國有股減持研究論文

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內(nèi)容提要：我國股市在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮著重要作用，但由于國有股一般獨(dú)大導(dǎo)致上市企業(yè)治理結(jié)構(gòu)不健全，股票不能實(shí)現(xiàn)全流通。國有股減持問題一直是業(yè)界和管理部門關(guān)注的問題，本文從股轉(zhuǎn)債的角度提出國有股減持的辦法，并提出相應(yīng)的實(shí)施措施。

關(guān)鍵詞：國有股上市企業(yè)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)

我國股市經(jīng)過12年的發(fā)展，在我國經(jīng)濟(jì)建設(shè)中起著越來越重要的作用。但是由于歷史原因形成的國有股一股獨(dú)大的現(xiàn)實(shí)，導(dǎo)致上市企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)不健全、股票不能實(shí)現(xiàn)全流通等問題，進(jìn)而嚴(yán)重影響和制約了我國股市的健康發(fā)展。作為解決這一問題的有效戰(zhàn)略舉措，國有股減持引起我國社會(huì)各界的高度重視、從不同的層面進(jìn)行了積極的理論研究與實(shí)踐探索，也取得了一定的成果。在此基礎(chǔ)上，本文提出“以股轉(zhuǎn)債，多贏發(fā)展”的思路。具體講就是：首先，借鑒國際先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，國家出臺(tái)國有股減持法，用法律明確國家與其他投資者之間的利益關(guān)系，同時(shí)提出嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶?shí)施條件和減持程序；其次，對(duì)不同地區(qū)、行業(yè)中企業(yè)的國有股進(jìn)行“以股轉(zhuǎn)債”的轉(zhuǎn)換工作，如確定價(jià)值、設(shè)定轉(zhuǎn)債的形式和比例，制作股轉(zhuǎn)債的利率和償還方案等；第三，逐步形成國家享有收債權(quán)，企業(yè)享有經(jīng)營權(quán)，股民享有投資收益權(quán)，股市健康發(fā)展，經(jīng)濟(jì)繁榮昌盛的良好局面；最后，上市企業(yè)國有股規(guī)范地轉(zhuǎn)變成企業(yè)債，使國有股穩(wěn)妥退市，從而實(shí)現(xiàn)國家增利、企業(yè)增效、股民增收、股市增容的多贏發(fā)展的目的。概括起來四句話：“立法先行，以股轉(zhuǎn)債，規(guī)范運(yùn)作，多贏發(fā)展”。

一、“以股轉(zhuǎn)債”的理論依據(jù)

1.解決同股不同價(jià)矛盾的現(xiàn)實(shí)途徑

我國國有企業(yè)上市都是以原有凈資產(chǎn)的評(píng)估價(jià)確定股份，而中小投資者卻以市場價(jià)購買股票，形成同股不同價(jià)。按經(jīng)濟(jì)規(guī)則，應(yīng)當(dāng)是對(duì)實(shí)體投資時(shí)，投資金額大的風(fēng)險(xiǎn)大，金額小的風(fēng)險(xiǎn)小，而風(fēng)險(xiǎn)大的責(zé)任大。毫無疑問，國家對(duì)國有企業(yè)投資巨大、責(zé)任重大，應(yīng)當(dāng)由國家派人管理和控制企業(yè)，但是就每一股而言，我國上市企業(yè)的中小投資者的投資金額大，風(fēng)險(xiǎn)大，責(zé)任大，投資與風(fēng)險(xiǎn)不對(duì)稱。從這個(gè)意義上分析，這兩種股是不能同股同權(quán)的。按照國際證券市場規(guī)則，國有股更接近于優(yōu)先股（但不是優(yōu)先股，因?yàn)閮?yōu)先股也是同股同價(jià)）。如果將我國國有股轉(zhuǎn)為優(yōu)先股，也不失為一種選擇，但是我國目前無優(yōu)先股制度，國有股改制為優(yōu)先股需要從中國股市制度上做根本性的變革，影響較大，因此，“以股轉(zhuǎn)債”不失為解決國有股減持問題的有效途徑。

