企業債券信用利差分析論文

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國外研究現狀

20世紀90年代中期以來，“信用利差”成為JournalofFinance，JournalofFixedIncome等國際學術刊物在信用風險領域研究的前沿。信用利差的內涵、理論和度量、估計方法是在信用風險理論和定價模型的基礎上發展而來的。并在此基礎上結合利率期限結構模型開展了現有的信用利差期限結構模型及相關實證研究。

（一）信用利差的內涵界定

西方學術界將具有相似特征的企業債券和無風險債券的收益率之間的差額稱為利差。最初人們認為利差完全是由預期的違約風險造成的(RochaandGarcia,2005)。而Brown(2001)認為利差主要由流動性溢價和預期違約風險造成的違約損失、風險溢價三個重要部分組成。本文將由預期違約風險造成的性質相似的債券之間的利差定義為狹義的信用利差（以下簡稱信用利差）。在風險中性的環境下，對信用利差的這一描述是合理的。但在現實中，大多數的債券持有人屬于風險規避者，他們對于所承擔的風險會要求一個額外的補償，即違約風險溢價。因此企業的違約風險所造成的利差應該包括預期違約損失補償(defaultmargin)和風險溢價兩個方面，本文將兩者之和定義為廣義的信用利差。

（二）信用利差的影響因素研究

實際經濟環境中觸發違約事件發生和信用利差改變的因素很多，例如全球經濟危機、國家實際匯率變動、市場不完全、企業破產、企業會計信息披露、稅收等。

Das(1995),LongstaffandSchwartz(1995)指出持有期短的債券的信用利差對利率的變化不敏感。但也有實證研究發現持有期短的債券的信用利差對利率的變化敏感，如Duffie(1997)指出利率與短期利差負相關，MadanandUnal(2000)也證實了這一點。兩者的“負”相關關系依賴于由利率敏感型資產和負債的久期差異。相反，長期利率與持有期短的債券的信用利差正相關。因此在做研究時，應將長期利率和短期利率對信用利差的影響分開討論。

還有學者對信用利差與債券收益率的關系進行了研究。PedrosaandRoll(1998)應用1987至1997年投資級別和非投資級別的債券數據分析信用利差和債券收益率的關系，發現公司債券剩余期限以及債券本身的信用質量對信用利差有較大的影響。CornellandGreen(1996)發現，評級較低的公司債券到期收益率比評級高的公司債券到期收益率對國債收益率變化更不敏感，并將此歸因于評級低的公司債券具有相對較低的久期和較少受限制的期權特性。HuangandHuang(2003),Lanschoot(2004)針對即期利率、國債收益率、公司債指數等因素對債券的廣義信用利差作了回歸分析發現，這些因素對債券的廣義信用利差的解釋率低于50%。Eltonet.al(2001),Driessen(2003)的研究表明，稅收、流動性以及風險溢價是影響債券的廣義信用利差的重要因素。MadanandUnal(2000)發現損失率和平均損失水平對持有期短的債券的信用利差影響較大，久期差異和現金資產的波動率則對持有期長的債券的信用利差的影響更大，且影響具有擴散性和滯后性。

綜上所述，不同剩余期限、不同信用級別的債券信用利差的敏感因素是不同的。在對信用利差作實證分析時，主成分分析的結果可能因為債券的不同特性而不同，同時也可根據債券的不同特性對債券配對研究信用利差曲線的走勢。

（三）信用利差的模型分析

一些學者從模型角度考察了信用利差，其中結構模型利于解釋而簡約模型功在預測。

首先是結構模型。最初的結構模型是以Merton(1974)為代表的。他將償付率和違約率都假定為內生的。并假定企業只有破產時才違約?；诖耍笕擞肍irst-passagetime模型、Jump-diffusion模型對結構模型進行了拓展。此外還有簡約模型(reduced-formmodel)和因子模型。由LittermanandIben(1991),JarrowandTurnbull(1995),DuffieandSingleton(1999)提出的簡約模型假定償付率和違約率都為外生的。簡約模型研究了違約強度(defaultindensity)，使用市值回收和面值回收得到的信用利差是不同的。最早使用Merton等人提出的模型來研究信用利差的是Jones,MasonandRosenfeld(1984)，他們發現由Merton(1974)所預測的信用利差要遠低于實際觀察到的企業債和國債間的利差水平。Dionneet.al(2005)在Eltonet.al(2001)簡約模型的基礎上考察風險溢價發現，違約風險可以解釋企業債與國債的信用利差80％。簡約模型領域對信用利差的解釋能力變動很大，一定程度上是由違約率等主要解釋變量外生設定造成的。

