抵押債務及發展前景芻議

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摘要:抵押債務債券是一種新興的投資組合，它把證券化技術延伸至資產債權，成為近年來國際市場證券化產品中的新主流。我國資產證券化目前尚處于起步階段，隨著金融制度創新的加強，公司債券市場規模的擴大和逐漸成熟，監管力度的加強以及法規的完善，抵押債務債券將有很好的發展潛力和前景。

關鍵詞:抵押債務債券；資產證券化；結構；風險—收益

抵押債務債券(CollateralizedDebtObligation，簡稱CDO)是資產支持證券(Asset-BackedSecurities，簡稱ABS)中異軍突起的一種產品。過去幾年中，全球CDO的年度發行量平均為1370億美元。在美國，CDO在資產證券化產品中的市場比重已由1995年的1%以下，提升至2005年的近15%左右，成長速度十分驚人。

由于CDO的利率通常高于定期存款或是一般國債，因此在當今微利時代，CDO在國際市場上的吸引力逐漸上升，成為近年來證券化產品中的新主流。

一､CDO及其類型

(一)CDO的起源

CDO是一種新興的投資組合，它以一個或多個類別且分散化的抵押債務信用為基礎，重新分割投資回報和風險，以滿足不同風險偏好投資者的需要。

CDO源于美國的住宅抵押貸款證券化。1980年以來為滿足戰后嬰兒潮引發的大量的購房資金需求，將抵押貸款組成資產池，發行包含多個不同投資期限的有擔保的房貸債務憑證(MBS)。此后構造資產池的基礎資產的范圍逐漸擴大，汽車貸款､信用卡貸款､學生貸款､企業應收賬款､不動產都可用來充當質押資產，發行不同優先順序的債務憑證。由于公司債券､資產支持證券(ABS)等債務工具與不同期限的資產債權一樣，具有未來穩定的現金流，同樣可以用來構造資產池，發行不同次序的債務憑證。以銀行貸款為主要質押資產發行的債務憑證稱為CLO，以公司或政府債券為質押資產發行的債務憑證稱為CBO，由于銀行貸款､債券､ABS､MBS等質押資產都是債務(DEBT)，因此可統稱為CDO。從CDO發展的過程可以看出，CDO把證券化技術延伸至范圍更廣的資產債權類型，是在證券化基礎上的再證券化，是廣義的ABS。

(二)CDO與ABS有著非常明顯的區別

首先，標的資產不同。證券化的標的資產是不能在資本市場交易的現金資產，而CDO的標的資產是可以在資本市場上交易的現金或合成資產。因為CDO是把抵押貸款､資產支持證券､企業債券等的風險重新包裝后，發行不同優先次序的債務憑證，因此CDO并非是一個單獨的資產類別，其風險也取決于構造CDO的標的資產的風險狀況。其次，資產池的特點不同。CDO的資產池構成中，資產的相關性越低越好，可以起到分散風險的作用。而ABS的資產池中的資產來源比較一致，分散性差，風險相關度高。再次，發行的目的不同。CDO的發行更多是為了套利，而ABS多是為了提高資本充足率､轉移風險等。

(三)CDO的主要類型

1.CBO和CLO。按照資產池內不同類型資產所占的比重不同，CDO可分為抵押債務憑證(CBO)和擔保貸款憑證(CLO)，前者的資產池債券占有較高比例，后者背后支撐的絕大部分為銀行貸款債券。CBO或CLO投資者的收入均來自資產池的現金流量和為彌補資產組合的信用風險而進行的信用增級。信用增級經常采取超額擔保的形式，通過將CBO或CLO細分為有限系列證券和次級證券來實現，每一種證券均有不同的信用等級､損失狀況和超額擔保。

2.資產負債表型CDO和套利型CDO。根據發行動機及資產池的來源不同，CDO可區分為資產負債表型CDO和套利型CDO。資產負債表型CDO多來自于本身具有可證券化的資產持有者(如商業銀行)，是為了將債權資產從資產負債表上轉移出去，借以轉移信用風險和利率風險，提高資本充足率，達到資產管理的功能。套利型CDO則是由基金公司､財務公司等發行，由其向市場購買高收益的債券或債務工具，將其重新組合包裝，在市場發行平均收益較低的證券，以獲取利差。在此過程中，發行人的目的不在于資產轉移，而在于重新包裝，因此，大型銀行也有可能向小銀行買下貸款債權，包裝出售，獲取套利所得。

