風險投資機構治理機制思索

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1風險投資機構概述

風險投資是指由專業機構提供的并投資于新興、有巨大增長潛力的企業，且參與其管理的權益資本。包含了兩個“循環”：一是風險資本家吸納風險資本并償付投資回報；二是風險資本家為風險企業注入風險資本并參與運作與管理，最后從風險企業獲得收益。風險投資機構的組織形式可以分為個人風險投資公司和機構風險投資公司。個人風險投資中比較典型的是天使型風險投資。機構風險投資按其契約形式又可以分為公司制、有限合伙制和附屬公司型等幾種類型。其中，天使型風險投資是指由天使投資風險投資機構治理機制分析：有限合伙制者自身進行風險投資運作，附屬型風險投資公司主要是由金融機構或大型企業集團出資設立的非獨立的風險投資公司，美國的小企業投資公司(SBIC)等準政府型風險投資機構屬于其他風險投資公司范疇，而有限合伙風險投資基金則是最重要的一種。在美國，1980年有限合伙制投資參與的風險投資額占投資總額的42．5％，到1995年達到81．2％，有限合伙制明顯構成了風險投資基金的主要組織形式。有限合伙制基金由普通合伙人和有限合伙人組成。其中，普通合伙人也稱為風險投資家，他們作為基金的發起人和組織者，擔負著基金籌集、管理的工作，并以其個人的全部財產對企業承擔無限責任，一般只出資1％左右，每年收取基金額2％一3％的管理費和15％--25％的利潤提成；而有限合伙人則是基金的投資者，他們作為基金的委托人，不參與基金的日常管理和投資決策，并以其出資額為限，對企業承擔有限責任，一般出資99％左右，每年可以收取80％左右的利潤提成。

2風險投資中的問題

在現代制度經濟學中，將組織內部的各種利益沖突抽象為兩類主體之間的矛盾，一類是委托人，另一類是人。委托人以自己的資產作為對象，委托人進行操作運營，以期獲得資本收益并承擔風險；而人接受委托人委托進行運作，收取一定費用并負責日常的經營，他的行為將決定著資本最后的收益。與資本市場的傳統投資機制相比，風險投資機制是一種制度創新，它在其投資授權鏈條中額外增加了一個中介環節——風險投資公司，從而形成了雙層委托關系：第一，投資者與風險投資公司(實際上是風險投資家)之間的委托一關系，即一般投資者將資金交由風險投資家進行組合投資；第二，風險投資公司與風險企業之間的委托一關系。由于風險投資流程中存在著兩級契約安排，產生了兩個層次的委托關系，延長了鏈條，增加了中的信息不對稱。

2．1投資者對風險投資家的委托

普通合伙人執行合伙事務，對外代表合伙組織，負責風險資本具體運作，并對合伙企業債務負無限責任；有限合伙人出資并以其出資額對公司經營承擔有限責任，不執行合伙事務，不對外代表合伙組織。有限合伙制企業的治理優勢集中于：一是完善的激勵機制，主要體現在薪酬機制和聲譽機制上；二是有效的約束機制，主要包括限存續期、承諾資金制等。在有限合伙制中，普通合伙人的出資額一般占整個風險投資基金份額的1％左右，其收入來源由管理費和利潤提成(或附帶權益)構成，管理費由普通合伙人與有限合伙人根據協議約定，為所管理基金額的一定百分比(通常為1％～3％)，附帶權益為凈收入的20％左右。對一般合伙人來說，分享基金增長的收益是一個重大的激勵，能激發其努力工作。有限合伙人是基金的主要出資者，其出資額往往占基金份額的99％。在有限合伙制中，由于對信息披露要求不高，而且法律監管方面比較弱，因此對普通合伙人的自主性要求較高。由于有限合伙人與普通合伙人之間只是以契約形式來實施激勵和約束，契約雖然有法律效力，但比法律監管的力度要弱得多，因而在這層委托一關系中，如果人的行動不能或難以為委托人觀測，那么這種“隱藏行動”就可能產生道德風險。另一方面，投資者事前并不了解風險投資家的技能水平，因此其面臨一個逆向選擇問題，投資者必須在有限合伙協議中規定各種控制條款，如風險投資基金的存續期、注資期及分配條款等。

