并購估值與企業價值評估范文

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關鍵詞：并購 價值評估 整合策略

企業并購（M&A）可以看作是企業合并（Merger）與企業收購（Acquisition）的合稱。從廣義上來看，并購包括并購（Merger）、收購（Acquisition）、合并（Consolidation）、混合（Amalgamation）、接管（Take over）等。其中企業合并的含義可以表述為兩家或兩家以上的企業，在相互自愿的基礎上，依當事人所制定的契約關系，并根據法律所規定的法律程序及權利義務關系而歸并為一家企業的行為。而企業收購則指的是一家或多家的公司在證券市場上用現金、債券或股票購買另一家公司的股票或資產，以獲得對該公司的控制權，該公司的法人地位并不消失。企業并購的意義和作用在現代市場經濟活動中的表現越來越明顯，一方面通過并購可以更加容易地形成規模經濟，從而使企業成長為本領域市場的領導者，因為一般情況下只有規模的產出，才能吸引更大規模的投入，而一旦“投入―產出―再投入―再產出”的發展模式形成，也就最終形成了最優的經濟規模企業；另一方面，通過并購可以實現企業的多元化經營，并在一定程度上形成和保持企業的核心競爭力，使得企業能夠有效地擺脫單一產業或產品經營帶來的長期低成長的困境，從而提高企業的經營效益。

一、企業并購價值評估方法

（一）成本法

利用成本法就對企業的價值進行評估首先要按照企業的資產構成，分別對各部分資產的價值進行評估，然后將各部分資產價值評估的結果相加，最后得出企業價值的評估值。在實際操作過程中，經常是使用資本法和現金流折現法對目標企業的成本進行估價。這種評估方法的一個明顯的優點就是操作簡單、易于理解，并且其評估的結果往往是用資產負債表的形式表示出來，這樣就非常利于企業財務人員使用和把握。然而成本法也存在很大的局限性，主要有兩個方面：一是評估結果的準確性是建立在構成企業價值的所有資產均被考慮在內的基礎上，二是沒有考慮企業的運行效率和資產的實際效能。也就是說成本法評估重點是企業實際資產的投入價值，那么如果兩個企業的原始投資額相同，即使在企業效益存在一定差距的情況下，成本法對二者的評估結果也是基本一致的。這樣的評估結果顯然很難準確而又真實地反映出資產的經營效果，所以成本法僅僅用于對那些不能形成綜合生產能力的單項資產的價值評估過程，也就是說成本法不應該用來唯一地對持續經營的企業進行價值評估。

（二）市場法

也叫做現行市價法。這是一種通過比較完成對目標企業價值進行評估的方法，包括將待評估的對象企業與市場上那些已經發生過交易案例的企業、股東權益、證券等權益性資產的比較。按照用來比較的對象不同，可以將市場法進一步劃分為參考企業比較法和并購案例比較法。其中參考企業比較法是與資本市場上的同類行業上市公司的經營狀況和財務數據進行比較和分析，來得出待評估對象的價值；并購案例比較法指的是與同類行業相關企業的買賣、收購和合并案例的相關數據資料進行比較分析，通過計算價值比率或者是經濟指標等參數，最終得出帶評估企業的價值。可以看出，市場法在評估過程中總是參考了過去或者是當前的資料數據，因而評估的結果具有一定的說服力和準確性。但是同時也不難發現，實施市場法評估的關鍵是找到合適的比較對象，然而在實際情況中很可能無法找到合適的比較對象，或者是在比較過程中難以確定存在可比性的指標。基于以上兩點可以看出，市場法往往只能在資本市場較為發達且企業并購案例較多的國家被采用，并發揮一定的作用。這顯然與我國目前的經濟發展程度和市場運行條件不相適應，所以這種方法在我國還沒有得到廣泛的應用。

（三）未來收益折現法

從理論上來看，現金流量貼現法是最完備、邏輯最為嚴密的。在西方國家的價值評估歷史實踐過程中，該方法一直占據主導地位。盡管在現金流量貼現法仍然存在著一些不足之處，但是還是有超過一半的企業在并購過程中傾向于采用現金貼現法來進行企業價值評估，畢竟現金流量才是真正能夠衡量企業價值最有效的因素。該方法評估企業內在價值的過程如式（1）所示：

（1）

式中，V表示目標企業價值；CFt表示目標企業第t年的自由現金流量的預測值；r表示第t年的貼現率；TV表示第n年末目標企業的終值（連續價值）；n表示預測期間。

未來收益折現法能夠比較全面地反映一個企業的基本情況和盈利能力，并且考慮了時間和風險因素對評估結果的影響。而且以現金流量作為評價指標，能夠比較客觀地反映出企業的價值，不太容易受到人為的操縱和影響。其缺點主要是對企業未來財務情況的預測比較困難，并且貼現率r的值也難以確定。

二、企業購并后的整合策略

（一）戰略整合

戰略整合的作用就是要使被并購企業的戰略與收購企業的戰略能夠相互配合、相互兼容，以便兩者在一定程度上發揮出相互促進的協同效應。一般來說，并購活動完成以后必須首先對目標企業的戰略進行有效地整合，使它們能夠適應和符合整個企業大的發展方向和戰略，在這種情況下使目標企業擁有比之前更大的發展動力和能量，并有效地促進整合企業的發展。戰略調整的過程中，一方面要重新規劃目標企業在整個戰略發展中的地位與作用，同時還要在此基礎上對企業的整個戰略構想進行適時的調整和改變，最終使整個企業中的各個業務單位之間形成一個相互關聯、互相配合的戰略體系。

（二）業務整合

對目標企業的業務整合是建立在戰略整合基礎之上的。業務整合主要包括兩個方面的內容：一是要根據目標企業職能作用和其與其他部門的關系，重新規劃設置它的經營業務和范圍；二是將目標企業中與本單位發展戰略不相適應的一些業務分擔給其他業務單位或者直接合并掉，并將整個企業其他業務單位的某些業務分派到目標企業之中。業務整合的直接出發點就是要提高企業整體的運行效率，加強各職能部門之間的協調和溝通，發揮規模效應和協作優勢。

（三）制度整合

制度整合在企業完成并購之后的發展和運行過程中起著十分重要的作用，直接決定著企業在未來一段時間內經營與發展活動的成敗。因此企業在完成購并活動之后必須重視對目標企業進行有效的制度整合。對目標企業進行制度整合可以分以下兩種情況來進行：如果目標企業之前擁有的管理制度運行良好且具有繼續存在的價值，則收購的企業可以在一定程度上對這些已經存在的制度不做大的改動，直接利用目標企業原有的管理制度，或者是將目標企業的一些管理制度與收購企業的相關管理制度結合起來，形成一套更為有效的企業管理制度；如果目標企業的管理制度存在很大的不合理之處，并且與收購企業的客觀要求相違背，那么收購企業必須對其作出合理的變革，可以將收購企業的一些好的管理制度直接引入到目標企業之中，也可以根據目標企業的實際情況制定出更加合理有效的一套管理制度。需要說明的是，在大多數情況下新制度的引入和推行都會遇到很多困難和障礙，甚至是遭到一些抵觸行為。這些往往都是不可避免的，因此在實踐過程中，一方面要注意新制度的合理性和對目標企業的適應性，同時要在管理制度運行的過程中全面分析各種因素的影響，并及時作出相應的調整。

（四）組織人事整合

組織人事方面的整合關系到很多人的切身利益，一旦處理不好，很可能成為許多矛盾的導火索，引發一系列問題。組織人事方面的整合與戰略整合和業務整合存在很大的關系，必須全面考慮，協同進行。組織人事整合可以從兩個方面來考慮。首先，根據目標企業在并購之后的具體職能作用，設置相應的部門，并安排合適的人員；其次，更多的是對一些職能地位相同或相近的部門和人員進行合并，比如目標企業和收購企業的銷售、研發、法律和財務等部門和人員可以適當地合并。進行組織人事整合的目的就是要進一步降低企業的經營成本，提高運作效率，增加企業的經濟效益。

（五）文化整合

企業文化可以看作一個是企業軟實力的集中體現，也是企業經營活動中最為基本、最為核心的部分，甚至可以說企業文化能夠企業運作的方方面面。文化的整合在很大程度上可以說是一個相互吸收、相互磨合的兼容并包的過程。在這方面，收購企業首先不能否定或者一味地試圖改變目標企業的企業文化，而應該抱著一種學習和借鑒的心態，深入分析目標企業文化的歷史背景和發展歷程，看到其優缺點，在此基礎上發現能夠進行融合的可能性和切入點，積極吸收雙方企業文化的優點，果斷地摒棄缺點，從而形成一種更為優秀、更利于企業戰略目標實現的企業文化。

三、結束語

并購是企業通過外部發展來實現其戰略目標的一種有效方式，是包含多個方面內容的一種戰略行為。在經濟全球化日趨深入的大背景下，開展企業并購問題研究對于深入理解世界經濟發展趨勢和規律具有十分重大的現實意義，同時也能夠為我國企業的發展和并購行為提供一定的指導作用。

參考文獻：

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摘 要：本文在實物期權理論基礎上，以企業并購中產生的經營協同效應價值評估為重點，探討將實物期權理論模型運用到企業并購價值評估中的實際問題。相對于傳統企業價值評估方法，實物期權更能評價出企業并購協同效應的價值，使企業并購價值評估更具有可靠性。

關鍵詞：企業并購；實物期權；協同效應

一、引言

2006年6月底，中國建材以9.61億元現金收購當時資產凈值不足4億元的徐州海螺水泥，這樣一場價格懸殊巨大的收購案在業界引起了不小的爭論。誠然，以傳統的賬面價值評估法來評價這一收購案，中國建材無疑是損失巨大。然而，經過8年的時間，并購的價值最終得以顯現，中國建材統領了我國東部經濟發達地區的水泥市場，總產能達到中國市場的20%，成為中國水泥行業的領軍者。看似不明智的并購，最終帶來了巨大的收益，這正是來自并購產生的自協同效應價值，并購徐州海螺水泥為中國建材打開了占領東部地區的大門，為擴大市場提供了舉足輕重的作用。中國建材并購徐州海螺水泥的例子為企業并購價值評估提供了參考，在評估中應該充分考慮協同效應的價值，而如何在價值評估中充分考慮這種不確定的價值，這是我們需要進一步探討的。

二、企業并購價值評估方法與企業并購協同效應

大多數企業常使用兩種基本思路來評估企業的并購價值，一種是根據企業現有資產價值進行評估，如根據企業資產的賬面價值、清算價值和重置成本等進行評估，這種價值評估的基本思路是以目標企業在評估基準日的資產負債表為起點，再進行評估調整，最終得到目標企業的企業價值；另一種是主要對目標企業的盈利能力進行價值評估，例如利用凈現值、EVA、市場價值等作為評價標準，該種方法是將目標企業的盈利能力作為價值評估的核心，可以通過評估目標企業未來現金流折現價值、修正市盈率等方式得到目標企業的企業價值。這兩種評估思路有一個共同的缺陷，就是都僅孤立的考慮目標企業本生的價值，而無法體現出企業并購的戰略價值，它們都沒有將企業并購產生的協同效應價值納入價值評估考慮范圍，在實際運用中往往容易造成目標企業價值的低估。

企業并購的戰略價值是企業完成并購后取得外部經營資源并合理利用而產生的價值，企業并購產生的協同效應價值是企業并購的重要動因。企業并購的協同效應可以分為以下三個方面：第一，規避進入壁壘，獲取區域優勢，達到市場上的協同效應，擴大市場占有份額；第二，獲得生產資源，降低生產成本，提高研發能力，到達生產上的協同效應；第三，降低管理成本，提高管理效率，降低財務成本，達到經營管理上的協同效應。協同效應價值可以通過靈活生產經營獲得，在并購后的靈活生產經營可以體現為采取擴張（緊縮）投資、放棄投資、延期投資等方式。在企業并購價值評估中，協同效應價值評估是占據著重要的地位，如何忽視協同效應的價值，很可能會造成目標企業價值的低估。企業并購的協同效應是通過獲得管理柔性和風險價值實現的，使得企業并購后收益具有巨大的不確定性，具有期權性質。并購活動本身也具有一定的期權特征，在時機的選擇上，等待合適的并購時機，使并購具有延遲性，與延期期權特征一致；又如在并購整合中剝離不良資產可以看作是行使放棄期權。由此可以得出，企業并購行為和協同效應具有與期權相類似的特征。因此，基于實物期權模型的價值評估方式能夠更科學的評估目標企業的價值，為并購提供重要信息。

