公司股票交易問題探索

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摘要：非上市公司股票交易長期以來一直是市場被遺忘的，管理層對其存在扮演著默認與打擊得雙重角色，使其交易在邊緣狀態下進行。本文主要通過對產權交易市場進行非上市公司股票交易的存在問題，揭示了此種交易途徑給投資者帶各種風險，同時提出了完善我國非上市公司股票交易制度的措施。

關鍵詞：非上市公司產權交易市場股票交易制度

我國的股份公司作為市場的產物，它的形成主要來自三個階段：第一階段是20世紀80年代后期到90年代初期，這一時期是我國股份公司組建的高峰時，但當時法規不夠健全，沒有《公司法》及《證券法》，只要有政府部門的批準文件，股份公司就可以成立起來，并且可以隨便私募資金。這些股份公司中，一些較好且運作規范的股份公司紛紛選擇了上市，但至今仍有一些遺留的公司成為非上市公司的成員之一。第二階段是20世紀90年代至今，一些國有或集體企業為了轉換經營機制進行了股份制改制，他們在改制過程中，大型國有企業采用募集設立方式成立了股份公司，成立之后紛紛選擇在國內外上市，而一些規模較小的公司大多數選擇了內部職工入股形式。這些小型的股份公司在轉變企業經營機制的過程中取得了一定的成效，但股權設置不夠規范，股票交易陷入尷尬的境地。第三階段是2000年開始在建立創業板的熱朝中以民營企業為主體發起設立的股份公司，這些股份公司規模小，質地差，知名度低，但這些公司在組建時按照《公司法》要求最少需要有5位發起人股東，一般都是5到10位發起人，公司的注冊資金通常在3000萬元到5000萬元之間。這些公司中有的從開始成立之時，就打算向募集資金，所以在股東構成中設計了適當的人或者皮包公司作為發起人身份，待公司從工商部門完成注冊之后，所謂的原始股的銷售就隨之展開，有的甚至在股份公司籌建期間就開始對外銷售股票，有的在公司成立3年后選擇轉讓。

從我國股份公司建立的三個階段可以看出，由于特定的背景、不同市場運行機制以及法律法規建設的滯后性，形成了對非上市公司法律地位界定模糊，股份轉讓無法可依，造成了非上市公司股票交易的途徑不夠暢通，主要在產權交易市場進行交易，但產權交易所進行非上市公司股票交易存在許多問題。以下通過對產權交易市場的現狀、非上市公司股票交易的程序來揭示交易的存在的問題。

一、我國產權交易市場的現狀

我國產權交易市場是經濟體制改革的特殊產物。從建立初期發展到2000年，我國產權交易市場的出現了一些新變化：（1）許多地方恢復、規范、重建產權交易市場，如上海、深圳、西安、青島等一些地方開展了非上市公司股權登記托管業務，河南、廈門、青島、深圳等省市相繼出臺有關政策，允許產權交易市場為非上市公司提供股權托管、股權質押、增資擴股、轉讓過戶、分紅派息等服務；（2）技術產權交易市場在各地迅速建立，如上海、深圳、成都、西安、重慶，但主要角色仍以產權交易為主；（3）一些風險投資公司以及國有資產經營公司，把產權交易市場作為非上市公司股權退出的主要場所；（4）產權交易市場呈現統一化趨勢。目前，全國的產權交易市場基本上形成了以天津、北京、青島為中心的北方產權共同市場——北方產權交易所和以上海為中心的南方產權共同市場——上海聯合交易所，其他地方性的產權交易場所或者交易中心可以根據各自的具體情況加入南北兩所成為其會員。但截止目前由于產權交易市場及其會員單位業務比較清淡，為了增加其盈利，紛紛開展非上市公司股票交易。

二、在產權交易市場開展非上市公司股票交易的一般程序

（1）吸納會員。產權交易所或中心往往吸納一些沒有證券從業資格的投資咨詢公司、經紀公司、個人成為其會員，主要開展非市公司股權交易為主。

（2）承攬項目。會員通常以全國的非上市公司為目標，專門承攬非上市公司股票轉讓項目，獲取暴利，同時增加產權交易所或中心的傭金收入。

（3）股權托管。為了進一步增強投資者對非上市公司股票的可信度，中介機構要求股份公司尋找一家股權托管中心進行股票托管。托管后投資者持有一張托管卡，上面僅記載著非上市公司的名稱、股東姓名和股票數，并沒有注明股票的性質與來源。

