企業理財模式創新

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一、企業分拆的基本原理

一般而言，對于企業資源的整合，有兩種方式可以選擇：一是使企業資產規模擴張，其手段是收購和兼并；二是使企業資產規模收縮，其手段是資產剝離。企業資產剝離通常有兩種類型，一種是資產的出售(Sell—off)即出售剝離資產的所有權以收回現金；另一種是分拆(Spins—off)。所謂分拆是指一個母公司通過將其在子公司中所擁有的股份，按比例地分配給母公司現有的股東，從而在法律上和組織上將子公司的經營活動從母公司中分離出去使其成為獨立法律地位的會計實體。

(一)投資者“主業突出”偏好學說上世紀九十年代以前，全球企業界盛行多元化發展思路，認為多元化經營可以有效地分散投資風險，更多地占領市場，做到“東方不亮西方亮”。但實踐表明，這種思路是行不通的。企業高層管理人員對非本行業的業務領域缺乏經驗，盲目擴張的結果是原有的主營業務優勢也不復存在，整個企業集團的盈利能力受到拖累。作為認真研究和反思的結果，許多企業有計劃地放棄了一些與本行業聯系不甚緊密、不符合企業長遠發展戰略、缺乏成長潛力的業務和資產，收縮業務戰線，培植主導產業和關聯度強的產品群，提升公司的市場競爭力。進一步研究發現，企業在采取上述措施，使主營業務再度突出后，其股票就會得到投資者的追捧，反映出投資者對其“主營業務突出”的強烈偏好。

(二)管理效率學說企業特別是公開發行股票的企業普遍存在著資產總量(企業規模)及資產結構(業務多元化)擴張的內在沖動。管理效率學說表明，當資產總量擴張和多元化經營發展到一定階段后，存在著一個規模報酬遞減的臨界點，并將產生一定的負協同效應。分拆則可以消除企業盲目追求做大所造成的弊端。它通過對母公司和子公司業務的重新定位，在確定母公司和子公司各自比較優勢的基礎上，可以使它們更加集中于自身的優勢項目或產業，有利于增強其主營業務的盈利能力。

(三)選擇權學說認為購買企業發行的股票是投資者的一種選擇權。企業分拆后，股東擁有了兩種選擇權，而且只對兩個企業各自的債務承擔有限責任，分拆后形成的兩個企業之間也不存在連帶責任關系，投資風險降低，投資價值就隨之提高。企業分拆增加了資本市場的投資品種，而分拆后的兩企業擁有不同的財務政策與投資機會，可以吸引不同偏好的投資者。兩企業采用不同的分紅比例、留存收益比例或提供不同的資本收益平臺，使投資者因此獲得了更多的投資機會。

(四)債權人的潛在損失學說認為分拆企業的股東財富的增加來源于該企業債權人的隱性或潛在損失。企業分拆減少了債權的資產保證，由此導致的債權風險上升相應減少了債權的經濟價值，而企業股東卻因此受益。正因如此，在現實經濟生活中，企業的許多債權人都會與企業或股東訂立有關股利分配或資產處置(包括企業分拆)等方面的限制性合約，以盡可能維護其自身經濟利益。

上述學說分別從不同的角度或側面揭示出企業分拆得以存在的合理性和客觀性。有意義的是，這些研究成果與西方一些著名經濟學家在“規模經濟”、“速度經濟”方面的論述具有異曲同工之妙。艾爾弗雷德·錢德勒指出，新經濟時代是“速度經濟”代替“規模經濟”的時代，在追求速度經濟的條件下，規模小而靈活、專業能力強大的公司要比傳統的巨型公司擁有更多的比較競爭優勢。錢德勒的論斷也表明在規模經濟向速度經濟轉變的背景下，大公司分拆也是其適應經濟發展形勢，尋求新的發展途徑的有益選擇。