三、實物期權理論及應用

期貨合約的選擇權簡稱期權，是一種允許持有者在未來某一天或者在這一天之前，按照某一特定的價格買入或者賣出某種特定資產的權利，可以分為買權或者賣權。1977年，Myers首次提出了實物期權這一概念，使實物期權理論發展進入正軌。實物期權是一種動態的價值評估方式，是在充分考慮了投資的不確定性和經營的靈活性前提下運用，使評估能夠以期權的概念定義了現實的投資選擇權問題。

實物期權按照交易的方式可以分為延遲期權、擴張（緊縮）期權、放棄期權、轉換期權和復合期權等，企業管理者類型的不同投資決策分別可以與不同的實物期權相對應，為利用實物期權理論提供了可能。Black和Scholes（1973）創立了著名的Black-Scholes期權定價模型（B-S模型），適用于連續條件下的風險投資決策，這一模型的應用給評估企業潛在獲利機會的價值提供的保證，使實物期權評估研究進入突飛猛進發展階段。Cox，Ross和Rubinstein（1979）提出了二叉樹模型，適用于離散條件下的風險投資決策，該模型真正促進了實物期權理論研究和實際應用的發展。B-S模型和二叉樹模型是利用實物期權模型進行價值評估的基本模型，利用把企業當作多個實物期權組合的基本思路，將目標企業的價值分為當前資產的價值和多個實物期權價值，為高風險和不確定環境中的企業投資決策帶來了有效的評價工具。

目標企業的價值可以分為自身的內在價值和不確定性價值，按照目標企業的現有基礎資產和項目資產，使用傳統的折現現金流可以計算出內在價值。企業并購的不確定性價值主要來自于企業并購的協同效應價值，因此，利用實物期權模型對并購目標企業協同效應價值評估是重要內容。從實物期權的角度，并購中的協同效應可以分為兩個部分：一是具有現實資產的靜態協同效應，如合并后達到預期的節稅效果等，該部分價值與企業內在價值類似，可以使用現金流折現等傳統價值方法評估；二是基于實物期權的動態協同效應，生產經營的協同使企業擁有了不確定性的未來投資選擇機會，給企業帶來了不確定性的收益，該部分價值可以利用B-S期權定價模型進行評估。具體如下：

四、案例分析

廣西某制藥公司擬并購云貴川藥品銷售公司，現該目標公司預期現金流如表1。為便于計算，設回收期為8年，無風險利率r=5%，云貴川藥品銷售公司的加權資本成本為10%。運營期滿后，企業殘值為1000萬元，廣西某制藥公司計劃完成并購后3年后達到打入云南、貴州、四川市場的效果，產生擴大市場的協同效應，3年后預計有打開云貴川市場的機會，預計需要整合和市場開發等費用為800萬元，運營期滿后退出云貴川市場，其現金流如表1所示。設收益波動率為50%，市場無風險收益率為5%。（本例省略靜態協同效應價值）

假設目標企業的并購價為2500萬元，如果廣西制藥公司使用傳統的評估方式，僅考慮目標企業內在價值而忽視企業并購協同效應價值，目標企業的價值為2481.59萬元，當前收購價大于目標企業的評估價值，將產生現金流為-18.41萬元，廣西制藥公司很可能會放棄收購，從而失去獲利的機會。本例中并購的協同效應價值占到目標企業價值的21.68%，具有十分重要的地位，使預計現金流又負數提升至668.48萬元，說明從獲利的角度看，廣西制藥公司并購云貴川藥品銷售公司具有可行性。使用傳統的折現現金流法進行企業并購價值評估時往往未考慮企業并購的協同效應，沒有其納入評估范圍，對目標企業的不確定性價值的忽視，最終造成目標企業價值的低估。實物期權模型充分考慮了不確定因素的價值，完善企業并購價值評估體系，為企業并購活動提供了有效的信息。

五、實物期權運用存在的缺陷

（一）實物期權模型的假設條件的限制

從狹義上看，實物期權來自于金融期權，是金融期權的擴展。根據金融期權的特點，期權定價模型在建立上設立了諸多的限制性假設。但是實物期權與金融期權存在著本質的差異，而且在企業并購價值評估的實務中，這些限制性假設條件是很難滿足的。典型地，在運用B-S模型的進行企業并購協同效應價值評估時，有如下幾點不利影響：第一，無套利均衡市場條件是B-S模型建立的基礎，即要求市場是均衡的，市場上的各種價格和利率都是在均衡的條件下產生的，不會存在無風險套利的機會。這就使得標的物必須具有良好的靈動性，而期權交易也應該是自由的。對于企業并購中的實物期權來說，其標的物是合并后產生的協同效應，表現為投資項目等，無法在市場上交易，而實物期權也是無法轉讓的，這與無套利均衡市場條件相矛盾。第二，標的資產價格是連續波動的，且是符合幾何布朗運動的。企業并購中的協同效應受到市場情況的變化以及投資項目等諸多因素的影響，收益變化無常，很難與幾何布朗運動相近似。第三，B-S模型是研究的歐式期權，有固定的行權日，而運用與企業并購的實物期權是要求能隨時行權的，這更近似于無固定行權日的美式期權，與B-S模型相違背。

實物期權在運用期權定價模型時存在著許多的缺陷，在具體運用時應多關注適用的情景和條件，如準確區分看漲期權與看跌期權；注意行權時點，正確判斷是美式期權還是歐式期權。此外，可以根據現實的具體情況靈活運用期權定價模型，適當的調整模型，做到不拘泥于形式。

（二）企業并購協同效應預測存在難度

并購的不確定性是企業并購協同效應價值的源泉，這種不確定性價值的預測的需要基于一定的未來現金流，而市場條件的變化多端造成未來現金流的預測很難做到準確，甚至無法做到接近。管理者的態度也一定程度上決定著預測值的大小，當管理者為風險愛好者時，對協同效應的預測可能是樂觀的，容易造成目標企業價值的高估；如果管理者對風險表示厭惡，往往過于保守估計協同效應的價值，可能造成目標企業價值的低估。所以，對于協同效應產生的未來現金流的預測要投入高度重視，充分利用專家工作，管理者也應做到客觀公正，最終才能提升企業并購價值的評估參考價值。

實物期權只是一種理論分析工具，受到各種缺陷的影響，實物期權評估的結果不能做到精確。在實際企業并購決策中，管理者應當把實物期權評估結果作為參考指標之一，綜合考慮其他因素做出正確的決策。

六、總結

本文在對企業并購價值評估探討時，重點關注了基于實物期權的企業并購動態協同效應價值的評估，指出協同效應價值評估在企業并購價值中的重要地位，并對評估方法做了舉例分析。同時，本文也指出關于實物期權模型運用于企業并購價值評估時存在的理論性和實踐性缺陷，在實際運用當中具體如何減少這些缺陷應該成為進一步研究的重點。

（作者單位：廣西財經學院）

參考文獻：

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關鍵詞:股權分置;全流通;并購;價值評估;殼資源

中圖分類號:F832.5文獻標識碼:A文章編號:1003-4161(2009)04-0123-04

1.引言

并購是成熟證券市場的永恒主題,活躍的上市公司并購是證券市場資源配置的關鍵形式和市場成長的重要推動力量。股權分置改革后,中國證券市場根本性市場制度問題被解決,原有的非流通股獲得了流通權,中國的證券市場進入了全流通時代。在這種大背景下,并購重組將成為國內企業整合資源、調整業務結構和外資進入中國市場進行戰略布局的重要手段,股權分置問題的解決拉開了中國上市公司大并購的序幕。在并購中,被并購企業價值的確定,即并購估值的準確與否直接決定著并購交易的成敗,以及并購后企業績效的優劣。近年來國內外學者主要從上市公司殼資源價值、企業內在價值評估方法等方面對上市公司估值進行研究。張先治(2000)[1]研究了企業財務評價方法,認為利用凈現金流量作為資本收益進行折現是成熟的較理想的價值評估方法;Thomas和 Stafford(2003)[2]研究認為現金流公司估值中起著重要的作用,并且介紹了計算一個公司現金流的方法;陳力捷(2003)[3]通過考察2001年3月1日-2002年7月20日26只在上海證券交易所交易的ST股票,得出ST股票的超額回報,反映了控制上市公司或是企圖控制上市公司的大股東們為了保持殼資源而注入上市企業的優良企業的價值,反映了上市公司殼資源的價值的下限;潘鴻和張祥建(2005)[4]分析了上市公司“殼資源”的內涵、特性,發現在我國“殼資源”是稀缺資源并且提出可以用“尋租價格”模型來粗略衡量殼資源的價值;Wright, Christopher(2006)[5]認為和利潤相比,現金流在公司內在價值評估中不容易控,并且介紹了DCF模型(自由現金流模型)。

國內外學者對全流通條件下上市公司并購現有的研究主要集中在股權分置改革以后我國證券市場的特點和股權分置改革后我國上市公司并購的模式方面,對我國股權分置改革以后上市公司并購中目標公司估值深入、系統的研究還很少。Bruner和Robert F(1998)[6]在對新興市場和成熟市場的研究中,提出了新興市場和成熟市場在財務透明性、流動性、監管和稅收等方面存在不同;巴曙松(2006)[7]研究表明,股權分置改革以后,股權分置的制度缺陷得到基本解決,換股并購將成為主流的并購模式;胡汝銀(2007)[8]通過對我國股權分置改革后的證券市場的研究認為,通過股權分置改革我國證券市場取得了長足的進步,但是在制度建設和法律懲處方面還落后于成熟證券市場,另外證券市場的改革和發展落后于實體經濟。但是,在全流通條件下上市公司并購估值問題沒有得到相應解答。

本文試圖借鑒國際上成熟的目標公司價值評估方法結合中國股權分置改革后的一定時期內的證券市場現狀和未來的發展趨勢,考慮上市公司的內在價值和并購中上市公司“殼資源”的價值,探討適合于中國上市公司未來一段時間內的價值評估和估值方法。

2.全流通狀況下上市公司并購的價值評估方法分析

我國的上市公司在實現全流通后基本具備了成熟證券市場下的特征,但是全流通的市場環境尚未徹底形成,我國證券市場在未來一段時間內仍然有一定的獨特性,那么如何對我國目前上市公司并購的價值進行評估更合理呢?事實上,我國目前市場條件下上市公司的價值可以認為是由上市公司的內在價值和上市公司“殼資源”的價值構成。對上市公司內在價值的評估可以借鑒國外成熟的現金流折現法進行計算,對于上市公司的“殼資源”的價值可以參考股權分置改革支付對價的方法來計算。綜上所述,本文構建了并購中目標公司價值評估的模型如下:

V1= V0+Sq(1)

其中:V1為目標公司價值;

V0為并購后目標公司內在價值;

Sq為上市公司凈殼價值。

“殼資源”價值主要體現為公司融資渠道建設為公司帶來價值,尤其在我國資本市場尚未成熟背景下,上市公司的“殼資源”還是一種稀缺資源,所以其本身就應該具有一定經濟價值,我們在探討公司價值時,考慮到其他條件完全相同的上市公司和非上市公司之間存在的價值差異,也就是“殼資源”價值問題。因此,我們也可以將“殼資源”說成上市公司一種附加值。

