力，提高國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)；其次，國(guó)際戰(zhàn)略投資者作為有影響力的股東，可以在一定程度上改善國(guó)有企業(yè)的治理問(wèn)題，改變長(zhǎng)期存在的由于控制權(quán)集中導(dǎo)致的委托一問(wèn)題，發(fā)揮股東大會(huì)的全體股東利益制衡作用，發(fā)揮董事會(huì)的公司決策作用，發(fā)揮監(jiān)事會(huì)的監(jiān)督功能；最后，國(guó)際戰(zhàn)略投資者可以將國(guó)有企業(yè)帶入國(guó)際資本市場(chǎng)，接受全球投資人的價(jià)值評(píng)判和經(jīng)營(yíng)監(jiān)督，這樣自然會(huì)促使國(guó)有企業(yè)加強(qiáng)自身信譽(yù)和品牌的維護(hù)，真正成長(zhǎng)為具有國(guó)際影響力的大型企業(yè)。

(二)國(guó)際戰(zhàn)略投資者的加入提升了我國(guó)企業(yè)的國(guó)際化水正

我國(guó)新頒布的《證券投資基金法》在法律責(zé)任的構(gòu)架上克服了原來(lái)的《證券投資基金管理暫行辦法》，漠視民事賠償責(zé)任的缺陷，對(duì)損害賠償責(zé)任做出了較全面的規(guī)定，為受損害的基金投資者追究有關(guān)當(dāng)事人的賠償責(zé)任提供了實(shí)體法依據(jù)。但要使遭受不法侵害的基金投資者得到充分有效的救濟(jì)，還必須建立相應(yīng)的賠償實(shí)現(xiàn)機(jī)制。

一、設(shè)計(jì)合理的群體訴訟模式

由于投資者人數(shù)眾多，一旦發(fā)生市場(chǎng)違法違規(guī)行為，往往會(huì)使大量投資者權(quán)益受損；由于訴訟空間的有限性，無(wú)法同時(shí)容納眾多訴訟主體，為了一并解決眾多當(dāng)事人與另一當(dāng)事人之間的利益沖突，提高訴訟效率，在訴訟程序上就有必要建立群體性糾紛解決機(jī)制。當(dāng)前在世界范圍內(nèi)存在諸如美國(guó)的集團(tuán)訴訟模式、日本的選定當(dāng)事人訴訟模式、德國(guó)的團(tuán)體訴訟模式等。從實(shí)證角度來(lái)看，解決群體性證券民事賠償問(wèn)題較為成功的是美國(guó)的集團(tuán)訴訟模式，該模式的最大特點(diǎn)是，一個(gè)或數(shù)個(gè)代表人代表權(quán)益受損的全體集團(tuán)成員提起訴訟，法院對(duì)集團(tuán)所作判決，不僅對(duì)直接參加訴訟的集團(tuán)當(dāng)事人，而且對(duì)沒(méi)有參加訴訟的受損害主體都具有約束力。并且訴訟成本低，有力地維護(hù)了眾多弱小投資者的權(quán)益以及補(bǔ)充了政府證券監(jiān)管部門(mén)的職能。

在我國(guó)，代表人訴訟是解決證券民事賠償?shù)娜后w訴訟模式。但我國(guó)的代表人訴訟與美國(guó)的集團(tuán)訴訟有不同：集團(tuán)訴訟的判決具有擴(kuò)張力，效力涉及于遭受相同侵害的全體受害人；而我國(guó)的代表人訴訟的判決只對(duì)參加登記的受害人有效，未參加登記權(quán)利的，判決則無(wú)效。這就使我國(guó)民事賠償?shù)耐亓蛯?duì)違法行為的警示作用大大受到削弱。我們有必要借鑒美國(guó)集團(tuán)訴訟中的有益做法來(lái)重構(gòu)我國(guó)的訴訟代表人制度。為此，應(yīng)明確在代表人訴訟完成后，沒(méi)有參加代表人訴訟的受害人可以直接適用判決；為了以此激勵(lì)受害人加入代表人訴訟，應(yīng)對(duì)直接適用判決的條件作出規(guī)定；為設(shè)計(jì)直接適用判決還應(yīng)規(guī)定一系列的規(guī)則。

