風險投資后管理制度改革剖析

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風險投資是通過向極具增長潛力的未上市新興企業進行權益資本或準權益資本投資，并通過提供管理服務參與企業的發展過程，在企業創業成功后通過權益資本轉讓，實現高資本增值收益的一種特殊類型的金融資本運作方式。從風險投資的運作過程來看，風險投資是包括融資、投資、投資后管理和退出四個主要環節的一種循環運作過程。因此，風險投資的微觀運行機制由風險投資的籌資機制、投入機制、投資后管理機制與退出機制構成，形成了風險投資微觀機制的循環過程。由于風險企業成長的高度不確定性，以及風險投資家與風險企業家之間信息的高度不對稱性，任何風險投資活動都可以說是不完全的，都不可能預見到風險企業將來所有可能發生的事情，也包括風險投資家與企業家將來可能發生的分歧與沖突。因此，風險投資家參與風險投資后的管理，比風險投資前評價和合同的設計更為重要。Kaplan和Stromberg(2001)認為，投資前審慎調查、簽署投資協議和投資后管理是風險投資家降低成本的三項主要措施。所以，在風險投資后管理機制的內涵與特征的基礎上，分析風險投資后管理機制的創新之處具有重要的意義。

一、風險投資后管理機制的涵義及內容

“機制”一詞的運用十分廣泛，對其涵義也有不同的理解?！皺C制”既可以用作描述事物構成狀態，即將描述對象作為一個大的系統，并確定其子系統構成與相互關系；“機制”也可以用作描述事物運行規律，將描述對象的內在機理，包括宏觀與微觀的理論解釋與分析；另外，更多的是“機制”可以被用來描述人們對事物運行的制度安排，并由此而形成各種功能，這體現出人們對事物運行客觀規律的認識與運用。而投資后管理是風險投資家控制投資風險、實現投資收益的重要環節。在投資后，為了促使風險企業經營的成功，風險投資家在力所能及的各個方面對被投資企業進行扶植和培育。風險投資家為企業提供的服務包括以下幾方面。

1、常規性管理。主要指風險投資人在風險企業日常運作過程中，通過各種常規性手段把握企業的經營動態，并按照合法程序與權力，及時解決存在的各類問題。常規性管理的實質就是根據被投企業經營信息的動態反饋，對其進行監控和管理的過程。

2、決策性管理。是指風險投資人通過派出人選出任被投企業董事、監事或其他高管人員，完善企業的治理結構，參與企業的決策管理過程。由于風險企業的特點，決策管理過程通常是在信息不對稱的情況下作出的，因此派出得合格人選在整個決策過程中最重要的責任就是提供合理可行的決策建議，便于風險投資人作出正確決策。

3、增值性服務。目的是最大限度地實現風險企業的價值增值。增值服務貫穿于常規性管理和決策性管理全過程之中，它主要包括協助組建管理團隊、提供財務和融資服務、提供信息支持服務、提供法律顧問服務等內容。因而，增值服務已成為風險投資人對投資項目后續管理中最重要的工作，這不僅僅是一個價值發現的過程，更是一個價值創造的過程。

二、風險投資后管理的動因

任何投資活動的動力都來自于對利潤的追求。但是由于投資過程中各種不確定性因素的客觀存在，風險投資既有可能增值獲利，也有可能遭受損失。那么，價值增值的最大化、風險的防范和人力資本的充分應用是風險投資后管理機制產生發展的主要動因。

1、價值增值最大化的要求。風險投資后管理的目的是最大限度地實現風險企業的價值增值。風險投資家的風險投資后管理可從三個方面創造價值增值:為創業者提供合適的投資機會；為風險企業確定最佳戰略或者如何最好地執行戰略；為風險企業提供有價值的信息源。

當風險企業在風險投資家的幫助下獲得投資機會、化解企業風險以及減少不確定性和作出最佳決策時，企業就創造了最大的價值增值。

2、防范風險的要求。風險投資的對象主要是高新技術產業，風險投資家不僅要承擔技術開發和市場開拓的商業風險，還有由于風險投資的特殊性，承擔著風險與信息不對稱的風險。商業風險是基于風險企業競爭環境的不確定性而產生的風險。由于商業風險無法完全預測，風險投資家只能隨著風險企業經營過程中出現的狀況來調節他們的后續管理水平。一般情況下，風險投資后管理的水平與商業風險呈正相關，與風險企業價值增值的預期呈負相關，但是當風險投資后管理的強度與水平超過了一定的界限，風險投資家就可能會改變初衷并撤回投資。