2．2風險投資家對風險企業的委托

當風險投資家把資金投入到風險企業，風險投資家就成為風險資金的委托人，風險企業家成了人。根據委托理論，外部人在投資一個企業時通常會產生兩個問題，即分類問題和激勵問題。分類問題會發生在搜尋風險企業的時候，由于風險企業家比風險投資家更了解企業，他們往往會夸大企業的優勢而掩蓋潛在的問題，影響了投資家的抉擇。激勵問題則產生于企業的經營過程，風險企業家在吸收融資獲得了企業發展所需資金的同時，也失去了對企業的完整控制權，喪失了對企業的全部剩余索取權。這樣，風險企業家有很多機會以風險投資家的受損為代價讓自己獲益。在風險投資中，由于風險企業本身具有的不確定性，使得外部投資者面臨的分類和激勵問題更為嚴重。風險投資公司對風險企業的有效控制就取決于風險投資家如何有效運用專業知識與經驗，努力降低信息的不對稱程度，解決風險投資中的分類問題和激勵問題，諸如深入地進行投資前的調研和加強投資后的管理、監督工作，對項目的篩選評估，投資契約的設計以及經營層的管理監控等。與風險企業簽署一系列協議，形成有效的激勵和約束機制，保障資金的安全和高效益。3有限合伙制風險投資機構治理機制分析總體來說，普通合伙人和有限合伙人的矛盾主要體現在合伙制組織中的成本和收益結算等問題上。要解決上述的問題，只有在考慮成本和收益的情況下，從兩方面人手：一是加強對普通合伙人(人)的監督機制，通過有限合伙人(委托人)的外部監督壓力，最大限度地降低普通合伙人的道德風險；另一思路就是使合約的設計更加地巧妙，將普通合伙人和有限合伙人的利益直接地聯系起來，整合二者的目標，從而達到激勵相容的目的。

3．1監督機制

(1)規定創業資本基金的壽命。有限合伙人可以在合伙契約中明確地規定基金的存在壽命。這樣一來，風險投資家就不能無限期地掌握一項基金，他必須不斷地籌集新的基金，而在一個具有一定競爭性的市場中，資金總是流向信譽更好的合伙公司。如果風險投資家濫用他的職權，那他以后就不能再從這個市場籌集到任何資金了。這不能不說對風險投資家是一個有效的制約。

(2)有限合伙人有權撤回對合伙企業的后續投資承諾。如果有限合伙人覺得風險投資基金運營不善，那他就有權拒絕對同一風險企業家管理的任何后續基金進行投入。這對于風險投資家制約的效果同上一種形式一樣。

(3)規定在同一企業里投資的投資比例。為解決承擔過度風險問題，合伙協議往往還規定了在同一企業里投資的資本量或投資的比例，或者限定有限合伙公司的兩個到三個最大投資項目的累積投資額度占基金籌資總額的一定百分比，以此來避免在高風險企業進行無適當回報的過量投資。合約還特別規定禁止在公開交易市場和外國證券、衍生工具和別的資本市場上投資，也禁止風險投資公司偏離其專注的行業。風險投資的這種特殊的購股方式，使得基金組合投資中只要有l0％—．2O％的公司真正實現預期收益就可以完全彌補其他公司投資失敗所帶來的損失，而且還可以獲得相當比例的整體投資收益回報。

(4)規定利潤的強制性分配條款。如前所述，許多合同還規定了有關利潤的強制性分配的條款，從而可以化解可能在處理投資贏利上出現的意見分歧。因為，如果允許風險資本家用已實現的投資收益投入新的企業，那他們就增加了基金不能得到適量回報的投資風險。強制性利潤分配還可以防止出現與基金宗旨不相干的活動，進而保護被人的利益。這一分配政策要求創業資本家必須按期進行收益的分配，且風險資本家本人一般應在返還了投資人的資本后才能分享投資運作的收益。這使得風險資本家(主合伙人)在投資購股時無法以損害有限合伙人利益來滿足自己的私利。

(5)其他限制性條款。合伙契約還通過它的各種限制條款在事前就解決了風險資本家和有限合伙人之間可能明顯會出現的利益沖突。例如禁止風險資本家在投資中的個人交易行為，要求一定的工作時間投入比例，就某一單項投資的最高投資限額和管理費用作出規定等。而對于臨時性出現的交易費用和各種合同利益沖突的問題，則可以由咨詢委員會出面協商和解決。

3．2激勵機制

薪酬制度是有限合伙公司激勵機制的核心。在有限合伙公司中，創業投資家的薪酬是由兩部分組成的：管理費和剩余收益分配。

(1)管理費的使用。管理費一般以占所管理資金總額的一定百分比收取，并在合伙公司存在期間一直保持。隨著風險資本的逐步發展，近年來在管理費的規定上越來越趨于靈活，更有利地激勵著風險投資家向有限合伙人的目標靠近。一種是使管理費用費率隨著階段的不同而發生變化。在初期和中期可以采取較高的費率，而在晚期則降低費率，甚至不再提取管理費。這種收費安排鼓勵普通合伙人盡快歸還有限合伙人的投資資本，并開始組織新的合伙公司。同時，費用的計算不再采用簽約的基金而是以所投資的基金數為準。這種制度安排導致了較低廉的費用并鼓勵風險投資家盡可能地把簽約資金投資出去，也減弱了風險投資家籌集更多的超過投資能力的資金的傾向。此外，有的合伙協議還考慮把收費標準基于風險投資公司的市場價值，而不是基于投資的初始資本收費。這種改變使得創業投資家只有靠提高公司的投資價值來增加費用收入。

(2)剩余收益分配。風險資本管理的剩余收益分配制度旨在為風險資本家提供更強的激勵機制。這機制的典型做法是讓基金管理者獲得基金贏利的20％，也有公司設計得更高。這種收益分成機制和相關的契約內容常常促使資本家努力實現投資的增值。