二、確立非訴糾紛解決機(jī)制

完善而有效的訴訟制度將為投資者的損害提供重要的救濟(jì)途徑，但訴訟安排都是十分耗時(shí)耗力的，對(duì)投資者而言，不是惟一經(jīng)濟(jì)的選擇。并且證券市場(chǎng)參與各方的關(guān)系十分復(fù)雜，各種證券爭(zhēng)議也逐漸增多，并呈現(xiàn)出顯著的專(zhuān)業(yè)性和多樣性，僅靠證券訴訟制度也遠(yuǎn)不能滿(mǎn)足解決大量證券爭(zhēng)議的要求。由此現(xiàn)代社會(huì)發(fā)展了各種替代性糾紛解決機(jī)制（AlternativeDispu-teResolution，ADR）-非訴機(jī)制也應(yīng)運(yùn)而生。其中證券賠償非訴糾紛解決機(jī)制主要有仲裁機(jī)制與調(diào)解機(jī)制兩種。證券仲裁最早產(chǎn)生于美國(guó)，起初只是解決證券交易所會(huì)員之間糾紛的一種手段。后來(lái)，證券仲裁逐步擴(kuò)大適用于交易所會(huì)員與非會(huì)員之間的證券爭(zhēng)議，并由開(kāi)始僅限于股票發(fā)展到適用于包括基金在內(nèi)的各種證券，形成了一套完整的證券仲裁適用制度、規(guī)則，使得證券仲裁成為解決證券糾紛的最為主要的方式。除此之外，還有證券調(diào)解機(jī)制，也相繼建立和運(yùn)用，它既有利于減少訟累，減輕法院的負(fù)擔(dān)，又是一種高效率、低成本解決糾紛的重要方式之一。其在美國(guó)和加拿大等發(fā)達(dá)國(guó)家被大力發(fā)展和廣泛應(yīng)用。這種非訴訟調(diào)解機(jī)制若在我國(guó)證券投資基金業(yè)中也建立和運(yùn)用，這就不僅要在我國(guó)《證券投資基金法》對(duì)損害賠償責(zé)任及其追究機(jī)制作出了明確的規(guī)定，而且要在實(shí)踐中對(duì)證券投資基金當(dāng)事人客觀存在的這種民事賠償糾紛獲得迅速全面有效的解決。這既有利于證券投資基金市場(chǎng)的發(fā)展，又有利地保護(hù)了中小投資者的利益，并且還可減輕法院負(fù)擔(dān)。可見(jiàn)，我們有必要建立證券仲裁與調(diào)解制度，作為訴訟制度的有益補(bǔ)充。

基于效用理論之上的傳統(tǒng)投資決策理論,假定投資者是風(fēng)險(xiǎn)的回避者,投資者根據(jù)未來(lái)的收益風(fēng)險(xiǎn)狀況并從整個(gè)投資組合的角度作出投資決定,并且總是作出一致,準(zhǔn)確和無(wú)偏的理性預(yù)期。投資者的行為是理性的,不會(huì)受到主觀心理及行為因素的左右。然而近二十年的研究表明,傳統(tǒng)的投資決策理論假設(shè)不盡合理,首先,投資者未必有一致無(wú)偏的理性預(yù)期。其次,投資者的投資選擇與投資者既定的盈利虧損狀況密切相關(guān),而非僅決定于未來(lái)的收益風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系。總之,投資者由于受到心理因素的影響而明顯具有某些行為特征,投資者行為的非理性方面難以用傳統(tǒng)投資決策理論去解釋。

處置效應(yīng)是行為金融理論的重要組成部分。本文借鑒西方行為金融學(xué)的實(shí)證研究方法,研究中國(guó)投資者的處置效應(yīng)。

理論回顧和動(dòng)機(jī)

