國有股減持

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1、國有股減持的基本原則

《經濟管理》特約評論員認為，減持國有股應遵循以下基本原則：(1)有利于證券市場的長期穩定與全面發展；(2)有利于國有資產的保值增值，積極穩妥地實現退出目標；(3)有利于增強國有經濟的控制力和資源配置效率；(4)有利于國有企業調整財務結構，提高企業的盈利能力和競爭能力；(5)有利于吸引社會投資者進入國家壟斷產業，建立企業戰略聯盟；(6)有利于建立起一種長期的經濟政策調控手段，不斷積累調控經驗；(7)適應于法律規范的建設和資本市場的，發育狀況，減持辦法上不拘一格。

中國人民大學金融與證券研究所“國有股減持”課題組認為，國有股減持必須堅持公平、穩定、效率三項基本原則。公平原則是指國有股減持方案對于所有市場參與者、所有股東而言應當都是公平的，也就是說要使各方利益分配相對公平。穩定原則是指任何成熟的減持方案都必須切實考慮二級市場的承受能力，不能傷及市場的穩定性。效率原則是指在考慮公平和市場穩定的同時，應兼顧社會資源配置效率，在設計減持方案時，必須要考慮行業、地區差距，讓市場力量發揮應有的作用，盡量避免政府行政命令對市場機制的替代。

陳湘永、金永忠認為，減持國有股的基本原則有以下三點。(1)堅持“三公”原則，充分保護中小投資者利益，使其能在國有股減持中獲取與強者一樣的獲利機會；(2)要采取多種途徑相結合的方式，不可只求“被減部分立即全部流通”；(3)國有資產的保值增值必須以市場的穩定發展為前提，要充分考慮市場的承受能力。

三、國有股減持的思路和方案

在討論中，理論界和證券界提出了十多種國有股減持方案，對國有股減持問題進行了有益的探討和嘗試。然而，由于對國有股減持基本含義的理解不同，因而提出的減持方式和途徑就會有所不同。我們認為，在現階段，完整的國有股減持概念應包括四個方面的內容，即減讓、變現、流通和充實社保基金。減讓是指國有股按一定比例地減少；變現是指被減持的國有股由實物資產形態或金融資產形態轉為貨幣形態；流通是指被減持的國有股由不流通狀態轉為流通狀態；充實社保基金是指被減持的國有股變現后部分劃給社保

基金，以解決體制轉換過程中的社會保障補償問題。國有股減持概念應是以上四個內容的完整統一，缺一不可。按照我們對國有股減持概念的理解，我們可以把國有股減持方案分為以下四類。

(一)第一種思路：直接減持方案

這

種思路是讓國有股直接進入二級市場，在較短的時間內滿足國有股減持的減讓、變現、流通和充實社保基金四項基本要求。該思路主要有三種具體方案。

1．配售上市方案

國有股配售方案的操作要點是：上市公司將一定比例的國有股優先配售給該公司的流通股股東，如有余額再配售給證券投資基金。流通股股東的配售部分可以立即上市，證券投資基金的配售部分在兩年內上市。配售價格在凈資產之上、市盈率10倍以下的范圍內確定。國有股配售方案已經在中國贏陵和黔輪胎的國有股減持試點中試行，是目前被中國證監會推行實施的主要方案。然而，由于中國嘉和黔輪胎的試點方案存在著一定的缺陷，因此，試點的效果并不理想。針對這一問題，在討論中，不少人士提出了補充、改進和修正國有股配售方案的建議。

中國人民大學金融與證券研究所“國有股減持”課題組提出了國有股配售修正案。他們建議：(1)在配售定價上限的確定上，應充分考慮上市公司在行業、資產獲利能力、成長性等方面的差異，把10倍市盈率的上限放寬至25倍左右，甚至可以考慮用市價折扣定價法來確定上限。(2)在配售余額的處理上，應在承銷商以外引入新的機構投資者例如新成立的國有股減持配售基金來承購配售余額。

張訓蘇等人提出國有股配售方式應市場化。他們建議：(1)取消對市盈率標準的規定。只要配售的國有股股票具有一定的成長空間和較好的業績，市場認同度較高，超過10倍市盈率也是可以的。如果企業處于傳統行業，缺乏成長性，業績較差乃至虧損，那么低于10倍的市盈率甚至以凈資產值出售也是可行的。具體可參照增發新股的模式，通過網上和網下的詢價來確定最終的配售價格。(2)配售的對象不再局限于原有股東和證券投資基金，而應面向所有的證券市場投資者，擴大認購群體的范圍乃至吸引場外觀望者的入市是必要的。

