投資價值估值方法范文

導語：如何才能寫好一篇投資價值估值方法，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

關鍵詞:股票投資價值;指標體系;模糊綜合評價;層次分析法

股票投資價值評估是進行股票投資有效決策的前提,一直是證券市場上的研究熱點之一。目前在股票投資價值評價問題研究中,一方面有采用關鍵性指標進行評價,如市盈率或市凈率指標,由于股票投資價值是很多復雜因素決定的,只采用單一的評價指標,很可能導致股票投資決策的片面;另一方面采用大量對股票投資價值有影響的因素來評價股票的投資價值,但是由于評價體系中各因素之間存在著相關性,也容易導致評價結果缺乏可操作性。為克服上述問題,近來一些學者建立了股票投資價值的層次分析法、灰色多層次評價、SWOT方法、熵權雙基點法等等,提高了股票投資價值評價的全面性及有效性。

本文在對股票投資價值特點深入分析的基礎上,建立了用于股票投資價值評價的指標體系,針對影響股票投資價值的多因素特點,采用層次分析法確定股票投資中各種影響因素的權重分配,建立了用于股票投資價值的模糊綜合評價模型,為進行股票投資決策提供有效的依據。

一、股票投資價值評估指標體系

自《中華人民共和國證券法》施行以來,股票市場越來越規范化,從而吸引眾多投資者攜著大量資金涌入股市,目的是賺取豐厚的利潤。可是股票市場受到政策、行業特點、技術面分析等許多因素影響,存在很大的風險性。采用系統工程中的Dephi方法設計問卷調查表,通過請教多位股票投資專家和一些資深股民,并在對大量關于股票價格因素文獻資料研究的基礎上,建立了影響股票投資價值的主要因素(指標體系)(見圖1)。

在股票投資價值評價指標體系中有的因素(指標)可以具體量化,如每股收益、每股凈資產、每股公積金等,有些卻不能具體量化,如行業特點等,可采用系統工程方法實現對各種指標的標準化處理。

二、模糊綜合評估方法在股票投資評估中的應用

(一)模糊綜合評價方法

模糊綜合評價法(fuzzy comprehensive evaluation,簡稱FCE)是一種應用非常廣泛并且有效的模糊數學方法,是應用模糊變換原理和最大隸屬度原則,全面考慮了與被評價事物相關的各個因素。

模糊綜合評價可按以下的步驟進行:

1、確定評價因素集合

因素集U是影響評價對象的各個因素所組成的集合,可表示為:

U={u1,u2,...,un}①

其中,ui(i=1,2,...,N)為評價因素,N是同一層次上單個因素的個數,這一集合構成了評價的框架。

2、建立權重集

一般來說,因素集U中的各個元素在評價中具有的重要程度不同,因而必須對各個元素ui按其重要程度給出不同的權數aij。由各權數組成的因素權重集A是因素集U上的模糊子集,可表示為:

A={a1,a2,a3,...,an}②

其中,元素ai(i=1,2,...,n)是因素μi對U的權重數。即反映了各個因素在綜合評價中所具有的重要程度,通常應滿足歸一性和非負性條件:

ai=1(0≤ai≤1) ③

3、確定評價等級標準集合

評語集是由評價對象可能做出的評價結果所組成的集合,可表示為:

V={v1,v2,v3,...,vn}④

其中,vi(i=1,2,...,n)是評價等級標準,m是元素個數,即等級或評語次數。這一集合規定了某一評價因素評價結果的選擇范圍。

4、單因素模糊評價

單獨從一個因素出發進行評價,以確定評價對象對評價集元素的隸屬程度,稱為單一素模糊評價。假設對第i個評價因素μi,進行單因素評價得到一個相對于vi的模糊向量:

Ri=(ri1,ri2,...,rij),i=1,2,...,N;j=1,2,...,n⑤

rij為因素μi具有vj的程度,0≤rij≤1若對n個元素進行了綜合評價,其結果是一個N行n列的矩陣,稱之為隸屬度R。

若為正向關系(如每股收益),可采用公式⑥計算:

YⅠ=1 x≤SⅠ SⅠ

YⅡ=0x≤SⅠ,x≥SⅡxⅠ

YⅢ=1x≥SⅢSⅡ

若為逆向關系(如市盈率),可采用公式⑦計算:

YⅠ=1 x≤SⅠ SⅠ

YⅡ=0x≥SⅠ,x≤SⅡSⅡ≤X

YⅢ=1x≤SⅢSⅢ

進而得到隸屬度函數矩陣R:

R=YYYYYY… ……YyY

其中,YⅠ,YⅡ,YⅢ分別代表各級指標的隸屬函數,SⅠ,SⅡ,SⅢ分別代表各指標級別分界值,x為所選擇參數指標實測值。

5、模糊綜合評價

由因素集、評語集、和單因素評價集可以得到模糊綜合評價模型:

B=A×R=(a1,a2,...,an)×r,r,...,rr,r,...,r...................r,r,...,r=(b1,b2,...,bn)⑧

其中,bi成為模糊綜合評價指標。

6、進行規一化處理

首先計算各評價指標之和:b=bi,再用b除各個評判指標,即:

B=(,,...,) ⑨

得到歸一化的模糊綜合評判指標。

(二)模糊綜合評價方法在股票投資價值評價中的驗證

1、原始數據獲取

從上海證券交易所交通運輸板塊中的公路管理及養護行業中抽出福建高速股票,然后進行無量綱化(歸一化),結果如表1所示。

2、對原始數據進行歸一化處理

對于效益型屬性按公式rij=進行歸一化數據,對于成本型屬性按公式rij=進行歸一化數據,得到的原始數據的歸一化結果如表2所示。

3、用層次分析法獲取權重W

采用層次分析法獲得福建高速股票投資價值中各指標權重分配如表3所示。

4、建立評價集V

一般情況下,評價集中的評語等級級數m取值要適中,如果過大,語言難以描述且不易判斷等級歸屬,如果太小又不符合綜合評價的質量要求。具體等級可以依據評價內容用適當的語言描述。股票投資價值的評價集如下:

對于效益型指標來說:V={v1,v2,v3,v4,v5}={優秀(1.0),良好(0.8),中等(0.6),一般(0.4),差(0.2)}。

對于成本型指標來說:V={v1,v2,v3,v4,v5}={優秀(0.2),良好(0.4),中等(0.6),一般(0.8),差(1.0)}。

5、隸屬度函數的獲取

根據公式⑥、⑦獲得福建高速股票投資價值的隸屬度函數矩陣為:

R=10000100001000000001100001000000.941 0.059 001000010000100001000000 0.51 0.49 0

6、用簡單線性加權法計算投資福建高速股票的模糊綜合評價值

投資福建高速股票價值的評價結果為:

D1=W×R=(0.45380.13070.07900.06800.2685)

可知,有45.38%的股票投資者認為投資福建高速的方案是優的,還有26.85%的投資者認為投資該只股票的方案是差的,其余認為投資該股票分別為良、中、一般的投資者占少數,因此就投資中原高速的方案來說是可行的。

三、結論

在對投票投資價值特點分析的基礎上,采用系統工程方法設計了影響股票投資價值的因素集,進而建立了用于股票投資價值評價的指標體系;采用層次分析法獲取諸多評價指標的權重分配,然后將模糊綜合評判法用于股票投資價值的綜合評價與分級,達到投資利潤最大化和風險最小化的目標。

參考文獻:

1、MicheleBagella,Leonardo Becchetti,FabrizioAdriani.Observed and“fundamental” price-earning ratios:A comparative analysis of high-tech stock evaluation in the US and in Europe[J].Journal of International Money and Finance,2005(4).

2、郝愛民.中國證券市場價值投資效應及影響因素[J].統計與決策,2006(6).

3、王玉春.財務能力與股票價格關系的實證研究[J].經濟管理,2006(4).

4、張根明,何英.AHP在股票投資價值中的應用[J].統計與決策,2005(10).

5、馬小勇,陳森發.股票投資價值的灰色多層次評價[J].價值工程,2005(9).

6、任鐵權.SWOT-EC權值評價法在股票投資中的應用[J].商業經濟,2009(2).