1、前景理論

1979年,Kahneman和Tversky(1979)提出了前景理論用于描述不確定性情況下的選擇問(wèn)題。與傳統(tǒng)的期望效用理論不同的是,前景理論用價(jià)值函數(shù)(valuefunction)代替?zhèn)鹘y(tǒng)的效用函數(shù)(utilityfunction)。與效用函數(shù)相比,價(jià)值函數(shù)具有以下特征。

首先,投資者價(jià)值函數(shù)的自變量是投資者的損益(lossorgain),而不是資產(chǎn)的數(shù)量,因此投資者不是從整個(gè)資產(chǎn)組合的角度來(lái)作投資決定,而是按組合中各資產(chǎn)的損益水平將其分別對(duì)待。實(shí)際上,有的投資獨(dú)立來(lái)看可能是沒(méi)有(或有)吸引力的,但是從整個(gè)分散組合的角度來(lái)看可能就是一個(gè)不錯(cuò)(或不好)的選擇。投資者判斷損益的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)自于其投資參考點(diǎn),參考點(diǎn)的位置取決于投資者的主觀感覺(jué)并且因人而異。其次,價(jià)值函數(shù)的形式是"S"型函數(shù),在盈利部分是凸函數(shù),在虧損部分是凹函數(shù)。這意味著投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好不是一致的,當(dāng)投資者處于盈利狀態(tài)時(shí),投資者是風(fēng)險(xiǎn)回避者；當(dāng)投資者處于虧損狀態(tài)時(shí),投資者是風(fēng)險(xiǎn)偏好者。最后,價(jià)值函數(shù)呈不對(duì)稱(chēng)性,投資者由于虧損導(dǎo)致的感覺(jué)上的不快樂(lè)程度大于相同數(shù)量的盈利所帶來(lái)的快樂(lè)程度。因此投資者對(duì)損失較為敏感。

一、控制權(quán)與控制權(quán)私利

控制權(quán)具有收益性,控制權(quán)收益包括共享收益和私有收益(即控制權(quán)私利)。共享收益是指公司會(huì)計(jì)賬戶(hù)上的收益,它是全體股東按現(xiàn)金流權(quán)比例獲取的投資收益;而控制權(quán)私利則主要表現(xiàn)為控股股東利用控制權(quán)對(duì)中小股東利益的侵占,包括貨幣性控制權(quán)私利和非貨幣性控制權(quán)私利。

關(guān)于控制權(quán)私利對(duì)公司行為的重要性,經(jīng)濟(jì)學(xué)家Williamson早在1964年就有論述,Grossman和Hart(1988)則進(jìn)一步開(kāi)創(chuàng)了控制權(quán)理論的研究,明確將控制權(quán)帶來(lái)的額外收益定義為控制權(quán)私利。Johnson,Laport,Lopez-SalinesandShleifer(2000)則在此概念上提出了“隧道理論”,認(rèn)為控制權(quán)私利是控股股東通過(guò)隧道行為轉(zhuǎn)移資產(chǎn)、侵占上市公司利潤(rùn)而獲取的,具體手段包括制訂有利于自己的轉(zhuǎn)移定價(jià)、關(guān)聯(lián)交易、侵害公司的投資機(jī)會(huì)、利用內(nèi)幕消息交易等等。

控制權(quán)私利反映的是控股股東對(duì)中小股東利益的侵占,但這種侵占大多數(shù)情況下是難以計(jì)量的。在實(shí)證研究中,目前主要有兩種方法來(lái)估計(jì)控制權(quán)私利。第一種方法是以控制權(quán)易手的價(jià)格來(lái)間接測(cè)算控制權(quán)私利的大小,它由Barclay和Holderness(1989)開(kāi)創(chuàng),他們認(rèn)為如果控制權(quán)意味著能夠通過(guò)侵害中小股東利益為自己謀利,那么市場(chǎng)就會(huì)對(duì)控制權(quán)進(jìn)行定價(jià)。當(dāng)公司以足以影響控制權(quán)的大額股票進(jìn)行交易時(shí),其價(jià)值不僅包括股票本身的價(jià)值,還包括其控制權(quán)私利的價(jià)值,這一交易價(jià)格和當(dāng)時(shí)的股票市場(chǎng)價(jià)格之間的差額就可以間接看作是控股股東對(duì)中小股東的利益侵害度。Dyck和Zingales(2004)以轉(zhuǎn)讓股數(shù)占上市公司總股份的10%為標(biāo)準(zhǔn),對(duì)1990~2000年間來(lái)自39個(gè)國(guó)家的412項(xiàng)大宗股權(quán)交易進(jìn)行了分析,發(fā)現(xiàn)控制權(quán)私利(用交易溢價(jià)估計(jì))占公司股票的總市值平均比例達(dá)到14%,并且,各國(guó)控制權(quán)私利的大小差異十分顯著,最小的是日本,為-4%;最大的是巴西,高達(dá)65%(見(jiàn)表1)。

