新興市場國家的外匯儲備論文

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現象和問題

在20世紀90年代初期以來的大部分時間里，新興市場國家經歷了舉世矚目的國際資本涌入浪潮。IMF的資料顯示，1990-1997年間，新興市場國家的年均資本凈流入高達1300億美元，在個別高峰年份（如1996年），這個數字接近1900億美元。亞洲金融危機后，這種趨勢一度發生了改變，但近一兩年來，流向新興市場國家的資本量又有顯著的回升。與此同時，一個頗為值得關注的現象是，伴隨著國際資本的大量涌入，絕大多數新興市場國家（特別是亞洲和拉美地區國家）的國際儲備也出現了較大幅度的增長。在亞洲，包括中國在內的新興市場國家的外匯儲備目前已經高達8000億美元。另外，據有關資料顯示，在亞洲金融危機之前，新興市場國家所吸收的外國資本至少有50%變成了國際儲備。在許多國家，快速增長的國際儲備不僅遠遠超過了傳統的3個月進口標準，也大大高于同期短期債務的規模。

盡管對究竟應當如何評價全球化時代一國國際儲備的合理規模學術界尚未取得一致的看法，但對于資本大量流入和國際儲備急劇增長同時并存這種現象的合理性，不少經濟學家已經提出了置疑和批評。約瑟夫·斯蒂格里茲在《亞洲經濟一體化》一文中所提出的尖銳批評就是最新的例證。在現有的國際儲備體系運作條件下，發展中國家為了控制匯率風險，一方面以較高的成本引進各類外國資本，同時又以較低的收益水平保持外匯儲備，這不僅意味著一定的靜態損失，還意味著較大的機會成本。此外，在通貨膨脹比較嚴重的時期，還會增大通貨膨脹和實際匯率升值的壓力。因此，如何認識現有的國際儲備體系存在的問題，發展中國家如何調整相關的政策，是一個頗有研究價值的課題。

原因

20世紀90年代新興市場國家外匯儲備的急劇增長，至少有以下幾個原因：

首先，資本賬戶開放引起的資本過度流入。雖然資本賬戶的自由化并不一定總會引起資本的大量流入，但是，90年代的實際情形是，一方面，工業化國家的經濟增長放慢造成了國際利率水平的不斷下降；另一方面，不少新興市場國家實施的結構性改革和宏觀經濟政策調整，使國際投資者相信新興市場國家的經濟具有良好的增長前景，甚至產生了非理性的過度預期。結果，伴隨著資本管制的放松，特別是資本流入限制的大規模解除，很多新興市場國家發生了資本的過度流入。在這些國家，大規模流入的國際資本并沒有完全被實體經濟部門所吸收，而是停留在金融體系并且成為相對過剩的資本。從根本上講，外匯儲備的過度增長，正是貨幣當局通過市場干預將這部分相對過剩的資本輸出海外的結果。值得強調的是，新興市場國家的這種資本過剩，是建立在資本過度流入基礎之上的。換言之，如果資本流入是適度的，那么，這種資本的過剩是本不應發生的。

其次，國內需求的相對不足。從國際收支均衡的角度看，如果一國的資本賬戶順差能夠與經常賬戶的逆差大致相等，那么，官方外匯儲備并不會出現過度的增長。在20世紀70年代，由于石油大幅度漲價，以及因雄心勃勃的發展計劃而引起的迅猛增長的國內投資、消費和公共部門支出，許多發展中國家出現了巨額經常賬戶赤字。因此，盡管那個時期同樣是發展中國家獲得資本流入的高峰年代，但幾乎所有國家都未曾出現外匯儲備的過快增長。然而，90年代的情形有著很大的不同。在不少新興市場國家，經過80年代末期開始的宏觀經濟政策調整后，財政赤字已經大為減少，有的國家（如泰國）甚至還出現了財政盈余。同時，一些國家面對資本大量流入而實行的緊縮性貨幣政策也在一定程度上減少了私人投資和消費。根據開放經濟的宏觀經濟理論，我們知道，國內需求的相對不足，將不可避免地導致一國經常賬戶逆差的減少甚至產生盈余。因此，可以認為，在資本大量流入的情況下，國內需求的相對不足（至少同70年代的情形相比）是90年代新興市場國家外匯儲備增長的一個重要原因。

