貨幣幻覺范文

導語：如何才能寫好一篇貨幣幻覺，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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關鍵詞：主觀貨幣函數；傳統貨幣函數；貨幣幻覺；顯性數字；隱性數字；最優化分析；價格粘性

中圖分類號：f015 文獻標識碼：a 文章編號：1007-2101（2014）01-0023-05

一、文獻回顧

傳統經濟學將其理論建立在一系列嚴格的假設之上，其中理性人假設處于核心地位。理性人具備高超的計算能力，可以準確、快速地完成數字計算，而不受備選項外在形式的迷惑。然而貨幣幻覺的存在卻對理性人在計算能力方面的假設形成了挑戰。費雪（1928）認為貨幣幻覺源于行為者忽視購買力變化的心理錯覺；haberler（1941）則認為貨幣幻覺是選擇行為違反了里昂惕夫“齊次性假設”的結果；marschak（1943）利用多元回歸方法構造了需求函數，驗證了貨幣幻覺的存在。richard dusansky和peter j. kalman（1974，1980）則把名義收入和價格同時引入效用函數，證明了需求函數的非齊次性；ernst fehr和jean r tyran（2001，2005）認為在給定的博弈中，即使行為者能夠通過不斷學習消除貨幣幻覺，但只要其他對手行為存在不確定性，那么貨幣幻覺仍將對均衡結果產生影響。在行為經濟學領域中，shafir，diamond和tversky（1997）認為人們腦中的 “決策框架”使其在選擇時關注更加明顯、簡單的備選項。gamble等（2002）則通過實驗發現消費者普遍傾向于認為以大單位小數字貨幣計價的商品看上去更加便宜，以小單位大數字貨幣計價的收入看上去更豐厚。raghubir和srivastava（2002）發現，人們在對以外國貨幣標價的商品進行估值時，往往無法充分考慮匯率的影響。desmet p和jonas等經濟學家（2002）通過實驗發現，由于歐元的價值高于馬克的價值，當商品價格用歐元來標識的時候，人們認為商品變得更便宜了。mishra et al（2006）發現，相對于持有少量大面值的購物票，消費者在持有總額相等但數量更多的小面值購物票時的購物意愿更強。

盡管行為經濟學家的實證結果表明貨幣幻覺源于人們固有的認知偏差，但缺乏相關的數理分析使其一直沒有被納入到經典的經濟學分析框架中。本文通過構建“主觀貨幣函數”，運用約束條件下求最優解的方法，實現了對這類認知偏差行為的數理化分析，為貨幣幻覺奠定了微觀基礎。

二、顯性數字與隱性數字

在主觀貨幣函數中，自變量不再是數量本身，而是表達數量的數字符號，它由顯性數字和隱性數字兩個部分組成，它們的不同組合構成了任意貨幣備選項。顯性數字是指相對容易辨認的數字符號形式。例如：價格標簽10.00美元中的“10.00”，購銷合同20 000歐元中的“20 000”等。隱性數字則是指相對較難辨認的數字符號。例如：對于10.00美元和69.00元人民幣的兩種貨幣形式，隱性數字就是它們的匯率，其需要通過計算才能得到。如果假設美元兌人民幣的匯率恰好為6.9∶1，那么隱性數字值分別是6.9和1（或1和1/6.9）。顯性數字和隱性數字并不是兩個絕對的概念，在某種貨幣形式中是隱性數字，在另一種形式中則可能變成了顯性數字。兩者的區分依賴于給定的表達形式是否便于行為者的理解和計算。如圖1所示：22l中的“l”，在這里是隱性數字，因為它表達的數字含義不如“22”明顯。但是，如果寫成“貳拾貳l”時，l就成了相對容易識別的顯性數字。

三、主觀貨幣函數

六、行為實驗檢驗

1. 行為實驗的目的。第一，人們對于顯性數字部分和隱性數字部分的彈性隨著消費值的增大而遞減；第二，對數量相等的備選項，人們對顯性數字形式的敏感度大于對隱性數字形式的敏感度。

2. 行為實驗的方法。有90名18～22歲的學生參加了該項實驗。實驗要求每個被試者都把自己設想成一個日用品零售商。一位知名洗滌液公司的營銷人員來到他們的店里，告知被試者正在為公司的新產品進行容量定價調研。在調研的過程中，被試者了解到，該洗滌液公司將產品的容量設定在500毫升～3 750毫升，并且公司已經為500毫升的產品定價為10元人民幣。他們需要做的就是為剩下的容量確定建議出售價

格。問卷共分為2個類型：第一類問卷的數值用隱性數字來表達，即所有容量的表達形式都是以中國漢字的形式顯示出來的，如200ml表示成“二百毫升”，2l表示成“二升”等；第二類問卷的數值則用顯性數字來表達，即所有容量的表達形式都是以阿拉伯數字的形式顯示出來的，如200ml、2l等。

此外，實驗規定了以下4個方面：第一，90人分成兩組各45人分別填寫這兩類問卷。第二，要求每個人在閱讀完實驗材料后，必須在規定的6分鐘內填完。由于每份問卷一共包含12個子項，因此要求每個選項平均在30秒的時間內被填寫完畢。第三，問卷里容量的數據是隨機設定的，即容量不一定是按照從小到大或者從大到小等有規律的順序列示的。第四，主觀貨幣的彈性用價格變化的百分比除以容量變化的百分比近似表示。

3. 行為實驗的結果。根據實驗數據計算顯性數字和隱性數字的彈性，圖3呈現出明顯的彈性下降趨勢，并且大部分顯性數字彈性高于隱性數字彈性。通過計算，顯性數字平均彈性值為1.36，隱性數字平均彈性值為0.82。

分別對容量值和價格進行對數換算，以價格的對數作為因變量，容量的對數作為自變量，利用spss進行一元線性回歸，得到線性回歸后的系數，如表1所示。顯性數字問卷的自變量系數為0.743，t=11.46，而隱性數字問卷的自變量系數為0.711，t=28.67。顯然，回歸得到的結果也表明，人們對顯性數字的敏感度高于對隱性數字的敏感度運用方差分析，比較顯性數字形式和隱性數字形式下被試者對各個容量設定的平均價格結果（如表2所示）。顯性數字的洗滌液價格明顯大于隱性數字的洗滌液價格（f（2，21）=7.488，p<0.05）。此外，從圖4中我們可以發現，隨著洗滌液容量的增大，定價的差異越來越大。因此，實驗的結果再次驗證了貨幣幻覺現象的存在，并且支持了文中關于主觀貨幣函數的彈性差異化和彈性遞減假設。

七、結論與展望

本文通過建立主觀貨幣函數并進行約束條件下最優化分析得出以下結論：第一，貨幣備選項的不同表現形式會對人們的選擇行為產生影響，對于實際值相同的不同收入形式，行為者偏愛顯性數字較大的形式；第二，貨幣幻覺的程度取決于人們對顯性數字和隱性數字敏感性的差異，當隱性數字彈性絕對值大于顯性數字彈性絕對值時，差異越大，貨幣幻覺越明顯。

未來的研究可以在以下幾個方面進行進一步擴展：首先，當選擇者面對表現形式更加復雜的備選項時，如復合貨幣形式？姿n1u1+（1-？姿）n2u2，？姿？塬∈（0，1），他們的行為將會表現出何種特征？其次，經濟計量工作可以被用來估計特定環境下的主觀貨幣函數參數，從而有針對性地定量分析人們在該環境下的行為。最后，主觀貨幣函數也可以被納入到現代宏觀經濟學的框架中，從而為價格粘性現象進行新的解釋。

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篇2

財政幻覺可以分為樂觀的財政幻覺和悲觀的財政幻覺。悲觀的財政幻覺會導致納稅人厭稅情緒的加重，降低公眾的納稅意識，增加偷稅、漏稅和逃稅行為的發生。本文認為，產生悲觀財政幻覺的原因主要有4個：政府“不透明”的公共支出、稅收優惠政策的種類繁多、稅制結構的紛繁復雜和通貨膨脹的存在。

【關鍵詞】

財政幻覺；悲觀財政換幻覺；稅制結構；通貨膨脹

1 概念介紹

財政幻覺（Fiscall illusion）可以分為樂觀的財政幻覺和悲觀的財政幻覺。這一概念最早是由意大利學者普維亞尼（Amilcare Puviani）在和《論財政幻覺》和《論公共收入的幻覺》這兩本書中提出。他認為，在“壟斷國家”的背景下，政府努力制造財政幻覺是為了最大限度減少納稅人對任何給定稅率的反抗，使他們覺得所受的稅收負擔比實際要輕。可見普維亞尼是站在財政樂觀幻覺角度來分析的。而布坎南（Buchanan）認為在民主國家的背景下，財政幻覺的邏輯是：黨派或政府為了當選或連任，需要取得大多數選民的支持，而獲得選民支持的方式主要以增加公民收入和提高社會福利為主。為此，政府不得不降低稅率減少稅收收入，并增加對社會公共事業的支出。但是減少收入和增加支持是兩對不可調和的矛盾，政府只有通過不斷創造樂觀的財政幻覺，讓納稅人誤以為自己在稅收負擔較輕的情況下，政府又擴大了對公共事業的支出。在后期，布坎南也意識到財政幻覺對納稅人來說并不總是樂觀的，也會有悲觀情緒的存在。所謂悲觀的財政幻覺是指如果納稅人過高估計公共產品的價格，其對公共產品的需求就會減少 ，從而引起公共支出規模的縮小。這會導致納稅人厭稅情緒的加重，降低公眾的納稅意識，增加偷稅、漏稅和逃稅行為的發生。