2.1 并購中目標公司內在價值估算

公司的內在價值實際上是在不考慮公司殼價值的前提下目標公司獨立持續經營的市場價值。在目前這樣的市場文化中我們使用現金流量折現法對上市公司并購中目標企業的內在價值進行評估。其內在價值是基于公司未來的現金流量和收益能力確定的。

2.1.1 現金流量折現法的基本思想。威廉姆斯最早提出了折現現金流量的概念,而著名財務學家戈登則使這一概念在企業估值以及項目的財務評價中得以廣泛地運用。在實務中大多使用實體現金流量法進行價值評估,以實體現金流量為基礎的企業價值評估的一般公式為:

Vs=Σnt=1NPVt= Σnt=1NCFt(1+Kw)t(2)

其中:Vs為目標企業價值;

NPVt為第t期現金凈流入現值;

NCFt為第t期預期實體現金凈流入量;

Kw為第t期實體現金流量的折現率;

n為企業存續時期。

這里的每期股東現金凈流量是一定期間內企業可以提供給所有投資人的現金流量,它等于企業全部現金流入扣除成本費用和必要的投資后的剩余部分;折現率實際上是加權資本成本。

2.1.2 現金流量折現法中折現率的計算。折現率是一種機會成本,指公司可以從現有資產獲得的符合投資人期望的最小收益率,也稱為最低可接受的收益率、投資項目的取舍收益率。作為實體現金流的折現率實際上是以各種資本占全部資本的比重為權數,對個別資本成本進行加權平均確定的,上市公司的加權資本成本可以用下面的公式來表示:

Kw=Kb(BV)(1-T)+Ks(SV)(3)

其中:KW為加權平均資本成本;

Kb為稅前的債務資本成本,一般是由借款利率計算而來;

Ks為股權資本成本;

B為債務的價值,一般是以賬面價值表示;

S為公司股票總市價(有時也用賬面價值代替);

V為公司的總市場價格,其可以表示為S與B之和;

T為所得稅稅率。

Ks可由資本資產定價模型計算得出,由資本資產定價模型得出Ks的公式為:

Ks=RF+β(Rm-RF)(4)

其中:Ks為股權資本成本;

RF為無風險報酬率;

β為股票的貝它系數;

Rm為平均風險股票必要報酬率。

在使用資本資產定價法時,我們需要估算確定資本資產定價斜線的三個因素:無風險收益率、市場風險溢價和系統風險(β值)。

確定無風險收益率:根據假設,無風險收益率是指無違約風險的證券或證券組合的收益率,與經濟中的其他任何收益率都無關。從理論上講,對無風險收益率的最佳估算是β值為零的組合。獲取β值為零的證券組合所需要費用高、難度大,所以針對我國資本市場情況,這種組織難以在估算無風險收益率時使用。我們有三種可選方法,分別為采用政府證券:短期國庫券利率、10年期國庫券利率、30年期國庫券利率。我們一般建議采用10年期國庫券利率,原因有三:①一項長期利率通常與被評估公司的現金流量期限基本相對應。②使用10年期國庫券利率與β值和市場風險溢價相一致,因為β值和市場風險溢價是相對于這些市場證券組合而估算出來。③10年期利率與更長期利率相比,其價格相對通貨膨脹而帶來的意外變化不那么敏感。

確定市場風險溢價:市場風險溢價是預期市場證券組合收益率與無風險收益率之間的差額。做出選擇時要做到:

衡量風險溢價的期間盡量長;

采用算術平均收益率,因為資本資產定價模型是以預期收益率為基礎的.

2.2 并購中目標公司殼價值估算

對于殼資源的價值估價主要流行以下三種方法,即割差法、市場比較法和貼現法。但是上述方法均有一定的瑕疵或使用難度,我們嘗試形成了另一種思路,結合股權分置改革支付對價的方法來計算殼公司價值。

從這個思路出發,參照對價支付時的計算方式,我們得出殼資源價值的計算公式:

Sq=(C0-PE×EPS)×Qs(5)

其中:Sq為上市公司殼資源價值;

C0為股權分置前流通股平均持股成本;

PE為股權分置改革后公司行業平均市盈率;

EPS為每股收益;

Qs為公司股權分置改革后的總股本;

C0-PE×EPS即為每股需要支付的對價,即讓渡的超額收益。

由此,上市公司并購估值公式可以表示為:

V1= V0+ Sq

=Σnt=1NPVt+(C0-PE×EPS)×Qs(6)

=Σnt=1NCFt(1+KW)t+(C0-PE×EPS)×Q s(7)

其中:V1為目標公司價值;

Sq為上市公司凈殼價值;

V0為并購后目標公司內在價值。

NPVt為第t期現金凈流入現值;

NCFt為第t期預期實體現金凈流入量;

Kw為第t期實體現金流量的折現率;

n為企業存續時期。

2.上市公司并購估值實證研究

2.1 并購事項簡介

濰柴動力股份有限公司(以下簡稱“濰柴動力”)2007年4月26日上市公告書,吸收合并的湘火炬汽車集團股份有限公司(以下簡稱“湘火炬”)于同年4月27日終止上市,并取消湘火炬“000549”的股票代碼,同年4月30日濰柴動力在深圳證券交易所掛牌上市,股票代碼為“000338”。由此,濰柴動力吸收合并湘火炬整體上市計劃獲批,增發A股1.91 億股,發行后總股本5.2 億股[9]。

2.2 價值評估

本文利用公式(1)對吸收合并的目標公司進行估值。按照公式(1)我們把湘火炬的并購價值分為兩個部分,一部分為內在價值的估算,另一部分為公司殼資源價值的估算。

2.2.1 內在價值評估

(1)貼現率的估算

根據公式(3)計算加權平均資本成本作為貼現率,上市公司的加權資本成本可以用下面的公式來表示:

Kw=Kb(BV)(1-T)+Ks(SV)

對于股權資本成本Ks我們可以采用資本資產模型法來計算,投資者要求的收益率實際上從另一個角度來看就是企業的融資成本,因此我們從市場的股票收益率來計算股權成本,根據公式(4) 股權資本成本Ks可以用下面的公式進行計算:

Ks=RF+β(Rm- RF)

①市場平均年收益率Rm的計算。本文通過國信證券鑫網通達交易系統取得了復權后的上證綜指和深圳成指歷年數據,并據此計算市場的平均收益率水平, 得出平均市場年收益率Rm為16.15%。②無風險利率RF的計算。無風險利率采用最近一期發行的2007年記賬式(二期)國債本期國債的票面利率代替,其票面年利率為2.1%,由此得出無風險利率RF為2.1%。③β值的計算。β值的計算可以借助如下公式:

β= nΣni=1XiYi-Σni=1XiΣni=1Yi

nΣni=1Xi2-(Σni=1Xi)2

其中:Xi為第i期目標公司股票收益率;

Yi為第i期市場收益率;n為收益期間。

根據上述公式,我們通過國信證券取得了湘火炬復權后的2004年至2006年每季度收盤價格和上證綜指、深圳成指的復權后相關數據并計算收益率,計算出的湘火炬β值為0.63。④根據式(7)和上述數據計算出股權成本如下:

Ks=RF+β(Rm- RF)

=2.1%+0.63×(16.15%-2.1%)

=10.95%

(2)稅后債務成本的計算

湘火炬2006年12月31日的主要財務數據如下:

表1 湘火炬主要財務數據表

總資產10,536,991,285.90

凈資產(含少數股東權益) 3,823,287,602.10資產負債率63.72%

財務費用(含資本化費用) 768,232,671.09綜合債務成本11.44%

數據來源:湘火炬2006年年報

湘火炬的所得稅稅率為15%,則債務的稅后資本成本為:

Kb(1-T)=11.44%×(1-15%)=9.72%

(3)加權平均資本成本Kw即折現率的計算

根據賬面數據和式(3)計算得出貼現率如下:

Kw=Kb(BV)(1-T)+KS(SV)

=9.72%×63.72%+10.95%×(1-63.72%)≈10%

2.2.2 凈現金流量和增長率的預測。濰柴動力對湘火炬的吸收合并將有助于濰柴動力順利地完成對湘火炬核心資產及業務的整合,打造從重型汽車關鍵零部件到整車制造的完整產業鏈條,增強濰柴動力與湘火炬目前主要經營性資產的協同效應,該種協同效應將體現為存續公司的管理共享、盈利能力、核心競爭力和市場地位的進一步加強。首先,合并后毛利率會有所提升,在未來保持穩定;其次,機構和管理整合使得間接費用降低;另外,發動機和整車將同時保持大幅增長。

綜合上述情況,凈現金流量及市場增長率及內在價值預測如下:

表2 湘火炬內在價值預測表

項目基期超常增長階段20072008200920102011永續增長階段內在價值

預計重卡銷售量(萬輛)28.5733.7138.1041.1444.0346.23

重卡市場增長20%18%13%8%7%5%

陜西重汽市場占有率14%16%18%19%20%20%

陜西重汽重卡銷量(萬輛)3.605.336.697.808.779.25

吸收合并后原湘火炬現金流量增長率20%48%25%17%12%5%

凈現金流量(每股) 0.57 0.681.011.271.481.671.75

折現系數(折現率10%)0.9090.8260.7510.6830.62112.418

現值(每股)0.620.840.951.011.0321.7226.18

負債價值(每股)7.17

內在價值(每股)19.01

數據來源:湘火炬2006年年報、國金證券――打造完整的重卡產業鏈――濰柴與湘火炬換股深度研究、東方證券――湘火炬(濰柴動力)深度研究報告、中原證券――濰柴動力換股吸收合并湘火炬分析報告、興業證券――湘火炬年報點評、申銀萬國――濰柴動力擬吸收合并湘火炬對中國重汽影響點評、長江證券――湘火炬――短期內能獲得換股溢價

2.3 殼資源價值估算

根據式(5),我們估算湘火炬殼資源的價值,根據國信證券鑫網通達系統,湘火炬股權分置改革停牌前的價格為8.9元/股,全流通后2006年12月31日的行業平均市盈率在20左右(國際行業市贏率為15至25左右),湘火炬2006年的每股收益為0.3017元,總股本為936,286,560股,因此根據上述公式計算殼資源價值如下:

按照式(5)殼資源價值Sq=(C0-PE×EPS)×Qs

則:每股殼資源價值計算如下:

Sq/Qs=C0-PE×EPS

=8.9-0.3017×20

=2.87元/股

2.4 湘火炬價值評估

根據式(6)計算湘火炬的并購價值如下:

V1*28.12%=[Σnt=1NTPt+(C0-PE×EPS)×Qs]*28.12%

=[19.01×936,286,560+2.87×936,286,560]×28.12%

=5,760,715,652.30元

我們按照湘火炬股權分置改革前的收盤價格、換股并購流通股的換股比例和新濰柴動力的首日上市收盤價為基礎計算如下:

從表3來看,濰柴動力僅以3.87元/股取得的股權在上市后即以18.41元每股收盤,獲得了375.80%的收益率,流通股股東則取得了114.18%的收益率,這反映了湘火炬在股權分置改革前并購定價存在的問題,對法人股的并購存在明顯的套利行為,而這一情況在股權分置改革后會逐步消失。

表3 湘火炬收益狀況表

濰柴動力流通股

相對持股成本3.878.90新濰柴動力首日開盤價65.0065.00

換股比例(已考慮殼價值,即對價)3.533.41折合成湘火炬股價18.4119.06

湘火炬每股估值21.8821.88首日上市收益率375.80%114.18%

同時,湘火炬的估價在22元/股左右,與市場價格比較仍然存在一定的低估,這反映了市場對于原濰柴動力與湘火炬的整合仍然存在一定的時間和不確定性。

3.結論

進入全流通時代后,我國資本市場有效資源配置的功能將充分的顯現和發揮出來,上市公司整體質量將得到提升,市場化的并購手段與多樣化的支付手段將得到廣泛的運用,公司的控制權市場將進入一個空前活躍的時期。大并購時代即將到來,作為并購重組的核心要素之一的估值方法無疑將得到異常關注。市場基礎的改變需要全新的價值評估方法來為并購活動提供有效支持。然而,作為股權分置改革前的一些因素仍然或多或少的在市場上發揮著作用,中國特有的市場狀況使這些因素在短時間內仍然是不可替代的。本文認為在目前市場狀況下,并購中目標企業的估值除了對目標企業內在價值和并購溢價兩部分進行評估外,還應考慮由于特殊的市場環境而形成的“殼資源”價值,在上市公司的價值評估過程中要把目標公司的市場價值與制度本身形成的上市公司“殼資源”溢價結合起來進行價值評估,才能更準確的反映目前市場情況下目標企業的價值。

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[9]余蕓春,王翠勤,市場化定價成就巨額產業并購――關于湘火炬股權重組的分析[J].經濟管理,2006,(3):89-92.