（4）市場掛牌。以上程序完成之后，把承攬的非上市公司股票在產權交易所或產權交易中心進行掛牌，似乎給投資者提供一個市場公允的價格。

（5）大肆宣傳。為了便于銷售本公司股票，股份公司往往會進行大肆宣傳。股份公司在中介機構的精心策劃下，會制造許許多多的題材在全國性的報刊雜志編造虛假公司銷售收入及利潤，有些公司承諾較高的股利分配方案，有些公司通常聲稱“公司與國外或國內某某證券公司簽訂上市輔導協議”。另外他們還會刊登廣告，廣告內容大多數是對公司未來發展前景的美好描述，甚至通過召開所謂的股東報告會或上市推介會，讓董事長、律師等相關人員進行推界，以增加股民對公司的信任度。

（6）私下銷售股票。一切準備就緒之后，這些中介機構開始私下銷售股票，他們往往以產權是產權市場的掛牌價格為參考價，大肆銷售自然人股票或皮包公司持有的法人股，一旦事情敗露，公司一般會聲稱“買賣公司股票只是公司股東行為，與本公司無關”，表面上看洗脫了公司的責任。

其實這一現象早就誕生了。這種交易非常隱蔽，大多都在沒有任何法律保障和約束下私下進行，而且有些公司承諾公司股票在若干年后將要在創業板或海外上市，于是投資者只能耐心的等待，以至于逃脫了法律的監管。近兩年來一些非上市公司在投資者和中介機構的壓力下，被迫在美國OTCBB市場花50-100萬美元買殼，并借此概念繼續在國內瘋狂圈錢，有些善于炒作的股份公司甚至已經從OTCBB市場轉到美國主板市場，但是投資者在一級半市場購買的所謂的原始股仍然無法參與交易，而且沒有任何的法律保障。

三、產權交易市場從事非上市公司股票交易的存在的問題：

（1）交易合法性受到質疑

目前，全國的產權交易市場即北方產權交易所和上海聯合交易所的業務主要以實物產權交易為主體，股權交易為輔助的交易模式。而股權交易特別是非上市公司個人股票交易存在一定的法律障礙。比如《公司法》規定股東持有的股份可以依法轉讓，同時又規定股東轉讓其股份，必須在依法設立的證券交易場所進行。但是按照《證券法》設立的證券交易場所只有上交所和深交所，而這兩個交易所僅進行上市公司的股份轉讓/股票交易業務，并不開展非上市公司的股份轉讓/股票交易業務。《公司法》和《證券法》也只是對上市公司的股份轉讓/股票交易進行了規定，對于數量超過上市公司30多倍的非上市公司的股份轉讓問題沒有規定。工商行政管理部門和證券監督管理部門也沒有對非上市公司股份轉讓設立行政許可。并且非上市公司股權交易過程中往往牽扯許多問題，其中包括非上市公司股權合理性問題。

（2）交易價格失去公允力

非上市公司股票交易除了交易合法性受到威脅之外，交易價格的合理性也受到質疑。非上市公司股票在產權交易所交易只不過披上了合法交易場所的美麗外衣，實際上只是為了顯示掛牌價格，并不負責撮合交易價格和資金結算，這些任務往往是由產權交易所或者交易中心的會員完成的，它既有經紀公司、投資咨詢公司等一些法人會員，又有一些個人會員。一般情況下，在私自銷售股票之前經紀公司或投資咨詢公司往往要與非上市公司簽訂兩份協議，一份是委托轉讓協議，協議中確定4元/股左右的終端轉讓價格，并以此為依據到產權交易所或交易中心掛牌轉讓，然后在交易過程中漫漫把價格推高，造成該公司股票看漲的假象，以吸引其他投資者的目的；另一份協議是財務顧問協議，這份協議中載明了與未上市公司的結算價格，結算價格一般1元/股左右，中間3元/股左右的差價作為財務顧問費留給了這些黑中介。當然，他們為了達到成交的目的，往往把目標鎖定在沒有專業知識的中老年身上，并以免費、高股利（一般運作時要么扣除0.2元/股，給非上市公司按0.8元/股作為結算價格,要么從差價中扣除0.2元/股作為股利分配，這只不過是促銷的手段而已，往往只一年,以后再也不會了，目的是為了促銷）回報為誘餌，騙其上鉤。這種交易價格一方面極大的損害了投資者的利益，另一方面也加大了非上市公司的融資成本。

（3）交易信息極不對稱性

由于非上市公司沒有嚴格的信息披露制度和要求，信息失真、信息不對稱往往投資者的投資決策。比如，有的未上市公司年銷售收入可能只有幾百萬元，而報表上編造了上億元；有的公司可能是虧損公司，但報表可能是幾百萬元甚至上千萬元的純利潤；再如，投資者只會看到委托轉讓協議中的終端價格，但財務顧問協議根本不知，試想一想，如果投資者知道了中間差價這么大，誰還會去高價購買呢？然而一些中介在推銷股票時，往往以該公司股票馬上要去海外上市為借口，引誘投資者上當受騙，其實，有些公司根本沒有能力或上市的意愿，有些即便迫不得已上市了，只不過是在美國的OTCBB市場借殼上市，上市后每股只有幾美分。