篇2

滬深300指數成分股是滬深兩市績優藍籌股的代表，本文以其為樣本，采用逐步回歸方法，了決定股票價值的估值因素。結果表明，影響股票估值的主要因素依次是每股收益、行業市盈率、流通股本、每股凈資產、每股凈資產增長率等指標。相對而言，市場成長性指標的重視要弱于盈利能力指標。

本文還以基金重倉股為樣本，對作為主流機構投資者的基金的選股標準進行深入分析。結果表明，影響股票估值的主要因素仍然還是集中在體現盈利能力方面的指標。

基于滬深300指數和基于基金重倉股的估值模型均表明，根據模型構造的低估組合在未來一年中，能夠跑贏其基準指數，而高估組合則將落后其基準指數。

由于大多數上市公司每年很少派發股利或者不能穩定地派發股利，因此除少數行業和公司外，股利貼現模型（DDM）基本是不適用的；國外流行的自由現金流貼現方法（DCF）近幾年來在實踐中有所使用，但這種方法也僅對部分具有穩定現金流的公司才適用，而且需要主觀假定的變量較多，因此難以準確地于股票估值。在目前市場，絕對估值方法的應用面臨相當大的困難。

在這種情況下，簡單易懂的市盈率（PE）相對估值方法成為目前應用最廣泛采用的方法。市盈率模型的缺陷是，不能對不同行業個股進行估值比較，而進行行業內股票估值時有時存在可比公司選擇的困難，因此這一方法的應用也有一定局限性。

與市盈率相比，多因素相對估值模型能夠對不同行業上市公司進行估值比較。有鑒于此，本文嘗試建立能夠彌補市盈率模型缺陷的多因素估值模型，利用該模型能夠識別短期內影響投資者價值判斷的主要因素，并為建立包括跨行業、具有投資價值的股票組合提供估值參考。

一、 多因素估值模型的與應用現狀

1、國內外現有的研究成果

20世紀80年代末、90年代初，人們發現股價不僅反映基本面信息， 而且反映市場噪音，市場并不是人們所假設的那樣有效（Ball，1995）。Feltham Ohlson（1995）的股權估值模型表明，股權價值等于公司帳面凈資產與公司經營性收益期望值的貼現。在此基礎上，多因素計量定價模型開始起來，其中部分研究是基于對Feltham Ohlson股權估值模型的檢驗與擴展。這一研究方法通常先建立多元回歸模型，用以表明哪些基本面信息會影響股票估值。在成熟的股票市場上，如果市場運行正常，而模型具有較高擬合度，就可以將市價與根據模型的股票相對內在價值進行比較，進而發現股價被市場高估抑或低估，并制定相應的投資策略。

2、研究障礙及局限

本文將在借鑒國內外現有研究成果的基礎上，研究建立合理的中國股票市場多因素估值模型。不過，由于現實條件的限制，本文的模型研究存在以下幾方面的障礙：

首先，多因素相對估值模型是建立在對年報數據、行業屬性基礎上的，尚未考慮到重大的政策性事件（如股權分置）等不可測因素的影響。這類因素對個股的影響難以量化，因此平穩的環境成為多因素估值模型建模及應用的前提。

其次，出于模型簡潔和定性因素難以量化的考慮，本文建立的多因素估值模型未能考慮到如下可能影響股票估值的定性因素：行業發展前景（增長速度、進入壁壘、全球化的影響、產業政策鼓勵與否）、主導產品狀況（市場占有率、市場競爭、產品壁壘或技術含量、品牌及知名度、成本或差異化優勢）、公司戰略（新產品及項目的階梯增長能力）、管理能力（核心管理層、市場營銷能力、研發能力）。

第三，目前中國股市與成熟股市尚存在很大差距，實證表明，中國股市并不具有成熟股市的長期均衡發展態勢；因此，該方法在國外可以直接應用于投資價值分析，但不能在我國直接應用。雖然我們基于公司基本面的分析得出了股票相對于市場被高估與低估的結論，但這種價值型投資機會仍容易被市場短期非理性熱炒所掩蓋，基于這樣的考慮，本文定量分析的結論只具有統計上的參考意義，能夠提供具有投資價值的初選股票池，并不能對個股精確定價。更精確的估值還需結合具體公司進行深入分析。

3、本文試圖解決的

考慮到模型的局限性及現實中國股市的局限性，本文的多因素估值模型力圖解決如下問題：

首先，通過建模及統計檢驗，對影響估值的因素給予地回答，即目前影響市場上各方（包括機構及個人）投資者對股票估值最關注的因素是什么。

其次，通過實證研究，給出多因素估值模型的應用建議。短期內，在平穩的經濟環境下，可考慮采用以下路徑建立具有投資價值的股票組合：一是根據投資者自身收益與風險偏好，設定“門限”標準，建立股票池；二是利用多因素估值模型，初步建立價值低估的股票組合；三是根據行業發展前景、主導產品、公司戰略、管理能力這些定性因素對低估組合中的個股進行估值調整，最終建立具有實戰意義的投資組合。

二、 多因素估值模型的有關設定

1、變量設定

對于基于滬深300樣本股的估值模型，股票價格取年報公布年1-4月股票日收盤價的均值。因為1-4月是年報集中披露的時間，并且在05年這段時間，股改尚未開始，也沒有其它大的政策事件影響股價，可以認為這段時間的股價是市場針對年報數據達成的共識，是受市場認可的均衡價格。也是相比其它時間段，最能反映年報數據的價格時間段。

對于基于基金重倉股的估值模型，股票價格取建模當年年底10-12月股票日收盤價的均值，這是因為我們所選樣本是基金第四季度已經重倉持有的股票，而且我們有理由相信基金公司的研究實力，相信其在第四季度增倉或繼續重倉持有股票的行為，一定是對該公司即將公布的年報、或該公司更遠期發展的反映。

2、建模方法

以股票價格作為被解釋變量，以初選指標為解釋變量建立橫截面回歸模型。具體考慮采用以下三種方法估計模型，并根據模型的檢驗效果和經濟含義確定入選變量和模型形式：

（1）利用逐步回歸確定入選變量并建立線性模型。

（2）利用逐步回歸方法確定入選變量并建立對數線性模型。

（3）由于反映盈利能力的指標較多，利用主成分將反映盈利能力的多個指標提取主成分，再利用股價對主成分和其他解釋變量進行逐步回歸，并確定入選變量及模型形式。

如果橫截面回歸存在異方差，則利用White（1980）的異方差一致協方差估計量進行異方差修正。

三、基于滬深300成份股的多因素估值模型的實證

結果表明，2004年多因素估值模型宜采用線性模型的形式。

結果表明，每股收益等盈利能力指標、行業市盈率、每股凈資產、流通股本是2004年市場選股的主要變量，這與市場是基本符合的。成長性指標未能進入模型。

四、基金估值模式與市場估值模式的異同分析

根據基于滬深300指數成分股的多因素估值模型，凈利潤增長率、主營業務收入增長率這些成長性指標并不是市場投資者的選股標準之一，這表明該模型主要是基于價值而非成長角度對個股相對價值的評判。而根據經驗，很多投資者，尤其是機構投資者對股票的成長性是非常關注的；如果是這樣，成長性指標未能入選模型，就可能是由于個人與機構投資者的較大分歧所致。

為了考察這一點，有必要對機構投資者的選股標準進行深入分析。作為崇尚價值投資理念的市場主流機構投資者，基金對個股指標的評價很有代表性，因此我們以2003、2004基金年報公布的81只基金重倉股為樣本，進一步研究了基金估值角度是否有所不同。

需要說明的是，因為我們所選樣本是基金第四季度已經重倉持有的股票，而且我們有理由相信基金公司的研究實力，相信其在第四季度增倉或繼續重倉持有股票的行為，一定是對該公司即將公布的年報、或該公司更遠期的反映。有鑒于此，以下模型中的被解釋變量采用個股當年10-12月日收盤股價的均值。

