國有股減持范文10篇

1、國有股減持的基本原則

《經(jīng)濟(jì)管理》特約評論員認(rèn)為，減持國有股應(yīng)遵循以下基本原則：(1)有利于證券市場的長期穩(wěn)定與全面發(fā)展；(2)有利于國有資產(chǎn)的保值增值，積極穩(wěn)妥地實(shí)現(xiàn)退出目標(biāo)；(3)有利于增強(qiáng)國有經(jīng)濟(jì)的控制力和資源配置效率；(4)有利于國有企業(yè)調(diào)整財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)的盈利能力和競爭能力；(5)有利于吸引社會(huì)投資者進(jìn)入國家壟斷產(chǎn)業(yè)，建立企業(yè)戰(zhàn)略聯(lián)盟；(6)有利于建立起一種長期的經(jīng)濟(jì)政策調(diào)控手段，不斷積累調(diào)控經(jīng)驗(yàn)；(7)適應(yīng)于法律規(guī)范的建設(shè)和資本市場的，發(fā)育狀況，減持辦法上不拘一格。

中國人民大學(xué)金融與證券研究所“國有股減持”課題組認(rèn)為，國有股減持必須堅(jiān)持公平、穩(wěn)定、效率三項(xiàng)基本原則。公平原則是指國有股減持方案對于所有市場參與者、所有股東而言應(yīng)當(dāng)都是公平的，也就是說要使各方利益分配相對公平。穩(wěn)定原則是指任何成熟的減持方案都必須切實(shí)考慮二級市場的承受能力，不能傷及市場的穩(wěn)定性。效率原則是指在考慮公平和市場穩(wěn)定的同時(shí)，應(yīng)兼顧社會(huì)資源配置效率，在設(shè)計(jì)減持方案時(shí)，必須要考慮行業(yè)、地區(qū)差距，讓市場力量發(fā)揮應(yīng)有的作用，盡量避免政府行政命令對市場機(jī)制的替代。

陳湘永、金永忠認(rèn)為，減持國有股的基本原則有以下三點(diǎn)。(1)堅(jiān)持“三公”原則，充分保護(hù)中小投資者利益，使其能在國有股減持中獲取與強(qiáng)者一樣的獲利機(jī)會(huì)；(2)要采取多種途徑相結(jié)合的方式，不可只求“被減部分立即全部流通”；(3)國有資產(chǎn)的保值增值必須以市場的穩(wěn)定發(fā)展為前提，要充分考慮市場的承受能力。

三、國有股減持的思路和方案

在討論中，理論界和證券界提出了十多種國有股減持方案，對國有股減持問題進(jìn)行了有益的探討和嘗試。然而，由于對國有股減持基本含義的理解不同，因而提出的減持方式和途徑就會(huì)有所不同。我們認(rèn)為，在現(xiàn)階段，完整的國有股減持概念應(yīng)包括四個(gè)方面的內(nèi)容，即減讓、變現(xiàn)、流通和充實(shí)社保基金。減讓是指國有股按一定比例地減少；變現(xiàn)是指被減持的國有股由實(shí)物資產(chǎn)形態(tài)或金融資產(chǎn)形態(tài)轉(zhuǎn)為貨幣形態(tài)；流通是指被減持的國有股由不流通狀態(tài)轉(zhuǎn)為流通狀態(tài)；充實(shí)社保基金是指被減持的國有股變現(xiàn)后部分劃給社保

國有股減持途徑探討

十五屆四中全會(huì)通過的《中共中央關(guān)于國有企業(yè)改革和發(fā)展若干重大問題的決定》中指出“選擇一些信譽(yù)好，發(fā)展?jié)摿Υ蟮膰锌毓缮鲜泄荆诓挥绊憞铱毓傻那疤嵯拢m當(dāng)減持部分國有股，所得資金由國家用于國有企業(yè)的改革和發(fā)展”，這項(xiàng)決定對改善上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，規(guī)范證券市場行為具有積極作用。