（4）監管嚴重缺位

由于非上市公司的界定不明確，很多非上市公司涉及到國有的改制，因此體改、國資部門，證券監管部門和工商行政管理部門都可以對非上市公司進行監管。同時，由于多頭監管，也存在互相扯皮、監管缺位的問題。例如地方產權交易所是根據國資部門的審批設立的，其中的業務也包括非上市公司股份轉讓。而根據《證券法》的規定，股票作為證券的一種形式應當在證券交易所掛牌交易，證監會應依法對證券市場實行監督管理。可事實上，證監會從來沒有審批過任何一個機構來從事非上市公司的股票交易業務。證監會對于產權交易所從事非上市公司股份轉讓業務的行為體現了默許和打擊的兩面性。今年證監會為了加強對非上市公司的監管，專門成立了證券監管二部，負責對非上市公司及其股票交易的監管，但由于非上市公司數量龐大，質量參差不齊，監管難度較大。同時在監管過程中出現監管環節問題，如委托產權交易所或者交易中心履行監管職能，但產權交易所或交易中心只是要求非上市公司提供一些常規性的如公司設立批文、公司營業執照、公司財務報表（不需要審計）、股份轉讓合同等等文件資料，而非上市公司到底法人治理結構如何，是否存在虛假報表，是否有違法違規行為等等根本不予監督，更談不上監管力度了。另外，產權交易所或者交易中心對其會員監管不力，只收取會員費、交易手續費、托管費、過戶費等相關費用，并且交易手續費比證券交易所高幾倍甚至十幾倍，有些工作人員甚至利用工作之便也在推銷未上市公司股票，欺騙廣大投資者。

四、產權交易市場從事非上市公司股票交易的風險

從以上可以看出，通過產權交易市場進行得非上市公司股票交易似乎合法但不合理，在其存在的問題同時，也面臨各種各樣的風險，具體包括：

1、信用風險：主要來自①投資者不能按照公司的承諾取得未上市前的股息收入，股息回報無望；②不能按照購買時的承諾上市形成的違約風險，有些即使上市但由于各種各樣的原因一般投資者仍無法套現；③公司經營不善、運營不良及其它因素而導致破產，這種風險對投資者來說屬于致命的風險，它使投資者幾乎血本無歸。

2、流通性風險：這主要是指非上市公司股票在公司未上市前屬于封閉市場，流通性不佳，變現能力較差。

3、跌價風險：投資者一旦高價購買了這些非上市公司股票就存在跌價的風險。例如有的投資者以4～8元/股的價格購買了非上市公司股票后急需用錢時只能按每股幾毛錢的價格賣出，可見其跌價的幅度。

從以上的分析可以看出，投資者從事非上市公司股票交易存在許多問題和風險，要解決徹底這些問題，僅依靠打擊和監管是遠遠不夠的，還應該從法律法規體系建設、投資者宣傳、多層次證券市場體系建設等方面來健全我國非上市公司的股份交易制度。

五、完善我國產權交易市場進行非上市公司股票交易制度的對策

1、規范非上市公司股權的性質

在公司法中，股權基本性質之一是具有可交易性，即流通性。股權如不具有流動性，即使它是明晰的，公司同樣不具備可持續的動力。因為不可轉讓的股權稱不上資本的所有權，因而股權的持有者無法真正行使股東的權利。當股權不能交易時，股東至多能行使“用手投票”的權利，而被剝奪了“用腳投票”的權利。可見，流通性是股票的本身固有的特性，而要使股票流通，必須承認它具有可交易的性質。因此，在已經實行了股份制的地方，無論是上市公司還是非上市公司，都要求股票是可交易的，股份是可以轉讓的。當然要解決這一問題，應進一步規范非上市公司股權的性質。

