并購業務范文

導語：如何才能寫好一篇并購業務，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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關鍵詞: 并購 市場集中度零售業 綜合經營

中圖分類號：F830.49 文獻標識碼：B 文章編號：1006-1770(2006)12-053-03

并購是全球銀行業永恒不變的主題，不斷改變著銀行業的版圖。歐洲銀行的并購整合一直比較活躍，從1996年到2005年底，歐洲銀行共計花費了6820億歐元（共816筆交易）用于世界范圍的銀行并購，其中在歐洲內部的并購整合交易占總交易筆數的1/3。隨著金融市場深化和銀行業集中度的提高，歐洲銀行業的并購出現了新的特征。

一、歐洲銀行業并購整合的主要特點

（一）西歐和新興歐洲市場（加入歐盟的部分東歐國家）是歐洲銀行跨境并購的主要市場

根據統計，歐洲銀行并購交易額的83%是收購的西歐銀行的股份，最大的前10筆交易占185起跨境交易的56%。許多銀行已經開始通過跨境并購，越過母國在其他國家尋找新的增長機會，東歐部分國家改革后經濟獲得持續增長，金融市場開放步伐加快，被認為是具有發展潛力的市場，成為進行并購交易的對象國。

（二）跨境并購超過國內并購，成為并購的主要形式

長期以來歐盟銀行業并購的特征表現為國內多、跨境少；先國內、后境外；小規模的多、大規模的少。然而最近的統計數據表明，歐盟國內銀行間并購活動于1999年達到高峰，交易額開始下降。跨境并購交易額在逐年增加，2004-2006年歐洲四個大銀行意大利安托威尼塔、法國巴黎銀行、西班牙國際銀行集團和瑞士信貸，在歐洲創造了最大規模的跨境并購。

近10年以來，歐洲銀行的跨境并購交易額為1580億歐元，總共274起跨境并購交易，其中包括匯豐銀行收購法國商業信貸，巴克雷收購了西班牙的一家銀行，聯合信貸收購德國第二大銀行集團聯合抵押銀行集團等。2004年境外并購交易額已經超過國家內部的交易額，跨境并購成為主要的并購形式。2005年跨境并購額達到了歷史最高記錄，總交易額為400億歐元。

（三）歐盟銀行業并購整合中的另外一個顯著特點是，以零售業為主的并購整合逐漸向多元化業務（包括公司業務、投資銀行）整合發展

1996-2005年間的前10起最大的跨境交易主要集中在零售銀行。一些大銀行開始通過并購其他西歐國家的零售銀行發展其在歐洲的零售業務。近兩年，并購的業務條線呈現多元化、橫向化的趨勢，涉及公司業務、投資銀行等方面的并購也開始逐漸增加。零售銀行的并購交易額最大也最成功，投資與回報之間呈現明顯正相關關系；而在公司業務、新興市場等方面的并購整合上投資與回報呈現明顯負相關；投資銀行方面的并購處于起步階段，投資數量有限，投資回報也比較低。出現這種結果的原因在于歐洲金融服務業較為分化、各國稅收法規文化之間差異、限制性勞工法等因素對開展公司業務和投行業務的阻礙作用更大。

（四）以實現控股為目標的并購是歐洲銀行并購整合的主要形式

在過去的10年中，歐洲銀行的跨境并購交易中的控股并購（MAJORITY M&A）和非控股并購(MINORITY M&A)的交易額大致相等，但是2002年以來，以獲得控股權為目的的銀行并購已經明顯占據優勢地位。2005年達到頂峰，控股權并購額是非控股權交易額的4倍。

二、歐洲銀行跨境并購的動力分析

以跨境并購為主要特點的歐洲銀行業的新一輪并購活動，既有銀行自身發展、開拓市場的需要，又有來自市場競爭的壓力，此外還有歐盟的政策支持。

（一） 銀行增長戰略是推動跨境并購的主要動力

在過去的10年間，歐洲銀行普遍奉行增長戰略，即通過市場規模的不斷提高，推動銀行盈利能力，進而實現持續穩定的市值最大化。而并購是快速實現增長戰略目標的主要形式。跨境并購能夠迅速占據具有增長潛力的市場，有助于減少對單一金融市場的依賴，實現業務多元化，保證可持續的長期盈利能力。1994-2004年的10年時間里，歐洲前20家大銀行的市值呈現出不斷上升的趨勢。歐洲前5家銀行的資本市場市值份額從1998年末的12.9%上升到2003年的16.1%。

規模對于銀行的發展來說顯得越來越重要。通過并購整合擴大規模可以降低固定成本支出。很明顯，從1990s年代早期開始，歐洲銀行業的固定成本支出呈上升趨勢，從10-15%上升到25-30%的水平。而并購整合后的規模擴張可以攤薄固定成本。

規模擴張還有助于銀行分散風險，滿足“巴塞爾2號協議”的各項指標要求。“巴塞爾2號協議”被看作是業界的“ISO900標準”，它強調銀行的風險管理，提出了銀行的最低資本規定、內部風險暴露和管理程序以及監管當局嚴格的評價體系等，設定了十分具體的量化指標。符合該標準的銀行將被國際金融市場接受和認可，獲得更多的發展機會。

（二）較高的國內銀行集中度促使銀行跨境并購

銀行業的并購整合，降低了銀行數目，提高了銀行集中度。1992-2005年間,德國的銀行數量下降了40%，英國銀行數量下降了56%，法國為43%，意大利為28%。平均說來，自1997年起歐盟15國銀行數目下降了25%。長期以來的歐洲國家內部主導的并購交易，導致歐洲銀行業國內市場的集中度越來越高，在西歐國家銀行業中，銀行集中度（一個國家的前五家大銀行總資產對全部銀行資產的占比）逐漸上升，其中荷蘭的銀行集中度高達80%，歐洲的平均水平在40%左右。

銀行業集中度對銀行利潤率有明顯的影響。在高度集中市場中，主要銀行的運行效率比較高，但是在集中度比較低的國家，即便是最大的銀行也很難獲得充分的規模效應。對于銀行業資產集中度很高的國家，國內市場的有限性，使并購帶來的規模經濟和范圍經濟的邊際收益超過了并購支付的成本。因此許多歐洲銀行開始在國門以外尋找并購對象，開拓新的市場空間和盈利機會。

（三）歐盟相關政策為跨境并購提供了有力的制度保證

歐盟委員會集中討論了關于清除歐洲銀行跨境并購障礙的問題。在金融服務政策報告（《Financial Services Policy 2005-2010》）中闡明未來五年的目標，主要包括：通過動態整合，建立一個一體化的、開放的、具有競爭力的、經濟上具有效率的歐盟金融市場；清除歐盟國家間經濟上的障礙，金融服務和資本能夠低成本的在歐盟國家間自由流動。此外，歐委會還正式推出了醞釀已久的《金融工具市場規則》法案。這份將于2007年11月起正式實施新法律草案，被認為是促進歐盟金融服務業市場走向全面自由化的基礎性規則。不僅如此，歐盟還起草了新的、更清晰的銀行業監管規則，以消除成員國之間銀行跨境并購的制度障礙。

三、對我國商業銀行的啟示

歐洲銀行業并購活動經歷了以境內并購為主到向跨境并購為主發展，從以零售業務并購為主向多元化并購發展的過程，該發展過程有一定的客觀必然性，值得我們思考和借鑒。

（一）充分認識并購對于銀行實現規模擴張的重要性和緊迫性

按照加入WTO協議，中國將于2006年12月全面對外開放金融業，中國銀行業面臨國際大銀行的沖擊，如何提高競爭力是我國銀行業面臨的艱巨任務。而并購可以使我國銀行業迅速實現規模擴張和市場份額的增加。

從國內銀行產業來看，國有商業銀行規模大是毋庸置疑的，但是與國際銀行業相比，國有商業銀行的資產規模明顯偏小，資產質量比較低。從全球前10名最大銀行來看，在最近的10年中，除中國工商銀行在2000、2001、2002年連續三年在世界1000家大銀行排行榜上名列前10名外（依次分別為第10、第7、第10位），它們均被美國、歐盟、日本的大銀行所控制。2005年度全球1000家銀行的前10名最大銀行的一級資本總計為5328.94億美元，總資產為116608.44億美元,稅前利潤為1271.26億美元。分別占1000家銀行的比重為19.5%、19.3% 和23.4%。這表明相對于全球銀行業來說它們的市場集中度已經非常高，市場影響力大，對全球銀行業的市場格局有相當大的影響。

要提高中國銀行業的國際競爭力，就必須培育國際化的超級銀行，進一步優化銀行業的產業組織結構，改善商業銀行的資產結構，擴充資本實力。收購兼并是實現這一目標的較好途徑。

（二）通過境內同業并購提高我國商業銀行的市場集中度，為發展國內零售業務創造條件

如前文所述，歐洲國家銀行業的市場集中度平均為39%；在美國，10家最大的商業銀行控制的全國銀行資產已從10年前的29%上升到目前的49%；在日本，3家最大的“超級銀行”兼并了11家老銀行，操縱著日本銀行資產的一半以上。我國銀行體系呈現出寡頭壟斷的局面。四家國有商業銀行的總資產占到整個中國銀行業的53%， 12家股份制商業銀行市場占有率為17%，117家城市商業銀行的市場占有率為6%。市場結構呈現兩極分化，規模小、實力弱、網點不足的中小商業銀行不能適應過度期結束后的競爭形式。

另一方面，我國的零售銀行業務具有非常廣闊的發展前景，一些外資銀行已經在我國設立一些分支機構，過渡期結束后即可開展人民幣零售業務。網點的多少、規模的大小決定著銀行在該業務領域的競爭能力。借鑒歐洲銀行業兼并的經驗，在我國開展銀行業的同業并購。根據標準普爾公布的中國50大銀行調查報告，隨著中國銀行業的競爭不斷加劇，兩極分化日益明顯，該行業發生并購的時機已經成熟。國有商業銀行享有明顯的競爭優勢，擁有覆蓋全國的網絡，并獲得中央政府支持；城市商業銀行的普遍特征是資產質量低和客戶基礎有限。另外銀行盈利水平和市場份額也明顯呈現兩極分化。銀行業并購的對象將主要是城市商業銀行。

（三）通過橫向并購推動我國商業銀行的混業經營

從歐洲的經驗看，橫向并購活動越來越受到支持和鼓勵，同業并購的吸引力在逐步下降。尤其是并購英國等證券市場發達的投資銀行受到越來越多的關注。2001年安聯保險收購了德累斯頓銀行，后者原本是德意志銀行的收購目標，后因同業間并購活動會造成大量失業，未獲政府批準。此外還有德意志銀行并購倫敦招商銀行（Morgan―Grenfell），荷蘭國際銀行收購破產的英國投資銀行巴林銀行，目的是在全球第二大金融中心倫敦開展投資銀行業務。

對于我國商業銀行來說，橫向并購可以在目前分業經營體制下拓展新的業務領域，拓展混業經營的業務空間。尤其是我國資本市場正處于成長階段，證券市場發展前景廣闊，通過并購合適的證券公司可以快速發展資本市場業務，積累行業經驗，為投行業務的做大做強作準備。國內商業銀行的公司機構業務部只限于債券的發行承銷和一些中小企業機構的咨詢顧問等，業務范圍狹小，不能夠抓住股票市場蓬勃發展帶來的機會。另一方面，國內證券公司正處于結構調整階段，因此可以考慮對有一定實力的證券公司進行并購，開展股票經紀業務，利用銀行的公司客戶資源，拓展A股市場IPO的股票發行承銷業務。利用網點優勢和交叉銷售開展股票的二級市場買賣,發揮協同效應。

（四）通過境外并購推動境外業務的發展

歐洲的許多大銀行的業務結構中都有全球市場業務。以匯豐為例，其全球市場業務（Global Market）囊括的業務范圍非常廣泛，包括全球范圍內的債券發行、資本融資、股票、外匯、衍生產品、投資機會、風險管理、貨幣市場工具、NDF、稀有金屬、財富管理等諸多內容。匯豐銀行之所以能夠在全球資本市場業務中占領一席之地，與其全球并購戰略不無關系，全球并購和全球上市是匯豐銀行全球化戰略的兩大支柱。比較典型的如2003年匯豐控股收購了國際領先的集基金管理、信托、托管、資產管理及私人銀行于一身的百慕大銀行有限公司，使匯豐控股在全球最大的離岸金融中心擁有了高起點的發展平臺。