目前，股市陷入僵局，各種利好政策的邊際效用逐步遞減，其原因是市場的分隔產(chǎn)生了過度投機(jī)，而市場的分隔是由于歷史原因所造成的制度安排不合理所致。人為鎖定的占股本總量近70％的國有股、法人股、轉(zhuǎn)配股等不予流通，而數(shù)量較少的社會(huì)公眾流通股被人為炒作，其價(jià)格已嚴(yán)重背離了價(jià)值，股票價(jià)格并不反映公司價(jià)值，僅是符號的炒作。當(dāng)前股價(jià)處于相對高位，投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)較大，此時(shí)出臺利好政策以維持目前態(tài)勢或促其上揚(yáng)是非常艱難的，因此造成了目前的僵持局面。同時(shí)由于股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理，使得公司治理中的“內(nèi)部人”控制現(xiàn)象嚴(yán)重，市場約束、評價(jià)、監(jiān)督功能失效，證券市場在資源配置方面的效率低下，市場結(jié)構(gòu)性缺陷突出。因此，如何解決國有股、法人股的問題一直困擾著市場，成為制約證券市場規(guī)范化發(fā)展的重要因素。

目前，國家已提出采取配售國有股的方案，申能、云天化兩公司提出采用回購方案來減持國有股的試點(diǎn)，解決國有股、法人股流通問題的序幕已經(jīng)拉開。采用以上兩方案只能解決部分上市公司的國有股減持問題（多數(shù)公司不能滿足配售及回購條件），更多的國有股、法人股仍等待解決，需要積極探索尋求其它的途徑，本文就各種途徑進(jìn)行初步的探討。

回購回購是指上市公司購回國家股東持有的本公司股票，然后注銷，可達(dá)到國有股減持的目的。

最近云天化和申能股份相繼公告了其股票回購方案，這些擬進(jìn)行股票回購方案的公司，其特點(diǎn)是1、股本結(jié)構(gòu)不符合《公司法》有關(guān)“公司股本總額超過4億元的，社會(huì)公眾股比例須在15％以上的要求”，如申能股份公司其國有股占80.25％，公眾股占9.53％；其次，公司目前有足夠多的現(xiàn)金余額且暫無項(xiàng)目可投，公司每年均有穩(wěn)定的現(xiàn)金流入；其三回購價(jià)格一般略高于每股凈資產(chǎn)值，回購數(shù)量較大，如申能以2.51元／股回購10億國家股。

國有股減持途徑探討

十五屆四中全會(huì)通過的《中共中央關(guān)于國有企業(yè)改革和發(fā)展若干重大問題的決定》中指出“選擇一些信譽(yù)好，發(fā)展?jié)摿Υ蟮膰锌毓缮鲜泄荆诓挥绊憞铱毓傻那疤嵯拢m當(dāng)減持部分國有股，所得資金由國家用于國有企業(yè)的改革和發(fā)展”，這項(xiàng)決定對改善上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，規(guī)范證券市場行為具有積極作用。

目前，股市陷入僵局，各種利好政策的邊際效用逐步遞減，其原因是市場的分隔產(chǎn)生了過度投機(jī)，而市場的分隔是由于歷史原因所造成的制度安排不合理所致。人為鎖定的占股本總量近70％的國有股、法人股、轉(zhuǎn)配股等不予流通，而數(shù)量較少的社會(huì)公眾流通股被人為炒作，其價(jià)格已嚴(yán)重背離了價(jià)值，股票價(jià)格并不反映公司價(jià)值，僅是符號的炒作。當(dāng)前股價(jià)處于相對高位，投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)較大，此時(shí)出臺利好政策以維持目前態(tài)勢或促其上揚(yáng)是非常艱難的，因此造成了目前的僵持局面。同時(shí)由于股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理，使得公司治理中的“內(nèi)部人”控制現(xiàn)象嚴(yán)重，市場約束、評價(jià)、監(jiān)督功能失效，證券市場在資源配置方面的效率低下，市場結(jié)構(gòu)性缺陷突出。因此，如何解決國有股、法人股的問題一直困擾著市場，成為制約證券市場規(guī)范化發(fā)展的重要因素。

