貨幣政策中的利率范文

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篇1

關(guān)鍵詞：貨幣政策；利率期限結(jié)構(gòu)；預(yù)期理論

中圖分類號：F821文獻標識碼：A文章編號：1006-1428（2007）01-0032-04

利率期限結(jié)構(gòu)是指在相同條件下，債券的到期收益率與到期期限之間的關(guān)系，嚴格地講，是風險結(jié)構(gòu)相同的零息債券(zero-coupon bond)的到期收益率與到期期限的關(guān)系。利率期限結(jié)構(gòu)不僅受到市場上各種直接因素的影響，經(jīng)濟系統(tǒng)中的各種因素也在直接或間接地通過市場因素影響著利率期限結(jié)構(gòu)。近年來，利率期限結(jié)構(gòu)在貨幣政策中發(fā)揮著越來越重要的作用，因此，本文將對利率期限結(jié)構(gòu)的研究與貨幣政策研究相結(jié)合，考察貨幣政策與利率期限結(jié)構(gòu)的關(guān)系，為利率手段在貨幣政策上的運用提供理論和實證基礎(chǔ)。

一、貨幣政策與利率期限結(jié)構(gòu)的理論關(guān)系

貨幣政策與利率期限結(jié)構(gòu)有著密切的關(guān)系，本節(jié)從經(jīng)濟學角度、金融學角度和利率期限結(jié)構(gòu)理論角度來討論它們之間的關(guān)系。

1．經(jīng)濟學視角。

縱觀我國中央銀行的貨幣政策，近年來，貨幣總量、基礎(chǔ)貨幣量在貨幣政策決策和操作中的作用日益淡化，貨幣政策越來越轉(zhuǎn)向為以利率為主的政策。這種從貨幣供應(yīng)量到利率的轉(zhuǎn)變是由兩個因素所推動的。一方面是由于支付和交易技術(shù)的發(fā)展帶動的金融創(chuàng)新弱化了貨幣指標與經(jīng)濟的聯(lián)系，使得貨幣供應(yīng)量等指標逐漸淡化。另一方面，利率指標以及反映在利率期限結(jié)構(gòu)中的短期利率和長期利率的關(guān)系在揭示通貨膨脹率、宏觀經(jīng)濟未來走向方面的優(yōu)勢日趨明顯(紀世宏，2003)。雖然中央銀行只能影響短期利率，而短期利率并不能影響消費、投資、出口等，但是長期利率對國民經(jīng)濟的重要部門如消費和投資都有顯著而直接的影響，貨幣政策就是由對短期貨幣政策市場發(fā)生作用，進而影響長期市場而對宏觀經(jīng)濟發(fā)生作用的。利率期限結(jié)構(gòu)是一組反映無風險的長短期利率之間的關(guān)系圖，所以利率期限結(jié)構(gòu)就成了反映貨幣政策狀況的重要體現(xiàn)。中央銀行通過貨幣政策的調(diào)整來改變預(yù)期，從而引導(dǎo)和影響利率的期限結(jié)構(gòu)。

2．金融學視角。

利率期限結(jié)構(gòu)中包含的信息對債券定價，投資者決策來說相當重要，很多期限結(jié)構(gòu)模型都利用隱含因素來解釋期限結(jié)構(gòu)運動。但是，在這種模型下，收益率只是一些觀察不到的變量或隱含因素的線性函數(shù)，對隱含因素的經(jīng)濟性質(zhì)，或者說對驅(qū)使利率運動的作用因素的考察不多。而且，這種模型往往只能解釋收益率曲線的長期變動，對收益率曲線的短期變化，利率期限結(jié)構(gòu)理論不能做出很好的解釋?？偟膩碚f，雖然貨幣政策不是影響利率期限結(jié)構(gòu)的唯一因素，但確實是決定利率期限結(jié)構(gòu)的重要變量，因此，從金融學的角度來考慮，貨幣政策可以更好地解釋利率期限結(jié)構(gòu)，從而為債券市場的各個主體，包括財政部、中央銀行(中國人民銀行)、各商業(yè)銀行、債券投資等金融機構(gòu)，為債券及其市場實施準確而又嚴格的宏觀管理和進行高效率的實際操作提供具體的參考。

3．利率期限結(jié)構(gòu)理論視角。

利率期限結(jié)構(gòu)用圖形來表示，就被稱為收益率曲線，學者主要是研究收益率曲線的形成和變化原因，利率期限結(jié)構(gòu)理論主要可分為預(yù)期理論、市場分割理論、優(yōu)先置產(chǎn)理論、流動性偏好理論和無套利均衡理論。預(yù)期理論認為，長期債券利率是投資人預(yù)期未來各短期債券利率的平均值。當利率期限結(jié)構(gòu)為上升形態(tài)，未來利率會上漲，而當利率期限結(jié)構(gòu)為下降形態(tài)，未來利率會下跌。市場分割理論則強調(diào)不同到期期限的債券彼此間完全無關(guān)，它提供中央銀行利用改變期限結(jié)構(gòu)，以刺激特定經(jīng)濟活動的合理化基礎(chǔ)。優(yōu)先置產(chǎn)理論認為不同的投資者具有各自的期限偏好習慣，但是，如果出現(xiàn)足夠的報酬率，可誘使投資人離開其習慣的投資期限，債券市場只能算是局部分割。流動性偏好理論認為期限越長，債券價格受到利率波動的影響愈大，避險投資人因此偏好短期債券。相反地，借款人卻偏好發(fā)行長期債券。市場特質(zhì)造成長期利率必須含有風險溢酬(或期限溢酬)。無套利均衡理論認為套利行為說明利率期限結(jié)構(gòu)一般含有正期限遞增溢酬，期限結(jié)構(gòu)上任何時點收益率變動與其他時點收益率呈完全正相關(guān)，而長期利率則會回歸到某正常利率水平。從以上各種理論可以看出：無論預(yù)期理論、流動性偏好理論，還是無套利均衡理論都認為利率期限結(jié)構(gòu)中長期利率應(yīng)包含有未來短期利率走勢，短期利率走勢也會影響長期利率的趨勢，這正是利率期限結(jié)構(gòu)的貨幣政策意義所在，因此，貨幣政策當局往往很重視利率期限結(jié)構(gòu)所表現(xiàn)出來的征兆，一般通過影響短期利率來達到影響長期利率的目的。

總之，利率期限結(jié)構(gòu)中包含著貨幣政策的信息，進而影響貨幣政策的決策，而貨幣政策的實施又反過來影響利率期限結(jié)構(gòu)的變動，兩者是密切相關(guān)，相互影響的。

二、貨幣政策對利率期限結(jié)構(gòu)的影響

一般來說，在不同的貨幣政策操作程序和策略下，貨幣政策發(fā)揮的作用是不同的，因此對利率期限結(jié)構(gòu)的影響也是不同的。另外，貨幣政策要發(fā)揮作用，需要通過貨幣政策的傳導(dǎo)機制才能實現(xiàn)，傳導(dǎo)機制的暢通程度影響貨幣政策的效果，它同時也對利率期限結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。因此本節(jié)從貨幣政策的操作程序和貨幣政策的傳導(dǎo)機制分析貨幣政策對利率期限結(jié)構(gòu)的影響。

1．貨幣政策操作程序?qū)势谙藿Y(jié)構(gòu)的影響。

利率期限結(jié)構(gòu)變化，主要體現(xiàn)在長短期利率利差的變化之中，一般將十年期國債的收益率作為長期利率，而三個月短期票據(jù)的收益率作為短期利率。國外研究表明，利率與長短期利差的關(guān)系，除了會受到政策力度與其他干擾因素的影響外，也可能因貨幣政策操作程序、貨幣政策目標的選擇以及匯率政策的改變而產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性的變化，下面從這三個方面加以分析。

首先是操作策略，貨幣政策操作策略的變化，將使操作利率與長短期利差間的相關(guān)程度發(fā)生改變。1997年10月以前，美聯(lián)儲對于通貨膨脹基本上采取的是“調(diào)節(jié)性”的貨幣政策，就對抗通貨膨脹的壓力的決心而言，其政策可信度較低，因此，操作利率與利差之間的相關(guān)系數(shù)為負數(shù)，而在這以后，當美聯(lián)儲改為采用“非調(diào)節(jié)性”策略，前述相關(guān)系數(shù)明顯變得比較大(Estrella & Mishkin，1995）。

其次是貨幣政策最終目標選擇，國外研究表明，如果貨幣政策所采取的最終目標不同，則可能會改變利率期限結(jié)構(gòu)的經(jīng)濟含義及其作為政策指標的效果。如果貨幣操作完全是以產(chǎn)出為最終目標，則長短期利差將是預(yù)測未來產(chǎn)出與通貨膨脹率變動的最佳變量。但是，如果貨幣政策以通貨膨脹率為目標，那么，利率期限結(jié)構(gòu)對于未來通貨膨脹率與產(chǎn)出的預(yù)測效果就比較差。當然，央行實際操作方式，并非完全以產(chǎn)出或通貨膨脹率為唯一的政策目標，而且市場對貨幣政策的可信度、決策者與大眾在市場信息取得上的落差以及市場預(yù)期行為的形成等因素，這些跟模型假設(shè)多少會有些出入，利率期限結(jié)構(gòu)在經(jīng)濟預(yù)測方面仍有相當程度的價值(Estrella，1991)。

最后是匯率政策，利率期限結(jié)構(gòu)也可能受到匯率政策的影響，Gerlach(1997)通過分析十個工業(yè)化國家的數(shù)據(jù)，得出下面的結(jié)論：貨幣政策采用匯率作為中間目標的國家，預(yù)期理論成立的機率比較高，即利差對短期利率變動的預(yù)測能力較高，短期利率的走勢比較容易加以掌握。比較而言，采用浮動匯率制度的國家，短期利率變動與利差的關(guān)系受到期限溢酬的影響較大，因此，利差的預(yù)測能力及其精確度比較低(Gerlach，1997)。

2．貨幣政策傳導(dǎo)機制對利率期限結(jié)構(gòu)的影響。

一般貨幣政策實施包括以下幾個方面內(nèi)容，貨幣政策、政策工具、操作目標、中介目標和最終目標。貨幣政策要發(fā)揮作用，需要通過貨幣政策的傳導(dǎo)機制才能實現(xiàn)，傳導(dǎo)機制的暢通程度影響貨幣政策的效果，它同時也對利率期限結(jié)構(gòu)產(chǎn)生不同的影響，通常，央行公開市場操作對利率期限結(jié)構(gòu)有很大影響，它主要通過準備金等手段，影響基礎(chǔ)貨幣、貨幣供應(yīng)量，進而影響隔夜拆借利率以至于影響實際利率。貨幣傳導(dǎo)機制通常包括利率、通貨膨脹預(yù)期(較高通貨膨脹率使實際利率下降)、信用(銀行信貸)、匯率及資產(chǎn)價格(Tobin Q'及財富效應(yīng))，圖1和圖2列出了關(guān)于貨幣政策傳導(dǎo)機制較具代表性的觀點。

圖1貨幣政策傳導(dǎo)機制(Kuttner與Mosser，2002)

圖2貨幣政策傳導(dǎo)機制(英格蘭銀行，1999)

從我國貨幣政策傳導(dǎo)機制來看，由于行政權(quán)力過大和市場機制的不完全，貨幣政策變動對利率期限結(jié)構(gòu)有很大的影響。在計劃經(jīng)濟和改革開始階段，我國的資本市場不發(fā)達，金融管制比較嚴格，因此央行可以通過許多直接信用分配的手段，達到調(diào)節(jié)資金流動性的目的。當時，市場上缺乏金融投資工具，投資渠道十分有限，民間剩余資金大多流向金融體系，因此，央行一直強調(diào)以控制基礎(chǔ)貨幣、銀行信貸規(guī)模與貨幣供應(yīng)量等變量作為政策的主要目標，取得較好的成效，這些手段對利率期限結(jié)構(gòu)也有很大影響，當時市場的拆借利率大幅波動就是證明。2001年中國加入WTO后，隨著金融開放程度逐漸增加，資本市場日趨多元化，金融投資工具越來越多，民間資金的投資渠道更加廣泛，因此市場上資金的流動對投資相對價格及收益的變化也越來越敏感；加上金融市場與支付系統(tǒng)的技術(shù)的提高，使得貨幣與非貨幣資產(chǎn)間的替代關(guān)系更為緊密，這些導(dǎo)致央行將以信貸管理為主的操作策略轉(zhuǎn)向以數(shù)量管理為主的操作策略。特別是市場流動性的需求行為似乎變得更加不容易掌握，使得貨幣供應(yīng)量變得難以控制，中國人民銀行不得不逐漸轉(zhuǎn)向以利率和供應(yīng)量同時為主的操作工具。具體來說，當經(jīng)濟過熱、存在通貨膨脹壓力時，央行采取緊縮性貨幣政策，在公開市場上買入國債，這樣的結(jié)果是，首先，緊縮政策導(dǎo)致銀行準備金短缺，同業(yè)拆借市場資金供不應(yīng)求，拆借利率上漲，進而引起其他短期市場利率上漲，短期利率的上升，將導(dǎo)致長期利率的上升，如果市場認為央行的緊縮性政策有助于解決通貨膨脹問題，則市場會預(yù)期未來通貨膨脹率下降，長期利率上升幅度應(yīng)該比短期利率來得小，即收益率曲線將變得較為平坦，長短期利差也會縮小。反過來，當經(jīng)濟蕭條、發(fā)生通貨緊縮時，央行將采取擴張性的貨幣政策，在公開市場上賣出國債，同業(yè)拆借利率下降，將導(dǎo)致其他短期利率和長期利率的同時上升，如果市場認為央行的擴張性政策有助于解決通貨緊縮問題，則市場會預(yù)期物價上漲，長期利率上升幅度應(yīng)該比短期來得大，即利差將擴大。由上可知，在貨幣政策擁有可信度的前提下，操作利率與長短期利差應(yīng)呈反向關(guān)系。但是，若市場認為央行貨幣政策不具備可信度時，操作利率和長短期利差的關(guān)系將不確定。央行可以通過其他公開市場操作工具(如準備金、再貼現(xiàn)率等)來影響利率期限結(jié)構(gòu)。

三、利率期限結(jié)構(gòu)的貨幣政策信息含量

許多文獻研究表明，利率期限結(jié)構(gòu)蘊含著貨幣政策信息。根據(jù)利率期限結(jié)構(gòu)預(yù)期理論，如果央行所設(shè)定的貨幣政策目標是一定的通貨膨脹率，那么在一定假設(shè)下，利率期限結(jié)構(gòu)中長短期利差，以及不同時期長期利率變化，應(yīng)該與預(yù)期通貨膨脹率(變動)相關(guān)。Mishkin(1991)用下式來解釋長短期利率間的關(guān)系，

其中，Rnt為在t期時n期債券利率，rt+i為在t+i期之單期利率，E為在t期所形成之預(yù)期。假設(shè)未來短期利率與預(yù)期超額收益率都為隨機變量，則根據(jù)上式可以得到下列關(guān)系：

Eti1t+1表示目前市場對未來短期利率的預(yù)期。另外，θt表示持有長期債券所發(fā)生的期限溢酬(term premium)。如果不考慮溢酬因素，(2)式的等號右邊第一項相當于一年期債券逐年展期(rollover)的平均收益。簡單的說，(2)式的涵義在于，除了溢酬因素的影響之外，在市場均衡的情況下，無論投資工具的種類為何(此時種類的差異只是期限長短的不同)，其預(yù)期收益都相同，即目前長期利率應(yīng)與目前短期利率加上預(yù)期未來短期利率的平均水平相等。(2)式通常被稱為利率期限結(jié)構(gòu)方程(term-structure equation)。根據(jù)該方程，利率期限結(jié)構(gòu)的變化主要是來自于預(yù)期未來短期利率的變動，而不是期限溢酬的改變，因此可以得知，長期債券的平均超額收益等于期限溢酬，如果預(yù)期理論成立，則利率的變動會使長短期利差逐漸縮小直至趨于一穩(wěn)定水平，因此，利率期限結(jié)構(gòu)方程具有預(yù)測利率和預(yù)測通貨膨脹率的作用。

