企業(yè)資本成本探討論文

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一、對資本與成本范疇的厘定

要理解和定義資本成本，先要理解和定義好“資本”與“成本”。

按照馬克思的定義，資本是能帶來剩余價值的價值。基于經(jīng)濟學中“資本”與“資產(chǎn)”不分，我認為，會計學中“資產(chǎn)”的定義——資產(chǎn)是指過去的交易、事項形成并由企業(yè)擁有或者控制的資源，該資源預期會給企業(yè)帶來經(jīng)濟利益，就是資本的定義。一個佐證是，我國著名經(jīng)濟學家周其仁教授對資本的定義。他認為：資產(chǎn)是可用的經(jīng)濟資源；資產(chǎn)必須有主，才可能被善用，但清楚界定產(chǎn)權，從來也不意味著“自己的資產(chǎn)只能自己用”；資產(chǎn)須經(jīng)交易而轉手（資產(chǎn)轉讓），才能提高有主資產(chǎn)的利用效率；資產(chǎn)的自用權利一旦可以有償放棄和讓渡，資產(chǎn)所有者就擁有一個未來的收入來源；這時，資產(chǎn)就轉變?yōu)橘Y本；所以，資本是構成獨立的未來收入流的資產(chǎn)，即可以獨立提供與本人勞動無關的權利租金的資產(chǎn)（1）。

會計學中的“資本”一般是指“資產(chǎn)（資金）的來源”，按會計恒等式“資產(chǎn)=負債+所有者權益”來解釋，“資本”即指“負債+所有者權益”。我認為，在公司財務理論中，資本成本中的“資本”應作會計學上的解釋。

張五常（2000）認為，“成本是所放棄的價值最高的選擇”。可見，經(jīng)濟學家是把成本定義為“機會成本”的。汪丁丁（1996）進一步認為，機會成本的兩個要素是：（1）任何成本都是選擇的成本；（2）任何成本都是對于某一個人的主觀價值判斷而言的成本。因此，成本概念是建立在人們依據(jù)主觀價值標準作出選擇的基礎之上的。不存在選擇，便不存在成本；也不存在獨立于人們行為選擇的“客觀價值”基礎上的成本。據(jù)此，在經(jīng)濟學家看來，沉沒成本、歷史成本不是成本。在公司財務理論中，經(jīng)濟學的成本概念應是可取的。還要注意的是，選擇是面向未來的，所以成本也是未來成本，而且必須弄清楚誰將承擔成本。公司財務中的籌資、投資等財務決策正是面向未來的，作為財務決策標準的“資本成本”自然要能面向未來，所以用面向未來的“機會成本”來理解“資本成本”是合理可行的。

二、資本成本的定義與計量

（一）資本成本的定義及相關問題

在公司財務中，資本成本的一般定義為：公司籌集和使用資本所付出的代價。根據(jù)上面的分析，這個“代價”應以“機會成本”作衡量，而且承擔資本成本的主體是特定的公司。因此，資本成本是特定企業(yè)籌集和使用資本應承擔的機會成本。

根據(jù)上述定義，資本成本由兩部分構成：（1）籌資費用，指在籌資過程中所發(fā)生的費用，即獲取資本之前所發(fā)生的費用，如手續(xù)費、談判費、發(fā)行費等，屬于市場交易成本；（2）用資費用，指在使用資本過程中所發(fā)生的費用，即獲取資本之后所發(fā)生的費用。具體表現(xiàn)為：①以利息（利率）形式支付給債權人的報酬；②以發(fā)紅或股利（股息）（投資報酬率）形式支付給所有者的報酬。進一步，資本成本的靜態(tài)（不考慮時間價值）表現(xiàn)形式有：（1）絕對數(shù)，即“資本成本額=籌資費用+用資費用”；（2）相對數(shù)，即“資本成本率（k）=年平均資本成本額/籌資總額”。實務中則常用“資本成本率=年平均用資費用/（籌資總額-籌資費用）”。通常，用到“資本成本”時，即指“資本成本率”。