目前，國家已提出采取配售國有股的方案，申能、云天化兩公司提出采用回購方案來減持國有股的試點(diǎn)，解決國有股、法人股流通問題的序幕已經(jīng)拉開。采用以上兩方案只能解決部分上市公司的國有股減持問題（多數(shù)公司不能滿足配售及回購條件），更多的國有股、法人股仍等待解決，需要積極探索尋求其它的途徑，本文就各種途徑進(jìn)行初步的探討。

回購回購是指上市公司購回國家股東持有的本公司股票，然后注銷，可達(dá)到國有股減持的目的。

最近云天化和申能股份相繼公告了其股票回購方案，這些擬進(jìn)行股票回購方案的公司，其特點(diǎn)是1、股本結(jié)構(gòu)不符合《公司法》有關(guān)“公司股本總額超過4億元的，社會(huì)公眾股比例須在15％以上的要求”，如申能股份公司其國有股占80.25％，公眾股占9.53％；其次，公司目前有足夠多的現(xiàn)金余額且暫無項(xiàng)目可投，公司每年均有穩(wěn)定的現(xiàn)金流入；其三回購價(jià)格一般略高于每股凈資產(chǎn)值，回購數(shù)量較大，如申能以2.51元／股回購10億國家股。

十五屆四中全會(huì)通過的《中共中央關(guān)于國有企業(yè)改革和發(fā)展若干重大問題的決定》中指出“選擇一些信譽(yù)好，發(fā)展?jié)摿Υ蟮膰锌毓缮鲜泄荆诓挥绊憞铱毓傻那疤嵯拢m當(dāng)減持部分國有股，所得資金由國家用于國有企業(yè)的改革和發(fā)展”，這項(xiàng)決定對改善上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，規(guī)范證券市場行為具有積極作用。

目前，股市陷入僵局，各種利好政策的邊際效用逐步遞減，其原因是市場的分隔產(chǎn)生了過度投機(jī)，而市場的分隔是由于歷史原因所造成的制度安排不合理所致。人為鎖定的占股本總量近70％的國有股、法人股、轉(zhuǎn)配股等不予流通，而數(shù)量較少的社會(huì)公眾流通股被人為炒作，其價(jià)格已嚴(yán)重背離了價(jià)值，股票價(jià)格并不反映公司價(jià)值，僅是符號的炒作。當(dāng)前股價(jià)處于相對高位，投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)較大，此時(shí)出臺利好政策以維持目前態(tài)勢或促其上揚(yáng)是非常艱難的，因此造成了目前的僵持局面。同時(shí)由于股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理，使得公司治理中的“內(nèi)部人”控制現(xiàn)象嚴(yán)重，市場約束、評價(jià)、監(jiān)督功能失效，證券市場在資源配置方面的效率低下，市場結(jié)構(gòu)性缺陷突出。因此，如何解決國有股、法人股的問題一直困擾著市場，成為制約證券市場規(guī)范化發(fā)展的重要因素。

目前，國家已提出采取配售國有股的方案，申能、云天化兩公司提出采用回購方案來減持國有股的試點(diǎn)，解決國有股、法人股流通問題的序幕已經(jīng)拉開。采用以上兩方案只能解決部分上市公司的國有股減持問題（多數(shù)公司不能滿足配售及回購條件），更多的國有股、法人股仍等待解決，需要積極探索尋求其它的途徑，本文就各種途徑進(jìn)行初步的探討。

回購回購是指上市公司購回國家股東持有的本公司股票，然后注銷，可達(dá)到國有股減持的目的。

最近云天化和申能股份相繼公告了其股票回購方案，這些擬進(jìn)行股票回購方案的公司，其特點(diǎn)是1、股本結(jié)構(gòu)不符合《公司法》有關(guān)“公司股本總額超過4億元的，社會(huì)公眾股比例須在15％以上的要求”，如申能股份公司其國有股占80.25％，公眾股占9.53％；其次，公司目前有足夠多的現(xiàn)金余額且暫無項(xiàng)目可投，公司每年均有穩(wěn)定的現(xiàn)金流入；其三回購價(jià)格一般略高于每股凈資產(chǎn)值，回購數(shù)量較大，如申能以2.51元／股回購10億國家股。