2 悲觀財政幻覺產生的原因

2.1 政府“不透明”的公共支出

經濟決定財政，而財政也會反作用于經濟。隨著經濟的增長，政府的財政支出逐漸擴大，但公民通常只看得到政府公布的財政支出總數，而看不到具體支出的明細。所以，政府努力創造財政幻覺的目的是為了掩蓋真實的財政支出，不讓公眾看到實際的預算支出規模、支出計劃和支出明細。希望通過這種不公開、不透明的形式讓公民覺得公共產品價格很低，產生樂觀的財政幻覺。可現實的情況是，隨著各國民主化程度和國民素質的提高，財政預算的不透明反而容易引起公眾的反感和猜疑。如果公眾一旦認定社會估計的預算支出值要超過政府真實的預算支出值，他們就會過高估計公共產品的價格（稅收），形成悲觀的財政幻覺。由此產生納稅人減少對公共產品的需求，減少支出規模，弱化納稅意識等等一些列的負面連鎖反應。

2.2 稅收優惠政策的種類繁多

稅收優惠政策是指國家對部分納稅人和征稅對象給予照顧和鼓勵的一種特殊待遇政策。例如，免去納稅人應繳的部分或全部稅款，或者按照其繳納稅款的比例給予一定的稅收返還等等，從而減輕納稅人的稅收負擔。國家可以通過稅收優惠政策這種經濟手段扶持和鼓勵某些產業、地區和企業的發展，不斷調整和優化產業結構，推動經濟的協調穩定發展。然而在現實生活中，各種稅收優惠政策的出臺可謂多如牛毛，并且良莠不齊。有的納稅人享受到了稅收優惠政策，但優惠政策的效果并不明顯，納稅人得到的實惠并不多。而沒有享受到稅收優惠政策的納稅人通常會覺得自己多繳納了稅收，受到了不公平待遇，因此會向享受到了稅收優惠政策的納稅人看齊。但實際上這兩種納稅人都沒感覺到自己效用的增加，從而產生悲觀的財政幻覺，對各自的納稅義務產生抗拒之情，納稅積極性受到負面影響。

2.3 稅制結構的紛繁復雜

稅制結構是指一個國家稅收體系的總體結構和整體布局，是根據一國當時的經濟發展要求，在特定的稅收制度下，由稅制要素、稅種、稅收征管所組成的相互補充、相互配合的整體系統。由稅制結構引起的悲觀財政幻覺大致可以從兩方面來分析。第一，如果一個國家的主要稅收收入是以間接稅為主或者說是以價內稅為主，那么納稅者對于間接稅的稅收負擔是沒有直觀感受且不易察覺的。在經過很長一段時間后，公眾就會產生稅收不存在的潛意識，而這種錯誤的潛意識就會替代納稅人原有的納稅意識，而一旦納稅人意識到價內稅的存在，就會過高估計公共產品的價格（稅收），產生悲觀的財政幻覺。第二，如果一個國家的稅制結構過于復雜，納稅人就很難搞明白自己究竟繳納了哪些稅，也很難判斷自己的稅收負擔有多大，從而會過高估計政府提供公共產品的價格，過高估計政府征收的稅收，產生悲觀的財政幻覺。

2.4 通貨膨脹的存在

通貨膨脹通常是指由于貨幣供給大于貨幣需求，從而引起物價普遍上漲而貨幣貶值的現象，其實質就是總社會供給小于總社會需求。過度印發鑄幣、紙幣，甚至是信用貨幣，都用導致通貨膨脹。衡量通貨膨脹率的指標通常有三個。一是消費者價格指數（CPI），主要反映勞務和商品價格的變動情況。二是生產者價格指數（PPI），主要反映生產資料價格的變動情況，用于衡量不同生產階段商品的成本價格變動狀況。三是零售價格指數（RPI），指用信用卡或現金支付零售商品的價格指數。從經濟學的角度講，適當輕度的通貨膨脹有利于社會經濟的增長，有利于抵消本國貨幣升值的壓力，有利于社會充分就業的實現。但是通貨膨脹過度、長期的存在會對公眾和經濟發展帶來不利影響。從本質上來說，通貨膨脹實際上是對居民貨幣資本征收的一種隱形稅收。在初期，納稅人只會覺得物價上漲和購買力下降了，而不會感覺稅收負擔發生了變化。而當公民一旦明白這種“通貨膨脹稅”時就會產生悲觀的財政幻覺，認為政府從納稅人手中過多的增收了稅收，對政府持有懷疑和不信任的態度，不愿主動納稅。

【參考文獻】

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    [關鍵詞]房地產市場財富效應行為金融學

    消費函數理論從經濟學角度解釋了房地產、股票等財富與消費的關系。然而,很多經濟現象無法僅僅從經濟學自身角度得到解釋,比如房價上漲往往得不到基本經濟面的支持,股價上漲嚴重脫離公司價值。行為金融學將心理學、決策科學與金融學、古典經濟學結合起來分析金融市場,克服了傳統經濟學研究方法的一些弊端。行為金融學能夠很好的從消費者主觀因素和心理因素,對房價變動影響消費的財富效應進行解釋。

    一、預期理論

    與理性人假說不同,西蒙(Simon,1955)認識到人類理性的有限性和判斷決策的主觀偏差。基于此,特沃斯基(Tversky)和卡尼曼(Kahneman,1979)對馮.諾依曼(VonNeuman)和摩根斯特恩(Morgenstern,1944)年提出的期望效用理論進行了修改,提出新的決策理論——預期理論。預期理論用值函數v(x)和決策權重函數π(p)代替了期望效用理論中的效用函數u(x)和概率P。

    期望效用理論的最優決策函數為:

    maxE(A)

    S.T.E(A)=ΣPiU(xi)(1)

    預期理論的最優決策函數為:

    maxE(A)

    S.TE(A)=Σπ(Pi)v(xi)(2)

    式(1),(2)中,E(A)為效用值;

    u(x)為效用函數,P為概率;

    v(x)是決策者對x的心理效用函數;

    π(p)是決策者對客觀概率的權重函數;

    值函數v(x)的特征在于,在獲利區值函數為凹函數,即當x>0,v″(x)≤0;在損失區值函數為凸函數,即x<0,v″(x)≥0。值函數如圖1。

    值函數的特征解釋了房地產價格變動正負效應對消費、國民經濟的影響。消費的增加或減少不完全取決于當期財

    富價值,還取決于對未來財富增加的預期。當房地產價格持續上升時,人們基于過去價格的上漲產生房價進一步上漲的預期,未來收益的增加將刺激現期消費支出的增加。而房價下跌會加重他們的悲觀情緒,從而減少當期消費。預期理論的值函數特征更能解釋房地產價格上漲和下跌對消費的不同影響,即房價上漲的正財富效應小于房價下跌的負財富效應。特沃斯基(Tversky)和卡尼曼(Kahneman)把房價正負財富效應的非對稱性歸因于,人們對于虧損的沮喪程度往往超過同等盈利帶來的快樂。

    二、財富幻覺和影子財富

    美國經濟學家歐文·費雪(IrvingFisher,1928)提出貨幣幻覺,指出人們只是對貨幣的名義價值作出反映,而忽視其實際購買力變化的一種心理錯覺。人們往往根據名義貨幣額的增加而增加消費支出,從而產生財富效應。房地產具有居住和投資的雙重屬性,當房屋被用于投資時,房屋具有虛擬性質。房屋的預期價值就是“影子財富”,當預期房價進一步上升時,投資者的這種財富就增加。但只有將房屋變現后,才能得到實際上的財富。影子財富與實際財富的差額稱作“財富幻覺”。根據行為金融學理論,消費者的消費支出不僅僅取決于勞動收入水平或一般物價水平,還取決于對資產增值的預期。而貨幣、股票和房地產是居民最重要的三種資產(托賓Tobin,2000)。因此,房地產資產增值的預期越高,則影子財富或財富幻覺就越多,當期消費支出就越多,消費的增加刺激需求的增長,房價上漲的預期進一步增強。反之,在經濟蕭條時,房價預期下跌,居民的影子財富縮水,由于財富幻覺的作用,居民消費支出減少,消費的減少導致經濟的進一步衰退,房價下跌的預期進一步增強。

