國有股減持途徑研究論文
時間:2022-09-03 03:07:00
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十五屆四中全會通過的《中共中央關(guān)于國有企業(yè)改革和發(fā)展若干重大問題的決定》中指出“選擇一些信譽(yù)好,發(fā)展?jié)摿Υ蟮膰锌毓缮鲜泄荆诓挥绊憞铱毓傻那疤嵯拢m當(dāng)減持部分國有股,所得資金由國家用于國有企業(yè)的改革和發(fā)展”,這項(xiàng)決定對改善上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu),規(guī)范證券市場行為具有積極作用。
目前,股市陷入僵局,各種利好政策的邊際效用逐步遞減,其原因是市場的分隔產(chǎn)生了過度投機(jī),而市場的分隔是由于歷史原因所造成的制度安排不合理所致。人為鎖定的占股本總量近70%的國有股、法人股、轉(zhuǎn)配股等不予流通,而數(shù)量較少的社會公眾流通股被人為炒作,其價格已嚴(yán)重背離了價值,股票價格并不反映公司價值,僅是符號的炒作。當(dāng)前股價處于相對高位,投機(jī)風(fēng)險較大,此時出臺利好政策以維持目前態(tài)勢或促其上揚(yáng)是非常艱難的,因此造成了目前的僵持局面。同時由于股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理,使得公司治理中的“內(nèi)部人”控制現(xiàn)象嚴(yán)重,市場約束、評價、監(jiān)督功能失效,證券市場在資源配置方面的效率低下,市場結(jié)構(gòu)性缺陷突出。因此,如何解決國有股、法人股的問題一直困擾著市場,成為制約證券市場規(guī)范化發(fā)展的重要因素。
目前,國家已提出采取配售國有股的方案,申能、云天化兩公司提出采用回購方案來減持國有股的試點(diǎn),解決國有股、法人股流通問題的序幕已經(jīng)拉開。采用以上兩方案只能解決部分上市公司的國有股減持問題(多數(shù)公司不能滿足配售及回購條件),更多的國有股、法人股仍等待解決,需要積極探索尋求其它的途徑,本文就各種途徑進(jìn)行初步的探討。
回購回購是指上市公司購回國家股東持有的本公司股票,然后注銷,可達(dá)到國有股減持的目的。
最近云天化和申能股份相繼公告了其股票回購方案,這些擬進(jìn)行股票回購方案的公司,其特點(diǎn)是1、股本結(jié)構(gòu)不符合《公司法》有關(guān)“公司股本總額超過4億元的,社會公眾股比例須在15%以上的要求”,如申能股份公司其國有股占80.25%,公眾股占9.53%;其次,公司目前有足夠多的現(xiàn)金余額且暫無項(xiàng)目可投,公司每年均有穩(wěn)定的現(xiàn)金流入;其三回購價格一般略高于每股凈資產(chǎn)值,回購數(shù)量較大,如申能以2.51元/股回購10億國家股。
一般來說,只要公司有足夠多的現(xiàn)金余額,均可進(jìn)行股票回購,這亦是股利分配的形式之一。
對投資者來說,股票回購后注銷,因總股本的減少,可大大提高每股收益,公司內(nèi)在價值上升,使市盈率降低,拓展股價上升空間。對二級市場不構(gòu)成擴(kuò)容壓力,也不爭奪市場資金。對國家來說,當(dāng)初以1元/股認(rèn)購股份,現(xiàn)以高于凈資產(chǎn)值的價格出售,既達(dá)到減持退出的目的,獲取到寶貴的資金,又使國有資產(chǎn)得到增值。
