風(fēng)險(xiǎn)投資對上市企業(yè)績效的影響

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一、引言

根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)投資的內(nèi)涵，風(fēng)險(xiǎn)投資公司通常專注于一些特定的領(lǐng)域，進(jìn)行相關(guān)考察繼而對企業(yè)進(jìn)行投資。風(fēng)險(xiǎn)投資不僅僅是對企業(yè)提供股權(quán)投資，更重要的是為企業(yè)的未來發(fā)展提供增值服務(wù)，并謀求高額回報(bào)。通常，風(fēng)險(xiǎn)投資的增值服務(wù)不僅包括風(fēng)險(xiǎn)投資家對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供的企業(yè)管理，高層人事更換，后期融資等在內(nèi)的一系列管理咨詢服務(wù)。還包括利用其行業(yè)投資經(jīng)驗(yàn)與社會(huì)脈絡(luò)關(guān)系充分協(xié)助企業(yè)經(jīng)營，克服困難，提升企業(yè)價(jià)值等其他一系列服務(wù)。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)幫助企業(yè)增值達(dá)到上市資格，而受資企業(yè)能夠上市公開募集資金，成功地為風(fēng)險(xiǎn)投資開辟了一條高收益的退出渠道。相較于國外發(fā)達(dá)市場，我國的風(fēng)險(xiǎn)投資則起步較晚，上世紀(jì)90年代末僅零零星星存在幾家風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)，近年來行業(yè)才規(guī)模日益壯大，呈現(xiàn)出蒸蒸日上的趨勢。目前部分國內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)垂青成熟的項(xiàng)目，而并沒有對處于項(xiàng)目前期有潛力的項(xiàng)目進(jìn)行大量投資，同時(shí)一部分風(fēng)險(xiǎn)投資公司投資合作企業(yè)時(shí)僅僅側(cè)重于快近期上市的企業(yè)，而缺乏對企業(yè)具體經(jīng)營狀況與發(fā)展前景的考察。對于多數(shù)被投資企業(yè)來說，在選擇風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行合作時(shí)，也只關(guān)心眼前的風(fēng)投能否利用其聲譽(yù)和資源幫助自己上市，而并不關(guān)注上市后風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)能否提升本企業(yè)業(yè)績，這些導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資未起到對受資企業(yè)發(fā)展應(yīng)有的促進(jìn)作用。因此，企業(yè)成功上市后，還需進(jìn)一步考察風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對上市公司業(yè)績是否具有提升作用。不同背景，不同特征的風(fēng)險(xiǎn)投資在資金來源，投資理念，管理模式，市場信譽(yù)等方面存在較大差異，所以對企業(yè)績效的影響也不盡相同。

