企業管制與財務管控模式剖析

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公司治理模式及相應的制度安排在不同國家、不同歷史時期是不一樣的。因為微觀企業制度的形成和演變受到宏觀經濟體制及歷史、文化、法律、經濟等方面的影響。世界發達國家美英、德日基于各自不同的經濟、歷史、文化、法律背景，形成了兩類各具特色的公司治理模式。美英、德日兩模式的形成均是伴隨現代經濟的發展而表現為一個自發漸進的演變過程，兩種模式均肯定現代企業的組織形式為公司型股份制形式。但兩模式在股權結構及其財務安排上卻有著一定的差異。

一、美英模式的股權結構及其特點

美英模式的特點是，整個治理結構框架依市場控制為主、組織控制為輔的原則來設計，依托發達的資本市場，按分散的社會化的模式構建股權結構，委托人與人的制約關系，以公開化、市場化的形式來表現。分散型股權結構的特點是：股東持股量少流動性大，股權結構不穩定，股東參與治理的成本很高，客觀上成為“不在的所有者”。其次是，分散的股權導致委托人對人的組織控制力減弱，不得不引入市場控制機制予以彌補。

美英市場控制作用在公司治理結構中的主要表現是：

1.獨立董事制度。美英國家均要求在公司的董事會成員中，配備相當數量的獨立董事。從理論上講，這種董事會人員結構很難實現股東、董事會與經理之間的制衡。但實際上，這種制衡作用存在，而且有效，其原因是外部市場機制在發生作用。由于“不在的所有者”對人的控制力度很弱，中小股東群體沒有興趣也沒有能力直接監督和約束公司的經營者，他們僅關心股票的收益率，并采取“用腳投票”方式來迫使經營者改善經營，甚至驅逐長期經營不善的經營者。因此，在股東治理能力弱化的情形下，設立獨立董事制度，能有效提高董事會決策的公正性和有效性。設立獨立董事的根本目的是確保董事會各項決策均應以大多數股東利益的價值取向為標準。

2.管理層人事制度。美國大多公司的董事長都直接兼任CEO，但公司所需的各種管理人才，包括COO和CFO則都是通過競爭型的經理人市場供給，并由市場決定價格或薪酬。迫于強大的市場壓力，管理人員不得不以股東利益為宗旨而盡職盡責工作，并以股東的最大回報來獲取信任和職位。

3.市場并購機制。分散型股東躲避風險的首要措施就是賣出股票，股票大量拋售導致股價下跌，當股價的市場價值低于其實際價值時，公司便成為被收購目標。分散型的股權結構為敵意收購提供了方便，一旦敵意收購成功，通過更換管理層，提高經營業績，企業經營又步入正規。由此，資本市場的并購被看作是能夠維護廣大股東利益的最有效的公司治理機制，能對在位的管理層起到威懾作用。

分散型股權結構模式，改封閉型的公司為開放式的社會化的企業組織單位。由于這種治理模式的透明度、公開化、市場化程度高，雖然股東的主動治理欲望不強，但迫于巨大的市場壓力，能有效地約束人的行為動機，從而使委托人的利益得到最大程度的保護。

二、德日模式的股權結構及其特點

德日模式的特點與美英模式相左，政治上主張統治權的集中，按集中的相互牽制的股權結構構建公司治理模式。強調銀行在公司治理中的核心作用，銀行與企業間的相互持股，事實上使企業與銀行結成了“命運共同體”。集中型的股權結構，使大股東有足夠動力去監控經理層，并能通過積極的“用手投票”機制，來保護委托人的利益。集中型股權結構的特點是：銀行不僅僅是公司主要的股東，同時也是公司主要的債權人。具有雙重身份的銀行股東，與“不在的所有者”相比，成本較低，委托人能通過組織機制設置對人實施有效控制。其次，集中型的股權結構，構建了非常穩定型的股東群體，同時，也導致了極低的股權流動和弱化的資本市場功能。

德日整個治理模式的構建，貫穿著組織控制為主市場控制為輔的主導思想。集中型與分散型的股權結構模式相比，缺乏來自外部的市場壓力，公司經營的公開化和社會化的程度低，企業成為一個相對封閉的組織，人沒有經營危機感，缺乏創新動力。德日模式的安定性和穩定性，不僅體現在股東和人層面，員工通常也是一職定終身的。德日模式的文化底蘊使其非常注重員工的向心力和凝聚力，員工持股已成為定式，員工不僅可按資按勞獲取收入，而且，還可晉升為董事或監事。