對上市公司來說,由于消耗了大量現(xiàn)金,會對公司的發(fā)展后勁產(chǎn)生一定的影響,但只要公司經(jīng)營現(xiàn)金流量穩(wěn)定,股票回購后不對正常的經(jīng)營產(chǎn)生影響,就可以進(jìn)行回購。帳上過多的現(xiàn)金對經(jīng)營者是一個壓力,對投資者是一分擔(dān)心,擔(dān)心公司的資金使用不當(dāng)。多余現(xiàn)金通過股票回購形式回贈股東,這亦是國外通行的做法。一旦公司有好的項(xiàng)目需要投資時可及時融資,提高資金利用效率,使股東利益最大化。
配售10月27日出臺的配售國有股的試點(diǎn)方案,在市場中引起了很大的反響。試點(diǎn)方案確定今年內(nèi)將選擇兩家企業(yè)進(jìn)行試點(diǎn),并把配售金額限制在5億元以內(nèi)。配售其實(shí)就是國有股東向特定投資人轉(zhuǎn)讓,按國際慣例,老股東有優(yōu)先受讓股份的權(quán)利,因此國有股轉(zhuǎn)讓的對象應(yīng)是原有的個人股東及部分機(jī)構(gòu)投資人。
采用配售方法減持國有股對國有股東來說可謂好處多多。首先,通過配售,國家可以及時套現(xiàn)資金。其次由于配售價格高于凈資產(chǎn)值,國有資產(chǎn)得到增值。
由于轉(zhuǎn)讓價格在每股凈資產(chǎn)之上,10倍市盈率以下,對老股東來說以低于目前市場價格的成本獲得新的股份,而公司總股本及每股收益未變。老股東能夠以每股更低的價格享受公司的經(jīng)營成果;另一方面,按國際慣例來看,相當(dāng)于公司的庫藏股減少,流通股本增加,對二級市場構(gòu)成擴(kuò)容壓力,對二級市場構(gòu)成資金爭奪,流通股價格會因此而下降。老股東相當(dāng)于是在低位補(bǔ)倉,攤薄成本。但對于多數(shù)人來說,多數(shù)已在高位滿倉套牢,很難再有資金低位補(bǔ)倉。對二級市場來講,配售后,由于市盈率的下降,而每股收益未變,拓展了價格上升空間,既減少了個股的投資風(fēng)險,又有利于個股的炒作。
股權(quán)轉(zhuǎn)債權(quán)我們知道,總資產(chǎn)=負(fù)債+權(quán)益,在總資產(chǎn)不變的情況下,可將部分權(quán)益轉(zhuǎn)為負(fù)債,這種方法可作為國有股減持的途徑之一。
在上市之前,企業(yè)是國有的,即是國有資產(chǎn)=國有負(fù)債+國有權(quán)益。國有權(quán)益是國家對企業(yè)的早期資本投入及其后的拔款投資所形成的,國有負(fù)債是國家對企業(yè)采取拔改貸后所形成的。作為同一主體,國有權(quán)益與國有負(fù)債之間界限模糊,人為劃定。若是以企業(yè)為獨(dú)立投資主體,國家退出,那么國有獨(dú)資企業(yè)所有的資產(chǎn)均可認(rèn)為是對國家的負(fù)債。若以國家占30%為界限,另外70%均為負(fù)債。因此,國有權(quán)益與國有負(fù)債之間存在轉(zhuǎn)換的可行性,有些企業(yè)可以進(jìn)行債轉(zhuǎn)股,有些企業(yè)可以股轉(zhuǎn)債。目前正在進(jìn)行的為解救國有企業(yè)而進(jìn)行的債轉(zhuǎn)股,主要是針對一些尚未上市、資本結(jié)構(gòu)不合理、債務(wù)負(fù)擔(dān)過重的企業(yè),以及已上市企業(yè)的控股公司(企業(yè)在上市之初將債務(wù)剝離甩給了集團(tuán)公司)。
有些上市公司可進(jìn)行股轉(zhuǎn)債,這些公司應(yīng)該是償債能力較強(qiáng),經(jīng)營現(xiàn)金流穩(wěn)定,資產(chǎn)負(fù)債比率較低。轉(zhuǎn)債比例由公司根據(jù)自身情況而定,目的是使公司資本結(jié)構(gòu)在股轉(zhuǎn)債后更趨優(yōu)化合理。這些債務(wù)既可以分期償還,亦可以以可轉(zhuǎn)債券形式上市交易,按照國有股本→債務(wù)→可轉(zhuǎn)換債券→流通股本的形式轉(zhuǎn)換。