我國商業銀行可以考慮選擇合適的境外機構進行并購。與直接在海外設立分支機構相比，并購的優勢在于能夠迅速實現本土化，磨合期短，能夠迅速在當地開展業務。但同時也存在著并購境外機構支付的成本高，選擇合適的機構難度大等劣勢。

對于我國的一些商業銀行來說，可以考慮到歐洲大陸的離岸金融中心盧森堡收購一家當地的金融機構。盧森堡雖然沒有大的證券交易中心和資本市場，但是可以通過交易系統，在全球范圍內完成任何一項顧客的金融服務需求，而且資金進出受銀行保密法保護。尤其是在當前國內境外代客理財業務競爭非常激烈、產品同質化傾向嚴重的情況下，并購境外機構可以推動境外理財業務的發展，提高競爭力。這一點在人民幣資本項目不可自由兌換的情況下顯得更加重要，各商業銀行都在積極申請成為QDII，在境外金融機構協助下，既可以降低境外理財的成本，又可以不斷擴大QDII的額度和業務收入，結構性理財產品的競爭優勢會更加明顯。

本文是在德意志銀行總部與博奈德.斯佩耶 (Bernhard Speyer)博士討論交流的基礎上完成的，在此向他表示感謝。

參考文獻：

1. Bernhard SpeyerChanges in the European Banking Landscape Deutsche Bank Research

2.Bernhard Speyer Consolidation in European Banking：Great Progress―Expect in Germany Deutsche Bank Researchr January 2004EU Monitor

3.Amin Polster Foreign Earnings of European Banks：Unity in DiversityDeutsche Bank Research January 30，2006 EU Monitor

4.Price Water House CoopersEuropean Banking ConsolidationApril 2006

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摘要：圍繞跨國并購的績效，相關學者早在上世紀七八十年代就開始進行研究，并迅速成為目前經濟學領域里最活躍的內容之一。中國的跨國并購規模和數量從1997年至今一直攀升，2005年更是中國的跨國并購之年。外部環境是一個由多種復合因素構成的系統。投資者在做出跨國并購的決策之前，必然對這些影響并購成敗的外部條件有所了解，才能使并購為并購雙方帶來利益。

關鍵詞：上市公司；跨國并購；績效

國內外學者對跨國并購績效的影響因素進行了深入具體的研究，國外學者認為，以下因素均影響跨國并購的績效。

一、持有期限

并購持有期限從長期和短期兩個方面來研究的。JensenandRuback(1983)，Bradley，Desai，Kim(1988)，Jarrell,Poulsen(1989)、Franks，Harris，Titman(1991)、Healy，Palepu,Ruback(1992)、Schwert(1996)、Loughran，Vijh(1997)、Echbo，Thorburn(2000)和Houstoneta1(2001)等的研究，對目標公司(targetfirms)獲得顯著的正收益已經有非常一致的結論：獲得顯著的正收益。

二、支付方式

有兩種基本支付辦法：現金支付和股份（資產）支付。（Travlos，1987）發現，并購企業的經理尋求最盈利的支付并購的方法；特別地，如果認為企業的股票被低估，經理就會用現金支付并購；如果股票被高估，經理就會用資產支付并購。Pettwayetal(1992)研究日本企業在美國的并購發現：收購中用現金支付比用資產支付對并購者有著高回報；HarrisandRavenscraft(1991)在跨國并購的研究中得出用現金支付對目標企業也有著高回報；可是，Eckboetal.(1990)發現在加拿大的收購，混合支付（現金和股票）比單一支付（全部現金或全部股票）可獲更高的超常收益。

三、收購公司的財務特征

負債權益比例(總負債/股東權益)的值越大，收購公司(bidderfirms)的收益越大；Lang,Stulz,andWalkling(1989)的研究發現，收購公司的超額收益與收購公司的Q比例(市場價值/重置成本)存在正向關系。

四、雙方行業的相關性

Rumelt(1974)把并購分成相關并購和非相關并購。并購企業與目標企業的資源或產品——市場類似，它們之間的并購稱之為相關并購，或相關多元化；如果并購企業和目標企業處在不同的市場，并且他們的產品并不直接競爭，則稱為非相關多元化，或混合并購。

Markides和Ittner(1994)認為在國際并購中，相關并購比非相關并購能夠創造更多的價值。但Seth(1990)認為，相關并購與非相關并購在總體價值創造方面無顯著差異；Lubatkin(1987)發生在1948—1979年間的1031起美國FTC備案的最大并購案例證明得出并購企業與目標企業的股東價值升值的從大到小的順序如下：垂直并購、純粹混合并購、市場集中型并購、水平并購、產品集中型并購，而這一結論恰恰與傳統假設相反。Ghosh(2001)及Linn和Switzer(2001)發現企業集中度與長期績效之間不存在正相關關系；Agrawal，Jaffe和Mandelker(1992)發現混合型并購的長期股價水平要高于非混合型并購；Shelton(1988)研究表明并購允許并購者進入新的但不是相關的市場，可以為股東創造巨大價值。

五、并購的行業特點

Anand和Singh(1997)研究了美國國防工業多樣化（diversification-oriented）并購與集中（consolidation-oriented）并購的績效差異，其結論是處于產業的衰退階段，集中并購的股票市場和運營績效優于多元化并購；Bruton、Oviatt和White(1994)研究了51起困境企業的相關性并購和非相關性并購，發現困境企業的相關性并購其成效優于困境企業的非相關性并購；Park(2003)研究了在比較盈利性的產業，相關多元化比非相關多元化更加可獲利；KwokandReeb(2000)提出上游—下游假說，不同國家相關業務的風險影響外國直接投資。投資于上游企業（在比較穩定的經濟）可以降低風險，而投資于下游產業卻增加了風險。

六、相對資產規模

（Asquithetal，1983；Kang，1993）認為當目標公司的規模增加時，并購企業的超常收益也增加；Cakicietal.（1996）利用發生在1983—1992年間的195個外國公司并購美國企業的數據推出與上述相反的結論：在國際并購中，外國收購者的超常收益同收購者與目標公司的相對規模沒有關系。

七、匯率影響

HarrisandRavenscraft（1991）用實證的方法驗證國際并購中的收益與匯率影響系統相關，他們發現美元越強勢，對美國收購者來說收益越大。換句話說，買者的貨幣相對于美元是強勢的話，把美國企業作為它的目標企業進行跨國收購的收益就高。

八、文化差異

Jemison、Sitkin（1986）和Buonoetal（1985）認為，當兩個企業有相對大的文化差異很可能導致“文化模糊”和過程損失；（JemisonandSitkin，1986）認為大的文化距離與高程度日常并購整合沖突緊密相連；實證結果表明，對于雙方存在明顯文化差異的并購，投資者往往持消極態度。Buono，Bowditch和Lewis（1985）則進一步判斷，企業文化（管理風格）的差異很有可能是購并不能實現預期目標的主要原因。

與前面看法不同，很多跨國并購研究對民族文化的存在持積極態度：Morosini，Shane和Singh（1998）在1987—1992年間調查52家跨國并購的企業發現，多國籍企業可以通過進入目標公司并獲得嵌入民族文化中的多樣化的慣例和技能，可以提高跨國并購的績效；Barney（1986）認為，跨國企業需要擁有多元化的慣例和技能，以應對多元化的世界；Larsson和Finkelstein（1999）的研究更明確，他們認為跨國并購（民族文化差異）意味著更高的購并潛在價值，更低的員工抑制和流失率。

九、并購類型

并購一般分為橫向并購、縱向并購和混合并購。理論上認為混合并購的效率是相對比較低的。Jensen(1986)認為，混合并購相對于相同行業內的橫向并購和縱向并購而言更難以成功。效率理論認為，混合并購不能提高企業效率，但是，實證研究的結果沒有為這些理論提供經驗支持。Elgers和Clark(1980)發現混合并購的并購企業的收益高于非混合并購。Agrawal等人（1992）的實證檢驗則說明兼并后若干時間內混合并購的并購企業的效益并不低于非混合并購。

十、其他因素

其他影響跨國并購績效的因素很多：

1.組織先前的并購經驗

（Walsh，1995）認為，有著不同環境下的經驗的經理和工人比沒有這些經驗的經理和工人的生產性會更高；（Calori，Johnson＆Sarnin，1994）在國際化多樣性企業的CEOs比國內企業的CEOs有著更豐富的知識結構；（Hittetal.，1998）過去的并購經驗可以加速企業形象建立的過程和被并購企業的資源整合；（Han，2002）通過91家投資在中國的韓國企業分析，有著相當多的國際化經驗的投資者比有著有限國際化經驗的投資者能夠展現更優良的業績；Markides和Oyon（1998）也認為先前的國際并購經驗能夠更有效的管理和整合并購；可是，Haleblian和Finkelstein（1999）認為組織先前的并購經驗的影響由正到負。目標企業與先前的目標企業越類似，并購效果越好。但當這些先前經驗如果被不適當的總結，組織先前的并購經驗與并購績效沒有顯著的相關性，甚至呈負相關關系。

2.管理風格差異與績效

（Bhagat，McQuaid，1982；Sathe，1985）認為管理風格是指管理要素和組織的主體文化；（Covin，Slevin，1988；Khandwalla，1977；Miller，1987）認為管理風格包括以下一些要素：管理群體對待風險的態度，他們的決策方法，以及控制溝通類型偏好；（Davis，1968）認為：管理風格的一致性能夠促進并購后的吸收，而管理和哲學上的差異會成為成功并購的障礙；（Buono和Bowditch（1989））提出假設，管理風格上的差異是企業通常未達到并購前進行的可行性研究所預估的績效水平的主要原因。

3.并購企業獲得目標企業的順利程度

篇3

MTK的“遠憂”

剛剛的半年財報顯示，今年上半年MTK的盈利超過35億元人民幣；7月份，其營收約為16億元人民幣，創下公司歷史單月新高。然而，就是這樣一個在市場上風光無限的公司，背后會有著些什么樣的憂患?

在談到這一問題時，喻銘鐸顯得并不避諱：“由于過去幾年MTK的快速成長，公司自主性成長(Organic growth)與現實需求之間的矛盾日益明顯。”

在他看來，這主要體現在兩個地方。一是國際級競爭與地方化發展之間的矛盾。目前MTK的業務很大一部分還是集中在大中華區，雖然MTK的增長勢態仍然很好，“但我們更應該看到這里正在成為全球化的生產、制造中心，發生在這個地方的競爭將是國際級的競爭，這種趨勢會越來越明顯。為了能夠保持MTK日后的持續增長，我們必須站在全球化的視野高度上來打造MTK的未來競爭力。”喻銘鐸表示。另一方面則是“做廣”與“做精”上的矛盾。縱觀全球主流IC設計廠商，大部分都是集中在某一個業務領域來發展的，“而MTK在過去十年里進入了四個領域，其中光存儲和消費電子領域我們都做到了全球第一，數字電視芯片現在是全球第三，手機芯片則做到了大中華區第一。這在全球十大IC設計廠商中是絕無僅有的，也正因為如此，如果不能很好地在業務涉及廣度與深度上達到良好的動態平衡，我們就有可能遇到困難”。

主動求變

企業在取得階段性領先之后，為保持領先優勢，無非是選擇橫向或者縱向發展。橫向發展就是不斷地進入下一個熱門領域，以保證企業有持續的發展空間。橫向發展應該是MTK的優勢所在，而縱向發展則是將原有業務基礎做深做精。新興企業在縱向發展上選擇并購也是最常見的一種策略。

而此次并購ADI手機業務，是MTK在縱向發展上投入最大的一次。在談及此次并購帶來的回報時，喻銘鐸將其歸納為三點。“我想最重要的是人才，通過此次并購我們得到了近400名優秀的員工，他們的平均從業資歷超過了12年”。喻銘鐸表示，人才以及讓人才能夠充分發揮的人力資源系統是MTK最有價值的企業財富，這是MTK一貫的企業文化。

其次，此次并購為MTK帶來了極其寶貴的IP資源和專利權，并且在RF、DSP等技術上為MTK未來的發展夯實了基礎。畢竟，無論過去幾年ADI手機芯片在市場上表現如何，其在RF、DSP等領域的技術領先性不容置疑。對此，喻銘鐸表示：“并購ADI手機業務后，我們的手機芯片產品線更加豐富，并且無論在基頻、射頻還是多媒體應用技術上都達到全球領先水準。這將使我們有能力為客戶提供更有競爭力的產品及技術支持服務，從而為聯發科技帶來持續發展的重要驅動力。”我認為，這種技術補充受益的并不只是手機芯片業務，包括正在迅速成長的消費電子芯片業務也將受益匪淺。