資本成本有四層含義：（1）個別資本成本，指單獨使用一種籌資方式下的資本成本。（2）加權平均資本成本（綜合資本成本或總資本成本），即對同時使用多種籌資方式的資本成本以加權平均方法的綜合計量。（3）個別邊際資本成本（MCC），指單獨使用一種籌資方式去新籌資本的資本成本。它有三種定義方法：①數(shù)學上的定義。若y=f（x）[y：個別資本成本；x：籌資量]，則MCC=dy/dx.②經(jīng)濟學上的定義。△x=1時的△y（因增加一個單位的資本而增加的資本成本），即為MCC.③財務管理實務上的定義。企業(yè)新籌資本的個別資本成本，即為MCC.這個定義的誤差大，但實用。（4）加權平均邊際資本成本，它是對同時使用多種籌資方式去新籌資本的資本成本以加權平均方法的綜合計量。

在公司財務理論中，資本成本一般是指加權平均資本成本或加權平均邊際資本成本，而且并不嚴格區(qū)分加權平均資本成本與加權平均邊際資本成本，籠統(tǒng)用“加權平均資本成本”。

（二）資本成本概念在財務管理中的重要地位

1、資本成本是比較籌資方式、選擇追加籌資方案的依據(jù)。個別資本成本是比較各種籌資方式優(yōu)劣的一個尺度（但不是選擇籌資方式的唯一依據(jù)）；加權平均資本成本是企業(yè)進行資本結構決策的基本依據(jù)；個別、加權平均邊際資本成本是比較選擇追加籌資方案的重要依據(jù)。

2、資本成本是評價投資項目、比較投資方案和追加投資決策的主要經(jīng)濟（財務）標準。人們通常將資本成本視為投資項目的“最低收益率”（Aminimumreturnrate），即視為投資項目的“取舍率”（Acut-offrate），還作為比較選擇投資方案的主要標準。

3、資本成本作為資本化率，是運用貼現(xiàn)的現(xiàn)金流量方法進行價值評估（財務估價）的關鍵因素（變量）。

4、資本成本還可作為衡量整個企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績的基準。近年來，在對公司的績效進行財務衡量時，人們越來越喜歡用剩余利潤（剩余收益）、經(jīng)濟增加值（EVA）或調(diào)整的經(jīng)濟增加值等指標。這時，“加權平均資本成本”便成為上述指標中不可或缺的解釋變量之一。

（三）資本成本的計量

要發(fā)揮好“加權平均資本成本”對公司的財務決策與績效解釋的功能，如何準確計量（也許用“預測”更恰當，因為要計量面向未來的“機會成本”可能是徒勞的），“加權平均資本成本”便成為一個不容回避的問題。

1、所羅門的“現(xiàn)代公式”（2）。所羅門于1963年出版的《財務管理理論》認為，“加權平均資本成本”就是“促使企業(yè)預期未來現(xiàn)金流量的資本化價值與企業(yè)當前價值相等的折現(xiàn)率”。據(jù)此，所羅門建立了一個被學術界稱為“現(xiàn)代公式”的“加權平均資本成本（K）”計量模型：K=[（x-kD）（1-t）/V]（S/V）+[k（l-t）D/V]/（DV）

式中，x為企業(yè)預期未來凈營業(yè)收入；k為債務資本成本D為債務的市場價值，S為（所有者）權益價值；V為企業(yè)價值（V=S+）；t為企業(yè)所得稅的邊際率。

阿迪提（1973）認為，“現(xiàn)代公式”所隱含的下列假設以成立：①預計企業(yè)將有永續(xù)固定的盈利（為了運用永續(xù)年金值公式）；②企業(yè)盈利等于預期未來凈營業(yè)入。