篇4

研究表明，目標企業估值、估值技術是決定并購成敗的兩個關鍵因素，而估值技術又往往決定了目標企業的價值。醫院價值的評估方法源于企業價值評估理論，但由于非營利性醫院有別于企業的特殊行為模型，導致企業價值評估方法并不完全適合于非營利性醫院。在此，本文通過市場法對非營利性醫院的價值評估進行探討。

目標不同決定估值差異

企業經營的目標是追求利潤最大化，而對于非營利性醫院來說，其經營的目標是效用最大化（Joseph Newhouse，1970），二者目標的差異也決定了雙方價值評估的異同。

在Newhouse醫院行為模型中，醫院的偏好是用產出的數量和質量來定義的。產出的數量可以有多種方法衡量，為了研究方便起見，通常定義為醫院在一定時間內診療的患者數量。產出的質量包括醫院提供服務的多種不同特征，既可以是醫護人員的專業知識，也可以是醫院的信譽及服務的質量，但是在每個醫院的模型中假設只存在一種質量指標。

由于非營利性醫院遵循利潤不可分配的原則，使得醫院缺乏動力去追求正的收益。因而，非營利性醫院的運營要求醫院成本應等于醫療收入與政府財政補助收入之和。在收支相抵的約束下，非營利性醫院只能追求數量（Q）和質量（q）決定的效用最大化。如圖1所示，非營利性醫院的最佳醫療服務提供量位于A點，即醫院效用最大化的最優值，而非利潤最大化下的最大醫療服務量。

構建合理的價值評估參數

由于非營利性醫院不追逐利潤最大化的經營特點，決定了如果用收益法進行評估，則無法體現醫院的真正價值。尤其是大型非營利性醫院往往是收入較高，而收入結余很少甚至為負，醫院的價值并非體現在收入結余方面。

成本法評估所能體現的只是醫院有形資產歷史成本的再現，非營利性醫院背后的強大無形資產，諸如品牌價值、人力資源等在成本法評估中均無法得到體現。而醫院最重要的資產就是品牌與人才，因此用成本法評估非營利性醫院往往出現一定的價值偏差。

從估值理論而言，市場途徑是最直接、最貼近實際、最容易被理解和接受的估值方法，往往也是確定與檢驗價值的最好方法，而市場法中的乘數估值方法又是國際上企業估值的首選方法或重要方法組合之一。雖然沒有完全相同的類比企業，但是相似的資產應具有相似的價值。乘數估值，就是基于企業價值圍繞由價值乘數對應價值驅動因素決定的內在價值上下波動的基本原理，以市場為導向、替代原則為依據，借助價值乘數，對供求平衡狀態下可比企業的股權價值進行對比調整、統計分析，通過可比公司資產相對價值，間接推算目標企業的價值。

首先，選擇可比醫院。我國《企業價值評估準則》（2012）指出，在選擇可比企業時，應當關注業務結構、經營模式、企業規模、資產配置和使用情況、企業所處經營階段、成長性、經營風險、財務風險等因素。因此，只有選用醫院價值與多項指標的比值，才能達到較好的估值效果。近年來，醫院并購事件已發生多起，專科性、綜合性醫院均有被并購，通過公開渠道已經能夠便捷獲取其并購信息。

其次，構建特征指標體系。可比醫院選擇涉及指標較多，僅僅利用單個評價標準難以形成全面、科學的結論，也就是說這些指標的評價結果存在著一定的不相容性。

作者利用公開資料，對市場上近年來部分醫院的收購案例進行統計，選取醫院的凈資產、總資產、床位數量、營業收入四項指標作為基礎，進行價格乘數比較分析（表1）。涉及的六家醫院均為二級甲等以上級別的醫院，其中一家為三級甲等，一家為三級乙等；床位規模在300～1200張，平均床位數量為700張。

第一是收購價格與總資產倍數分析。六家醫院總資產最低為0.63億元，最高為6.66億元，平均總資產4.07億元；收購價格與總資產的倍數最低為1.24，最高為2.02，平均倍數為1.59。雖然各家醫院總資產差異較大，但是其收購價格與總資產的倍數之間差異較小，且在4組倍數之中，該倍數的標準差也最小，表明收購價格與總資產的關系最為密切。

第二，收購價格與凈資產倍數分析。六家醫院凈資產最低為0.47億元，最高為3.26億元，平均凈資產為1.53億元；收購價格與凈資產的倍數最低為1.91，最高為7.94，平均倍數為3.96。由于各家醫院凈資產差異較大，導致其收購價格與凈資產的倍數之間差異也較為顯著，說明醫院凈資產與總資產相比，總資產因素對收購價格更為明顯。

第三，收購價格與營業收入倍數分析。六家醫院營業收入最低為0.72億元，最高為4.97億元，平均營業收入2.62億元；收購價格與營業收入的倍數最低為1.25，最高為2.85，平均倍數為2.15；在剔除最低倍數和最高倍數后，其余四家醫院的收購價格與收入倍數基本上都在2.3倍，表明醫院的收購價格與營業收入倍數分歧相對較小。通過該倍數比值對醫院的價格進行評估，交易雙方對評估結果也較容易趨向一致。

篇5

2013年5月，中國著名的豬肉生產商雙匯國際以71億美元的代價（包括47億美元的現金及24億美元的債務承擔）收購美國同行業巨頭、全球最大生豬及豬肉生產商史密斯菲爾德食品公司（下稱“史密斯菲爾德”，股票代碼SFD.NYSE）的交易，已獲得后者股東大會的批準。就披露的交易金額來看，這宗交易是迄今為止，中資企業收購美國企業手筆最大的一次。

這樁持續數月的交易，在完成之前曾經歷了不少波折。據悉，史密斯菲爾德的股東曾對收購估值提出質疑。

其實，企業價值評估在海外一般被視為購并過程中的一個內部程序，是并購過程的關鍵環節之一。完整的并購過程包括項目籌備、目標搜尋、盡職調查等多個環節。

估值在確定以何種價格出售或收購一家公司時起著關鍵的作用。收購方成功的關鍵是知曉其能支付的最高價格，并嚴格規定不多花一分錢。若出價偏低，可能喪失購買被收購公司的良機，在市場競爭中處于不利的局面；若出價過高，買方將背負沉重的負擔，對日后的經營產生重大不利影響。

值得注意的是此宗交易在最終的收購中，雙匯用現金收購其已發行在外的所有股票，比史密斯菲爾德公開聲明此次交易之前最后一次開盤的收盤價還要高31%。

一般認為，股票的交易價格在一定程度上代表了企業資產的價值。但由于經濟情況、市場環境、投資者心理預期和時機等因素的影響，股票的價格與其市場價值并不必然完全等同。同時，由于雙匯購買的是史密斯菲爾德的控股股權，與證券市場上流通的非控股股權存在本質區別。對于控股股權，投資者通常需要支付控股權溢價。因此，在采用市場法進行估值的時候，要充分關注估值時點，考慮交易當時的經濟情況、市場環境等因素，并適當考慮控股權溢價或少數股權折價的影響。

篇6

關鍵詞：企業估值 現金流貼現 相對估值

一、企業估值概述

資產評估在我國剛剛經過20年的發展，其中企業價值評估是一項新興業務。企業價值評估中的包含諸多不確定性因素更是為評估增加了風險籌碼，我國的評估師們面對企業價值評估這一難題，無論是從理論還是實務上都缺乏足夠的積累。但是隨著企業兼并、戰略投資、股權交易等活動日益頻繁，企業價值評估越來越成為社會關注的核心，企業價值評估在廣度和深度上的拓展也成為不可逃避的課題。

當前經濟改革不斷深入發展，涉及企業價值評估的并購、重組等事件日益上演，而且有愈演愈烈之勢。目前上市公司的并購活動既包括傳統意義上的資產重組，也有現代意義上的收購兼并，這都對企業價值評估提出新的要求。

目前，企業價值最大化的管理模式已經代替了單純的企業利潤最大化。追求企業價值的最大化成為了各個企業財務管理的新目標。如何提高企業價值，實現企業價值最大化，便成為企業管理層奮斗的核心內容。實際上，企業價值評估不僅僅在企業進行產權交易等經濟行為時才能派上用場，它已經成為評價和管理企業多種財務活動的基本標準，是金融市場重要的投資分析和管理工具。

企業價值評估是指把企業作為一個有機整體，以其整體獲利能力為依據，充分考慮影響企業整體獲利能力的因素，對其整體價值以公允市場價值計量為屬性，進行的綜合性評估。因為企業價值評估將企業擁有或實質上實施控制的全部資產，既包括有形資產又有無形資產，全部看作一個整體進行評估，所以，企業的價值并不是所有單項資產的簡單累加和。

二、企業估值特點

（一）綜合性

正如前文所說，企業估值并非全部資產的簡單累加，而是在綜合考慮了企業全部資產、未來現金流量、創新能力、抗風險能力、品牌競爭力和企業戰略等諸多因素后，按照一定邏輯關系形成的資產有機結合。所以，企業估值是一個綜合的系統過程，企業估值的過程就相當于對企業未來的戰略發展規劃進行一次系統的量化計量，在這一過程中可以發現企業各種財務決策對企業價值的影響。

（二）風險性

在企業價值評估的各種方法中，都面臨著諸多不確定性因素的影響。例如，在現金流量折現法中，現金流量和折現率就是該方法中的兩個變量，這也是決定企業價值的根本因素。但是自由現金流量和折現率的選擇和判斷涉及到了評估師專業勝任能力，并且在實務操作中也面臨獨立性等諸多方面的威脅。變量如何確定，要在收集、分析企業各項歷史數據和未來幾年的預測數據的基礎上，進一步考慮企業未來盈利能力，還要考慮創新能力、抗風險能力、品牌競爭力等因素，此外還要關注與企業預期收益相關的宏觀政策、行業狀況、市場供求等因素。

（三）缺乏參照物

對于單項資產評估而言，在資本市場上存在著許多相同或相似的資產，并形成較為公正的市場交易價格，這些可比的資產交易活動可以作為其他資產在評估時的參照物，這樣可提高評估結果的可靠性。但企業具有獨特性，各自發展及市場定位均不同于其他，作為一種特殊商品，并不存在完全可比的參照物或者可以遵循的市場交易價格，同時，在市場不完備的情形下，交易價格可能和資產內在價值發生較大偏離，所以，以參照物的市場價格為評估方法來估算企業顯得并不十分可靠。

三、企業估值方法

在企業價值評估活動中，評估方法是整個評估項目成敗的核心問題，它直接影響到價值評估的結果，也構成了企業價值評估的基本框架。在我國評估理論界已研究出眾多企業價值評估方法，例如歷史成本法、期權定價法、收益現值法和相對估值法等等。但是在實務操作中，收益現值法和相對估值法應用比較廣泛。下面就以收益現值法中的現金流量貼現法和相對估值法為例進行分析。

（一）現金流量貼現法

目前國際評估慣例中，最基本評估方法之一就是現金流量貼現法了，在西方國家已廣為采用，這種方法是對包括股權在內的所有資產進行價值評估，其原理是任何資產的價值都可以用其未來收益按一定的折現率折現來衡量。對目標企業估價的現金流量貼現基本模型為：