一般來說，只要公司有足夠多的現(xiàn)金余額，均可進(jìn)行股票回購，這亦是股利分配的形式之一。

內(nèi)容提要：我國股市在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮著重要作用，但由于國有股一般獨(dú)大導(dǎo)致上市企業(yè)治理結(jié)構(gòu)不健全，股票不能實(shí)現(xiàn)全流通。國有股減持問題一直是業(yè)界和管理部門關(guān)注的問題，本文從股轉(zhuǎn)債的角度提出國有股減持的辦法，并提出相應(yīng)的實(shí)施措施。

關(guān)鍵詞：國有股上市企業(yè)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)

我國股市經(jīng)過12年的發(fā)展，在我國經(jīng)濟(jì)建設(shè)中起著越來越重要的作用。但是由于歷史原因形成的國有股一股獨(dú)大的現(xiàn)實(shí)，導(dǎo)致上市企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)不健全、股票不能實(shí)現(xiàn)全流通等問題，進(jìn)而嚴(yán)重影響和制約了我國股市的健康發(fā)展。作為解決這一問題的有效戰(zhàn)略舉措，國有股減持引起我國社會(huì)各界的高度重視、從不同的層面進(jìn)行了積極的理論研究與實(shí)踐探索，也取得了一定的成果。在此基礎(chǔ)上，本文提出“以股轉(zhuǎn)債，多贏發(fā)展”的思路。具體講就是：首先，借鑒國際先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，國家出臺國有股減持法，用法律明確國家與其他投資者之間的利益關(guān)系，同時(shí)提出嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶?shí)施條件和減持程序；其次，對不同地區(qū)、行業(yè)中企業(yè)的國有股進(jìn)行“以股轉(zhuǎn)債”的轉(zhuǎn)換工作，如確定價(jià)值、設(shè)定轉(zhuǎn)債的形式和比例，制作股轉(zhuǎn)債的利率和償還方案等；第三，逐步形成國家享有收債權(quán)，企業(yè)享有經(jīng)營權(quán)，股民享有投資收益權(quán)，股市健康發(fā)展，經(jīng)濟(jì)繁榮昌盛的良好局面；最后，上市企業(yè)國有股規(guī)范地轉(zhuǎn)變成企業(yè)債，使國有股穩(wěn)妥退市，從而實(shí)現(xiàn)國家增利、企業(yè)增效、股民增收、股市增容的多贏發(fā)展的目的。概括起來四句話：“立法先行，以股轉(zhuǎn)債，規(guī)范運(yùn)作，多贏發(fā)展”。

一、“以股轉(zhuǎn)債”的理論依據(jù)

1.解決同股不同價(jià)矛盾的現(xiàn)實(shí)途徑

我國國有企業(yè)上市都是以原有凈資產(chǎn)的評估價(jià)確定股份，而中小投資者卻以市場價(jià)購買股票，形成同股不同價(jià)。按經(jīng)濟(jì)規(guī)則，應(yīng)當(dāng)是對實(shí)體投資時(shí)，投資金額大的風(fēng)險(xiǎn)大，金額小的風(fēng)險(xiǎn)小，而風(fēng)險(xiǎn)大的責(zé)任大。毫無疑問，國家對國有企業(yè)投資巨大、責(zé)任重大，應(yīng)當(dāng)由國家派人管理和控制企業(yè)，但是就每一股而言，我國上市企業(yè)的中小投資者的投資金額大，風(fēng)險(xiǎn)大，責(zé)任大，投資與風(fēng)險(xiǎn)不對稱。從這個(gè)意義上分析，這兩種股是不能同股同權(quán)的。按照國際證券市場規(guī)則，國有股更接近于優(yōu)先股（但不是優(yōu)先股，因?yàn)閮?yōu)先股也是同股同價(jià)）。如果將我國國有股轉(zhuǎn)為優(yōu)先股，也不失為一種選擇，但是我國目前無優(yōu)先股制度，國有股改制為優(yōu)先股需要從中國股市制度上做根本性的變革，影響較大，因此，“以股轉(zhuǎn)債”不失為解決國有股減持問題的有效途徑。