3.現金流型CDO和市值型CDO。不論是資產負債型CDO還是套利型CDO，均可分為現金流型CDO和市值型CDO，而套利型CDO則還存在一種合成式CDO。所謂現金流型CDO，大多是由銀行貸款債權包裝轉移給特殊目的載體SPV，再由SPV發行不同信用品質的債券，其債權價值與貸款債權的現金流量連接在一起，其風險取決于流通在外的本金總額､債權資產池的票面價格以及實際所收到的利息收入。市值型CDO的價值相當程度取決于債權資產池中市值情況，其信用風險的關鍵在于超額擔保比率，債權資產池的每日市場價值是否足以支付本金與利息等，故其風險較現金流量型CDO大，價格波動性及敏感度較高。

4.傳統式CDO與合成式CDO。合成式CDO是傳統CDO的衍生性產品，在傳統CDO的基礎上進行改造而成。傳統CDO將支撐的債務工具，如銀行貸款債權，實際轉移出售給擔任風險隔離的第三者，即SPV，整個架構為真實出售，SPV在此基礎上發行不同信用品質的債券，故傳統CDO在風險轉移之外，還可獲得籌資的利益。合成式CDO并不擁有一個承擔經濟風險的資產池，合成式CDO承擔的僅僅是相應標的信用暴露所面臨的經濟風險，而不是因法定所有權所帶來的經濟風險。合成式CDO的最初發行人是美國和歐洲的銀行，通過發行合成式CDO，使標的資產的所有權和相應的經濟風險脫鉤，使得銀行能夠更加靈活地進行資產負債管理。在保留相關資產所有權的同時，降低法定資本金要求和經濟風險，這種融資結構的CDO稱為合成化資產負債表CDO。合成式CDO的具體構造過程是(如圖1所示):由發起人將一組貸款債權匯總包裝，并與SPV訂立信用違約交換合約(creditdefaultswap，CDS)，發起人則定期支付權利金。CDS類似于為貸款債權買保險，當發生違約事件時，可按照契約獲得全額或一部分的賠償。與傳統CDO的SPV一樣，合成式CDO的SPV將發行不同系列的債券。但不同的是，此時SPV將發行債券的現金另外購買一組高信用品質的債券，以確保未來還本的安全性。合成式CDO不屬于真實出售，貸款債券資產并未出售給投資人，通過一個類似債券保險的機制，創始機構可將其貸款的信用風險轉移給投資人。上述權利金與投資獲得的利息收益，作為支付SPV所發行的各系列債券的利息，若資產池中的貸款債權發生違約，則SPV需要賣掉高信用品質的債券作為支付給發起人的金額，而這部分的損失則由CDO的投資者承擔。

二､CDO的基本結構及風險—收益特征分析

(一)CDO的結構

在CDO的構造過程中，將抵押資產組合中不同的債務品種的利息和本金產生的現金流歸入不同優先級別的CDO的債務系列中，一般分為優先系列､中間系列､權益系列。除權益系列外，其他債務系列都需要評級，一般優先級債務的信用級別至少為A級，中間級債務為BBB級，權益系列獲得的是現金流的剩余部分，所以該部分不需要評級。當有損失發生時，由股本系列首先吸收，然后依次由權益系列､中級系列到高級系列承擔。換言之，CDO的信用增級是借助證券結構的設計達成的，不像一般ABS是利用外部信用加強機制增加證券的安全性。次級系列､中級及高級系列可依利率分割為小系列，例如固定與浮動利率之別､零息與附息之分等等，以適合不同投資人的風險偏好。

(二)CDO的風險—收益特征

CDO的風險—收益特征與債券基金不同，債券基金的投資標的雖然也是各種債券，但債券基金的風險及回報由所有投資人平均分攤，而CDO交易是由不同級別的債券組成，每組債券的風險及報酬狀況各不相同。若標的資產池中有任何資產發生違約，則級別最低的權益系列將首先承受損失。隨著資產池中損失的增加，其他等價的債券也可能受到影響。所有投資于同一級別CDO債券的投資人，平均分攤該級別債券的損失。