結果表明，2004基金重倉股模型宜采用線性模型的形式。

與2004年滬深300估值模型相同的是，基金也將每股收益、行業屬性、每股凈資產、流通股本作為重要的選股標準；不同之處是，基金對上市公司的償債能力、現金流量也相當關注，基金作為理性機構投資者，對上市公司的關注更為全面。此外，成長性指標仍未能進入模型。

進一步，對滬深300樣本股與基金重倉股財務及股本指標的對比分析表明，與2003年類似，基金重倉股在盈利能力、現金流量、資產狀況、成長性方面均顯著優于滬深300樣本股，基金更崇尚價值投資理念。雖然不同基金對成長性等方面存在一定的分歧，但對這些指標均規定最低“門限”要求。

五、多因素估值模型在投資價值分析上的

為了度量樣本股價格對價值的偏離程度，我們定義了相對偏差率，即（模型估值-實際價格）/實際價格。考慮到較小的相對偏差率可能是由于抽樣誤差造成的，因此我們選取相對偏差率的絕對值大于25%的股票，認為其被市場顯著低估或高估。

根據2004年模型結果，我們建立了以流通股加權的滬深300低估與高估組合指數、基金重倉股低估及高估組合指數，并分別與滬深300指數、基金重倉股指數、上證A股指數在建模時點后一年內的走勢進行對比，進而判斷低估組合的投資價值。

（1）滬深300低估、高估組合的市場走勢分析

在2005月4月底到6月17日，上證A指、滬深300指數的累積漲幅分別為-6.67%、-6.13%，而滬深300低估組合指數的累積漲幅為-3.27%，高于基準指數，高估組合為-8.64%，低于基準指數。低估組合顯著跑贏了滬深300指數和上證A指，而高估組合則顯著落后于滬深300指數和上證A指。

篇3

關鍵詞：中小企業板塊　上市公司　投資價值

2004年5月17日，中國證監會正式宣布同意深交所設立中小企業板塊，同時公布了經核準的《深圳證券交易所設立中小企業板塊實施方案》。5月27日下午，深交所中小企業板塊啟動儀式在深圳舉行。中小企業板于2004年6月2日掛牌，深交所中小企業板塊的設立。在中國資本市場的發展史上具有重大和深遠的意義，標志著我國多層次資本市場建設的開始，為我國的中小企業提供了通過資本市場進行融資的途徑，也為中國的風險投資提供了一條通過資本市場退出的渠道。

中小企業板塊上市公司具有高成長性的顯著特征，是我國民營企業中的突出代表；但是中小企業所固有的低成活率，也是其一大潛伏的風險。因此，投資者要以動態的眼光看待中小企業板的股票，找出真正有發展潛力的公司，從而回避中小企業的高風險。本文擬對中小企業板塊上市公司的投資價值評估方法進行探討，以期引導投資者正確評估中小企業板上市公司的投資價值。

一、中小企業板塊的市場特征

1、成長性高

中小企業板上市公司不同于一般主板的上市公司，大部分企業是高新技術產業或新型行業發展的開拓者，往往依靠一項核心技術開發出新產品，在較短的時間內迅速成長。

2、業績不穩定

由于大多數中小企業板上市公司屬于傳統的制造業，且大多處于相關產業鏈的中下游，企業規模相對較小，行業調整、原材料上漲等外部環境因素都可能給中小企業板上市公司造成不同程度的影響，甚至導致部分中小企業板上市公司經營成本顯著上升，業績顯著滑坡。因此，有些中小企業板塊上市公司在業績快速增長的同時，也存在業績出現大幅波動的可能性。

3、財務風險相對較大

中小企業板塊主要由主板市場中具有較好成長性和較高科技含量的中小企業上市公司組成，大都經營時間不長，規模較小，進入門檻比較低，上市要求較為寬松。由于規模和體制的限制以及內部控制經濟性的考慮，中小企業往往存在家族控股現象嚴重、上市圈錢欲望強烈、關聯交易發性較強等特點：而且，中小企業一般都處于成長期，資金相對比較缺乏，這些都加大了中小企業的財務風險。

4、我國中小企業板的探索性和過渡性作用明顯

中小板市場是邁向創業板市場的重要一步，是我國資本市場發展的一個過渡性階段。建立這種漸進式的，而非香港、納斯達克等一步到位的模式是由我國資本市場的現狀決定的。中小板市場的這種定位，也決定了它在上市公司會計信息披露方面自有其特點。

二、中小企業板塊上市公司的估價

1、市盈率法

市盈率是指股票每股市價對每股收益的比率，是衡量股票投資價值的重要指標；同時。它還反映了股票投資者從上市公司收回投資本金的一定期限。一般來說，市盈率越低，投資回收期越短；市盈率越高，投資回收期越長，從這一方面來說，市盈率低的股票跟市盈率高的股票相比更有投資價值。但在另一方面，在很多情況下，市盈率越高，代表二級市場投資者越看好這個股票。市盈率高可能是有以下意義：(1)公司成長性很好，公司增長潛質超過一般上市公司；(2)盈利能力即將有很大幅度的增長：(3)公司可能被收購；(4)公司可能發生資產重組，基本面將發生重大改觀；(5)公司股票價格受到其它因素影響，如被人為操縱；(6)股票價格偏高。

由于市盈率受多種因素影響，另一方面市盈率是“靜態性”，反映某一時點上的已成“歷史”業績，不反映利潤的來源和構成，因此單純看一家上市公司的市盈率很難合理正確地確定其是否具有投資價值，還必須把這家上市公司的市盈率與其它業務相同或相似，經營規模或資產規模相似的上市公司作比較。同時。還必須掌握公司經營業務動向，合理確定該上市公司的市盈率是偏高還是偏低，是否合理，是否具有投資價值。

由于中小企業良好的成長性，其發展潛力往往超過一般行業的上市公司，成長速度遠高于整體經濟的增長速度，而且中小企業上市公司在贏利方面也比一般上市公司更為出色。此外，中小企業板公司股本很小，流通盤也小，股本具有很強的擴張性，中小企業板股票都屬于朝陽產業，因此，中小企業板上市公司更容易受到廣大投資者的關注，市盈率一般可以偏高。但是，我國深市中小企業板畢竟不是創業板，它只能叫做準創業板；因此，我國的中小企業板整體的市盈率不應高過主板的3倍。

2、增長類股票估值模型

通常的股利增長形式有零成長，正常的或平均水平的增長，超正常或高于平均水平的增長等幾種。

(1)零成長模型

假設股利不會增加，即g＝0，并且固定不變，每年股票現金紅利相等，即Dt=DI=D2=D3=……，則這個估值模型稱為零增長模型。

在這個模型中，有兩個重要的假設，即在無限長的時間跨度內，現金紅利以固定的比率g增加，并且折現率k大于紅利增長率g。紅利資本化模型可以簡化為以下形式：

P=D/k-g

(2)兩階段增長模型

快速增長公司的增長率通常高于折現率，但是高速增長通常不可能永遠保持，在未來的某一階段一般要過渡到一般的增長速度(與經濟增長的正常速度一致)。一個表示初期高速成長而后逐漸回落到經濟增長正常水平增長方式的方法就是兩階段模型。該模型假設現金紅利在N時期內以g速率超速增長，然后該模型假設公司以gs水平增長，gs與一般上市公司平均水平相同。

(3)三階段增長模型及其簡化模型――H模型

這一個模型分為三個階段，第一個階段上市公司以較高的增長率成長，第二階段是過渡階段，增長率開始逐漸減少，第三階段是上市公司的成熟階段，公司的增長率為一般上市公司的平均增長速度。

但是由于三階段增長模型實際應用起來比較繁瑣。人們對三階段模型進行了簡化處理。H模型就是三階段模型的一個變形，H模型也考慮了兩段時間，第一階段公司的增長率處于市場平均增長水平以上，第二階段公司的增長率正好處于所有上市公司的平均增長水平上，且模型如同三階段增長模型一樣，其增長率呈線性減少，所不同的是H模型從一開始其增長率就減少，在H年曲線上所顯示的增長率正好是初始增長率g與最終所達到的市場平均增長率gs的中間水平。所以在第2H年以后，公司的增長率就達到了公司所預期的長期正常的增長率水平。模型用公式可以簡單地表示為：