二、國內(nèi)研究綜述

周孝華，吳宏亮(2010)對2004～2006上市的中小板企業(yè)IPO前后業(yè)績指標(biāo)進(jìn)行深入的研究，發(fā)現(xiàn)普遍企業(yè)IPO之后的業(yè)績會(huì)出現(xiàn)一個(gè)明顯的下滑現(xiàn)象，但風(fēng)險(xiǎn)資本持股的受資企業(yè)業(yè)績下滑的幅度比沒有風(fēng)險(xiǎn)資本注入的公司顯著降低。宋芳秀，李晨晨（2014）以我國創(chuàng)業(yè)板2009年和2010年上市的153家公司作為研究樣本，使用ROA、ROE和OPR作為上市公司業(yè)績的衡量指標(biāo)，研究風(fēng)險(xiǎn)投資的參與對受資企業(yè)IPO前后業(yè)績變動(dòng)的影響。研究發(fā)現(xiàn)，盡管有和沒有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的公司在IPO后都普遍出現(xiàn)了業(yè)績下滑現(xiàn)象，但風(fēng)險(xiǎn)投資的參與能顯著降低創(chuàng)業(yè)板上市公司首次公開募股(IPO)之后業(yè)績下滑的幅度。受資于國資背景風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的企業(yè)，IPO之后的業(yè)績表現(xiàn)顯著優(yōu)于其他類型的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)介入的企業(yè)。梁建敏，吳江（2012）研究了創(chuàng)業(yè)板市場，實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)：國有VC引入資金多于普通VC引入資金；有VC持股的企業(yè)IPO后經(jīng)營業(yè)績的情況優(yōu)于無VC持股的企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)投資的參與對于企業(yè)經(jīng)營業(yè)績有明顯的正向作用。此外，研究發(fā)現(xiàn)多數(shù)項(xiàng)目被集中于政府手中，說明民間資本投資渠道不暢通從而接觸不到優(yōu)質(zhì)資源，所以國資背景的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)具有以較低風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)入企業(yè)的明顯優(yōu)勢。陳昌濰，崔毅（2015）研究表明，國有背景的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)支持的企業(yè)績效下滑顯著低于非國有背景。李德焱，顏明（2013）通過對2009年及2010年創(chuàng)業(yè)板上市公司的數(shù)據(jù)分析，研究表明在IPO后企業(yè)經(jīng)營績效發(fā)生了顯著性下降，而風(fēng)險(xiǎn)投資的介入對于企業(yè)經(jīng)營績效的下滑有一定的抑制作用。孫建華（2015）運(yùn)用創(chuàng)業(yè)板281家的研究樣本重點(diǎn)研究了風(fēng)險(xiǎn)投資所投資的企業(yè)在IPO之后的業(yè)績表現(xiàn)，得出結(jié)論：有風(fēng)險(xiǎn)投資的公司在IPO后的ROE增長幅度高于無風(fēng)險(xiǎn)投資的公司，風(fēng)險(xiǎn)投資的介入顯著提高了IPO后企業(yè)的ROE。相對于民營、外資背景，國有背景的風(fēng)投機(jī)構(gòu)更有助于提升受資企業(yè)發(fā)行后的經(jīng)營業(yè)績，民營、外資背景類型的風(fēng)投對受資企業(yè)發(fā)行后經(jīng)營業(yè)績的影響不顯著。張科舉（2016）以REV和ROE為業(yè)績分析指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)公司上市當(dāng)年存在著“業(yè)績變臉”的現(xiàn)象，企業(yè)業(yè)績在公司上市后存在著顯著下降的趨勢。