（四）信用利差的期限結構

一些學者對信用利差的期限結構作了研究，主要包括Jarrow,LandoandTurnbull(1997)在Jarrow,Turnbull(1995)的基礎上，假定破產過程遵循離散馬爾可夫鏈，利用市場數據估計了期限結構模型的參數。此模型可運用于信用衍生品、內含期權的債券、含有對方風險的OTC衍生品、含有違約風險的外國政府債券定價和避險。DuffieandSingleton(1999)利用簡約模型對公司債券的期限結構進行了研究。AonumaandTamabe(2001)在DuffieandSingleton(1999)的基礎上估計了信用利差的期限結構，并利用市場數據計算了隱含的期限結構，該模型還可用來估計信用評級轉移矩陣、償付率、產業及企業信用漂移因素。DuffieandLando(2001)討論了在會計信息不完全情況下的信用利差的期限結構模型。

（五）信用利差的估計和擬合方法

估計信用利差的最根本的問題是確定一個最有解釋力的貼現因子，在特定條件下，該貼現因子能使定價的誤差最小，并且能夠表示為自由參數最少的連續函數。不同的估計模型主要區別在于貼現函數的具體形式，自由參數的數量以及決定函數的因素如貼現因子、零息票債券的收益率、遠期利率的函數形式等。對信用利差較有代表性的擬合方法主要有兩類：一類是簡約模型的非線性的擬合方法，如Nelson-Siegel,Svensson方法；另一類是采用分段曲線擬合技術的樣條函數類線性擬合方法，包括B-樣條法、多項式樣條法和指數樣條法。兩類方法都有單曲線和多曲線擬合的情形。單多曲線樣條模型，主要通過兩點來改進單曲線樣條模型，一是直接用簡約樣條模型來估計信用利差曲線，二是聯合(jointly)估計基本的零息票收益率曲線和所有的信用利差曲線。

國內的研究現狀

國內對信用利差及期限結構進行的探討還處于起步階段。劉國光等(2005)選取上交所2004年6月30日的六只公司債券，研究了信用利差和國債收益率序列之間短期和長期的均衡關系。但該文對實證結果的解釋存在顯著性水平不一致的問題，這直接影響到結論的可靠性。信用利差是否適合用線性的方法來估計和擬合還有爭論。目前我國公司債的信用評級是AAA級（經過擔保），該文獻中未提及對此問題的解決。鄭振龍(2004)在對中國利率期限結構靜態估計的基礎上，對中國違約風險溢酬問題進行了估計和分析。結果發現，我國的公司債券市場存在著公司違約風險溢酬，這種風險溢酬隨著期限的增加呈現出不斷上升的總體趨勢。朱世武(2004)總結了國內外對利率期限結構研究的情況。對合理預期理論進行了實證檢驗，結果表明合理預期理論不成立，原因是存在隨著時間變化的期限風險溢價。但文章沒有考慮利率或國債收益率對信用利差的影響?？梢?，國內對信用利差的研究尚處于起步階段。

當前涉及到信用風險的金融產品有短期融資券、信貸資產支持證券和住房抵押證券及將要開展的融資融券業務、企業債、可轉債等，其中前三種產品都顯現了不同程度的信用風險，后兩種產品的信用經過擔保，信用風險基本為零。目前市場有關信用風險的信息披露不充分，市場缺乏定價基礎，金融產品中所包含的信用風險會直接影響到投資者的投資收益。信用研究信用利差及其期限結構可以度量我國企業債券的信用風險，不僅對金融監管提供依據，而且也為個人和機構投資者提供寶貴的預警信息。

結論

本文系統介紹信用利差的內涵和影響因素，介紹信用利差理論模型、期限結構和估計、擬合方法以及國內的相關研究。進一步的研究可以考慮，在現有模型的基礎上引入實際因子，結合我國及國際的債券數據，嘗試分別用多曲線、B樣條方法更準確的估計出即期利率和所要考察的債券對象之間的信用利差，利用非參數、GMM廣義矩等計量方法擬合出信用利差曲線及其期限結構曲線。并嘗試構建中國的信用利差指數，通過預測信用利差變化，及時規避信用風險。

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6.Lanschoot,2004,DeterminantsofEuroTermStructureofCreditSpreads[z].EuropeanCentralBankWorkingPaperSeries:No.397.

7.劉國光，王慧敏，2005，公司債券信用利差和國債收益率動態關系研究[J]，山西財經大學學報，(5)內容摘要：隨著短期融資券市場的逐步壯大，短期融資券的信用風險可能會對金融市場產生一定的負面影響。企業債券的信用利差將成為決定包括短期融資券在內的企業債券定價的主要因素之一，然而國內對信用利差的研究還處于起步階段。本文對國內外債券的信用利差研究進行綜述，系統總結了債券信用利差的內涵和影響因素，分析信用利差的估計和擬合方法、信用利差定價和信用利差期限結構，希望對企業債券的合理定價研究起到促進作用。

關鍵詞：信用利差企業債券定價模型期限結構