二、企業分拆模式的應用前景預期

(一)企業分拆的市場需求2000年，北京同仁堂股份有限公司控股的北京同仁堂科技發股份有限公司在香港聯交所企業板正式掛牌交易，成為當時我國上市公司中完成分拆子公司上市的第一家，堪稱中國大陸企業成功運作企業分拆模式的經典案例。人們有理由相信，越來越多的企業將會走上企業分拆之路，企業分拆帶來的諸多利益或優勢也將被越來越多的人們所認識和推崇，其應用前景十分廣闊。我國證券市場發展之初為了加快證券市場的發展，擴大證券市場規模，提高公司上市的籌資力度，政府鼓勵一些企業在進行股份制改制和上市時，采取將整個企業改組上市，甚至將多個公司組合成一個集團來上市的操作方式。這些整體上市的公司雖然在上市之初可以募集更多的資金但卻損害了這些上市公司的發展潛力和后勁，如不良資產多，公司人員多，負擔重；總資產大凈資產小，負債比率高，凈資產收益率低以及管理水平落后等。部分上市公司因其子公司經營不善或投資失誤影響其上市公司整體經營業績，從而使上市公司喪失配股權和進一步進行資本經營的能力。上述選擇“整體上市”模式上市的老上市公司將構成對企業分拆模式的主力需求，因為這些企業在進行資產重組時應用分拆的方法可以較好的解決目前面臨的諸多問題。分拆的方法有兩種：其一，部分中小型上市公司，可將其目前存量資產根據產業結構和經營結構調整的需要，進行全面調整和重新組合，將符合企業發展方向、符合產業結構和經營結構調整目標的優質或潛在優質資產留在上市公司，而將那些影響企業發展、拖企業后腿的劣質資產或剝離或與優質資產置換，從而提高上市公司的經營效益，改善上市公司的經營環境，增強上市公司的發展后勁，為最終恢復上市公司的融資權創造條件；其二，一些大型上市公司，可將其下屬效益好、有成長性的子公司或某項業務、資產獨立出來另行招股上市，讓優質資產免遭原公司的拖累而喪失擴張能力。這樣，在原公司效益不太理想的情況下，可通過單獨上市的子公司進入資本市場募集資金，來投資原公司難以籌資但效益較好的項目，并通過子公司的反向投入來刺激并改造原公司的經營，達到調整原公司的資產存量，進而使原公司與子公司齊驅并駕、共同發展。此外，一些上市公司擁有良好的項目，但項目尚處在在建時期或初創期，為保持該項目的持續發展仍需不斷投人巨額資金。若公司資金匱乏就會影響該項目的建成；若該項目成本太高，靠目前利潤水平難以消化而又影響上市公司的整體效益和投資者信心，如果因此而影響該上市公司凈資產收益率并使其最終喪失配股資格，則對上市公司而言更是雪上加霜，這反過來又會進一步加重公司資金的緊缺和導致公司經營效益的下降，從而形成了一個惡性循環。企業分拆為解決此類問題提供了一條新思路。這類公司可將該項目分拆出去，改組為上市公司，獨立在資本市場上籌集資金，不再依賴母公司的資金輸入，待日后項目進入成熟期具有穩定利潤回報之時再予回購。

(二)企業分拆的價值分析企業分拆能產生較多價值，其主要內容包括：

(1)企業分拆上市將成為上市公司新的融資渠道。分拆上市的首要價值在于其對融資渠道的拓寬功能。由于分拆上市具有“一種資產，兩次使用”的效果，因而它將被許多上市公司用于再融資的工具。當上市公司的股本總規模達到一定水平時，其資本運

作能力、股本擴張能力都會受到較大限制，而分拆可以為其騰出空間。首先，上市公司將某些資產或子公司獨立出來，進行上市，優質資產可以不受整個上市公司的拖累而喪失擴張能力。其次，分拆后上市公司將比較優質的資產逐步轉移到分拆上市的子公司中去，并進行再生改造，合法規避管理層對配股提出的業績和數量限制：分拆后上市公司可以比較靈活地進行資產重組和利潤分配，并在條件成熟時，將分拆出來的子公司出售變現或進行上市融資。