1．預(yù)測利率。

由利率結(jié)構(gòu)方程(即(2)式)可獲致下列關(guān)系：

其中θt、θmt,k與θtk分別為相關(guān)的期限溢酬。根據(jù)(3)式，當前長短期(即期)利差與預(yù)期未來短期利率平均水平的變動，在長期債券到期期限內(nèi)呈正比例關(guān)系。舉例來說，如果收益率曲線為上升形態(tài)，則反映當前市場預(yù)期的未來短期利率的平均水平亦呈上升走勢。即期利率結(jié)構(gòu)基本上屬于平均的概念，因此用來估計市場預(yù)期未來利率的走勢顯然會受到短期預(yù)期心理的影響，例如當利率為上升走勢時，即期利率曲線會低估預(yù)期未來短期利率水準，低估傾向會因期限拉長而愈為嚴重。當然，利率期限結(jié)構(gòu)作為預(yù)期未來利率走勢的指標，其效果還要受到期限溢酬的影響，如果能夠正確的把握期限溢酬的變化，那么就可以較準確的預(yù)測利率的變化。

2．預(yù)測通貨膨脹率。

費雪提出如下假設(shè)(Fisher hypothesis)：it=rt+πet

其中，it為t時刻的名義利率，rt為t時刻的實際利率，πet為t時刻的通貨膨脹率，即名義利率為實際利率與相對應(yīng)的預(yù)期物價上漲率之和，如果考慮債券期限與市場不確定因素的影響，則Fisher等式可以改寫如下：

其中，Etfmt,k為投資期限為m-k在時刻t的預(yù)期遠期利率，(5)與(6)式都已用來預(yù)測未來通貨膨脹率，不過，由于通貨膨脹率往往短期間內(nèi)變化不大，而且實際利率長期較為穩(wěn)定，因此(5)與(6)式比較適合用于預(yù)測比較長期的預(yù)期通貨膨脹率，一般期限要長于六個月，有時甚至要超過一年以上，當然，具體期限要根據(jù)當時實際利率水平和通貨膨脹的特點而定。

因此，利率期限結(jié)構(gòu)在預(yù)測利率和通貨膨脹率等方面具有一定的信息價值，這對于制定合理的貨幣政策具有很大的作用。

四、結(jié)論和建議

本文從理論上分析了貨幣政策與利率期限結(jié)構(gòu)的關(guān)系，認為利率期限結(jié)構(gòu)包含著貨幣政策的信息，在預(yù)測利率和通貨膨脹率等方面具有一定的價值，而貨幣政策的實施又反過來影響利率期限結(jié)構(gòu)的變動，引導(dǎo)利率的走勢，兩者是密切相關(guān)，相互影響的。

近年來，利率期限結(jié)構(gòu)的貨幣政策含義受到了各國的高度重視，英格蘭銀行的《通貨膨脹報告》從1994年開始定期公布根據(jù)利率期限結(jié)構(gòu)推導(dǎo)出來的預(yù)期通貨膨脹率。1997年，美聯(lián)儲把利率期限結(jié)構(gòu)作為一個先行經(jīng)濟景氣指數(shù)，在所編制的先行指數(shù)中占1／3的權(quán)重，并定期公布長短期利差的變動。

自從啟動金融體制改革以來，我國金融體系發(fā)生了很大的變化，逐步建立了一套適合國情的貨幣政策框架和制度，貨幣傳導(dǎo)機制逐漸暢通并日益完善，貨幣政策實施和策略實施逐步走向制度化和科學化，利率期限結(jié)構(gòu)與貨幣政策的關(guān)系日益密切，這里提出一些建議，以供決策者參考。

(1)在制定貨幣政策時，要充分考慮到利率期限結(jié)構(gòu)的變化，將利率期限結(jié)構(gòu)作為制定貨幣政策的輔指標。

(2)推出和定期公布權(quán)威的收益率曲線。目前，各類機構(gòu)公布的收益率曲線多達幾十種，名目繁多，讓投資者不能形成確定的預(yù)期，不利于我國金融行業(yè)的良性發(fā)展。另外，國外金融機構(gòu)已經(jīng)推出中國的收益率曲線，如果中國不推出權(quán)威的收益率曲線，就等于喪失了金融資產(chǎn)的定價權(quán)，不利于國家金融安全。

(3)定期公布長短期利率的利差，并將其納入經(jīng)濟先行指數(shù)指標之中。

雖然利率期限結(jié)構(gòu)與利率走勢、通貨膨脹率等貨幣政策指標有較強關(guān)聯(lián)性，但這不等于利率期限結(jié)構(gòu)是萬能的，比較一致的觀點是，利率期限結(jié)構(gòu)對宏觀經(jīng)濟變量有較強的解釋能力，但是兩者的關(guān)系的穩(wěn)定性卻可能會隨著貨幣政策體制的變化而發(fā)生變化，因此，利率期限結(jié)構(gòu)可以作為現(xiàn)有貨幣政策工具的補充，對貨幣政策的決策發(fā)揮輔助作用，但是利率期限結(jié)構(gòu)一般不能作為貨幣政策變量。我國金融體制處于深化改革之中，利率市場化正不斷推進，因此，加入了具有一定預(yù)測能力的利率期限結(jié)構(gòu)，貨幣政策工具體系將更為豐富和完善，貨幣政策調(diào)控也將更為準確和有力。

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篇2

Abstract: Nearly 10 years,the United States and China's monetary policy have different performance. The article thinks that it has two orientations,such as, interest rates and reserve ratio. Then the paper analyses the phenomenon from three points, firstly is the interest rate marketization; secondly is monetary policy goal; thirdly is financial market development. On the one hand, the paper analyses the effect about the monetary policy, on the other hand give three suggestions to develope China's monetary policy.

關(guān)鍵詞： 貨幣政策；基準利率；存款準備金率

Key words: monetary policy；interest rate；deposit reserve ratio

中圖分類號：F822 文獻標識碼：A 文章編號：1006-4311（2012）11-0130-02

1 美國與中國貨幣政策工具的特點

2001年至2010年，美國和中國面臨兩個主要經(jīng)濟問題：通貨膨脹和金融危機。2001年至2003年美國為了刺激國內(nèi)經(jīng)濟的增長多次下調(diào)利率，2003年6月25日聯(lián)邦基金利率已降至1.0%。2004年上半年美國經(jīng)濟出現(xiàn)強勁增長勢頭，但同時出現(xiàn)經(jīng)濟過熱、通貨膨脹明顯上升等不安定因素，美聯(lián)儲立即實施了緊縮性的貨幣政策，至2006年6月聯(lián)邦基金利率和貼現(xiàn)率分別上調(diào)至5.25%和6.25%，緊縮的貨幣政策直到2007年次債危機爆發(fā)后才發(fā)生了轉(zhuǎn)變。次貸危機后，美聯(lián)儲迅速調(diào)整戰(zhàn)略，立即下調(diào)了利率，實施了量化寬松的貨幣政策。2008年12月16日聯(lián)邦基金利率已調(diào)至0-0.25%，貼現(xiàn)率至0.50%的歷史低位。2000年至2002年中國為了減輕亞洲金融危機的影響以及刺激國內(nèi)經(jīng)濟的需要，中國人民銀行多次下調(diào)金融機構(gòu)存貸款利率及存款準備金率。1997年10月我國存款利率是5.67%，2002年2月存款利率已低至1.98%。寬松的貨幣政策在刺激經(jīng)濟的同時也帶來了隱患，2006年初國內(nèi)經(jīng)濟過熱、通貨膨脹顯現(xiàn)，以此同時，央行執(zhí)行了從緊的貨幣政策，不斷上調(diào)存貸款利率及存款準備金率。2008年9月25日我國金融機構(gòu)存款準備金率高達17.5%，2007年至2008年9月10日前，存款利率一直保持在4.14%的高位。2008年中后期中國受到美國金融危機的影響，相關(guān)經(jīng)濟指標出現(xiàn)了下滑，央行又迅速將緊縮的貨幣政策轉(zhuǎn)變?yōu)閷捤傻呢泿耪撸?008年四次下調(diào)了存款準備金率和五次下調(diào)了存貸款利率。

從兩國貨幣政策調(diào)整可知，兩國近幾年在貨幣政策的調(diào)整方向上存在一定的相似性。主要表現(xiàn)在美國、中國在應(yīng)對通脹和危機的態(tài)度大致相同，解決膨脹是緊縮的貨幣政策，應(yīng)對金融危機是寬松的貨幣政策。兩國在貨幣政策調(diào)整方向上雖有一致性，但在貨幣政策工具的選擇上大有不同。美國貨幣政策工具主要包括：貼現(xiàn)率、聯(lián)邦基金利率、公開市場操作等；中國貨幣政策工具主要有：存款準備金率、存貸款利率、公開市場操作、信貸政策等。表1中的數(shù)據(jù)顯示，美聯(lián)儲對聯(lián)邦基金利率和貼現(xiàn)率的調(diào)節(jié)非常頻繁；中國近幾年雖加強了利率對經(jīng)濟的調(diào)節(jié)，但仍以存款準備金率作為主要工具。兩國在貨幣政策常規(guī)工具的選擇上顯著的特點是：美國注重從利率政策角度進行調(diào)控；中國側(cè)重從存款準備金角度調(diào)控。

2 美國與中國貨幣政策選擇的原因與效果分析

2.1 美國與中國貨幣政策選擇的原因分析

2.1.1 利率市場化的差異 中國與美國利率市場化差異主要表現(xiàn)在兩點：利率市場化程度的不同、利率機制作用的不同。美國從1970年開始推行利率市場化，到1986年完成，經(jīng)過三十多年的發(fā)展利率市場化程度很高；中國的利率市場化從1980年開始至今仍在繼續(xù)推進，未完成利率市場化。20世紀90年代后美國的貨幣政策主要以利率傳導(dǎo)機制為主，建立了以利率為中心，包括匯率、通貨膨脹率、綜合資產(chǎn)價值和貨幣供應(yīng)量在內(nèi)的一攬子綜合指標[1]。美聯(lián)儲貨幣政策的傳導(dǎo)機制的實際效應(yīng)主要是通過利率機制直接傳遞的[2]。美聯(lián)儲的貨幣政策通過對聯(lián)邦基金利率的調(diào)節(jié)進而影響市場利率、資產(chǎn)價格等最終實現(xiàn)對社會總需求的調(diào)控目標。利率機制在貨幣政策實施中的主導(dǎo)地位主要得益于美國健全的利率傳導(dǎo)機制。中國貨幣政策傳導(dǎo)的途徑包括：貨幣供應(yīng)量、信貸機制、利率機制等，但是利率機制并不是我國貨幣政策主要傳導(dǎo)機制，利率政策在調(diào)節(jié)我國實際經(jīng)濟中存在阻滯因素，使其無法正常發(fā)揮效應(yīng)。國內(nèi)許多學者也通過研究論證得出，利率機制在我國不起主要作用，而信貸傳導(dǎo)渠道和貨幣渠道在實際中發(fā)揮的作用更大。從以上兩點的差異分析可知，利率市場化的完成是運用利率政策調(diào)節(jié)的基礎(chǔ)和前提，通暢的利率傳導(dǎo)機制是利率政策能夠發(fā)揮作用的有力保證。

2.1.2 貨幣政策目標設(shè)定的差異 中國與美國在貨幣政策目標設(shè)定的差異主要表現(xiàn)在：中介目標設(shè)定的不同、單一目標與多目標的差異。1993年7月后美聯(lián)儲以“泰勒規(guī)則”為指導(dǎo)設(shè)定實際利率為貨幣政策中介目標[3]。中國貨幣政策的中介目標主要包括貨幣供應(yīng)量、利率和匯率，但是三個變量中貨幣供應(yīng)量是主要的中介目標。1994年開始中國人民銀行將貨幣政策中介目標從貸款規(guī)模轉(zhuǎn)向貨幣供應(yīng)量，并于1996年正式將M1作為貨幣政策的中介指標，同時以M0、M2作為輔助參考[4]，現(xiàn)在關(guān)注的是M2。再者，從貨幣政策的最終目標上，早在1977年《聯(lián)邦儲備系統(tǒng)改革法》中，美國就以法律的形式確定了貨幣政策的目標，即：充分就業(yè)、物價穩(wěn)定，保持經(jīng)濟適度增長三個目標。20世紀90年代后美國逐漸將多重的貨幣政策目標轉(zhuǎn)為控制通貨膨脹此單一目標[5]。中國的貨幣政策最終目標包括四個：穩(wěn)定物價、充分就業(yè)、經(jīng)濟增長和國際收支平衡。多目標的體系既有一致性也存在矛盾性，由克魯格曼的“三元悖論”可知多種貨幣政策目標在實施中往往無法同時實現(xiàn)，并會影響貨幣政策整體的實施效應(yīng)。目前，我國很多學者提出將多重的貨幣政策目標轉(zhuǎn)為單一的目標。從以上因素分析可知，貨幣政策中介指標的確立決定了一國貨幣政策工具選擇的偏好，最終目標的不同往往體現(xiàn)了貨幣政策工具實施的效果。

2.1.3 金融市場發(fā)展程度的差異 中國與美國在金融市場發(fā)展程度上差異明顯，美國已建立起了完備的金融市場體系，而中國未建立。一國貨幣政策工具不同偏好的選擇往往反映了一國金融市場的發(fā)展水平，一般而言，金融市場發(fā)展程度高的國家會選擇更具市場化的工具；金融市場發(fā)展程度低的國家會采用行政干預(yù)較濃、力度較大的工具。在美國，完備的金融體系具有發(fā)達的市場傳導(dǎo)機制，成熟的市場機制可以自主發(fā)揮效應(yīng)使得利率機制能夠?qū)κ袌龅墓┙o和需求做出正確判斷，從而對就業(yè)、產(chǎn)出和物價水平產(chǎn)生更加直接穩(wěn)定的影響[6]，這也是美聯(lián)儲選擇將利率政策作為調(diào)控經(jīng)濟的主要原因。利率是美國市場體系中的內(nèi)生經(jīng)濟變量，而利率在中國只是外生變量。中國的金融市場發(fā)展程度不高主要表現(xiàn)在：金融市場體系不完備，市場化程度不高；政府的行政干預(yù)色彩較強，市場機制的主導(dǎo)調(diào)節(jié)作用受限。完備的金融市場可以為我國貨幣政策工具的實施提供良好的制度環(huán)境，良好的貨幣制度環(huán)境會進一步推進我國利率市場機制的形成，從而為我國利率政策發(fā)揮效應(yīng)提供條件。但是市場中的行政色彩往往會破壞貨幣政策意向的信號，使得市場無法自主調(diào)節(jié)最終無法實現(xiàn)貨幣政策的調(diào)控。

2.2 美國與中國貨幣政策選擇的效果分析 從2001年至2010年美國貨幣政策的實踐中可知，美聯(lián)儲運用利率政策都以微調(diào)為主，每次調(diào)整大多在25個基點左右，并且調(diào)整頻繁。利率政策的適度微調(diào)會避免經(jīng)濟增長和物價水平的大起大落，從而減少金融市場動蕩的風險。[7]但是有學者認為美國利率政策在2002年至2007年存在失誤，認為美國金融危機的迅速爆發(fā)是由于利率政策不適當?shù)恼{(diào)節(jié)引致，表現(xiàn)在：2002至2003年低利率刺激了美國次貸產(chǎn)品的創(chuàng)新和業(yè)務(wù)蔓延；2006年至2007年高利率促使了次貸危機的形成。[8]但是不能因此否認利率政策在調(diào)控美國經(jīng)濟中的重要作用，總體而言，美聯(lián)儲利用利率政策發(fā)揮了應(yīng)有的效用。次貸危機爆發(fā)后美聯(lián)儲迅速對利率政策進行調(diào)整并配合多種貨幣政策工具解決危機，最終促使美國經(jīng)濟在2009年發(fā)生了根本性的逆轉(zhuǎn)，2009年美國的實際經(jīng)濟增長率達5.7%。

2001年至2010年中國利用存款準備金率這種強貨幣政策工具對經(jīng)濟進行了調(diào)控，也走的是微調(diào)的路線，但是由于存款準備金率本身具有調(diào)控力度大、快速等特點，使得中國的微調(diào)并未實現(xiàn)應(yīng)有的效果。2001年至2010年我國貨幣政策總體趨勢是上調(diào)，上調(diào)主要是為了防止通貨膨脹、控制過高的經(jīng)濟增長率、穩(wěn)定銀行超發(fā)的流動性。2008年美國金融危機的爆發(fā)使得中國貨幣政策出現(xiàn)“反轉(zhuǎn)”，但是從2004年至2010年我國緊縮貨幣政策的調(diào)整分析，央行利用存款準備金效果甚微，通脹依舊是經(jīng)濟面臨的主要問題，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的矛盾依舊突出。有學者指出我國貨幣政策在2008年后存在兩大失誤：一是08年從緊的貨幣政策過緊；二是放松過晚。[9]