國有股減持：論國資的進(jìn)退對于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整可以這樣認(rèn)識：其主要目標(biāo)不是由政府調(diào)用社會(huì)財(cái)力來實(shí)現(xiàn)“更合理”的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，而是要通過改革、轉(zhuǎn)軌、制度建設(shè)，建立起適宜于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)自行調(diào)整、持續(xù)調(diào)整的機(jī)制。政府在結(jié)構(gòu)調(diào)整中的基本態(tài)度，應(yīng)該從傳統(tǒng)的“國家推動(dòng)發(fā)展”轉(zhuǎn)變?yōu)椤霸鲞M(jìn)市場”。

政府一身而二任焉。一方面象所有市場經(jīng)濟(jì)國家一樣，它是國民經(jīng)濟(jì)的組織者和管理者；另一方面與所有市場經(jīng)濟(jì)國家都不同，它擁有一個(gè)總量龐大、比重甚高、門類龐雜的經(jīng)營性的政府資產(chǎn)，而且至今沒有建立起出資人制度和所有者代表機(jī)構(gòu)。在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整中，政府有政府的職責(zé)，國資有國資的動(dòng)作。兩者的作用都極為重要，但是首先應(yīng)該劃清界線，不可混為一談，否則難免強(qiáng)化以政代資的習(xí)慣勢力。



一、政資不分是政企不分的根源

近些年為了解決政企不分的問題，出臺了一系列政策，但是效果有限。其根本原因在于，要求企業(yè)完全“自主運(yùn)營”是不現(xiàn)實(shí)的，任何類型的企業(yè)都不可能擺脫所有者的督導(dǎo)。對于國有企業(yè)，在所有者缺位的情況下，政府即使以某種形式退出干預(yù)，也必然要以另一種形式加強(qiáng)干預(yù)。無論干預(yù)的形式如何變化，其過程都是行政選擇而不是市場選擇，其績效考核都是憑長官意志而不是憑經(jīng)濟(jì)效益。

在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整中，必須建立起國有資本的出資人制度。在所有者歸位的前提下，正確認(rèn)識和處理一系列問題。

第一，它體現(xiàn)了國有股減持的穩(wěn)定原則。前期流傳的國有股減持版本為：1995年以前上市的公司優(yōu)先減持，而且減持價(jià)格在凈資產(chǎn)與市價(jià)之間。同時(shí)，國有股減持計(jì)劃第一步是將國有股持股比例減持到50％左右，第二步是將國有股持股比例減持到33％左右。這樣一種減持方法雖然有利于市場市盈率的降低，且率先減持板塊可能具有較大商機(jī)（前期上海小盤股暴漲就是受這一方案的市場預(yù)期影響），但是它也會(huì)帶來板塊之間的碰撞。市場中共有1000多家上市公司，其中率先減持的上市公司不超過100家。由于國有股減持的價(jià)格為市價(jià)打一定比例的折扣，因此，率先減持的上市公司市盈率可望比大盤有所降低，必然吸引熱錢流向這一板塊。一旦這一板塊國有股減持工作完成，這部分熱錢又會(huì)轉(zhuǎn)向即將減持的國有股另一板塊，這會(huì)造成整個(gè)市場股價(jià)的進(jìn)一步無序或錯(cuò)亂。而最新的國有股減持方案不會(huì)產(chǎn)生這一問題，有利于各家股票價(jià)格保持相對的穩(wěn)定。

第二，它體現(xiàn)了國有股減持的市場化原則。這主要表現(xiàn)在國有股減持的價(jià)格上。前期國有股減持版本中國有股減持價(jià)格是不固定的：高于資產(chǎn)而低于市價(jià)。究竟按什么樣的價(jià)格減持國有股，誰也不知道。按最新的國有股減持方案，國有股減持的價(jià)格由市場說了算，只要新股能夠發(fā)行出去以及上市公司再融資計(jì)劃能夠?qū)嵤瑖泄蓽p持就能按市場化原則實(shí)行。同時(shí)，這一減持方案還體現(xiàn)了證券市場的同股同權(quán)與同股同價(jià)的原則，達(dá)到防止國有資產(chǎn)流失的目的。并且從理論上說，新股發(fā)行已具備了從增量發(fā)行向存量發(fā)行演變的雛形。