其中為第t期的現金流量，TV為目標企業的終值，n為預測期，i為根據企業加權平均資本成本確定的貼現率，也叫做資本成本，它是所有者要求的收益率或機會成本。實際上，資本成本反映了投資者投資該項資產所承擔的風險。風險越大，i就越高；反之，i就越低。從這個基本模型中可知，企業價值是由預期現金流量的大小、發生的時間及其貼現率決定的，具體來說：預期現金流量越高，企業價值越大；現金流量產生的時間距離現時越近，企業價值越大；現金流量的貼現率越小，企業價值越大。應用現金流量貼現方法進行公司價值評估有三個具體模型：A、紅利貼現模型；B、股權自由現金流貼現模型；C、企業自由現金流貼現模型。這三個模型的主要區別在于對現金流量的規定范圍不同。在紅利貼現模型模型中，現金流量被定義為股東得到的實際現金流量即紅利；股權自由現金流貼現模型中，將現金流量范圍規定為歸屬于股東的理論現金流量；而在企業自由現金流貼現模型中，現金流量是企業自由現金流。目前，企業自由現金流貼現模型是現金流量貼現評估法主要采用的模型。

（二）相對估值法

相對估值法因簡單易懂，便于計算而被廣泛使用，其原理是相同或相似的資產應具有相對可比的價值，如前文所述，采用這種方法的前提必須是具有完備的，至少是有效的市場。只有在此前提下，資產的市場公允價值才會等于或接近其內在價值，這樣，依據可比資產的市場價值計算出來的目標資產價值才能比較真實的反映它的內在價值。應用相對估價法通常是先選擇可比公司，然后確定適當比率，最后則是計算企業的價值。

對于確定可比公司，最重要的一點是公司間的未來現金流量有較高的相關性，通常在同一行業、處于相似地位的公司，最有面對相似的市場，而且公司間的經營模式也可能大致相似，它們之間的現金流量也最可能具有較高的相似性，接下來還要進一步對備選公司的資產規模、資本結構、流動性比率、償債比率等方面分析，剔除與目標公司差別過大的公司。

對于確定適當比率則是相對估值法的關鍵，因為這種方法實質上就是用所選比率的實際值來反映資產的價值，因此所選的比率要與未來現金流量之間存在密切的聯系，并且在可比公司間具有較強的可比性。可用于相對估值法的比率包括市盈率、市凈率等。以市盈率為例：

目標企業價值=可比企業的平均市盈率×目標企業的凈利潤

市盈率=市價/凈利潤=每股市價/每股盈利

四、企業估值方法比較分析

實務應用中，沒有哪一種企業價值評估方法是絕對合理的，每種評估方法的模型都有其前提條件，而現實市場環境又很難完全符合所有的假設前提。所以在進行企業價值估價時，應按被估價對象的性質和特征，選擇合理的估價方法。

（一）現金流量貼現法的優缺點

現金流量貼現法注重現金流的現值，而不僅是單純的關注財務報表上利潤率大小，所以相對于市場上經過粉飾的利潤率來說，現金流量一般不易操縱，客觀性強。能夠客觀反映企業的經營情況。同時現金流量貼現法符合對資產的定義。由于資產的特征之一就是預期能給企業帶來經濟利益，所以企業的價值也應當是所有帶來的經濟利益流入，即預期現金流量的現值。

但是現金流量貼現法作為一種面向未來的動態的估價方法，涉及到很多不確定的因素，如未來現金流量、企業終值及貼現率、預測期等。這些變量選擇需要進行主觀判斷，所以保持客觀公正以及準確是很困難的。此外，從貼現率的角度看，現金流量貼現法不能反映出企業靈活性所帶來的收益。假定資本成本是對企業面臨的系統性風險的內在回報，那么，由于企業為適應環境所做出的靈活性決策所帶來的非系統性風險則沒有進行充分考慮。

（二）相對估價法的優缺點

相對估價法相對其他方法來說直觀易懂，不需要很深的專業知識。對我國采用比較多的市盈率、市凈率所包含的價值內因進行分析，合理的比率應該是建立在對價值內因合理估計的基礎上。所以其優點是只要可比公司選擇適當，再選取適當比率對目標企業進行估值，結果應當是非常理想的。但另一方面來說，相對估價法的缺點也是顯而易見的，它的假定是市場在總體上是有效的、正確的，如果市場整體上對價格高估或低估，那么相對估價法將失靈。

（三）兩種方法的適用范圍分析

由于現金流量貼現法需要確定未來現金流量和貼現率，所以最適合那些能準確地測算未來現金流量及貼現率的企業，對于處在財務困境時期的企業、正在進行重組并購的企業、有專利權或產品選擇權的公司不適用，處于清算狀態的公司也因為不能再預測未來現金流，也不適用現金流量貼現法。

而相對估價法最適合下列情形：行業發達，市場上存在大量的可比公司，并且其市價合理，同時企業間存在一些相同的財務比率，以便進行標準化的估價。投資銀行在進行初始公開發行（IPO）時就常采用這種方法用于發行價格的估計。現在我國的資本市場，隨著股權分置改革的完成，流通股與非流通股并存的現象逐步消失，資本市場日趨成熟穩定，市場規范性和上市公司規范性都在逐步加強，這就意味著資本市場有效性在加強，企業估價的基本環境正在逐步改善，相對估價法的適用條件也逐漸形成。

篇7

關鍵詞：企業 并購重組 財務風險 控制

一、企業并購重組概述

（一）并購重組的概念

并購重組是現代市場經濟體制和金融體系下企業的一種產權交易活動，是并購企業為實現自身擴張和增長而以現金、有價證券或其他形式取得被并購企業的全部或部分產權，從而實現對被并購企業控制權的一種產權交易活動。并購重組的核心就是并購企業通過產權交易獲得被并購企業的控制權，以服務于自身戰略目標的發展。

（二）企業并購重組的動因及財務影響

企業是一種資本組織，資本最大的特點就是逐利性。而并購重組作為一種投資活動，其本質動因就是資本的自我擴張和逐利，具體到個體企業，又可大體歸結為三種動因需求：一是管理需求。不少企業開展并購重組的原因主要是為了實現企業規模或經營領域的擴張需求，通過并購重組提高企業經營管理效率，發揮協同效應，增強規模效益，獲取戰略發展機會。二是經濟需求。一些企業企望上市，然而我國對上市企業有嚴格的準入要求。很過企業曲線救國，通過并購買入低價上市公司實現上市目標。還有一些企業并購虧損企業通過虧損遞延實現避稅要求。有的企業則通過購入流動性高但資產被低估的公司來增強企業的流動性。三是投資需求。企業并購本身是一種投資行為，這種投資行為所產生的收益吸引了不少資本的殺入。有些企業通過大舉融資并購虧損或資產低估企業，然后通過重組、分拆、整頓，將部分資產或被整頓的目標公司銷售出去獲利。企業的并購重組行為會給企業自身帶來一定的財務影響，主要表現在：稅收發生變動，能夠通過并購重組實現合理避稅；財務結構發生變化，資本總量、債務規模、利潤都會相應產生變動；股票價格發生變化，股價、每股凈收益、市盈率等都會受到影響等；財務狀況發生變化，生產經營成本、融資能力、流動性都會發生相應改變等。

二、企業并購重組過程中的財務風險

（一）并購重組前的財務風險

由于企業對于并購企業的具體財務狀況和運營活動并不了解，“買的沒有賣的精”，以及企業對自身財務信息的掌握也存在不全面、不準確等，加之外部市場環境存在一些不確定性，這些不確定因素構成了企業實施并購重組行為前的財務風險，具體歸納為三點：一是目標企業估值風險。目標企業估值風險是指企業對在并購重組前對被并購企業所做的估值判斷。由于存在信息不對稱，企業很難掌握被并購企業真實全面的財務信息。而財務審計報告由于會計師事務所的水平限制加之被并購企業的刻意隱瞞，很難反映被并購企業的真實信息，導致企業很難對被并購企業作出真實科學的估值判斷，存在估值溢價風險。二是收益預判風險。收益預判風險是指企業缺乏對自身全面科學分析，導致并購重組后的收益不能達到預期效果的風險狀態。收益預判風險水平取決于企業對自身狀況的了解程度及管理者和財務人員的素質水平。三是外部環境風險。外部環境風險是指企業在并購重組過程中由于外部金融環境不確定而引發的風險，如匯率變動、經濟危機、政策改變、通貨膨脹等。

（二）并購重組中的財務風險

企業在并購重組中的財務風險主要體現在融資支付風險、債務風險和流動性風險三點。融資支付風險即是指企業能夠及時按要求籌集到并購重組所需資金，順利完成企業并購重組活動。由于并購所需資金較大，企業能否在短時期內根據自身的實際狀況及并購融資需求制定出科學合理的融資并購方案獲取融資至關重要。債務風險存在于企業舉債收購行為中，是指企業在融資過程中通過舉債融資完成并購重組行為，而給企業造成的償債風險。企業通過自身現金很難滿足并購資金需求，只有通過舉債撬動財務杠桿實現并購行為。然而這會給企業造成債務壓力，改變破壞企業的資本機構，導致企業負債過高而未能及時還本付息。流動性風險是指企業在并購重組過程中為滿足并購資金需求而大量擠占企業自有流動資金，從而導致企業流動性不足的風險。企業流動性不足會給企業的生產運營及并購重組后的整合帶來困難，同時因為一些短期融資到期或利息支出使得企業流動性進一步惡化而陷入困境。

（三）并購重組后的財務風險

并購重組行為完成后，企業與被并購企業進入整合階段，這一時期由于企業與被并購企業之間存在文化、管理、組織等多方面的不同，會進入一個磨合階段；同時，被并購企業真實的財務狀況及財務表現也會在此時逐漸顯現出來，這些構成了企業并購重組之后的財務風險，具體表現為兩點：一是整合性風險。整合性風險是指企業與被并購企業之間由于財務組織、制度、管理、文化、人員等多方面的不同，而由于這些不同給企業的財務管理和收益可能帶來負面影響，如因此造成的管理融合成本加大、財務人員素質參差不齊等。二是清償性風險。清償性風險則是指企業在取得被并購企業的控制權后，需要對被并購企業的歷史財務行為承擔后果的風險，如被并購企業本身可能存在的債務、違法行為等，這些都可能會對企業造成一定的風險。

三、企業并購重組財務風險的控制策略

（一）事前控制

首先，對目標企業進行財務審查。企業在作出并購重組決策之前，必須對所并購公司的經營狀況、財務表現、資本結構等有全面清晰的認識，這對于企業進行目標企業估值判斷、選擇并購融資方式、整合目標企業財務等具有十分重要的作用。對目標企業的財務審查必須全面、細致、真實、可信。企業在對目標企業的財務審查過程中，必須全面搜集被并購企業的相關資料，如目標企業的背景信息、主要大股東信息、財務報表等，在財務審查過程中應明確財務審查目標和審點，對重點項目和關鍵項目（如資產項目、負債等）進行重點審查，確保審查質量。審查過程中應綜合利用多種信息渠道，運用多種比較分析方法過濾被并購企業的財務信息，加強可行性分析，提高審查質量。其次，選擇合適的價值評估方法進行估值。運用不同的價值評估方法來對同一目標企業進行價值評估，所得到的結果可能截然不同。企業應該依據并購目標選擇不同的價值評估方法，提高并購行為的估值準確性和最大限度符合并購目標要求。企業價值評估方法主要有市盈率法、貼現現金流量法、同行業市值比較法等，如企業并購目標是要求目標企業在并購后能持續經營，則可采用貼現現金流量法等。