第二種方法是針對(duì)二元股票存在不同價(jià)格來(lái)間接測(cè)算控制權(quán)私利的大小。當(dāng)公司發(fā)行了兩種具有不同投票權(quán)的股票,市場(chǎng)會(huì)對(duì)這兩種不同的股票分別定價(jià),其價(jià)格差可以間接表示控制權(quán)的價(jià)值。LeaseMcConnellandMikkelson(1984)用此方法測(cè)算出控制權(quán)私利通常在5%左右;Zingales(1994)發(fā)現(xiàn)在意大利具有投票權(quán)的股票相對(duì)于沒(méi)有投票權(quán)的股票有高達(dá)82%的溢價(jià);Nenova(2003)通過(guò)對(duì)18個(gè)國(guó)家的661家公司研究發(fā)現(xiàn),各國(guó)普遍存在較高的投票權(quán)溢價(jià)。

也有學(xué)者嘗試估計(jì)中國(guó)上市公司的控制權(quán)私利問(wèn)題。唐明宗和蔣位(2002)以1999~2001年88家上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓比例在10%以上的90項(xiàng)大宗國(guó)有股和法人股轉(zhuǎn)讓交易為樣本,以轉(zhuǎn)讓價(jià)格與每股凈資產(chǎn)之差與每股凈資產(chǎn)的比值來(lái)衡量控制權(quán)私利,結(jié)果發(fā)現(xiàn),轉(zhuǎn)讓價(jià)格高于每股凈資產(chǎn)的水平最高為347.8%,最低為-68.4%,平均為27.9%。Bai,Liu,andSong(2002)以1998~2000年66家被特別處理(ST)的上市公司為樣本,以被ST前后22個(gè)月的累計(jì)超收益率定義為控制權(quán)私利,結(jié)果發(fā)現(xiàn)控制權(quán)私利為29%。

摘要:證券投資者保護(hù)基金制度的設(shè)立,是監(jiān)管制度的創(chuàng)新,是投資者保護(hù)制度的完善,是我國(guó)證券法律制度保護(hù)投資者尤其是中小投資者合法權(quán)益這一基本原則的具體體現(xiàn)。目前我國(guó)證券投資者保護(hù)基金制度在基金公司治理結(jié)構(gòu)、資金籌措、賠付、運(yùn)營(yíng)等方面面臨著現(xiàn)實(shí)的挑戰(zhàn),所以必須采取切實(shí)的應(yīng)對(duì)措施。

關(guān)鍵詞:證券投資者保護(hù)基金;治理結(jié)構(gòu);資金籌措;賠付

中小投資者與證券公司之間存在著嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng),證券公司的經(jīng)營(yíng)不善或者違法違規(guī)經(jīng)營(yíng)對(duì)投資者的利益極易造成損害。論文為此,除了加強(qiáng)對(duì)證券公司的監(jiān)管來(lái)保護(hù)投資者以外,世界上證券市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國(guó)家還建立起投資者保護(hù)基金制度,作為事后的保護(hù)措施。近年來(lái),隨著市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性調(diào)整和持續(xù)低迷,我國(guó)證券公司存在的問(wèn)題充分暴露出來(lái),風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā),一批公司的狀況十分嚴(yán)峻。作為綜合治理證券公司的配套措施及證券投資者保護(hù)的最終措施之一,國(guó)家啟動(dòng)了設(shè)立證券投資者保護(hù)基金工作,了《證券投資者保護(hù)基金管理辦法》。證券投資者保護(hù)基金制度的設(shè)立,是監(jiān)管制度的創(chuàng)新,是投資者保護(hù)制度的完善,是我國(guó)證券法律制度保護(hù)投資者尤其是中小投資者合法權(quán)益這一基本原則的具體體現(xiàn)。但受命于危難之際的我國(guó)證券投資者保護(hù)基金制度,目前在基金公司治理結(jié)構(gòu)、資金籌措、賠付、監(jiān)管等,正面臨著現(xiàn)實(shí)的挑戰(zhàn),其制度的細(xì)微設(shè)計(jì)上還有待于進(jìn)一步完善。