假定某CDO的標的資產池與某債券基金(圖2中的線1)相同，其基本結構由三個部分組成，為了方便說明問題，假定各系列的初始收益率相同。

?70%的AAA級浮動利率的優先債券(圖2中的線3)；

?20%的BBB級浮動利率的中間系列債券(圖2中的線2)；

?10%的未評級的權益系列(圖中沒有標出)。

風險/回報特征分析:首先看中間系列，在違約損失率達到10%之前，CDO中間系列(圖中線2)的收益率一直高于債券基金，即在相同的違約損失情況下，中間系列的收益率保持不變，且高于債券基金。之所以能保持不變，是因為違約造成的損失首先被10%的權益系列全部吸收了。當違約損失大于10%時，CDO中間系列的收益率開始下降，下降的速度既可慢于也可能快于債券基金，取決于構成中間系列的資產回收率和厚度(注:圖中只標出了慢速下降的情況)。當違約損失率在10%和20%之間時，優先系列的收益率保持不變，當損失率超過20%時，優先系列的收益率開始下降，而且在損失率達到100%以前，其收益率總是大于債券基金的收益率。

上述分析表明，CDO的股權投資者與債券基金投資者相比，其損失的嚴重性要高，表明股權投資者的風險要高于債券基金。優先系列比債券基金遭受損失的機會小，即使有損失，損失程度也比債券基金低，因此優先系列比債券基金更安全。中間系列處于兩者之間，比債券基金受損失的概率小，可能風險較高，也可能更安全，取決于中間系列構成資產的回收率高低及厚度。

因此CDO在國外被認為是一種對標的資產的重新處理和組合的過程或技術，而不是一種簡單的產品。通過處理，可以滿足不同風險投資偏好投資者的需求。尤其是隨著標的資產多元化程度的不斷提高，CDO的結構和特征也在不斷地變化和提高，表現出更好的靈活性､復雜性。

三､CDO在國外的發展情況

CDO于20世紀80年代出現在美國，并于90年代獲得迅速發展，已經初具規模。CDO的交易量自1995年以來不斷增加，在ABS市場中所占比例也從原來的不到0.5%增加到接近15%(見表2)，在整體的ABS市場中占有極為重要的地位，顯示出CDO在美國蓬勃發展的趨勢。

CDO的質押資產范圍不斷擴大。CDO資產池可以擁有各類的債權與貸款。根據MorganStanley的統計，2003年所發行的CDO中，構成CDO的各類債權以及債券的比例，以結構金融最高，占32.07%，杠桿貸款次之，占22.36%，其中甚至包括避險基金等商品，雖然比例較低，但亦可看出CDO逐漸走向復雜化的趨勢(見表3)。

CDO在歐洲證券市場也有較快的發展。根據ESF的最新統計，2006年歐洲證券發行有望上升15.0%，增長大多來自于住房按揭抵押證券(CMBS)和抵押債務債券(CDO)。債券發行得益于目前較低的利率水平，投資者對投資高收益債券有強勁的需求。根據美林公司的統計，歐元計價的資產支持證券回報達到3.8%，而一些公司債券的收益率只有3.6%。歐洲CDO的發行增長迅速，是所有證券品種中除RMBS之外發行量最大的證券，2005年占所有證券化產品的14.7%，發行量為468億歐元，比2004年的253億歐元上升85.6%。

在亞洲地區，隨著人們對CDO產品認識的逐漸加深和投資者的強勁投資需求，韓國和臺灣的CDO市場逐漸發展壯大。2005年韓國的抵押債務債券發行已經達到30億美元。臺灣的抵押債務債券發行量增速是亞洲地區最高的，2006年有望增長50%，達到15億美元。日本CDO市場發展較快，從2000年幾乎為零的發行量，成長為2004年的3兆余日元。

四､CDO在我國的發展前景

我國CDO市場處于起步和試點階段，目前國內只有國家開發銀行2005年發行的開元信貸資產支持證券和建設銀

行建元個人住房抵押貸款證券化信托優先級資產支持證券。建設銀行固定資產貸款和住房按揭的比重占貸款總額的50%以上，與國內其他商業銀行相比，通過證券化的手段優化資產結構更符合建行的現實需求。而國家開發銀行則占據了大量重點項目及基礎建設投資貸款的市場份額，長期貸款的比重較高，同時從國開行的負債結構來看，其資金來源主要是發行債券融資，證券化工具的使用并未改變其融資結構。由于這兩家銀行資產情況與其他商業銀行區別很大，對國內其他銀行不具有普遍性。CDO的未來發展中，銀行資產證券化的動力､證券市場廣度和深度､監管和法律法規等方面都將影響和制約CDO在我國的發展。