三、“業(yè)績變臉”原因分析

可見，國內(nèi)學(xué)者研究結(jié)論比較統(tǒng)一，即受資于風(fēng)險(xiǎn)投資的公司在IPO之后，普遍出現(xiàn)了明顯的業(yè)績“變臉”情況。但有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)介入的企業(yè)在IPO之后，業(yè)績下滑的幅度要顯著低于沒有風(fēng)險(xiǎn)投資介入的企業(yè)。上市公司IPO前后為什么會(huì)“業(yè)績變臉”，原因有三個(gè)方面。一是盈余管理理論。根據(jù)我國股票市場的規(guī)定，每個(gè)擬上市企業(yè)想要上市，需先達(dá)到一定的盈利能力條件，即符合IPO條件的公司在上市前幾年的財(cái)務(wù)表現(xiàn)需要相對優(yōu)異。所以很多企業(yè)進(jìn)行業(yè)績盈余管理，一方面能夠滿足當(dāng)前市場規(guī)定的發(fā)行要求，另一方面能夠在提高企業(yè)知名度的基礎(chǔ)上，成功吸引資本市場里的企業(yè)發(fā)展所需要的資金，順利達(dá)到募集融資的目的。擬上市公司會(huì)選擇市場對公司自身價(jià)值高估的時(shí)機(jī)，即公司自身業(yè)績達(dá)到峰值，并預(yù)期未來業(yè)績難以繼續(xù)增長的時(shí)機(jī)進(jìn)行上市，所以擬上市企業(yè)往往會(huì)在承銷商的協(xié)助下選擇在IPO前利用虛增收入、提前或推遲確認(rèn)收入等盈余管理手段調(diào)控業(yè)績，達(dá)到法定的上市盈利條件，使業(yè)績呈現(xiàn)出優(yōu)異的發(fā)展勢頭。而風(fēng)險(xiǎn)資本通常擁有較強(qiáng)的資本運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)和能力，在對被投資企業(yè)“拔苗助長”的過程中，有動(dòng)機(jī)美化企業(yè)業(yè)績，高估利潤，助長公司盈余管理活動(dòng)，例如減少研發(fā)支出使當(dāng)期利潤提升，導(dǎo)致企業(yè)上市后業(yè)績出現(xiàn)較大波動(dòng)。所以，對我國上市公司來說，由于發(fā)行條件對擬上市企業(yè)的盈利能力有硬性規(guī)定，故擬上市企業(yè)有動(dòng)機(jī)在上市前進(jìn)行市場時(shí)機(jī)的選擇，并對業(yè)績進(jìn)行一定的盈余管理，導(dǎo)致企業(yè)上市后業(yè)績呈現(xiàn)出不如上市前的“變臉”現(xiàn)象。二是利益損害假說。風(fēng)險(xiǎn)資本與公司其他股東利益并不完全一致，風(fēng)險(xiǎn)資本為了獲得自身利益最大化，有損害公司利益的動(dòng)機(jī)。風(fēng)險(xiǎn)資本需要在一定時(shí)間內(nèi)退出實(shí)現(xiàn)投資收益，并不需要長時(shí)間經(jīng)營被投資企業(yè)。因此，風(fēng)險(xiǎn)資本會(huì)過度追求短期效應(yīng)而損害企業(yè)長期績效。雖然在被投資企業(yè)上市后，大多風(fēng)險(xiǎn)資本不會(huì)全部出售企業(yè)的股份，但是風(fēng)險(xiǎn)資本對企業(yè)管理支持和提供資源的意愿下降。其持股以及參與公司管理的程度開始減少。相應(yīng)的一系列的“增值”功能逐漸消失，導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營業(yè)績也隨之下滑。三是成本理論。風(fēng)險(xiǎn)資本與被投資公司之間信息不對稱，以及收益函數(shù)的不同，導(dǎo)致兩者之間存在嚴(yán)重的問題，使得風(fēng)險(xiǎn)資本支持公司的問題更加復(fù)雜。風(fēng)險(xiǎn)資本介入公司治理容易引發(fā)投資者與創(chuàng)始人在理念，行為方式與利益等諸多層面的潛在沖突。當(dāng)遇到無法通過溝通，妥協(xié)解決的問題時(shí)，矛盾沖突很容易導(dǎo)致合作破裂，最終導(dǎo)致兩敗俱傷或者一方退出。為了監(jiān)督激勵(lì)管理者，風(fēng)險(xiǎn)資本支持的公司需要支付更高額的成本，同樣不利于公司長期業(yè)績的增長。而有風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)上市后盈利能力下降的程度弱于無風(fēng)險(xiǎn)投資受資的企業(yè)，這說明有在一定程度上風(fēng)險(xiǎn)投資持股的企業(yè)發(fā)行后經(jīng)營業(yè)績的情況好于無風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)。這體現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)投資的介入有一定的正面預(yù)期作用，使發(fā)行人與投資者之間的信息不對稱降低了，對IPO后業(yè)績下降有緩解的作用，同時(shí)也從側(cè)面說明風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對企業(yè)的運(yùn)營起到一定程度的預(yù)期監(jiān)督作用。同時(shí)一般認(rèn)為不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資的影響存在差異，國有背景的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)支持的企業(yè)績效下滑顯著低于非國有背景。國有機(jī)構(gòu)往往具備宏觀指導(dǎo)和調(diào)控的作用，不僅僅要考慮經(jīng)濟(jì)利益，還肩負(fù)著推動(dòng)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化、特定產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級等使命，而非國有機(jī)構(gòu)是追求純粹的經(jīng)濟(jì)利益。因此，非國有機(jī)構(gòu)有較為嚴(yán)重的機(jī)會(huì)主義行為，有更強(qiáng)的逐名動(dòng)機(jī)。其次，國有背景風(fēng)投機(jī)構(gòu)已逐步實(shí)現(xiàn)投資專業(yè)化，且部分機(jī)構(gòu)擁有的地方性特殊資源，對受資企業(yè)能起到很好的保護(hù)和扶持作用。

四、經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下的對策建議

為有效治理我國上市公司業(yè)績下滑、業(yè)績變臉現(xiàn)象，進(jìn)一步促進(jìn)股票市場的健康發(fā)展，本文提出相應(yīng)的政策建議。