一、我國(guó)證券投資者保護(hù)基金制度的制定、主要內(nèi)容和作用

證券投資者保護(hù)基金制度是一種按一定方式籌集基金,在上市公司、證券經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)出現(xiàn)支付危機(jī)、面臨破產(chǎn)或倒閉清算時(shí),由基金直接向危機(jī)或破產(chǎn)機(jī)構(gòu)的相關(guān)投資者賠償部分或全部損失的保障機(jī)制,其作用類(lèi)似于存款保險(xiǎn)制度。①經(jīng)由財(cái)政部與央行協(xié)調(diào),2004年3月,證監(jiān)會(huì)開(kāi)始了推進(jìn)我國(guó)設(shè)立證券投資者保護(hù)基金的工作,并著手起草相關(guān)規(guī)定。2005年1月,證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部與央行向國(guó)務(wù)院報(bào)送《關(guān)于設(shè)立證券投資者風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償基金的請(qǐng)示》,獲得國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)。2005年2月,由證監(jiān)會(huì)和財(cái)政部聯(lián)合制定的《關(guān)于在股票、可轉(zhuǎn)債等證券發(fā)行中申購(gòu)凍結(jié)資金利息處理問(wèn)題的通知》在資本市場(chǎng)上頒布,該通知規(guī)定,為籌集證券投資者保護(hù)基金,按照規(guī)定公開(kāi)發(fā)行股票、可轉(zhuǎn)債等證券時(shí),所有申購(gòu)凍結(jié)資金的利息將作為證券投資者保護(hù)基金的來(lái)源之一。該法規(guī)的出臺(tái),標(biāo)志著我國(guó)證券投資者保護(hù)基金已開(kāi)始進(jìn)入到實(shí)質(zhì)性操作階段。2005年4月,在提交第十屆人大常委會(huì)第十五次會(huì)議審議的《證券法》(修訂草案)在“第一章總則”中增加了“為了保護(hù)投資者的合法權(quán)益,維護(hù)證券市場(chǎng)秩序,國(guó)家設(shè)立證券投資者保護(hù)基金,證券投資者保護(hù)基金由證券公司繳納的資金及其他依法籌集的資金組成,其征集、管理和使用的具體辦法由國(guó)務(wù)院制定”的內(nèi)容,自此我國(guó)證券投資者賠償法律制度正式開(kāi)始啟動(dòng)。②2005年6月30日,經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn),證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部、人民銀行聯(lián)合了《證券投資者保護(hù)基金管理辦法》,并自7月1日起施行。

《證券投資者保護(hù)基金管理辦法》共六章32條。主要規(guī)定了基金公司的職責(zé)和組織機(jī)構(gòu)、基金的籌集、基金的使用、管理和監(jiān)督等方面的內(nèi)容。畢業(yè)論文其立法的旨意在于:建立防范和處置證券公司風(fēng)險(xiǎn)的長(zhǎng)效機(jī)制,維護(hù)社會(huì)經(jīng)濟(jì)秩序和社會(huì)公共利益,保護(hù)證券投資者的合法權(quán)益,促進(jìn)證券市場(chǎng)有序、健康地發(fā)展。