2、進一步完善對非上市公司股票交易的相關法律法規體系建設。

長期以來，非上市公司的股權轉讓總是處于法律法規邊緣化狀態。按照原《公司法》的規定，股份有限公司自成立滿三年以后可以轉讓，并且在依法設立的證券交易場所進行，按照此規定非上市公司的股權在證券交易所以外的任何地方交易都是違法的，投資者的股票交易不受法律保護，這實際上是和《公司法》中股份有限公司自成立滿三年（新《公司法》規定為一年）以后可以轉讓的條款相矛盾的。其次，國資委以及各地國資局指定國有產權（包括股權）交易必須在產權交易市場公開掛牌交易，雖然其交易并沒有限定在法人股的范疇內，但人股東的股權交易的合法性被排斥在外，因為此交易并沒有得到證監會及工商部門的認可，其交易也不受法律保護。這樣交易地點的選擇與指定方面也相互矛盾。新《公司法》盡管把原來規定股份有限公司股東轉讓其股份在依法設立的證券交易場所進行修改為股份有限公司股東轉讓其股份通過國家指定的場所進行，但截止現在還沒有指定具體的交易場所。另外，按照《證券法》的規定，從事股票交易的中介機構必須具有證監會頒發的《證券從業資格證書》，但證監會從未給在產權交易市場從事股票交易的任何一家中介機構頒發過《證券從業資格證書》，這是否可以認為在產權交易市場從事非上市公司交易的行為都是違法的呢？所以，要保證非上市公司股票交易的合理性與合法性，應該進一步完善對非上市公司股票交易的相關法律法規體系建設，并且相關法律法規應協調統一，以解決非上市公司股票的合法交易問題。

3、加強對投資者證券知識及相關法律法規的宣傳教育，增強投資者風險意識。

一般情況下，購買非上市公司股票的投資者有的是缺乏一定的證券知識而盲目參與的，有的是抱著“一夜暴富”的賭博心理參與的。近幾年來發生了新變化，參與非上市公司交易的中介機構或地下交易的黃牛們把目標鎖定在中老年身上，他們利用中老年人貪占小便宜的心理以及缺乏證券知識來引誘其上當受騙。當然也有少數投資者購買了這些股票后由于公司股票上市暴富的，但大多數非上市公司的股票既不能上市流通又沒有任何利息回報，投資者的投資風險顯而易見。通過投資者教育，使其了解證券及相關法律法規知識，樹立正確的投資理念，進一步增強防范風險的意識，并且可以運用法律手段自覺地維護自身的合法權益。

4、規范、監管、教育、打擊相結合，力求綜合治理。

過去，非上市公司股票交易處在法律法規的邊緣化狀態下而無人監管，當投資者發現自己購買的所謂的原始股票上當受騙時，只能向公安部門的偵查大隊報案，但當經濟偵查大隊調查時一些中介機構早已人去樓空，即使當事人被抓，投資者的損失還是無法彌補的。今年，證監會為了維持正常的證券交易秩序，保護中小投資者的利益，成立了證券監管發行二部，專門負責對非上市公司及其股票交易的管理，這從根本上解決了對非上市股份公司及其股票交易監管缺位問題，但要監管到位確實有一定的難度，這就需要公安、工商和證券監管部門鼎力配合，規范、監管、教育、打擊相結合綜合治理非上市公司股票交易存在的問題。當然，要解決這一問題：首先，對在產權交易市場進行非上市公司股票交易的相關法律法規、交易細則進行規范，使其交易制度合法合理；其次，對從事非上市公司股票交易的機構包括產權交易所、銷售股票的中介機構、非上市股份公司、從業人員等加強監管力度，以維持正常的交易秩序；再次，對購買非上市公司股票的投資者采取宣傳教育的辦法，讓其充分了解證券知識，掌握交易面對的問題，避免交易面臨的風險；最后，堅決取締地下交易場所，嚴厲打擊非法交易行為，切實保護投資者的利益。

5、建立多層次的證券市場體系，彌補證券市場結構性缺陷。

在我國除了建立全國統一的證券交易所和創業板市場以外，可以利用先進的機技術和技術，借鑒美國NASDAQ成功的經驗，建立我國的化的場外交易市場，將原來分散的場外交易市場連為一體，建立全國統一的場外交易市場，使其成為我國多層次證券市場體系的必要補充。具體的設想為：（1）合并我國南北兩大產權交易市場，保留原來產權交易所的會員制形式，使其演變成的現代化場外交易市場，并把交易場所設在天津，以區別上海證券交易所的主板交易和深圳證券交易所的創業板交易；（2）為了保證股票交易具有足夠的流通性，引入做市商制度；（3）實行“統一監管、統一報價、分散成交、集中結算、集中托管”的交易制度；（4）除了符合主板市場條件的大型股份制公司以外，其他股份公司發行股票時，必須先在場外市場進行交易，等達到主板要求時再進行轉板，使場外市場成為主板市場的預備市場或從主板市場退市的公司股票交易的后備市場；（5）建立類似于美國OTCBB的柜臺交易市場，使其成為現代化場外交易市場的預備市場或從其摘牌公司股票的后備市場。