我認為，“現(xiàn)代公式”還有兩個致命缺陷：一是推導的問題。所羅門的推導起點是“K=x（1-t）/V”，然后將“x=（-kD）（S/V）+kD（D/V）”代人“K=x（l-t）/V”，即得“現(xiàn)公式”。問題是，x≠（x-kD）（S/V）+kD（D/V）。理由如下：x=xkD+kD=[（x-kD）+kD]（V/V）=[（x-kD）+kD][（S+D）/V]（x-kD）（S/V）+kD（D/V）+（x-kD）（D/V）+kD（S/V），而（x-k）（D/V）+kD（S/V）≠0，所以x≠（x-kD）（S/V）+kD（D/V）二是本末倒置。在財務估價中，人們本來是要利用“加權平均資本成本”來估計（預測）適當?shù)恼郜F(xiàn)率，以便評估企業(yè)價值。而“代公式”不過是這一過程的逆運算（有“循環(huán)論證”之嫌），試問：“企業(yè)價值”又如何確定？用折現(xiàn)現(xiàn)金流量之外的方法確定的“企業(yè)價值”代人“現(xiàn)代公式”，反求“加權平均資本成本”，是能保證與折現(xiàn)現(xiàn)金流量方法匹配（即能否保持邏輯上的一致性）？這恐怕是“現(xiàn)代公式”無法回答的。

2、MM的“平均資本成本方法”。MM在1966年出了另一種計量“行業(yè)平均資本成本（C）”的公式：

C=f（K，dD/dA）=K[1-T（d/dA）]

式中，K為企業(yè)權益資本成本；T為企業(yè)所得稅稅率；D/dA為企業(yè)負債比率。其中，K=1/，由下列模型回歸而得：

（V-TD）/A=+/A++（△A/A）+U/A

式中，V為企業(yè)當前市場總價值；D為企業(yè)負債的市場價值；A為企業(yè)總資產(chǎn)的賬面價值；△A為資產(chǎn)的變動量；X為企業(yè)預期息稅前收益；U為隨機干擾項；為常數(shù)項；為規(guī)模系數(shù)；為預期收益系；為增長系數(shù)。

筆者發(fā)，這一方法可能存在如下問題：①MM方法不是對個別企業(yè)資本成本的計量，雖然它對個別企業(yè)的財務決策有參考作用，畢竟應用受到了很大的限制；②難以從MM方法發(fā)展出個別企業(yè)資本成本的計量公式；③C=f（K，dD/dA），而與負債資本成本本無關，在理論上難以令人信服；④MM方法放棄了“加權平均”思想，未必可行；⑤“X（1-T）”的做法與實踐（稅法）不符，改“（X-I）（I-T）”才對（I表示因負債而發(fā)生的利息費用），與因變量“（V-TD）”相匹配；⑥1/是企業(yè)資產(chǎn)收益率，用來作為K替代，顯得很牽強；⑦尋找V的替代變量（計量方法）成為成功運MM方法的關鍵，而對V的計量本來不易；⑧就算MM方法正確，也只能求得歷史（過去）的資本成本，但這與資本成本的定義相。未來不是過去的簡單的、線性的延伸，因此經(jīng)驗估計的結果對來的指導作用要大打折扣。

國內(nèi)，沈藝峰（1999）、王寧（2002）運用MM方法檢驗了“股權成本高債務成本”理論的正確性。裴平（2001）用自己構建的模型對我國上市公司的資本成本進行了計量，但與前兩位的結論相反，少安（2001）的研究結果支持裴平的結論。他們的相互矛盾的結果難以解釋。這也在一定程度上說明MM方法存在缺陷。

3、財教科書方法。幾乎在所有財務管理教科書中，多是先求出個別本成本，再以財務結構（各種資本占總資本的比重）作為權數(shù)，用統(tǒng)計學上的加權平均方法，最后算出公司的加權平均資本成本筆者把這種方法叫做“財務教科書方法”。胡玉明的博士論文《資本成本會計》，就是用的這種方法。既然大量財務管理教科書財務學者采用上述方法，筆者認為必有一定道理。

縱觀個資本成本的計量方法，無不是利用未來現(xiàn)金流量折現(xiàn)而求的。這說明資本成本是面向未來的機會成本，在理論上是站得住的。“財務教科書方法”還有一大優(yōu)勢是，它能求出個別公司的加權平均資本成本，從而可直接用于財務決策。正如胡玉明博士所：“如果世界上存在一種簡單易行且不必涉及任何主觀判斷就準確的計量出普通股資本成本的方法，那將是一件非常美好的情。不幸的是，至今，我們?nèi)匀粵]有找到這種方法（作者注：也永遠也找不到）。這就要求公司必須根據(jù)其自身所面臨的各種經(jīng)環(huán)境，對各種計量方法的實用價值進行判斷，從而，選擇出在現(xiàn)有的情況下相對合理的計量方法。”（1997）筆者以為這種概括深“機會成本”概念的真諦。據(jù)此，可以預見，資本成本的計量方法構建與選擇不能偏離“機會成本”概念，否則，都將難免犯錯誤。

