企業債券定價機制分析論文

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一、我國企業債券的利率形成及弊端

1993年修改的《企業債券管理條例》的第十八條規定：“企業債券的利率不得高于銀行相同期限居民儲蓄定期存款利率的40%”。此最高上限的設定出臺于1993年的治理整頓時期，當時國家處于整頓金融秩序，治理社會高息亂集資的階段，對最高利率的限制可以防止一些劣質企業通過提高利率來吸引投資者，最終償還不了高息而造成的金融風險。但是隨著資本市場的發展，這種上限審批限制已經暴露出諸多問題。其弊端主要表現在以下幾個方面：

（一）利率上限管制影響了企業債券的吸引力

20世紀90年代初期在銀行存款利率較高，貸款規模受嚴格控制的情況下，企業債券利率可以高于存款利率的40%，其調節空間較大，對籌資主體和投資主體都有較大的吸引力。如1996年5月1日5年期整存整取利息為12.06%，這樣5年期企業債券利率最高為16.88%，企業債券利率高出銀行存款4.82個百分點，對于投資者還是比較有吸引力；隨著央行的多次降息企業債券與存款的利差逐漸縮小，到了2007年3月18日雖然央行已幾次加息，但5年期整存整取利息還比較低為4.41%，這樣5年期企業債券利率最高為6.17%，扣除企業債券20%的所得稅，企業債券利率為4．94%，僅高出銀行存款利率0.53個百分點，對于投資者已經沒有太大吸引力。再加上各種投資渠道逐漸增多，投資人的選擇余地也比以往有所增加，無疑會影響投資者對企業債券的認購熱情，企業債券自然會受到冷落，極大阻礙了債券的發行。為了突破這個上限，不少企業選擇發行5年期以上的債券，因為銀行定期儲蓄存款利率只有5年期以下的，如果發行5年期以上的企業債券，利率選擇上就沒有了約束基礎，企業通過這種方式來規避利率上限管制。

（二）利率上限管制無法反映企業的風險狀況

企業債券發行利率的僵化性和固定性加大了發債主體和投資主體需承擔的風險，削弱了債券作為投資工具的競爭力。企業債券發行的計劃模式決定了企業債券的利率非市場化，無法從債券利率上精確反映出債券本身的好壞，實際操作中，企業為保證債券的順利發行，都把利率定在最高限，如1998年發行企業債的22家企業中，有16家企業不分信用等級高低，票面利率均為6.93%，結果使得債券利率不能反映資金供求的真實變動和不同企業的風險差異，造成優質企業債券資金成本偏高，一般性企業債券又不含風險收益。這種定價機制嚴重扭曲了企業債券的價格信號，背離了風險與收益相配比的市場規律，造成企業債券市場的信息失真。企業債券市場少了風險機制，導致企業債券需求缺乏彈性。尤其是在目前低利率時期，嚴重阻礙了企業債券市場的發展。

（三）債券的評級無法對利率產生影響

在國外，債券評級是一種對企業信用狀況的評價，幫助投資者全面了解發行者的資信狀況，是投資者進行債券投資決策的主要依據，也由此影響債券發行成本。而在我國，由于債券的利率是受管制的，無論信用等級高低，企業債券利率水平基本一致。在融資成本和收益的決定方面，資信評級無論對發行人還是投資人都失去了意義，評級出現“高信用、無差異”。我國發行的企業債券大多獲得AAA最高等級，而上市的企業債券信用等級全部為AAA級，而在美國很少有企業能夠獲得最高等級。因此，債券評級意義不是很大，評級的目的在更大程度上是為滿足主管部門的要求，評級地位的重要性很難確立。當然這與我國企業債券信用評級制度的不完善有很大的關系，目前企業債券信用評級制度存在的問題是：相關法律、法規不夠健全、配套；信用評級的權威性低，公正性差；在債券市場風險控制方面，比較側重依賴于政府對發行申請的行政審批和提供發行、上市擔保；信用評級的程序不夠健全、嚴明；我國債券市場不夠統一等，這些因素影響了企業債券評級市場的發展。

二、培育和完善我國企業債券的利率定價機制

從2001年就開始修訂的《企業債券管理條例》，每年都在講新條例有望出爐，但最后總是失望。在重新修訂的《企業債券管理條例》中，除了企業債券的審批制度要進行改革外，企業債券的利率上限管制將是改革的重要內容。要大力發展企業債券，必須使企業債券的利率定價市場化，采用多元化的定價機制，因為利率定價市場化是企業債券市場化取向的核心內容。

（一）以國債收益率作為企業債券的基準利率

一國的國債利率水平作為無風險資金的成本水平，應成為各金融產品的定價基礎。在許多發達國家如美、加、日等國家都是以國債收益率作為基準利率。我國的國債發行經過多年發展已經初具規模，國債收益率曲線已經基本形成，企業債券的定價可以在國債利率的基礎上進行。

而如何確定國債的利率水平又成為一個關鍵的問題。目前，我國的國債市場分作銀行間債券市場和交易所債券市場，兩個市場處于分割的狀態，未形成一個統一的國債市場。因而，我國的國債收益率曲線在這種客觀背景下很難做出。我認為在目前情況下，要爭取做到定期、均衡和滾動地發行幾種關鍵期限的固定利率國債，使它們成為基準國債并形成一條發行利率曲線。同時，清理乃至取消國債交易中的不合理規定，在適當時機以基準國債為基礎開辦衍生產品交易，提高國債市場的流動性，最終建立起一條穩定與可靠的國債收益率曲線。