P=D／(k-Ks)[l+gs+H(K-KS)]

我國中小企業板上市公司多屬于增長型行業，在初始階段，公司往往以一個遠高于市場平均水平的增長率高速成長，經過一段時間高速的成長期以后。再進入成熟期，這時公司的增長速度逐漸回落到市場的平均增長速度。因此，較為適合用于研究中小企業板上市公司股票估值的模型為兩階段增長模型和H模型。

在實際上市公司股票估值過程中，在運用兩階段增長模型和H模型進行股票估值時，首先要確定一些前提條件。比如，預期報酬率、平均增長率等。

三、結語

我國中小企業的代表一中小企業板塊具有很好的成長性，財務狀況良好，贏利能力較強，現金流量較充沛，總體市盈率較低，價值被低估。中小企業板正在孕育著市場機會。投資者可以運用市盈率法或者增長類股票估值模型對中小企業板塊上市公司進行分析和估值，準確選擇發展潛力強大的股票。

參考文獻：

[1]安實、王鍵、趙澤斌，《風險投資理論與方法》，科學出版社，2005，7

[2]夏瓊，《科技型中小企業投資價值評估模型研究》，碩士學位論文，2006，5

[3]徐明華、鄧艷芳，《中國上市公司業績評價報告》，經濟科學出版社，2002，8

[4]陳武，《民營上市企業的投資價值研究》，碩士學位論文，2007，11

篇4

關鍵詞 證券市場 監督管理體系 北京銀行

一、經濟增加值（EVA）的涵義

經濟增加值EVA（Economic Value Added）可以簡單將其定義為在扣除資本成本之后剩余的利潤，其理論淵源最早來自美國著名經濟學家、諾貝爾經濟學獎獲得者Merton Miller和Franco Modigliani在1958～1961年的研究成果。[1]經濟增加值也經常被人們稱作“剩余收入”（Residual Income）“經濟利潤”（Economic Profit）或“經濟租金”（Economic Rent）。[2]

二、商I銀行EVA指標構建

根據EVA的定義，我們知道一個銀行每年創造的經濟增加值EVA等于經過調整的稅后凈營業利潤值減去該銀行投資資本成本，用數學公式可以表示為：

，其中：NOPAT-調整后的稅后凈營業利潤。IC-銀行的投資資本總額，包括權益資本和債務資本。WACC-加權平均資本成本率。[3]

在EVA估值法中，將EVA評估模型分為兩種：一是過渡期增長的EVA估價模型；二是階段性EVA估價模型。后者主要涉及兩階段EVA估價模型，即在第一階段的n年里，預計公司高速增長，然后進入第二階段固定增長率的永續發展階段。[4]

根據WACC=債務資本成本率*債務資本占總資本的比率+權益資本成本率*股權資本占總資本的比率，可計算得加權資本成本率如表1所示：

三、北京銀行EVA估值分析

在對北京銀行EVA進行分析時，我們首先需要分析北京銀行過去5年的財務狀況，然后再利用二階段EVA計算模型對北京銀行未來的EVA計算進行一個基本預測，分別計算出預測的EVA值。

從表2中可以看出，根據北京銀行過去5年的財務數據，我們可以計算出其2009～2013年的EVA。本文假設北京銀行未來EVA增長分兩個階段，第一階段過渡期為2014～2020年，隨著我國經濟增速放緩以及利率市場化改革的深化等各個因素的影響，我們假定北京銀行EVA在2009～2013年平均增速26%的基礎上，以年均3%遞減的增長率實現增長，這一階段的WACC采取2009～2013年WACC的平均值10.02%；第二階段假定北京銀行EVA進入永續穩定增長期，增長率為2%，WACC仍假定為10.02%。因此，本文將應用以上兩個階段計算北京銀行未來經濟增加值EVA的現值，從而最終得出北京銀行投資價值。

根據兩階段EVA估值模型，上市銀行價值=IC+未來EVA現值=IC+未來8年EVA現值+8年后EVA現值。綜上，北京銀行EVA估值結果如表4所示：

表4

項目 值

基期IC 135861114

過渡期EVA現值 26553756

永續增長期EVA現值 43265468

北京銀行價值 205680338

總股本 8800160

每股價值（元） 23.37

四、北京銀行投資價值分析

根據EVA法估值結果顯示，北京銀行的每股價值達到23.37元。基于此計算結果，我們估計北京銀行的每股價值在23.37元和25.2元之間，而目前北京銀行的每股價值只有11.18元。

從以上定性分析和定量分析的結果來看，北京銀行具有較強的成本控制能力，良好的風險管理意識，穩定的成長性，并且還在不斷發展壯大中，盈利前景廣闊。從目前來看，北京銀行每股價值被低估了，是一支非常具有投資潛力的股票。對于廣大投資者來說，北京銀行具有良好的投資前景，值得關注，值得投資。

（作者單位為安徽財貿職業學院）

參考文獻

[1] 婁春偉.基于剩余收益方法的公司價值評估[D].成都：電子科技大學經濟與管理學院，2005.

[2] 聶虹霞.經濟增加值（EVA）在上市公司價值評估中的應用――理論模型與案例分析[D].成都：西南財經大學會計學院，2007.

篇5

[關鍵詞] 上市公司投資價值傳統投資評價法截面市盈率法

一、引論

隨著我國證券市場的逐步成熟和發展，投資者越來越多地關注上市公司的內在投資價值。2004年以后，價值投資理念逐漸成為市場的主導。如何客觀及時反映和評估上市公司投資價值以控制投資風險，是投資者關注的核心問題。

1.現金股利折現模型認為股票的內在價值應等于該股票持有者在公司經營期內預期能得到的股息收入按一定折現率計算的現值，理論上是合理科學的，但過于依賴不確定的預期因素，主觀性隨意性很大。股利折現法要求當前現金流連續穩定為正；可估計未來現金流發生時間；能夠確定恰當的貼現率。在我國證券市場上，這種穩定增長的上市公司較少，陷入財務拮據狀況的公司較多，因此采用股利折現法進行分析的準確性值得懷疑。

2.資本資產定價模型(CAPM)即風險資產均衡時的期望收益模型。投資者根據市場證券組合收益率的估計值和證券的β估計值，計算證券在市場均衡狀態下的期望收益率和均衡的期初價格，將現行的實際市場價格與均衡的期初價格進行比較，從而決定投資何種股票。但它以完美市場和理性預期為假設前提，在現實中不可能實現。中國資本市場信息公開化程度低、信息披露機制不完善等局限性，降低了資本資產定價模型的有效性。

3.經濟附加值法認為股票的內在價值=（股權資本總額+預期經濟附加值的現值）÷總股本。計算過程比較復雜且通常只能用于有限范圍的企業,而不適用于金融機構、周期性企業、新成立公司等企業。

4.相對價值法將目標公司與其具有相同或近似行業和財務特征的上市公司比較,通過參考可比公司的某一比率來對目標公司股票價值進行估值，只考慮靜態和時點上的情況,缺乏現金流概念，對虧損公司和IT行業很難運用。這種方法實際上假定市場對這些公司股票的定價是正確的。該假設本身就值得懷疑。

由此可見，客觀地評價上市公司的投資價值，尋找一種科學有效又具有實際可行性的上市公司投資價值評價方法，具有重要而深遠的意義。

二、用市盈率指標研究上市公司投資價值的依據

股票作為一種商品，使用價值是指購買股票這種商品會使股票持有人獲利，而價值是指公司的創利能力。上市公司投資價值即其創利能力（內在價值）。

公司的獲利能力由很多因素決定，大到國家的宏觀政策，小到公司治理結構，財務狀況，發展情況以及行業狀況等，所以對每個公司的獲利能力進行研究以確定其投資價值難度是相當大的，因此需要一種簡便易行的方法。

股票價值(V)與股票價格（P）表現出三種關系:

