投資者法律保護分析論文

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一、控制權與控制權私利

控制權具有收益性,控制權收益包括共享收益和私有收益(即控制權私利)。共享收益是指公司會計賬戶上的收益,它是全體股東按現金流權比例獲取的投資收益;而控制權私利則主要表現為控股股東利用控制權對中小股東利益的侵占,包括貨幣性控制權私利和非貨幣性控制權私利。

關于控制權私利對公司行為的重要性,經濟學家Williamson早在1964年就有論述,Grossman和Hart(1988)則進一步開創了控制權理論的研究,明確將控制權帶來的額外收益定義為控制權私利。Johnson,Laport,Lopez-SalinesandShleifer(2000)則在此概念上提出了“隧道理論”,認為控制權私利是控股股東通過隧道行為轉移資產、侵占上市公司利潤而獲取的,具體手段包括制訂有利于自己的轉移定價、關聯交易、侵害公司的投資機會、利用內幕消息交易等等。

控制權私利反映的是控股股東對中小股東利益的侵占,但這種侵占大多數情況下是難以計量的。在實證研究中,目前主要有兩種方法來估計控制權私利。第一種方法是以控制權易手的價格來間接測算控制權私利的大小,它由Barclay和Holderness(1989)開創,他們認為如果控制權意味著能夠通過侵害中小股東利益為自己謀利,那么市場就會對控制權進行定價。當公司以足以影響控制權的大額股票進行交易時,其價值不僅包括股票本身的價值,還包括其控制權私利的價值,這一交易價格和當時的股票市場價格之間的差額就可以間接看作是控股股東對中小股東的利益侵害度。Dyck和Zingales(2004)以轉讓股數占上市公司總股份的10%為標準,對1990~2000年間來自39個國家的412項大宗股權交易進行了分析,發現控制權私利(用交易溢價估計)占公司股票的總市值平均比例達到14%,并且,各國控制權私利的大小差異十分顯著,最小的是日本,為-4%;最大的是巴西,高達65%(見表1)。

第二種方法是針對二元股票存在不同價格來間接測算控制權私利的大小。當公司發行了兩種具有不同投票權的股票,市場會對這兩種不同的股票分別定價,其價格差可以間接表示控制權的價值。LeaseMcConnellandMikkelson(1984)用此方法測算出控制權私利通常在5%左右;Zingales(1994)發現在意大利具有投票權的股票相對于沒有投票權的股票有高達82%的溢價;Nenova(2003)通過對18個國家的661家公司研究發現,各國普遍存在較高的投票權溢價。

也有學者嘗試估計中國上市公司的控制權私利問題。唐明宗和蔣位(2002)以1999~2001年88家上市公司股權轉讓比例在10%以上的90項大宗國有股和法人股轉讓交易為樣本,以轉讓價格與每股凈資產之差與每股凈資產的比值來衡量控制權私利,結果發現,轉讓價格高于每股凈資產的水平最高為347.8%,最低為-68.4%,平均為27.9%。Bai,Liu,andSong(2002)以1998~2000年66家被特別處理(ST)的上市公司為樣本,以被ST前后22個月的累計超收益率定義為控制權私利,結果發現控制權私利為29%。

二、控制權與現金流權分離程度與控制權私利

在股權集中的所有權結構中,控股股東控制了公司,但控制權與現金流權(所有權)并不一定相等,控股股東可以通過一定的手段使持有的現金流權遠遠低于其所擁有的控制權。如果對少數股東的利益缺乏有力的保護,那么這兩種權利的偏離將極大地吸引控股股東以侵害少數股東的利益為代價來增加私有收益。

LaPorta,Lopez-de-Silanes和Shleifer

(1999)首次研究了關于最終控制權的問題。他們通過追溯層層所有權的關系鏈找出最終控股股東。最終控股股東主要通過金字塔式控股及管理層任命來獲得超過現金流權的控制權,并藉以謀取私利。在這樣的國家中,控股股東和少數股東之間的利益沖突是公司治理的首要問題。Claessens,Djankov和Lang(2000)在東亞也發現了類似的情況,控股股東加強對公司控制的典型模式是金字塔所有權結構和公司間交叉持股,并藉此擁有超過現金流權的控制權,進而實現追求其私有收益而無視或者損害少數股東利益的目的。