    圖2形象的描繪了財富幻覺對消費支出的影響。假設供給曲線S固定,初始的需求曲線為D0,相應的價格水平為P0,消費為Q0。當國家實行寬松的貨幣政策時,比如降低利率,或者直接增加銀行信貸,消費曲線外移至D1,此時消費為Q1。需求曲線的外移使得一般物價水平增加,同時增強房地產價格上漲的預期,已擁有住房者或者投資者的住房價值將增加,基于財富幻覺,需求曲線再次外移至D2,相應的消費為Q2。則(Q2-Q1)為財富幻覺引起的消費增加額。

    同樣的方法可以用來分析房地產價格降低引起的財富縮水的幻覺導致的消費減少(如圖3)。房價的降低通過財富幻覺引起消費降低(Y1-Y2)。

    三、過度反應、過度自信

    “過度反應”描述的是投資者對信息理解和反映上出現非理性偏差,從而產生對信息權衡過重,行為過激的現象。德邦特(Debondt)和塞勒(Thaler,1985)系統地提出了“過度反應”假說,認為“過度反應”是和貝葉斯規則“恰當反應”相對而言的。針對貝葉斯規則中投資者完全理性,對信息理解的一致性、無偏性,“過度反應”認為投資者投資行為的非理性,對信息反應情緒化,易產生過度反應,導致估價的過高或過低。卡尼曼(Kahneman)和特維斯基(Tversky,1974)提出代表性啟發式思維對過度反應進行了解釋,當一客體具有的顯著性特征可以代表或類似所想象的某一范疇的特征時,則它易被判斷屬于該范疇,人們過分強調了這種顯著特征的重要性,而忽視了它屬于其他潛在范疇的可能性,從而導致反應過度。

    “過度自信”是指人們對自己的能力和對未來的預期能力表現出過分的自信。丹尼爾(Daniel)、郝舒拉發(Hirshleifer)和薩博拉曼亞(Subrahmanyam,1998)將過度自信的投資者定義為高估他的私人信號而不是公開信號的精確性。根據本(Ben,1965)的歸因理論,人們傾向于把過去的成功歸功于自己的能力,而把失敗歸罪于外界因素。當市場走勢與投資者的私人信息一致時,投資者的信心將會膨脹,而當市場走勢與投資者的私人信息矛盾時,投資者的信心并不是等量地減少,因為他們傾向于將這種結果歸因于客觀原因。

    當房地產價格的上漲與投資者的私人信息吻合時,往往導致投資者的信心膨脹,因為過去房價的走勢進一步提高了房價上漲的預期。投資者的過度自信以及過度反應往往把房地產名義財富增長當作實際增長,把房地產財富增長當作永久收入增長,從而擴大消費支出。

    四、從眾心理

    心理學實驗表明,人們不能做出完全獨立的判斷,當大部分人都做出相同判斷時,行為主體認為這個結論很可能是正確的,所以也做出相同的判斷①。這種行為稱為從眾行為,或羊群行為。凱恩斯(Keynes,1934)在指出:投資收益日復一日的波動中,顯然存在著某種莫名的群體偏激,甚至是一種荒謬的情緒在影響整個市場的行為。費斯汀格(Festinger,1957)在描述從眾行為時指出,當遇到沖突時,我們的思想會潛意識地剔除那些與整體關聯性最弱的看法,不自覺地尋求平衡。

    在房價的持續上漲或下跌過程中,如果多數投資者是理性的,彼此相互獨立,那么正確或錯誤的思想對房價造成的影響將可能彼此相互抵消,其結果不會導致房價的暴漲暴跌。然而更經常的情況是,大多數投資者在房價持續上漲或下跌過程中失去理性,有限的能力和特定的行為極易產生盲目的從眾行為,導致過度狂熱或恐慌情緒,從而追漲或殺跌。從眾行為還可能導致消費領域的財富效應,房價的上漲使住房投資者的收益增加,從而增加消費支出。根據位置消費理論,人們不僅追求絕對消費量的大小,更注重自己的相對消費地位,住房投資者由于房價上漲增加消費支出往往影響其他消費者的消費行為②,即使他們的收入沒有增加,從而產生正的財富效應。當房價下跌時,投資住房者消費支出的減少可能引起其他消費者消費支出的減少,從而產生負的財富效應。

    行為金融學從上述角度分析了我國房地產市場財富效應的主觀因素和心理因素,這只是解釋我國房地產財富效應的視角之一。應該看到,影響我國房地產市場財富效應的因素是多方面的,比如房地產市場規模、房地產市場投資者結構、房地產市場的相關制度。完善房地產市場相關政策,保持房地產市場的健康發展,有利于人們對房地產投資收益的合理預期,從而持續發揮房地產財富效應對消費、經濟的積極作用。

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篇4

[關鍵詞] 高儲蓄負利率貨幣幻覺

一、高儲蓄之“謎”的存在

1.謎之一:總體上越來越富裕的中國人變得越來越不敢花錢

我們先來看看我國的國民生產總值的增長狀況：為保持GDP數據的歷史可比性，國家統計局根據2005年12月最新經濟普查數據，對1993年～2004年的GDP歷史數據進行了修訂。

注:（《小康》見習記者肖建龍據國家統計局歷年統計公報及《世界經濟年鑒》等整理）

1978年～2005年，中國改革開放走過27個年頭。上表中數據體現了中國經濟27年來的快速發展歷程。國家GDP總量，由1978年的3624.1億元增至2005年的182321億元，增長了49倍多。其中，2000年GDP總量突破10000億美元大關。2002年，GDP總量登上100000億元人民幣臺階。中國經濟增長的歷史成就主要反映在兩方面：一是已初步建立社會主義市場經濟體制，目前已進入以完善社會主義市場經濟體制為目標的改革新階段;二是中國經濟持續快速增長。 總體上可以說明中國變得越來越富裕。

我們再來看看人民幣居民儲蓄的最新數據:中國城鄉居民人民幣儲蓄存款余額從1997年的4.6萬億元增加到2002年底的8.7萬億元，2003年突破10萬億元，幾乎要趕上2002年的國內生產總值了。截至2005年12月，人民幣居民儲蓄存款余額已經突破14萬億元，創造了歷史新高。央行新近公布的金融統計數據顯示，到今年4月份，我國居民儲蓄存款余額達到15.12萬億元，同比增長18.3％。相對于我國13億人口來說，人均擁有的存款超過了1.16萬元。同時，另一組經濟數據卻在連年下降――近5年我國居民最終消費率持續走低。十年來，我國最終消費率平均為59.5％，比世界平均消費率低接近20個百分點。越來越富裕的中國人正在變得越來越不敢花錢，這個看似矛盾的經濟現象耐人尋味。

2.謎之二:人們冷對“負利率”，漠視存款的貶值

以我們河北省為例，在2005年5月份省統計局的最新數據中，有一項格外引人注意：河北省一季度居民消費價格總水平(CPI)同比上漲2.7%。盡管漲幅同比回落1個百分點，也遠遠低于全國2月份CPI漲幅3.9%，但這個數字意味著，我省居民仍未能擺脫負利率的影響。為形象地說明負利率，有記者請河北經貿大學金融學院院長王重潤教授算了一筆賬:目前我國銀行一年期定期存款利率為2.25%，扣除20%的利息稅，實際存款利率只有1.8%。但如果將物價上漲因素計算在內，那么實際利率的計算公式就是:實際利率=名義利率-通貨膨脹率，王教授介紹說，一般情況下是以CPI漲幅代替通脹率，按照我省一季度的CPI漲幅2.7%來計算，銀行一年期存款的實際利率應為:1.8%-2.7%=-0.9%，這意味著，我省居民如果將10000元存進銀行，1年后它的實際價值變成了9910元，“蒸發”了90元。

換一個角度講，如果居民把10000元錢存入銀行，一年后得到的本息扣稅后實際為10180元，而當時售價為10000元的商品，如按CPI漲幅2.7%計算，一年后的售價已上漲為10270元，居民要想買到它，還得再貼90元錢。針對當前存款“負利率”之說，央行行長周小川在接受媒體采訪時解釋，大家應當認識到，利率政策并不是說一定要保證在任何時候存款利率都是正的實際利率，它是由多種因素決定的。綜上可以看出，官方承認負利率的存在是合理的，而且，人們也都是知道負利率是存在的， 自己往銀行里存的錢是貶值的。作為理性的市場經濟的活動主體，為什么明知有損失，有風險，而不去想方設法的減少損失或去規避風險，漠視自己資產的損失去做出非理性的選擇呢？