上述兩種公司治理模式毫無疑問地都將股東利益至上作為公司治理的基本目標，其區別僅僅是在維護委托人利益和減低成本問題上所采用的方式不同而已，即是采用市場機制還是采用組織機制。

三、兩種股權結構下的財務治理模式

分散型和集中型股權結構模式的財務安排具有如下不同之處：

1.財務目標。財務目標與經營目標具有一致性。財務目標是財務工作為之努力的方向或工作準繩。財務目標的改變，將隨之影響財務的決策方法、決策標準、決策程序，以及利潤分配政策等。

分散型股權結構下的公司是開放型的企業組織，“不在的所有者”通過資本市場的“用腳投票”機制傳導信息并影響公司的經營決策。社會化的不穩定的股東群體，用于評價企業經營績效的主要標準是盈利率和股票價格的高低，致使經營者在股東追求短期回報和高收益率的巨大壓力下，不得不注重短期效益，并把股東財富最大視為企業經營的最高目標。

集中型股權結構下的公司則是相對封閉的企業組織，穩定型的股東群體，尤其是銀行特有的股權債權雙重性的大股東身份，使其非常注重公司的長期效益以及所承擔社會責任和義務。企業經營目標既要滿足所有者，同時也要考慮其他相關受益人的利益。

2.融資策略和資本結構。美英國家在公司融資問題上，一直采取寬松的金融監管政策，但事實表明，美英公司的融資傾向明顯地偏重股權，而偏輕債權。究其原因是，分散型股權結構模式下，委托人對人的控制是間接型的，主要通過市場機制對人進行激勵約束。因此，掌握了經營控制權的人，不愿運用還本付息壓力沉重，且減少公司自由現金流的債權融資方式，自然選取無償債壓力的股權融資方式。

德日國家的金融自由化程度較低，對公司直接融資一直采取嚴格的監管政策，資本市場發展速度緩慢，加上商業銀行在公司治理中的核心作用，逐漸形成以銀行貸款為主的融資模式。集中型股權結構模式下，委托人對人的激勵與監督，不是來自資本市場，而是來自銀行體系。在日本，公司與銀行間的關系十分密切，銀行為公司提供長短期貸款、債券發行支持、股權投資、支付結算等系列融資服務，并稱之為主銀行體系融資模式。近年來，德日國家放松了金融管制，轉為重視“用腳投票”的市場功能，增加公司資金來源中的直接融資比重，但總的間接融資比重仍大大高于美英國家。

與融資方式不同的是，由于美英公司主要以股權融資為主，所以，公司的資產負債比例普遍偏低，資本結構的穩定性好，財務風險小。美英國家理論上表述的資產負債比例是40%，但實際上大多上市公司的資產負債比例僅為30%。

德日模式的一個重要特征就是高負債經營，德日上市公司平均的資產負債比例大約在70%左右，高負債經營導致德日公司資本結構的穩定性差。同時，高風險的資本結構，也增大了公司在經營過程中的現金調控壓力，導致財務結構的不穩定。

3.利潤分配政策。美英強調資本市場的資源配置功能，以及資源的流動性。認為將利潤留在企業由組織機制配置，會破壞市場機制，形成市場機制缺陷，影響配置效率，并為管理人員濫用職權創造機會。因此，美英公司更愿意將盈利的較大比例作為紅利回報股東，這樣資金又重新回到市場，并通過市場功能再次進行資源配置。

德日模式中的市場作用較弱，組織功能較強，股權集中度高，大股東能對經理層實施有效的直接控制，能很好地保護自身利益。公司盈利作不作為紅利返還，并沒有太大的差異，所以，德日公司的利潤分配政策并沒有一定的傾向性，基本上是依據大股東們的意愿行事。四、構建適合于我國的公司治理與財務治理模式1.股權結構與公司治理模式。公司治理模式雖然是一個微觀的制度安排，但與一國的宏觀經濟政策、市場發育程度、法律文化觀念等緊密相關。中國公司治理的產生與發展具有與發達市場經濟國家不同的初始狀態和約束條件，從計劃經濟體制下蛻變而來的中國企業，無疑會受到客觀制度環境和傳統計劃模式的影響和制約。中國企業治理模式的形成，不是一個自發的演變過程，而是一個以人為設計和干預為主的制度創新和突變過程。既然是以人為設計和干預為主的過程，那么，公司治理的創立和設計就有個模式的選擇問題。