第三，它體現(xiàn)了國有股減持充分考慮市場承受力原則。一般來說，上市公司的融資與再融資方案會(huì)隨市場環(huán)境的變化而變化：牛市時(shí)，各家上市公司紛紛推出股權(quán)再融資計(jì)劃，以尋求一個(gè)好的發(fā)行或增發(fā)價(jià)格；熊市時(shí)，各家上市公司又會(huì)棄股權(quán)融資而取債權(quán)融資，以減少融資成本。國有股減持與上市公司的融資計(jì)劃捆綁在一起，自然而然，在牛市時(shí)國有股可以多減持一些，在熊市時(shí)國有股可以少減持一些，而不再硬性規(guī)定在多長時(shí)間內(nèi)國有股比例減持到多少。可以說這種方案充分考慮了市場承受能力，市場形勢好的時(shí)侯可以多減一些，市場形勢差的時(shí)侯又能少減一些。

第四，它體現(xiàn)了國有股減持的質(zhì)優(yōu)原則。好的上市公司才有可能推出再融資計(jì)劃或者其再融資計(jì)劃才可能順利進(jìn)行。因此，國有股減持率先在績優(yōu)板塊上展開，這樣可以增加投資者在國有股減持板塊上的購買欲望，不會(huì)出現(xiàn)1999年底黔輪胎與中國嘉陵的國有股配售時(shí)投資者以腳表決的情形。

這一方案在對大盤影響有限的前提下，將會(huì)凸現(xiàn)以下板塊的投資價(jià)值：

第一，它對市場價(jià)格過高的莊股具有毀滅性打擊，并有利于資金向市場定位適中的績優(yōu)股身上集中。目前莊家多與上市公司配合，利用題材、概念拉升股價(jià)，再通過高價(jià)增發(fā)籌資。籌資任務(wù)完成后，莊家有可能再將圈得資金重新投入股市運(yùn)作，以達(dá)到不斷提升股價(jià)的目的。現(xiàn)國有股減持的價(jià)格與增發(fā)價(jià)格完全相同，因此，增發(fā)價(jià)越高，國有股減持得到的資金就越多。莊家拉升，國有股坐轎，最終必然會(huì)使莊家不堪重負(fù)，紛紛棄莊而逃。而一些市場定位適中的績優(yōu)股，增發(fā)價(jià)格本身就不高，市盈率也較低，國有股減持所帶來的股價(jià)回調(diào)壓力并不大，而且這些績優(yōu)企業(yè)一般會(huì)專注于主營，增發(fā)資金多投資于與自身發(fā)展密切相關(guān)的項(xiàng)目。因此，國有股減持有利于這部分市場定位適中的績優(yōu)股走強(qiáng)，如青島海爾、廣州控股、佛山照明等。

近期，政府公布了五家上市新股的國有股減持方案，即國有股的減持價(jià)格與社會(huì)公眾股的發(fā)行價(jià)格相同。這一政策引起了市場的極大反應(yīng)，股市持續(xù)數(shù)天大幅度下跌，從而引起了社會(huì)的極大關(guān)注。

筆者認(rèn)為，政府通過證券市場減持國有股、從而充實(shí)社保基金，這從宏觀經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略性角度來考慮，是有著極為合理的內(nèi)含的。因?yàn)榻▏?0年，國有企業(yè)一直充當(dāng)著我國工業(yè)發(fā)展的主力軍。1979年改革開放以來，國家對國有企業(yè)的扶持經(jīng)歷了三個(gè)階段：一是財(cái)政直接撥款；二是“撥改貸”，由銀行向國有企業(yè)貸款；三是股份制改造并上市融資。這三方面的扶持政策由于沒有完全塑造好國有企業(yè)的良性運(yùn)行機(jī)制，因此它們僅僅是國有企業(yè)改革進(jìn)程中的必要的中間環(huán)節(jié)，雖然它們同時(shí)也意味著巨大的成本支出、以及所留下的巨大的后遺癥。因此目前政府通過證券市場進(jìn)行國有股減持，以充實(shí)社保基金并健全社保體制，這一方面有助于我國體制轉(zhuǎn)軌的更平穩(wěn)過渡，另一方面也有助于政府對國有企業(yè)改革的更有效的和更大刀闊斧的推進(jìn)等。