關于控股股東損害中小股東利益的動機問題,Mitton(2002)發現,在大股東以金字塔形式控股的公司里,他們所擁有的控制權超過其現金流權與公司較低的回報率有顯著的相關關系。在亞洲金融危機時,公司治理對于公司業績起著更為重要的作用。在投資者保護比較差的國家,只要前景看好,控股股東就會善待外部投資者,因為他們想繼續獲得融資支持;如果控股股東及管理者所期望的投資回報率降低,他們就會加緊對少數股東的利益侵吞。

蘇啟林、鐘乃雄(2005)發現,中國民營上市公司的最終控制人或家族傾向于利用股權割裂制度以及漸進式轉軌經濟特征攫取外部流通股東的利益,形成了所有權層面和所有權與控制權層面的雙重沖突,導致企業價值下降。蘇啟林、朱文(2003)通過對最終控制者為個人或家族的國內122家上市公司的實證研究發現,家族企業內存在著所有權層面與經營權層面的雙重委托關系,中國控制性家族使用的強化控制權方式一般有三種:金字塔式控股、最終控制者擔任董事長(或總經理)、提高最終控制者在董(監)事會中的比例。由于控制權與現金流權的分離導致控制性家族對外部中小股東的剝削,從而引發二者在所有權層面上的沖突,導致了家族類上市公司價值的降低。

三、投資者法律保護與控制權私利

不少學者通過對世界各國公司治理的研究發現,各國金融體制、資本市場、公司所有權結構等的差異,都可由這些國家的法律對外部投資者的保護水平來解釋。從表1控制權私利的國際比較結果表明,投資者法律保護較好、信息披露制度較嚴格的美國、英國等資本市場發達國家,控制權私利水平較低;而一些新興市場國家則具有較高的控制權私利水平。不少學者通過實證探尋控制權私利背后的深層次原因。來自哈佛大學的LaPortaR.,Lopez-de-SilanesF.,ShleiferA.和芝加哥大學的VishnyR.四位教授(以下簡稱LLSV)在這方面作了開拓性研究。LLSV(1998)對分屬四大法系的49個國家(地區)的股東權利保護情況進行了研究,建立了一套衡量各國(地區)及各法律體系股東權利的指標體系。該體系由8個指標組成。

(一)投票權

一國公司法或商法要求普通股“一股一票”的話,則該指標為1,否則為0;有些國家禁止存在多投票權或無投票權的股票或者禁止限制單一股東的最大投票權,則該指標為1,否則為0。

(二)通信投票權

允許股東將其對公司事務的投票郵寄給公司為1,否則為0。

(三)無阻礙出售權

法律允許公司要求在股東大會期間各股東不能出售其所持股票為0,否則為1。

(四)累計投票權

法律允許股東將其所有投票權給予某一個董事候選人,或少數股東可以提名等比例的董事進入董事會為1,否則為0。

(五)保護小股東機制

小股東(持股10%以下的股東)有權挑戰董事會或股東大會的決定,在反對某些重大決策時可以要求公司收購其股票的權利為1,否則為0。

(六)優先購股權

法律賦予股東優先購買新發股份的權利為1,否則為0。

(七)召開特別股東大會的權利

提議召開特別股東大會的最低股份比例要求在10%以下為1,否則為0。

(八)對抗董事權

將上述2-7項權利歸結為小股東權利綜合指數,它是衡量小股東對管理層和控股股東有多大反抗權利的指標。該項權利得分為上述2-7項指標值之和。

表2為LLSV發展的衡量各國(地區)及各法律體系股東權利的8個指標的情況。

從表2中可以看出,不同國家(地區)、不同法系小股東權利綜合指數得分情況是不一樣的,英國法系普遍得分較高,這表明英國法系國家具有較好的小股東法律保護機制。如果把表1和2進行對比分析,顯然小股東權利綜合指數(對抗董事權)得分高的國家或地區具有較低的控制權私利水平(大都在1%～2%之間),而小股東權利綜合指數得分低的國家大都具有10%～65%不等的高控制權私利水平。上述經驗數據充分證明了控制權私利水平與投資者法律保護度是密切相關的。