公司治理模式選擇，首先應考慮現代經濟的發展趨勢，或者說是股權結構的發展趨勢。因為，公司治理本身是解決委托所產生的利益不一致問題，而委托天生為現代經濟的伴生物。所以，公司治理模式的選擇，要依據其是否更適合于現代經濟的發展趨勢而定。很多學者認為，現代公司治理結構是建立在一個多元、分散、可流動的股權結構上的組織形態[1]。這里的“多元、分散、可流動”的股權結構，毫無疑問要依賴發達的資本市場功能。筆者認為，從現代經濟的發展趨勢看，資本市場在一國經濟中的巨大作用是不容忽視的。集團企業的跨國經營、跨國上市，國際資本的全球流動，以及資本市場的全球化趨勢等，都表明集中型的股權結構，已不再適宜現代經濟的未來發展趨勢，分散型股權結構模式的選擇應是明智之舉。其次，公司治理模式的選擇還應考慮中國具體情況。多年來的改革，公司型股份制的企業組織形式已深入人心，中國的資本市場正以極快的速度迅猛發展。眾多的中國企業海外上市，以及當前證券市場上的股權分置改革，都有力地說明著中國經濟正隨世界經濟同步，正朝著經濟全球化、股權社會化的方向發展。2.公司治理模式與經濟秩序的重建。企業是創造社會財富的基層單位，企業內部的組織制度安排及其對外部環境的適應性，是決定企業創造財富多寡的重大問題。在商品經濟社會中，社會財富必須有個明晰的歸屬問題。從法律角度講，任何社會經濟形態都必須建立起財富保障及其分配的游戲規則，這是社會經濟秩序得以正常維護的基本條件。

傳統的業主經濟有清晰的私有產權關系，所有權、經營權和管理權的高度合一，私有財產在企業的內部和外部都得到極好保護。因此，傳統業主經濟得以平穩有秩序運行的根本原因是，在企業的內外部都擁有一個良好的社會財富保護機制。

現代經濟的發展催生了現代企業，現代企業巨大的資金規模需求又催生了股份制經濟。股份制經濟的股權社會化特征又破壞了業主經濟條件下簡單的產權關系，打破了所有權與經營管理權的一體化模式，動搖了所有者財富的社會保障機制。在中國的歷史上，我們曾違背了企業所有制形式必須與社會生產力相協調的經濟規律，過早地消滅了個體、私營經濟這種有利于生產力發展的所有制形式，制約了生產力的發展[2]。當前，我們又面臨一個重大選擇，即企業治理模式的選擇。如前所述，公司治理模式的構建同樣要受到來自社會經濟、文化和生產力發展水平的制約。在公司治理模式的構建問題上，不能采用簡單的“拿來主義”方法。明智的選擇應是依據中國的實際狀況，借鑒他國經驗，取其精華，去其糟粕，尋求一個適合于我國的公司治理模式。當前亟待解決的問題是，計劃經濟的經濟秩序被打亂了，市場經濟的經濟秩序又未完全建立起來，于是很多的社會問題顯露出來，如企業績效低下、經理層提供虛假的業績報告、國有資產甚至社會財富大量流失、大股東瘋狂掠奪中小股東財富等等。由此，筆者認為，當前改革的重大問題是重建所有者財富的社會保障機制和社會財富分配的游戲規則。

公司治理的核心內容是如何克服問題，以確保委托人的利益不受到損害。我國的《公司法》以及眾多上市公司的公司章程都對投資者利益的保護做出了明確規定，也基本采用了英美的公司治理模式，如要求在董事會中設立獨立董事制度、引入市場監控機制等。但我們在理論上卻總是存在一些模糊認識，如到底是股東利益至上，還是企業所有的利益相關者（經理層、債權人、供應商、顧客等）的利益至上？是產權所有者擁有企業的剩余求索權和剩余控制權，還是所有的利益相關者都享有企業的剩余求索權和剩余控制權？

我們考察的上述兩種公司治理模式都是建立在股東利益至上的，兩者的差別僅僅是在克服問題上是采用市場機制，還是采用組織機制。它們并不存在企業權利獨享或企業權利在所有的利益相關者之間均享的問題。換句話說，英美和德日模式都是建立在一個既定的社會經濟秩序之上的，都承認產權所有者與企業其他利益相關者擁有不相同的權利。當然，公司的核心價值是所有者的權利，它包括企業的經濟權利、人事權利和政治權利。但權利的分配應有主次之分、內外之分，如果企業所有的利益相關者一擁而上，均要求擁有企業的控制權，那實質上是一種平均主義的思想在作怪。然而，這種平均主義思想，正是傳統計劃經濟痼疾所在，它抹殺了企業產權、經營權、債權、供貨權、銷貨權等之間的本質差別，它與我們的市場經濟背道而馳。筆者并不否認企業的經營成功需要來自各個方面的協同努力，也不否認現代經濟中人力資本價值在企業經營中的巨大作用。但我們必須清晰地認識，我們的生產力水平還比較低，還處在社會主義的初級發展階段，“資本雇傭勞動”在一定程度上仍具有歷史的必要性和進步性。所以，重建所有財富的社會保障機制，強調股東利益至上的公司治理宗旨，能在一定程度上化解我們在改革中的種種疑難問題，如國企改革中的管理層激勵問題、資本市場上流通股東與非流通股東間的經濟利益問題等等。