再者，隨著此次并購的完成，MTK無論在產品線上還是在全球化運營上的布局，都得到了很好的擴張。喻銘鐸在接受媒體采訪時一再強調的“站在全球化競爭視野高度上”的MTK已經初具雛形。“但是任何并購本身都是有風險的”，對于并購后未來的結果，看來MTKP已經做好了充分的心理準備。

墻催開花墻外香

無論多年后事實證明MTK此番大手筆并購ADI手機業務一事究竟成功與否，事實上，作為一個在市場上領先的廠商，尤其是上游技術廠商，其一舉一動都會牽動著產業鏈的神經。

“MTK并購ADI手機業務，對于國產手機廠商、尤其是那些立志于走到海外去的國產手機廠商，是個重大的利好消息”。獨立IT分析師徐曉新認為，鑒于MTK與大多數國產手機廠商的密切合作關系，并購之后的MTK完全有可能成為國產廠商進軍海外重要的“技術橋頭堡”，并且在市場認識與判斷、市場策略甚至是市場溝通等方面為國產手機國際化提供實質性幫助。這些能力即是MTK的優勢所在，卻也恰恰是國產手機實現大規模海外拓展的薄弱環節之一。“事實上，這種操作模式MTK在印度市場就曾經嘗試過，并且幫助某國產廠商從無到有，迅速占據了一定的市場份額。”徐曉新由此推斷。

更多業內人士則對于MTK并購ADI手機業務后之TTD產業的發展寄予了期望。

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關鍵詞：管理咨詢公司；并購整合；價值體現

一、引言

并購業務是企業的資本運作行為，且由于并購項目是一項系統性、技術性、專業性、操作性都極強的活動，一般企業難以獨自勝。因此，需要專業性的服務機構的參與，常見的類型包括企業管理咨詢公司、律師事務所、會計事務所、投資銀行等。不同類型服務機構憑借各自的服務特長，在企業并購業務中都能獲取到相關的服務項目，從而為企業解決并購整合中存在的專業性、技術性的疑難問題。

企業管理咨詢公司相對于其他類型的服務機構而言，其自身存在一定的優勢和劣勢。其中劣勢方面主要表現為：對于財經、法律相關業務，由于不具備特定資質，不具備會計事務所、律師事務所等相關機構的專業性，因此在在企業并購業務中，對財經、法律方面的業務其參與度不高。而自身的優勢主要表現在：企業咨詢公司具有其他服務機構所沒有的宏觀高度，能很好把握并購整合業務的總體框架和核心流程，能夠以戰略性的角度去解決并購業務的具體事項。可以形象的將各類服務機構進行如下描述：其他專業服務機構像并購整合戰斗的特種兵，精通各種武器和作戰方式，沖鋒陷陣首當其沖；而企業管理咨詢機構更像是總指揮和幕后推手，協助企業運籌于帷幄。管理咨詢機構可能不知道“怎么使用作戰武器”，但善于觀察戰局，根據戰場局勢調動“合適兵種”，從而取得戰爭的主動權和控制權，最終贏得戰斗。因此，管理咨詢機構在企業并購整合業務中的作用可見一斑，對企業并購成敗能產生一定的影響力。那么管理咨詢在企業并購業務中到底扮演何等角色，體現怎樣價值呢？要從它的作用看起。

二、管理咨詢公司在并購整合中的角色

圖1 企業重組并購業務流程圖

從圖1企業并購整合流程可以看出，整個業務涉及從并購決策、并購戰略制定到并購后整合，現實業務中的眾多階段都有管理咨詢機構的身影。主要包括：

（一）并購動機和目的的梳理者

對大多數企業而言，由于之前未做過并購業務，缺乏經驗且往往關注于獨立的幾點，對并購企業的商業動機都非常明確，例如是否能擴大市場份額、是否提高利潤率、是否擴展銷售渠道、壓縮排擠競爭對手等。但往往在企業并購方案的執行過程中存在一定的偏差或誤解，忽視滿足需求之后其他方面的融合，往往為并購之后的整合埋下隱患，導致并購的目的性變得模糊，最終導致并購行為流產或失敗。

而管理咨詢公司具有較高的宏觀高度和較強的系統性，能根據企業自身特點，為企業量身打造全面、系統的并購方案和執行計劃。另外，優化并購企業內部組織結構，根據并購需求，組建內部收購團隊，對收購團隊人員進行專業性的培訓和指導。對企業的經營能力、財務狀況、人事結構、企業發展規劃、產品定位、存在風險等因素進行多方面、多角度的調查和分析，確定企業發展過程中的優勢和不足，并通過調查報告的形式，反饋給企業高層，從而制定新的企業發展戰略。

（二）并購整合業務的規劃者

根據買方企業和目標企業的自身特點和經營狀況，管理咨詢公司從專業角度出發，并結合市場環境和發展趨勢，制定全面、細致、系統的并購方案和計劃，并購方案不僅要包括可行性分析、融資安排、并購進度表、績效分析等相關的專業性整合預案，而且要結合企業組織結構和不同部門的特點，對整合方案進行細化和分解，充分體現出前瞻性、互動性、系統性、專業性的特點。

（三）搜尋目標企業的過濾者

企業數量眾多，即使同行業、同地域的企業也可能成百上千，如何從中搜尋并購目標，對意欲實施并購的企業而言并非易事。另外，即使選擇了目標企業，還要花費大量的人力、物力、財力去積極主動地獲取目標企業的相關信息，對于并購企業而言，耗時耗力而且效率低下。另外，由于自身經營的局限性，并購方與被并購方之間也缺乏相互了解和信任，信息溝通不暢，也就容易喪失一些可能存在的并購機會。

管理咨詢公司憑借自身的優勢，通過自身廣泛的業務聯系以及豐富的企業客戶資源，以中立第三方的身份，能及時掌握雙方企業的動向和基本情況，從而架起企業并購的橋梁，可以在較短時間內促成交易實現。

（四）商務談判的協調者

由于管理咨詢公司全程參與企業并購業務的策劃與實施，對整個業務活動有較為深刻的理解，且擁有較多的并購整合業務經歷，對談判環節會有一定的靈活掌控和協調能力。因此，在商務談判階段，管理咨詢公司可以被看作是并購是否成功的“助推器”和“催化劑”。

（五）重組并購后的整合者

當企業并購順利完成后，需要對重組雙方進行多方的調整和優化，例如人事、組織、薪資、績效等方面，進而建立全面統一的組織結構和制度，達到最佳的協同效應，提高內部運作效率，確保重組后的企業盡快進入良性發展階段。然而，很多企業實施并購重組后，由于缺乏系統性的指導和培訓，無法第一時間完成組織指揮、人事管理等管理體系的整合和統一，甚至對于存在的問題，管理層也無計可施，導致企業處于一種松散型的管理狀態，整個組織指揮系統內部存在大量摩擦，嚴重阻礙企業的正常運作，結果非但沒有提高效率，反而由于內耗成本的增加進一步降低了效率。

因此，管理咨詢公司在企業重組并購后所做的工作價值，主要體現在：一是可以幫助企業建立統一、規范的公司內部組織結構體系；二是制定規范化的生產經營管理制度和優化方案；三是建立合理有效的人事績效分配機制；四是建立科學考核機制。

三、管理咨詢公司在并購整合中的核心價值

管理咨詢公司在企業重組并購業務中，最重要的價值體現在：

（一）人力資源整合

公司重組購并之后，被購并公司的管理層和員工往往會產生離心力，要盡量減少員工的抵觸情緒。針對員工的不同特點，尤其是有能力的管理人員，要知人善任，根據情況適當提高待遇，最大限度的調動工作積極性，降低人力資源整合過程的內耗。

（二）企業文化整合

當兩個企業文化存在很大差異的公司購并重組時，很容易產生企業文化與理念的碰撞和不協調。要將先進的企業文化滲透到整合后的組織管理體系、生產經營體系、員工培訓生活等各個方面，讓所有員工耳濡目染、自上而下形成一種積極向上的工作態度，提高企業員工的文化修養和愛崗敬業的精神，從而提升企業文化的內涵度、和諧度，使得企業重組并購取得真正的成功。

人力資源及企業文化方面兩項業務，一般是管理咨詢公司經歷最多的兩項業務，因此，可以在最短時間內為并購企業制定出規范化和流程化的執行方案。

四、對管理咨詢公司業務發展的建議

從我國目前管理咨詢機構的運作情況來看，雖然參與整個并購流程，但是主要業務多限于制定戰略，并購后整合，業務比較單一化。在財務、法律等業方面并購企業可能需要找尋第四方、第五方服務機構參與其中，大大增加了并購方的工作量和溝通成本，因此并購企業期待可以提供多元化的專業管理咨詢公司，輔佐其完成整個業務。因而管理咨詢公司應加強自身復合能力建設，盡可能為并購企業提供全方位、綜合性的服務。

同時，管理咨詢公司擁有信息量的多少，也直接決定業務主體對其可信程度。如果管理咨詢公司信息量少，則會很難對服務對象做出今后時期發展規劃和發展戰略的準確定位。由于信息量少而導致定位不清，或者是定位偏差，必將影響其在市場的競爭力，也難以贏得客戶的信賴。因此，管理咨詢公司應該加強信息的搜集工作，不斷完善信息庫，增加信息量，提高自身競爭力。

此外，企業并購整合業務涉及方方面面，需要管理咨詢公司提供專業化、科學化的方案，而管理咨詢人員的專業素養直接決定了其方案質量的高低。因此，管理咨詢公司要加強對咨詢人員的選拔和培養，提高咨詢人員的專業技術水平和職業素養，以期為并購企業提供高質量的服務。（作者單位：鄭州航空工業管理學院）

參考文獻：

[1] 王建亞，張秀梅，王新.我國咨詢業發展的影響因素分析及對策研究[J].圖書館學研究，2013（23）：54-58.

[2] 向平，孔杰.中國企業跨國并購式海外市場進入模式現狀分析與風險管理[J].經濟管理，2008（2）：57-63.

篇5

或存在過渡期

“我們不能算是落選。”雖然在前兩批獲得牌照的企業中，未見已被公示的中國電信天翼電子商務有限公司（簡稱天翼電商）的身影，但該公司一位產品總監告訴《中國計算機報》記者，目前，他們這批申請企業的流程還沒處理完。

據記者了解，企業向央行提交牌照申請后，其申請材料先要經過初步審核，通過初步審核的企業會被公示出來。公示后，企業將受到央行更細致的審核，通過審核的企業才可獲得牌照。

“央行發第二批牌照的時候，我們三大運營商還沒有走完所有手續。我得到的消息是，雖然有的企業沒有獲得牌照，但如果條件基本通過了，會有一個臨時的過渡期。”該產品總監表示。不過，這一過渡期會有多長，哪些業務須停，哪些業務可運作，他表示，公司還沒有收到央行的正式通知。

而另一家公示了但沒有獲得牌照的企業――支付通的內部人士也告訴本報記者，他們沒申請下來的原因是申請時間比較晚，“我們8月中下旬才公示的，時間上很緊張”。

易觀國際分析師張萌也表達了類似的看法：“現在沒有拿到牌照但公示的企業還會陸續被審批，然后還將經歷一個牌照陸續發放的過程。所以公示企業的業務應該還會繼續進行。”

張萌的理由是，截至9月1日，已經獲得公示的企業是170多家，第二批審批下來的只有13家，從這13家公示的日期來看，基本上都是在今年6月份之前公示的。“這么大的企業數量，央行要一步步進行核查、審批，時間確實比較緊；此外，業界非常有希望拿到牌照的企業，比如三大運營商的支付公司，現在也都還沒拿到牌照。從這兩方面綜合考慮，我們預計這13家應該不會是最后一批拿到牌照的企業。”

而對于業界流傳的一種說法：“9月1日前沒有公示的企業就沒有機會再拿到牌照”，張萌也表示聽到了，但是由于現在央行還沒有官方的消息，不好下判斷。

公示企業現有業務正常運轉

據記者了解，目前，大部分支付企業的業務還在正常運轉。支付通的內部人士表示，他們并沒有接到央行的通知，現有業務還在進行當中，而且“還沒聽說過我們支付業內有停止業務的”。