3 美國貨幣政策調(diào)整方式對中國的啟示

此次金融危機中中國受到的影響頗大，中國金融體系脆弱，外貿(mào)依存度高達60%以上，危機的爆發(fā)使得中國出口拉動型的經(jīng)濟增長模式出現(xiàn)障礙，國內(nèi)經(jīng)濟面臨很多問題。因此，中國應(yīng)該在發(fā)展中不斷反思政策的效果，從美國的貨幣政策調(diào)整的經(jīng)驗中學習并不斷改進。

3.1 貨幣政策的調(diào)整不僅要依據(jù)本國經(jīng)濟的具體情況，而且應(yīng)該注意各國政策的互動性 近幾年我國主要的問題是控制通貨膨脹，但是解決通貨膨脹不能僅盯住CPI的變動，應(yīng)該關(guān)注通脹現(xiàn)象之后的根本原因，從本源上制定策略。注重別國政策的互動效應(yīng)，主要是為了警惕主要經(jīng)濟體國家由于相反的政策導(dǎo)致貨幣政策失效的現(xiàn)象。中國從2006年至2008上半年實施了緊縮的貨幣政策，但是與中國經(jīng)濟緊密度高的美國在07、08年是寬松的貨幣政策，資本的趨利性和流動性，使中國市場備受國外資本的青睞，增加了中國市場的流動性，使得國內(nèi)市場在由于外來因素的影響變得異常復(fù)雜，輸入型通脹就是最好的印證。

3.2 中國應(yīng)該繼續(xù)加強利率市場化進程，順暢貨幣政策的傳導(dǎo)機制 我國應(yīng)該繼續(xù)深化利率的市場化改革，利率機制是貨幣政策傳導(dǎo)機制中非常重要的機制，貨幣政策要更好的發(fā)揮作用，就應(yīng)該進一步提高利率市場化進程。中國的利率市場化不是一蹴而就的，而是一個漸進、長期的過程，因此我國應(yīng)該按照規(guī)劃進行逐步實施。另外，我國的利率政策應(yīng)該保持適度的穩(wěn)定并注意對利率機制結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，從而使利率這種調(diào)節(jié)資源配置基礎(chǔ)作用的方式，能夠正常反映市場供求的變化。

3.3 我國的貨幣政策調(diào)節(jié)應(yīng)該注重敏感性，建立風險預(yù)警機制

敏感的貨幣政策是指貨幣政策在實施中受到影響時能夠適時調(diào)整并反映環(huán)境變化。中國貨幣政策工具對經(jīng)濟的主要變量敏感性不強，敏感性弱就會導(dǎo)致貨幣政策工具的實施效果大打折扣。2008年美國金融危機是中國貨幣政策突然轉(zhuǎn)變的外在因素，但是危機中發(fā)現(xiàn)我國缺少風險預(yù)警和風范機制，風險預(yù)警防范機制會把可能影響本國經(jīng)濟發(fā)展的國內(nèi)和國外因素進行定性和定量化的衡量，從而對貨幣政策的實施做出正確引導(dǎo)。2008年金融危機對中國的影響加深后央行立即啟動了寬松的貨幣政策，由于貨幣政策存在時滯性，時間的時滯效應(yīng)會使中國前段緊縮的政策效果受到寬松政策的影響進而導(dǎo)致央行政策無法正常釋放調(diào)整信號的結(jié)果。可見，建立我國風險預(yù)警機制十分必要。

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篇3

貨幣政策是指中央銀行為實現(xiàn)既定的經(jīng)濟目標，運用各種工具調(diào)節(jié)貨幣供給和利率所采取的方針和措施的總和。貨幣政策主要調(diào)節(jié)市場中貨幣供給和利率，而貨幣供給尤其是信貸供需和利率的調(diào)整決定著民間融資的發(fā)展和走向。為了保證貨幣政策實施效果，必須考慮民間信貸在政策實施中的作用。處理好貨幣政策和信貸市場中非正規(guī)金融的關(guān)系，引導(dǎo)我國民間借貸逐步走向規(guī)范化、法制化，對于促進我國宏觀經(jīng)濟的健康發(fā)展具有重要的現(xiàn)實意義。

一、貨幣政策的實施對非正規(guī)金融的影響

首先，實施貨幣政策調(diào)整的利率是在市場上受監(jiān)管的利率，當市場利率變高，更多資金需求者會選擇民間借貸，導(dǎo)致民間借貸規(guī)模上升。而民間借貸的利率會因為需求的增加而升高，民間借貸風險隨之增加，政府監(jiān)管之外的資金流動增多，影響了其穩(wěn)定性。當市場利率變低，民間借貸的資金會進入規(guī)范化的市場，信貸市場發(fā)展更加平穩(wěn)和安全。

其次，對于貨幣供應(yīng)量的控制，若實施適度寬松的貨幣政策，增加貨幣供應(yīng)，信貸行為更加積極，民間借貸利率和市場利率都應(yīng)降低，這會促進借貸規(guī)模和金額的增加。若實施緊縮的貨幣政策，減少貨幣供給，信貸行為將逐漸淡出規(guī)范市場監(jiān)管的視野，轉(zhuǎn)向非正規(guī)金融規(guī)范市場，隨著需求量的增加和監(jiān)管的缺失，非正規(guī)金融信貸市場規(guī)模與風險同時增加。

2007年至2008年上半年間，因國家實施從緊的貨幣政策，銀行業(yè)金融機構(gòu)不斷緊縮信貸規(guī)模，部分企業(yè)和個人不同程度地出現(xiàn)了資金短缺問題。民間融資借此契機得以迅速發(fā)展，民間融資規(guī)模不斷擴大。2008年9月至2010年期間，貨幣政策波動較大，但以寬松的貨幣政策為主線，國家存貸基本利率經(jīng)過了6次調(diào)整，減幅累計達到0.418%。2010年下半年以來，國家開始實行穩(wěn)健的貨幣政策，存貸款基準利率經(jīng)過三次以0.25%上調(diào)，從而抑制了貸款需求。一些企業(yè)在經(jīng)營困難急需資金時，卻遭遇到了銀根收緊的難題。貨幣政策呈現(xiàn)“緊”、“松”、“緊”的頻繁變化，而信貸規(guī)模又是計劃管理，這種國家宏觀政策上的不可預(yù)測性，使多數(shù)私營企業(yè)難以適應(yīng)，給中小企業(yè)特別是小微企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營帶來巨大沖擊。

我國貨幣政策一般是“逆經(jīng)濟方向行事”，也就是說在經(jīng)濟過熱時實行緊縮的貨幣政策，在經(jīng)濟低迷時實行寬松的貨幣政策。貨幣政策對信貸市場的影響存在滯后效應(yīng)。寬松的貨幣政策會增加信貸市場中的貨幣供給，降低貸款成本，非正規(guī)金融的信貸規(guī)模也隨之增加。但經(jīng)濟在寬松的政策中仍處于低迷狀態(tài)，借貸資本一般會流向?qū)嶓w經(jīng)濟這些收益穩(wěn)定、風險較低的部門。而緊縮的貨幣政策會減少貨幣供給，借貸利息上升，正規(guī)金融信貸成本上升，更多借貸需求者轉(zhuǎn)向非正規(guī)金融市場，此時經(jīng)濟處于高漲狀態(tài)，因此借貸資本更多會流向房地產(chǎn)等那些收益高、風險大的非實體經(jīng)濟部門。

二、非正規(guī)金融對貨幣政策實施效果的影響

評價一個階段的貨幣政策實施效果通常通過統(tǒng)計數(shù)據(jù)指標來反應(yīng)，如貨幣乘數(shù)、貨幣流通速度、存貸款流量、利率變化等。由于非正規(guī)金融游離于監(jiān)管之外，其發(fā)揮的作用往往被忽略掉，影響了對貨幣政策效果的正確評價。

一是對利率的影響。正規(guī)金融機構(gòu)利率由國家確定，而非正規(guī)金融的借貸利率是根據(jù)資金的供求關(guān)系決定。非正規(guī)金融信貸大部分都是在資金需求緊張、迫切而銀行無法解決的情況下發(fā)生的，是一個賣方市場，在供求極不平衡的情況下，利率水平遠比銀行同期利率高，那么單憑正規(guī)金融機構(gòu)利率并不能真正全面反映我國金融運行情況，從而對貨幣政策的全面實施也造成相當大的阻力。

二是對貨幣流通速度測算的影響。評價貨幣政策是否有效的一個重要因素是貨幣流通速度，如果政策制定者未能有效預(yù)測或在估算其變動幅度時出現(xiàn)小的差錯，都可能使貨幣政策效果受到嚴重影響，甚至有可能使本來正確的政策起到反作用。隨著經(jīng)濟發(fā)展，各種非正規(guī)金融機構(gòu)不斷涌現(xiàn)，一些非存款金融機構(gòu)也具有了一定的貨幣創(chuàng)造能力，從而使得以商業(yè)銀行為中心設(shè)計的貨幣控制方法顯得力不從心?，F(xiàn)實中，大多數(shù)非正規(guī)金融交易是以現(xiàn)金方式進行的，大規(guī)模的現(xiàn)金交易勢必會導(dǎo)致統(tǒng)計過程中的現(xiàn)金漏損率的增加，從而影響貨幣乘數(shù)和貨幣流通速度的測算。非正規(guī)金融的現(xiàn)金交易并未被納入到官方統(tǒng)計范疇內(nèi)，也很難被準確計量，這都增加了中央銀行的貨幣流通量控制難度和貨幣政策的制定難度，從而影響了貨幣政策的全面實施與綜合評價。

三是對融資總量與投資方向的影響。非正規(guī)金融體系資金融通過程中的顯著特征是高利率，民間的閑置資金和正規(guī)金融體系中相當一部分的沉淀資金被高利率吸引到非正規(guī)金融中去，從而導(dǎo)致資金從正規(guī)金融機構(gòu)流出，這些脫離了政府監(jiān)管的資金與民間資金匯集在一起，形成了規(guī)模龐大的隱形融資市場。由于非正規(guī)金融體系中的信貸活動未被納入國家統(tǒng)計和監(jiān)管范疇，大量的民間資金游離于金融體系之外，使社會經(jīng)濟發(fā)展中的信用總量被隱性放大，國家對全社會資金供給結(jié)構(gòu)和總量無法準確把握，從而影響國家對區(qū)域經(jīng)濟和宏觀經(jīng)濟運行狀態(tài)的正確判斷。

三、非正規(guī)金融對金融秩序穩(wěn)定性的影響

貨幣政策效果的衡量集中于正規(guī)金融市場，而對于非正規(guī)金融而言，雖然“非正規(guī)”不等同于“非法”，但對其監(jiān)管缺失和定位不清晰使其往往容易誘發(fā)非法集資、非法放貸等非法金融活動，不利于金融市場和社會的穩(wěn)定。民間借貸存在較大的自發(fā)性和分散性，不利于國家在資金上進行宏觀控制，不利于信貸結(jié)構(gòu)的調(diào)整。以高息攬存、非法融資為特征的地下錢莊，都以數(shù)倍于國家合法利率的高利率吸納資金，并高息放貸；個別擔保機構(gòu)、典當行、房地產(chǎn)中介機構(gòu)違規(guī)辦理墊資還款、短期資金拆借等金融業(yè)務(wù)，極易誘發(fā)償付危機。非正規(guī)金融體系的組織制度缺乏規(guī)范化，業(yè)務(wù)管理混亂，抗風險能力較弱且風險意識淡薄，對投放的信貸資金用途幾乎沒有約束，尤其是當正規(guī)金融體系進行信貸收縮時，大量的資金通過非正規(guī)金融體系流入到投機性的交易活動中，如股市、樓市的投機性買賣。這些都擾亂了我國金融市場正常的交易秩序和調(diào)控措施，非正規(guī)金融體系內(nèi)在的金融風險一旦釋放出來，很容易造成金融秩序混亂，影響金融穩(wěn)定目標的實現(xiàn)，削弱貨幣政策的有效性。

四、思考與建議

篇4

關(guān)鍵詞：貨幣政策利率目標區(qū)社會福利最大化

從凱恩斯主義到新古典綜合理論，人們認為利率是宏觀經(jīng)濟政策的有效工具，并在實踐中進行了廣泛的運用，而貨幣學派又從新貨幣數(shù)量說的角度提出了以控制貨幣數(shù)量為目標的政策操作規(guī)則。但從目前世界主要經(jīng)濟發(fā)達國家的應(yīng)用來看，利率仍是主要的操作工具，這與金融市場自由化與金融創(chuàng)新的發(fā)展是分不開的。本文試圖從理論上對以利率目標區(qū)為貨幣政策目標的優(yōu)劣加以分析，并得出相關(guān)結(jié)論。

關(guān)于貨幣政策的幾個問題

一般而言，貨幣政策的執(zhí)行可以分為如下幾個層次：

依賴于通過

政策規(guī)則執(zhí)行目標執(zhí)行工具效果及反饋

由于貨幣傳導(dǎo)機制不同，就會對央行期望達到的目標與執(zhí)行工具間的相關(guān)性，以及央行對執(zhí)行工具在多大程度上具有控制能力提出疑問。這也是討論貨幣政策是否有效問題的關(guān)鍵。因此，本文在分析上依據(jù)如下的基本假定：如果總支出的各個部分與長期利率變動的聯(lián)系十分密切，在此假定下，影響短期利率的貨幣政策措施與總量經(jīng)濟之間的聯(lián)系就取決于利率的期限結(jié)構(gòu)。決定貨幣政策是否有效，是實際利率與資本邊際收益率的比較；穩(wěn)態(tài)實際利率由資本邊際產(chǎn)出決定，從長期考查貨幣政策對實際回報率不會有影響（貨幣超中性）；控制名義利率將會顯著影響總體價格水平。

也就是說，從貨幣數(shù)量，價格水平，實際利率與產(chǎn)出的關(guān)系上考查，在長期中（在足夠長的觀察期內(nèi)），貨幣、利率均呈現(xiàn)出中性的特征。因此問題就在于短期的利率水平是否影響產(chǎn)出、短期利率與長期利率的關(guān)系如何和以控制利率水平為目標的貨幣政策規(guī)則是否會引發(fā)價格的過度波動。

從理論上看，由于宏觀經(jīng)濟政策的時滯性及信息不對稱等問題的存在，貨幣政策的操作目標與實際效果間總是存在一定的偏差。同時在政策操作上，也存在著利率與總量目標不相容的問題（見圖1,2）。這就對貨幣政策規(guī)則的制定設(shè)定了選擇范圍，即利率或是貨幣量。

圖中I代表利率，M代表貨幣量。圖1表示了以貨幣總量為目標的狀態(tài)，當央行貨幣供給水平確定在MS水平的時候，由于貨幣需求的不確定性，Md會在央行預(yù)期的Md與實際的Md1Md2之間波動，由不同貨幣需求水平?jīng)Q定的市場利率會在I0I1I2間波動。也就表明以貨幣供給量為目標的貨幣政策將面對不確定的利率水平。圖2表示了以利率為目標的狀態(tài)，當央行確定I0目標利率的時候，央行預(yù)期的貨幣需求位于Md的位置，而當實際貨幣需求在Md1Md2間波動時，央行為確保利率目標的實現(xiàn)，必會調(diào)整貨幣供給水平，使實際貨幣供給量在Ms1Ms2間波動。

視利率為目標的貨幣政策，正是由于要調(diào)整貨幣供給量而可能在維護政策規(guī)則時付出其他代價。在其中價格的過渡波動會是直接的結(jié)果，如果在利率政策規(guī)則下，由貨幣供給引發(fā)的價格波動是可以接受的，則利率規(guī)則就是可取的，否則就是不可取的。無論從短期還是長期考察，貨幣政策都能影響名義利率，依靠費雪方程式就可以將實際利率、預(yù)期通脹及名義利率聯(lián)系在一起。由于利率與總量目標的不相容性，名義利率目標與通貨膨脹目標彼此無法單獨選定，故而控制名義利率就會對總體價格水平產(chǎn)生顯著影響。

標準化的研究模型

yt=yc+α(pt-Et-1pt)+et

yt=α0-α1rt+ut

mt-pt=-cit+yt+vt

it=rt+(Etpt+1-pt)