2.有利于解決國有股所有人長期缺位問題

我國國有企業(yè)改制上市時(shí)，國家沒有專門的機(jī)構(gòu)管理國有股，大部分只是將原有企業(yè)的一部分資產(chǎn)剝離上市，其余部分改制為集團(tuán)公司，代表國家作為大股東持股、控股該上市公司。國有企業(yè)改制上市，所剝離的上市資產(chǎn)一般都是企業(yè)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，上市后又得到新發(fā)行股票的大量投資，生產(chǎn)條件和員工待遇都得到了較大的改善。而集團(tuán)留下的員工和劣質(zhì)資產(chǎn)，與上市企業(yè)形成了鮮明的對(duì)照，所以集團(tuán)公司作為控股股東，為了平衡各種關(guān)系和自身利益，利用自身的控股優(yōu)勢(shì)，從上市公司抽調(diào)資金或利用關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移利潤等問題就不可避免地會(huì)出現(xiàn)。這表明一個(gè)經(jīng)濟(jì)實(shí)體代表國家是不符合國有資產(chǎn)管理規(guī)則的，又反映了國有股所有人的缺位情況。

對(duì)于如何解決國有股所有人缺位問題，黨的十六大的報(bào)告提出，改革國有資產(chǎn)管理體制，建立國有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，就是要重新構(gòu)建國有股的所有者主體。那么如何解決歷史上形成的經(jīng)濟(jì)實(shí)體（集團(tuán)公司）代表國家持有上市公司股份和以后建立的國有股所有人的關(guān)系問題，也現(xiàn)實(shí)地?cái)[在了我們面前。實(shí)行“股轉(zhuǎn)債”，不僅有利于解決目前代表國有股的集團(tuán)公司利用控股優(yōu)勢(shì)，從上市公司抽調(diào)資金、利用關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移利潤等老問題，進(jìn)而從橫向上解決新國有股所有人的關(guān)系問題，也有利于從縱向上解決中央和地方各級(jí)國有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的關(guān)系問題。

3.“以股轉(zhuǎn)債”，符合《公司法》要求

長期以來，人們一直把股東登記注冊(cè)后不得抽回出資，理解為不得減少股份，而不管以什么方式增加企業(yè)股份，即增加企業(yè)資本金都被認(rèn)為是符合《公司法》的。因此，“債轉(zhuǎn)股”就自然被人們所接受，而“股轉(zhuǎn)債”是減少企業(yè)股份，就被認(rèn)為是不符合《公司法》。我們認(rèn)為，實(shí)行“股轉(zhuǎn)債”既符合《公司法》，更符合市場需求。

首先，《公司法》規(guī)定股東在公司登記后不得抽回出資，而不是不能轉(zhuǎn)變?yōu)閭鶛?quán)。“股轉(zhuǎn)債”只是將上市公司股份變?yōu)閭鶆?wù)，并未抽回出資。國家可以把“股轉(zhuǎn)債”的債務(wù)期限拉長，10年、20年甚至100年，解決不抽回資金的問題。

其次，上市公司在發(fā)展過程中，可根據(jù)自身發(fā)展決定是否繼續(xù)保留國家債務(wù)，條件允許的話，可通過增發(fā)和配售新股等再融資方式來歸還國家債務(wù)。這從本質(zhì)上講是一種市場化的轉(zhuǎn)讓股份，是符合市場需求的。

4.“以股轉(zhuǎn)債”，多方受益

由于國有股在上市公司的實(shí)際決策權(quán)并沒有得到落實(shí)，國家在上市公司中的應(yīng)得利益得不到保障，而其他投資者在股份公司中所占股份比例大多很小，其結(jié)果必然導(dǎo)致企業(yè)的人掌握公司實(shí)權(quán)，即內(nèi)部人控制，其他股東成為單純的資金供應(yīng)人，企業(yè)經(jīng)營效率下降。如果實(shí)行國有股份轉(zhuǎn)為債務(wù)的方案，將會(huì)使企業(yè)的多方相關(guān)利益者都受益，實(shí)現(xiàn)多贏。

首先，國家在股轉(zhuǎn)債后，將會(huì)使國有資產(chǎn)得到合理的收益，國有資產(chǎn)的安全與完整得到保障。國有股是由國家對(duì)企業(yè)的投資和企業(yè)長年生產(chǎn)經(jīng)營中的積累所形成的。相對(duì)于流通股，國有股每股凈資產(chǎn)已經(jīng)有了升值，一是國有控股上市公司為了保證國有資產(chǎn)的保值增值，在當(dāng)初進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估時(shí)就使資產(chǎn)有了一定程度的升水；二是流通股高溢價(jià)發(fā)行時(shí)溢價(jià)收入計(jì)入公司的資本公積，使公司的凈資產(chǎn)大幅升高。顯然，以凈資產(chǎn)計(jì)算的國有股價(jià)值應(yīng)該可以代表國有股的真實(shí)價(jià)值，這是實(shí)體經(jīng)濟(jì)部分。而上市流通的股票是投資者根據(jù)國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)、政治以及企業(yè)的經(jīng)營預(yù)測等多種因素形成的交易價(jià)格，是虛擬經(jīng)濟(jì)部分。顯而易見，實(shí)體投資是不能通過虛擬市場來減持的。國有股以企業(yè)凈資產(chǎn)轉(zhuǎn)成企業(yè)債，并且每年加收利息，體現(xiàn)了對(duì)國有資產(chǎn)的保值增值，符合國家根本利益。