（二）采用簿記路演詢價定價方法

簿記路演詢價定價方法或稱簿記建檔發行方式。根據國際債券市場慣例，成熟市場經濟國家企業債券發行利率的確定過程一般是：承銷團向市場中的投資人發出“申購要約”，在路演的基礎上確定發行利率區間，在一定的時期內征集訂單，訂單上一般會明確投資人在各個利率水平上的認購意愿，在區間內進行發行簿記，根據一定的超額認購倍數和利率區間確定最終的票面利率。

在我國企業債券發行實務中，這種方法也完全可行。2006年重慶城投和中國水電水利兩只債券發行中，率先引入承銷團簿記建檔，大幅度降低了一二級市場的利差，發行利率應聲而落，十年期固息4.0%的票面利率成為此后債券市場發行利率的標桿。隨后鐵道建設債券發行過程再次使用了簿記建檔方式，十年期品種發行利率創下了3.75%的歷史新低。在債券市場資金供給比較充裕的形勢下，簿記建檔發行方式通過尋求合理的發行價格，發現價值，可降低發行成本，使企業債券融資成本優勢更加凸顯。

這種方法類似股票的發行方法，按投資人不同的投資意愿博弈后最終確定債券的價格，具有風險小，充分反映市場供求狀況，能夠較準確地體現價格的優點。同時采用一對一會議、報告會、研討會等形式，面向全國進行公開路演推介，也能有效地促進投資者與公司管理層之間的溝通，促進公司信息披露，可在一定程度上防止放開發行審批權后可能帶來的企業發債沖動。

（三）參照企業債券發行利率

從理論上分析，如果兩只企業債券的信用評級相同、資質相當，債券發行的市場時機接近，且前一只債券的市場認同度高，則本只債券利率的確定可參照前只債券來進行。但這首先嚴格依賴于信用評級的權威標準、評級結果可信度要高；其次，投資者對相同評級的企業債券，則會更加關注發行人所處的地域、行業、盈利保證、企業形象和政府的支持度等綜合因素。采用本方法時必須要對以上因素給予充分考慮，可以一定的標準對以上因素進行權重分配并確定各因素分值，對債券總分值作比較分析，并按差異值修正前只債券的利率，最終確定本只債券的利率。

這一方法必須是企業債券市場的品種很充分，債券發行較緊湊，評級是具有權威標準的，這一方法具有較強的指導意義，畢竟債券利率最終要被投資者接受，而投資者習慣于和眼前的收益水平進行比較并做出取舍的決策。

（四）以企業債券二級市場收益率作參考

以上市的企業債券的二級市場收益率水平為依據，尋找債券到期期限和信用級別與擬發行債券相同的品種，進而確定債券的利率。但是，這一方法需要上市的企業債券品種足夠充分，二級市場要有充分的流動性，市場收益率的確定不存在操縱或偶然現象。目前我國二級市場上的企業債券品種單一、數量不夠充分，日交易量相對比較少，以企業債券二級市場收益率定價只能作為參考。但是，隨著我國市場經濟更進一步的深入發展，資本市場也會得到相應的發展，企業債券二級市場上發行的企業債券數量會越來越多，品種會越來越豐富，而且流動性會越來越強，這時的企業債券二級市場完全可以成為企業債券利率的定價依據。

（五）建立科學規范的信用評級體系

在成熟的市場經濟國家，早已形成了獨立的信用評級制度，這也是國際債券市場的慣例。美國的商業評級制度已經歷了將近100年的發展歷程，到目前已形成以標普、穆迪等四大全球公認的商業評級公司為主體的評級制度。

債券市場的信用評級與債券利率水平的確定其實是相輔相成的關系，獨立、嚴格、客觀的評級體系是企業債券利率定價機制的一個重要組成部分。通過債券評級機構對準備發行債券的企業還本付息的可靠程度進行評定，真正體現債券評級機構的客觀、公正、科學、權威的特點。企業債券利率確定一定要與評級結果相一致，使評級結果真正體現企業債券的信譽和風險。只有這樣，才能使評級結果真正成為企業債券投資的重要依據，成為利率制定的重要依據。目前我國的做法是，一個企業發行一次債券只有一個評級公司進行評級，而在美國，一個企業每發一次債券需要兩個評級公司進行評級，這不但能充分揭示發行人的信用狀況，并且使各個評級公司建立自我約束機制，使其能夠客觀公正地進行評級。

在我國要建立科學規范的信用評級體系，其一要建立健全我國債券信用評級的法律法規體系；其二要精簡債券信用評級機構，提高從業人員素質；其三要加強債券信用評級行業自律和監督管理；其四要努力提高債券信用評級技術；其五要加強信用文化和誠信文化建設。

結束語

企業債券市場是資本市場的重要組成部分，如果把資本市場比喻成中國經濟發展中一只展翅飛翔的大鳥，那么股票市場和債券市場則是其兩翼。就我國目前情況來講，發展債券市場重要的是要大力發展企業債券市場。市場化是我國企業債券的發展方向，而利率市場化是企業債券市場化的關鍵所在。

參考文獻：

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[4]戴旭.2006-2007中國企業債券市場：變革與展望[N].上海證券報,2006-12-25.摘要：目前，我國企業債券利率上限管制是制約企業債券發展的重要因素，利率定價市場化是企業債券市場化取向的核心內容，要大力發展企業債券市場，必須使企業債券的利率定價市場化，采用多元化的定價機制。

關鍵詞：企業債券；定價機制；評級制度；利率；金融風險