在委托框架下，風險企業家與風險投資家之間的信息不對稱，不僅存在于簽約投資前的項目評估階段，也存在于后續投資階段。簽約前的事前信息不對稱導致的主要問題是逆向選擇，投資后信息不對稱導致的主要問題是道德風險。因此，當的風險越高，風險投資家進行風險投資后管理的程度就越多。風險投資家通過投資后管理識別風險，收集信息，加強對于投資資金的監管，增加與管理團隊的溝通機會，從而幫助風險投資企業實現價值增值與風險防范。

3、人力資本充分應用的要求。在風險投資中，人力資本表現在兩個方面，一是風險投資家的經驗，二是風險企業家的素質，二者都極端重要，而且是相互關聯、互相影響的。首先，風險投資家的經驗是決定風險投資后管理所產生的價值增值量與風險防范成效的最具決定性的因素。其次，風險投資后管理對于風險企業家素質的發揮提供了良好的激勵與約束機制。風險企業家在風險企業中有特殊的重要性。與成熟企業相比，風險企業面臨著極度不確定的市場，具備極少的創業資源，并面臨高度的風險。風險企業家必須依靠自己的洞察力、創新能力、執行能力等在不完全信息情況下作出決策。但是，在委托與信息不對稱的情況下，風險企業家人力資本的重要作用必須依靠完善的管理機制才能夠充分發揮出來，因此，通過風險投資后監管，對風險企業家進行激勵與約束就具有重要的意義。

三、風險投資后管理機制創新性分析

1、管理對象的深化:風險企業家人力資本為核心。風險企業家人力資本不僅具有一般人力資本的特性，更具有特異性，這是風險投資后監管機制涉及的核心內容。概括而言，風險企業家人力資本的特異性主要包括:企業家人力資本的低擔保性；企業家人力資本的高專用性；企業家人力資本的強顯示性；企業家人力資本的可抵押性。由于風險企業家人力資本的特征和風險企業的特殊性，風險投資后管理機制的設計不僅要考慮對風險企業家的激勵，而且還要對其嚴格的約束與監控。

在風險投資后管理中，應該根據風險企業的不同發展階段，基于風險投資家與風險企業家雙方人力資本與非人力資本因素的考慮，來進行機制設計。對處于早期階段的風險企業，一方面企業家如果擁有相對較大的股權，其邊際努力產生的邊際收益中的較大部分將歸自己所有，其將受到足夠的激勵；另一方面，由于早期階段中風險企業家的擔保能力相對不足，風險投資家為了減少投資風險和損失，必須持有較大的最終控制權，并使公司的利益凌駕于企業家之上，甚至在必要時有權解雇企業家。隨著風險企業的發展，企業價值不斷提高，風險企業家的能力逐步顯現，聲譽不斷提高，風險企業家所擁有的非人力資產與價值也在提高，使得風險企業家擔保能力將不斷得以提高，而風險企業的不確定性和風險則可能相應降低。與此相對應，企業家對企業的最終控制權應當增加。因此，風險企業的治理機制應具有一定的動態可調整性，即根據企業的實際發展和運營狀況以及企業家的能力是否適應企業的發展要求而配置控制權，也就是說，企業家的能力和企業的經營績效及潛力在很大程度上決定了他們與風險投資家之間的談判能力。風險企業治理機制的核心是對企業家進行良好的激勵、嚴格的約束與監控，并體現動態可調整性。

2、管理手段的創新:對風險企業的控制權分配和轉移安排。風險投資后管理機制中人力資源管理機制實質上是風險企業的控制權分配和轉移的治理機制，是風險投資家和企業家之間長期重復博弈后最終會形成的一個最優博弈結果。因此，對風險企業的控制權分配和轉移安排是風險投資后管理機制中最核心的手段。Kapla和Stromberg(2000)實證研究表明風險投資家通過合約將剩余索取權、投票權、清算權以及其他控制權的分配分開進行，而這些權力的分配取決于企業在某一個階段的可觀察或度量的指標所顯示的企業經營狀況，因而控制權的相機轉移也是逐步的、多層次的。

為了解決風險投資中風險資本家和風險企業家在企業經營發展各個階段相應的風險企業的控制權分配和轉移安排問題，對風險投資中人力資本的激勵與約束機制進行了諸多創新，其手段具體包括以下幾點。