（二）事中控制

首先，合理確定融資結構。對于并購企業而言，如何合理利用不同的融資渠道，選擇融資工具，確定融資結構是確保融資順利、控制融資風險和債務風險的重要方式。企業在確定融資結構時，應將風險控制放在第一位，然后兼顧成本最小化，避免融資失敗將企業拖入財務危機。確定融資結構應建立在對企業自身財務狀況和償債能力進行科學分析的基礎上，同時依據并購目標對目標企業并購股權的融資規模進行預測和確定，然后綜合分析各種融資工具的在時間、成本、風險等方面的優劣，根據需要制定出科學合理的融資組合。其次，企業應選擇正確的支付方式，規避支付風險和流動性風險。企業在并購過程中應結合自身的情況，充分利用國家政策和金融工具，采用現金、債券、股權等不同的支付方式，或者形成支付組合以滿足并購重組支付需求。企業在融資困難或流動性吃緊的情況下，可以協議要求延遲支付或分期支付，或者改為彈性支付，依據目標企業被并購之后經營狀況、盈利增長等指標的情況變化，確定支付的時間和金額。

（三）事后控制

首先，規范企業與被并購企業的法人治理結構，委派財務負責人，實現集團財務控制，加強對目標企業的財務控制管理。企業應在內部完善財務管理體制和管理職能，加強財務管理控制，健全各項財務制度，并實現被并購企業與企業之間財務管理制度的有效對接。企業應加強對被并購企業的財務檢查和風險監控，正確處理被并購企業的存量資產、債務、債權、人員安置等問題。其次，對涉及員工績效考核、費用標準、薪資待遇等方面內容的財務整合，應在認真研究、科學分析的基礎上，擬定合理的整合方案，并做好宣傳說服工作，以爭取廣大員工的支持和配合。同時，應積極加強企業文化建設，增強企業與被并購企業之間的凝聚力。

四、結束語

并購重組在滿足企業實現財務擴張性需求的同時，也給企業帶來了風險。企業應針對并購重組過程中可能引發的財務風險，科學研判，認真分析，在明確并購目標和自身經營狀況的基礎上，加強目標企業財務審查，合理選擇估值方法，明確融資結構和支付方式，健全整合財務管理，加強事前、事中和事后控制，使企業通過并購重組走向更加強大興盛之路。

參考文獻：

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【關鍵詞】 并購重組 企業價值評估 問題 思路

一、并購重組和企業價值評估的內涵

1、并購重組的內涵

并購重組，包含著企業并購與和資產重組。同時，企業并購與和資產重組是一組既有區別又有著密切聯系的概念。企業并購包括兼并和收購兩種意思，其共同的特征是取得并購企業的控制權。與企業并購不一樣，資產重組是指能夠管理或控制企業資產的主體，對資產的結構或附加于特定資產上的權利進行調整的行為。同時，并購和重組相互滲透，它們不僅可以沒有關聯、分別進行，也可以互為因果。它們的區別在于并購重在股權關系，重組重在資產關系。

2、企業價值評估的內涵

企業價值評估是對一個企業進行整體的評估，而不單單是將該企業各項資產進行相加，企業價值評估不僅要考慮企業目前擁有的所有資產的狀況，還要考慮企業的持續獲利能力，不僅要考慮有形資產的評估，更要深入研究無形資產的價值評估。在進行評估時，既要考慮企業過去經營時形成的各種企業附加因素如商譽等，又要結合企業目前所處的行業的發展前景、市場經濟環境以及宏觀政策的調控，評估企業在未來可能獲得的收益及期限，從而綜合評估待估企業的價值。所以，企業價值評估需要有一種全局觀，注重整體性，同時還要謹慎選擇合適的評估方法，盡可能客觀公正地去衡量一個企業的真實價值。

二、我國企業并購重組中企業價值評估存在的主要問題

1、重視有形資產價值，忽視無形資產價值

目前，企業并購重組時對企業整體價值的評估一般會使用各項資產價值相加的方法，特別重視有形資產價值。而常見的無形資產，如人力資源、技術、商譽等，未在企業的賬面上作出相應的計量和確認，但是這些對企業價值的提升尤為重要。例如高新技術型企業，可能沒有多少固定資產如設備、廠房以及原材料等，但是卻坐擁一些高新技術、優異的管理以及其他一般難以獲取的資源等，單看資產的賬面價值就顯得毫無意義，與該企業的實際價值相去甚遠。

2、評估方法選擇及運用不當

收益法、成本法和市場法，是國內外進行企業價值評估時主要采取的方法，每一種方法的使用都有不一樣的側重。一般地，能夠用兩種方法進行評估時，評估師會采用對客戶有好處的一種方法;而在不具備同時用多種評估方法的條件下，誤用一些評估方法人為造成資產價值虛高，導致并入的資產存在很多“泡沫”，為一些大股東挖空上市公司提供了方便。評估師在進行評估時，有時使用成本法會未考慮到評估企業所具有的一些“軟資產”，這樣就很難體現出其整體的盈利能力。此外，由于每家企業的技術、人力資源、地理位置等存在差異，很難采取市場法得出評估結果。所以，就企業價值評估來說，收益法相對而言是最適用的評估方法，而成本法、市場法只能是作為備選和參考的方法。

評估方法運用不當突出表現為對收益現值法的濫用。雖然收益現值法在國外采用比較廣泛，但是由于國內缺少關鍵信息的公開，參數的取得途徑有限，使得收益法的使用有著很大的人為控制空間，一直以來都被市場置疑和詬病。

3、證券市場發展不規范，投行未發揮應有的作用

我國證券市場暫時還只發揮了融資功能，其余基本功能如價值發現、分攤風險、資源分配等均還未發揮應有作用。對企業并購重組活動來說，目前存在的問題會使股價并不能體現一個公司的真實價值，使證券市場無法在評估上市公司價值時提供一個考慮依據，使有些明明合適的評估方法形同虛設。

在發達國家，投資銀行已經具有穩定而完善的體系，很多并購重組的案例經過投資銀行積極的參與，在其合理專業的策劃下成功。我國的投資銀行主要是國有成分的有限責任公司，創新乏力、受眾少、融資方式有限，規模、從業人員水平、運作方式等有局限性，導致我國投行難以履行策劃咨詢的職能。

4、相關制度不完善，國有資產流失嚴重

當前，企業并購重組活動愈演愈烈，大多數并購均有國有企業參與其中。而在實際并購過程中，由于國有企業本身存在的問題以及相關政策的缺失，往往導致國有資產大量流失。具體原因：一是資產評估機構的獨立性被忽視。資產評估業集中度不高，評估機構與地方政府機關還有著某些交集，而一般企業并購重組的業務大多交給當地機構，尤其是土地評估，各地、縣評估機構往往聽命于客戶，出具的評估報告不負責，不利于行業內良性競爭，不利于評估機構獨立性的保持和評估質量的確保。

二是國企管理者瀆職導致國有資產流失。當前，很多國企在進行戰略轉型，有不少企業因此盤活了資產，得到了并購重組帶來的好處。但是，有些國企由于管理者經營不善，外債纏身、現有人員安置等問題突出，所以著急出手，這種類型的企業并購無一不處于被動狀態，而居于優勢地位的買方經常會采用一些手段使評估機構評估結果盡可能偏低，最終迫使賣方接受不合理的交易價格。

三是評估行業相關法律仍不完善。與企業價值評估有關的法律法規仍需完善，如《公司法》、《證券法》未對評估師的權利明確規定，也未明確提出對評估機構以及從業人員的具體要求。而《國有資產評估管理辦法》是目前最具權威性的，但相關內容比較陳舊，已不能跟上經濟的發展腳步。自2012年7月1日起開始執行的新《資產評估準則―企業價值》具有革命性，但缺乏實踐性。

三、優化我國企業并購重組中企業價值評估的思路

1、深化對企業價值評估的認識

企業管理層應該格外重視企業價值評估。評級機構應當考慮到企業估值和其他評估有出入，企業價值評估和企業財務分析關系緊密，不單要看一項資產的價值，而且要看企業在未來競爭中的持續獲利能力。評估人員應對相應的專業知識熟悉，對宏觀環境較好地分析與把控，并能熟練使用相關財會理論和現代信息數字處理技術。由于不斷變化的全球經濟狀況、發展趨勢，以及不斷產生的新理念和不斷完善相關法律法規，管理部門如國資委、資產評估協會等應切實提高監管力度，提高從業人員準入門檻，強化培訓，以幫助他們提高自己的實踐能力。

2、選擇并合理運用評估方法

企業價值評估應主要采用收益法，并參考其他方法。同時，相關部門應盡早頒布實用性的法律法規，如對量化折現率敏感性參數等的制定方法。國外資產評估在數據的選擇上已經有了很多研究，許多參數如收益法中折現率的采用、風險溢價等，有數據研究機構定期發表在《評估年鑒》上，不同的行業和回報風險的估計有動態數據供評估師參考和使用。中國缺乏類似機構，在選擇評估參數時，評估師主觀性很大，導致很多案例中不同評估師選用的數據沒有統一標準。所以，我國亟待建立專業且具有公信度的市場數據動態研究機構。同時，我們也需要加強案例庫的建設，作為對規則和法規的補充。

3、規范健全證券市場，發揮投行應有的作用

上市公司明確產權、責權，進行合理管理，才能促成證券市場的規范化。在進行上市公司改組時，要貫徹《公司法》，嚴格按照企業理論，在內部建立健全體制。此外，要保證公司的透明度，精準、及時地舉行報告和公司重要事情的公開，并確保上市公司的獨立運作。同時，證監機構應該加大監管力度，使其不斷改善自律機制。中介評估機構也應該提供客觀公開的服務，相關事務所應謹守職業操守，遵守行業規則，依法公正履行各自的義務。

西方發達國家的投行在業內術業有專攻，每個銀行都有自己的理念以及市場定位，有的投行專職股票方向，有的則把債券業務當作重點。國內投行要轉型成為與國際接軌的現代化銀行，就應該找準自己的定位，拓寬自身業務，如參與企業并購重組活動，發揮咨詢策劃的功能，以顧問的形式在經濟浪潮中取得一席之地，以增加對風險的抵抗能力。總之，應以特色業務為主，走多元化的發展道路。

4、完善企業價值評估環境，加強指導和監管

在我國資產評估的發展史上，各行業行政機構人為造成不同評估業務的壟斷，多方管理的標準不一致，使資產評估經常面臨很尷尬的局面。所以，應該勇于改變現狀，有關管理部門不應該直接參與到評估的具體業務，而應該進行宏觀調控，完善價值評估環境建設，加強輔助和督管，推動企業價值評估理論的研究，為我國企業價值評估尋找新的符合實情的方法或制度。

我國企業并購重組的類型已進入多元化的發展階段，應盡快完善資產評估規范。對于能源礦業行業來說，開發周期長、相關成本高，采取并購的方式能夠較快地進入生產階段，節省部分成本支出，因此企業出境并購投資的行為持續升溫。對于生物技術及醫藥行業來說，在研發不給力、創造性較低、藥品安全事故頻發、流通成本過高等背景下，行業內的整合是大勢所趨。對于光伏產業來說，國內需求不多，主要靠出口，由于國外反傾銷和反補貼政策不斷出臺，行業過剩的態勢比較明顯，整合也難以避免。對于互聯網行業來說，行業并購主要以取得技術專利、技術團隊和產業研發優勢為主，并購更偏向于行業的熱點技術，移動互聯網、垂直社交化整合等成為近年來行業發展的主流，也成為了行業并購的主要趨勢。對于汽車行業來說，預計到2015年前十家整車汽車產業集中度將達到90%，形成三到五家具有核心競爭力的大型汽車企業集團，從而推動整車企業橫向兼并重組。與此同時，汽車零部件行業的并購重組更趨活躍。而對于零售業來說，由于電子商務的普及，為擴大行業的滲透率，各大連鎖百貨企業都通過收購兼并的方式，加大線上渠道。

在與國際資產評估行業、準則的銜接上要加強互動往來。積極組織對新版國際評估準則的翻譯工作，鼓勵開展中國評估準則與國際評估準則、美國、英國等國準則的比較研究。這樣才能更好地順應我國企業并購國際化的進程，輔助并指導我國企業價值評估的健康發展，從而推動市場經濟的發展。

【參考文獻】

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關鍵詞：企業并購；投資價值；協同效應價值；折現現金流模型