但是與此同時(shí)，我們可能還將面臨著、國有股減持的合理定價(jià)和合理節(jié)奏等問題。或者更明確地說，目前國有股的減持方案、尤其是其定價(jià)方法，可能很難為市場所認(rèn)同、并作為政府的中長期的政策模式。因?yàn)檫@項(xiàng)政策的長期實(shí)行，可能會(huì)使我國的宏觀經(jīng)濟(jì)面臨著三方面的嚴(yán)重風(fēng)險(xiǎn)。即：

一、可能會(huì)動(dòng)搖人們的市場信心

目前多數(shù)人士認(rèn)為，國有股減持的合理定價(jià)，應(yīng)當(dāng)是在凈資產(chǎn)值之上、合理上浮一定的比例，如20%等。例如發(fā)起人股為1億股，社會(huì)公眾股也為1億股，后者發(fā)行價(jià)為10元。那么發(fā)行后，發(fā)起人股的每股凈資產(chǎn)值將由1元上升到5.5元。如果國有股按凈資產(chǎn)值上浮一定的比例減持，那么也可以達(dá)到6-7元的價(jià)格，即達(dá)到瞬間資產(chǎn)增值6-7倍的水平。對此發(fā)行溢價(jià)和國有股增值的結(jié)果，多數(shù)人士認(rèn)為是可接受的。因?yàn)檎眠@部資金幫助的是弱勢群體、這部分弱勢群體在歷史上為這個(gè)社會(huì)作出了巨大貢獻(xiàn)、而且保持弱勢群體的基本生活穩(wěn)定是經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展的必要條件等。但是如果國有股減持的價(jià)格與公眾股發(fā)行的價(jià)格相同，這就意味著國有股的減持價(jià)格將再提高到翻倍的水平，這就使得許多人感到難以接受。而且股份逐步走向全流通，這是證券市場的規(guī)范發(fā)展的要求。但是新股上市的國有股減持，并不是針對目前證券市場的國有股存量，而是針對證券市場的國有股增量。這部分增量的潛力，近期政府剛剛宣布，有10萬億之多；而且近年每年還在以10%左右的速度增長。這就難免使人們感到緊張、以及難以想象和把握政府的后續(xù)政策，從而影響了人們的市場信心。

因此國有股減持以偏高的價(jià)格發(fā)行，這種方式所實(shí)現(xiàn)的國有資產(chǎn)的保值和增值，并不是依據(jù)市場的自愿和公平原則，而是依據(jù)政府設(shè)計(jì)制度和執(zhí)行政策的行政權(quán)力，因此這就如同增發(fā)貨幣一樣，除非國家發(fā)生緊急情況，否則政府似乎應(yīng)當(dāng)盡量避免經(jīng)常的和持續(xù)的采用。

國有股減持：論國資的進(jìn)退對于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整可以這樣認(rèn)識：其主要目標(biāo)不是由政府調(diào)用社會(huì)財(cái)力來實(shí)現(xiàn)“更合理”的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，而是要通過改革、轉(zhuǎn)軌、制度建設(shè)，建立起適宜于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)自行調(diào)整、持續(xù)調(diào)整的機(jī)制。政府在結(jié)構(gòu)調(diào)整中的基本態(tài)度，應(yīng)該從傳統(tǒng)的“國家推動(dòng)發(fā)展”轉(zhuǎn)變?yōu)椤霸鲞M(jìn)市場”。

政府一身而二任焉。一方面象所有市場經(jīng)濟(jì)國家一樣，它是國民經(jīng)濟(jì)的組織者和管理者；另一方面與所有市場經(jīng)濟(jì)國家都不同，它擁有一個(gè)總量龐大、比重甚高、門類龐雜的經(jīng)營性的政府資產(chǎn)，而且至今沒有建立起出資人制度和所有者代表機(jī)構(gòu)。在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整中，政府有政府的職責(zé)，國資有國資的動(dòng)作。兩者的作用都極為重要，但是首先應(yīng)該劃清界線，不可混為一談，否則難免強(qiáng)化以政代資的習(xí)慣勢力。