該內部人士的話雖然不見得完全反映市場情況，但至少可以說明，大范圍的業務停止現象并沒有發生。

艾瑞咨詢分析師梁燕看到的情況亦是如此：在移動支付這塊，被公示企業的現有業務還在運轉。

不過，雖然被公示而沒獲得牌照的企業還在做現有業務，但是其中部分企業已經停止了新業務的。

天翼電商的上述產品總監表示，牌照問題對現有業務的影響不大，都還在開展著，在等待央行的進一步通知。他所指的現有業務主要是做了很長時間的且為傳統電信用戶服務的支付業務，而“一些新業務比如預付卡業務等，以及一些敏感業務，在央行下發通知之前，肯定不做了。我們現在在為新業務做技術儲備，在央行正式允許之前，我們不會對外這些新業務”。

而在預付費卡方面，梁燕也表示，從市場整體反應和支付企業的做法來看，基本上是，還沒拿到牌照的企業不再發行新卡，但市場上的存量卡還可使用。

市場變局重生

沒有被公示的支付公司――北京云網無限網絡技術有限公司（以下簡稱“云網”）在8月份就了其在線支付平臺――支付@網“將于2011年9月1日0時起終止支付服務”的公告。同樣沒有獲得公示的、做預付費卡的企業斯瑪特雖然還在運營業務，但是商戶中已存在一些停用現象，如歐尚和OLE超市就表示從9月1日起暫停使用斯瑪特卡。“停用的不止一家，一些企業的官方解釋是‘和斯瑪特的協議到期了，暫時還沒有續約’，但我認為這還是與政策方面有關系。” 梁燕向記者表示。

可以看出，部分未公示企業的相關業務已受影響，此時，并購熱潮也開始涌動。

此前，易寶支付、匯付天下的內部人士都表達了相關的收購意向，而9月5日，支付寶則先人一步，收購了安卡支付。

雖然支付寶的相關人士表示，收購交易的發生并非因為安卡支付本身出現了困難，而是因為雙方在業務方面能夠形成互補優勢。“安卡之前做的是外幣卡的收單交易，用戶需要用美金卡去購買服務，而支付寶有人民幣跨境交易的相關資格。合并后，用戶可以用人民幣去購買服務”。

但梁燕和張萌都認為，這一舉措還是和牌照有關系。“支付寶選擇在大限之后宣布合作，一方面可能是想觀望一下市場上可供收購的企業的情況；另一方面，安卡支付作為一個全外資企業，在牌照申請方面會遇到困難，支付寶因此能夠在收購價格等收購條款方面獲得談判優勢。” 梁燕解釋說。張萌也指出：“畢竟安卡支付是一家外資企業，外資企業在牌照申請這塊肯定會遇到障礙。”

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（1）競爭優勢理論并購動機理論的出發點是競爭優勢理論的原因在于以下三方面：第一，并購的動機根源于競爭的壓力，并購方在競爭中通過消除或控制對方來提高自身的競爭實力。第二，企業競爭優勢的存在是企業并購產生的基礎，企業通過并購從外部獲得競爭優勢。第三，并購動機的實現過程是競爭優勢的雙向選擇過程，并產生新的競爭優勢。并購方在選擇目標企業時正是針對自己所需的目標企業的特定優勢。

（2）規模經濟理論古典經濟學和產業組織理論分別從不同的角度對規模經濟的追求給予解釋。古典經濟學主要從成本的角度論證企業經濟規模的確定取決于多大的規模能使包括各工廠成本在內的企業總成本最小。產業組織理論主要從市場結構效應的理論方面論證行業規模經濟，同一行業內的眾多生產者應考慮競爭費用和效用的比較。企業并購可以獲得企業所需要的產權及資產，實行一體化經營，獲得規模效益。

（3）交易成本理論在適當的交易條件下，企業的組織成本有可能低于在市場上進行同樣交易的成本，市場為企業所替代，當然，企業規模擴大，組織費用將增加，考慮并購規模的邊界條件是企業邊際組織費用增加額等于企業邊際交易費用的減少額。在資產專用性情況下，需要某種中間產品投入的企業傾向于對生產中間產品的企業實施并購，使作為交易對象的企業可以轉入企業內部。在決策與職能分離下，多部門組織管理不相關經濟活動，其管理成本低于這些不相關經濟活動通過市場交易的成本，因此，把多部門的組織者看作一個內部化的資本市場，在管理協調取代市場協調后，資本市場得以內在化，通過統一的戰略決策，使得不同來源的資本能夠集中起來投向高盈利部門，從而大大提高資源利用效率。在科學分析這一效果方面，現代財務理論和實踐的發展以及相關信息處理技術促進了企業并購財務理論的發展，也為量化并購對各種經濟要素的影響，實施一系列盈虧財務分析，評估企業并購方案提供了有效的手段。

（4）理論詹森和梅克林（1976）從企業所有權結構入手提出了成本，包括所有者與人訂立契約成本，對人監督與控制成本等，并購可降低成本，通過公平收購或權爭奪，公司現任管理者將會被代替，兼并機制下的接管威脅降低成本。

（5）價值低估理論企業并購的發生主要是因為目標公司的價值被低估。低估的主要原因有三個方面：經濟管理能力并未發揮應有的潛力；并購方有外部市場所沒有的有關目標公司真實價值的內部信息，認為并購會得到收益；由于通貨膨脹等原因造成目標企業資產的市場價值與重置成本之間存在的差異，如果當時目標企業的股票市場價格小于該企業全部重置成本，并購的可能性大。價值低估理論預言，在技術變化快，市場銷售條件及經濟不穩定的情況下，企業的并購活動頻繁。

就我國并購財務問題研究進展來講，多數是對并購動機理論進行研究，主要是從企業管理角度出發，重點探討規模經濟、買殼上市、提高管理效率等經營管理動機，對財務預期、價值增值等財務動因較少研究。對于并購的財務分析方面，理論界的焦點在于企業定價，提出了自由現金流、折現現金流、拉巴波特模型、不同支付方式的定價模型、以及市場法等多種復雜的定價方法，而對企業價值的組成內容、現金流量的構成方面、風險衡量等較少涉及。對于并購融資只是借鑒西方的理論，與我國的現實結合不深入。對于并購后的整合，多數集中于制度創新和企業文化方面，而很少探討風險防范的問題。對并購績效評價采用了多指標的回歸分析，應用較為復雜。

有必要通過對企業并購財務管理問題研究，希望能夠為規范并購行為，為企業并購的制度化，提供一些借鑒，為并購雙方提供有益的探索及思路。近年來，隨著我國社會主義市場經濟體制的逐步建立，以及現代企業制度的確立，資本集中已經是企業進行外延擴大規模的內在要求，并購正是達到這種目的的一種選擇。并購必須講求一定的經濟效益，一項成功的企業并購活動，可產生擴大生產規模，增強對市場的控制能力，進入新行業或新市場等多種協同效應。在市場經濟條件下的企業，作為一種特殊的商品，可在特定的市場（如產權交易市場，證券市場）上作為買賣的對象。我國目前許多企業經營不善，機制不活，有的甚至幾乎破產，客觀上給企業并購提供了可能。獲得諾貝爾經濟學獎的史蒂格爾教授在研究中發現，世界大的500家企業全都是通過資產聯營、兼并、收購、參股、控股等手段發展起來的，也就是說，并購已成為企業超常規發展的重要途徑。無論是上市公司還是投資者，以及中介機構和政府監管部門，都密切注意并購行為發展，公司通過產權交易獲取股份，從而取得對其他公司的重大經營以及財務決策的控制權，或施加一定的影響力，以增強經濟實力，實現財務管理目標。

并購在推動當前我國經濟發展和企業改制中起著不可磨滅的作用，但是并未達到人們的預期，原因固然表現在定位失誤、行政干預、忽視整合等方面，但是財務會計工作滯后是一個不容忽視的重要問題。與國外相比，我國在企業并購的財務問題方面還是處于起步階段，理論界已經認識到問題的重要性，有些研究人員借鑒國外做法對并購動機、企業價值評估、并購融資等相關問題作了一些探索，但是尚未取得共識，有待深入研究。而在我國，無論是加入WTO還是建立現代企業制度，都會面臨企業并購經濟行為。這就需要我們對企業并購的財務問題進行深入研究。

企業并購動因

企業作為一個資本組織，必然謀求資本的最大增值，企業并購作為一種重要的投資活動，產生的動力主要來源于追求資本最大增值的動機，以及源于競爭壓力等因素，但是就單個企業的并購行為而言，又會有不同的動機和在現實生活中不同的具體表現形式，不同的企業根據自己的發展戰略確定并購的動因。

1、并購的效應動因

在并購動因的一般理論基礎上，提出許多具體的并購效應動因。主要有：

（1）韋斯頓協同效應該理論認為并購會帶來企業生產經營效率的提高，最明顯的作用表現為規模經濟效益的取得，常稱為1+1〉2的效應。

（2）市場份額效應通過并購可以提高企業對市場的控制能力，通過橫向并購，達到由行業特定的最低限度的規模，改善了行業結構、提高了行業的集中程度，使行業內的企業保持較高的利潤率水平；而縱向并購是通過對原料和銷售渠道的控制，有利的控制競爭對手的活動；混合并購對市場勢力的影響是以間接的方式實現，并購后企業的絕對規模和充足的財力對其相關領域中的企業形成較大的競爭威脅。

（3）經驗成本曲線效應其中的經驗包括企業在技術、市場、專利、產品、管理和企業文化等方面的特長，由于經驗無法復制，通過并購可以分享目標企業的經驗，減少企業為積累經驗所付出的學習成本，節約企業發展費用，在一些對勞動力素質要求較高的企業，經驗往往是一種有效的進入壁壘。

（4）財務協同效應并購會給企業在財務方面帶來效益，這種效益的取得是由于稅法、會計處理慣例及證券交易內在規定的作用而產生的貨幣效益，主要有稅收效應，即通過并購可以實現合理避稅，股價預期效應，即并購使股票市場企業股票評價發生改變從而影響股票價格，并購方企業可以選擇市盈率和價格收益比較低，但是有較高每股收益的企業作為并購目標[12].

2、企業并購的一般動因

企業并購的直接動因有兩個：一是最大爆漲股票黑馬強力出擊,股票漲停股票行情權威專家分析,股票黑馬沖擊天天漲停化現有股東持有股權的市場價值；二是最大化現有管理者的財富。而增加企業價值是實現這兩個目的的根本，企業并購的一般動因體現在以下幾方面：

（1）獲取戰略機會并購者的動因之一是要購買未來的發展機會，當一個企業決定擴大其在某一特定行業的經營時，一個重要戰略是并購那個行業中的現有企業，而不是依靠自身內部發展。原因在于：第一，直接獲得正在經營的發展研究部門，獲得時間優勢，避免了工廠建設延誤的時間；減少一個競爭者，并直接獲得其在行業中的位置。企業并購的另一戰略動因是市場力的運用，兩個企業采用統一價格政策，可以使他們得到的收益高于競爭時的收益，大量信息資源可能用于披露戰略機會，財會信息可能起到關鍵作用，如會計收益數據可能用于評價行業內各個企業的盈利能力；可被用于評價行業盈利能力的變化等，這對企業并購十分有意義。

（2）發揮協同效應主要來自以下幾個領域：在生產領域，可產生規模經濟性，可接受新技術，可減少供給短缺的可能性，可充分利用未使用生產能力；在市場及分配領域，同樣可產生規模經濟性，是進入新市場的途徑，擴展現存分布網，增加產品市場控制力；在財務領域，充分利用未使用的稅收利益，開發未使用的債務能力；在人事領域，吸收關鍵的管理技能，使多種研究與開發部門融合。

（3）提高管理效率其一是企業現在的管理者以非標準方式經營，當其被更有效率的企業收購后，更替管理者而提高管理效率，當管理者自身利益與現有股東的利益更好地協調時，則可提高管理效率，如采用杠桿購買，現有的管理者的財富構成取決于企業的財務成功，這時管理者集中精力于企業市場價值最大化[13].此外，如果一個企業兼并另一企業，然后出售部分資產收回全部購買價值，結果以零成本取得剩余資產，使企業從資本市場獲益。

（4）獲得規模效益企業的規模經濟是由生產規模經濟和管理規模經濟兩個層次組成的，生產規模經濟主要包括：企業通過并購對生產資本進行補充和調整，達到規模經濟的要求，在保持整體產品結構不變的情況下，在各子公司實行專業化生產。管理規模經濟主要表現在：由于管理費用可以在更大范圍內分攤，使單位產品的管理費用大大減少。可以集中人力、物力和財力致力于新技術、新產品的開發。