式中y代表產(chǎn)出m代表通貨數(shù)量p代表價格水平的對數(shù)；r代表實際利率i代表名義利率；yt,yc分別代表當期產(chǎn)出和預(yù)期的產(chǎn)出。既當期產(chǎn)出是預(yù)期值與通脹率的函數(shù)，實際貨幣供給是產(chǎn)出與名義利率的函數(shù)，名義利率是通脹率與實際利率的函數(shù)。其中通貨數(shù)量（名義的貨幣供給）確定產(chǎn)出y，價格水平p；名義利率i由系統(tǒng)內(nèi)生決定。

當央行實行以固定名義利率水平的目標政策時，固定it=IT，以上總供求方程式變?yōu)椋?/p>

yt=yc+α(pt-Et-1pt)+et

yt=α0-α1rt+ut

It=rt+(Etpt+1-pt)

上式的明顯變化是貨幣供給方程式不再是計算內(nèi)容。因為已知實際產(chǎn)出、價格水平和名義利率，名義貨幣水平就可以由貨幣需求公式內(nèi)生的決定。問題在于央行要嚴格的控制名義利率i,由此影響消費及決策，但影響總需求的卻是預(yù)期實際利率r。這也就對利率目標區(qū)設(shè)定規(guī)則的靈活性產(chǎn)生了影響。

觀查上式pt-Et-1pt；Etpt+1-pt；式中的價格水平僅是一種預(yù)期誤差，或說是一種預(yù)期變動率的形式（類似費雪方程式Etpt+1-pt）。假定序列｛p*t+i｝i=0∞是一種均衡，pt-Et-1pt或Pt*就是不確定的。得出此結(jié)論意味著，P對yt及r無影響，故而僅要求預(yù)期通脹率滿足：

iT=([α0-yt+ut]/α1)+Etpt+1*-pt*

價格水平的不確定性，被認為是純粹釘住利率過程的潛在問題。即如果經(jīng)濟主體不關(guān)心絕對價格水平，同時央行也不關(guān)心這一問題，那價格的上揚就是不可避免的，這與美國上世紀70年代中后期出現(xiàn)的情況是相符的。而事實上這是不可能的，價格水平的無限上揚是不可接受的。

以上分析的意義在于，釘住名義利率不變規(guī)則下，央行若令貨幣數(shù)量隨價格變化進行調(diào)整而令實際貨幣余額保持不變，也即通脹水平保持在一定的范圍內(nèi)，利率規(guī)則就是可取的。那么余下的問題是這種狀態(tài)是否存在。

對如上問題的討論實際上提出了央行實行怎樣的貨幣供給方式，能夠在實現(xiàn)利率目標的前提下不出現(xiàn)通脹的失控。麥卡倫(1986)曾強調(diào)指出，不確定性問題與多重均衡問題有所不同，后者涉及到的情形是多個均衡的價格路徑同時與給定名義貨幣供給路徑相匹配。央行對名義、實際貨幣供給量控制的方式或說途徑就成為了問題的關(guān)鍵。

貨幣供給方式的視角

以名義貨幣供給為實際操作工具

假定央行以名義貨幣供給為控制利率的操作工具，并釘住名義目標利率進行調(diào)整。

引入模型：

mt=μ0+mt-1+μ(it-iT)

其中m代表名義貨幣供給，上式的含義在于，名義貨幣供給增長率取決于名義利率偏離目標利率的程度。如果it圍繞著目標利率iT隨機的波動，則名義貨幣供給增長率為μ0。隨μ趨向于無窮，名義利率對目標利率的偏差如果會收斂，那么價格水平的確定性就可以保持。通過對上式的求解，可以得出結(jié)論mt是非穩(wěn)態(tài)的，同時m的這一屬性也就導(dǎo)致價格水平的非穩(wěn)態(tài)性質(zhì)。也就是說價格水平誤差會隨著預(yù)測期的延長而加大。這就表明了，在釘住目標利率的政策規(guī)則下，以名義貨幣供給為實際操作工具的作法是不可行的。

以實際貨幣供給為實際操作工具（或說以趨勢穩(wěn)定的方式進行貨幣供給）

假定央行以趨勢穩(wěn)定的方式進行貨幣供給，上述模型變形為：

mt=μ＊+μ0t＋mt-1+μ(it-it)

式中隱含了平均貨幣供給增長率穩(wěn)定為μ0的假定，同樣進行如上式相同的驗證過程，可以得出結(jié)果，名義利率與價格水平隨機表現(xiàn)為一種均衡。也就是在特定確定貨幣供給規(guī)則下，均衡的價格水平是趨勢穩(wěn)定的，同時預(yù)期誤差方差并不隨預(yù)測期的延長而無上限的提高。

通過如上的分析，可以得出下述結(jié)論：在理論上貨幣政策的實施可以減少名義利率波動，同時并不引起價格水平的不確定性，既在理論上可以認為在特定貨幣供給規(guī)則條件下，目標利率貨幣政策規(guī)則是可行的；名義貨幣供給的基本表現(xiàn)，并不單一的取決于釘往目標利率的約束，這一目標可以通過不同的貨幣供給過程實現(xiàn)。

利率政策的最優(yōu)性

如果盯住目標利率的政策規(guī)則是可行的，那么適當?shù)哪繕死仕接謶?yīng)當如何確定呢？

筆者認為這是個較為復(fù)雜的問題，以上是以央行為行為主體，依靠央行執(zhí)行貨幣政策的獨立性得以實現(xiàn)目標利率政策規(guī)則。但如果將央行的政策執(zhí)行置于同政府宏觀經(jīng)濟政策相一致，或者說是兩種政策的搭配角度上來看這個問題的話，可能就會出現(xiàn)其他結(jié)果。

政府的目標函數(shù)決定了他的政策取向，也就決定了其宏觀經(jīng)濟政策的取向。這樣一種自然福利標準的設(shè)定是相當困難的。脫離現(xiàn)實的宏觀經(jīng)濟狀況，單純的用理論模型來解釋是不可取的。政府面對的宏觀經(jīng)濟現(xiàn)況可能會比任何現(xiàn)有的經(jīng)濟模型所解釋的情況都復(fù)雜。故而以目標利率為貨幣政策規(guī)則的設(shè)定必定與政府宏觀經(jīng)濟政策取向是大體一致的。從理論方面對這個問題的研究，有的使用了一般均衡、代表人模型（卡爾斯托姆19951997）。其借用了預(yù)付現(xiàn)金模型，假定消費者資金必須從名義貨幣余額中籌措，此時正的名義利率表明對消費開征了一項隱性稅收，這就影響到家庭在現(xiàn)金商品與信用間的選擇。在模型中引入一期價格粘性可得出結(jié)論，固定名義利率會消除資本積累的扭曲，利率釘住帕累托優(yōu)于固定的貨幣規(guī)則，而且對于任何都存在某種貨幣增長過程，類似于可變價格模型中的實際均衡狀況。即可以在外生名義貨幣供給過程下決定價格水平與名義利率。這實際上與上文中的研究結(jié)論是一致的，都論證了利率目標區(qū)貨幣政策規(guī)則的最優(yōu)性與可行性。

當然，尚未解決的問題還是存在的。設(shè)定何種利率及利率水平依然是個沒有得到解決的問題。同時關(guān)于短期利率與產(chǎn)出，長期利率與產(chǎn)出，短期利率與長期利率間的關(guān)系；價格水平與利率的相關(guān)程度或說通脹水平與利率的相關(guān)程度有多大等在理論上也未達到統(tǒng)一。放棄在本文第二部份中標準化的研究模型，分別在封閉及開放環(huán)境中及受到外部沖擊條件下進行討論，利率目標區(qū)貨幣政策規(guī)則是否是最優(yōu)政策選擇的結(jié)論可能是不一致的。

以上討論還尚未將貨幣政策傳導(dǎo)機制中的問題考慮在內(nèi)，以及在不同的市場環(huán)境中(發(fā)達金融市場與二元金融市場)利率政策是否都會是最優(yōu)選擇也需要進行論證的。盡管經(jīng)驗的研究表明，利率目標區(qū)貨幣政策規(guī)則有相當?shù)膬?yōu)越性，也即此種貨幣政策可以通過控制名義利率，并通過名義利率對實際利率的影響對產(chǎn)出產(chǎn)生真實影響，同時并不引發(fā)過度的價格波動。但正如在本部分表述的那樣，破除了經(jīng)驗的假定，利率政策的最優(yōu)性還是值得論證的，尤其是其可操作性方面。

綜上所述，利率目標區(qū)貨幣政策操作規(guī)則在理論及經(jīng)驗的驗證中都得到了支持，但仍然是一個有待于進一步深入討論的理論。在這種討論的背后，我們實際上看到的是不同學派間相互融合、發(fā)展的態(tài)勢。貨幣究竟是否呈現(xiàn)中性，利率對實際產(chǎn)出是否有真實影響依然是此類研究的出發(fā)點。在最終的結(jié)論上，分歧依然存在。

參考文獻：

1.卡爾.E.瓦什.貨幣理論與政策.中國人民大學出版社，2001

2.米什金.貨幣金融學.中國人民大學出版社，1998

篇5

從凱恩斯主義到新古典綜合理論,人們認為利率是宏觀經(jīng)濟政策的有效工具,并在實踐中進行了廣泛的運用,而貨幣學派又從新貨幣數(shù)量說的角度提出了以控制貨幣數(shù)量為目標的政策操作規(guī)則。但從目前世界主要經(jīng)濟發(fā)達國家的應(yīng)用來看,利率仍是主要的操作工具,這與金融市場自由化與金融創(chuàng)新的發(fā)展是分不開的。本文試圖從理論上對以利率目標區(qū)為貨幣政策目標的優(yōu)劣加以分析,并得出相關(guān)結(jié)論。

關(guān)于貨幣政策的幾個問題

一般而言,貨幣政策的執(zhí)行可以分為如下幾個層次:

依賴于 通過

政策規(guī)則 執(zhí)行目標 執(zhí)行工具效果及反饋

由于貨幣傳導(dǎo)機制不同,就會對央行期望達到的目標與執(zhí)行工具間的相關(guān)性,以及央行對執(zhí)行工具在多大程度上具有控制能力提出疑問。這也是討論貨幣政策是否有效問題的關(guān)鍵。因此,本文在分析上依據(jù)如下的基本假定:如果總支出的各個部分與長期利率變動的聯(lián)系十分密切,在此假定下,影響短期利率的貨幣政策措施與總量經(jīng)濟之間的聯(lián)系就取決于利率的期限結(jié)構(gòu)。決定貨幣政策是否有效,是實際利率與資本邊際收益率的比較;穩(wěn)態(tài)實際利率由資本邊際產(chǎn)出決定,從長期考查貨幣政策對實際回報率不會有影響(貨幣超中性);控制名義利率將會顯著影響總體價格水平。

也就是說,從貨幣數(shù)量,價格水平,實際利率與產(chǎn)出的關(guān)系上考查,在長期中(在足夠長的觀察期內(nèi)),貨幣、利率均呈現(xiàn)出中性的特征。因此問題就在于短期的利率水平是否影響產(chǎn)出、短期利率與長期利率的關(guān)系如何和以控制利率水平為目標的貨幣政策規(guī)則是否會引發(fā)價格的過度波動。

從理論上看,由于宏觀經(jīng)濟政策的時滯性及信息不對稱等問題的存在,貨幣政策的操作目標與實際效果間總是存在一定的偏差。同時在政策操作上,也存在著利率與總量目標不相容的問題(見圖1,2)。這就對貨幣政策規(guī)則的制定設(shè)定了選擇范圍,即利率或是貨幣量。

圖中I代表利率,M代表貨幣量。圖1表示了以貨幣總量為目標的狀態(tài),當央行貨幣供給水平確定在MS水平的時候,由于貨幣需求的不確定性,Md會在央行預(yù)期的Md與實際的Md1 Md2之間波動,由不同貨幣需求水平?jīng)Q定的市場利率會在I0 I1 I2間波動。也就表明以貨幣供給量為目標的貨幣政策將面對不確定的利率水平。圖2表示了以利率為目標的狀態(tài),當央行確定I0目標利率的時候,央行預(yù)期的貨幣需求位于Md的位置,而當實際貨幣需求在Md1Md2間波動時,央行為確保利率目標的實現(xiàn),必會調(diào)整貨幣供給水平,使實際貨幣供給量在 Ms1Ms2間波動。

視利率為目標的貨幣政策,正是由于要調(diào)整貨幣供給量而可能在維護政策規(guī)則時付出其他代價。在其中價格的過渡波動會是直接的結(jié)果,如果在利率政策規(guī)則下,由貨幣供給引發(fā)的價格波動是可以接受的,則利率規(guī)則就是可取的,否則就是不可取的。無論從短期還是長期考察,貨幣政策都能影響名義利率,依靠費雪方程式就可以將實際利率、預(yù)期通脹及名義利率聯(lián)系在一起。由于利率與總量目標的不相容性,名義利率目標與通貨膨脹目標彼此無法單獨選定,故而控制名義利率就會對總體價格水平產(chǎn)生顯著影響。

標準化的研究模型

yt=yc+α(pt-Et-1pt)+et

yt=α0-α1rt+ut

mt-pt=-cit+yt+vt

it=rt+(Etpt+1-pt)

式中y代表產(chǎn)出m代表通貨數(shù)量p代表價格水平的對數(shù);r代表實際利率i代表名義利率;yt, yc分別代表當期產(chǎn)出和預(yù)期的產(chǎn)出。既當期產(chǎn)出是預(yù)期值與通脹率的函數(shù),實際貨幣供給是產(chǎn)出與名義利率的函數(shù),名義利率是通脹率與實際利率的函數(shù)。其中通貨數(shù)量(名義的貨幣供給)確定產(chǎn)出y,價格水平p;名義利率i由系統(tǒng)內(nèi)生決定。

當央行實行以固定名義利率水平的目標政策時,固定it=IT ,以上總供求方程式變?yōu)?

yt=yc+α(pt-Et-1pt)+et

yt=α0-α1rt+ut

It=rt+(Etpt+1-pt)

上式的明顯變化是貨幣供給方程式不再是計算內(nèi)容。因為已知實際產(chǎn)出、價格水平和名義利率,名義貨幣水平就可以由貨幣需求公式內(nèi)生的決定。問題在于央行要嚴格的控制名義利率i ,由此影響消費及決策,但影響總需求的卻是預(yù)期實際利率r。這也就對利率目標區(qū)設(shè)定規(guī)則的靈活性產(chǎn)生了影響。

觀查上式 pt-Et-1pt; Etpt+1-pt;式中的價格水平僅是一種預(yù)期誤差,或說是一種預(yù)期變動率的形式(類似費雪方程式Etpt+1-pt)。假定序列{p*t+i}i=0∞是一種均衡,pt-Et-1pt 或Pt*就是不確定的。得出此結(jié)論意味著,P對yt及r 無影響,故而僅要求預(yù)期通脹率滿足:

iT = ([α0 - yt+ut] /α1) + Etpt+1*-pt*

價格水平的不確定性,被認為是純粹釘住利率過程的潛在問題。即如果經(jīng)濟主體不關(guān)心絕對價格水平,同時央行也不關(guān)心這一問題,那價格的上揚就是不可避免的,這與美國上世紀70年代中后期出現(xiàn)的情況是相符的。而事實上這是不可能的,價格水平的無限上揚是不可接受的。

以上分析的意義在于,釘住名義利率不變規(guī)則下,央行若令貨幣數(shù)量隨價格變化進行調(diào)整而令實際貨幣余額保持不變,也即通脹水平保持在一定的范圍內(nèi),利率規(guī)則就是可取的。那么余下的問題是這種狀態(tài)是否存在。

對如上問題的討論實際上提出了央行實行怎樣的貨幣供給方式,能夠在實現(xiàn)利率目標的前提下不出現(xiàn)通脹的失控。麥卡倫(1986)曾強調(diào)指出,不確定性問題與多重均衡問題有所不同,后者涉及到的情形是多個均衡的價格路徑同時與給定名義貨幣供給路徑相匹配。央行對名義、實際貨幣供給量控制的方式或說途徑就成為了問題的關(guān)鍵。

貨幣供給方式的視角

以名義貨幣供給為實際操作工具

假定央行以名義貨幣供給為控制利率的操作工具,并釘住名義目標利率進行調(diào)整。

引入模型:

mt=μ0+mt-1+μ(it-iT)

其中m代表名義貨幣供給,上式的含義在于,名義貨幣供給增長率取決于名義利率偏離目標利率的程度。如果it圍繞著目標利率iT隨機的波動,則名義貨幣供給增長率為μ0。隨μ趨向于無窮,名義利率對目標利率的偏差如果會收斂,那么價格水平的確定性就可以保持。通過對上式的求解,可以得出結(jié)論mt是非穩(wěn)態(tài)的,同時m的這一屬性也就導(dǎo)致價格水平的非穩(wěn)態(tài)性質(zhì)。也就是說價格水平誤差會隨著預(yù)測期的延長而加大。這就表明了,在釘住目標利率的政策規(guī)則下,以名義貨幣供給為實際操作工具的作法是不可行的。

以實際貨幣供給為實際操作工具(或說以趨勢穩(wěn)定的方式進行貨幣供給)

假定央行以趨勢穩(wěn)定的方式進行貨幣供給,上述模型變形為:mt=μ*+μ0t+mt-1+μ(it-it)

式中隱含了平均貨幣供給增長率穩(wěn)定為μ0的假定,同樣進行如上式相同的驗證過程,可以得出結(jié)果,名義利率與價格水平隨機表現(xiàn)為一種均衡。也就是在特定確定貨幣供給規(guī)則下,均衡的價格水平是趨勢穩(wěn)定的,同時預(yù)期誤差方差并不隨預(yù)測期的延長而無上限的提高。

通過如上的分析,可以得出下述結(jié)論:在理論上貨幣政策的實施可以減少名義利率波動,同時并不引起價格水平的不確定性,既在理論上可以認為在特定貨幣供給規(guī)則條件下,目標利率貨幣政策規(guī)則是可行的;名義貨幣供給的基本表現(xiàn),并不單一的取決于釘往目標利率的約束,這一目標可以通過不同的貨幣供給過程實現(xiàn)。

利率政策的最優(yōu)性

如果盯住目標利率的政策規(guī)則是可行的,那么適當?shù)哪繕死仕接謶?yīng)當如何確定呢?