三、對“資本成本”的分拆及可能的創(chuàng)新

將“資成本”理解為“加權平均資本成本”時，才有可能對其進行分拆。一種最簡單的辦法是“還原”，將“加權平均資本成本”還為債務成本和（所有者）權益成本。進一步，將債務成本分拆為短期借款成本、短期債券成本、長期借款成本、長期債券成本等，將權益成本分拆為普通股成本、優(yōu)先股成本、留存收益成本等。在筆者看來，這種分拆沒有什么理論價值，因為財務決策需要的是“加權平均資本成本”。在此，我們試圖運用新制度經(jīng)濟學的有關知識，將“加權平均資本成本”分拆為“債務成本”、“市場交易成本”、“所有權成本”等成本概念（魏明海，2003），以開拓現(xiàn)代財務理論的創(chuàng)新空間。

1、債務成本。公司因債務而導致的未來現(xiàn)金流出一般是預定的，不存在太大的預測難題，所以債務成本的計量相對容易做到。不過，因公司一般有多種債務，所以債務成本也應是一個加權平均概念。值得進一步研究的是，增加債務可以增加稅盾（TaxShield）效應，降低成本（信號傳遞效應），但債務成本本身卻會因此增加（債權人將要求更多的風險報酬，破產(chǎn)成本也會增加），那么債務成本與成本之間究竟存在一種什么樣的此消彼長關系？這種關系對資本結構、公司治理結構有何影響？此外，金融市場是如何影響債務成本的？在公司重組（如債務重組）時，降低財務杠桿，隨之降低債務成本，是如何影響企業(yè)績效（效率），資本市場又作什么反應？

2、市場交易成本。在新制度經(jīng)濟學那里，“交易成本”并不是一個十分清晰的概念。再加之學者們的注釋與發(fā)揮，更使人墜入云里霧里。為此，我們嘗試作一粗淺的梳理。

張五常（2000）認為：“必須把‘交易成本’定義為所有在魯賓遜。克魯索經(jīng)濟中不存在的成本。”汪丁丁（1996）提出了批評：“這個定義顯然不是構建性的。因為它只能說明哪些成本不是交易成本，而不能說明哪些成本是交易成本。”

新制度學派把交易成本按照發(fā)生的時間分成兩類：（1）事前費用，發(fā)生于契約簽訂之前，包括生產(chǎn)信息、交換信息，討價還價等等的費用；（2）事后費用，發(fā)生于契約簽訂之后的執(zhí)行契約的成本，包括監(jiān)督、懲罰、獎勵、怠工等等行為造成的費用（汪丁丁，1996）。于是，交易成本即指人的契約成本（尤金。法馬，1990）。

在邁克爾。詹森和威廉。梅克林（1976）那里，交易成本即指成本，它包括：（1）委托人的監(jiān)督支出；（2）人的保證支出；（3）剩余損失。

張五常曾經(jīng)提出，“交易成本應該稱為‘制度成本’，這一點科斯也完全同意。”汪丁丁同意這個觀點，并給出了如下定義：制度成本是選擇制度的機會成本，這個機會成本是那些沒有得到實現(xiàn)但經(jīng)由參與博弈者的影響可能實現(xiàn)的博弈均衡中具有最高價值的均衡價值。他還分析了這樣的定義無法回避的四個困難：（1）交易成本是在一群利益不一致的人們中間組織分工所花費的機會成本。然而這群人可以通過許多種方式來組織分工并協(xié)調(diào)利益。有些方式如宗教的、權威和意識形態(tài)的、自我約束和社會道德規(guī)范的，等等，其“成本”是無法定義的。（2）交易成本往往不能從生產(chǎn)的“技術成本”（Transformationcost）分離出來。（3）交易成本存在的前提，是存在著不確定性。于是，當事人不可能確定他的每一個選擇的機會成本是多少。（4）任何交易成本必定涉及兩個以上人的行動，所以必定是博弈行為。改變交易成本就意味著博弈的人“選擇”從一個均衡跳到另一個均衡。但是，這種跳躍到底是怎樣實現(xiàn)的，就連博弈學家也還沒有找到答案。他的分析表明，計量交易成本是困難的。