（5）買殼上市目前，我國對上市公司的審批較嚴格，上市資格也是一種資源，某些并購不是為獲得目標企業本身而是為獲得目標企業的上市資格，通過到國外買殼上市，企業可以在國外籌集資金進入外國市場。中國遠洋運輸集團在海外已多次成功買殼上市控股了香港中遠太平洋和中遠國際。中遠集團（上海）置業發展有限公司耗資1.45億元，以協議方式一次性購買上海眾城實業股份有限公司占股份28.7%的發起人法人股，達到控股目的，成功進入國內資本運作市場。

此外，并購降低進入新行業、新市場的障礙。例如，為在上海拓展業務，占領市場，恒通通過協議以較低價格購買上海棱光實業國有股份，達到控股目的而使自己的業務成功的在上海開展；還可以利用被并購方的資源，包括設備、人員和目標企業享有的優惠政策；出于市場競爭壓力，企業需要不斷強化自身競爭力，開拓新業務領域，降低經營風險。

企業并購作為其發展的內在動力和外在壓力的表現形式，它的作用主要在于：企業的總體效益超過并購前兩個獨立企業效益之和的經營協同效應；由于稅法和證券市場投資理念等作用而產生的一種純貨幣收支上的財務協同效應；可實現企業的主營業務轉移等發展戰略。成功的企業并購可以搞活一些上市公司和非上市公司，有助于提高上市公司的整體素質和擴大證券市場對全體企業和整體經濟的輻射力；企業并購能強化政府和企業家的市場意識，明確雙方責任和發揮其能動性，真正實現政企分開；企業并購為投資者創造盈利機會，活躍證券市場；有利于調整產業結構，優化資源配置，轉變經濟增長方式。

在并購決策時，應遵循的主要原則有：并購目的上的主次分明的原則；并購后行為主體的企業化原則；實施方案的科學論證原則；并購機理上的資產核心原則；并購行業選擇上的產業政策導向原則；并購容量的整合顯著有效原則；并購進程上的漸進原則；并購重組與生產經營有機結合原則等[17].這里的所謂整合，就是并購方所擁有的與調整包括被并購企業在內的所有生產經營要素與環節的能力；所謂的以資產為核心，是指集團通過控股、參股等形式與其他企業建立起緊密的資產聯系，并購雙方的資產可否建立一種有助于提高整體效益的關系，并購方的地位取決于凈資產的多少和整體資產的獲利能力。總之，以上述原則為依據，保持企業的長期可持續發展。

企業并購財務動因

在西方，對企業并購存在種種理論上的解釋。有的理論認為并購中通過有效的財務活動使效率得到提高，并有可能產生超常利益。有的從證券市場信號上分析，認為股票收購傳遞目標公司被低估的信息，會引起并購方和目標公司股票上漲。綜合各種理論，企業產權在買賣中流動，遵循價值規律、供求規律和競爭規律，使生產要素流向最需要、最能產生效益的地區和行業的同時，還要考慮由于稅務、會計處理慣例以及證券交易等內在規律作用而產生的一種純貨幣的效益，因此，企業產權并購財務動因包括以下幾方面。

（1）避稅因素由于股息收入、利息收入、營業收益與資本收益間的稅率差別較大，在并購中采取恰當的財務處理方法可以達到合理避稅的效果。在稅法中規定了虧損遞延的條款，擁有較大盈利的企業往往考慮把那些擁有相當數量累積虧損的企業作為并購對象，納稅收益作為企業現金流入的增加可以增加企業的價值。企業現金流量的盈余使用方式有：增發股利、證券投資、回購股票、收購其他企業。如發放紅利，股東將為此支付較企業證券市場并購所支付的證券交易稅更高的所得稅；有價證券收益率不高；回購股票易提高股票行市，加大成本。而用多余資金收購企業對企業和股東都將產生一定的納稅收益。在換股收購中。收購公司既未收到現金也未收到資本收益，因而這一過程是免稅的。企業通過資產流動和轉移使資產所有者實現追加投資和資產多樣化目的，并購方通過發行可轉換債券換取目標企業的股票，這些債券在一段時間后再轉換成股票。這樣發行債券的利息可先從收入中扣除，再以扣除后的盈余計算所得稅，另一方面企業可以保留這些債券的資本收益直至其轉換為股票為止，資本收益的延期償付可使企業少付資本收益稅。

（2）籌資并購一家掌握有大量資金盈余但股票市價偏低的企業，可以同時獲得其資金以彌補自身資金不足，籌資是迅速成長企業共同面臨的一個難題，設法與一個資金充足的企業聯合是一種有效的解決辦法，由于資產的重置成本通常高于其市價，在并購中企業熱衷于并購其他企業而不是重置資產。有效市場條件下，反映企業經濟價值的是以企業盈利能力為基礎的市場價值而非賬面價值，被兼并方企業資產的賣出價值往往出價較低，兼并后企業管理效率提高，職能部門改組降低有關費用，這些都是并購籌資的有利條件。當前許多國有企業實施的技術改造急需大量發展資金投入，因此采取產權流動形式使企業資產在不同方式下重新組合，盤活存量以減少投入，迅速形成新的生產力。舉例來說，在香港注冊上市的上海實業控股有限公司拆資6000萬元收購了上海霞飛日化公司，為我國企業探索一條間接利用外資發展國產品牌的新路，霞飛雖然擁有馳名商標的優勢，但是由于缺乏資金，仍然發展緩慢，并購完成后，注冊香港的公司作為向海外融資的途徑。

（3）企業價值增值通常被并購企業股票的爆漲股票黑馬強力出擊,股票漲停股票權威專家分析黑馬,股票,個股,黑馬股票市盈率偏低，低于并購方，這樣并購完成后市盈率維持在較高的水平上，股價上升使每股收益得到改善，提高了股東財富價值，因此，在實施企業并購后，企業的絕對規模和相對規模都得到擴大，控制成本價格、生產技術和資金來源及顧客購買行為的能力得以增強，能夠在市場發生突變的情況下降低企業風險，提高安全程度和企業的盈利總額。同時企業資信等級上升，籌資成本下降，反映在證券市場上則使并購雙方股價上揚，企業價值增加，并產生財務預期效應[15].

（4）利于企業進入資本市場我國金融體制改革和國際經濟一體化增強，使籌資渠道大大擴展到證券市場和國際金融市場，許多業績良好的企業出于壯大勢力的考慮往往投入到資本運營的方向而尋求并購。

（5）投機企業并購的證券交易、會計處理、稅收處理等所產生的非生產性收益，可改善企業財務狀況，同時也助長了投機行為，在我國出現的外資并購中，投機現象日漸增多，他們以大量舉債方式通過股市收購目標企業股權，再將部分資產出售，然后對目標公司進行整頓再以高價賣出，充分利用被低估的資產獲取并購收益。

（6）財務預期效應由于并購時股票市場對企業股票評價發生改變而影響股價，成為股票投機的基礎，而股票投機又促使并購發生。股價在短時期內一般不會有很大變動，只有在企業的市盈率或盈利增長率有很大提高時，價格收益比才會有所提高，但是一旦出現企業并購，市場對公司評價提高就會引發雙方股價上漲。企業可以通過并購具有較低價格收益比但是有較高每股收益的企業，提高企業每股收益，讓股價保持上升的勢頭。在美國的并購熱潮中，預期效應的作用使企業并購往往伴隨著投機和劇烈的股價波動[16].

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一、企業并購的動因分析

首先，企業并購可產生協同效應，即若a公司和b公司并購，則兩公司并購后價值要高于并購前各企業創造價值的總和。（v[，ab]＞v[，a]+v[，b]）v[，ab]與“v[，a]+v[，b]”之差就是“協同價值”-協同作用效應所產生的增量價值。它應是協同效應所產生的未來增量現金流量的貼現值。協同作用效應主要體現在三個方面：

1.經營協同。即企業并購后，因經營效率的提高帶來的效益。其產生主要是由于企業并購能產生合理的規模經濟（尤其對經濟互補性企業），這里的規模經濟包括生產規模經濟和企業規模經濟兩個層次，規模經濟是由于某種不可分性而存在的，譬如通過企業并購，企業原有的有形資產或無形資產（如品牌、銷售網絡等）可在更大的范圍內共享；企業的研究開發費用、營銷費用等投入也可分攤到大量的產出上，這樣有助于降低單位成本，增大單位投入的收益，從而實現專業化分工與協作，提高企業整體經濟效益。

2.管理協同。即企業并購后，因管理效率的提高所帶來的收益。如果某企業有一支高效率的管理隊伍，其管理能力超出管理該企業的需要，但這批人才只能集體實現其效率，企業不能通過自聘釋放能量，那么該企業可并購那些缺乏管理人才而效率低下的企業，利用這支管理隊伍提高整體效率水平而獲利（這種解釋有一定的局限性，因為管理資源的使用價值具有一定的特殊性，一般只能對特定的行業發揮作用，相對而言，該理論對橫向一體化較具有解釋力）。

3.財務協同。即企業并購后對財務方面產生的有利影響。這種效益的取得是由于稅法、會計處理慣例、企業理財以及證券交易的內在作用而產生。主要表現在：（1）合理避稅。稅法一般包含虧損遞延條款，允許虧損企業免交當年所得稅，且其虧損可向后遞延可以抵消以后年度盈余。同時一些國家稅法對不同的資產適用不同的稅率，股息收入、利息收入、營業收益、資本收益的稅率也各不相同。企業可利用這些規定，通過并購行為及相應的財務處理合理避稅。（2）預期效應。預期效應指因并購使股票市場對企業股票評價發生改變而對股票價格的影響。由于預期效應的作用，企業并購往往隨著強烈的股價波動，形成股票投機機會。

其次，從企業戰略管理角度看，企業并購有以下驅動因素：

1.追求高額利潤的結果。由于一個經濟部門的資本集中總有一定的限度，各個經濟部門的利潤水平也有差別，資本的本能驅使少數壟斷資本，千方百計介入多個經濟部門，獲取更大范圍的壟斷利潤，積累更多的資本，以謀取更高的利潤。

2.減少風險，減輕由于危機所受的損失。經濟危機對各個經濟部門的影響程度是不同的，各經濟部門在危機期間的利潤率也不同。即使在非危機期間，各經濟部門的經營風險也有差別。因此，采取多部門經營的方法，進行多樣化經營，可在一定程度上降低經營風險，減輕在危機中所受的損失。

二、企業并購的支付方式問題分析

1.現金方式并購。一旦目標公司股東收到對其擁有股份的現金支付，就失去了對原公司的任何權益。現金方式并購是最簡單迅速的一種支付方式。對目標公司而言，不必承擔證券風險，交割簡單明了。缺點是目標公司股東無法推遲資本利得的確認從而不能享受稅收上的優惠，而且也不能擁有新公司的股東權益，對于并購企業而言，現金支付是一項沉重的即時現金負擔，要求并購方有足夠的現金頭寸和籌資能力，交易規模也常常受到獲利能力的制約。隨著資本市場的不斷完善和各種金融創新的出現，純粹的現金方式并購已越來越少了。

2.換股并購。即并購公司將目標的股權按一定比例換成本公司的股權，目標公司被終止，或成為并購公司的子公司，視具體情況可分為增資換股、庫存股換股、母子公司交叉換股等。換股并購對于目標公司股東而言，可以推遲收益時間，達到合理避稅或延遲交稅的目標，亦可分享并購公司價值增值的好處。對并購方而言，即使其負于即付現金的壓力，也不會擠占營運資金，比現金支付成本要小許多。但換股并購也存在著不少缺陷，譬如“淡化”了原有股東的權益，每股盈余可能發生不利變化，改變了公司的資本結構，稀釋了原有股東對公司的控制權等。

3.綜合證券并購方式。即并購企業的出資不僅有現金、股票，還有認股權證、可轉換債券和公司債券等多種混合形式。采用綜合證券并購方式可將多種支付工具組合在一起，如果搭配得當，選擇好各種融資工具的種類結構、期限結構以及價格結構，可以避免上述兩種方式的缺點，即可使并購方避免支出更多現金，以造成企業財務結構惡化，亦可防止并購方企業原有股東的股權稀釋，從而控制股權轉移。