1.P=V價格與價值相符獲利的空間很小。

2.P>V價值被高估價格有下降的趨勢，股票有很大風險。

3.P

投資的主要目標是股票市場中市場價格暫時低于其內在價值的股票，以期股價向其內在價值回歸。這樣，公司的投資價值就演變成一種相對價值，是其內在價值與股票價格的對比，而市盈率 (P/E)指標是這一關系的真實反映（P代表股票價格，E代表每股收益，反映公司創利能力）。因此，市盈率應作為研究上市公司投資價值的核心指標。

三、如何正確的運用市盈率指標研究上市公司投資價值

市盈率的重要性已被廣泛認可，但傳統的市盈率方法多集中于預測市盈率，即比較當前市盈率與預測值以確定股票的投資價值。由于上市公司數據公布原因，每股收益多采取上年度財務報表中公布的稅后利潤，所以市盈率的高低很大程度上取決于股價，但是股價是不可預測的，因此通過預測市盈率的方法來判斷上市公司的投資價值是不可行的。

如果舍棄預測市盈率方法，找出合理市盈率標準，就可以對比投資時點上合理市盈率與現實市盈率從而發現具有投資價值（即市盈率被低估）的股票。

“合理市盈率”理論上指買賣雙方以最公平價格進行成交時的市盈率。市盈率圍繞合理市盈率上下波動。然而每支股票有各自的市盈率水平，很難判斷哪只股票的市盈率是合理市盈率，因此找出合理市盈率十分困難。從中國股市十年來的運行情況看，平均市盈率可以近似替代合理市盈率。

如果用簡單的算術平均方法計算平均市盈率，將有一半的股票市盈率被低估，選出的股票沒有投資意義，故本文擬用統計回歸方法來求得平均市盈率。

擬以平均市盈率為被解釋變量，采用國際流行方法：平均市盈率=市場的總市值÷總收益。步驟:選取樣本股（行業內部個股）;計算樣本股總市值和總利潤;得出平均市盈率。

通過對股價影響因素、公司獲利能力影響因素和宏觀經濟因素的分析找出解釋變量。

運用多元回歸分析的方法，研究各個解釋變量與被解釋變量的相關程度，以及影響的顯著性水平，最終得出計算平均市盈率的回歸方程。該方程即以市盈率為核心的上市公司投資價值評價模型。

需要注意的是，不同行業的市盈率水平有很大的差異，忽略這一點將使研究的結果出現很大的偏差，所以研究對象應該以一個板塊為目標。

上述評價模型代表一個行業平均市盈率的計算公式，雖然公司市盈率水平是一個動態的量，但在擬定投資截面上，每個公司市盈率有一個確定的靜態值，可以根據進入模型的解釋變量的數據計算出每個上市公司所應該具備的合理市盈率值，通過兩者的比較即可確定哪些公司在投資時點上市盈率是被低估的。從而判斷哪些公司具有理論上的投資價值。同時還可以看出，如果一個板塊大部分股票價值被低估，則說明這個板塊是具有理論上的投資價值。上述研究方法即截面市盈率法。

參考文獻:

[1]史春沛鄧幼強:《當前股改方案對價水平分析》《經濟師》2006.01

篇6

4月突如其來的一系列地產調控政策，將市場預期的周期股引領市場反彈的預期徹底擊垮，而大盤藍籌股節節走低，更使得眾多基金經理高舉的“價值投資”旗號再受抨擊。

早在2008年熊市中，“長期投資”和“價值投資”的理念就曾備受質疑，不少人對之前牛市保持的價值投資思路產生懷疑，甚至否定。這類懷疑和否定近期重又抬頭，且正反兩方交戰激烈，基金經理到底如何看待價值投資與短期回報的矛盾？

本周走進《投資者報》“基金經理面對面”專欄的嘉賓，分別是國泰基金投資總監歸江、嘉實價值優勢基金經理陳勤、興業社會責任基金經理傅鵬博。歸江用了地產商馮侖曾號召大家要“聽奶奶的話”來調侃投資心得，“奶奶的話是什么？沒錯，就是常識。”無論市場大悲或大喜，投資者都應從常識的角度獨立思考，恪守基本的投資常識。

價值投資不等于不掙錢

《投資者報》：在上一輪熊市中，很多人一提長期價值投資就認為是短期回報不行，從去年四季度以來，被認為價值投資者“愛”投資的藍籌股持續不振，讓各方對價值投資重新質疑，你怎么理解長期理念和短期基金業績表現之間的關系？

歸江：相信長期價值投資理念其實是基金行業的承諾而不是托詞。現在一談長期投資，包括很多基民在內的投資者都會認為，這勢必意味著短期業績就一定不行。這其實是對價值投資的誤解。

比如，我們沒有參與去年6、7月份市場最瘋狂的有色、煤炭等資源類個股的炒作，并在7月初率先減倉，這些都是遵循著價值投資原理的操作。缺了這些“炒作”，我們的業績也還不錯。

中國的股市是一個發展中的新興市場，特征就是波動性高、成長性高。長期投資和價值投資，可能不會在短期內獲得暴利，但可以為投資人在長時間里帶來合理穩定的回報，因此其在新興市場中仍是一套很好的投資方法體系。

不成為排名游戲的角斗士

《投資者報》：但我們也知道，幾乎所有基金經理都疲于應付短期排名的壓力，你會為了讓公司旗下的基金業績短期排名好，而給基金經理施壓嗎？

歸江：我們不希望自己公司的基金經理們成為排名游戲的角斗士、圈錢游戲的孱頭和過山車的駕駛員，而是有獨立價值觀，能夠為持有人創造絕對價值的人。

我們關注企業，但只在乎企業的內在價值。此外，我們其實也不太研究市場的短期波動，但會判斷市場的重大轉折點并采取相應的行動。關鍵時候，往往是客觀的、基于長期的歷史研究給了我們力量。

《投資者報》：其實，不管是2008年的熊市還是最近有關價值投資的爭論，都存在“A股市場缺乏價值投資標的、上市公司成長抵御不了市場波動”的看法，從你的投資經驗看，真實情況是否如此？

歸江：在公募基金業的多年投資經歷，讓我對價值投資理念有了更深的認識，發現有脫離市場波動的、內在的規律在主導市場，這就是企業的內生增長完全可以覆蓋市場和經濟的波動，長期投資回報取決于企業的內在價值。

美國最近有一本書專門研究1955年以來財富100強企業的成長規律，發現企業停止增長的原因有85%是出在內在管理，外部市場的因素只占到15%。而中國過去十年的資本市場也體現出相同的規律。

問題是，不管媒體還是賣方的報告往往都把焦點放在政府政策、宏觀經濟上，但我們必須要記住，宏觀因素、市場波動并不能決定我們的長期收益。這種群體性的誤區，正是我們低價買入好公司的機會。

《投資者報》：我們注意到，陳勤管理的基金名稱就帶有“價值”，而且特別強調是以“相對價值投資理念”為核心，這聽上去很飄渺，怎么理解和實現這樣的描述？

陳勤：要從理論上講清楚以相對價值投資理念為核心，其實挺復雜，簡單來說主要是從兩個層次來理解，首先是在此原則下，根據不同的經濟周期及市場趨勢研判，決定基金的大類資產配置以及行業偏離決策；其次是在個股選擇上，通過深入研究尋找優質企業，運用估值方法估算其內在投資價值，并根據國內市場的特殊性及波動性，綜合考慮可能影響企業投資價值以及市場價格的所有因素，發現具備投資價值的個股。

目前市場投資機會可能存在于價格與價值之間的差異、基本面改善、亦或市場預期改變所提升的投資價值等，因此，相對價值投資適用范圍廣泛，在各種市場、各種行業都能挖掘出價值型投資機會。

生物醫藥具弱市逆漲可能

《投資者報》：如果秉承價值投資的脈絡，接下來的投資機會在哪？

篇7

程世杰管理過五只基金，業績最好的是基金普華，近兩年時間里，回報為240%。程管理時間最長的基金則是鵬華價值優勢，自2007年至今，任期內的總回報為17%，在程世杰寫給持有人的信里，他用“差強人意，經歷坎坷”來形容。