（一）延長鎖定期

適當(dāng)延長風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在企業(yè)上市后的鎖定期，這樣增加了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的責(zé)任周期，減少了追逐短期利益的動(dòng)機(jī)。

（二）建立風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)高聲譽(yù)排名體系

建立風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)評價(jià)機(jī)制，對于那些真正給被投資企業(yè)提供管理和增值服務(wù)并產(chǎn)生良好績效的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，應(yīng)給予高度評價(jià)和公開表揚(yáng)。這樣有利于二級市場投資者合理投資。

（三）要培育高端復(fù)合風(fēng)投人才

目前國內(nèi)優(yōu)秀的風(fēng)險(xiǎn)投資家非常稀缺，嚴(yán)重阻礙了風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展。可以通過派業(yè)務(wù)骨干到風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)達(dá)的國家學(xué)習(xí)取經(jīng)，或高薪招聘或中外合資等方式引進(jìn)國外風(fēng)險(xiǎn)投資家的方式，積極壯大風(fēng)險(xiǎn)投資人才隊(duì)伍。還要利用風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)開展經(jīng)常性的業(yè)務(wù)培訓(xùn)，提高骨干人員的風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)。政府加大高等教育改革力度，增設(shè)高新技術(shù)應(yīng)用專業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資課程，培養(yǎng)解決復(fù)雜實(shí)際問題的未來人才。

（四）制定相關(guān)法規(guī)，完善風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制

風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展需要接受法律的保護(hù)，要完善政策法規(guī)支持體系。為了創(chuàng)造有利于風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的法律環(huán)境，可研究制訂我國的“風(fēng)險(xiǎn)投資法”，明確風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的法律地位，國家對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的政策等，從而引導(dǎo)和規(guī)范風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的健康發(fā)展。另一方面是要拓展政府風(fēng)投資金來源和渠道。政府風(fēng)險(xiǎn)投資公司的資金來源，可以以國家和地方財(cái)政撥款以及國家科研經(jīng)費(fèi)撥款為引導(dǎo)，吸收民間人士援助，向社會(huì)發(fā)行科技風(fēng)險(xiǎn)債券，并借鑒美英等風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn)，逐步引入保險(xiǎn)基金、養(yǎng)老基金、信托投資基金等機(jī)構(gòu)投資者參與到風(fēng)險(xiǎn)投資中來，繼續(xù)發(fā)揮國有風(fēng)險(xiǎn)投資的引導(dǎo)和撬動(dòng)作用。

（五）政府從稅收優(yōu)惠等配套政策方面鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)投資

通過有關(guān)稅收減免，信貸擔(dān)保，風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償損失，貼息貸款等配套政策方面，鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)投資由“財(cái)務(wù)投資者”向“戰(zhàn)略投資者”轉(zhuǎn)變，指導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資公司按法律法規(guī)運(yùn)作，促進(jìn)公司業(yè)績的提升，真正發(fā)揮其在發(fā)達(dá)資本市場所體現(xiàn)的對公司業(yè)績、公司價(jià)值的促進(jìn)作用。

（六）營造公平競爭環(huán)境，鼓勵(lì)和支持民間風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展

目前，國際金融市場上有大量游資正在尋找合適的投資場所，我國經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展使我國證券市場備受關(guān)注，鼓勵(lì)外商獨(dú)資、中外合資等類型的風(fēng)險(xiǎn)投資入資我國的上市企業(yè)。外資背景風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)大多規(guī)模大、管理規(guī)范，管理經(jīng)驗(yàn)與行業(yè)經(jīng)驗(yàn)較豐富，能夠有效提升受資企業(yè)的管理水平和科技創(chuàng)新能力，最終有效提升受資企業(yè)IPO后的公司績效及市場表現(xiàn)。應(yīng)積極拓寬風(fēng)險(xiǎn)投資資金的來源渠道，鼓勵(lì)和支持民間和外資風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展。實(shí)現(xiàn)多元化風(fēng)險(xiǎn)投資主體，完成風(fēng)險(xiǎn)投資由政府主導(dǎo)向社會(huì)資本主導(dǎo)的轉(zhuǎn)型，促進(jìn)和帶動(dòng)國內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的健康發(fā)展。

作者:張茜 單位:西安財(cái)經(jīng)學(xué)院

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