4.杠桿收購方式。即并購方以目標公司的資產和將來的現金收入作為抵押，向金融機構貸款，再用貸款資金買下目標公司的收購方式，杠桿收購有以下幾個特點：（1）主要靠負債來完成，收購方以目標企業作為負債的擔保；（2）由于目標企業未來收入的不確定性和高風險性，使得投資者需要相應的高收益作為回報；（3）具有杠桿效應，即當公司資產收益大于其借進資本的平均成本時，財務杠桿發揮正效應，可大幅度提高企業凈收益和普通股收益，反之，杠桿的負效應會使企業凈收益和普通股收益劇減。很明顯，這種方式好處在于，并購方只需出極少部分自有資金即可買下目標公司，從而部分解決了巨額融資問題。其次，并購雙方可以合法避稅，減輕稅負。再次，股權回報率高，充分發揮了融資杠桿效應。缺點是資本結構中債務比重很大，貸款利率也較高，并購方企業償債壓力沉重，若經營不善，極有可能被債務壓垮。

三、對我國企業并購的思考

下面筆者就結合我國的具體情況分析在現有環境下企業并購成功需注意幾個問題：

首先，從企業并購動因來分析。企業并購是企業為了生存與發展而自愿做出的戰略選擇，并購的動因應主要體現為企業的動機。但從我國企業并購產生的背景分析，企業并購并不是純粹的市場經濟行為，在很大程度上是政府的動機代替了企業的動機；從政府動機看，實行企業并購主要是從擺脫企業嚴重虧損的困境出發的。這就造成了我國企業并購的局限性：（1）并購動機單一。即企業動機由政府動機所取代，政府以減虧、緩解財政壓力為出發點；20世紀90年代初到1999年《證券法》施行前，企業并購動機又以“買殼上市”為主要目的，即主要以獲取融資渠道為目的，并購效益不佳。（2）產權界定不清，產權明晰是企業并購順利進行的基本前提。而在我國，尤其是國有企業之間的并購，出現復雜的產權關系，使并購遇到許多難題，如轉讓費歸誰所有、兼并后企業性質為何等問題。甚至造成并購中的國有資產流失。（3）政府干預較多。我國企業兼并中仍存在政府的盲目干預，給企業兼并帶來一定的負效應，也限制了兼并市場的發展。如部門所有制與地方所有制的阻礙，政府搞“拉郎配”，強行兼并，還有的將被兼并企業資產無償劃撥，等等。雖然存在上述問題，但可喜的是，我國的企業并購正走上規范化的軌道，如“萬科申華事件”、“無極小飛之爭”以及法人股市場上的“光大標購玉柴”等收購事件，表明我國企業并購正由政府行為向市場行為過渡。不容忽視的是，我們必須進一步實現政企分開，明確產權界定，完善市場機制，特別是加快企業并購中的法律建設問題。

其次，從企業并購支付方式來分析。和西方發達國家企業并購的支付方式對比，我國企業并購支付方式主要有以下問題：（1）發達國家盛行的換股并購和綜合證券并購在國內基本上沒有起步，企業并購的證券化程度低。我國企業并購中被并購或交易的資產多為實物形態的資產，而非證券資產。這種以實物資產作為并購或交易標的的交易方式，往往由于被并購企業的人員安排、債務處理等一系列具體問題，使得企業并購的談判過程和交易過程復雜化，從而并購的成交率低。（2）中介機構薄弱。企業并購以及相應的并購支付方式的多樣化，需要中介機構，如投資銀行、證券公司等發揮重要作用，如目前世界上較有名的高盛、美林等，它們不僅參與企業并購的咨詢、策劃和組織，還可以通過參股或控股，參與企業經營和管理。但是我國投資銀行業務則滯后于企業并購的需要，如杠桿收購中，垃圾債權的發行和過渡性貸款的安排都強烈地依賴于投資銀行，投資銀行的行業操作能力低影響了我國企業并購的充分發展。針對上述情況，我國企業并購需從以下兩個方面努力：（1）發展金融市場，促使金融工具多樣化。多樣化的融資渠道使得企業在并購支付方式上可以根據自身情況靈活選擇，從而增加并購成功的幾率。我們可借鑒外國經驗，在發展資本市場的同時推出一系列行之有效的金融工具。比如可轉換證券，1998年8月，國內首只向社會公眾發行的可轉換公司債券-南寧化工1500萬元可轉換債券正式獲準發行，同時上海證券交易所還為此頒發了可轉換債券的上市規則。可以預見，可轉換債券，在我國企業并購中會成為一種重要的融資工具。又比如表外工具（off_balance_sheet vehicles）的運用。為了使杠桿收購能順利完成，高成本暫時不宜列示在并購公司的資產負債平衡表上，這時投資銀行在實際操作過程中可利用表外工具。（2）大力發展資本市場，培育投資銀行、證券公司業務。如果沒有中介機構向公眾發行股票和債券來籌資，僅靠企業本身的資本很難進行大規模的并購。如上述表外工具的運用主要靠投資銀行來具體操作。我國間接融資市場是資本市場的主體，作為直接融資市場的重要角色，投資銀行、證券公司尚未得到充分發展。因此我們應給這些中介機構提供充分的發展空間，運用投資銀行、證券公司的資本實力、信用優勢和信息資源，為企業并購開創多種多樣的籌資渠道。

最后，我們應認識到：從理論上講，企業并購行為是經濟學、管理學、財務學、金融學等共同作用的產物。從實踐角度看，企業并購行為受經濟環境、政治環境、法律環境等多個因素的共同影響。所以，我們必須多方位的看待這個問題。作為企業的財務管理人士，在從財務上對企業并購行為進行合理的分析和選擇的同時，還應考慮到市場、管理等方面的因素，從而為企業經營者提供全方位的最有效的信息。

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篇8

關鍵詞：并購；財務風險；風險矩陣

中圖分類號：F275.2 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2013）31-0165-05

作為企業資本運營的一種重要方式，并購是實現資產質量改善和規模經濟與范圍經濟的重要途徑。并購是機遇和風險并存的資本運營方式，并購風險包括市場風險、政策風險、文化風險、整合風險、財務風險、法律風險等，這些風險最終直接或間接影響的是財務風險，財務風險則是企業并購成功與否的“跨欄”。從廣義上講，并購財務風險是指企業由于并購活動過程所涉及的各項財務活動而引起企業財務狀況惡化與財務成果的不確定性，從而導致企業蒙受損失和并購失敗的可能性。完整的企業并購流程包括前期可行性分析、目標企業價值評估、出價方式的確定、收購資金的籌措、收購后的財務整合和債務償還等，上述各環節中都可能會產生財務風險。因此，為便于分析和闡述，對企業并購財務風險進行了概念上的界定：是指由于并購而涉及的各項財務活動直接或間接引起的財務狀況惡化或造成參與收購中各方未來財務效益的不確定性，包括杠杠融資以及資本結構改變所引發的財務風險，甚至破產的可能性。

一、企業并購財務風險的因素與識別

企業并購是一系列經濟活動的總和，每一個經濟活動都可能出現問題而產生財務風險。一般而言，企業并購財務風險主要涉及三大類，分別是定價評估風險、融資償債風險和財務整合風險。

（一）定價評估風險

對目標企業的定價是并購談判的核心議題，也是并購交易行為成功與否的重要籌碼。

1.目標企業內在價值衡量

目標企業的價值評估是并購交易的核心環節，成功并購的關鍵在于找到雙方默契一致的交易價格。目標企業的估價取決于并購方對目標企業未來經營現金流和折現率的預期，但預測的經營現金流和折現率帶有諸多主觀的因素，所以對目標企業的價值評估可能因預測失誤而不夠準確，這就產生了并購的評估風險。其大小取決于并購方所用信息的數量和質量，而信息數量和質量又取決于下列因素：目標企業的員工是否有抵觸情緒；并購方和目標企業人力資源、企業文化、公司治理等方面的差異度；目標企業是上市企業還是非上市企業；并購方是善意收購還是惡意收購；準備并購的時間及目標企業審計距離并購的時間長短。

2.并購談判過程

企業并購是并購方對目標企業股權或凈資產的購買。目標企業十分熟悉本企業的運營及管理實際，十分清楚自身的內在價值，因此擁有信息優勢的目標企業及其管理層在談判過程中易獲得主動權，而并購方相對而言處于信息劣勢地位，在談判中會受到牽制和約束。企業并購談判過程中，被并購方管理層由于對所在市場當前需求、潛在需求、市場供給、政府規制等有清楚的認識，所以能夠準確評估被并購企業的價值；而并購方為了彌補信息不對稱的缺陷，往往對相同區域的類似企業進行橫向比較，但這些被比較的企業往往與目標企業之間存在較大差異，從而導致目標企業定價評估差異。

3.并購環境影響

在中國，有一部分的企業特別是國有企業并購行為是由政府部門強行撮合而成的。由于并購行為是基于市場競爭而自發而成的路徑選擇，是一種市場化的行為。政府依靠行政手段對企業并購進行行政干預，不僅違背了經濟規律和市場規則，難以達到預期的效果，而且往往還給并購雙方帶來極大的風險。比如政府以非經濟目標代替經濟目標，過分強調并購、重組規模、力度，以彰現行政主導改革的力度和成效，在并購定價時具有極大的隨意性和主觀性，將使并購偏離資產最優化組合的目標，從而使并購活動在一開始就潛伏著風險。

（二）融資與償債風險

企業并購離不開資金的支持，而企業獲取資金的重要手段就是利用財務杠桿即融資。顯然，在這個融資過程中，企業就會面臨著融資風險。而再融資之后，企業還要面臨著償債風險。

1.外部融資風險

就企業并購而言，并購資金需求大是其突出特點。并購的融資風險是指并購方能否按時足額地籌集到資金以保證并購順利進行。如何利用企業內外部的資金渠道，在短期內籌集到所需的資金是關系到并購活動能否成功的關鍵。由于并購動機不同以及并購方收購前資本結構不同，使得企業并購所需的長短期資金，自有資本與債務資金的投入比例存在差異。誘導融資風險的要素較多，從風險評估的角度來講，一般可分為定性和定量兩大類：一類是定性風險主要是指資本結構的合理性和融資的支付方式；另一類是定量風險則包括籌資能力、融資成本比率和財務杠桿比率。

2.償債風險

償債風險是指由于并購所需要的大量資金要用收購后新企業未來的現金流量來償還，可是新企業的未來現金流量具有不確定性，新企業很可能會因為缺乏足夠的資金還債，繼而導致資本結構惡化，負債比例過高而導致破產倒閉。分為短期償債風險和長期償債風險，其中短期償債風險包括流動比率、速動比率、現金比率、現金流量比率、現金支付保障率等因素；長期償債風險包括資產負債率、資本負債率、現金流量結構比率、債務本息償付比率、資本性支出比率、現金償債比率等因素。

（三）財務整合風險

財務相關資源整合是企業并購后必要的一個流程，對新企業進行財務績效評價是收購之前的預測，但由于諸多主客觀因素，容易形成并購后的財務風險。

1.資本運營風險

并購完成后，增加的其他費用是一筆龐大的開支，如人員安置費、培訓費、機構撤并改組費用、派駐管理人員和技術骨干費用等。如果整合成本太高，將導致企業持續盈利能力的下降。

2.財務收益風險

被并購方的績效預測主要包括預測的經濟效益，而經濟效益主要體現在收購后的財務收益上。財務收益主要包括凈資產收益率、銷售毛利率、主營業務利潤率、盈余現金保障倍數和成本費用利潤率。

3.發展前景風險

并購方和債權人都十分關注并購后新企業的發展能力或成長前景。影響企業發展能力的因素是多方面的，收入的增長、資本的擴大、利潤的增加，都是企業進一步發展的基礎。管理素質、發展戰略、技術創新、理念創新、人力資源等等方面都是影響企業發展能力的重要因素。通過對這些因素的充分研究，排除外部環境變化因素的影響來判斷企業未來的發展能力。具體包括企業三年資本平均增長率、收入增長率和技術投入比率等。

二、構建企業并購財務風險評價模型

風險矩陣是在項目管理過程中識別風險（風險集）重要性的一種結構性方法，并且還是對項目風險（風險集）潛在影響進行評估的一套方法論。本文的創新之處是在風險模糊評估模型中引入風險矩陣，過慮掉風險等級判定的主觀性因素。

（一）引入企業并購財務風險矩陣

在風險矩陣中，風險是指相關財務指標不能滿足并購及并購后需要的概率。風險矩陣方法主要考察并購需求與財務支持兩個方面，以此為基礎來分析辨識項目是否存在財務風險。一旦識別出財務風險（風險集）之后，風險矩陣下一步要分析的是：評估財務風險對并購的潛在影響，計算財務風險發生的概率，根據預定標準評定風險等級，然后制定方案來管理或防范風險。