國內學者欒天虹(2005)將中國投資者法律保護與LLSV樣本國家進行了比較,發現中國投資者法律保護狀況處于中等水平,但中國的法治、腐敗指數卻低于平均水平。表明中國投資者法律權利只有形式的規定性而沒有得到很好的執行,并認為特定的法律環境是外部股東監督有效性的必要條件。張翼和馬光(2005)從公司丑聞角度考察了中國投資者法律保護的有效性,認為轉型中的中國具有不發達的經濟、信用和法律體系,而且中國各地在經濟、信用和法律體系發展上有很大區別:一個地區的人均GDP越高,該地區的公司發生丑聞的可能性越低;地區的信任度越高,該地區發生丑聞的可能性越低;如果“周圍”更多的人或公司欺詐或違約,那么公司更可能發生丑聞。

四、中外研究簡評

關于控制權私利及其計量問題,由于控制權私利大都是在無法證實的情況下,由控股股東通過隧道行為獲取的,包括貨幣性收益和非貨幣性收益,包括直接收益和間接收益,因此,控制權私利是很難直接計量的。國外主要通過二元股票存在的不同價格或通過大宗股權交易的價格來間接測算控制權私利的大小。在股票全流通和控制權市場活躍的情況下,其交易溢價可以間接視同購買方對控制權收益的最低預期和出讓方對失去控制權的最低補償要求。但用同樣的方法來估算中國資本市場的控制權私利水平,筆者認為會低估實際的控制權私利水平。原因是:其一,我國的股權轉讓都屬非流通股(限售股),還沒有形成成熟的股權交易市場,價格發現功能不明顯;其二,許多轉讓行為帶有明顯的政府行為,尤其是國企之間的轉讓,不能代表真實的溢價水平;其三,只有當轉讓事件確實能夠使公司的實際控制權從賣方轉移到買方時,其價格才能真正反映買方為獲取實際控制權而愿意支付的成本。因此,選擇樣本既要考慮大宗股權轉讓比例的起點標準,也要考慮買方是否獲取了控制權,還要考慮交易的對象。一般地說,購買方為自然人或民營企業的股權交易更具有市場行為。

從投資者法律保護的角度分析,我國具有所有新興市場國家發展早期共有的特征:不完整的法律體系和不可靠的信息披露制度。從實踐看,自從中國創建資本市場以來,改善國有企業經營狀況的短期利益優先于發展證券市場的長期利益;上市公司收購效率的考慮優先于投資者機會公平的安排;國有大股東利益保護優先于中小股東利益保護的現象較明顯。雖然,隨著我國市場經濟體制的不斷完善和新的《證券法》、《公司法》的實施,我國中小投資者的法律保護得到了一定的改善,但總體狀況仍不容樂觀。因為對中小投資者利益的保護不僅僅是簡單的法律條文的完善問題,還需要研究法律執行的有效性問題。包括大量被移植的發達市場經濟法律制度與我國以政府主導為特征的市場經濟環境的適應性問題,與基礎秩序(包括信用秩序)缺失的社會環境的適應性問題等等。轉型經濟加新興市場的制度環境決定了我國公司治理制度的完善是一個長期的過程。

中國資本市場是一個處于轉型期中的新興市場,制度環境尚在不斷完善之中,控制權市場很不成熟。事實上,大多數控制權轉移發生在經營面臨困境的公司中,并且存在著顯著的行政性資產重組特征。因此,簡單地定量分析控制權溢價的大小不能真實地反映我國資本市場的控制權私有收益問題,更不能反映我國上市公司控股股東對中小股東利益的侵害情況。筆者認為,在控制權私利問題上,中國資本市場與西方成熟市場不具可比性,在研究重點上應有所區別。在轉型經濟加新興市場環境下,研究中國特有制度環境與控制權私利的關系;研究控制權轉移是否存在獲取控制權私利因素;研究不同控制權特征所反映的利益侵占效應和利益協同效應問題等,對我國公司治理制度的完善更具有現實意義。

【論文關鍵詞】控制權控制權私利投資者法律保護

【論文摘要】控制權具有收益性,在投資者法律保護弱的新興市場中,控股股東常通過隧道行為侵占中小股東利益,獲取控制權私利。本文從控制權與控制權私利、控制權與現金流權分離程度與控制權私利、投資者法律保護程度與控制權私利等方面系統回顧了現有文獻對控制權私利相關問題的論述,并結合我國資本市場公司治理實際進行了評述。

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