截止2001年底，我國境內(nèi)上市公司1160家，股份總數(shù)為5218.01億股，其中國有股份為1992.8億股，占其中的38.2%，凈資產(chǎn)總額為4948.7億元。2001年我國上市公司共實(shí)現(xiàn)凈利潤698.6億元，按國有股占上市公司全部股份的比例計(jì)算，國有股相應(yīng)的凈利潤為266.86億元，平均每股凈收益0.13元；假如將國有股以凈資產(chǎn)額全部轉(zhuǎn)成債務(wù)，按3%的國債利率計(jì)算，國家所獲得的利息收入為148.46億元，這個(gè)數(shù)字與股轉(zhuǎn)債前國有股所享有的凈利潤相比有所減少，但是前者只是帳面數(shù)字，加上國有股所有者實(shí)體缺位，國有股根本不可能收到應(yīng)得的現(xiàn)金，而后者卻是實(shí)實(shí)在在的收入。

其次，國有股轉(zhuǎn)為企業(yè)債務(wù)后，股市的投資者將會(huì)獲得實(shí)惠。正如上述計(jì)算，國家收到應(yīng)得的利息收入后，企業(yè)相應(yīng)增加稅前成本148.46億元，考慮所得稅因素，調(diào)整后的凈利潤將會(huì)高于550.14億元，企業(yè)平均每股收益將高于0.17元，每股收益比以股轉(zhuǎn)債前提高30%強(qiáng)。由于每股收益率的提高，股票市盈率會(huì)向下調(diào)整，能比較準(zhǔn)確地反映股市情況，相應(yīng)釋放了投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)。

其三，國有股轉(zhuǎn)為企業(yè)債務(wù)后，企業(yè)的個(gè)人與法人投資者的持股比例上升，成為企業(yè)真正的決策層，經(jīng)營者受到監(jiān)督與激勵(lì)，緩解了內(nèi)部人控制現(xiàn)象，減少信息不對(duì)稱，從一定程度上解決了人問題。其四，“以股轉(zhuǎn)債”對(duì)股市具有有利的影響。“股轉(zhuǎn)債”后國有股退出市場，從根本上解決了長期以來困擾我國股市的股票全流通和一股獨(dú)大、法人治理結(jié)構(gòu)不健全等問題。有利于我國股市真正市場化與國際接軌。此外，對(duì)深化企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革，提高企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益等也又積極的意義。

二、“以股轉(zhuǎn)債”的實(shí)踐操作

（一）對(duì)國有股進(jìn)行“以股轉(zhuǎn)債”要立法先行

國有股減持，根本的問題是如何正確處理國家利益和廣大投資者利益的矛盾。國有資產(chǎn)不能流失，廣大投資者利益應(yīng)受到保護(hù)，而我國上市企業(yè)中國有股所占比重較大。僅僅依靠部門法規(guī)肯定是不夠的。借鑒國際上的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，無論采取那種方式減持國有股，都應(yīng)該立法先行。國家應(yīng)當(dāng)出臺(tái)《國有股減持法》，只有這樣，才有利于解決國家利益與投資者利益的矛盾；有利于穩(wěn)定股市；有利于中國股市穩(wěn)妥地與國際接軌。

（二）實(shí)行“以股轉(zhuǎn)債”原則

對(duì)上市公司的國有股權(quán)部分或全部實(shí)施“以股轉(zhuǎn)債”，應(yīng)遵循以下幾條原則：

一是立法原則：以股轉(zhuǎn)債是國有資產(chǎn)改革的重大舉措，法律先行符合國際慣例；

二是區(qū)別對(duì)待原則：根據(jù)所處行業(yè)、地域等，對(duì)不同類型的企業(yè)采取不同的措施；一些關(guān)系國計(jì)民生的企業(yè)，國家需要繼續(xù)參股控股的企業(yè)可不實(shí)行以股轉(zhuǎn)債；