程世杰很低調，價值投資理念是其投資的關鍵詞，他的表述則是：力爭尋求投資價值明顯，具有較高的安全邊際的品種適時予以投資。

道歉中進步

程世杰寫給持有人“對于堅守長期投資理念、一直堅守下來的投資來說，無疑是個痛苦的過程”一句，某種程度也道出了一個堅守價值投資基金經理的內心痛楚。

價值投資一直是程世杰所信奉的，雖然坎坷，但其一直在堅持，成為其主要投資風格。

2007年接手管理鵬華價值優勢之后，程世杰在該基金季度報告里明確向投資人兩次道歉。實際上，兩次道歉，一方面體現了其對投資方法的不斷矯正，另一方面也體現基金規模迅速膨脹后基金經理的無奈。

2007年8月15日，鵬華價值優勢分拆，規模猛增至過130億元，基金倉位被動迅速下降，考慮大盤處于高位，最終程世杰確立了以絕對回報為主的投資思路，盡量避免新進入的投資者出現虧損，在倉位上采取了慎重建倉的策略。

程世杰在該季報中因“投資策略完全偏離了市場方向，未能為投資者取得良好的投資回報”，向投資者表示歉意。但要從A股的最終走勢看，當時的策略并非失策，因為彼時股指已至塔頂。

一直把價值投資作為自己努力的方向，但2008年慘敗之后，其對價值投資有了進一步認識。

2008年鵬華價值優勢年報中，程世杰用了大篇筆墨反省投資，“片面、教條理解價值投資理念，投資組合中市盈率較低的周期性品種占比較多，而食品飲料、醫藥等消費類估值相對偏高的行業配置不足，導致組合的波動性較大。”

估值是程世杰比較看重的指標之一，他告訴記者，更強調自下而上的投資，從公司基本面和估值角度進行投資，對于具有投資價值的公司來說，下跌提供了較好的買入時機，相反，對于那些基本面發生不利變化，估值較貴的公司，則會選擇賣出，同時也會考慮宏觀經濟走勢和政策變化。

偏愛大盤藍籌

作為一個資產規模上百億的基金，鵬華價值優勢基金股票配置上大盤藍籌股比重較高。以最近兩年，民生銀行、招商銀行、華僑城、中國聯通、大秦鐵路等六只股票一直是該基金的重倉股。

持股穩定，這是程世杰風格之一，程的另一個特點是，持股相對比較集中，而且偏向大盤藍籌股，比如2010年四季度，持有的中國聯通、招商銀行、民生銀行均超過基金凈資產的7%，再比如今年一季度，第一重倉股中國建筑占基金凈資產的8.15%，另外美的電器、招商銀行也超過7%。

《投資者報》記者統計了其最近8個季度的重倉股，發現僅前十大重倉股就占到基金倉位45%~55%，這即意味著，十只股票就占到基金凈資產的一半左右。

在程世杰看來，在股票市場上有三種賺錢方式，一是價值投資；一是以基本面為投資導向，分享企業成長；一是技術分析或趨勢交易。

篇8

論相對排名，自今年以來，程世杰管理的鵬華價值優勢一直排在同類基金前五并多次排在第一位，算得上是最抗跌的基金之一，截至11月1日，上證綜指下跌12%，該基金僅下跌3.5%。

《投資者報》記者注意到，程世杰抗跌的原因是重配了低估值的大盤藍籌股，這也是該基金的一貫風格，而今年他尤其偏愛銀行股和家電股。

值得一提的是，上半年，在滬深300指數下跌2.69%的情況下，鵬華價值優選回報率為6.58%，遠遠戰勝指數。

談及此，程世杰認為，主要得益于市場風格轉化。“由于持倉以低價大盤藍籌股為主，與市場風格切合得較好，此外，投資組合中，幾乎沒有概念性、高估值成長股等今年以來跌幅較大的品種拖累。”

偏愛銀行、家電股

抗跌并不是因為股票倉位低，相反，鵬華價值優勢的倉位較高，今年以來一直保持在93%以上，臨近基金契約約定的95%的股票倉位上限。

應該說，謹慎的配置策略是該基金相對抗跌的主要原因。而從重倉品種來看，程世杰今年尤其偏好銀行、家電板塊。

截至三季度末，銀行股和家電所在的機械設備儀表板塊分別占鵬華價值優勢基金凈資產31%和17%，共占去基金一半倉位。

在程世杰看來，隨著估值重心進一步下移，家電等有相對明顯的投資價值。

他把今年以來的成績歸結為得益于市場風格轉化，這不無道理。背后沒有表達出的后半部分是，他對價值投資的堅守。

還要從2010年說起。

2010年，小盤股雞犬升天，主題投資盛行，再看看鵬華價值優勢基金的配置，高倉位下，重配金屬非金屬、機械設備以及金融保險等低估值的周期類個股，然而，偏偏這些都是該年度跌幅巨大的板塊。難免，鵬華價值優勢全年凈值下跌了13%，而業績比較基準下跌了1%，上證綜指下跌了14%。

但程世杰在年報中強調，堅信持有的股票順應價值投資理念并具有投資價值，并對投資對象充滿信心。實際上，今年的業績格局，在去年四季度末已布好局。

對比今年三季度以及2010年底的十大重倉股，七成重倉股并無變化，包括美的電器、格力電器、招商銀行、民生銀行等。

程世杰在接受采訪時曾認為，自己在基金經理中歲數偏大，知識結構決定了更加偏好一些傳統性行業。

這從他2007年4月開始擔任鵬華價值優勢基金經理起表現得非常明顯，大多數時候，金融保險、機械設備、金屬非金屬等傳統行業在其資產組合中，比重都很大，行業集中度比較高。

價值投資不是低估值

從2007年接手管理鵬華價值優勢以來，程世杰明確向投資人道歉兩次，一定意義上是其投資方法的兩次矯正：一次在2007年三季報中；一次在2008年年末。

2007年8月15日，鵬華價值優勢分拆，規模從起初的十多億猛增至過130億元，基金倉位迅速下降，考慮大盤處于高位，最終程世杰確立了以絕對回報為主的投資思路，盡量避免新進入的基金投資者出現虧損，在倉位上采取了慎重建倉的策略。

截至當年9月30日，倉位僅54%，距95%的上限較大，倉位低加之回避了煤炭、有色等漲幅較好的強周期類股，當季基金凈值僅上升33%，而股指上升了45%。

程世杰在該季報中因“投資策略完全偏離了市場方向，未能為投資者取得良好的投資回報”，向投資者表示歉意。

事后看來，當時的策略并非失策，因為此時股市風險已急劇膨脹。

程世杰一直把價值投資作為自己努力的方向，但對價值投資有深入理解還在2008年慘敗之后。

2008年鵬華價值優勢年報中，程世杰用了近500字從四個方面對自己的投資做了反省，其中一個重要的方面是，“片面、教條理解價值投資理念，投資組合中市盈率較低的周期性品種占比較多，而食品飲料、醫藥等消費類估值相對偏高的行業配置不足，導致組合的波動性較大。”

這是其第二次鄭重道歉。

投資習慣非一朝一夕能改，加之基金規模較大，從2009年以來，高倉位、重周期股的烙印在程的投資邏輯中異常明顯，這也體現在鵬華價值優勢的資產組合中。

偏愛大盤藍籌

在程世杰看來，在股票市場上有三種賺錢方式，一是價值投資；一是以基本面為投資導向，分享企業成長；一是技術分析或趨勢交易。

其中，價值投資基本的理念是要克服人性弱點，在所有人恐慌的時候敢去買，當所有人都特別貪婪的時候，敢把股票賣出去；而分享企業成長的投資邏輯在于對一些能做大的公司，企業的利潤能夠隨著時間不斷擴大，這些公司股價會不斷增長。

程世杰表示，自己的優勢在前兩項，當企業被低估的時候敢于去買，做企業價值的發現者；另外及時識別成長股，將有價值的企業在成長過程中及時地識別出來，盡早重倉投資。

“目前A股市場整體來說是不算貴，但是結構分化沒有完成。”談及對未來市場的判斷，程說道。

程世杰認為，A股在走向成熟，估值重心下移，逐步和國際接軌。“我們先看到大股票已經到了這樣的水平，小股票因為比較活躍，但估值重心也會有一個下移趨勢，因此對大盤很難做一個具體判斷。”