興業證券股份有限公司“國有股減持”課題組提出了國有股配售價格的定價機制。(1)國有股配售價格的確定應是企業內在價值和市場供求決定的市場價值的統一。(2)國有股的內在價值以證券市場股票綜合指數的增長為所在市場的平均收益率，以當期二級市場中長期國債收益率作為市場無風險收益率，以公司預期未來成長作為未來各期股權自由現金流，然后采用股權自由現金流模型計算出國有股的內在價值。(3)國有股的市場價值可以用如下方法確定：采用以市盈率為被解釋變量、流通股所占比重為解釋變量建立回歸模型的方式，確定國有股配售實施后的預期市場股票價格，再用無套利分析計算出國有股的市場價值。(4)以國有股內在價值和市場價值的交叉作為配售定價的底價，以此為基礎采用無上限價申購或按一定的送價比例確定配售價格。(5)為充分保護原有流通股股東的利益，可以按照配售定價的10％比例折扣向老股東配售，或者采取分階段區別定價配售的方式，給老股東以一定的配售價格優惠。

沈凱祥、潘立韞建議，國有股配售價格可以以每股凈資產為基礎，按一定的凈資產倍率確定。凈資產倍率N的決定可設定一個浮動范圍(一般在1—3之間)，由證券監管部門指定專業資產評估機構根據上市公司所處的不同行業來具體完成，以保證定價的客觀性和公正性。

陳夢根、孫罡提出了國有股配售的改進方案，即“定向認股證+配售”方式。其要點是：國有股減持采用配售方式，上市公司根據待配售國有股總額與有權參與配售的原股東所持股份總額的數量比例關系，確定一個配售比例。再根據所持股份數，按照這一比例向有權參與配售的老股東發放定向認股證，認股證可以在一定的時間內在滬深兩市上市流通，這些認股證的持有者有權在預先確定的時間定向認購該上市公司的國有股。認股證在滬深兩市上市流通期間，所有企業、機構、自然人或其他單位都有權進行買賣，但是到最后交易日為止，在市場中購買了并持有該證的交易者必須接受認購國有股。

楊安明提出了綜合定價、定向配售的建議。綜合定價、定向配售的規則是以公司凈資產為基礎，綜合考慮每股凈資產與二級市場股價之間的差距制定配售價，然后實行定向配售。定向配售出現的棄權部分由承銷商包銷。依照綜合定價、定向配售辦法獲得的股份，在配售繳款截止日后的5日內，即可上市流通。綜合定價、定向配售的價格公式是：每股配售價＝每股凈資產+(股權登記日收市價-每股凈資產)×凈發率×含權率。式中，每股凈資產的依據是最近公布的年報或中報；凈發率指上市公司公開發行股票時每股凈資產占發行價的百分比；含權率指國有股股東代表已履行配股權認購股數占國有股減持前應履行配股權認購股數的百分比。

2．折股上市方案

折股上市又稱縮股流通，它是指將不能流通的國有股按照一定比例折成可以流通的股份，然后上市流通。折股上市從表面上看有悖于同股同權的證券市場準則，但對于目前我國證券市場和上市公司中普遍存在的同股不同權的現象來說，折股上市并不存在同股同權的障礙，相反倒是為了實現同股同權。何誠穎等人認為，國有企業在上市之初，資產普遍進行了評估增值。股份化時有些公司按66．7％的比例進行了縮股，有些并未縮股。向社會公眾發行的新股價格一般都在14倍市盈率以上，而國有股以1元／股的成本享受企業的經營成果，這對于普通股的投資者來說是不公平的，所以可以考慮將現有的國家股按照當初的發行價進行并股，使國家股的每股價格與公眾股的發行價一樣。因此，折股正是為了實現同股同權。

陳湘永、金永忠就折股流通方案提出了操作建議。(1)用流通股股價與每股凈資產的比值來確定折服比例。首先，計算出折股時的公司每股凈資產值和折股進行時前3個月的流通股股價的平均值；其次，用流通股股價的平均值除以每股凈資產值；最后，在流通股股價平均值與每股凈資產值的比值基礎上，根據各公司的具體情況(如經營業績、成長性)作出一定的浮動(浮動范圍不超過15％)，即可得出折股比例。(2)借鑒香港盈富基金的經驗，將折成的可流通股比較分散地予以流通。