1.風險因素

風險因素列出影響財務風險的具體構成板塊，通常包括定價評估風險板塊、融資與償債風險板塊、并購后財務整合風險板塊。

2.風險成因

描述該風險產生的原因。

3.風險影響力

評估風險對項目的影響。一般將企業并購財務風險對項目的影響分為5個等級（如表2所示）。

4.風險概率

評估風險發生的概率。風險描述與對應的概率水平（如表3所示）。

5.風險等級（如表4所示）

（二）財務風險評估模型

引入模糊數學理論，構建企業并購財務風險因子的模糊集合、企業并購財務風險性質的隸屬函數和評價并購財務風險因子的模糊矩陣，用來測評并購財務風險的重要性及關鍵性，判斷并購目標企業的可行性并做出相應抉擇。

1.財務風險評估的指標

（1）論域U。即并購財務風險因子的集合，可以根據并購財務風險識別得出的結果建立，即前文中所探究的三大風險模塊，十個二級財務風險指標。

（2）模糊集合A。風險因子重要度矩陣，即風險因子對并購財務風險影響的重要程度的集合，由風險矩陣中的風險影響等級進行量化。模糊集合是模糊數學中的基礎概念，是描述與分析并購財務風險、建立并購財務風險評估模型的基礎。

（3）隸屬度。即元素對模糊集合隸屬關系量的規定性，表示風險因子與并購財務風險之間的密切程度；隸屬度越高，對并購財務風險的影響越大。不同元素對同一集合有不同的隸屬程度，合理的隸屬度應由并購及財務部門的專家參考風險識別結果，根據實際情況確定。

（4）隸屬函數V。即描述并購財務風險因子模糊性的定量方法，其值域為區間{0，l}，根據并購財務風險評估的需要確定，是對并購財務風險進行定量分析的基礎。科學構造并購風險因子隸屬函數，是應用模糊數學方法測評企業并購財務風險的關鍵。

（5）模糊矩陣R。風險因子關系函數值矩陣，用來模糊描述各并購財務風險因子之間的定量關系，矩陣中的元素表示各并購財務風險因子可能存在的狀態及其發生的概率。

（6）模糊評價模型B。并購財務風險隸屬綜合矩陣，用以測評企業并購風險的高低，集合中的元素表示并購財務風險各種存在狀態發生的概率，由風險矩陣中的風險發生概率進行量化。

2.財務風險評估的步驟

（1）以影響企業并購風險的各種主要因子為元素，建立企業并購風險因子的論域：U={U1目標企業內在價值評估，U2并購談判過程，U3并購環境影響，U4融資定性風險，U5融資定量風險，U6短期償債風險，U7長期償債風險，U8財務收益，U9資本運營狀況，U10發展前景}。

（3）根據并購實際情況及企業并購風險管理的需要，將并購風險劃分為5個等級：V={高V1，較高V2，中V3，較低V4，低V5}，由風險矩陣中風險級別進行量化。

（4）聘請適當數量的財務專家、投資專家、并購專家、風險管理專家及董事會下屬投資評審委員會成員等，評估并購財務風險因子，根據評估結果建立企業并購財務風險的模糊評價矩陣：

（5）利用模糊評價矩陣，建立企業并購風險的模糊評價模型，測評企業并購風險。

最后結果bj表示在綜合考慮了所有因素的影響時，評價對象對財務風險等級集中第j個元素的隸屬度，然后根據隸屬度的大小進行決策。

3.財務風險評估模型的應用范圍

應用該財務風險評估模型可以量化測評企業并購財務風險，以此斷定一個候選目標企業是否可行，以及如何在不同的候選目標企業之間做出對比抉擇，或一種備選并購方案是否可以作為并購方案，以及如何在對同一個目標企業的不同備選方案之間選擇最優方案。實踐中因不能精確地計量企業并購風險。并購專家和財務專家按照一定的方法，通過分析和論證能夠識別出并購過程中的主要財務風險因子，并對其不確定性進行估測，便可通過財務風險評估模型評估其并購財務風險。

三、財務風險防范戰略和規避措施

并購財務風險是企業并購活動成功與否的關鍵因素，而并購過程中的定價評估風險、融資與償債風險、并購后財務整合風險是影響企業并購財務風險的主要成因。通過引入風險矩陣構建了并購財務風險的評估模型，從而對財務風險進行了科學度量。在對并購財務風險進行度量后如何防范和規避是評估后亟待解決的問題。

（一）構建信息順暢傳輸體系降低估價風險

采用恰當的收購估價模型合理確定目標企業的價值以降低價值評估風險。由于并購雙方信息不對稱是產生目標企業價值評估風險的根本原因，因此并購方在并購前對目標公司進行詳盡的審查和評價。并購方可根據并購動機、收購后目標公司是否繼續存在，以及掌握資料信息的充分與否等因素來決定采用合適的評估方法。并購方也可綜合運用定價模型，如將運用清算價值法得到的目標企業價值作為并購價格的下限，將現金流量法確立的企業價值作為并購價格的上限，然后再根據雙方的討價還價在該區間內確定協商價格作為并購價格。

（二）拓寬融資渠道以降低融資風險

并購企業在確定了并購資金需要量后，就應著手籌集資金。資金的籌措方式及數額的大小與并購方采用的支付方式有關，通常現金支付可采取分期付款方式以緩解資金緊缺的局面。并購企業可以結合自身能獲得的流動性資源、每股權益的稀釋、股價的不確定性、股權結構的變動、目標企業的稅收等情況，對并購支付方式進行結構設計，將支付方式安排成現金、債務與股權方式的各種組合，以滿足收購雙方需要來取長補短。

（三）完善資產負債的期限結構以降低流動性風險

通過建立流動性資產組合進行流動性風險管理。由于流動性風險是一種資產負債結構性的風險，很難在市場上化解，必須通過調整資產負債匹配關系來解決。并購企業可通過分析資產負債的期限結構，將未來的現金流入與流出按期限進行分裝組合，尋找出現正現金流和資金缺口的時點，不斷調整自身的資產負債結構來防范流動性風險。

（四）依托杠桿收購中目標企業未來現金流量以降低償債風險

杠桿收購的特征決定了償還債務的主要來源是整合后目標企業將來的現金流量。降低杠桿收購的償債風險，首先必須選擇好理想的收購對象。一般而言，目標企業必須經營風險小，產品有較為穩固的需求和市場，發展前景較好，才能保證收購以后有穩定的現金流來源。

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關鍵詞:企業并購;并購風險;財務戰略管理

中圖分類號:F8

文獻標識碼:A

文章編號:1672-3198(2010)05-0188-02

1 企業并購財務戰略中存在的問題

1.1 信息不對稱導致對目標企業的定價戰略受阻

確定目標企業后,估算目標企業價值,并在此基礎上合理確定目標企業的購買價格是企業并購交易取得成功的關鍵。目標企業的估價取決于并購企業對其未來自由現金流量和時間的預測。多數并購企業均選擇采用預測的方式對并購對象進行價值評估。然而,由于預測通常由專業機構來執行,像投資銀行、會計師事務所、以及從事企業并購咨詢的咨詢公司等,故對目標企業的價值評估可能因預測不當而不夠準確,導致并購企業對目標企業的定價戰略受阻。并購企業所用信息的質量決定目標企業價值評估的合理性,嚴重的信息不對稱使得并購企業不能非常準確地判斷目標企業的資產價值和盈利能力,在定價時可能接受高于目標企業實際價值的收購價格,導致并購企業支付更多的資金進行交易。同時,并購企業很有可能因為過高的資產負債率以及目標企業無法帶來預期盈利而面臨財務危機。在我國,由于企業并購起步較晚,在資產評估等方面沒有統一的標準及成型的規定,缺少公正獨立的評估機構,加上政府對資產評估的干預,造成評估價值的不真實性,從而影響了企業并購的成功率。

1.2 融資戰略的規劃欠缺,使企業擔負巨額或超正常水平的債務

企業在并購過程中,需要按時籌集足額資金,確保并購的順利進行。然而,一些企業在并購時,不能合理地規劃融資戰略,使企業經常要面對并購融資渠道單一、限制條件多,商業銀行參與并購融資的積極性低等一系列的融資問題,造成企業并購融資困難,導致不少公司為了擴展并購的融資渠道而急劇增加它們的債務水平。如,美國在線―時代華納公司在對美國在線實施并購之后債務總額達到了260萬美元。償還債務已經使公司過度的疲勞緊張,需要將公司解體,將公司眾多的業務出售出一部分(包括美國在線的互聯網資產、有線電視等業務)。

1.3 并購戰略成本規劃與控制不利,導致并購成本過高

根據企業并購行為的特點,企業并購的成本可分為并購計劃階段成本、實施階段成本和整合階段成本。由于計劃階段的成本易于規劃與控制,所以,并購戰略成本規劃與控制主要是針對后兩種成本進行的。在實際操作中,涉及實施階段的交易成本時,由于雙方信息不對稱,目標企業可能為了自身的經濟利益,對企業進行“包裝處理”,虛增企業價值,從而影響了并購價格的合理性。再者,評估機構在有限的時間內,不可能對目標企業進行徹底地清查,往往只能采取抽樣的方法,這在一定程度上影響了價值評估的真實性。這些都可能加大企業并購實施階段的交易成本。

并購完成后,主并企業進行財務整合時,由于其原先的貸款大部分尚未償還,要增加新的流動資金貸款就必須付出較高的資金成本。而且,統一雙方企業會計核算制度、整合存量資產均需要支付相應的費用。同時,在業務和人員整合過程中,并購后企業需要耗費一定的人力、物力、財力對作業流程進行調整,對生產工藝進行改造;并且也將承擔對接受的目標企業員工進行專業技能培訓所發生的培訓費,支付給被裁減人員的經濟補償,以及原企業在崗和退休人員的工資、醫療保險等費用。這些無疑均增加了企業的并購成本,加大了企業的負擔。2004年9月TCL通訊以5500萬歐元現金的代價并購阿爾卡特集團手機業務,雙方合資成立T&A,TCL通訊與阿爾卡特分享55%和45%股權。不過令TCL沒有預想到的是 “整合成本會這么大”,成立不過200天的T&A儼然像個“無底洞”,截至到2005年一季度,虧損額高達3.78億元之巨。

1.4 企業并購會計處理方法的戰略選擇不當

企業并購必然帶來并購雙方財務數據的處理,這就涉及會計處理方法的戰略選擇問題。在實踐中,對企業合并的會計處理應用最多的是購買法和權益結合法。購買法建立在一個公司收購另一個公司的基礎上,而權益結合法的基礎是兩個公司的平等聯合。這兩種方法的經濟影響不同,對會計信息質量、企業合并成本、財務報告,特別是對企業利潤的影響很大。在我國眾多的企業并購中,就有不少企業因為沒能根據并購公司的實際并購方式對企業并購的會計處理方法進行合理的戰略選擇,使并購后新形成的財務數據可比性差、不夠準確,造成企業利潤的大大降低,影響企業并購后的正常經營,最終導致企業并購的失敗,反之,則可大大加強并購的成功幾率。如:被譽為“百聯模式”的上海第一百貨股份有限公司與上海華聯商廈股份有限公司的合并重組能夠獲得成功,很重要的一點就是其在并購中根據自己的并購方式合理地選擇了會計處理方法。

1.5 并購企業并購后的財務整合不足,難以形成協同效應

企業并購行為結束后,能否將并購的資源與企業原有的資源有效地整合,產生協同效應,決定著企業并購戰略的成敗。受財務運行過程的影響,我國不少并購企業在整合期內可能出現財務收益與預期收益相背離的情況。在資產運營過程中,并購企業本應按照協同效益最大化原則實施財務整合,以實現企業并購的目標,但由于不確定的宏觀環境和微觀環境,并購企業內部若發生管理失誤,則可能造成財務整合不利,使并購企業偏離并購的預期目標,面臨財務風險和財務危機。不少企業在并購后,由于財務整合規劃不足,導致并購后后續資金注入不足。并購資金并不進入目標企業,它是支付給目標企業的所有者;并購后的資金注入,才能對已有存量資產盤活發生作用。許多企業在完成了并購之后,常常忽視了企業并購完成的后續問題。只關注并購時的資金需求,對并購完成后的資金再注入缺少規劃與準備。這樣做的結果,容易造成企業并購活動半途而廢,不僅浪費了先期投入的資金,對企業后期改革與發展也留下了隱患。