至于交易成本的影響因素，威廉姆森（Williamson）認為影響交易成本水平和特征的三個因素（交易維度）是：資產(chǎn)專用性、不確定性和交易頻率，而亨利。漢斯曼（HenryHansmann）在《企業(yè)所有權論》中則認為下列因素對交易成本產(chǎn)生影響：單純的市場支配力、置后的市場支配力（鎖定，Lockin）、長期合作的交易風險、信息不對稱、策略性的討價還價、客戶偏好的信息傳遞、客戶的不同偏好的妥協(xié)和協(xié)調(diào)、異化（Alienation）。誰來承擔由此產(chǎn)生的交易成本？他回答道，企業(yè)所有人、企業(yè)客戶、其他生產(chǎn)要素的供應方將分擔這些成本，最后究竟落在誰的頭上是由企業(yè)涉足的其他市場的性質(zhì)來決定。無論這些成本由誰來承擔，總是存在著一種動力或利益驅動推動企業(yè)以重組的方式采用一種更有效率的所有權形式，以盡可能降低這些交易成本。可見，要對象化交易成本并不容易。

將“交易成本”概念引入公司財務理論中，筆者以為至少還要解決如下問題：（1）可操作的交易成本定義及其構成；（2）交易成本與成本、契約成本之間的關系；（3）不應將交易成本等價于制度成本；（4）如何分清楚各種交易成本的承擔者；（5）哪些具體的交易成本才可以進入公司財務理論視野，即將宏觀意義上的“交易成本”微觀化（深入公司層次）；（6）公司資本成本中，哪些屬于交易成本。

想搞清楚上述問題難度很大，交易成本經(jīng)濟學也沒有給出明確的答案。目前，可行的選擇是進行簡化處理：將公司資本成本中的交易成本分為顯性的交易成本和隱性的交易成本。顯性的交易成本即前述“籌資費用”，即企業(yè)獲取資本之前所發(fā)生的費用，如手續(xù)費、談判費、發(fā)行費等。至于隱性的交易成本，由于計量的困難，我們暫時不作考慮，有待經(jīng)濟學和會計學研究的新成果來解決。但在決策時，我們必須定性地考慮諸如隱性的成本、破產(chǎn)成本、尋租成本等的影響。

經(jīng)過簡化處理后，還必須明確一點：計算債務成本和所有權成本時，就不要重復計算顯性的交易成本——“籌資費用”了，必須將交易成本從原來的債務成本和所有權權益成本中分離出來，以便單獨考慮。單獨考慮市場交易成本的意義在于，將促使公司財務管理關注其外部市場環(huán)境，從而更加重視對理財環(huán)境的研究，以便在籌資時大大降低市場交易成本。

3、所有權成本。相對于經(jīng)濟學而言，“所有權”概念在法律上比較明確。按照錢穎一（1989）的理解，經(jīng)濟學中的“所有權”有三種常見的含義：（1）對財產(chǎn)資本回收的權利，這是“產(chǎn)權學派”的定義；（2）對實物財產(chǎn)的控制權利，這是格羅斯曼（Grossman）和哈特（Hart）的定義；（3）資本回收和控制權利。現(xiàn)在，一般取第三種含義，并表述為：對企業(yè)決策的控制權和收益的索取權，而且收益權（而非控制權）是所有權的本質(zhì)（李笠農(nóng)，2001；殷召良，2001）。這時，企業(yè)所有權事實上被不同的要素所有者分享著。由于一些要素所有者只享有固定的控制權和收益權，企業(yè)所有權被嚴格定義為：剩余控制權與剩余索取權（謝德仁，2001）。亨利。漢斯曼在《企業(yè)所有權論》（中譯本）中寫道，企業(yè)的“所有人”指分享以下兩項名義權利的人：對企業(yè)的控制權和對企業(yè)利潤或剩余收益的索取權。由此可見，企業(yè)所有權不是企業(yè)的所有權，而是指企業(yè)所有者對企業(yè)的所有權。