(2)企業分拆有利于提升企業股票的市場價值。一般情況下市場并不總是能夠準確地反映和評價一個上市公司的市場價值，特別是一些實行多元化經營的上市公司，其業務范圍常常涉及廣泛的領域，使得潛在投資者或證券分析人士對其繁雜的業務無法做到正確判斷和理解，并因此低估其股票的市場價值。企業分拆后有關子公司的持續披露信息可能會對子公司的經營業績產生正面影響；而且其作為一個獨立于母公司的經濟實體，也更容易得到客觀的業績評估。企業分拆帶來的全部收益大約等于被分拆出來的子公司的價值和剝離出的資產價值。母公司的價值經過重組后實際上并未改變，而子公司卻具有了新的市場價值。

(3)企業分拆可以彌補并購策略失誤或成為并購策略的組成部分。在我國乃至全球的企業并購熱潮中，有關并購的成功案例不計其數。不少企業由此迅速實現了規模擴張，將競爭對手變為戰略同盟，但也有許多不明智的并購導致了災難性的后果。雖然被并購企業具有盈利機會，但并購企業可能由于管理原因或實力不濟，無法有效地利用這些機會。在這種情況下，將其分拆出售給其他有能力有效發掘該盈利能力的公司，無論對賣方還是買方，可能都是明智的。另外，分拆往往還是企業并購一攬子計劃的組成部分。許多資產出售等分拆計劃，早在并購計劃付諸實施前就已經納入收購方的一攬子計劃中。因此，從并購企業的角度，被收購企業中總有部分資產是不適應企業總體發展戰略的，甚至可能會帶來一定程度的虧損。在某些收購活動中，將被收購企業進行分拆出售資產變現成為繼續進行并購活動的資金來源。

(4)企業分拆使企業管理層與股東利益緊密結合。目前困繞我國企業改革的核心問題之一是如何有效地對企業管理層進行激勵，使其利益與股東保持一致，進而實現股東價值最大化。近年來采取的公司股份、股票期權以及與股票價值相關的業績獎勵等措施來激勵企業管理層的方法取得了一定成效。但這些方法在驅動和激勵分支機構的管理人員時效果則并不明顯。因為在一個多部門企業或多元化發展的企業中，基于整個企業價值之上的股權或期權激勵措施實際上并不與處于分支機構內的管理人員的決策或業績密切相關，導致對這些管理人員激勵的弱化；另一方面，由于分支機構管理人員和企業核心管理層之間存在著明顯的信息不對稱和經營偏好的差異，可能導致企業內部資源配置的效率低下及公司整體經營戰略的操作偏差。如果此時進行企業分拆，將分支機構或子公司獨立出來的，使其直接進入資本市場，接受資本市場的審視與考驗，讓子公司經營管理人員的報酬計劃與公開交易的股票的市場表現聯系在一起，強化子公司的激勵機制，從而使分拆出去的子公司的管理人員的激勵制度與其直接從事的活動及其效益聯系起來，降低成本，形成更為有效的激勵機制。

(5)企業分拆是企業擺脫監管束縛實現管理創新的手段。企業生存于政府和市場所構成的經營環境之中。政府對企業的管制伴隨著企業的經營活動的全過程，成為企業管理創新的直接誘因。因為政府管制實際上對企業的一種成本附加，以追求利潤最大化為目的的企業必然要擺脫這種局面，通過創新來規避政府管制。企業分拆為此提供了技術保障。在一個企業里，如果子公司從事受管制行業的經營，而公司從事不受管制行業的經營，則一方面母公司常常會受到管制性的檢查的連累，另一方面如果管制當局在評級時以母公司的利潤(充分競爭背景下利潤率水平較低)為依據，受管制的子公司可能會因與母公司的聯系而處于不利地位。

(6)企業分拆是企業退出投資的重要通道。由于分拆上市往往伴隨著控股權的稀釋，因此它將被一些企業用于逐步退出非核心業務的重要通道。在通過資產拍賣或協議轉讓等方式退出有關業務的情況下，業務單位的價值往往被低估，有時甚至低于其凈資產價值。而分拆上市則可使企業通過股權出讓以市場認可的價值來套現，而且由于上市資產具有較強的流動性，企業更可在退出的時間上搶得先機。