(1)以可轉換優先股為主要融資工具的控制權約束與激勵。可轉換優先股為主的融資結構實質上是對風險企業家一種控制權激勵，促使風險企業家將人力資本最大限度地投入到企業中去，努力把企業經營成功，實現風險投資收益的最大化和風險企業家個人效用最大化。

(2)分階段投資并保留中止投資的權利。一旦風險投資家發現任何有關未來回報的負面信息，下一階段的融資可能被終止，風險企業家的人力資本價值也就無法實現，這種方式也減少了風險企業家試圖對企業剩余索取權進行重新談判的機會主義行為。

(3)以股票贈與和股票期權為主要形式的激勵性報酬計劃。通過上述方式，將風險企業家與企業的未來經營狀況緊密聯系起來，風險投資家與企業家利益實現了高度趨同，降低了委托關系中的道德風險。

(4)投資者退出權約束。當風險企業業績低于預期目標時，風險投資家為減少損失，將其前期投資以某個事先確定的價格回售給被投資企業。這種行為不僅會導致風險企業實質運作資本數量的減少，還會通過資本市場的信息傳遞效應影響風險企業家的后續階段的籌資，從而提高了風險企業家的努力程度。

3、激勵方式的組合:對風險企業家的顯性激勵與隱性激勵相結合。在風險投資中，對風險企業家的顯性激勵與隱性激勵方式的運用，也是與風險企業家的人力資本特性緊密聯系的。但是由于信息不對稱以及契約的不完備性，企業內部協調總是有限的，需要市場從外部來進行推動，這種由外部競爭機制產生的對企業家的激勵稱為隱性激勵。單純的顯性激勵或隱性激勵均不能夠對風險企業家產生最有效的激勵，二者的結合設計會取得更大激勵效果，而其中的關鍵就在于信息不對稱與不確定性的程度。

在風險投資的顯性激勵機制中，風險企業的剩余控制權和索取權以及薪酬結構是最重要的兩個方面。而風險投資中的報酬契約的創新在于按照經營業績連續支付風險企業家的薪酬，而不是在風險投資退出完全時集中支付。這種連續支付激勵機制對風險企業家的激勵效果可以有效地提高風險企業家的努力水平，為風險投資家和風險企業家雙方帶來更高的收益，也可以為風險投資家激勵與監管風險企業家提供更多的手段。但是由于風險投資中信息的高度不對稱以及風險企業成長的高度不確定性，顯性激勵模式對企業家特殊人力資本的激勵具有一定的局限性。風險投資的隱性激勵機制能夠較好地解決這個問題。隱性激勵機制主要包括風險企業相對業績激勵機制與聲譽激勵機制。在相對業績激勵機制中，由于風險投資家所關心的風險企業家的努力程度、智力因索、誠實和創新能力不易被觀察到，所以企業家的報酬不能直接與這些因素掛鉤，必須將報酬和可測量的工作績效掛鉤。由于使用相對業績比較能將風險投資中對企業家不可控的經濟環境變動影響進行過濾，評價出企業經營績效水平，能使企業家的努力水平接近最優。在聲譽激勵機制中，由于風險企業家的人力資本具有逐步顯現性，風險企業家可以通過自身的努力，將其人力資本潛能挖掘出來，不斷提高其人力資本價值，并提高其聲譽，使其在下一輪風險融資時，可以擁有更有利的競爭位置和更強的談判力量。所以聲譽激勵機制也為企業家人力資本提供了較好的隱性激勵機制。這二者事實上又有著密切的相關性。在聲譽激勵機制下相對業績比較有利于解決風險投資家與風險企業家之間的信息不對稱問題，對完善投資契約具有積極的指導作用。

四、結論

風險投資后管理是風險投資循環過程中的核心環節，隨著風險投資行業的發展成熟，風險投資后的管理支持越來越重要，對于風險投資的價值增值，風險防范和人力資本的充分應用具有極其重要的作用。同時，風險投資后管理也是一項復雜的系統工程，為了適應風險投資的特殊運作方式與管理需求，必須要對風險投資后管理機制進行創新。風險投資后管理機制創新的核心在于以風險企業家人力資本為管理核心，以對風險企業的控制權分配和轉移安排為手段，通過對風險企業家的顯性激勵與隱性激勵相結合的方式，實現風險投資后管理機制的良好運行。