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一、政資不分是政企不分的根源

近些年為了解決政企不分的問題，出臺了一系列政策，但是效果有限。其根本原因在于，要求企業(yè)完全“自主運(yùn)營”是不現(xiàn)實(shí)的，任何類型的企業(yè)都不可能擺脫所有者的督導(dǎo)。對于國有企業(yè)，在所有者缺位的情況下，政府即使以某種形式退出干預(yù)，也必然要以另一種形式加強(qiáng)干預(yù)。無論干預(yù)的形式如何變化，其過程都是行政選擇而不是市場選擇，其績效考核都是憑長官意志而不是憑經(jīng)濟(jì)效益。

在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整中，必須建立起國有資本的出資人制度。在所有者歸位的前提下，正確認(rèn)識和處理一系列問題。

論“新股全流通”和“國有股減持”一、“新股全流通”是由“國有股減持”所衍生出來的問題

早在2000年11月，就有學(xué)者在研討“國有股減持問題”時(shí)，提出了“控制增量，逐步解決存量”的思路。即對首次發(fā)行的新股實(shí)行全流通，以使非流通國有股的規(guī)模不再擴(kuò)大，在次基礎(chǔ)上逐步實(shí)現(xiàn)存量國有股的可流通。在去年10月暫停國有股減持以后，這種思路得到了更多學(xué)者和市場人士的贊同。其實(shí)這種想法是十分自然的，因?yàn)檫@與我們在推進(jìn)改革措施中普遍采用的“新人新辦法，老人老辦法”的操作思路是完全一致的。

不久前，市場盛傳某銀行股將以全流通方式發(fā)行上市，在市場中引起了不小的恐慌。現(xiàn)在還無從判斷這是真還是假。

二、“新股全流通”：目前并不具備充足的條件

“新股全流通”觀點(diǎn)的支持者們可能主要是從解決“國有股減持問題”基礎(chǔ)上提出的，但是他們沒有考慮到我國一級市場發(fā)行制度改革所面臨的現(xiàn)實(shí)問題，以及實(shí)施新股發(fā)行的全流通對二級市場股價(jià)水平可能會(huì)帶來的影響。在其他領(lǐng)域，“新”與“舊”在一定程度上可以作出嚴(yán)格的區(qū)分，并且是相互影響是有限的。但是在證券市場上，新股和老股在定價(jià)上有明顯的比價(jià)效應(yīng)傾向，兩者的價(jià)格是相互影響的。因此，根據(jù)我國股市股票股價(jià)的形成機(jī)理，全流通新股的價(jià)格水平將會(huì)低于非全流通的老股。在全流通股票的市場份額沒有達(dá)到較大比例（比如30%）以前，股票市場總體的價(jià)格水平將會(huì)遭受長期的壓力。換句話說，就是相當(dāng)一部分“老股”將沒有上漲空間，即使這些股票業(yè)績優(yōu)良也不例外。

我國從去年開始推進(jìn)的新股發(fā)行核準(zhǔn)制的市場化改革遇到了較大的問題。主要體現(xiàn)在，發(fā)行價(jià)格高市盈率化，小盤化。筆者認(rèn)為，這實(shí)際上不符合市場化取向的初衷，而僅僅是新股發(fā)行價(jià)格向二級市場價(jià)格水平靠攏的二級市場化。而眾所周知，在上市公司非流通股占很大比重的情況下，二級市場股價(jià)并不反映公司的內(nèi)在價(jià)值或者與其內(nèi)在價(jià)值相差較大。由此可以看出，在整個(gè)股市中所有股票實(shí)現(xiàn)全流通以前，由于沒有合理和科學(xué)的參照系，首發(fā)新股市場化的定價(jià)是無法形成的，或者說，全流通發(fā)行不能保證發(fā)行價(jià)格充分體現(xiàn)公司在發(fā)行時(shí)的內(nèi)在價(jià)值。