中圖分類號：C29 文獻標識碼：A 文章編號：

緒論

隨著國內企業并購重組活動的日益活躍，動機的日益成熟，企業更多地從經濟利益出發，實施戰略并購。一項并購成功與否，并購價格的合理性是一個重要因素。要對目標企業合理定價，不失公允地保障各方的利益，就必須進行合理有效的資產評估。而在企業戰略并購中，目標企業的投資價值評估成為整個并購活動的核心和成敗的關鍵。如何確定目標企業的投資價值成為戰略并購中迫切需要解決的問題。只有對并購后可能產生的協同效應進行較為準確的分析和評估，才能合理地判斷并購的必要性和可行性，進而在此基礎上確定投資價值，并為并購交易價格提供參考依據。本文就并購中投資價值的評估進行簡單的分析，為實務操作提供一些思路和方法。

一、企業并購的概述

企業并購是企業之間的兼并和收購行為，是法人在平等自愿、等價有償基礎上，以一定的經濟方式取得其他法人產權的行為，是企業進行資本運作和經營的一種主要形式。

企業并購的動因

企業進行并購，主要的動因有：① 企業發展動因。在激烈的市場競爭中，企業只有不斷發展才能生存下去。并購可以讓企業迅速實現規模擴張；可以突破進入壁壘和規模的限制，迅速實現發展；可以主動應對外部環境變化。② 發揮協同效應。并購后兩個企業的協同效應主要體現在經營協同、管理協同和財務協同等方面。③ 加強市場控制能力。通過并購可擴大市場占有率，增強企業競爭力。④ 獲取價值被低估的公司。⑤ 降低經營風險。并購可以使企業迅速實現多元化經營，從而降低投資組合風險。

企業并購的作用

企業并購具有以下作用：通過企業并購實現經濟結構戰略性調整；通過企業并購促進資產流動、擴大生產規模、提高經濟效益；通過企業并購實現資本和生產的集中，增強企業競爭力；通過企業并購推動國有企業改革；通過企業并購促進文化融合與管理理念的提升。

二、并購中的投資價值分析

目前的公司價值評估理論主要是探討和研究目標公司公平市值的評估，其基本的評估假設是：公司目前以現有的各種資源進行持續經營給現有股東帶來的價值，也就是現有股東目前持有的實際價值，這種價值往往是目前出售方的價格底線。并購方如果希望出售方出售股權就應當支付給其公平價值以外的補償，這種補償又不應當超過并購方通過并購所得到的超額收益，否則并購對于并購方就失去了價值。

一項成功的并購在于通過出售方和并購方都能得到比各自單獨經營更多的利益，這種更多的利益來源于并購所產生的協同效應。所謂協同效應是指并購后新公司的價值大于并購前兩家公司價值之和，即1+1﹥2，并購后企業競爭力增強，導致凈現金流量超過兩家公司預期現金流量之和，或者合并后公司業績比兩個公司獨立存在時的預期業績高，其主要體現為并購活動的投資價值。

資產評估中關于投資價值的定義是指“評估對象對于具有明確投資目標的特定投資者或某一類投資者所具有的價值估計數額。”在企業并購中就是指被并購方按照并購方的管理戰略，考慮并購方特定的協同效應條件下評估的價值。投資價值評估是把目標企業作為并購方的一種具有特定用途、以某種并購方獨有的方式運行、對于并購方具有獨特價值的資產。因此，當并購方為一類特定的主體，其并購目的是以其特定的方式整合目標企業，并把目標企業納入其戰略的一部分，用并購方的方式持續經營下去，也就是說，目標企業對于并購方來說是有特定意義和價值的，此時我們就應當選擇投資價值來評估目標企業。

所謂投資價值是指以資產的收益能力為依據確定的評估價值。資產的投入和產出往往存在較大的差異，有的資產投入量高，但產出小。投資價值是以產出效率為依據衡量其價值的。

并購中的公司投資價值評估不僅僅是簡單的數值測算，它要求評估者必須考慮目標公司所面對的內部和外部環境的變化以及并購對各方面的影響，對協同效應進行更加詳細的分析，進而將這種對協同效應分析的結果調整到實際現金流的測算中，通過細致評估協同效應，得出合理的投資價值，從而合理確定目標公司的評估價值區間，為并購雙方確定并購價格提供科學依據。

由于不同企業之間的協同效應不同，其協同效應創造的價值也就不同，所以同一標的企業對于不同的戰略并購企業具有不同的價值。因此在戰略并購中，需要提供并購企業對目標企業的“投資價值”評估，即目標企業自身價值加上目標企業與并購企業協同效應的價值。

三、目標企業自身價值的評估

目標企業自身的價值評估可以采用三種評估方法：資產基礎法、收益法和市場法。資產基礎法是以凈資產作為企業價值的標準，如賬面價值法、重置價值法和清算價格法等；收益法是將企業未來收益的折現值作為企業價值，如現金流折現法等；市場法是指將評估對象與可比上市公司或者可比交易案例進行比較來確定企業價值，如價值比率法等。本文重點介紹折現現金流模型。

折現現金流模型是：

企業價值=

即企業自由現金，指企業經營所產生的稅后現金流量總額，是可以提供給企業資本的供應者，包括債權人和股東的現金流量。選用這一參數充分考慮了目標公司未來的創造現金流量的能力。

折現率的確定。

為了與現金流量定義相一致，用于現金流量折現的折現率應能夠反映所有資本提供者按照各自對企業總資本的相對貢獻而加權的資本機會成本，即加權資本成本。由于個別資本成本的高低取決于投資者從其他同等風險投資中可望得到的報酬率，因此，折現率的高低必須能準確反映現金凈流量的風險程度。

利用折現率對企業現金流量進行折現

在確定了現金流量和折現率后，下一步就是利用計算出的折現率對現金流量進行貼現。

四、協同效應價值的評估

戰略并購追求的是并購交易前后的新增價值，協同效應促使企業核心競爭力的形成和擴散，協同效應的價值在戰略并購企業價值的評估中意義重大。并購中的協同效應主要體現在：經營協同、管理協同、財務協同和無形資產協同方面等。協同效應價值的評估有以下兩種思路：

整體評估

該思路以并購的最終效果——企業價值增值為出發點，理論前提是，企業并購后產生規模效應、實現優勢互補，提高企業整體價值。具體操作思路是把并購和被并購企業看成一個整體，測算整體企業價值，通過來確定協同效應。

協同效應價值的計算公式如下：

—協同效應價值

—并購后聯合企業的價值

—并購前并購方的價值

—并購前目標企業的價值

只有當S﹥0時，并購中的目標企業才具有投資價值！

此處的、、的采用資產評估的基本方法進行評估。

分別評估增加值結果匯總

該思路是將協同效應進行分類，分為管理協同效應、經營協同效應和財務協同效應。其中，管理協同效應的增加值包括：管理費用減少額，并購雙方企業文化滲透帶來的增值，企業員工素質提高帶來的增值等；經營協同效應的增加值包括：營業收入的增加額，固定成本節約額，變動成本降低額，存貨儲存及管理成本降低額，營銷費用降低額，企業研發創新的增加額等；財務協同效應的增加額包括：內部融資降低的資本成本，外部融資降低的資本成本，納稅節約額等。

具體評估時采用增量折現現金流模型：

— 并購后存續企業第t年由于協同效應而產生的自由現金流量增量

— 協同效應開始的年度

— 預測期

— 折現率

此處的可以分解為營業收入的增加，產品成本的降低，稅賦的消減，資本需求的減少。

五、投資價值評估中的還需關注的問題

企業在并購前，應當重視對并購雙方的企業文化的調查研究與分析評估，并將評估的重點放在并購雙方在國家文化和企業文化之間的差異，以及文化能否相互融合等方面。

在并購企業的投資價值評估中，還應當考慮外部環境、智力資本、內部風險控制等非財務因素對價值創造的影響。由于實際操作中很難對這些非財務指標進行定量的分析，也只能通過現有的指標體系進行大體的估計。

結論

綜上所述，投資價值評估中，既要重視企業在并購前對并購雙方的企業文化的調查研究與分析評估，又要考慮外部環境、智力資本、內部風險控制等非財務因素對價值創造的影響。只有對并購后可能產生的協同效應進行較為準確的分析和評估，才能合理地判斷并購的必要性和可行性，進而在此基礎上確定投資價值。

參考文獻：

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蒂姆·科勒，馬克·戈德哈特等，價值評估-公司價值的衡量與管理〔M〕，83-95第4版,電子工業出版社.

篇10

【關鍵詞】 企業異質； 模糊物元； 價值評估； 市場法

中圖分類號：F272.73 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2015）17-0014-05

一、引言

隨著我國經濟環境的發展和變化、企業商業模式的不斷創新，各種并購動機不斷涌現，社會進入并購整合時代。就估值而言，企業價值評估結論的公允性以及評估方法選擇的合理性是企業并購成敗的關鍵環節（埃文斯、畢曉普，2003）。在充分競爭的資本市場上，企業資產的市場價格往往是其價值的最好估計（胡曉明，2013）。以均衡理論為基礎的市場法為歐美等發達國家企業價值評估最常用的方法，其估值機理是企業價值圍繞由價值乘數對應參數決定的內在價值上下波動，通過在最大相似、兼容性條件下對市場資料的統計、計算、分析，衡量特定時日、特定市場企業資產的交換價值，是市場的模擬而非再現（胡曉明等，2013）。

新古典經濟學認為，企業可以抽象假定為一個完全同質的從事專業化生產的“黑箱”，這種完全同質的最優化行為是論述價格機制有效性的前提和基礎。然而，企業能力理論指出，每個企業都是一個資源和能力的綜合體，資源和能力在不同企業之間存在異質性（Barney，1991；Peteraf，1993），企業異質性會導致企業在成長性、競爭力、經營績效、創新水平多方面的不同（Goedhart et al.，2005）。筆者認為，市場法企業估值的難點就是，在去差異化的過程中，尋求企業的同質性，即如何在資本市場中相關行業內選擇與目標非上市公司相似的可比上市公司，以及如何辨析他們之間的異同。

國外在市場法估值方面的理論研究由來已久，并有一定的數學模型支持，大多研究分析了同行業可比上市公司市盈率、市凈率等單一以及綜合價值乘數對目標公司估值的科學性、合理性和可靠性，目前，學者對傳統市場法的范式改進也說明理論界更關注企業估值中新方法、新模型的探究。Strichek（1983）認為價值是買者對標的物效用的一種感覺，后發展為不同資產替論；Alford（1992）確立使用市盈率比較法進行企業估值時尋找相似企業的方法，發現以行業結合凈資產收益率（ROE）或以行業結合資產作為劃分可比公司的標準最為準確；Kaplan and Ruback（1995）采用股票市值與折舊、攤銷、息稅前利潤（EBITDA）之間的比率，對高負債經營的企業進行估值，同時用折現現金流（DCF）對該企業估值，發現兩者結果相差無幾；Damodaran（2001）對市場法中所采用的乘數進行總結，提出應根據企業估值的需要，對進行比較的企業賬面價值和銷售收入等參數予以標準化；Kim and Ritter（1999）使用多種比率對新上市企業進行了估值，發現除股票市值與EBITDA比率之外，包括市盈率、賬面價值比率、股票市值與銷售額比率、企業市值與銷售額比率在內的指標都會產生正的誤差；Fisher and Statman（2000）研究市盈率、股息收益率和預期回報，指出市盈率和股息率并非近期（1―2年）預期收益良好的預測指標，但估計長期（10年）預期收益有更高的可靠性；Kamstra（2001）認為公司的基本估值可以建立在任何相關變量與公司價值之間穩定長期的關系基礎上；Evans and Bishop（2001）認為，目標公司與可比公司存在不一致因素，可以取該行業中所有企業比率的均值，以使各種不同來源的不一致因素能夠相互抵銷；Penman（2001）提出剩余收益定價模型，該模型適用于不同的應計會計方法；Rosenbaum and Pearl（2009）認為，可比公司法是在證券市場中尋找與評估標的在業務、財務方面近似的上市公司，基于幾個最為接近的可比價值乘數，計算評估標的的企業價值區間；Koller et al.（2010）提到，應選擇最合理的價值乘數，EV/EBITDA相較于被廣泛使用的P/E更為合理，因為其不會受資本結構和非經營性的損失或利得影響；國際評估準則理事會（IVSC）（2011）指出，市場法應考慮可比公司與所評估企業規模、資本結構、產品等方面存在的差異。