篇9

[關鍵詞]權益類投資；股票市場；證券市場；基金投資；股票投資

從允許保險公司通過證券投資基金間接投資股市，到放開保險公司直接入市，權益類投資在保險公司整體資產配置中的重要性日益提高。現在權益類投資占保險公司整體資產配置的比重不是很高，但卻是可以提高整體收益率的一個重要手段，值得深入研究。

一、投資目標

通過股票或基金的組合投資，直接或間接投資于中國的股票市場，在控制風險的前提下，實現投資凈值的穩定增長和資產的長期增值，分享中國經濟持續穩定高速增長的成果。

二、投資理念

（一）積極管理

1.中國的證券市場還不是非常有效的市場，價值被低估和高估的情況經常出現，市場充滿投資機會

2.消極管理指導思想下的指數化分散投資還不能有效降低風險

投資的基本原理之一是分散化投資，也就是諺語常說的“不要把雞蛋放在一個籃子里”。我們說，“雞蛋”可以放在不同的“籃子”里，但前提是“籃子”必須結實，而在中國市場，結實的“籃子”太少，不結實的“籃子”太多。因此，過于分散化的投資還不能很有效地降低風險。

3.機構投資者的信息與人才優勢使積極管理成為可能

當前中國的機構投資者隊伍在不斷壯大，境內的投資者包括基金管理公司、保險公司、財務公司、證券公司、信托投資公司等，境外的機構投資者則以QFII為主。機構投資者擁有資金、人才、信息等多方面優勢，通過全球視角下的宏觀、中觀和微觀分析，能更有效地發掘超額收益，使積極管理成為可能。

（二）價值投資

1.價值規律同樣在證券市場發揮作用

價值規律告訴我們，在商品市場上，價格圍繞價值波動。在證券市場上，價值規律同樣發揮作用，即上市公司的股票價格也是圍繞其內在價值進行波動的，當價格低于其內在價值時，應該大膽買入；當價格高于內在價值時，應該果斷賣出。

2.在市場規模不斷擴大及機構化、國際化的背景下，價值投資將逐步成為未來中國證券市場主流的投資理念

（1）中國證券市場規模不斷擴大，少數機構操縱市場與股價的難度越來越大。

從1996年到2005年，股市流通市值增加了243％，而2005年下半年啟動的“股改”，更是中國股市的重大制度性變革，“股改”之后，非流通股將逐步轉為可流通股，中國股市的流通市值將在現有的基礎上翻一番還多，這使得操縱市場的難度進一步加大（見圖1）。

（2）機構化。我國證券市場機構投資者比重迅速上升，機構與散戶的博弈變為機構之間的博弈。

（3）國際化。對外開放步伐逐步加快，發達國家成熟的投資理念對我國的影響逐步加深。從2003年QFII進入中國證券市場以來，截至2005年底，共有34家機構獲批QFII資格，累計批準額度56.5億美元，此外，還有很多境外投資機構以合資等方式進入中國證券市場。這些境外投資機構應用發達市場成熟的投資理念和投資方法，在全球視角內進行價值判斷和投資決策，在取得良好的投資收益的同時，也深深影響了境內投資者的投資理念。

3.新興市場下的相對價值投資

（1）中國公司治理結構不完善的情況較為普遍，具有絕對投資價值的品種較少。

（2）“常青樹”較少。在國外成熟證券市場上，曾出現過一些令人艷羨的“百年老店”，使得長期價值投資成為可能。而在中國，大多數公司受體制機制的局限及經濟周期和國家產業政策的影響較深，業績起伏較大，往往是“各領一兩年”，常青樹型的上市公司較少。

（3）價值投資理念的確立需要一個不斷反復和確認的過程。需要人們在經歷市場風風雨雨的磨練和“教育”之后逐步認識和確立。

4.價值分析為主，技術分析為輔

股票價格的中長期走勢取決于公司的基本面，但其中短期走勢卻時時受到市場偏好和供求關系的影響，因此技術分析具有短期指導作用。任何事物都是波浪式前進的規律，同樣告訴我們：股票投資的“波浪理論”及在其指導下的波段操作，與價值投資可以并行不悖。

（三）組合優化

在優中選優的基礎上，通過適當分散組合投資，可以降低投資的非系統性風險，獲取風險調整后的最優收益。

三、股票投資策略

（一）價值投資理念下的兩類投資風格

價值低估與業績成長是股價上漲的根本動力。在價值投資理念的大旗下，又可以分為兩類主要的投資風格：價值投資型與價值增長型或者兩者的完美結合。

1.價值投資型

價值投資型股票往往具有以下四方面特征：

（1）較低的價格／收益（PE）比率，即低市盈率。

（2）以低于面值的價格出售。

（3）隱藏資產，“公司也許擁有曼哈頓，這是它從印第安人那里買來的，不過遵循良好的會計慣例，把這項購買以成本24美元人賬。”

（4）長期穩定的現金分紅比率。如果一家上市公司能長期穩定地現金分紅，這本身就意味著該公司有穩定的經營模式、穩定的現金流，這也構成長期投資價值的一部分。

2.價值增長型

價值投資的另一種風格是價值增長型，這里強調其內在價值隨著業績的增長而增長。如果說長期價值投資型風格是一種防御型風格的話，價值增長型就是一種進攻型風格。價值增長型股票具有以下四點特征：

（1）處于增長型行業。

（2）高收益率和高銷售額增長率。

（3）合理的價格收益比。對于高成長的股票而言，其市盈率往往會隨著股價的上升而上升，這是增長預期在價格中的體現，是合理的，但是市盈率不能比增長率高出太多，最好是（P／E）／G小于或等于1.

（4）強大的管理層。

（二）前瞻性是選出好股票的關鍵

1.對歷史的理解是股票投資的基本功

要做好股票投資，首先要對歷史具有充分的了解和理解，以史為鑒，有助于指導我們現實的投資。

2.買股票就是買企業的未來

股票價格說到底是對未來現金流的折現，可以說，買股票就是買企業的未來。這就要求投資者具有前瞻性的眼光，能夠見別人所未見。

3.任何超額利潤都來自于獨到的眼光

從眾心理是投資的大敵，從眾最多讓投資者獲得平均利潤，而不可能獲得超額利潤，更多的時候從眾心理會帶來虧損；獲取超額利潤，必須要有獨到的眼光。要能做到人棄我取，在市場低迷時敢于介入；也要能做到人取我棄，在市場過度樂觀時果斷賣出。

4.在前瞻性基礎上優中選優

在前瞻性基礎上，還要做到優中選優，保證投資的成功率。

四、基金投資策略

基金投資與股票投資既有相似之處，也有差異之處，相似之處是指對基金的投資同樣要遵從價值投資理念，選擇投資價值高的品種；不同之處在于基金的估值指標體系與股票有較大差異。在對基金進行投資價值分析時，可以從以下四方面入手：

（一）看過去

看過去是指考察基金公司和基金過去的業績表現，大致包括三方面內容：

1.對既往業績與風險進行評估

對既往業績和風險進行評估等于績效評估和歸因分析。收益分析包括對凈值增長率和風險調整后收益指標的分析（詹森比率、夏普比率、特雷諾比率等）。經過風險調整后的收益率指標，能更全面地反映基金經理對收益和風險的平衡能力。另外，還要對包括主動投資風險度、股票倉位調整、行業集中度、股票集中度、基金重倉股特征等指標進行分析。

其中對基金重倉股（前五大市值或者前十大市值）要進行重點研究，重倉股是基金經理自上而下和自下而上投資分析的綜合結果，對判斷基金經理的擇股能力有著重要參考意義，因此要對基金重倉股進行認真的對比分析。

2.基金經理的素質與能力

如果說買股票是買企業的未來，買企業的管理層，那么買基金就是買基金公司，具體而言就是買基金經理。基金業是個智力密集型行業，其投資業績主要是依靠管理團隊和基金經理的投資管理能力。因此，基金經理的投資理念、投資經驗、市場感覺、擇股擇時能力，對基金的業績都有巨大的影響，在選擇基金時，必須對基金經理的素質和能力進行全面的考察。