編者按：本論文主要從機(jī)構(gòu)投資者崛起的理論分析;機(jī)構(gòu)投資者對(duì)證券市場(chǎng)的作用分析等進(jìn)行講述，包括了信息經(jīng)濟(jì)學(xué)角度、產(chǎn)業(yè)組織學(xué)角度、機(jī)構(gòu)投資者的行為對(duì)證券市場(chǎng)穩(wěn)定的積極作用、機(jī)構(gòu)投資者的行為對(duì)證券市場(chǎng)穩(wěn)定的消極作用、機(jī)構(gòu)投資者持股與證券市場(chǎng)穩(wěn)定性不存在相關(guān)性等，具體資料請(qǐng)見(jiàn)：

摘要：從2000年上半年起，中國(guó)證監(jiān)會(huì)將超常規(guī)、創(chuàng)造性的培育和發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者作為推進(jìn)我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的重要政策手段，機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量迅速增加，規(guī)模不斷擴(kuò)大，逐步成為市場(chǎng)上不可忽視的主流力量。運(yùn)用相關(guān)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論研究機(jī)構(gòu)投資者在證券市場(chǎng)中發(fā)揮的雙重作用，同時(shí)，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者行為扭曲原因作進(jìn)一步分析。最后，對(duì)如何使機(jī)構(gòu)投資者有效地在證券市場(chǎng)中發(fā)揮穩(wěn)定作用提出建議。

關(guān)鍵詞：機(jī)構(gòu)投資者；證券市場(chǎng)；反饋效應(yīng)；羊群效應(yīng)

一、引言

20世紀(jì)80年代以來(lái)西方證券市場(chǎng)上機(jī)構(gòu)投資者獲得了迅速的發(fā)展，隨著其行為的日益規(guī)范，對(duì)證券市場(chǎng)良性發(fā)展產(chǎn)生了積極而深遠(yuǎn)的影響。近年來(lái)，我國(guó)證券市場(chǎng)正在經(jīng)歷從散戶(hù)為主體的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)到以機(jī)構(gòu)投資者為主體的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的歷史性轉(zhuǎn)變。從2000年上半年起，中國(guó)證監(jiān)會(huì)將超常規(guī)、創(chuàng)造性的培育和發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者作為推進(jìn)我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的重要政策手段。一些學(xué)者也相繼提出了“證券市場(chǎng)呼喚機(jī)構(gòu)投資者”、“培育機(jī)構(gòu)投資者，深化資本市場(chǎng)的改革”等觀點(diǎn)。而機(jī)構(gòu)投資者對(duì)證券市場(chǎng)的影響到底如何，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)產(chǎn)生了哪些積極或消極作用，這些問(wèn)題值得深思。

研究機(jī)構(gòu)投資者在證券市場(chǎng)中的作用，首先應(yīng)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者概念的內(nèi)涵及外延做出科學(xué)、合理的界定。目前，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者概念的界定主要有兩種觀點(diǎn)。一種為描述性的界定，認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者是指自有資金或通過(guò)各種金融工具籌集資金進(jìn)行投資管理的金融機(jī)構(gòu)，既包括共同基金、對(duì)沖基金、投資銀行和貨幣市場(chǎng)基金等投資中介機(jī)構(gòu)，又包括社保基金、保險(xiǎn)基金等契約性?xún)?chǔ)蓄機(jī)構(gòu)，還包括商業(yè)銀行等存款機(jī)構(gòu)。另一種為理論性的界定，機(jī)構(gòu)投資者與一般投資者最根本的差別應(yīng)該是看投資者是否擁有某種程度的市場(chǎng)勢(shì)力，擁有市場(chǎng)勢(shì)力的投資者就可以被看做是機(jī)構(gòu)投資者；反之，則是一般投資者。更為簡(jiǎn)單或通俗的解釋?zhuān)瑱C(jī)構(gòu)投資者指證券市場(chǎng)的買(mǎi)方機(jī)構(gòu)，作為證券的需求者與資金的提供者，以長(zhǎng)期投資回報(bào)為目的，通過(guò)研究與選擇買(mǎi)入績(jī)優(yōu)或潛在績(jī)優(yōu)證券來(lái)達(dá)到盈利的目的。在金融市場(chǎng)從事證券投資的法人機(jī)構(gòu)，主要有保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金和投資基金、證券公司、銀行等。