二、高儲蓄之謎的原因剖析

1.貨幣幻覺的存在

“貨幣幻覺”一詞是美國經濟學家費雪于1928年提出來的，它是指人們只是對貨幣的名義價值做出反應，而忽視其實際購買力變化的一種心理錯覺。有些理財專家把“過于算計”結果為算計所誤的理財盲區為“貨幣幻覺”。舉例來說，假如你和你的朋友分別花40萬元買了一套房子，后來又先后賣掉了，在你的朋友賣房子時，當時有25％的貶值率―――商品和服務平均降低25％，所以你的朋友賣得30.8萬元，比買價低23％。你賣房子時，物價上漲了25％，結果房子賣了49.2萬元，比買房價高23％。大多數人都認為你比你的朋友做得好，但事實上，你的朋友才是賺錢的。講的再具體一些，假如有一輛轎車（代表我們所買的商品和勞務）標價是40萬元，在你的朋友賣房子時由于商品和服務平均降低25％，轎車的價格也就下降為30萬元［40×（1―25%）］，你的朋友賣房之后，仍可購買轎車，并有剩余0.8萬元;當你把房子賣出時，物價上漲了25％，轎車的價格為50萬元［40×（1+25%）］，你賣房所得的49.2元根本就買不起轎車了。這種“貨幣幻覺”實在是人們“不知貨幣真面目，只緣身在貨幣中”的典型表現。由于人們“貨幣幻覺”的存在，可以使通貨膨脹對儲蓄形成兩種相反的作用，因而減弱通貨膨脹的作用力度。換句話說，也就不難解釋，為什么由于通貨膨脹的影響，“負利率”時代，人們冷對之。

2.消費信心的缺乏

近年來，我國體制改革向縱深進展，陸續出臺了一系列重大改革措施，如住房、教育、醫療等制度的改革。雖然這些改革措施從長遠看有利于經濟發展，但從短期看，居民對未來收入和支出的不確定性預期提高。消費信心的缺乏，使得老百姓在考慮收入的支配時，預防意識明顯增強。

一般來說，低齡及高齡兩個年齡段的人口對儲蓄的貢獻小于中青年齡段，因為除了收入上具有優勢以外，中青年還要面臨“上有老、下有小”等生活壓力，因而消費信心減弱，儲蓄動機增強。而我國目前人口的平均年齡水平正處在對儲蓄貢獻最高的時段。

中國社會科學院的《2005年社會藍皮書》中的調查顯示，子女教育費用、養老、住房排在居民總消費的前三位；而人民銀行2004年第四季度關于“儲蓄目的”的調查也顯示，居民儲蓄的目的依次是“攢教育費”、“養老”、“買房裝修”。

近年來教育費用的持續攀升大大強化了居民的儲蓄愿望，影響了城鄉居民家庭的消費傾向。據常州市城調隊05年的抽樣資料，家庭培養一個大學生，19年共需投入基礎教育費用約13.1萬元，比1999年的測算增加了5.1萬元。

與此同時，不斷上漲的房價已經超過了居民生活的承受能力。例如，目前在杭州、寧波和溫州的市區，一套80平方米的住房價格是年人均可支配收入的27.54倍，大大超過了國際認定的發展中國家一般在4倍至6倍的標準。

另有資料顯示，目前我國80％以上的勞動者沒有基本養老保險，85％以上的城鄉居民沒有醫療保險。在群眾看病貴、藥品價格高等體制性問題沒有得到根本解決之前，誰還敢隨心所欲地花錢呢?“凡是有后顧之憂的人，薪水無論多少，都不敢亂花，因為父母妻兒不一定都有穩定的收入，醫療費用上、子女教育開支龐大以及養老制度不明朗。”國家發展改革委宏觀經濟研究院對外經濟研究所所長張燕生坦言。

3.收入結構方面的制約

我國城鎮居民可支配收入的基尼系數也在不斷上升，據2005年的一項統計測算已經達到0．447，明顯高于國際上收入貧富差距0．4的警戒線。這表明，不斷遞增的財富并不是平均分配給每一個百姓。也就是說，中國是總體上是越來越富裕了是不容置疑的，但并不表示每個中國人或絕大多數中國人手里的錢很豐富了。

中國人民大學商學院教授郭國慶說，受城鄉人口比重和收入差距的影響，中國儲戶結構與收入也不對稱。人數最多的中小儲戶，擁有的存款并不多。因此，真正需要消費的人，口袋里卻沒有足夠的錢。

據分析，貧富差距過大是導致銀行儲蓄不斷攀升的主要原因。因為當個人財富達到一定程度時，其消費量將停止增長，而投資、儲蓄在個人收入中所占的比例將大幅增長。

高收入、中等收入、低收入三個階層對儲蓄、消費、投資的行為有較大差別。對高收入階層來說，收入中用于日常消費的開支比例很小，更多的錢是用來投資的。由于投資渠道狹窄，一些人就只能選擇將錢存在銀行里。對于中等收入階層，日常耐用消費品的普及程度已經很高了，而新的享受性消費熱點尚未形成，加之高房價高教育費用等壓力，這部分人的存款傾向增加。而低收入者由于許多方面都得不到相應的社會保障，即使有錢也盡量節約消費。

從第2和第3個原因可以看出，即便是有些人認識到了“貨幣幻覺”，由于消費信心的不足，或者根本就是所處收入階層的制約，選擇儲蓄實屬無奈之舉。

三、正確認識高儲蓄之謎，解決高儲蓄這一經濟現象

1.“籠中虎”不另類

對于居民個人來說，當然是“家里的存款越多越好”；可是，從經濟學的角度分析，過高的儲蓄存款余額不完全是一件好事。金融管理層將十幾萬億元的民間儲蓄視為“籠中虎”，稍不注意，“老虎”就有可能沖出來咬人。如此之高的儲蓄存款余額暴露出三大問題:一是投資渠道窄;二是保障體系差;三是銀行風險高。但我們國家的“籠中虎”并不是具有中國特色的，中國人并不是世界上惟一的高儲蓄者。上世紀70年代日本的經濟增長率很高,并且人口結構也令人滿意，同時，它的儲蓄率水平也可以和中國媲美。有人可能說，畢竟中國和日本有著相同的東方文化傳統，但意大利20世紀60年代的高儲蓄率駁斥了這種簡便的解釋。意大利的儲蓄率甚至比日本還要高，可是意大利是一個虔誠的天主教國家。同樣，我們可以在意大利的高經濟增長和有利的人口結構中找到真正原因。總之，我們沒必要對中國的高儲蓄驚詫不已，中國的情況并不另類。

2.高儲蓄應該是“虛高”

中國居民的儲蓄是真高么？正如總理所說，中國的事情只要做加法，就會是一個無限大的量。比如，中國目前居民儲蓄總量高達14萬億元，以這種成果與經濟規模達中國6倍的美國儲蓄額僅為1.6萬億美元相比，當然會覺得太高，如果以購買力平價來看，更是高得離譜。但是，如果做除法，中國居民14萬億元儲蓄平均分至每個居民，人均僅1萬多元，與香港居民的儲蓄平均額相比有天壤之別（香港700萬人口，有5萬億到6萬億港元儲蓄），但國際上從來沒有研究者說過香港居民的儲蓄率過高啊！就是在內地，以目前的物價水平，1萬元在上海內環、北京二環以內既不足以購買到一平方米面積的住房，也不足以支付一般城市居民的一年消費。這樣的儲蓄水平高到哪里去了？

3.建立健全社會保障制度，是刺激消費的基礎

要想讓老百姓松開捂住錢袋的手，僅靠刺激內需是不夠的，更最重要的是讓經濟增長的分配更加傾向于富民，讓不斷完善的社會保障制度更有利于安民，讓百姓有錢可用，并且用得放心、花得安心。伴隨著我國社會主義市場經濟體制的建立，分流下崗、失業的人數在不斷的增加，人們對社會保障的需求在不斷擴大。社會保障制度是確保社會穩定，推動經濟發展的“平衡器”。老有所養、病有所醫、失有所助，是群眾生活的基本需求。建立健全社會保障體系，可以使群眾保持對各項改革的樂觀預期，穩定人心，穩定市場，促進消費。

4.“好鋼用在刀刃上”――個人投資渠道需要拓寬

從儲蓄結構看，占儲蓄賬戶總數80％的儲蓄者為低收入者。這部分儲戶的儲蓄動機主要是對未來收入變化的不確定性做出預防性儲蓄。有人算過這樣一筆賬:以北京為例，一個孩子從出生到長大，教育投入需要三、四十萬元，相當于父母大半生的積蓄。如果再買房，就需要將近一百萬元！現在許多家庭寧肯節衣縮食，也要把錢存在銀行里，覺得存錢是保障未來生活的比較好的方式。

占儲蓄賬戶總數20％的是高收入階層，其存款占總儲蓄額的60％以上。與前者積攢錢財的目的相比，這些收入略高且具備一定實力的人，把錢放在儲蓄的籃子里，更多的是出于無奈的選擇。

盡管近些年我國金融業的改革創新加快，但是相當于更快增長的老百姓的“錢袋子”來說，能滿足他們投資的適銷對路、安全性、流動性和盈利性匹配較好的金融產品仍顯不足。投資股票，風險太高；債券利率雖高，但受發行時間、流通性、變現性等因素制約；黃金外匯市場潮漲潮落，老百姓只好隔岸觀火；幣郵卡市場，也總是氣候難成；而古玩字畫，普通老百姓就更難以問津。于是，盡管獲利甚微，老百姓也只好把錢存進銀行。