劉曉兵對折股方案提出了自己的設計。(1)折股依據。它是指在同一股份制企業的同一次認股行動中，國有股東、法人股東與社會公眾股東的認股成本應基本一致。(2)折服公式K＝S／G。其中：K為折股比例，表明多少國有股或法人股相當于1股社會公眾股；S為社會公眾股股東在公司股票初次發行及歷次配售發行中的平均每股累計認購金額；G為國有股、法人股股東在公司股票初次發行(含公司組建時凈資產折股)及歷次配售發行(含以實物資產凈額配股)中的平均每股累計認購金額。(3)折股比例。折股比例為原有各類股票認購者之間的認股成本之比。根據市場資料統計，截止到1999年中期，市場平均折股比例為3．59。當然，具體上市公司的折股比例需要單獨計算。

中國人民大學金融與證券研究所“國有股減持”課題組提出了折股修正案。其要點是，將需明確變現的國有股以不大于市價／凈資產值的比例折股后賣出，不需變現的國有股不折服，以維持國有股的投票權。折股修正案的操作原理是：(1)確定國有股市價的計算基準，比如基準日前一年或半年的收盤價的算術平均值或按交易量加權平均值；(2)確定國有股凈資產值的計算基準，比如以上年末或前三年的平均凈資產值為計算基準，得出每股凈資產值；(3)將每股市價與凈資產值兩者相除，在此基礎上定出一個不大于市價／凈資產值的折股比例，按該比例換算出國有股股東所持有的國有股折算為可流通股份的數量；國有股股東在二級市場上折股出售股票后，辦理折股變更手續，注銷掉相應數量的國有股。

3．直接上市方案

(1)限時限價方案。為了避免國有股上市導致股市暴跌的風險，可以使國有股在時間上和價位上分散地進入二級市場流通。林義相提出了國有股直接上市流通的限時限價方案。首先由政府有關部門于某一天(國有股流通宣布日)宣布，以一段時間(如兩個月)以后的某一天(國有股流通定價日)的收盤價為基準，上浮100％定為國有股有條件流通的價格低限，然后將從次日起的2年—3年規定為國有股流通過渡期。過渡期屆滿后，國有股原則上可以自由流通，但能否流通，還要看企業的股票價格是否達到了定價日價格的100％以上。只有當企業的股票價格達到了定價日價格的一倍以上時，國有股才能自由流通，如果在定價日企業的股票價格是12元，那么，只有當該企業的股票價格達到24元時，國有股才能進入二級市場流通。這樣，在國有股流通之前，尚有100％的贏利空間，在定價日前后入市的投資者將有足夠的離市時間和贏利空間，國有股流通在短期內不會對證券市場產生實際的利空影響。

(2)指數基金法。郝聯峰提出了以國有股全流通和由股市供求決定轉讓價格為特征的指數基金法。其操作要點是：第一，新股發行中不再設立國家股、法人股，所有公開發行的股票都是社會公眾股，這樣才能從源頭上解決國有股流通問題。第二，設立指數基金的啟動資金由財政提供，待國有股轉讓取得收入后歸還。以后設立指數基金的資金，部分由國有股上市轉讓收入提供，但也要吸引國家以外的投資者加入。第三，初期設立的指數基金是封閉式基金，待條件成熟后也可以設立開放式指數基金。第四，以國有股轉讓收入設立的指數基金應該有很多家，讓他們之間以及他們與其他投資基金之間展開競爭。第五，指數基金的投資對象是所有A股，對某種股票的投資額占指數基金投資總額的比重與該種肥票在A股綜合指數中所占的權重相同。這樣，指數基金投資業績就與A股指數的漲跌相一致。第六，從長期看，隨著大盤的趨升，指數基金一般都能盈利。指數基金的盈利分配給國家的部分，主要用作國有企業職工的社會保障基金。第七，以后，國家持有股份的公司公開發行股票，國家持有的股票在股市上轉讓所得的收入也主要用于設立指數基金，少部分可撥入社會保障基金或設立普通的投資基金。