筆者認為這是個較為復(fù)雜的問題,以上是以央行為行為主體,依靠央行執(zhí)行貨幣政策的獨立性得以實現(xiàn)目標利率政策規(guī)則。但如果將央行的政策執(zhí)行置于同政府宏觀經(jīng)濟政策相一致,或者說是兩種政策的搭配角度上來看這個問題的話,可能就會出現(xiàn)其他結(jié)果。

政府的目標函數(shù)決定了他的政策取向,也就決定了其宏觀經(jīng)濟政策的取向。這樣一種自然福利標準的設(shè)定是相當困難的。脫離現(xiàn)實的宏觀經(jīng)濟狀況,單純的用理論模型來解釋是不可取的。政府面對的宏觀經(jīng)濟現(xiàn)況可能會比任何現(xiàn)有的經(jīng)濟模型所解釋的情況都復(fù)雜。故而以目標利率為貨幣政策規(guī)則的設(shè)定必定與政府宏觀經(jīng)濟政策取向是大體一致的。從理論方面對這個問題的研究,有的使用了一般均衡、代表人模型(卡爾斯托姆 1995 1997)。其借用了預(yù)付現(xiàn)金模型,假定消費者資金必須從名義貨幣余額中籌措,此時正的名義利率表明對消費開征了一項隱性稅收,這就影響到家庭在現(xiàn)金商品與信用間的選擇。在模型中引入一期價格粘性可得出結(jié)論,固定名義利率會消除資本積累的扭曲,利率釘住帕累托優(yōu)于固定的貨幣規(guī)則,而且對于任何都存在某種貨幣增長過程,類似于可變價格模型中的實際均衡狀況。 即可以在外生名義貨幣供給過程下決定價格水平與名義利率。這實際上與上文中的研究結(jié)論是一致的,都論證了利率目標區(qū)貨幣政策規(guī)則的最優(yōu)性與可行性。

當然,尚未解決的問題還是存在的。設(shè)定何種利率及利率水平依然是個沒有得到解決的問題。同時關(guān)于短期利率與產(chǎn)出,長期利率與產(chǎn)出,短期利率與長期利率間的關(guān)系;價格水平與利率的相關(guān)程度或說通脹水平與利率的相關(guān)程度有多大等在理論上也未達到統(tǒng)一。放棄在本文第二部份中標準化的研究模型,分別在封閉及開放環(huán)境中及受到外部沖擊條件下進行討論,利率目標區(qū)貨幣政策規(guī)則是否是最優(yōu)政策選擇的結(jié)論可能是不一致的。

篇6

中央銀行的貨幣政策中介指標的選擇應(yīng)符合以下標準：可控性、可測性、相關(guān)性、抗干擾性。在實踐中，一般選擇超額準備金、基礎(chǔ)貨幣、利率、貨幣供應(yīng)量、通貨膨脹率作為貨幣政策中介指標。經(jīng)濟及金融環(huán)境不同，中央銀行貨幣政策工具的選擇會不同。與此相適應(yīng)，作為中介指標的金融變量的選擇也不同。但在實際操作中，各個中介指標作用的發(fā)揮各有利弊，由此產(chǎn)生了很多爭論。主要是關(guān)于目前我國貨幣政策中介指標選擇問題上，是繼續(xù)以貨幣供給量為中介指標，還是創(chuàng)造條件以利率、通貨膨脹率為指標。

一、貨幣供應(yīng)量指標

我國目前仍采用貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的中介目標，它被視為判斷貨幣政策的風向標。20世紀九十年代以來，大多數(shù)西方國家都對其貨幣政策中介目標進行了相應(yīng)調(diào)整，如將貨幣供應(yīng)量調(diào)整為利率或直接盯住通貨膨脹目標。在實踐中，貨幣供應(yīng)量作為中介目標的適宜性遭到質(zhì)疑，這主要是它的技術(shù)特性(可測性、可控性、相關(guān)性)表現(xiàn)得差強人意。

（一）可控性分析。從表一我們可以看出，對1995年以來貨幣供應(yīng)量增長率實際值和目標值的當年數(shù)據(jù)橫向和歷年來數(shù)據(jù)的縱向比較，我們發(fā)現(xiàn)，貨幣供應(yīng)量的目標值從未實現(xiàn)過，這主要有兩方面原因：基礎(chǔ)貨幣投放難以控制和貨幣乘數(shù)不穩(wěn)定。

近年來，不斷增加外匯儲備導(dǎo)致投放的基礎(chǔ)貨幣不斷增加，而且由于擔心影響我國的出口，使得貨幣投放呈現(xiàn)出一種剛性，加上我國存在巨大的金融風險，基礎(chǔ)貨幣投放就難以控制。從表二中可以看到，貨幣乘數(shù)也是不穩(wěn)定的。我國證券市場迅速發(fā)展，吸引著大量資金由廣義貨幣轉(zhuǎn)為狹義貨幣，這對轉(zhuǎn)軌時期貨幣政策產(chǎn)生了重要影響。在通貨膨脹的環(huán)境下，由于預(yù)期通貨膨脹率的事先的不可測，導(dǎo)致通貨比率的不可測。所以貨幣乘數(shù)是不穩(wěn)定的。

（二）可測性分析。近幾年來，隨著股票市場的發(fā)展，社會資金進出股市的數(shù)量迅速增長。在股票交易尤其是新股申購時，資金在銀行存款和證券公司客戶保證金之間直接轉(zhuǎn)換的數(shù)量是相當大的，對貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計產(chǎn)生顯著的影響?，F(xiàn)行貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計中小含同業(yè)存款，但股民的儲蓄存款在轉(zhuǎn)為證券保證金后又立即由證券機構(gòu)轉(zhuǎn)為銀行同業(yè)存款，會導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量的減少，這樣貨幣供應(yīng)量的可測性是令人懷疑的。并且由于各種原因會造成狹義M1統(tǒng)計上的重復(fù)計算，比如居民的定期儲蓄可以被存款人持有效證件隨時支取，具有一定的活期性質(zhì)，隨著借記卡等新型支付手段得到廣泛運用，居民儲蓄存款向M1,M2的轉(zhuǎn)移更加迅速，使得M1、M2的準確統(tǒng)計出現(xiàn)困難。現(xiàn)有的貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計中也遺漏了外資金融機構(gòu)存款這一項，外匯存款和外資銀行業(yè)務(wù)的擴大削弱了貨幣供應(yīng)量作為中介目標的可測性。

（三）相關(guān)性分析。貨幣供應(yīng)量作為中介目標，其與經(jīng)濟增長率、物價水平的相關(guān)性方而也不容樂觀（見表三）。M2增長率變化趨勢與GDP增長率變化趨勢大致相同，但是M2的增長率波動幅度遠比與GDP增長率的波動幅度劇烈。1995年到1999年GDP的變化不如M2變化迅速，但其趨勢相同，特別在1999年到2000年、2000年到2001年、2003到2004年在此期間兩者的關(guān)聯(lián)程度不強，M2的增長率與GDP增長率出現(xiàn)不同的變動趨勢，M2作為中介目標在傳導(dǎo)貨幣政策方面效果并不明顯。

我國貨幣政策的最終目標要求保持物價穩(wěn)定，因此貨幣政策中介目標的選取就要求與物價有著密切的聯(lián)系，但在很多時期兩者都有相反變動的趨勢比如在1998年到1999年、2001到2002年、2003年到2004年，兩者的同比增長率有截然不同的發(fā)展趨勢，這意味著，即使實現(xiàn)了目標貨幣量，也很難實現(xiàn)要求保持物價穩(wěn)定的最終目標。從以上兩方面看，貨幣供給量中介目標與最終目標之間的相關(guān)性已不明顯。

二、利率中介指標

凱恩斯主義者堅持由利率來傳導(dǎo)貨幣政策，貨幣供給量只能間接地通過利率來影響實質(zhì)經(jīng)濟。進入九十年代末以來，一些發(fā)達國家紛紛將中間目標由貨幣供應(yīng)量改為利率。美聯(lián)儲于1987年2月和1993年7月先后放棄了貨幣供應(yīng)量中介目標后，將利率作為貨幣政策的中介目標和主要操作工具。隨著金融體制改革的深化，尤其是當前金融調(diào)控體制的轉(zhuǎn)軌，對于是否應(yīng)進一步推進和實現(xiàn)利率市場化，自然成為我們考慮的一個重要問題。但在我國卻不適宜用利率作為貨幣政策中介指標，主要是我們的市場化程度決定的。

首先，在我國缺乏一個公認的、具有一定權(quán)威性與影響力的基準利率。通過短期利率影響長期利率，在我國選擇哪個利率作為中介目標呢？再貸款處于相對萎縮，再貼現(xiàn)尚未成熟，官方同業(yè)拆借利率水平不僅中央銀行控制力弱，而且常常處于倒掛的局面。

其次，我國的國民經(jīng)濟對利率變動的敏感性不足。由于我國尚未建成現(xiàn)代企業(yè)制度，貸款需求的利率彈性小的問題還沒有得到徹底解決；居民的儲蓄對利率是有彈性的，但從總體來看，儲蓄的利率彈性并不明顯；銀行等金融機構(gòu)還沒有完全商業(yè)化，金融市場也不完善，利率的傳導(dǎo)機制不暢通。因此，在企業(yè)和銀行均缺乏自我約束機制和競爭機制的情況下，利率既不能對經(jīng)營起約束和激勵作用，也不能反映市場資金實際供求，這就嚴重阻礙了貨幣政策通過利率途徑的自然傳導(dǎo)，致使利率作為中介指標的作用弱化。由此可見，目前把利率作為貨幣政策中介目標的條件還不成熟。

再次，我國的利率市場化建設(shè)程度不足。存貸款利率水平一直沒有放開，這主要是考慮到宏觀經(jīng)濟對利率市場化變動產(chǎn)生的風險的承受能力，特別是以商業(yè)銀行為主的各個金融機構(gòu)對實行浮動利率后產(chǎn)生的利率風險是否有足夠的防范能力。長期以來我國的利率由中央銀行嚴格管制，中央銀行決定利率不僅僅考慮經(jīng)濟因素，還要考慮政治等因素，導(dǎo)致利率結(jié)構(gòu)僵硬，市場利率尚未真正形成。由于人為割裂不同期限結(jié)構(gòu)利率的內(nèi)在聯(lián)系，中央銀行無法通過操縱短期利率以影響長期利率。改革開放以來，尤其是近年來，加快了利率市場化改革的步伐，但利率市場化還需要一個過程。利率市場化是為了更好的提高微觀經(jīng)濟中的資源配置效率，而并不是利率成為貨幣政策中介目標的充分條件。

三、通貨膨脹率指標

通貨膨脹率在傳統(tǒng)的貨幣政策理論中，是作為貨幣政策的最終目標存在的。它的優(yōu)點：一是可測性較好，中央銀行可以直接依據(jù)統(tǒng)計部門按月公布的物價指數(shù)；二是相關(guān)性較理想，它本身就處于最終目標之中；三是抗干擾性較強，如果出現(xiàn)被監(jiān)測的通貨膨脹率低于設(shè)定值使經(jīng)濟偏冷時，中央銀行會通過降低利率等方式擴大貨幣發(fā)行量，以增加社會需求，因此政策信號不會被非政策因素所干擾。

利用通貨膨脹目標貨幣政策的國家具有以下先決條件：一是中央銀行具有足夠的獨立性，貨幣政策當局要有使用貨幣政策工具的自由以實現(xiàn)貨幣政策目標；二是貨幣政策的傳導(dǎo)應(yīng)完全不受約束；三是中央銀行不要任何名義目標，如工資或名義匯率的影響。我們來考查一下我國的現(xiàn)狀：

（1）我國中央銀行的獨立性與可信度。我國中央銀行的獨立性較低表現(xiàn)在：貨幣發(fā)行不獨立、制定和執(zhí)行金融政策上不獨立、監(jiān)督和管理金融體系和金融市場方面不獨立。另外，由于我國銀行業(yè)的市場結(jié)構(gòu)是寡頭結(jié)盟的市場結(jié)構(gòu)，貨幣政策主要依靠國有銀行的信貸渠道傳導(dǎo)，因此國有商業(yè)銀行的行為在一定程度上會影響貨幣政策的傳導(dǎo)，會使中央銀行的貨幣政策操作受制于政府和國有商業(yè)銀行自身的考慮，使相應(yīng)的貨幣政策操作可能缺乏呼應(yīng)，從而會使中央銀行公布的通貨膨脹率可能實現(xiàn)不了。

（2）我國的貨幣政策傳導(dǎo)機制不暢，降低了中央銀行對通貨膨脹率的調(diào)控效率。首先傳導(dǎo)障礙存在于中央銀行這種相對獨立地位，選擇采取行動的時機卻可能與政府的意愿相左而產(chǎn)生不利影響，在治理通貨膨脹時使央行在操作上有很大難度，使得不適當?shù)亟档筒僮髁Χ然蜓诱`操作的時機。隨著社會經(jīng)濟的發(fā)展和金融體制的改革，政府的經(jīng)濟增長和就業(yè)壓力不斷增大而金融調(diào)控的行政手段卻不斷減少，如采用時滯期較長的價格信號――通貨膨脹率，政策的傳導(dǎo)效率自然大打折扣。

（3）要求貨幣政策目標單一。由于通貨膨脹目標制要求中央銀行將物價穩(wěn)定作為首要目標，并且目標期的實際通脹率是否落入目標區(qū)間被認為是評價中央銀行政策績效的首要標準，這種惟物價穩(wěn)定的做法對經(jīng)濟增長和社會穩(wěn)定構(gòu)成一定威脅。譬如，當通脹率上升時，中央銀行會采取緊縮性貨幣政策，若通脹率上升是由過度需求引起，則緊縮性貨幣政策就是正確的，但若是由供給條件惡化引起，則緊縮性貨幣政策會進一步減少產(chǎn)出，增加失業(yè)。

（4）缺乏一個全面和準確的物價指數(shù)。我們以目前使用較多的居民消費價格指數(shù)為例，一個是確定某種商品或服務(wù)在居民消費中的比重，就要求其在統(tǒng)計中具有連續(xù)性與可比性，那些在居民生活中新出現(xiàn)的一些商品與服務(wù)就無法介入計算，還有一些品種以往在居民消費中的比重偏低，而近幾年處在不斷上升之中；另一個問題，現(xiàn)行統(tǒng)計中關(guān)于居民收入總額的數(shù)據(jù)有一定誤差，比較普遍的問題是城市居民收入低估與農(nóng)村居民收入高估。我國目前的價格指數(shù)的種類雖然比較多，但缺乏一個能綜合反映購買支出受價格水平變化的指數(shù)。