亨利。漢斯曼進一步提出了“所有權成本”概念：企業(yè)所有權的兩項核心權能——控制權和剩余收益索取權本身都有其固有的成本，這些成本可大致分為三種：管理人員的監(jiān)督成本、集體決策成本和風險承擔的成本。前兩種是與所有權的剩余控制權這一權能相關的，第三種則是直接與剩余收益的索取相關。具體而言：（1）管理人員的監(jiān)督成本其實就是成本。它包括企業(yè)所有者對管理層進行有效監(jiān)督的成本（企業(yè)所有者為對管理層進行有效的監(jiān)督而付出的獲取有關企業(yè)運營信息的成本、所有者之間交換意見和作出決策而溝通信息的成本、敦促管理層執(zhí)行決策的成本）和監(jiān)督不力而導致的管理人員機會主義行為的成本。（2）集體決策成本是指當多個人共同分享一個企業(yè)的所有權時，企業(yè)所有者的利益可能會不一致甚至會發(fā)生沖突，他們要作出決策就必須采用某種形式的集體選擇機制（如表決）。當所有者之間出現(xiàn)利益上的分歧時，這種機制本身也會制造成本，即“集體決策的成本”，包括因決策無效率產(chǎn)生的成本和決策過程本身制造的成本。（3）所有權的第二種權能——剩余收益索取權也涉及很多成本問題，其中最顯而易見的就是與企業(yè)經(jīng)營的重大風險相關的風險承擔成本。因為這些風險通常都直接反映在企業(yè)的剩余收益中。

筆者認為，所有權成本是企業(yè)所有者獲取和維護所有權而付出的代價，這種“代價”同樣用“機會成本”計量，而且由企業(yè)所有者承擔。不過，這種所有權成本最終將在企業(yè)得到補償——企業(yè)支付給所有者的報酬（除非企業(yè)失敗）。因此，轉換一下，可以認為，所有權成本即財務管理中的“（所有者）權益資本成本”，從而使所有權成本回歸“資本成本”的邏輯體系。“（所有者）權益資本成本”可定義為企業(yè)支付給權益資本所有者的投資報酬，投資報酬又可分解為無風險報酬和風險報酬。這里，大致可以這樣理解：管理人員的監(jiān)督成本和集體決策成本對應“無風險報酬”，風險承擔的成本則正好對應“風險報酬”。在財務理論中，“風險報酬”、“無風險報酬”均可以單獨計量，只是要將“無風險報酬”分解為管理人員的監(jiān)督成本和集體決策成本，并進一步分解成管理人員的監(jiān)督成本和集體決策成本的具體成本項目，這個計量就困難了。

將“（所有者）權益資本成本”分解為“管理人員的監(jiān)督成本、集體決策成本和風險承擔的成本”，是一種理論上的創(chuàng)新分類，將有助于改進財務決策理論，使決策分析深入“分子”層次，考慮問題將更周全，并提高決策效率。為了區(qū)別傳統(tǒng)的（所有者）權益資本成本的分類（如分為普通股成本、優(yōu)先股成本、留存收益成本等），將“管理人員的監(jiān)督成本、集體決策成本和風險承擔的成本”總稱為“所有權成本”不失為一個不錯的定義。

“所有權成本”概念還將企業(yè)與其所有者聯(lián)結在一起，必將拓寬公司財務理論的研究視野。公司財務管理應該為降低所有權成本作出貢獻。同時“所有權成本”概念為論證“所有者（股東）財富最大化”的目標提供了支持，或者說，公司價值最大化也是為了“所有者（股東）財富最大化”。為了改善公司績效，我們必須重視股權結構、公司治理結構、公司財務治理結構、公司控制權市場對所有權成本的影響，理論上值得對他們之間的關系進行認真研究。