1.我國商業銀行資產證券化進展緩慢，動力不足，限制了CDO的發展。美國CDO發展的最初原因，在于儲蓄率比較低的情況下，通過對各種債權資產的證券化，來提高銀行資產的流動性，以滿足不斷增加的住房貸款需求。由于我國儲蓄率比較高，商業銀行流動性相對過剩，商業銀行所面臨的主要問題仍然是資金供應相對過剩條件下，如何提高資金運用效率的問題。如果銀行大規模進行資產證券化，將進一步提高資產的流動性，增加資金運用的壓力。另外，資產證券化的融資成本與其他融資方式相比處于相對較高的水平，比如一些銀行的貼息負債的平均成本為1.56%，而同期建行和國開行發行的證券化產品利率均高于1年期定期存款利率2.25%，因此在資金較為充裕的情況下進行證券化不利于降低成本。另一方面，由于銀行間競爭激烈，通過證券化得到增強的流動性，無法繼續投入盈利能力較強的貸款類資產。因此進行大規模證券化的直接結果將是以優質的高盈利資產換取低盈利資產，從而降低整體盈利能力，進而影響銀行ROE和ROA等重要財務指標。

2.債券市場的廣度和深度不夠，債券品種缺乏使CDO標的資產池構成比較單一，限制了CDO的發展。CDO的發展離不開基礎證券化產品市場規模和品種的不斷發展和壯大。發達國家CDO越來越多元化的資產池構成中，除了信用卡､應收賬款､租賃租金､汽車貸款債權等貸款債權外，債券是CDO資產池的重要組成部分，如高收益債券､新興市場公司債或國家債券､其他次級證券､傳統的ABS､RMBS等。2005年美國債券市場結構為:市政債券8.79%，國債16.45%，抵押支持債券23.36%，公司債券19.70%，聯邦機構債券10.28%，資產支持債券7.72%，貨幣市場工具13.70%。①與美國相比，我國的債券市場品種少，且以央行票據和國債為主。2005年底，國債和央行票據占了債券市場的67.48%，政策性金融債券占比25.15%，商業銀行債､企業債和企業短期融資券等企業類債券只占到7%左右。而美國債券市場中，抵押支持債券和資產支持債券余額共78708億美元，占市場可流通余額的31.08%；公司債券余額49899億美元，占市場可流通余額的19.70%；聯邦機構債券余額26039億美元，占比10.28%。總之，種類豐富的債券品種為構造CDO資產池創造了良好的市場環境，為CDO的發展和壯大奠定了基礎。

3.缺乏相應的監管和法規。CDO的參與者中，除了發起人､特殊目的載體(SPV)､信用增強機構､信用評級機構等與ABS相同的參與者之外，還有一些特殊的參與者，包括資產管理者､避險交易對手和托管監察人等。這些參與主體的資格需要監管部門予以明確，避免可能的風險。而且由于基金､券商､投資公司､保險公司和商業銀行等分屬于不同的監管部門，需要央行､銀監會､證監會之間進行協調，對各機構在參與過程中承擔的責任予以明確。目前資產證券化的實施仍然是個案審批制度，統一標準的規章出臺尚需時日。

4.市場方面，CDO的發行､銷售､交易和定價需要一個具有一定廣度和深度的金融市場來支撐。而目前我國的債券市場規模仍然比較小，債券市場占GDP的30%左右，其中企業債券占GDP的比重不超過3%，而美國企業債券融資占GDP的比重超過120%。2005年以來監管部門的制度創新加速，推出了短期融資券，企業債券已經獲得監管部門批準，可以在銀行間債券市場買賣，擁有資金實力的銀行成為企業債券的主要投資者，將有利于促進債券市場的發展。

總之，CDO既是國際市場上興起的一個新的債券品種，同時又是一種新的證券化技術，它的出現豐富了國際證券化市場，使證券市場的深度和廣度進一步提高，使不同風險偏好投資者的需要進一步得到滿足，使商業銀行等機構進一步提高資產流動性的需求得到滿足。我國資產證券化目前尚處于起步階段，隨著金融制度創新的加強，公司債券市場的規模擴大和逐漸成熟，監管力度的加強以及法規的完善，CDO將有很大的發展潛力和良好的前景。

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