(二)第二種思路：間接減持方案

這種思路是想通過一些中間環節來轉換國有股的持有主體，在一個較長的時間內滿足國有股減持的減讓、變現、流通、充實社保基金的四項基本要求。這條思路的主要想法是：國有股減持不宜直接面對市場，即國有股不宜直接上市。國有股減持應參照香港盈富基金的運作方式，由中間機構操作完成。先由中間機構以一定的價格將減持的國有股從國家手中接收過來，將國有股的國家持有轉換成機構持有，然后再通過一定的退出方式實現國有股變現和流通的要求。但有人不同意這種看法。袁鋼明認為，國有股減持不應由中間機構(特別是國有投資機構)操作完成，而應走真正民營化的道路，即國有股減持應直接面對市場。第一，股權轉讓直接由買賣雙方進行，中間不設中轉投資機構；第二，股權轉讓過程不是完全由國家控股方或與國家控股方站在同一立場的有關機構控制進行；第三，股權轉讓一開始就應明確國有持股退出控股地位，以便創造出買賣雙方公平對等交易的市場條件；第四，接手國有股權的資金完全來自市場，而不是來自國家；第五，股權買賣的任何一方不應得到國家給予的偏向性鼓勵政策或優惠政策；第六，轉讓價格由買賣雙方及市場供求的市場機制所決定。國有股減持的民營化道路最好一步到位。

雖然對間接減持思路有這樣或那樣的批評意見，但還是有很多人贊同這一思路。間接減持思路主要有以下三種具體的方案。

1．把國有股轉給大型投資公司

該方案的基本思路是：搭建“一級半”市場，由投資公司在場外將減持的國有股承接下來，然后再通過一定的退出方式使這些股權加入市場流通。投資公司參與減持國有股的過程有四個關鍵環節。第一，投資公司籌集資金環節。投資公司購買國有膠的資金主要來源于三個方面：一是用股票質押貸款；二是國家以出資人身份給予投資公司一定量的現金或實物資產增資，作為啟動資金；三是成立由投資公司負責管理、專門用于減持國有股的若干投資基金。第二，定價及利益分配環節。建議在減持方案中，由中央統一確定減持比例，并明確規定按凈資產定價，投資公司按此價格接受國有股權；減持的現金收入由中央和原持股公司按一定比例分成，中央的收入用于補充社會保障基金，原持股公司的收入用于下屬非上市的國有企業改造或資產重組；投資公司在股權再轉讓時的溢價收益要按一定比例上繳國家。第三，國有投資公司持股和參與上市公司產權重組環節。國有投資公司承接所減持的國有股，并非是簡單地將股權從一個國有股東轉移到另一個國有股東，而是通過“變現”的形式，實現國有資產的產權再配置，促進國有企業的產權多元化改造，推進法人治理結構的完善，以及確保出資人真正到位。國有投資公司應當是一個不斷買進產權，參與企業資產重組，通過改善資產質量而提高資產價值，然后通過股權的再轉讓而獲取增值收益的公司。其獲利并非來源于股市中另一部分投資人的損失，而是來源于在服市之外的資產增值。第四，投資公司退出環節。一是在條件成熟時直接向二級市場投資者出售；二是在資本整合的過程中向其他國有企業或基金等市場中的戰賂投資者協議轉讓；三是將所持有股份組合為新的企業上市或募集新的基金專門持有；四是向海外投資者轉讓。

2．把國有股轉給國有股投資基金

該方案的實施可分為三個步驟。第一步，在統計國有股減持數量及其凈資產數額的基礎上，由基金管理公司向社會公眾投資者發行大致相同金額的“國有股減持基金”份額，然后，用由此籌集的資金，按國有股的凈資產價值，一次性購買有關上市公司所減持的國有股數量，使這些國有股轉變為基金持有的服份。第二步，基金管理公司按照有關規定，根據股市走勢，逐步出售所持股份(但不可再從二級市場買入股份)，井進行有關信息的披露；售股的資金收入，交基金保管人統一保管；每年年終時，進行結算，將售股盈利以現金方式分配給基金持有人。第三步，經若干年售股后，或規定的基金存續期滿后，撤消“國有股減持基金”，同時，歸還基金持有人的本金。