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7月CPI同比上漲6.5％，創下37個月新高，學界眾說紛紜，有人認為CPI(消費者物價指數，英文Consumer Price Index，縮寫為CPI，是反映與居民生活有關的商品及勞務價格統計出來的物價變動指標，通常作為觀察通貨膨脹水平的重要指標。――編者注)已達拐點，8月份之后將趨穩并回落，也有很多人預測本月內央行將再次加息，年內政策依然緊縮。是什么引起了通貨膨脹?對此一般有兩種看法。一是需求供給理論，即需求拉動通貨膨脹和成本推動通貨膨脹。這種解釋有一定說服力。這輪CPI增長，食品價格是主要推手，其價格上漲占4.38個酚點，其中豬肉價格同比上漲56.7％，為CPI貢獻約1.46個百分點，這種供求失衡無疑直接推高了CPI。但我們應深究的是，為何豬肉價格如此堅挺?我們再回望2008年，當時用行政手段調控豬肉價格，導致2009年9月到2010年6月，生豬價格連續9個月下滑，養殖戶嚴重虧損，大量養殖戶縮減養殖規模，導致今年上半年的生豬出欄率下降，進而導致了現在豬肉價格上漲。再退一步看，當時為何調控豬肉?答案是對不斷抬高的CPI的擔憂。這又回到了問題的本身，到底是什么推漲了CPI?是豬肉嗎?如果一定說是豬肉，那可愛的豬們真是比竇娥還冤。這就讓我們自然地轉向了另外一種解釋，即貨幣數量論，此觀點認為通貨膨脹是一個貨幣問題，出現通貨膨脹的原因在于貨幣供應過多。我們對2009年貨幣超發依然記憶猶新，由于貨幣政策具有滯后性，目前物價上漲與貨幣超發的因果關系是清晰的。同時，3.2萬億的巨量外儲，在國內也轉成了大量的基礎貨幣，這些貨幣如同定時炸彈置于市場當中，而當目前房地產受調控、股市預期不佳、其他投資途徑受阻時，大量貨幣必然轉向商品市場，通脹的爆發成為一種必然。

貨幣供應必須以經濟增長為基礎，否則必然導致通貨問題

因此，之前頻繁上調存款準備金率及多次加息，都是可以理解的。然而，這些政策工具是否真的有效?CPI數據一直居高不下的事實在某種程度上已經證明，貨幣政策對控制物價上漲的作用是有限的。盡管央行年內已三次加息，一年期存款利率達3.5％，卻仍未能改變負利率格局。實際上，這個政策并不徹底，將來也無法做到徹底，原因是加息在回收流動性的同時還將加大中小企業的資金成本，加劇中小企業的資金緊張局面，導致終端產品價格上漲，助長通脹態勢，同時還會導致熱錢涌入以賺取利差，此亦可能進一步推動通脹發展，加息政策未免投鼠忌器。應該看到，天量貨幣的回收將是一個長期的過程。

但短期內加息是必須的。長期存在的負利率，無異于向大眾征收隱形的通脹稅。政策取向上，可以采取不對稱加息的方式，適當提高存款利率，改變負利率狀況，讓民眾手中的真金白銀免受貶值之害，同時不提高貸款利率甚至使貸款利率向中小企業傾斜，無疑可緩解中小企業的資金壓力，這樣在實現經濟增長的同時可促進就業和提高居民收入水平。同時，物價上漲問題的關鍵是生活成本提高的問題，可以考慮適當減稅，減輕民眾支出負擔，同時完善養老、教育、醫療等社會保障制度，讓民眾雖有物價之慮，卻沒有后顧之憂。從長期來看，貨幣政策必須與經濟增長相協調，貨幣供應必須以經濟增長為基礎，超越這個基礎的貨幣供應必然導致通貨問題。同時，要治理通脹，還應注意以下幾個問題。

未來經濟增長依然靠結構調整、產業升級及技術進步而不是貨幣政策

第一，慎用行政手段。在市場經濟語境下，用行政手段來管控物價，其效果可想而知。約談漲價企業，對食品價格進行控制，雖然在一定程度上順了民意，但其最終結果必將讓人失望，甚至是得不償失，后患無窮。豬肉價格即是一例。行政手段不是好的辦法，往往還會帶來價格的報復性反彈及其后的驟起驟落，損害市場的長期穩定。讓行政的歸行政，讓市場的歸市場，這可能不是速效之舉，卻是科學之道。

第二，走出貨幣幻覺。用擴張性貨幣政策換取產出增長，其最終結果將轉化為通貨膨脹。從歷史實踐看，經濟增長的基礎在于資源及技術進步。未來經濟增長的可能性，依然在于結構調整、產業升級及技術進步而不是貨幣政策(后者只能帶來通貨膨脹之類的“遺產”)，在于市場需求本身而不是政府的固定投資，后者實際上是向市場注入貨幣，而貨幣帶來的，往往只是一種“美妙幻覺”。因此，貨幣政策應慎用，即使必須采用貨幣政策，也必須高度重視其效果的慣性及傳導性，在實施伊始即對其后果進行估算并實時監控。

第三，加強通脹預期管理。毋庸諱言，目前的CPI在客觀上造成了“越調越高”的心理預期。實際上，物價的持續上漲，會導致通脹壓力逐漸傳遞到勞動力、土地等生產成本上來，使物價上漲慣性加大，政府部門管理預期的壓力也在進一步增加。加強通脹預期管理，引導社會和市場的物價預期朝向穩定，成為當前宏觀調控的題中應有之義。

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對于股票的定價，一般有絕對估值與相對估值之分，絕對估值注重現金流，往往用未來現金流折現這類或近似的方法，能夠給一只股票計算出明確的價值，而理論上價格則應向這個方向回歸。而相對估值，則是我們常用的PB、PE 之類，其實是與絕對價值相反的過程，用價格除以預期的收益，來衡量估值高低，實際上已經把價格內化了。

絕對估值有著明確的結果，即股價應該是多少，但是前提往往很模糊、很隨意，比如期限的差別、現金流的差別、貼現率的差別，任何一點變動，都會導致估值的劇烈變動。而相對估值則有著明確的價格，因為價格是事實的，是既定的條件，但估值卻是模糊的，因為它的比較基準往往是歷史或者同類公司，而這些基準本身就是個變量，所以你會看到相對估值往往是一個模糊的區間。

對比之后你會發現，所謂絕對估值與相對估值問題不過是個悖論，只是前提或結論的不同角度而已，只是由估值到價格，或是從價格到估值的方向不同的游戲。而我們卻往往執著在估值方法的玻璃窗里，看得見光明，卻沒有出路。

其實，我覺得，沒有什么絕對的東西，估值沒有絕對，價格更沒有絕對。

股價，即股票的貨幣價格。貨幣即是度量衡，據說秦始皇統一了度量衡，所以中國才有統一的價值衡量體系。金屬貨幣，本身就存在價值，所以被稱為硬通貨。紙幣，本身沒有價值，卻含有國家信用的隱含價值，至少是這種隱含價值的體現。由于貨幣本身具有或隱含的價值，意味著價值的貨幣價格本身就是相對價值的體現，所謂絕對價值也是相對的。因此，估值方法只有相對，而不應絕對。正因為如此，人們在衡量任何一種物品價值的時候，會本能的尋求衡量坐標，以幫助確定價值。而相對估值的坐標，可以是同類價格，可以是歷史價格等等。

舉例來說，想要確定一只新發行股票的估值，我們往往傾向于在市場中尋找行業、規模、主營業務等相似公司的估值出來，作為價值坐標，用于確定新股的估值區間，這就是同類坐標。在判斷一只股票的估值處于高估或低估時，我們則習慣于把它的估值走勢圖拿出來，看一下目前處于高低哪個區間，如果在高區間，則慌忙賣出，在低區間，則撿到寶，匆忙殺入。還有的則是以上兩者的結合，比如一只小股票，對它而言最好的故事是成長，如此則可找出同行業的老大，以其作為坐標，判斷如果這只小股成長為行業老大的規模需要多長時間，會有多少盈利，該給多少估值，價格會翻多少倍。

相對估值的坐標還可以是非數量化的東西，例如我非常關注的投資者情緒，市場情緒高漲，投資者給予的估值往往更高，比如2007年，都已經透支未來幾年的盈利了，而相反，市場情緒低迷，投資者給予的估值往往更低。比如銀行股，整體行業增長的放緩是導致估值中樞下移的主要原因，但低迷的投資者情緒也是重要原因，一旦情緒恢復，所謂的增長放緩也就是浮云。這里說句題外話，據說有外資機構調研國內經濟學家對今年貨幣緊縮政策的預測，結果是平均預測今年會加7 次存款準備金。這樣的結果使我很高興，因為我知道，經濟學家是比散戶更加具有動物精神的一類人群，他們這么悲觀，那就說明悲觀該到頭了，我開始對市場樂觀。

唯物辯證法告訴我們，世界是相對的。這是因為我們根本無法找到一個絕對的價值坐標。而我們在判斷事物時，本能的就是參照同類，參照歷史，所以相對價值覆蓋了所謂絕對價值，成為價值衡量的主導。