四、構(gòu)建我國貨幣政策中介目標體系

前面討論了幾種可以用來作為貨幣政策中介目標的金融變量，本文認為考慮到我國的金融市場化程度較低，金融工具的品種相對不多，貨幣政策的傳導(dǎo)機制不完善，傳導(dǎo)時滯期較長，信息對稱性較差等原因，作為傳導(dǎo)中央銀行貨幣政策的監(jiān)測目標，應(yīng)該從穩(wěn)健的角度出發(fā)，減少時滯期，從這個角度分析，貨幣供應(yīng)量遠比通貨膨脹率和利率更合適，貨幣供應(yīng)量應(yīng)該是今后相當一段時間內(nèi)，我國貨幣政策中介目標的最佳選擇。但是由于金融創(chuàng)新的浪潮、金融自由化、經(jīng)濟全球化的發(fā)展導(dǎo)致我國經(jīng)濟和金融環(huán)境的變化，在仍用貨幣供應(yīng)量作為中介指標時，就應(yīng)該考慮這些變化并在實際操作中予以反映。

1、適當放寬貨幣供應(yīng)量指標的目標范圍。面對宏觀經(jīng)濟的復(fù)雜變化，為使貨幣供應(yīng)量更好地發(fā)揮作用，貨幣當局可以考慮在確定貨幣供應(yīng)量目標時，將其年度控制目標設(shè)定在一個相對較寬的范圍內(nèi)。

2、更加強調(diào)消費、投資等實際經(jīng)濟因素變動對貨幣政策操作的指導(dǎo)意義。貨幣供應(yīng)量、利率等金融指標相關(guān)性的下降，不僅要求我們降低對貨幣供應(yīng)量、利率等金融指標的關(guān)注程度，也要求我們尋找新的、更有效的經(jīng)濟運行預(yù)測指標(體系)。物價變動是全社會供求總量對比態(tài)勢發(fā)生變化的結(jié)果。要準確預(yù)測物價變動趨勢，就必須更加倚重投資、消費、進出口及設(shè)備利用率等實體經(jīng)濟指標所提供的信息。

3、建立對電子貨幣的管理體制。在這方面，日本已經(jīng)進行了一些探索，并取得一定的成效，我國貨幣當局也應(yīng)該積極應(yīng)對網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟的挑戰(zhàn)，找出管理與調(diào)控電子貨幣的途徑與方法，為貨幣政策的有效實施創(chuàng)造良好條件。

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【關(guān)鍵詞】貨幣政策 CPI 小波變換

一、理論基礎(chǔ)回顧

西方經(jīng)濟學理論認為，貨幣政策的效應(yīng)主要有兩種傳導(dǎo)渠道：一種是以凱恩斯學派和貨幣學派為主的傳統(tǒng)經(jīng)濟學派，他們認為政策效應(yīng)主要通過貨幣渠道傳導(dǎo)的。中央銀行通過控制和改變貨幣供給量，經(jīng)由利率水平的變動進行傳導(dǎo)，影響投資和有效需求，進而對產(chǎn)出和就業(yè)產(chǎn)生重要影響。另一種觀點則是信貸渠道。即在信息不對稱條件下，通過信貸配給理論，信貸影響商業(yè)銀行的信用可得性，信用的延期和展期，使儲蓄和投資主體發(fā)生變動，進而影響到經(jīng)濟活動。

在國內(nèi)眾多文獻中，不乏關(guān)于貨幣政策和通貨膨脹周期之間相關(guān)關(guān)系的研究，這些研究深化了對貨幣政策和通貨膨脹不穩(wěn)定關(guān)系的間接認識，為判斷二者周期波動關(guān)系提供了有利的經(jīng)驗證據(jù)。但也應(yīng)該看到，以上學者的研究方法在指標選取上，沒有對影響貨幣政策的因素進行全面和到位的分析。

二、貨幣狀況指數(shù)的重新構(gòu)建

對于MCI（貨幣狀況指數(shù)），存在實際MCI和名義MCI之分，考慮到本文是針對價格水平構(gòu)建MCI，在這里主要構(gòu)建名義上的MCI。

（一）變量的選取

傳統(tǒng)的凱恩斯主義強調(diào)利率在貨幣政策傳導(dǎo)中的作用，利率是投資和消費的價格，利率的上升或下降會抑制或刺激投資與消費，導(dǎo)致產(chǎn)出與價格水平的變化，因此本文在此選取銀行間同業(yè)拆借利率代表利率水平；在開放經(jīng)濟條件下，匯率也是貨幣政策的一個重要傳導(dǎo)機制。貨幣政策還會影響金融資產(chǎn)（如股票、房地產(chǎn)等）的價格，貨幣政策傳導(dǎo)機制的多重性說明在貨幣政策實踐中僅僅關(guān)注利率和匯率的變化是不夠的，我們必須綜合考慮利率與匯率、信用狀況、金融資產(chǎn)價格等因素間的相互作用。

（二）數(shù)據(jù)的處理

根據(jù)以上對變量的選擇，本文選取銀行間同業(yè)拆借利率代表利率水平，名義有效利率NEER代表匯率水平，考慮到我國過去幾年房地產(chǎn)業(yè)繁榮以及房地產(chǎn)業(yè)事實上已經(jīng)成為我國的支柱性產(chǎn)業(yè)，本文選取全國房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)綜合景氣指數(shù)（簡稱國房指數(shù)，下同）作為變量之一。貨幣供應(yīng)量則采用狹義貨幣供應(yīng)量。以上數(shù)據(jù)均為月度數(shù)據(jù)，時間范圍從1996年1月―2012年2月，數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計局等。所有時間序列均取自然對數(shù)以避免數(shù)據(jù)劇烈波動，并消除潛在的異方差性。

（三）指數(shù)的計算

考察各變量對居民消費價格指數(shù)的沖擊響應(yīng)，從而計算每個變量在MCI中的權(quán)重。針對月度數(shù)據(jù)可在1年期內(nèi)考察所有沖擊的特征，因此將脈沖響應(yīng)函數(shù)的滯后期設(shè)定為12，即period=12。表1顯示了消費者價格指數(shù)作為因變量對來自各變量的一個標準差沖擊在未來12個月的響應(yīng)過程。

表1 脈沖響應(yīng)函數(shù)值

最后即可構(gòu)建名義MCI，根據(jù)公式計算，各變量權(quán)重各為0.32、0.16、0.43、0.09，進一步，假定基期（1996年1月）MCI=100，則可根據(jù)以下公式構(gòu)建名義貨幣狀況指數(shù)：

根據(jù)前文對貨幣狀況指數(shù)的定義和所估計的各變量權(quán)重，可以構(gòu)建自1996年1月到2012年1月的月度的我國名義貨幣狀況指數(shù)MCI。對比指數(shù)則是居民消費價格月度同比價格指數(shù)。

圖1 中國名義貨幣狀況指數(shù)與通貨膨脹

從圖1可以看出，我國名義貨幣狀況指數(shù)MCI綜合了貨幣供應(yīng)量、利率和匯率因素，較全面地反映并測度了我國貨幣政策調(diào)控與通貨膨脹的關(guān)系。與通貨膨脹率趨勢變化相似，尤其是在通貨膨脹的上升區(qū)間，我們可以從上圖看出與具有特別好吻合效果，特別呈現(xiàn)出的是相比具有一定意義上的預(yù)測功能（我們從上圖看出總是相對于更早的出現(xiàn)上升趨勢，更早的出現(xiàn)下落趨勢），這表明MCI與通貨膨脹具有內(nèi)在的一致性。貨幣狀況指數(shù)領(lǐng)先于通脹膨脹的變化，特別是貨幣狀況指數(shù)拐點對通貨膨脹率拐點經(jīng)常領(lǐng)先1―3月。

三、政策建議

由于利率調(diào)整進入下行周期。2008年以來的外部經(jīng)濟形勢的惡化加速了中國經(jīng)濟的衰退進程。中國人民銀行于2008年9月開始逐步放棄緊縮的貨幣政策。通過直接調(diào)控信貸規(guī)模，中國經(jīng)濟在2009年保持了較高的增長，但是也埋下了通貨膨脹的隱患。

針對上述貨幣狀況指數(shù)表示的貨幣政策和通貨膨脹周期波動相關(guān)性的檢驗結(jié)果，本文的政策建議如下：

1.加強對貨幣增長量的控制，深入研究貨幣政策的傳導(dǎo)機制，使貨幣供應(yīng)增長率達到符合經(jīng)濟發(fā)展所需的要求。在我國貨幣政策的政策工具選擇和實際操作過程中，中央銀行應(yīng)該繼續(xù)致力于以貨幣供應(yīng)量作為主要中介目標和調(diào)控體系，抑制貨幣需求，從而抑制通貨膨脹。相關(guān)研究表明，無論哪個層次的貨幣供應(yīng)量都是通貨膨脹率變化的原因，這與貨幣數(shù)量論的基本思想一致。因此，應(yīng)實施緊縮的貨幣政策，控制貨幣發(fā)行量，尋求貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟增長、社會需求的平衡點。

2.完善我國的金融體系，以抵御外部貨幣對我國經(jīng)濟的沖擊。作為當前宏觀調(diào)控部門，央行應(yīng)該進一步做好深化外匯體制和利率市場化改革，完善貨幣政策的監(jiān)控體系，加強外匯儲備的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，建立黃金戰(zhàn)略儲備體系，保持貨幣政策和財政、產(chǎn)業(yè)政策的協(xié)調(diào)，提高對各種復(fù)雜條件下的調(diào)控能力，特別是在通脹和緊縮時縮短經(jīng)濟波動的周期，減少經(jīng)濟波動對市場經(jīng)濟體制改革的影響。

3.在實施貨幣政策的過程中應(yīng)密切關(guān)注信貸渠道梗阻對于在貨幣政策有效性的制約，開發(fā)央行貨幣政策新的調(diào)控工具。中國人民銀行所能控制的對象是基礎(chǔ)貨幣，它已經(jīng)無法代替商業(yè)銀行做出信貸決策，只能通過手中的工具約束商業(yè)銀行的行為，如準備金率、公開市場操作、再貸款、再貼現(xiàn)以及利率等間接調(diào)控工具被越來越廣泛的使用。這些政策有其自身的優(yōu)點，但往往存在局限性，是否應(yīng)該完全轉(zhuǎn)向使用間接工具值得進一步研究。

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一、貨幣政策傳導(dǎo)機制的一般分析

我國的貨幣政策的主體是中央銀行。中央銀行作為貨幣政策發(fā)出的源頭,他的工具是一般性貨幣政策和選擇性貨幣政策,使用這兩種工具通過與貨幣政策傳導(dǎo)渠道(利率、貨幣供應(yīng)量、資產(chǎn)價格、信用渠道)組合,形成了貨幣政策決策和傳導(dǎo)系統(tǒng)。金融市場有敏銳的嗅覺,一旦央行在貨幣政策上稍有改變,金融市場、金融機構(gòu)、企業(yè)和居民就會根據(jù)貨幣政策調(diào)整各自的投資。而這種調(diào)整很快就會在股票價格、存款總額、外匯波動和金融衍生工具中表現(xiàn)出來。由于金融市場與產(chǎn)品市場的緊密聯(lián)系,很快這種影響就會與生產(chǎn)市場上的商品價格形成互動,這種影響使得人們對經(jīng)濟發(fā)展有一個未來預(yù)期,這種預(yù)期會影響金融市場的投資選擇。通過這種種金融渠道的傳導(dǎo),最終反映貨幣政策的最終目標。

二、影響我國貨幣政策有效傳導(dǎo)的原因

(一)貨幣市場與資本市場相互脫節(jié)

我國的資本市場還是一個新興的市場,我國的股票總市值遠遠不及西方發(fā)達國家。這樣股市對國民經(jīng)濟的影響力還不夠,財富效用并不明顯。鑒于此,資本市場的變動對貨幣市場的影響有限。在歷年的調(diào)查中發(fā)現(xiàn),股價的波動因素中,政策因素占44%,市場因素23%,擴容因素21%,信息因素12%,而且在發(fā)達國家股票市值占GDP的比重都超過了100%,而在我國這一比例還不足100%,這充分說明了貨幣市場對股票市場產(chǎn)生的影響也是極為有限的。正是因為貨幣市場與資本市場的相互影響作用并不明顯,造成了兩個市場資金價格結(jié)構(gòu)的失衡,由于兩個市場的相互脫節(jié),兩個市場上的各種工具價格之間的比例關(guān)系并不合理,所以要科學地打通兩個基本市場通道,加強二者之間的相互作用,為我國的經(jīng)濟發(fā)展創(chuàng)造更好的協(xié)調(diào)機制。

(二)國有商業(yè)銀行現(xiàn)有盈利模式的制約降低了傳導(dǎo)機制的效率與效果

據(jù)調(diào)查,目前中國銀行業(yè)90%左右的收入都是來自于利差收入,中間業(yè)務(wù)收入占到不足10%。因此,特別是在過去幾年中,當央行根據(jù)經(jīng)濟形勢發(fā)展需要利用利率手段進行調(diào)控時,如果同時不同幅度的調(diào)整存貸款利率、縮小利差,將直接影響銀行的經(jīng)營甚至是銀行的安全。但如果存款利率不動,不縮減基礎(chǔ)貨幣投放或縮減力度不夠,僅提高貸款利率,則據(jù)統(tǒng)計分析,存款利率不變,貸款利率向均衡水平提高一個百分點(即提高貸款利率),貸款規(guī)模將增長三個百分點,即利差擴大,將刺激銀行放大貸款,政策效應(yīng)又反而減弱。

(三)貨幣政策傳導(dǎo)客體尚未充分發(fā)揮自身職能

首先,一部分企業(yè)受當前經(jīng)濟尚未走出供大于求局面的影響,經(jīng)營出現(xiàn)困難,需要重組、關(guān)閉或者破產(chǎn)。作為貨幣政策的重要微觀客體,貨幣供給的主要接受者,這一狀況大大降低了對貨幣需求的能力,不利于對宏觀金融的調(diào)控信號做出靈敏反應(yīng);其次,普通居民普遍存在較強的儲蓄傾向,對于股票的持有仍然抱有警惕性態(tài)度,居民的股票持有率不高,這樣相對來說儲蓄率偏高,這與我國的傳統(tǒng)意識有關(guān)。我國匯率制度的局限性從1994年1月1日起,中國開始實行以市場供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動匯率制。這一匯率制度基本上是建立在強制結(jié)售匯制度的基礎(chǔ)上,不能全面地反映外匯的供求情況,市場對匯率的調(diào)節(jié)還受一定限制。近年來,人民幣匯率保持了基本穩(wěn)定、略有升值的態(tài)勢,對國民經(jīng)濟的穩(wěn)定發(fā)展做出了突出貢獻。但這種匯率形成機制本身是在強制結(jié)售匯及外匯周轉(zhuǎn)限額約束下形成的,必然使得中央銀行在綜合運用匯率政策、貨幣工具干預(yù)外匯市場過程中處于被動地位。

(四)市場利率管理方面的缺陷由于中國尚未實現(xiàn)利率的市場化管理

存貸款利率還不能由市場供求來決定,統(tǒng)一的利率造成部分金融產(chǎn)品在流通中沒有價差或價差過小,不利于流通,影響貨幣政策的傳導(dǎo);其次,利率作為資金的價格信號,起著調(diào)節(jié)供求的作用,非市場化的利率在調(diào)節(jié)資金供求過程中可能出現(xiàn)無效調(diào)節(jié)、逆向調(diào)節(jié)和過度調(diào)節(jié)的結(jié)果,擾亂貨幣政策傳導(dǎo)信號;另外,利率管制使利率水平不能正確反映資金的供求狀況和國內(nèi)的資金短缺現(xiàn)象,人為地扭曲了資金的價格,削弱了社會信用的基礎(chǔ)。

三、我國貨幣政策操作的完善及建議

(一)注意證券市場發(fā)展與貨幣政策的協(xié)調(diào)

一方面發(fā)揮資產(chǎn)價格渠道對貨幣政策的有效傳導(dǎo),另一方面貨幣政策要根據(jù)資本市場的發(fā)展變化繼續(xù)進行適當?shù)倪m用性調(diào)整,以充分發(fā)揮資產(chǎn)價格的傳導(dǎo)作用。這需要增加貨幣市場與資本市場的聯(lián)動,建立多層次的證券市場體系,通過對股票市場進行科學管理,促使其健康發(fā)展,真正發(fā)揮“經(jīng)濟走勢晴雨表”的作用,提高制定和執(zhí)行貨幣政策的運行效率。