三是分步實(shí)施原則：在法律調(diào)節(jié)范圍內(nèi)循序漸進(jìn)、分期分批地穩(wěn)妥推進(jìn)；

四是以股轉(zhuǎn)債金額的計(jì)算原則：以每股轉(zhuǎn)債當(dāng)年凈資產(chǎn)值為股轉(zhuǎn)債計(jì)算依據(jù)。

（三）立法主要內(nèi)容建議

1.明確企業(yè)實(shí)施“以股轉(zhuǎn)債”的基本條件：

首先，連續(xù)三年盈利。盈利能力是企業(yè)經(jīng)營績效的標(biāo)志，也是企業(yè)資產(chǎn)運(yùn)營效率的標(biāo)志。企業(yè)盈利能力好，說明企業(yè)的資產(chǎn)效率高，償債能力強(qiáng)，連續(xù)盈利說明企業(yè)有穩(wěn)定的償債能力；其次，連續(xù)兩年有分紅能力并進(jìn)行分紅。能給股東分紅，從一個(gè)側(cè)面反映了企業(yè)的現(xiàn)金流量較好，說明企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營能力強(qiáng)；第三，資產(chǎn)負(fù)債率較低，最好在50%以下。資產(chǎn)負(fù)債是企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的標(biāo)志，也是企業(yè)經(jīng)營的一項(xiàng)重要指標(biāo)。資產(chǎn)負(fù)債較低，說明企業(yè)的資本金所占比例較大，可以在一定范圍內(nèi)提高資產(chǎn)負(fù)債率；實(shí)施股轉(zhuǎn)債后其他條件如資本總額、總股本等應(yīng)符合《公司法》、《證券法》等的有關(guān)條件。

2.明確企業(yè)實(shí)施股轉(zhuǎn)債的程序：

由證券公司對(duì)符合條件企業(yè)編制“以股轉(zhuǎn)債”方案，內(nèi)容包括該企業(yè)近幾年的經(jīng)營狀況、目前的股本結(jié)構(gòu)，擬將國有股轉(zhuǎn)換成企業(yè)債的比例，所轉(zhuǎn)換成企業(yè)債的期限及利率等。方案經(jīng)股東大會(huì)同意后，報(bào)相關(guān)部門和中國證監(jiān)會(huì)審批。獲批準(zhǔn)后由證券交易所進(jìn)行股份調(diào)整。

3.確定企業(yè)債的期限和利率：可以進(jìn)行以股轉(zhuǎn)債的企業(yè)，將國有股轉(zhuǎn)換成企業(yè)債時(shí)，可參照同期國債的期限和利率，以減輕企業(yè)的負(fù)擔(dān)。對(duì)國家扶持的行業(yè)還可以設(shè)定更優(yōu)惠的利率，直至免息。

4.企業(yè)債的流通方式和時(shí)間：對(duì)經(jīng)濟(jì)效益好的企業(yè)，可以規(guī)定將這部分企業(yè)債上市交易，使不能流動(dòng)的資金轉(zhuǎn)變成可在債券市場上流通的資金，企業(yè)也可以提前償還；企業(yè)在條件成熟時(shí)，可以增發(fā)新股或者進(jìn)行配股籌資來償還企業(yè)債，也可以經(jīng)審查批準(zhǔn)，以一定的方式轉(zhuǎn)換成可轉(zhuǎn)換債券，逐步在市場上流通。

5.明確中外企業(yè)進(jìn)入上市公司只有一個(gè)通道，即在市場上購買流通股份。

（四）實(shí)行“以股轉(zhuǎn)債”的操作步驟首先，由股東大會(huì)討論通過以股轉(zhuǎn)債的建議方案。對(duì)符合以股轉(zhuǎn)債的上市企業(yè)，應(yīng)由國有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)提議召開股東大會(huì)，討論決定以股轉(zhuǎn)債方案。如果是代表國家控股的集團(tuán)公司提出以股轉(zhuǎn)債方案，應(yīng)首先報(bào)各級(jí)國有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)后召開股東大會(huì)，以界定明確中央政府國有資產(chǎn)和地方政府國有資產(chǎn)。

其次，上報(bào)財(cái)政部，以核定以股轉(zhuǎn)債的期限和利率。

再次，對(duì)股東大會(huì)通過的方案應(yīng)報(bào)中國證監(jiān)會(huì)審批。中國證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)后在交易所調(diào)整該企業(yè)的股本結(jié)構(gòu)，企業(yè)調(diào)整賬目。程序從股東大會(huì)開始的各個(gè)環(huán)節(jié)都應(yīng)作為重大事項(xiàng)公開披露。