在我國非上市公司估值實踐中，成本法和收益法使用頻率較高，市場法卻很少被采用（岳公俠等，2011），許多學者認為我國資本市場還處于低效率狀態，而這種低效率往往會影響市場法中可比公司選擇的合理性和可靠性。然而，市場摩擦的存在表明不存在一個完全有效的市場（Elton，Gruber，1987），“市場化”是我國資本市場深化改革和健康發展的必然趨勢。在信息公開、競爭充分的資本市場上，相似環境和相同行業中，隨機事件大量有規律、重復地出現，如果存在足夠多的可比公司樣本，運用概率統計中的大數定理，通過企業整體能力的比較達到燙平、辨析企業間差異的目的。本文基于企業能力理論，研究異質性企業對企業價值的影響，以行業內的全樣本為背景、財務指標為著重點，通過市場法評估模型的構建和應用，將企業異質問題具體化，旨在提高市場法企業估值的理論性和實用性。

二、基于企業異質的市場法估值模型構建

本文從財務指標角度闡釋市場法存在的三大技術難題，即可比公司確定、價值乘數選取以及價值乘數修正。

（一）可比公司確定

模糊數學（Zadeh，1975）互克性原理的引入在“高復雜性”與“高精度”之間架起一座橋梁，為可比公司選擇增加了可行性。

1.構建特征值指標體系

交易成本理論認為，企業之間的差異主要來自交易中的各種不確定性因素，這些不確定因素被認為是交易中的外生性決定變量。因此，企業異質一方面表現在企業經營效益和成長能力等方面，可以用財務指標來評價；另一方面又表現在企業文化、創新能力、產品與服務質量等方面，屬于默示性指標，無法用數據衡量，但是這些指標最終也是為財務指標服務的（王晶、高建設、寧宣熙，2009），最終體現到財務指標上。本文選定資產負債率、長期資本負債率、營運資本金比率、營運資金對凈資產總額比率、資產保值率、資產積累率、總資產增產率、資本密集度、應收賬款周轉天數、扣除非經營性損益后的凈資產收益率（ROE）、期末總資產、期末凈資產、扣除非經營性損益后的凈利潤、息稅前利潤（EBIT）、息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA）、股利分派率、股東權益周轉率等為特征值指標體系。設行業中的每個企業為擬可比公司，對每個公司特征指標記為Xij（i=1，2，…，m；j=1，2，…，n），構建模糊物元Rm n。

2.建立差冪復合模糊物元

由于m個指標的特征值具有量綱和量級上的差別，為消除指標量綱的影響，必須對數據進行規格化處理。在實際中對于可比體系來說，大都屬于從優隸屬度中越大越優型，設uij=Xij/maxXij，即第i個企業的第j個特征值所對應的模糊量值。構建復合模糊物元■m n，把目標公司的物元定為標準物元，記為R0 n。若以Δij表示標準物元R0 n與從優隸屬度模糊物元■m n中各項差絕對值的p次方，組成差冪復合模糊物元RΔ。

3.計算特征因素權重

權重的確定是否合理，直接關系到評價的準確性和科學性，而選擇適當的指標賦權方法是保證權重的確定是否合理的關鍵。鄒先德、安鐵雷（2007）提出了給指標復權問題，即解決企業差異問題不僅要豐富特征值指標體系，還要關注指標權重的問題。為了排除主觀賦值法的主觀判斷性，本文采用客觀賦權法確定特征值因素權重。回歸分析中的R2值表示的是擬合優度，也可表示離散程序的相對大小，所以本文對所評估企業的各種財務指標進行回歸，根據回歸分析得出R2值，以此衡量該指標在行業中的功效尺度，根據R2值的情況求得特征因素的權重ωj。

4.根據貼近度確定可比性

貼近度是指可比公司與目標公司之間的接近程度，其值越大可比性越強。為克服加權平均模型評價值趨于均化的缺點，并確保可比公司選擇具有綜合評價意義，本文運用海明貼近度、M（?，+）（即先乘后加算法）確定可比性。計算公式如下：

ρHj=1-■ω■u■-u■，（i=1，2，…，m；j=1，2，…，n）

式中：ρHj為海明貼近度，ω■為根據R2計算出的特征因素權重，滿足■ω■=1，u■-u■表示標準物元R0 n與從優隸屬度模糊物元■m n中各項差的絕對值。根據ρHj大小進行優劣排序，由此確定可比公司。

（二）價值乘數選取

在考慮價值乘數的選擇時，既要盡可能多地選擇價值乘數，克服單個價值乘數片面性缺陷，又要結合企業的行業特性，確保選擇的價值乘數可靠有用。本文選取兩大類價值乘數作為研究參數，具體如表1所示。

由于采用簡單算術平均法得出最終目標企業評估值的依據并不充分（鄒先德、安鐵雷，2007），所以本文將各可比公司貼近度轉化為估值影響的權重對價值乘數進行復權，即相似程度越高，權值越大，指標所反映的乘數效應也就越強。目標公司的價值乘數計算公式如下：

M0 j=■Mi j×λj

式中：M0 j是目標公司X0 j對應的價值乘數，Mij是Xij對應的價值乘數，λj是通過指數平滑法對貼近度進行修正后的可比公司權重。

（三）目標公司評估值的確定

將股權的流動性溢價表述為股權的缺少流動性折扣，以表示通過減少相應比例的現時價值來實現股權的變現。通過缺少流動性折扣率ξ對目標公司非流動性進行衡量，則目標公司評估值的計算公式如下：

V0=■■M0 j×X0 j （1-ξ）

式中：V0是目標公司價值，M0 j是目標公司X0 j對應的價值乘數，ξ表示缺少流動性折扣率，ξ=1-■。

三、基于企業異質的市場法估值模型的應用

立足于房地產行業，探討基于企業異質的市場法估值模型的應用問題。房地產行業評估中，市場法是其評估的基本方法之一。隨著我國房地產市場的發育和完善，房地產交易日漸活躍，交易實例不斷增多，采用市場法對房地產行業進行評估的條件日趨成熟。近年來，房地產行業在并購市場上也是占據頭角，并購數量也是名列前茅。房地產行業不僅在并購市場上以數量和質量穩居前列，也為本文市場法的應用提供了良好的行業環境。

（一）研究案例

考慮企業異質性問題，排除關聯方并購、非公開收購，以云南安盛創享旅游產業投資合伙企業（簡稱安盛創享，下同）收購昆明市西苑房地產開發經營有限公司（簡稱昆明西苑，下同）為案例。安盛創享成立于2012年12月13日，是一家年輕的合伙企業，由中航信托?天啟330號云南城投旅游產業投資集合資金信托計劃，并通過天啟330號信托資金與安盛創享公司、云南省水務產業投資有限公司共同出資設立，出資總額為31.2億元，主要經營股權投資、項目投資及管理、經濟信息、商務信息咨詢等業務；昆明西苑是一家國有企業，成立于1993年，2002年改制成為一家有限責任公司，具有城市開發三級資質，2012年12月26日根據股東會決議和修改后的章程，變更后的注冊資本為人民幣1.1億元，云南銘鼎投資集團有限公司持有昆明西苑100%股權。

評估基準日2012年12月31日。

（二）研究樣本

根據國泰安CSMAR系列研究數據庫，房地產行業上市公司共137家，剔除數據不全的9家，剩下128家為擬可比公司，數據來源于2012年年報。考慮到行業的影響和所選目標公司自身的影響，選定資產負債率、長期資本負債率、營運資本金比率、營運資金對凈資產比率、資產保值率、資產積累率、總資產增產率、資本密集度、應收賬款周轉率、股東權益周轉率、股利分派率、扣除非經營性損益后的凈利潤、息稅前利潤（EBIT）、息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA）、扣除非經營性損益后的凈資產收益率（ROE）、期末總資產、期末凈資產17項指標，建立特征值指標體系，這些指標涵蓋了規模、營運能力、盈利能力、資本結構等綜合性企業能力。

（三）模型運用

1.特征值指標與模糊物元

分別選取房地產行業128家上市公司17項特征值指標（分別以X1，X2，…，X17表示），該指標值為各公司和目標企業2012年財務數據的年末值。根據越大越優原則確定各指標值的隸屬度，最大值記為maxXij（表2中的極大值），將其他指標Xij最大值比較，求出相對值uij，從優隸屬度用模糊物元■m n表示。設定目標公司的物元為標準物元（R0 n）。矩陣表示如下：

■m n=■，（i=1，2，…，17；j=1，2，…，128）

r0 n=[c0 u0 1 u0 2 … u0，17]

Δi j表示標準模糊物元（R0 n）與從優隸屬度模糊物元

（Rm n ）各項差絕對值的p次方，以此組成差冪復合模糊物元RΔ矩陣表示如下：

RΔ=■

式中：Δi j=u■-u■■，i=1，2，…，17；j=1，2，…，128。

2.指標賦權

各指標權重的確定對評價結果將產生很大的影響。本文以房地產行業128家上市公司2012年末財務數據為統計樣本，利用SPSS17.0軟件，對適合房地產行業17項財務指標值（自變量）與相關企業股權價值（因變量）分別進行回歸；根據回歸分析得出R2，R2越大說明回歸方程擬合優度越好，以此求得特征因素的權重ωj值，如表3所示。

3.可比公司賦權

根據特征值評價體系具有綜合評價意義，采用M（?，+）算法，即先乘后加計算貼近度。貼近度的值越大，表示兩個公司所比較的特征因素越接近；反之，則相差較大，求出貼近度值以后，根據大小排序。由于權值呈指數級遞降，忽略貼近度小的樣本，選出了與目標公司最為相近的5家企業，作為可比公司（見表4）。通過指數平滑，將各可比公司貼近度轉化為估值影響的權重λj。

4.目標公司價值乘數的確定

根據價值乘數分類表和房地產行業特色，考慮到價值乘數的一致性，選擇銷售收入價值乘數、EBIT價值乘數、EBITDA價值乘數、凈資產價值乘數、總資產價值乘數、調整后總資產價值乘數、固定資產價值乘數和存貨價值乘數8項指標（分別以M1，M2，…，M8表示），利用可比公司價值乘數與對應權重的乘積測算出目標公司價值乘數（見表5）。

5.缺少流動折扣

以房地產行業IPO上市公司2000年至2013年發行價格和上市首日開盤價、收盤價的平均值為依據，計算缺少流動性折扣率。缺少流動性折扣率ξ=1-29 912.07/44 685.35=0.33（見表6，數據來源于國泰安數據庫）。

6.目標公司評估值

由于在計算貼近度時已經對指標值進行了復權，為了避免重復復權，本文運用算術平均計算目標公司評估值，為76 699.73萬元（見表7）。

四、結論

表7結果76 699.73萬元為目標公司在評估基準日的股權價值。根據北京亞超資產評估公司出具的評估報告，目標公司（昆明西苑）的債權價值為2 206.4萬元，則目標公司的整體價值為76 926.13萬元（76 699.73+2 206.4），安盛創享收購昆明西苑60%的股權，目標公司最終評估值為：

V0=■■M0j×X0j ×60%×（1-ξ）

=76 926.13×60%×（1-33%）

=30 924.30（萬元）

本案例評估師采用資產基礎法和收益法兩種方法進行估價，最終選定資產基礎法結果28 216.75萬元作為最終協議價，該價值與本文運用市場法估值模型計算結果相差9.6%①。本文沒有考慮控制權溢價以及協同價值。

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