(二)強化國有商業(yè)銀行的利潤約束機制

隨著金融改革的推進,國有商業(yè)銀行近年來的風險約束開始加強,但利潤約束仍然較軟,這導(dǎo)致它在進行實際操作時過多地注重風險的防范,而忽視了對效益的追求,從而對于開拓新的信貸業(yè)務(wù)缺乏積極性。而國有商業(yè)銀行作為我國貨幣政策傳導(dǎo)機制中的主要載體,其對貸款的消極態(tài)度將極大程度地阻礙貨幣政策目標的實現(xiàn)。首先銀行要把好新增貸款的質(zhì)量關(guān),在擴大商業(yè)信貸的同時兼顧貸款質(zhì)量,提高銀行服務(wù)質(zhì)量和行動效率,在事先確定全年利潤目標,硬化預(yù)算約束,建立激勵機制,使利潤約束與風險約束一樣具有嚴肅性。

(三)提高中央銀行貨幣政策決策的科學性

中央銀行是貨幣政策的發(fā)出機制,是貨幣政策的源頭。貨幣政策對經(jīng)濟的影響是好是壞是衡量央行貨幣政策科學性的標尺。中央銀行首先根據(jù)我國宏觀經(jīng)濟發(fā)展狀況和經(jīng)濟發(fā)展預(yù)期,要科學性地制定某一時期內(nèi)的貨幣政策,對現(xiàn)行國幣政策的改變,通過貨幣政策傳導(dǎo)機制進而影響整個宏觀經(jīng)濟的發(fā)展,而其中的關(guān)鍵所在就是中央銀行能否獨立地進行貨幣政策的操作。通過對經(jīng)濟增長、物價、國際收支、就業(yè)等經(jīng)濟指標的分析預(yù)測,獨立地提出貨幣政策中介目標。同時中央銀行在作出貨幣政策的時候,要有金融系統(tǒng)和統(tǒng)計系統(tǒng)的數(shù)據(jù)作為參考。加快匯率形成機制改革,消除外匯市場上的缺陷面前我國對外匯的管理實行的是浮動匯率制,同時根據(jù)國際情況調(diào)整匯率,由于經(jīng)濟的發(fā)展和國際形勢的改變,原來的匯率管理制度已經(jīng)不能適應(yīng)現(xiàn)時條件下對于匯率的要求了。所以國家放寬了匯率的波動幅度,增加了名義匯率的靈活性,在一定程度上緩解了因人民幣預(yù)期升值帶來的外資大量流入造成的外匯供求不平衡的局面。從而減少央行貨幣政策實施過程中的壓力。

(四)要著實有效的控制好我國的外匯儲備規(guī)模,這就要求我們從導(dǎo)致我國外匯儲備快速增長的根源入手,進一步理順對外金融、貿(mào)易以及投資等領(lǐng)域資金運作的綜合關(guān)系。首先要改變目前外貿(mào)進出口政策。因為外貿(mào)進出口高速增長業(yè)已成為導(dǎo)致外匯儲備增長的核心因素之一;其次要改革包括強結(jié)匯制度和放寬外匯需求管理等在內(nèi)的一些制度安排,使外匯供需達到某種程度上的平衡;三是轉(zhuǎn)變外匯儲備管理方式,擴大對外資本性投資的比重;四是創(chuàng)新外匯儲備經(jīng)營方式,實現(xiàn)國家財富最大化,保持多元化的幣種儲備,以分散匯率風險。

篇9

關(guān)鍵詞：短期利率 長期利率 動態(tài)一般均衡模型 貨幣政策

引言和文獻綜述

貨幣政策傳導(dǎo)的利率渠道，是指央行對短期利率進行有效直接的控制并傳導(dǎo)到長期利率，進而改變經(jīng)濟實體的資本成本，影響總支出。在這一過程中，貨幣政策是否有效很大程度上取決于短期利率與長期利率之間的傳導(dǎo)是否穩(wěn)定。早期的研究，如Mankiw和Summers（1984）、Cook和Hahn（1989）、Edelberg和Marshall（1996）等的研究顯示，美國聯(lián)邦基金利率與中長期國債利率之間呈現(xiàn)穩(wěn)定的同向關(guān)系。但Thornton（2010，2014）的研究顯示，早在20世紀80年代后期，美國聯(lián)邦基金利率與中長期國債利率變化之間的聯(lián)動性就已經(jīng)有較大程度的減弱，美聯(lián)儲對利率變化的調(diào)控能力可能被夸大，進而指出貨幣政策不應(yīng)該過分倚重于利率傳導(dǎo)渠道。C?mert（2012）的實證檢驗表明，美國聯(lián)邦基金利率與長期利率自2001開始即呈逐漸脫鉤的跡象，美聯(lián)儲對長期利率的控制能力減弱。Demiralp和Y?lmaz（2012）發(fā)現(xiàn)短期利率變動向長期利率的傳導(dǎo)效應(yīng)具有非對稱現(xiàn)象，在貨幣緊縮期時長期利率對短期利率的反應(yīng)更加強烈；Papadamou（2013）采用非Τ莆蟛钚拚模型進行的實證檢驗顯示，中央銀行貨幣政策的透明程度對于短期利率向長期利率的傳導(dǎo)效果有很大影響。

近些年來，國內(nèi)學者對我國短長期利率傳導(dǎo)關(guān)系的穩(wěn)定性也進行了一些有益的探索。張雪瑩等（2010）的研究顯示，與CPI及市場資金面因素對長期利率的影響程度相比，短期央票利率對長期國債利率缺乏有效的影響。董睿琳（2011）的研究也表明，我國短期利率對長期利率的影響微弱，利率間缺乏有效的傳導(dǎo)機制。周學東等（2015）運用DCC-GARCH模型研究我國短長期利率聯(lián)動關(guān)系及其穩(wěn)定性，結(jié)果表明，我國短長期利率聯(lián)動性比美國弱、但比美國穩(wěn)定，說明我國短期利率到長期利率的傳導(dǎo)阻滯較大，但可控性尚好。王海慧和李偉（2015）以銀行間市場1年期和10年期國債利率為對象研究利率的傳導(dǎo)效應(yīng)，在構(gòu)建了能夠反映國債利率期限傳導(dǎo)效率的變量基礎(chǔ)上，從貨幣政策預(yù)期、國債流動性、國債規(guī)模和平均期限等方面，對近年來國債利率期限傳導(dǎo)效率有所減弱的原因進行了分析。馬駿等人（2015）以隔夜SHIBOR和7天加權(quán)拆借回購利率為短期利率的代表，用簡單線性回歸方法，研究其對各期限國債收益率的影響，結(jié)果顯示與其他國家（美國、韓國、英國和印度）相比，我國短期利率變化對中長期收益率的影響程度相對較弱，與其他四國的平均值相比，我國各期限國債收益率對短期利率的敏感性約低30%。

上述文獻只考察了一段時間內(nèi)短長期利率間的傳導(dǎo)關(guān)系，本文將采取滾動回歸等方法揭示短長期利率傳導(dǎo)關(guān)系的動態(tài)變化特征，并通過DSGE模型分析短長期利率關(guān)系變化對貨幣政策反應(yīng)和貨幣政策效果的影響。

短長期利率關(guān)系的動態(tài)變化特征

本文首先借鑒馬駿等人（2015）的做法，通過簡單的回歸分析，初步考察短期利率與長期利率之間的傳導(dǎo)關(guān)系：

其中，表示隔夜Shibor數(shù)據(jù)；示長期利率1；β系數(shù)值反映了短長期利率的傳導(dǎo)效率，即短期利率上升1個百分點，長期利率上升的幅度為β個百分點。β值較低時，說明短期利率和長期利率之間存在傳導(dǎo)阻滯。為了全面反映短長期利率關(guān)系，本文分別用1年、5年和10年期的國債到期收益率代表長期利率。受隔夜Shibor數(shù)據(jù)的限制，數(shù)據(jù)樣本為2007年1月至2016年11月的日度數(shù)據(jù)2。回歸結(jié)果見表1和圖1。

傳統(tǒng)理論認為，當短期利率上升時，市場參與者預(yù)期未來短期利率會上升，從而由短期利率所決定的長期利率也會上升，但同時短期利率的上升會使參與者預(yù)期未來通貨膨脹率降低，在以上兩方面的作用下，長期利率上升幅度會小于短期利率。因此在大部分時期內(nèi)，短期利率對長期利率的影響小于1。表1結(jié)果顯示，在不考慮其他因素的情況下，除2016年外，我國短期利率（隔夜Shibor）變化會對各期限國債收益率產(chǎn)生顯著影響，這種影響程度隨著國債期限的延長而逐漸減弱。2007―2016年間全樣本回歸的結(jié)果顯示，Shibor每上升1個百分點，1年期國債收益率上升0.69個百分點，5年期國債收益率上升0.366個百分點，而10年期國債收益率受到的影響最小，僅上升0.230個百分點。值得注意的是，隔夜Shibor對于各期限國債收益率的影響還具有時變特征。圖1顯示，Shibor對各期限國債收益率的影響效果走勢大致相同；在2007―2009年間，短期利率Shibor對各期限國債收益率的影響呈現(xiàn)上升趨勢；2009年以后，各期限國債收益率對于Shibor的敏感性都明顯下降，短期利率向長期利率傳導(dǎo)的效率明顯降低。2007到2009年間，隔夜Shibor對1年、5年和10年期國債收益率的影響系數(shù)均值分別為0.784、0.81和0.614，而2010年至2016年期間則下降到0.275、0.097和0.059。

為了更準確地描述短長期利率關(guān)系的動態(tài)變化特征，本文在上述簡單回歸模型的基礎(chǔ)上引入銀行間市場國債流通總額（VOL）、金融機構(gòu)人民幣貸款余額與存款余額比例（DCB）以及通貨膨脹率（CPI）這三個宏觀變量作為控制變量。根據(jù)Fan et.al（2013）的研究，金融機構(gòu)人民幣貸存比變量反映國債需求因素；銀行間市場國債流通總額則代表國債供給因素。而收益率曲線的斜率主要由實際利率變化和預(yù)期通貨膨脹率變化兩方面組成，進而引入CPI作為控制變量。構(gòu)建多元回歸模型如下：存比越高，可用于購買債券的資金數(shù)量即債券的市場需求越低，各期限國債利率越高。國債流通總量（VOL）對5年和10年期國債收益率的影響顯著為負，這也印證了國債供給增加會降低國債價格，使國債收益率上升。以上結(jié)果說明，即使在引入宏觀經(jīng)濟因素和國債市場供求變量的情況下，短期利率仍然是長期利率變化的重要影響因素。

本文借鑒Thorn（2010）的做法，采用滾動回歸（Rolling Rregression）的方法進一步考察短長期利率關(guān)系的時變特征。滾動回歸是指在整個時間序列樣本中多次選取出連續(xù)一系列的小樣本分別回歸，具體做法是固定每次抽取樣本觀察值的個數(shù)，允許小樣本的起始時間值（或終點值）向前推移，使得每次抽取的樣本和回歸結(jié)果都隨時間而變化。具體而言，本文將1年、5年和10年期國債利率分別作為長期利率指標，仍然采取模型（2）中的變量，從2007年1月開始進行滾動回歸，每次抽取的樣本個數(shù)為36個，即第一次回歸樣本是2007年1月至2009年12月，第二次為2007年2月至2010年1月……以此類推，受數(shù)據(jù)所限，最后一次樣本為2013年12月至2016年11月，總共進行3組、每組84次多元回歸，得到引入控制變量情況下，Shibor隔夜利率對1年、5年和10年期國債利率影響系數(shù)及顯著性檢驗統(tǒng)計量（t值）的月度變化情況，分別如圖2所示。

滾動回歸的圖示結(jié)果進一步表明，我國短長期利率關(guān)系具有明顯的時變特征。隨著樣本期的改變，Shibor變量前的系數(shù)有明顯變化，2011年前后1年、5年和10年期國債收益率對Shibor的敏感性都明顯下降，且影響系數(shù)在統(tǒng)計意義上不顯著，這也說明我國短長期利率的傳導(dǎo)效果穩(wěn)定性較低。尤其是近年來，Shibor對5年、10年期國債利率的影響系數(shù)都在0附近徘徊，多數(shù)樣本期內(nèi)的影響系數(shù)甚至變?yōu)樨撝担涕L期利率變動方向出現(xiàn)背離。這種現(xiàn)象可能與債券發(fā)行期限結(jié)構(gòu)不合理、債券市場的流動性不足、衍生工具市場不發(fā)達、某些金融機構(gòu)的市場準入受限等因素有關(guān)（馬駿，2015）。

短長期利率關(guān)系變化對貨幣政策的影響

本文進一步通過動態(tài)隨機一般均衡（DSGE）模型，分析短長期利率傳導(dǎo)關(guān)系的時變特征對于貨幣政策的制定和效果有何影響。根據(jù)Schorfheide（2008）、Bhattarai et al.（2014）和Galí（2015）等的做法，一個基本的新凱恩斯主義DSGE模型的對數(shù)線性化形式可表示如下：

其中，（3）式為家庭部門行為最優(yōu)化及商品市場出清條件下得到的IS曲線方程，表示本期產(chǎn)出缺口受未來產(chǎn)出缺口和未來真實利率水平的影響3，和分別表示名義利率和未來預(yù)期通貨膨脹率，為需求沖擊。（4）式為菲利普斯曲線方程，表示本期通貨膨脹率的變化取決于本期產(chǎn)出缺口及未來預(yù)期通貨膨脹率的變化，為產(chǎn)出缺口對通貨膨脹率的影響系數(shù)，為貼現(xiàn)因子，為Calvo價格粘性系數(shù)，為成本推動（cost-push）沖擊。（5）式為貨幣政策規(guī)則，和分別為貨幣政策利率對產(chǎn)出缺口和通貨膨脹率的反應(yīng)系數(shù)。為貨幣政策沖擊。

如Boivin等（2010）、Kiley（2014）指出，上述形式的理論框架存在的問題是沒有對短期利率和長期利率進行區(qū)分。（3）式描述家庭部門總需求的IS方程中所采用的利率與（5）式貨幣政策規(guī)則中的利率相同。但顯然如前文所述，在貨幣政策規(guī)則中，中央行直接調(diào)控的是短期利率，而直接對總需求有較大影響的應(yīng)該是長期利率4。為此，本文借鑒Genberg（2008）的做法，將IS方程和貨幣政策規(guī)則所用的利率分別用和加以區(qū)分，對應(yīng)為長期利率和貨幣政策短期利率，并引入短期利率與長期利率的傳導(dǎo)方程；由此修訂后的模型框架表示如下：

IS方程：

菲利普斯曲線方程：

貨幣政策規(guī)則：

描述短長期利率關(guān)系的傳導(dǎo)方程：

另外，按照大部分文獻的處理方法，假設(shè)模型的三個沖擊來源：總需求沖擊、成本推動沖擊和貨幣政策沖擊均服從外生的一階自回歸過程，即、和 ，其中、和為自回歸系數(shù)，干擾項、和服從均值為0，方差為、和的獨立同分布過程。由于本文的主要目的是用數(shù)值模擬反映短長期利率傳導(dǎo)系數(shù)對貨幣政策的影響，因此不進一步討論模型參數(shù)設(shè)定的擬合，而直接借鑒Schorfheide（2008）、Galí（2015）等大多數(shù)經(jīng)典文獻的做法，將模型中的各參數(shù)分別設(shè)定為：，，Calvo價格粘性系=0.75，，，=表示中等程度的持久性沖擊。為考察短長期利率關(guān)系對貨幣政策效果的影響，本文采用比較靜態(tài)方法，分別將短長期利率關(guān)系方程（9）中短期利率的系數(shù)β設(shè)定為0.1、0.3和0.6，在此基礎(chǔ)上模擬產(chǎn)出和通貨膨脹率對貨幣政策沖擊的脈沖響應(yīng)結(jié)果。圖3分別顯示了貨幣政策利率上升1%的情況下，產(chǎn)出和通貨膨脹率偏離各自穩(wěn)態(tài)值的百分數(shù)。