而就是因為相對價值的主導作用，導致事后看來非常清楚的非理，在當時看來都是理性的。比如熊市中的低價不買，牛市中的高價不賣。大家都熟悉的“郁金香事件”，現在被譽為最早的金融泡沫，其瘋狂程度令人驚奇，但在當時的參與者來說，參與泡沫才是最理性的行為，不參與反倒是傻瓜。這就是因為整體氛圍的影響，使得當時的相對估值的坐標發生極大變化，參與才成為理。所以也可以說，泡沫破滅，是當時估值坐標崩潰的結果，新的估值坐標要遠低于泡沫坐標，自然新泡泡代替舊泡泡，小泡泡代替大泡泡。

了解了相對估值的機理，我們會發現，要尋找投資機會，或許可以著眼于價值坐標的變化，價值坐標變化，就意味著相對價值本身的變化，而這種變化，往往是對股票估值的系統性修正，這里面的機會往往非常深遠。比如資產注入的故事，之所以存在暴利機會，就是因為注入資產必然導致估值體系發生變化，一是估值坐標變化，需要依據注入資產類型發生改變。二是由于估值坐標變化，使其要講故事發生變化，比如以前講的是賣腦白金的故事，現在正在講的是資產注入，未來講的或許就是征途游戲的故事了，故了，估值水平當然也就變了。

拿上文提到的郁金香泡沫的故事再說一下，當郁金香開始受追捧時，估值坐標就已經發生變化了，之前是用花的估值坐標，而現在則用的是靈芝人參的坐標，再深入下去則用的是黃金的坐標，伴隨這樣的估值坐標變化過程，郁金香球莖的價格瘋狂上漲，以至于最后郁金香本身成為了估值坐標，想象一下，當時有沒有可能說一個荷蘭盾價值幾萬分之一郁金香球莖呢？如果泡沫不破滅，我相信這是非常可能的。物極必反，當郁金香泡沫破裂后，估值坐標迅速修復，幾乎頃刻間回到花的估值坐標上來，并且由于恐慌情緒和下跌慣性，最終的估值已經跌破花的估值坐標，改用大蒜的估值坐標了，畢竟據說郁金香的球莖是可以吃的，不是有故事說，當時有人把一位商人的球莖誤當作大蒜吃掉而遭到的么。

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大宗商品普遍用美元標價，美元升值令大宗商品承壓。美元的突然走強以及歐元和日元的貶值，讓很多人認為匯率波動對貿易是有意義的。教科書中的浮動匯率制理論似乎又順勢復活了，兩個觀點也由此蔓延：美元走強會提振其他國家至美國的出口，同時美國的進口成本會下降。

大多數經濟學家實際上并不認同上述的觀點。匯率貶值刺激出口的觀點實際上是自1973年實行浮動匯率制以來產生的幻覺。而且隨著全球供應鏈越來越復雜，這樣的觀點甚至比40年前更加不切實際。由于一件產品的組成部分來自于全世界各地，因此某一匯率變化的影響實際上被削弱了。

2008-2009年期間美元對英鎊走強，以及2012年以來美元對日元走強，卻沒有令英國或日本的貨物和服務出口的美元價格下降。

相反，盡管英鎊在對美元貶值25%之后，英國貨物出口價格反而上升了25%。因此，英國產品的海外價格基本上維持不變，匯率貶值的部分成為了英國出口商的利潤。

至于日本，和英國類似。該國使用兩套匯率來衡量出口價格：一個是日元，另一個是一攬子外幣。最近日元貶值使得日元價格飆升10%，但是外幣衡量的出口價格卻基本上沒有變化。即便外幣價格的小幅下滑，也不足以證明日本出口商在進行價格戰，因為企業是根據目標市場的供需狀況來決定價格。

日本主要的出口貨物為電子產品，鋼鐵以及化學品，占出口總額約31%，而這些產品目前在海外市場都面臨著通縮的壓力。而日本具有比較優勢的汽車，自從2008年以來也一直在漲價，并沒有受到日元貶值的影響而下降。

實際上，出口商更傾向于盯住產品市場。除非出現像最近俄羅斯盧布那樣的大幅度貶值，否則他們不會關注匯率的日常波動，企業的利潤波動也會大于產品的價格變動。

所以說，目前對競爭性匯率貶值的抱怨并沒有多少道理。外貿企業并沒有借助本幣貶值的機會來擴張海外市場份額。雖然貨物的價格會跟隨匯率變化，但是貨物出口量并沒有發生變化，貨物出口量才是影響GDP的因素。而貨幣貶值對GDP的影響，也是通過出口企業能賺取多少超常規利潤而產生的，和貨物出口量的變化則沒有關系。也就是說，貨物出口量對匯率變化并不敏感。

基于英國和日本的情況，我們也沒有理由認為其他國家在面對強勢美元時也會降低出口價格。因此，美元上漲并不會帶來什么實質性影響。企業基于多年的積累建立起來的市場份額和價格體系，是不會因為匯率變動而輕易改變的。不難想象，假如企業根據匯率變動而頻繁調整價格的話，那么顧客忠誠度和精心培育的市場就會受到沖擊。而放在年度為單位的周期看，哪怕是一年的匯率變動損失的利潤，在未來很可能還會回來的。

我們關心的另一個方面是匯率變化產生的輸入型通脹。行業價格受到匯率變化明顯的僅限于電池、汽車零部件和部分機械行業，大部分還是遵循我們前面所說的受供需因素影響更明顯。很顯然，美元的走強并不會直接帶來一個經濟體內部的通縮。從出口至美國的產品為例，美國本土同類產品的價格對出口商定價的影響要遠高于匯率產生的影響。

需要說明的一點是，原油價格下跌帶來運輸價格的下降，這會反映在產品的到岸價當中。但是我們觀察的出口商，其出口價格是不包括運輸價格的離岸價。所以在日本汽車出口商提價時，我們會看到美國汽車進口價格在下降。

所以，美元走強不會顯著改變出口企業至美國的進口量，也不會改變不同商之間的價格優劣勢。此外，像英國和日本這樣的貨幣貶值國家，企業將利潤進行再投資或者發放給員工也只能小幅改善實際GDP，總體影響很有限。

作者為銀投資銀行

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申明:本網站內容僅用于學術交流，如有侵犯您的權益，請及時告知我們，本站將立即刪除有關內容。 自今年4月，中國大媽、大叔瘋狂搶金，而金價卻“跌跌不休”，單季度跌幅超過23%。

6月19日，美聯儲主席伯南克作出將考慮在今年年內開始縮減購債規模的發言，引發國際市場投資者紛紛再度拋售黃金。其實，黃金白銀的大牛市行情大約在2011年9月后已經終結，但真正摧毀多頭信心的還是今年4月11日的暴跌。 技術面嚴重超買

關于黃金很可能暴跌的預判，我在2012年3月撰寫的 《老何談人民幣》一書中已經明確發出，當時預判的暴跌時間點大約就在2013年初。會如此早地判斷黃金白銀很可能會暴跌，最重要的依據之一是技術面泡沫巨大。比如黃金，2001年，黃金從每盎司290美元開始一路上漲，一直到2011年9月的每盎司1921美元，10年間，黃金價格上漲了5倍有余，這在虛擬金融市場的歷史上是前所未有的。這樣的上漲，已經嚴重地背離了基本面，從技術面看，更是嚴重的超買。

在黃金超過10年的大牛市中，有兩大經濟學預期一直伴隨，并且被爆炒，成為普遍的“共識”。一是全球流動性泛濫將長期化，它必然導致紙幣危機和嚴重的通貨膨脹；二是美債危機、歐債危機很可能導致全球貨幣體系的主要支柱性貨幣轟然倒塌，造成全球貨幣體系紊亂。簡單地推論，大量持有黃金才是最安全的。

黃金白銀大幅度上漲的另一個背景因素是新興市場經濟國家經濟超高速增長，這一類國家對貴金屬的持續性需求，尤其是對貴金屬和大宗商品包括能源的超常規需求，使能源枯竭論、資源枯竭論甚囂塵上，不斷地脅迫投資者和更大金融機構買入黃金。以上三點因素在過去的10余年不斷地被炒作，已經深入人心。

還有一個重要因素不得不提：黃金白銀大牛市的10年，也是黃金白銀市場虛擬化程度愈來愈高的10年。相反的趨勢是，黃金白銀的工業用途越來越少，實體經濟的需求量雖然在增長，但相對虛擬金融市場交易量占比卻越來越低，目前階段，黃金市場每年的交易量，97%以上來自于各種虛擬金融產品的虛擬買賣，而實物黃金的交易量大約只有3%。黃金白銀市場已經遠遠地脫離實體經濟需求，成為被國際金融巨鱷操控的市場，這也是為什么中國大媽越是買，期貨市場越是減倉的原因。

虛擬金融產品包括虛擬金融市場的生存必須制造泡沫，而且會不斷地放大泡沫。但泡沫本身就是雙刃劍：越是泡沫巨大，這個市場的吸引力越大，但當被人為制造出來的巨大泡沫已經越來越背離基本面時，支撐泡沫的基礎就會變得越來越脆弱，成為導致泡沫破滅的直接推手。 硬通貨地位已削弱