企業(yè)上市之前進(jìn)行了資產(chǎn)及債務(wù)的重組,經(jīng)營性資產(chǎn)基本上進(jìn)行了評估增值,根據(jù)資產(chǎn)=國有負(fù)債+國有權(quán)益,國有權(quán)益已增值。若調(diào)整國有負(fù)債與國有權(quán)益的比例,將增值后的部分權(quán)益轉(zhuǎn)為負(fù)債,亦相當(dāng)于負(fù)債擴(kuò)大了,國有資產(chǎn)仍得到保值增值。
對企業(yè)來說,雖然負(fù)債增加了,但只要企業(yè)有足夠的償債能力,經(jīng)營現(xiàn)金流量穩(wěn)定,資本結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化,債務(wù)的增加不致于嚴(yán)重影響正常的經(jīng)營,就可以采用股轉(zhuǎn)債的形式。利用舉債來回購股本在國外亦有此做法,因?yàn)榕e債的籌資成本比股票的籌資成本低,通過股轉(zhuǎn)債,調(diào)整公司的資本結(jié)構(gòu),使股東利益最大化。股轉(zhuǎn)債后,總股本及凈資產(chǎn)減少,企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率及每股收益將會提高,市盈率下降。對二級市場而言,股票投資價值上升,既不構(gòu)成擴(kuò)容壓力,也不爭奪市場資金,對股票投資者是有利的。這種方法適用于素質(zhì)較好的少數(shù)公司。
縮股由于企業(yè)在上市之初,資產(chǎn)普遍進(jìn)行了評估增值。股份化時有些公司按66.7%的比例進(jìn)行了縮股,有些并未縮股。向社會公眾發(fā)行的新股價格一般都在14倍市盈率以上,而國有股以1元/股的成本享受企業(yè)的經(jīng)營成果,這對于普通股的投資者來說是不公平的,所以可以考慮將現(xiàn)有的國家股按照當(dāng)初的發(fā)行價進(jìn)行并股,使國家股的每股價格與發(fā)行價一樣。縮股之后,國家股的數(shù)量減少了,但每股含金量提高了。縮股之后的國家股、法人股均可上市流通,為避免對市場造成沖擊,可以向戰(zhàn)略投資者及一般法人投資者上網(wǎng)發(fā)售,亦可發(fā)行成立一個類似于香港盈富基金形式的國家戰(zhàn)略投資基金,將國有股并股后,按當(dāng)初的發(fā)行價轉(zhuǎn)由戰(zhàn)略投資基金持有,基金根據(jù)市場情況提前公布減持?jǐn)?shù)量,以調(diào)節(jié)市場的投機(jī)氣氛。這樣做可以一勞永逸地解決國有股及法人流通的問題,不會對二級市場產(chǎn)生沖擊,今后市場按其自身規(guī)律運(yùn)行,不再因市場分隔而產(chǎn)生過度投機(jī),市場效率將大大提高。
目前,我國已有1007家上市公司,發(fā)行總股數(shù)2846億股,其中國家股和法人股約1927億股,占67.8%,可流通股本919億股,占32.2%,平均每股凈資產(chǎn)約為2元,按平均發(fā)行價5元計算,平均縮股比例為2.5:1。縮股之后,國家股及法人股為770億股,按平均5元價格出售,需要承接資金3850億元。從香港盈富基金的發(fā)行情況看,國家發(fā)起成立一個4000億元規(guī)模的戰(zhàn)略投資基金是完全可行的。戰(zhàn)略投資基金可向個人、企業(yè)、機(jī)構(gòu)、保險公司及海外發(fā)行。發(fā)行價格根據(jù)市場認(rèn)購情況來定,建議定在1.5元/每基金單位左右,發(fā)行之后可選擇在深滬及香港同時上市。