2 加強我國企業并購中的財務戰略管理的思考

面對國際并購市場日益激烈的新形勢,我國企業只有從戰略高度,以戰略管理的眼光來規劃、指導并購財務管理工作,才能提高對環境變化的適應力和應變力,才能確保并購路徑的清晰、并購財務工作的穩健、并購協同效應的實現和并購擴張的成功。為此,加強企業并購中的財務戰略管理應從以下幾個方面著手:

2.1 做好財務指標分析,保證目標企業定價戰略的有效實施

并購雙方信息不對稱是產生目標企業價值評估風險的根本原因,因此,做好大量細致的財務指標分析,是保證目標企業定價戰略有效實施的前提。這就需要主并方在并購前必須加強對目標企業財務數據的審核與評估,力求全面真實地了解目標企業的財務狀況。如在評估過程中,要關注應收賬款、其他應收款、存貨以及長期投資等項目中產生壞賬和虛擬資產的可能性,重點分析目標企業的盈利能力、償債能力和現金流量等指標。另外,我們在分析目標企業的利潤或虧損構成時,還可從市場、客戶等渠道廣泛搜集目標企業相關的資料和信息,主要包括:市場狀況、行業發展、稅收環境等,特別要重視該企業的經營和財務指標受其關聯方交易的影響程度,從而合理預測目標企業的未來自由現金流量。在此基礎上進行的估價較接近目標企業的真實價值,從而保證目標企業定價戰略的有效實施。

在企業并購重組中利用財務分析指標進行決策有許多成功的案例。如:日本日立集團實行的FIV指標,即未來驅動價值,用公式表示為:FIV=(稅后營業收入+已付利息)-(投資×資本成本率)。在決定公司是否退出現有業務以及投資并購新企業時,FIV即成為做出決策判斷的重要依據。要求被評估的業務在規定時間內實現FIV的為正數,即投資的資本回報>資本成本。日立集團正是在FIV指標的牽引下,實施了大量的并購、重組和出售業務,幾年之內就把日立的巨額虧損變成了盈利。可見,做好大量細致的財務指標分析是企業進行戰略并購的前提。

2.2 合理規劃企業融資戰略,降低企業負債水平

為了降低企業負債水平,主并企業規劃融資戰略、籌措資金時,應從并購交易規模、主并企業的資本結構、并購支付方式等方面加以考慮,合理確定企業融資方式與結構。在對融資結構進行戰略規劃與選擇時,主并方應當分析、預測影響企業內、外環境的各種因素,尋求可行的資金來源結構備選方案。評估提出的各種方案與企業并購戰略的一致性,選出能夠支持企業并購戰略的資金來源結構方案。并且進一步運用資金結構理論,以低成本和低風險為標準,對符合企業并購戰略要求的方案的資金成本與資金風險進行分析評價,從可行的資金來源結構方案中確定此次并購最佳融資方案。另外,并購企業還可以結合自身能獲得的流動性資源、每股收益攤薄、股權結構的變動、目標企業的稅收籌措情況,合理規劃企業融資戰略,對并購支付方式進行結構設計,將支付方式安排成現金、債務與股權方式的各種組合,以滿足收購雙方的需要,從而減少企業為并購而盲目拓寬融資渠道、承擔巨額債務情況的發生。

2.3 加強并購戰略成本規劃與控制,有效控制并購成本

為加強并購戰略成本規劃與控制,有效控制并購成本,企業在并購時應詳細調查目標企業在并購前的生產經營情況,全面參與企業的并購過程,共同參與重大的價值確定;并聘請經驗豐富的中介機構,如:會計師事務所、資產評估事務所,對信息進一步進行核實,擴大調查取證的范圍,合理確定目標企業價值,降低企業并購實施階段的交易成本。充分了解目標企業的行業特點、財務狀況、業務發展、人員配置等方面的情況,努力使企業并購后的整合成本達到最低。并購企業還可對目標企業進行終止清算,按企業清算程序,清理企業資產和負債,在收購原企業的有效資產后重新注冊設立新的企業,這樣一來可以解決所有的歷史遺留問題,有效降低企業并購后或有成本發生的可能性。另外,涉及納稅調整事項和存續企業的額外稅負時,應及時向主管稅務機關匯報,努力取得稅務部門的認可。

2.4 根據購財務戰略,選擇適合的會計方法

在確定目標企業的價值之后,并購企業就應該考慮采用何種會計處理方式,這是整個企業并購操作中的重點,它涉及到企業并購的戰略目標、被并購企業的性質、資產及財務狀況。另外,還要充分考慮并購的籌資成本以及相應的稅收政策。一般來說,并購后采取權益法符合成本會計和持續經營的概念,易于操作,可以確保主并公司和被并公司的財務數據一致,有很好的可比性。并且,以此法處理會計報表有助于改善公司的業績數據。當然,具體采用何種會計處理方法,仍需企業根據自身并購的性質、財務狀況做出戰略選擇。

2.5 加強財務監督與戰略管理,做好財務整合工作

大量企業并購失敗的案例表明:除少部分是因戰略目標的定位失誤外,大多數都是因為對并購后企業的整合與戰略管理不到位,導致并購后不但未能給企業帶來更好的效益,反而使整個企業的經營陷入困境。因此,企業并購完成后必須加強對并購后企業的整合與戰略管理。企業戰略并購后的財務整合是企業并購財務戰略管理的重要內容,從總體上來說必須服從企業價值最大化這個總的理財目標。財務整合的具體目標就是要將“企業價值最大化”這個“大”的目標分解成為若干“小”的目標,并與財務整合的基本內容相結合,以求對并購財務整合起到一定的目標導向作用。

并購企業進行財務整合時,應對并購后的資產、投資、負債等進行鑒別,尤其是對資產和投資進行鑒別。對于并購后的資產來說,并購企業在整合時需要確定并購后什么資產適合戰略發展的目的,具有戰略意義;什么資產可以帶來短期效益等。從而優化并購后企業的資產質量,保證資產結構的合理性,提高資產收益率。對于并購后的投資來說,并購企業則需要確定某些投資是否影響其財務的穩定性。企業必定有自己的資產結構、負債結構、權益結構,進行財務整合時,不僅要保持并購后企業資產、負債的內部協調,而且需要保證它們之間的匹配對稱,確保企業經營活動對財務的要求,消除并購雙方的不協調,從而提高財務協同效應能力,降低風險,提高市場競爭的靈活性。

綜上所述,企業并購是一項風險極高的資本運作,對于企業的發展有著重要的意義。它在給企業帶來收益的同時也可能帶來一系列問題。因此,在并購過程中,為了降低風險,減少或規避各種不利影響,并購企業應以經濟利益為出發點,以財務戰略管理為重要手段,選擇好理想的目標公司,有效實施目標企業定價戰略,合理規劃企業融資戰略,加強并購戰略成本規劃與控制,做好并購后企業的財務整合工作,充分發揮企業的協同效應,提高經營規模。只有這樣,才能提高對環境變化的適應力和應變力,才有助于并購成功和企業的長期發展。

參考文獻

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篇10

關鍵詞：并購；稅務；稅改

企業并購主要包括公司合并、資產收購、股權收購三種形式。企業并購的動因很多，可以是為了追求規模經濟，可以是為了實現多樣化經營，也可以是為了獲得先進技術和管理經驗等，但其目標只有一個，即追求企業利潤的最大化。而稅收問題直接影響到企業利潤的實現，如果在并購前沒有準確審查企業的納稅情況，則會使并購后的企業承擔不必要的風險。因此，企業并購過程中，如何防范涉稅風險是并購各方應該重視的問題。

一、企業并購稅務法律依據

1.根據《稅收征管法》第五十二條第二款、第三款規定，因納稅人、扣繳義務人計算錯誤等失誤，未繳或少繳稅款的，稅務機關在3年內可以追征稅款、滯納金；有特殊情況(《稅收征管法實施細則》第八十二條界定為納稅人或者扣繳義務人因計算錯誤等失誤，未繳或者少繳、未扣或者少扣、未收或者少收稅款，累計數額在lO萬元以上)的，追征期可以延長到5年。對偷稅、抗稅、騙稅的，稅務機關追征其未繳或者少繳的稅款、滯納或者所騙取的稅款，不受前款規定期限的限制，也就是通常所說的無限期追征。另外，涉及企業所得稅特別納稅調整的，根據《企業所得稅法實施條例》的規定，稅務機關有權在相關業務發生的納稅年度起10年內，進行納稅調整。

因此，企業并購前的盡職調查是防范企業并購中涉稅風險的有效途徑。在稅收問題的審查上，實施企業并購前，有關各方應先對目標企業適用的稅收政策、納稅情況、財務會計狀況進行調查，對目標公司應計未計費用、應提未提折舊、應攤未攤資產全部補計補提，對目標企業可能存在未履行的納稅義務進行全面評估，以減少目標企業的股東權益，使凈資產賬面價值及公允價值符合實際情況，降低收購企業的收購成本，并有效防范并購中的涉稅風險。

2.應稅交易與免稅交易的確認問題。我國目前的基本原則是把并購活動設定為應稅交易。通常情況下，被合并企業應視為按公允價值轉讓、處置全部資產，計算資產的轉讓所得，依法繳納所得稅。被合并企業以前年度的虧損，不得結轉到合并企業彌補。合并企業接受被合并企業的有關資產，計稅時可以按經評估確認的價值確定成本；被合并企業的股東取得合并企業的股權視為清算分配。在《企業改組改制中若干所得稅業務問題的暫行規定》中規定，資產轉讓是指企業有償轉讓本企業的部分或全部資產；資產轉讓收益應計算繳納企業所得稅，資產轉讓發生的損失，可在當期應納稅所得額中扣除。企業受讓的各項資產，可按照取得該項資產時的實際成本計價。在《關于企業股權投資業務若干所得稅問題的通知》中，對企業整體資產轉讓作了進一步明確規定。企業資產轉讓原則上應在交易發生時，將其分解為按公允價值銷售全部資產和進行投資兩項經濟業務進行所得稅處理，并按規定計算確認資產轉讓所得或損失。至于股權轉讓，也明確股權轉讓所得應全額并入企業的應納稅所得額。

二、企業并購對稅改的要求

從稅制格局整體來看，目前不同所有制、內外資企業、不同地區的企業，甚或同一地區內高新技術區內、區外的企業，其所適用的稅收法規、所享受的稅收待遇有很大的差異。如此的稅制格局在跨地區甚至跨國境、跨行業、跨所有制的企業并購行為發生后，便極有可能導致并購各當事人所納稅種、所納稅額、所享受優惠政策等方面的變化，進而導致企業稅負的增減變化。同時在分稅體制下，企業所繳稅款最后又形成了中央、地方的財政收入，因而企業稅負變化又會導致中央與地方之間、各地方間利益格局的變化。在市場經濟條件下，利益是指揮各方行動的另一只“看不見的手”，因而這種稅制格局對企業來講，會有可能扭曲企業并購行為的取向，或者會阻礙正常企業并購行為的展開，對國家來講，則有可能因企業鉆空子、進行避稅型并購而導致稅收大量流失。

從增值稅與營業稅的關系看，目前是按行業劃分適用種稅，并且在營業稅內部又按行業劃分預算級次。這樣，跨行業的縱向并購，有可能導致所納稅種由營業稅向增值稅的轉變，進而有損地方政府的利益原屬地方政府管轄的第三產業進行跨地區的并購，也會減少地方政府的財政收入，有可能遭遇阻力。

三、資產收購與轉讓的特殊性處理的稅收

1.轉讓企業取得受讓企業股權的計稅基礎，以被轉讓資產的原有計稅基礎確定。

2.受讓企業取得轉讓企業資產的計稅基礎，以被轉讓資產的原有計稅基礎確定。

3.收購資產的非股權支付的部分，按一般性稅務處理方法辦理其所得與損失。其計算公式如下：

非股權支付對應的資產轉讓所得或損失=(被轉讓資產的公允價值－被轉讓資產的計稅基礎)×(非股權支付金額÷被轉讓資產的公允價值)。

四、外國投資者并購境內企業的規定

外國投資者通過股權并購變更設立的外商投資企業，如符合《中華人民共和國外商投資企業和外國企業所得稅法》(以下簡稱稅法)及其實施細則等有關規定條件的，可享受稅法及其有關規定所制定的各項企業所得稅稅收優惠政策。在計算享受企業所得稅優惠政策時，有關銜接問題按以下規定執行：

經營期開始及經營期。國家工商行政管理部門批準頒發變更營業執照之日，為變更設立的外商投資企業經營期開始，至工商變更登記確定的經營年限終止日，為變更設立的外商投資企業的經營期。