在一些普通人眼里，真金白銀是硬通貨，它看得見、摸得著，相比于股票、期權，包括外匯等虛擬金融投資品來講，讓人感到更踏實。其實這只是一種幻覺，是一種歷史形成的幻覺。

黃金白銀之所以在歷史上長期擔負貨幣角色，是因為它的稀有—而不是只有它才有價值。在黃金以前，有很多物品都充當過貨幣。從最早期的實物貨幣貝殼開始，而后過渡到金屬貨幣金銀等，隨后又過渡到現在的信用貨幣（即紙幣），本身就是社會經濟發展的結果。就像貝殼做貨幣只適用于極其原始的時代一樣，金銀做貨幣只適用于農耕社會。紙幣是工業化社會的必然產物，也只有紙幣才能適應工業化社會。人類再發展，可能會越來越少使用紙幣，但絕不會回到金本位時代。

一些傳統的教科書在談及金本位時代的布雷頓森林體系時這樣講：由于美國已經沒有足夠的黃金應對各國的兌換需求，不得不宣布美元與黃金脫鉤，隨之導致金本位時代的終結。這個邏輯是不全面的，因為使用黃金做基礎貨幣已經遠遠不能適應人類生產和財富的巨大增長。從某種意義上說，黃金白銀和貝殼、紙幣在本質上是沒有任何區別的，它們都可以充當勞動力價值的計量標準，或曰一般等價物，而且它們背后都必須有社會的財富和生產能力做后盾。從這個意義上說，真正的硬通貨不是黃金白銀，而是國家的生產力。黃金的稀缺性很可能使它能夠長期保持商品屬性，而且是高檔商品屬性，但它不可能再充當貨幣。而這，正是因為它的稀缺性。 低增長、低通脹周期

過去10年，支撐黃金走牛的一個主要依據就是全球經濟的高通脹和高增長。而現在，支撐黃金上漲的這一關鍵因素已經悄然改變，未來全球經濟很可能將進入低增長、低通脹周期，黃金價格上漲預期已經出現趨勢性的逆轉。

今年4月11日為什么黃金白銀會出現補跌？一部分原因是因為美聯儲要收緊流動性，提前結束QE。此外，黃金白銀的暴跌，還因為左右市場的國際金融巨鱷已經預感到：一個低增長、低通脹的經濟周期將要出現。

“低增長”的背景主要與新興市場經濟國家經濟急劇減速相關，尤其是中國經濟的減速。中國經濟進入轉型期后，經濟調整在所難免，2012年來GDP增速首次破8，很多省份的GDP大幅下降。這種減速具有周期性，未來中國經濟不可能再出現高增長，尤其是超高速。因此全球需求預期必須重新審定。不僅黃金白銀大牛市會終結，大宗商品的大牛市也會終結。常規情況下，低增長也會帶來低通脹，黃金的保值預期也將降溫。

低通脹的周期性不僅源于需求減少，還與供給預期大幅度增加相關。我認為“低通脹”的長周期與全球性的能源革命相關。美國的頁巖氣（非常規能源）革命已經大大地改變了美國的能源結構，使美國基本實現了能源自給，未來美國很可能成為全球最大的能源輸出國。目前中國正在與發達國家進行聯合開發，國際市場要比中國更敏感。未來全球各國新能源產業的超高速發展可能帶來常規能源的產能過剩，導致常規能源價格的逐漸回落。以美國天然氣為例，天然氣價格從2005年的每單位9美元降至2012年的每單位2美元。而各國儲備黃金的目的之一，就是擔心美元貶值后可以直接用黃金買能源。而隨著傳統能源價格的穩定，增加黃金儲備的另一個動力必將削弱。由于傳統能源價格穩定，高通脹炒作失去基本面支撐，而一旦進入低通脹周期，黃金的保值功能自然會減弱。 寬松貨幣的變化

全球各國打貨幣戰爭，紛紛加入“超寬松”競賽，這是很多人期待黃金白銀重回牛市軌道的重要心理預期。但各國央行選擇超寬松貨幣政策的出發點并非貨幣戰爭，而是由于全球經濟進入低通脹和低增長的階段。邏輯的起點不是貨幣戰，而是要促就業。從理論上來講，貨幣寬松，流動性泛濫，大宗商品價格會上漲，黃金白銀也會跟著漲，但這個邏輯也要與經濟增長、通脹和實際寬松情況結合看。因為具體時間上超寬松預期與現實反差很大，而且國際金融巨鱷早就準備做空黃金，而時機選擇必須與絕大多數人的預期相反。隨后的時間證明，全球的流動性其實并不像黃金多頭所希望的那樣超寬松。以日本為例，日央行從4月中旬開始購買國債，而當月日本的M2增長3.3%，相比于3月（寬松前）的3.1%只增加了0.2個百分點。

篇9

關鍵詞：財富效應；消費；行為金融；心理預期

中圖分類號：F830.99 文獻標識碼：A 文章編號：1672-3198(2009)06-0159-01

2006年以來股票市場發展迅速，股票投資成為除房地產以外居民最熱衷的投資渠道，一時間全國刮起炒股熱。而隨著國內緊縮的宏觀政策效果的逐漸顯現，加上外部次貸危機引發的全球金融動蕩，股指在一年時間暴跌超過60%!從最近公布的宏觀經濟數據可以看出隨著金融危機影響的深入，實體經濟已經受到了巨大的沖擊，其中就包括社會消費增長速度的下降。本文主要研究中國股票市場股票價格波動通過財富效應對居民消費的影響，主要對財富效應的不對稱性進行實證分析，結合行為金融相關理論對中國居民消費-儲蓄行為，投資行為進行分析并解釋這種不對稱性。

1 國內外股市財富效應研究綜述

財富效應又稱為貨幣余額效應或者庇古效應，指在其他條件不變的情況下，貨幣余額的變化將會引起總消費開支的變化。西方學者用股市的漲跌來解釋歷史不同時期消費水平的劇烈變動獲得了成功。國外學者用微觀的家庭調研法如Starr-McCluer； Maki and Palumbo(200和宏觀時間序列和面板數據回歸分析法如Ludvigson and Stendel；Mehra，Y.P.對股票資產的邊際消費傾向研究得出的結論認為財富效應是存在的，盡管其效應的大小并不統一。當然，股市漲跌并不一定能解釋消費的波動，許多學者認為財富效應的發揮需要某些特定的條件。

我國內需疲弱的現象長期存在。國內學者試圖論證發展股市是否能夠幫助提升內需上也進行了財富效應的實證研究。雖然目前對財富效應是否存在尚無統一的結論，但一致認為我國由于股市規模較小，投資者參與不深，上市公司質量不高等因素導致中國股市弱財富效應對中國股市的弱財富效應的解釋有多種：如以股票市值占GDP比重以及股票資產占居民總資產比重為指標衡量的股市規模有限，李學峰、徐輝提出上市公司的質量是股市財富效應正常發揮的根基性條件。

2 研究假設和模型闡述

通過對個人投資行為及消費行為進行分析，假設期初個體擁有資產為At-1，該資產組合中包含實物資產(如住房)，金融資產，如儲蓄和股票(暫不考慮人力資本和債券等其他金融工具)；當期獲得勞動收入Yt 和其他收益，其中包括股票紅利派發DIVt及資本增值Pt*n，由于儲蓄的主要目的是保值且我國存款利率較低暫不考慮儲蓄的利息收入。根據永久收入假說及生命周期理論，個人對下一期的消費規劃取決于其一生的財富水平，除非財富水平永久性的增加，否則不會改變長期的邊際消費傾向。由于現實中存在流動性約束和消費者的短視行為的存在使得跨期消費安排受到限制。綜合考慮以上因素，我們假定個人的消費行為受到當期的收入波動及資本收益的影響，對收入的安排主要用于消費(C)和儲蓄(S)，儲蓄在這里指其廣義的儲蓄，只要不用于消費的資金和資產稱為儲蓄，包括對金融資產的投資。股票投資的資金直接來源于儲蓄。

生命周期-永久收入模型(LC-PIH)假說雖然在西方經濟中得到了較好的驗證，然而在資本市場不完善，消費信貸發展緩慢的中國經濟中，該模型不能完全解釋中國居民的消費行為。本文在修正后的消費方程的基礎上建立財富效應的檢驗模型。

ΔCt=θ+β1ΔYdt+β2ΔIndext+∈t(1)

其中：ΔC居民消費變動；

ΔYd表示可支配收入變動；

Δ股票市場指數變動。

3 實證檢驗及分析

本文采用最小二乘法進行回歸分析時上述模型因變量為社會消費品零售總額(C)，自變量為上證指數(Index)，考查兩者之間的關系。數據根據國家中國統計局網站及證券交易軟件數據整理得到。本文選取樣本區間為2005年1月至2008年11月的月度數據，每個變量取47個樣本值。對經濟變量取其對數值。輸出結果來自Eviews 3.1 版本。