上市公司的國家股及法人股必須以縮股后的價格向戰(zhàn)略投資基金出售,不得自行向二級市場出售。戰(zhàn)略投資基金持有的國家股及法人股在第一年不得出售,從第二年起必須提前6個月公布擬出售股票的種類及數(shù)量。縮股之后,國家可能會喪失部分公司的控股權(quán),對有些公司也只能是相對控股,這正好可以使國家加速國有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)線的收縮,調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu),國家對經(jīng)濟(jì)的控制由從量的控制上轉(zhuǎn)向質(zhì)的控制。國家沒有必要對所有的上市公司控股、參股,對某些行業(yè)、某些公司,國家若想退出,可以將股份全部出售給戰(zhàn)略投資基金。若不想退出,則可以長期持有,保持相對控股。
采用這種方式對上市公司來說,總股本將大幅減少,每股收益大大提高,增強(qiáng)了公司未來的融資能力,提升公司的內(nèi)在價值。
對投資者來說,總股本大幅減少,每股收益大幅提高,意味著市盈率大幅下降,拓展了價格上升空間,對國有股東來說,股本雖然減少,但每股價格提高了,權(quán)益雖然減少,但資產(chǎn)的流動性快,資本價值增加了,有失有得。國家可以戰(zhàn)略投資者的姿態(tài)長期持有股份,就如三九醫(yī)藥的戰(zhàn)略投資者亦是與普通投資者同樣的發(fā)行價格長期持有(一年以上)一樣,亦可以向戰(zhàn)略投資基金出售,國有資產(chǎn)并未流失。
拍賣近期上海強(qiáng)生股份有限公司成功地拍賣了2.76萬股轉(zhuǎn)配股,上海強(qiáng)生的控股股東--強(qiáng)生集團(tuán)以3.5元/股將2.76萬股轉(zhuǎn)配股悉數(shù)拿走,申達(dá)股份公司的法人股即將進(jìn)行拍賣。
由此看來,拍賣亦可作為國有股減持的途徑之一。
一般來說,企業(yè)破產(chǎn)、清產(chǎn)時才采用拍賣形式,采用拍賣的形式對國家來說,可以及時兌現(xiàn)資金,雖然拍賣成交價格由市場來定,但國有股可設(shè)定一個不低于凈資產(chǎn)的起價,因此,國有資產(chǎn)不會損失,對公司來說,引入新的戰(zhàn)略投資者,一可使股本結(jié)構(gòu)更趨合理,二可促進(jìn)公司的治理結(jié)構(gòu)的改善。對于投資來說,由于新的戰(zhàn)略投資者的介入,對公司未來發(fā)展的預(yù)期會更好,普通投資者的信心會得到加強(qiáng)。這種方法適用于那些行業(yè)競爭激烈,業(yè)績很差,發(fā)展前景暗淡的ST公司。
隨著中國經(jīng)濟(jì)與世界經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程的加快,證券市場將更加成熟與完善,國有股、法人股的減持及上市流通問題是今后一段時期內(nèi)必須解決的問題,分割的市場必將走向統(tǒng)一。目前,采用國有股回購及配售的措施只能適當(dāng)減持少數(shù)公司的部分國有股,而更多的國有股、法人股流通問題仍亟待解決。從以上各種途徑的分析來看,采用縮股的辦法能更好地解決國有股、法人股流通問題。縮股之后,既可以轉(zhuǎn)讓給戰(zhàn)略投資基金,又可以進(jìn)行回購及配售等。縮股的方法適合于所有上市公司,而且可以避免因內(nèi)幕交易而造成市場的過度投機(jī),因此縮股的途徑優(yōu)于其它途徑。