由圖3可見，與大多數(shù)研究文獻一致，在貨幣政策短期利率上升的沖擊下，家庭消費和企業(yè)投資的機會成本上升，經(jīng)濟主體因而減少消費和投資，產(chǎn)出和通貨膨脹率均在短期內(nèi)迅速下滑；但需求不足導(dǎo)致物價水平下降，實際成本的下降會促使企業(yè)擴大生產(chǎn)、居民消費回升，由此帶動產(chǎn)出和通貨膨脹率逐漸回升并恢復(fù)到穩(wěn)態(tài)水平。顯然，對比不同參數(shù)下的調(diào)整過程可知，短長期利率關(guān)系方程中，短期利率對于長期利率的影響系數(shù)β越高，貨幣政策利率上升對于產(chǎn)出和通貨膨脹率所帶來的影響越大，貨幣政策調(diào)整的效果就越有效。而從另一個角度看，面對總需求沖擊或者成本推動沖擊，短長期利率的影響系數(shù)β不同，貨幣政策利率需要做出調(diào)整和反應(yīng)的幅度也應(yīng)有所不同。圖4分別模擬了成本推動和總需求出現(xiàn)一個單位的正向沖擊時，貨幣政策短期利率在不同β情況下的反應(yīng)。由圖中可見，當短期利率和長期利率之間存在一定的粘性和傳導(dǎo)阻滯（β較?。r，為應(yīng)對通貨膨脹上升和需求擴張，貨幣政策短期利率需要有更大幅度的上升。

總結(jié)和啟示

本文利用中國市場2007年1月至2016年12月的數(shù)據(jù)，研究Shibor隔夜利率與1年、5年和10年期國債收益率之間的關(guān)系，以考察短長期利率的傳導(dǎo)效果，并進一步在DSGE模型的框架下，分析短長期利率關(guān)系變化對貨幣政策的影響。單變量回歸以及加入控制變量的滾動回歸結(jié)果表明，我國短期利率變化會對各期限國債收益率產(chǎn)生顯著影響，且不同期限國債收益率對Shibor變動的敏感性不同，期限越長，Shibor對于其收益率的影響力度越弱；另外，Shibor對于各期限國債收益率的影響還具有時變特征，具體表現(xiàn)為其影響系數(shù)隨著樣本時間點的推移有明顯的變化，2009年以來后短長期利率的傳導(dǎo)效果明顯下降。DSGE模型分析結(jié)果表明，短長期利率傳導(dǎo)效率的下降，一方面會造成產(chǎn)出缺口和通貨膨脹對貨幣政策沖擊的響應(yīng)程度下降；另一方面，短長期利率傳導(dǎo)效率較低時，在面臨總需求沖擊或者成本推動沖擊的情況下，貨幣政策利率需要做出更大幅度的調(diào)整。

本文的研究結(jié)果對于我國中央銀行制定和實施貨幣政策具有一定啟示意義。首先，中央銀行應(yīng)當重視短長期利率的調(diào)整變化關(guān)系。現(xiàn)階段我國短長期利率的聯(lián)動性較弱，利率期限結(jié)構(gòu)不夠完善，中央銀行應(yīng)密切關(guān)注短長期利率的聯(lián)動性，確保中央銀行政策利率順暢傳至長期利率，從而確保政策利率功能的發(fā)揮。為實現(xiàn)利率的順暢傳導(dǎo)，需要加快發(fā)展債券市場，提高市場的深度和廣度，擴大債市規(guī)模，豐富債券品種，進一步增強債券市場的流動性?；钴S的債券市場將提高市場有效性，確保貨幣政策傳導(dǎo)機制的通暢。其次，未來應(yīng)考慮能否將中長期利率納入貨幣政策工具。當短期利率已經(jīng)沒有下調(diào)空間或者短期利率向長期利率傳導(dǎo)發(fā)生阻滯時，可以考慮使用中長期利率進行調(diào)控。[本研究得到國家自然科學基金“政府債務(wù)對貨幣政策的影響――基于利率傳導(dǎo)渠道的研究”（71573155）的資助]

注：

1.我們也采用7天回購利率的加權(quán)平均作為短期利率指標，進行了單變量、多變量及滾動多變量回歸，結(jié)果顯示與Shibor的回歸結(jié)果無明顯差異，因此后文不再贅述。本文所使用的長期利率指標1年、5年和10年期國債收益率數(shù)據(jù)取自中央結(jié)算公司的中債國債收益率曲線。

2.數(shù)據(jù)來源于Wind資訊，由于部分日期的Shibor是異常值，本文剔除了這樣的數(shù)據(jù)。

3.本文用表示變量的對數(shù)線性化形式；表示其穩(wěn)態(tài)值。由數(shù)學知識可知，近似地等于變量X相對于其穩(wěn)態(tài)值的偏離。

4. Mishkin（2007），Mohanty and Rishabh（2016）指出家庭住宅需求主要受長期融資成本的影響。

參考文獻

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[9]Thornton D L. The Unusual Behavior of the Federal Funds Rate and Treasury Yields： A Conundrum or an Instance of Goodhart’s Law？[J]. FRB of St. Louis Working Paper No， 2010.

篇10

［關(guān)鍵詞］ 貨幣供給 內(nèi)生性 貨幣政策 傳導(dǎo)機制

一、引言

貨幣供給的可控性是貨幣政策調(diào)控經(jīng)濟的基礎(chǔ)。長期以來，經(jīng)濟理論界存在著貨幣供給內(nèi)生性與外生性的爭論，并在相應(yīng)理論基礎(chǔ)上提出了不同的政策主張。從貨幣理論界關(guān)于貨幣供給內(nèi)生性與外生性的爭論上看，爭論的焦點在貨幣供給與經(jīng)濟活動的客觀關(guān)系上，爭論的真正意義在于貨幣內(nèi)生性供給的客觀必然性上。

根據(jù)貨幣供給內(nèi)生性還是外生性的不同可以指定不同的貨幣政策。貨幣政策通過影響經(jīng)濟活動的中間環(huán)節(jié)和作用方式來影響經(jīng)濟運行。一般而言，貨幣政策的中間指標可以有貨幣供應(yīng)量或利率兩種選擇，并對應(yīng)著兩種不同的貨幣政策操作模式：以貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的中間指標主要是從貨幣供給方面來進行調(diào)控，即通過調(diào)節(jié)商業(yè)銀行的存款準備金率來控制現(xiàn)金充裕度，這稱為供給型調(diào)控模式；而以基準利率為中間目標的、著眼于貨幣需求的貨幣調(diào)控則稱為需求型貨幣調(diào)控模式。

目前我國在貨幣供給外生性理論的指導(dǎo)下制定并實施了以“盯住存款準備金率”的貨幣政策。截止目前我國的法定存款準備金率調(diào)整為21.5%，但現(xiàn)實情況是我國貨幣政策的效果不盡如人意，貨幣流動性依舊較高。這其中的主要原因為，當前我國貨幣政策的中介目標為貨幣供應(yīng)量，傳統(tǒng)觀點認為通過法定存款準備金率可以調(diào)控市場上流通的貨幣量，從而調(diào)節(jié)人們對貨幣的需求，使貨幣供需均衡、物價穩(wěn)定、就業(yè)充分和經(jīng)濟平穩(wěn)增長。但是現(xiàn)實情況存在“倒逼機制”，盯住“法定存款準備金率”只能帶給人們預(yù)期上的政策效果，而無法達到其實際控制貨幣供給的目標。

二、文獻綜述

1.主流觀點下的內(nèi)生貨幣供給理論

西方經(jīng)濟學界對貨幣供給內(nèi)生性理論做了深入研究，其中較有代表性的有：

銀行學派的內(nèi)生貨幣供給思想。銀行學派主張，流通貨幣數(shù)量為社會交易的商品價格總額所決定，或者說，物價決定通貨而不是相反。另外，銀行學派還進一步分析了收入、利率和物價的關(guān)系，說明了物價的變動不是通過貨幣供給影響利率進而對物價產(chǎn)生影響，其理論體現(xiàn)了貨幣供給內(nèi)生性的思想。2.拉德克利夫委員會的內(nèi)生貨幣供給觀點。拉德克利夫委員會認為由于貨幣流通速度的可變性，中央銀行并不能依靠控制貨幣供給決定支出的水平。貨幣供給是不穩(wěn)定的，貨幣流通速度和貨幣需求函數(shù)之所以穩(wěn)定，是因為貨幣供給是內(nèi)生的而不是外生的。3.格利和肖的貨幣內(nèi)生供給觀點。格里和肖試圖建立一個以研究多種金融資產(chǎn)、多樣化的金融機構(gòu)和完整的金融政策為基本內(nèi)容的廣義的貨幣金融理論。在這其中非銀行金融機構(gòu)能夠在信用創(chuàng)造中發(fā)揮重要的作用，而貨幣當局又不能對它們進行有效的控制，因此非銀行金融機構(gòu)的存在和發(fā)展弱化了貨幣當局對信用貨幣的控制能力，從而強化了貨幣供給的內(nèi)生性。

2.我國學者的貨幣內(nèi)生性研究

我國貨幣政策效果的不顯著導(dǎo)致了許多學者對貨幣外生性產(chǎn)生了懷疑。經(jīng)濟學者結(jié)合國內(nèi)貨幣供給情況提出了貨幣內(nèi)生性的理論觀點。南開大學王蘭芳通過分析討論貨幣供給的產(chǎn)生過程及其影響因素，認為在一個健全的貨幣金融體系中，貨幣供給具有完全的內(nèi)生性特點。 柳欣、靳衛(wèi)萍通過對中國財政政策中的收支狀況進行分析得出，在沒有中央銀行存在的情況下，同樣可以通過各種宏觀經(jīng)濟主體的行為共同產(chǎn)生貨幣供給，這也是最本質(zhì)的貨幣供給內(nèi)生性。蘆東、陳學彬則在接受后凱恩斯主義的內(nèi)生貨幣供給理論下提出了中央銀行沒有能力控制基礎(chǔ)貨幣的發(fā)行，因為貨幣發(fā)行中供給具有內(nèi)生性。

在這些研究表明，在我國，學者認為貨幣供給具有內(nèi)生性，并接受外生貨幣供給更加有利于制定行之有效的貨幣政策的觀點。

三、我國貨幣供給內(nèi)生性分析

在一般人看來，我國貨幣當局對貨幣供給具有較強的控制能力。但事實上，隨著經(jīng)濟和金融市場化程度的加深、“倒逼機制”的呈現(xiàn)，我國貨幣供給呈現(xiàn)出較強的內(nèi)生性。貨幣供給（Ms）可以分解為基礎(chǔ)貨幣（B）與貨幣乘數(shù)(K)的乘積，因而可以從基礎(chǔ)貨幣與貨幣乘數(shù)兩個角度來考察貨幣供給的內(nèi)生性。我國成立中央銀行體系以來，央行調(diào)控經(jīng)濟的方式也開始嘗試由直接調(diào)控向間接調(diào)控轉(zhuǎn)變，貨幣供給在形式上也開始表現(xiàn)為由基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)共同作用。

1.基礎(chǔ)貨幣內(nèi)生性分析

首先是再貸款、再貼現(xiàn)。1995年以前再貸款是基礎(chǔ)貨幣投放的主要渠道，占央行的總資產(chǎn)中占60%。由于商業(yè)銀行普遍要求中央銀行增加再貸款或再貼現(xiàn)，而中央銀行為避免經(jīng)濟衰退，不得不滿足商業(yè)銀行的要求，這種“倒逼機制”使得我國貨幣供給呈現(xiàn)內(nèi)生性。中央銀行的再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)和再貸款一樣處于被動地位。這樣的被動正是貨幣供給內(nèi)生性的體現(xiàn)。

其次是外匯占款。近年來隨著出口增加，巨額外資流入，人民幣升值壓力增大、為了保持匯率的穩(wěn)定，這必然導(dǎo)致中央銀行的外匯市操作是單一方向的運作，迫使其通過大量購入外匯，以滿足貨幣需求。2003年外匯占款所形成的貨幣供應(yīng)量首次超過全部廣義貨幣供應(yīng)量，2005年和2006年，大約是廣義貨幣增長量的1.5倍和2.1倍。到2008 年底更是達到了2.4倍。上述貿(mào)易順差持續(xù)放大和外匯儲備繼續(xù)增加，必然引發(fā)央行被迫釋放等量基礎(chǔ)貨幣。

2.貨幣乘數(shù)的內(nèi)生性分析

貨幣乘數(shù)是連接貨幣供給與基礎(chǔ)貨幣之間的紐帶，經(jīng)濟理論界認為貨幣乘數(shù)（K）是基礎(chǔ)貨幣（B）擴張的倍數(shù)。我國將貨幣層次定義為：流通中的貨幣C和商業(yè)銀行的所有存款D組成了廣義貨幣M2，即M2= C+D?；A(chǔ)貨幣則由法定準備金R、流通中的貨幣C、非金融機構(gòu)在央行的存款NR、超額準備金Re組成，即B= R + C + NR + Re。若記c為現(xiàn)金流通比率，c=C/D。r和re分別為法定準備金率和超額準備金率，則(r+ re)×D=R + Re，nr =NR/D為非金融機構(gòu)的存款比率，則貨幣乘數(shù)K= M2/B，也就是K=M2/B= C+D/C+ R+ Re+ NR= 1+c/(c+ r+ re+ nr)?？梢?，影響我國貨幣乘數(shù)的直接因素有法定準備金率r、非金融機構(gòu)的存款比率nr、現(xiàn)金流通比率c和超額準備金率re。

由以上貨幣乘數(shù)（K）的求導(dǎo)式可以看出，超額準備金率與貨幣乘數(shù)是典型的負相關(guān)，貨幣乘數(shù)與經(jīng)濟波動保持一致，具有順經(jīng)濟周期波動的內(nèi)生性特性。

四、貨幣內(nèi)生供給條件下的貨幣政策的傳導(dǎo)機制

在內(nèi)生貨幣供給理論條件下，貨幣供給量不是由一國政府或中央銀行所決定和控制的外生變量，而是由社會經(jīng)濟活動主體共同決定并內(nèi)生于經(jīng)濟運行過程中的。

在貨幣政策的傳導(dǎo)機制中，利率起到了非常重要的作用。中央銀行的利率體系一般由中央銀行對金融機構(gòu)的再貸款利率、再貼現(xiàn)率、基準利率，法定存款準備金利率和超額準備金率等構(gòu)成。在經(jīng)濟運行中，中央銀行通過調(diào)整再貼現(xiàn)率和公開市場操作來調(diào)整銀行體系的準備金，使實際的市場利率與預(yù)期設(shè)定的目標利率趨于一致，并由此進一步影響商業(yè)銀行和非銀行性金融機構(gòu)依此確定自己的存貸利率水平，以及各種金融產(chǎn)品的收益率水平，從而改變?nèi)藗儗?jīng)濟決策的預(yù)期及對貨幣供求關(guān)系產(chǎn)生影響，從而達到貨幣政策目標。這就是內(nèi)生貨幣供給條件下以利率為中介目標的貨幣政策傳導(dǎo)機制。

五、政策建議和結(jié)論

隨著社會主義市場經(jīng)濟的深入和金融體制的改革深化，我國金融市場參與主體的經(jīng)濟行為正向著市場理性化，且有利于間接調(diào)控的方向發(fā)展，貨幣供給的內(nèi)生性也大大增強。在這種情況下，直接以貨幣供應(yīng)量為中間目標、盯住存款準備金率的調(diào)控模式的有效性將大打折扣，因此必須打破這種直接管理模式，建立起以基準利率為主導(dǎo)的間接貨幣調(diào)控模式，同時配合其他經(jīng)濟政策來引導(dǎo)貨幣供給的合理化。

1.加快利率市場化改革，充分發(fā)揮利率在我國貨幣政策調(diào)控中的重要作用，逐步向以利率為主的中介目標進行轉(zhuǎn)變。隨著我國經(jīng)濟的進一步開放，經(jīng)濟市場化程度的進一步加大，央行應(yīng)逐步擴大利率彈性，完善利率體系，重視利率在宏觀金融調(diào)控中的重要作用。

2. 重視經(jīng)濟預(yù)期在貨幣政策制定過程中的重要作用。經(jīng)濟學界都較為重視經(jīng)濟預(yù)期對經(jīng)濟發(fā)展的重要作用。對我國經(jīng)濟運行狀況的分析已證明預(yù)期在政策調(diào)控中的重要地位。因而提高貨幣政策的有效性，應(yīng)加強選擇性貨幣政策工具的使用，適時傳遞貨幣政策意向，正確引導(dǎo)經(jīng)濟主體和社會預(yù)期。

3. 注重經(jīng)濟周期波動性變化的影響，加強貨幣政策調(diào)控的范圍和力度。由于我國貨幣供給具有順經(jīng)濟周期波動的特點，故而必須科學把握貨幣政策的取向，提高貨幣政策調(diào)控的有效性，縮短政策外部時滯；同時加強貨幣市場建設(shè)，協(xié)調(diào)貨幣市場與資本市場之間的聯(lián)動性，疏導(dǎo)貨幣政策初到渠道，從而真正提高貨幣政策的有效性。

參考文獻：