三、企業分拆的風險與控制

(一)企業分拆應以企業持續性發展為目標企業分拆無論具有何種重要的職能和意義，在本質上只是一種資產經營的手段，是企業走向市場規范化經營的開端。企業只有切實搞好經營，并致力于提高經營績效，才能為市場或投資者所接受，企業分拆的價值方能得以體現。企業特別是上市企業雖然可以通過分拆以股權為紐帶達到以少量資產控制大量資產的目的，但它同樣對企業的債務產生放大效應，即使母公司的名義負債可能很低，但如果分拆子公司負債較高，母公司的實際債務也可能放大到奇高的地步。若企業只希望通過分拆上市重施“圈錢”之計，而不顧負債的控制及分拆后企業的持續性發展，最終可能適得其反。廣東粵海企業集團的興衰歷史為此提供了佐證。該集團曾因分拆制革、啤酒等業務上市積聚了大量資金而實力大增；更因一時之利及疏于管理而債臺高筑、難以為繼。

(二)企業分拆應以不動搖母公司的經濟實力為前提企業分拆對母公司而言是一種資產收縮策略，它無疑會影響到母公司的業績；對于資產規模和業績一般的公司來講，這種影響就更大，甚至會達到“傷筋動骨”的地步。分拆上市固然可給母公司帶來超額投資收益，但由于監管當局對發起人出售股份通常有嚴格的規定(即股份鎖定)，因此在一定時期內，這種收益也只能是帳面收益、“紙上富貴”。為了避免分拆對母公司經濟實力的根本削弱，國際市場一般都對上市公司分拆前母公司的盈利能力給予嚴格的限定。根據現行規定，母公司須使上市審核委員會確信在新公司上市后，母公司保留有足夠的業務運作及相關價值的資產，以支持母公司分拆后持續的上市地位。

(三)企業分拆應以市盈率廈現金流量為考核重心企業分拆除了基于剝離或逐步退出非核心業務的戰略考慮之外，其出發點在于確保在可預見的一個時期內分拆業務的市盈率應高于母公司。如果低于母公司的市盈率，分拆上市不僅無法獲得超額收益．而且還勢必造成巨額虧損。另一方面，企業分拆后如何保持母公司與子公司現金流量的平衡，也是一個值得關注的問題。在分拆上市的一些案例中，“母貧子貴”或“母貴子貧”等母子公司現金流量不平衡的情況時發生。一部分公司視分拆為“圈錢”工具，使分拆后的子公司難以得到正常發展；另一部分公司由于將處于發展或成長期的資產單位分拆出去后，為避免公司控制權轉移而不斷投入大量的現金或優質資產，結果導致“母貧子貴”。因此，對于分拆過程中市盈率和現金流量狀況的考察，將成為企業分拆運籌與策劃領域的一項核心內容。

(四)企業分拆應充分考慮股權稀釋帶來的外來威脅企業分拆上市幾乎不可避免地造成一定程度的股權稀釋，那些原本可由母公司完全控制的業務單位在分拆成為上市公司后將導致控制權的分散，客觀上造成外來企業對其收購的可能性大幅增加。此時，如果公司分拆這些業務單位并不是基于退出投資的顧慮，也不是僅以“圈錢”為目的，而是視其為公司未來持續性發展的基本戰略。那么，公司管理層就應當早做防范，避免收購。這對企業的管理效率、管理水平和企業經營機制都提出了更高的要求，如果企業不能在其資產經營方式創新之時進行企業管理創新和經營機制轉換，那么，企業分拆就是顧此失彼、后患無窮。

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摘要：本文著重論述了企業分拆的基本原理及其廣闊的應用前景，指出在充分發揮企業分拆的各種優勢的同時，應控制和防范其中的風險。

關鍵詞：企業分折資產經營風險控制