3．將國有股轉給社會保障基金

有人提出，可以將上市公司的優質資產(國有股的一部分)剝離給社會保障基金，并允許其有計劃地在證券二級市場上出售。這樣既解決了國有股流通問題，也解決了社會保障基金不足的問題。王國剛不同意這種思路，他認為，如若實施，必將引致一系列嚴重問題。第一，從體制上說，我國目前的社會保障基金并非一家，而是由分屬于不同級政府管理的諸多機構組成。在這種條件下，要將上市公司的國有股劃入社會保障基金，就必須首先解決兩個難以解決的問題。其一，上市公司的國有股如何在各級政府間進行產權分割。而要明確上市公司國有股在各級政府間的歸屬關系，目前是極其困難的，幾乎是不可能的。其二，由于各家上市公司的經營業績和凈資產含量不同，各家上市公司國有股的實際資產價值相差甚大，上市公司的國有股如何在各家社會保障基金之間分配呢?第二，從財務上說，上市公司的國有股以什么價格劃入社會保障基金是一件極為困難的事。第三，從操作上說，難以避免社會保障基金進行市場投機和操縱股價行為的發生。所以，將國有股直接劃給社會保障基金的思路是不可行的。

(三)第三種思路：半性減持方案

所謂半性減持方案也稱不完全減持方案，它是指設計的減持方案只是部分地而不是全部地滿足國有股減持的(減讓、變現、流通、充實社保基金)四項基本要求。

1．國有股回購

國有股回購就是上市公司出資購回國有股并進行注銷的國有股縮減方式。許民利認為，上市公司進行國有股回購必須具備三個條件：第一，上市公司的股本結構不符合《公司法》有關股本結構的規定；第二，公司目前有足夠多的現金余額且暫無項目可投；第三，回購價格一般略高于每股凈資產值。賀強、劉桓認為，國有股的回購價格以每股凈資產除以一個系數為宜，該系數為國有股當初發行時的折股比率。中國人民大學金融與證券研究所“國有股減持”課題組建議，(1)可采取現金以外的方式回購國有股。第一，以上市公司資產回購。在上市時，控股公司將資產折股后裝入上市公司，回購時將資產出售給控股公司，換回國有股權并予以注銷。第二，上市公司向國有股股東定向發行可流通新股，國有股股東以其持有的不可流通的舊股按一定比例折股認購，上市公司換回不流通的舊股后即注銷。(2)利用企業的非現金流量支付回購款，即通過向社會公眾特別增發新股或發行企業債券的方式籌集資金，專項用于回購國有股。

2．債券(權)轉換股權

所謂債券(權)轉換股權是指通過債券或債權的形式，將國有股權從公司中退出或轉換到證券市場一般投資者手中的國有股減持方式。這種思路主要有以下幾種具體的方案。(1)發行可換股債券。可換股債券是上市公司的國有股股東以所持有的國有股為基礎發行的債券。債券到期后，其持有者依據約定的條件可以將債券回售給發行人，也可將所持債券按一定比例轉換成發行人持有的公司股票，轉換后股票可直接上市流通。換股比例等于換股價格除以債券發行價格，換股價格可按債券發行前30個交易日公司股票市價的60％—80％計算。(2)國債的“債轉股”。第一步，在每年發行的國債中拿出一定的份額(比如500億元)作為“可轉換為股份的國債”，這些國債在發行時，就公告其轉換期限、價格標準、轉換方式等，然后向投資者發行此類國債。第二步，在國債到期時，辦理國債本息的“債轉股”手續，將上市公司減持的國有股按規定的價格交付給國債持有者。第三步，投資者將所得的股份按規定條件在二級市場上逐步賣出。(3)股權轉債權。具體來說，國有股通過資產評估和一定的法律程序，直接變更為國家對股份公司的債權。國家與股份公司之間可以約定一個逐步歸還債務的合同，以防止國家即時收回債權而造成股份公司現金流不足。這樣，通過股權換債權的途徑，國家逐步從股份公司股權中退出。(4)零息回購債券。公司以折價方式發行債券，債券存續期間不向投資者支付利息，到期可按面值贖回，也可轉換成股票。以發行債券所得現金協議回購并注銷部分國有股。零息回購轉債是集回購、零息債券、可轉換債券于一身的組合工具，能實現國有股按預期比例減持的目標。

(四)第四種思路：假性減持方案

所謂假性減持方案是指設計的方案在形式上似乎減持了國有股，但實際上沒有實質減持內容的減持方案。這些方案主要有：(1)國有股協議轉讓。(2)將部分國有股轉換成優先股。(3)增發社會公眾股，相對降低國有股比重。(4)國有股放棄配股或大比例轉配。(5)建立職工和管理層持股制度等。限于篇幅，這里就不一一評述了