3.公司治理主體與財務治理主體。財務治理是公司治理的核心。財務治理是指通過財權在公司內部的合理配置，從而確保財務目標的實現，并提高公司治理效率的財務制衡制度安排。公司經營控制權的核心是財權，在公司各項制衡制度的安排中，財權分配及制衡制度的設計是第一位的。

公司治理和財務治理在目標上具有一致性。公司治理的目標是降低成本，解決信息的不對稱，提高公司績效，保護投資者利益。財務治理的目標則是為了保證公司治理的有效性。

公司治理與財務治理在治理主體上具有同一性。公司的創立者是產權所有者，因此，產權所有者對公司擁有絕對的控制權，包括經營控制權、人事控制權和分配決策權等，同時也對公司經營承擔相應社會責任和法律責任。從此意義上講，公司的治理主體毫無疑問是產權所有者。實務中，公司股東會、董事會和監事會的設立，無疑都體現著股東利益至上的道德準則和經濟法則。獨立董事制度也正是建立在股權日趨社會化的基礎之上，為保證中小股東的利益不受損害而設立的。但有人卻認為公司治理主體不僅僅是產權所有者，應包括公司所有的利益相關者。甚至認為企業的財權配置不能只考慮股東和經理層的利益，每個利益相關者在企業的財權配置中都有權享有相應的財務權利，均應對企業有財務利益要求，而且人力資本最大者應擁有最重要的財務控制權[3]。筆者不接受這種觀點，請問這種理論具有一般適用性嗎？即使是高科技行業，知識資本也是作為股份形式體現出來的，高科技行業的公司治理同樣也遵循股東利益之上的經濟道德準則。我們不能將公司所有的利益相關者的不同經濟身份混為一談，在重建社會主義市場經濟秩序的今天尤為如此。

公司財務治理的主體毫無疑問是產權所有者，因為公司治理與財務治理是個包容關系。財務治理的核心是公司財權的配置。在所有權和經營權兩權分離、且股權社會化程度越來越高的現代企業中，公司財權的高度統一是不現實的，我們的選擇即是要通過公司財權在董事會、股東會、監事會和經理層的合理配置，以及建立起科學嚴密的公司內部權利制衡機制來保護投資者利益，并減少成本。財務治理很大程度上是通過各項財權制度的設立來實現的。如公司財務計劃的編報審批權；重大經營決策項目的立項決策權；財務控制制度的設計、檢查和執行權；人事任免變動的審批權；公司薪酬計劃的制定、變動報批權，以及對重大違法違規事件的處分權等等。此外，財務治理還應引入市場機制，如公司的人事聘用制度、高管薪酬制度等重大事項的決策權和監督權的配置，應做到公開、公平、有效。

財務治理的重要問題是解決委托人與人的信息不對稱。經理層通過手中的權力，直接影響財務信息的生成質量和呈報方式，如會計政策的選擇與變更、公司重大事項的披露時機和詳盡程度等。而所有者則只能被動地接受所生成的財務信息或借助一定手段檢驗財務信息的質量。完善財務治理，就是要改變這種現狀，即要通過公司內部財權的合理配置，并借助公司外部的市場力量，對公司內部各財權持有人的工作態度和工作質量進行有效的市場制約，在公司內外鑄成一道制度性的鐵壁銅墻，用嚴刑峻法和高昂的違規成本來迫使經理層執行制度、報告真實的財務信息。與此同時，投資者也應積極地行動起來，除要求盡快頒布有關保護所有者財富的法律條款外，還應主動地提升公司的治理水平，韓國在這方面就是一個很成功的例子。

中國企業從計劃經濟的混沌狀態中走出來，很多觀念包括產權觀念都極其匱乏。黨的十六大已明確提出私有產權的保護問題，《物權法》草案已公布，而我們就是要在公司治理中形成這樣一種理念，保護所有者的投資。企業的財務目標是股東財富最大，實施公司財務治理的主體是產權所有者。明確這個理念，國家、民營、個人對企業的投資就能得到很好的維護，外商才可放心地在中國進行產業投資，一個良好的符合市場經濟要求的社會經濟秩序才得以建立起來。