最后，轉(zhuǎn)換后的企業(yè)債的流通：按企業(yè)債的方式運(yùn)行，這些債務(wù)既可以分期償還，也可以債券的形式上市交易，活躍我國的債券市場。至此，國有股平穩(wěn)地成功地退出了股票市場，進(jìn)入了債券市場，極大地穩(wěn)定了股市。同時(shí)，國家作為債權(quán)人，可通過債券二級(jí)市場提前收回資金，進(jìn)行再投資。

三、以股轉(zhuǎn)債相關(guān)問題的研究

國有股減持作為一項(xiàng)涉及多方利益、影響中國股市甚至中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的重大課題，不僅要解決減持方式，同時(shí)要考慮到相關(guān)問題的妥善解決。

1.對(duì)國有股和法人股向外商轉(zhuǎn)讓的理解。

外資介入中國股市，通過轉(zhuǎn)讓中國不流通股份，對(duì)中國市場肯定是增量資金，是源頭活水。但外資受讓的股份不能流通，不僅對(duì)外資吸引力不大，而且作為一個(gè)健全的股市，股票全流通是必然趨勢(shì)，外資一旦低價(jià)購買了股票，就會(huì)依國際慣例要求國家放開流通，牟取暴利。這對(duì)中國股市始終是個(gè)陰影。如采取“股轉(zhuǎn)債”形式減持國有股，外資進(jìn)入中國股市，直接在二級(jí)市場購買股票，可避免上述問題的發(fā)生。

2.“以股轉(zhuǎn)債”對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率的形響

上市企業(yè)實(shí)施“以股轉(zhuǎn)債”后，一方面是資本金減少，另一方面是企業(yè)負(fù)債加大，資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)明顯上升。我國上市企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率平均在54.37%左右，比國外企業(yè)要低。以國有股全部股轉(zhuǎn)債以后，測算上市企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率平均為70.6%，也在正常值范圍內(nèi)。個(gè)別企業(yè)因股轉(zhuǎn)債后資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)超出正常值范圍，應(yīng)制定“以股轉(zhuǎn)債”計(jì)劃，根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債率降低的情況，逐步減持國有股。符合再融資條件的可通過再融資等形式降低資產(chǎn)負(fù)債率。

3.國有股折股流通問題

國有股以凈資產(chǎn)價(jià)折股達(dá)到市場價(jià)，放開流通，從合法的角度講，投資沒有抽回。但是，操作難度大。同一只股票，在不同時(shí)期市場價(jià)格不一樣，而凈資產(chǎn)基本變化不大。在牛市折的股多，熊市折的股少，這不但會(huì)對(duì)國有股造成不公平，也對(duì)二級(jí)市場投資者造成不公平。但這種方式主要解決了國有股的流通問題，同時(shí)國有股份并未退出市場，適應(yīng)于國有股不準(zhǔn)備退出股市的企業(yè)。

4.對(duì)國家不準(zhǔn)備減持的國有股的流通問題

對(duì)關(guān)系國計(jì)民生的企業(yè)，如石油、煤炭、電力、電信等行業(yè)，盡管已經(jīng)上市，但國家不會(huì)放棄控股權(quán)。對(duì)這類股票，通過折股或國家再注入資金彌補(bǔ)凈資產(chǎn)值和股票市價(jià)的差價(jià)，也可解決全流通的問題。

5.對(duì)市場的影響問題

“以股轉(zhuǎn)債”解決的好，會(huì)使市場健康發(fā)展。在解決這個(gè)問題中，必須分類穩(wěn)步推進(jìn)，否則會(huì)對(duì)市場產(chǎn)生影響。企業(yè)承受力的大小、利息的高低、轉(zhuǎn)債時(shí)間的長短等都會(huì)對(duì)市場形成影響。因此，“以股轉(zhuǎn)債”作為解決國有股減持的方法，不能一刀切，更不能一朝一夕解決，而要作為一項(xiàng)長期的系統(tǒng)工程穩(wěn)健推出。

綜上所述，“立法先行，以股轉(zhuǎn)債，規(guī)范運(yùn)作，多贏發(fā)展”的思路不僅有著充足的理論依據(jù)，而且在實(shí)踐中也是可行的，由他引發(fā)的相關(guān)問題同樣可以得到有效的解決。因此，站在我國改革發(fā)展的宏觀角度來看，“以股轉(zhuǎn)債，多贏發(fā)展”的思路正是解決這個(gè)問題的新的思路，新的探索，很可能為推進(jìn)我國企業(yè)改革、股市發(fā)展等方面開辟一條新的途徑。