3.管理團隊

管理團隊是基金公司經營的核心，其對個體基金投資業績的影響不容忽視，特別是對不突出明星基金經理，而更注重整體管理的基金管理公司而言，其意義更為重要。因此，管理團隊也是選擇基金的重要指標。

（二）看現在

看現在包括三方面內容，首先是當前股市的估值水平，即市場點位，其次是備選基金在當前市場估值水平下的應對措施，這主要體現在股票倉位上，最后是基金公司的人員有無變動。

1.市場點位

市場點位代表市場的估值水平，如果當前點位較低，進一步上升空間較大，則作為投資者可以加大對基金的投資力度，或者選擇股票倉位較高的基金；如果當前點位已經比較高，估值水平已經較為充分，市場下跌的風險較大，則可以減少對墓金的投資力度，或者選擇股票倉位較低的基金。

2.股票倉位

對股票倉位的選擇需要結合投資者對市場點位和估值水平的判斷進行。如果投資者認為當前市場點位較低，可以選擇股票倉位較高的基金，反之則選擇股票倉位較低的基金。但問題在于目前我國基金信息披露是按季度進行，投資者只能了解上季度末的倉位情況，信息有些滯后，要想實時了解基金倉位，只能通過基金凈值變動進行估算，但這種估算的準確度不是很高。

3.人員變動

考察人員變動主要是看管理團隊、投資團隊、研究團隊等投資核心人員有無大的變動，如果一些重要的人員如總經理、投資總監、明星基金經理等離職，則對于未來基金的業績會帶來一定的不確定性。

（三）看未來

“看未來”主要是對基金組合未來的收益和風險狀況進行預測分析，包括四方面內容：

1.股票組合分析

對備選基金組合中個股尤其是重倉股的基本面進行分析，進行收益預測和估值分析。

2.規避風險

對股票組合的行業集中度、個股集中度、歷史波動率等風險指標進行分析，對基金組合的風險進行評估。同時對其組合中的個股進行認真研究，避免踩到“地雷”。

3.評估增長潛力

通過對組合中個股的收益和估值情況的預測，可以對基金凈值的增長情況進行預測，來衡量備選基金的增長潛力。

4.基金的“期限結構”

在選擇封閉式基金時，要考慮基金的剩余期限，根據市場走勢和基金凈值變動預測進行基金剩余期限的合理搭配。

（四）看價格

“看價格”主要是指對封閉式基金的折價率進行分析，在其他條件相同的情況下，選擇折價率相對較高的基金。

五、投資流程與方法

好的投資結果是建立在好的投資流程和投資方法基礎上的，將投資決策的各個步驟進行合理地安排和整合，可以有效地將基本面與技術面研究、定性與定量分析、時機選擇以及風險控制等結合起來，實現投資研究一體化、風險控制與投資交易并重。投資流程應該包括以下幾個步驟：

研究先行—實地考察—價值評估—比較分析—技術分析—決策選擇—買賣交易。

1.研究先行。進行自上而下的宏觀研究與自下而上的微觀分析，對行業以及股票的基本面進行了解。

2.實地考察。對企業進行實地調研，一方面了解企業未來經營發展情況，一方面也是對企業公開的報告和報表中的信息進行核實。

3.價值評估。在研究和實地考察的基礎上，從上市公司基本面角度進行數量化分析，對股票價值進行評估。

4.比較分析。將股票的估值指標與同類企業以及大盤進行比較，確認其估值高低。

5.技術分析。從技術面角度進行分析，主要是對投資時機進行選擇。

篇10

K先生首先把價值投資的理論起源做了介紹，從格雷厄姆、多德的證券分析，到John Burr Williams的《投資價值理論》；從基本的紅利定價模型，再到市盈率等相對估值法；最后總結了內在價值估值分析的誤差。為降低估值的風險和誤差，必須要建立相應的安全邊際。他給出的建議是，應該在內在價值1/3的位置以下買入。比如10元的東西，應該在3元或3元以下買入.盡管安全邊際越高，可以納入投資的標的物也就越少，但投資的風險更小，收益會更大。

但K先生亦強調“模糊的正確遠勝于精確的錯誤”。內在價值的判斷往往是個模糊的概念，比如價值8-12元的東西，如果在3元以下買入就是價值投資，在15元以上買入就肯定不是理智的選擇。因此，很多公司，我們沒法準確的評價它的價值是否在10元，但仍然可以做出正確的選擇。

從行業競爭結構的分析來看，K先生推崇波特五力模型，這一看似簡單、婦孺皆知的分析框架，已經足夠使得投資者理解標的公司所在行業的競爭優勢和劣勢。

他舉例說明，盡管美國報紙行業在衰退，但有些地方性的報紙往往具有相對的壟斷地位，比如GCI，這只在2007年曾經高達91美元的報紙龍頭，一度跌到了4美元，K先生認為這家公司應該值30元。即盡管報紙行業屬于夕陽產業，但美國消費者仍然樂于購買一些地區性的報紙，因為美國一些城市往往只有一家報紙，具有相對的壟斷性，居民們想要了解當地社區發生的事情，往往必須要購買當地的報紙才能獲取本地的消息。且公司負債不高，沒有償債壓力。

K先生在2009年年初GCI跌到3美元的時候開始買入，該股最低跌到了1.85美元，2009年之后，GCI一路回升，K先生最終2014年以28元將其賣出，5年累計收益超過8倍。

當然，這個投資案例仍然不能說明K先生如何把握5年40倍的收益的水平。他最大的成功來自于投資美國兩房――房地美和房利美的優先股和普通股。

2009年初他首先投資面值在25美元的兩房優秀股，當時兩房的優先股普遍低于1美元，經過美國政府的刺激和救市，美國房地產的復蘇帶來了兩房優先股的逐步回升，2011年優先股達到了5元，2014年最高曾經超過20元，在此期間，他成功的將0.5美元以下買入的部分優先股在5元左右賣出，隨后在0.3美元附近分別買入兩房的普通股。截至2014年7月份，兩房的普通股都在4美元左右。

他的主要投資邏輯是，美國政府不可能讓兩房倒掉，畢竟兩房是美國的第二財政，高達4萬億美元的住房抵押MBS債券仍然需要償還。優先股由于有優先付息的地位，一旦公司盈利必將優先于普通股上漲。當然，由于后來美國財政部完全控股兩房，意味著普通股投資者基本拿不到分紅，兩房的改革仍沒有定論，但不妨礙將其作為困境反轉型的投資來看待。

投資很多時候看上去像賭博，但成功的投資往往是在確定性大且賠率大的事件上加大籌碼下注，甚至是壓上所有的籌碼，最終才可以獲得遠遠超過市場平均的收益。因此，K先生偏好巴菲特式的集中投資。即“將所有的資產放在一個籃子里，然后將其看管好。”這對很多投資者顯然不可行，畢竟普通投資者的分析能力有限，但分散化風險更低，收益也同樣會降低。

當然，K先生亦表示40倍的投資回報率純屬百年一遇，美國若不是遭遇類似1929年的股災，投資者也不可能在本次次貸危機中獲取超額收益。

他認為，與其說是投資技巧和估值方法很重要，不如說勇氣和耐心更重要。進一步而言，他認為，估值和投資技巧僅占成功要素的20%，另外80%是勇氣和耐心。誰能夠在市場出現機會的時候重倉買入，誰才能獲得超額收益。這種勇氣和對個人判斷的堅持，一般人不具有。

相比之下，目前A股市場的價值投資機會也在逐步凸顯。根據他在ROE、毛利率和企業經營管理層方面的考慮，一些優秀公司的價值凸顯出現。他選擇那些ROE在20%以下的企業，尤其是過去5-10年能夠連續維持盈利穩定增長的企業，比如過去盈利復合增速在10%以上的企業，如果毛利率能夠持續上升就最好。同時，公司每年的經營現金流穩定，且大于凈利潤，反映盈利質量較高。另外，公司的短期有息負債小于公司經營性現金流凈額與賬面現金之和，反映公司短期償債壓力不大。