Logcon=7.024+0.236Logindex (2)

(25.9)* (6.45)*

R2=0.4807 F=41.66

注：*表示在5%顯著水平，括號內為t值。

由上述回歸方程可見，β=0.236，消費與股票指數變動之間存在正相關關系，與股票市場財富效應假設一致。可見，2005年后中國股市波動幅度增大，對消費的影響朝縱深方向發展可能是β值較大的原因。

對金融危機前后中國股市和消費的關系分階段分析后可以發現中國股市財富效應具有不對稱性。

2005年上證指數處于橫幅盤整時期，消費與股票價格波動呈現負相關，與財富效應的假設想悖。早期大量實證研究發現股市對居民的影響是根據股市周期波動會發生反轉的。特別是2006年以前股票投資者人數增長緩慢、股票

市值占GDP 的比例逐步跌至谷底、個人金融服務系統不發達，而作為影響消費的主要因素城鎮居民可支配收入持續快速增長的合力影響下， 股市下跌時居民消費支出反而增加。

2006年牛市行情開始爆發。隨著我國證券化率進一步提高，上市公司質量不斷提高，一時間掀起全民炒股熱潮，股市上漲顯著地刺激了居民消費， 這一時期股市財富效應增強，體現在消費與股指之間正向相關關系的斜率上。

隨著外部金融危機的爆發以及國內緊縮宏觀調控政策的逐漸起效，中國股市從2007年末其進入調整期。在全球經濟下滑和國內大小非解禁等因素交織作用下，一年內上證指數下挫超過60%，負財富效應顯現。然而，剔除通貨膨脹因素后，消費并沒有出現很大的下滑，體現在上圖中消費與指數變動的斜率相比圖3大大削弱。

4 結語

我國股市呈現明顯的資金推動型特征，股市與儲蓄之間存在顯著的負相關關系。股價波動，影響居民金融資產的選擇。如果股市下跌，原來在消費方面顯得保守的中國百姓寧愿把錢存在銀行里去獲得低利率的年收益，而不愿在股票上擴大投資份額，即便利率水平持續走低。在儲蓄-股票投資的流動模式下，如果股票價格上升，一方面居民儲蓄加速流入股市，獲得的財富用于追加投資或者投機，會造成對金融資產的需求高于供給，其缺口將導致資產價格呈現螺旋系上升，沒有外部干擾下很容易產生資產價格泡沫。在泡沫經濟下，居民對未來預期過度樂觀，財富幻覺刺激消費上升。當泡沫開始破滅時，股市資金回流將加速價格下挫造成股市恐慌，惡性循環導致股市信心匱乏。其次，雖然股價上漲以及分紅使得投資者金融財富增加，但是在股票投資收益在分配過程中，存在被儲蓄分流渠道，即回到銀行存款和用于再投資。在投機目的驅動下，我國股市財富并不直接用于消費。由此可見，股市財富效應主要是通過投資者心理預期起作用。而在股價下跌時，虧損的資金部分回歸儲蓄，并不影響日常消費的正常開支資金，同時，在相對收入消費，示范效應作用下，起初負財富效應并不顯著，但不排除隨著實體經濟的惡化，居民調整預期而縮減消費，負財富效應加大的可能。

參考文獻

[1]李學峰，徐輝. 中國股票市場財富效應微弱研究[J].南開經濟研究，2003，(3).

篇10

這與20世紀70年代貨幣市場基金在美國興起時的情形多少有些相似，不過，經過40年的風風雨雨，美國貨幣市場基金的規模已從最初的十億美元級別增長至萬億美元級別。

貨幣市場基金未來還能走多遠？天弘能否借助貨幣市場基金的快速成長成為美國的聯邦基金（Federated）、德雷福斯（Dreyfus）？ 這兩家基金公司的資產規模在美國排名前十，其中，貨幣市場基金規模占比皆超過70%，且從長期來看，貨幣基金都是兩家公司產品線分布的重點所在，并且據此占得可觀的市場份額。

收益之路

隨著季末效應的逐漸消退，貨幣市場基金的短期收益出現了明顯回落。但以余額寶為代表的“寶”類貨幣基金最近的7日年化收益仍普遍維持在5%以上，遠高于1年期定存的收益。此外，極佳的流動性加上創新的功能使得投資者對“寶”類基金青睞有加。

其實，季末效應帶來的短期資金利率水平飆升的現象年年都有，從近兩年短期Shibor的走勢中不難發現。但這種效應在2013年被銀行資金短期錯配所放大，長短期利率一度出現倒掛，而央行采取了相對中性的貨幣政策，季末的資金市場甚至出現了“錢荒”。在此背景下，以余額寶為代表的主投銀行協議存款的貨幣市場基金獲得了誘人的收益。然而，站在中長期的角度來看，考慮到監管和利率兌現等因素的綜合影響以及存款利率上限的取消，銀行資金錯配的現象終難以長期持續，短期資金利率曲線的逐漸下滑可能只是時間問題。

事實上，資金利率水平攀升拉高貨幣市場基金收益的故事在20世紀七八十年代的美國非常常見，并且令人印象深刻。受到美國Q條例的限制，存款利率非常有限，僅為4.5%，而國債、大宗協議存款的利率則高高在上，投資相關高利率品種的應稅型貨幣市場基金的平均年化收益一度高達14%。與之相伴的是當時超過10%的通脹率，而隨后隨著通脹和資金利率的下滑，貨幣市場基金的收益也出現了明顯的下降。所以，從扣除通脹后的實際收益水平來看，貨幣市場基金的高收益更多只是幻覺。

不過對于流動性有較高要求的投資者來說，貨幣市場基金仍是具有魅力的。如圖1顯示，從過去9年的數據來看，貨幣市場基金的收益完勝活期存款，其中有5年的平均年收益跑贏1年定存收益，最近3年的平均年收益連續高于1年定存。

市場規模之路

隨著以余額寶為代表的“寶”類基金規模不斷刷新紀錄，貨幣市場基金在公募基金市場的份額占比也持續攀升。截至2013年年末，該類基金的規模約為7500億元，市場份額占比為25%，該數據雖然低于2008年年末時27.15%的峰值水平，但不難想象的是，一邊是股市的持續下跌，一邊是余額寶的規模從2013年年末的1800億元增長至2014年2月末的5000億元，貨幣市場基金無疑已經成為2014年一季度公募基金市場最大的贏家。

圖2、圖3對比了美國貨幣市場基金40余年的發展史，該類基金的市場份額在1981年達到巔峰，占比數值為77.13%，但除卻產品本身的魅力外，市場環境也是該類產品發展的一大推手。在1973～1974年的股市大調整中，美國S&P500下跌了近43.3%，雖然隨后也出現了一定的反彈，但市場總體表現不佳，10年間股市都未突破20世紀60年代的高點。另一方面，當時美國共同基金的產品線比較單調，僅有股票型、債券與收入型、貨幣市場基金3個類型。而后隨著股市的反彈和產品線的豐富，該類基金的市場占比逐步下滑，40余年的平均市場占比約為35%。

歷史總是驚人的相似，但不會簡單地重復。目前A股正在經歷一場已持續了7年之久的熊市，股市的低迷放緩了權益類基金的發展腳步，雖然相對于國內規模超過40萬億元的（2013年年末數據）居民儲蓄存款，貨幣市場基金未來的規模發展之路仍有足夠的想象空間，但相比30年前的美國，無論從基金產品品種或是其他理財渠道來看，除了股市之外，投資者都有更多的選擇。

產品設計之路

自2003年國內出現首只貨幣市場基金至今已超過10年，但產品創新大部分集中出現在2013年之后。從基金銷售渠道來看，電商銷售無疑是最大的亮點。體現在份額設計方面，除了傳統的服務于普通投資者（通常是指投資金額在500萬元以下）的A份額和服務于機構投資者的B份額外，還出現了為電商渠道設計的特定份額，例如華夏與百度合作的“百付寶”，即華夏現金增利E份額。此外，還出現了專門為養老金、企業年金設計的基金份額，例如易方達天天理財貨幣R，亦可以享受到比其他份額更低的銷售服務費。從交易方式上看，出現了場內貨幣市場基金，包括場內申贖機制與買賣機制。在收益分配方式上，不同于以往按月分配收益、結轉份額，出現了“每日分紅、每日分配收益”的機制。而在功能上的創新則更為豐富，不少大型基金公司推出了貨幣市場基金的快速取現、還貸、自動理財、跨行轉賬、網上支付等功能。

總體來看，貨幣市場基金在投資策略、投資范圍方面的創新和調整則相對較少，大部分基金招募說明書約定的投資范圍和投資策略都比較雷同。體現在資產配置上更多是做擇時調整，例如在協議存款利率走高時，則把投資的重心放在該類資產上。債券收益走高時，則會側重于債券類資產的配置。這在一定程度上容易導致在同一市場環境下不同基金間較高重復度的資產配置，不同基金的“辨識度”較低。