再次，缺乏彈性的匯率安排。在不少新興市場國家，出于加強國內貨幣紀律和維持出口產品競爭能力等方面的考慮，貨幣當局往往傾向于實行釘住匯率制度。在90年代，面對資本賬戶的大量順差，為了避免本幣的過快升值，一些國家的當局進行了不遺余力的市場干預，進而成為外匯儲備急劇增長的直接原因。此外，不少研究還顯示，缺乏釘住匯率制度或其它形式的固定匯率安排，在一定程度上降低了短期資本流入的風險貼水，并在事實上對獲取外國貸款的國內企業形成隱含的政府擔保，從而造成了更多的資本流入，并且最終導致更多的外匯儲備積累。

最后，國際金融體系的缺陷。在全球化時代，伴隨著國際貿易和資本流動規模的持續擴大，新興市場國家所面臨的國際經濟環境正在變得空前脆弱，來自于商品和資本市場的不確定因素顯著增多。作為布雷頓森林體系的主要遺產之一，國際貨幣基金組織本該在應付其成員國的貨幣與支付危機方面發揮更為積極的作用。然而，由于它明顯受到美國財政部和華爾街利益集團的支配，并且固守其經濟自由主義的教條，因此，在處理美洲以外的新興市場國家金融動蕩時不僅常常表現出冷漠和傲慢，而且即使提供資金援助也總是附加十分苛刻的緊縮性調整方案。由于現行的國際金融體系無法在不確定性日趨顯著的國際經濟環境中提供有效的危機救援機制，因此，許多新興市場國家不得不積累起巨額的外匯儲備，并且承受著高昂的代價。

政策含義

針對以上問題，新興市場國家無疑需要進行必要的戰略和政策調整。基于前面的分析，可以認為，首先，新興市場國家應當對資本賬戶的開放戰略進行必要的反思。雖然新古典經濟理論對于資本自由流動的利益進行了近乎完美的闡述，但新興市場國家的相關實踐卻不斷地表明，資本管制的放松或解除很可能導致國際資本的過度流入。事實上，資本過度流入不僅可能引起外匯儲備的過度增長，而且也是很多國家金融動蕩的根源所在。因此，對于大多數新興市場國家來說，審慎實施資本賬戶的開放，在一個較長的時期內維持一定程度的資本管制（特別是資本流入限制），可能更為符合自身的經濟利益。由于直接投資一般與實體經濟有著更為密切的聯系，而且常常伴隨著進口的增加，因此，放松乃至解除這類資本的流入限制可以放在優先的地位。相比之下，由于證券資本流入和銀行海外借款的自由化更容易引起資本的過度流入，因而需要更為審慎地對待。

值得指出的是，在很多新興市場國家的資本賬戶開放戰略中，資本流入的自由化似乎總比資本流出的自由化具有更為優先的地位。從鼓勵資本流入、擴大利用外資，以及減少資本外逃等的角度看，這無疑是正確的（其實，一些國家的經驗表明，解除資本流出的限制在某些情況下也會有利于資本的流入，因為它提高了國際投資者對該國投資環境的信心）。但是，如果一國發生了資本的過度流入，并且出現了資本流入與外匯儲備同時快速增長的局面，那么，適當限制資本流入和更多地放松資本流出限制，將成為更為可取的政策選擇。因為這有助于減少資本賬戶順差和促進國際收支的均衡發展，進而減緩官方外匯儲備的過度增長。同時，在一國存有大量官方儲備情況下，減少資本流出限制以鼓勵更多的私人海外投資，實際上意味著該國的海外資產在政府與私人部門之間發生了一定的轉換，而這種轉換既有利于提高國民利益（因為私人海外投資的收益率通常會高于官方儲備的收益率），也有利于減少政府所承擔的外匯儲備風險。

其次，在存在資本凈流入的情況下，必須設法保持經常賬戶的適度逆差狀態，因為只有這樣，才能維持國際收支的均衡并防止外匯儲備的過度增長。為此，當局必須采取必要的措施，如適當擴大公共支出水平和降低企業與個人的稅收負擔，以便擴大國內投資和消費。國內需求的擴大，一般會帶動進口的相應增加，從而減少經常賬戶的順差；同時，還會減少利用出口刺激國內需求和創造就業機會的壓力。在通貨緊縮時期，很多國家的政府都會傾向于通過擴大出口來創造出更多的需求和就業機會。盡管這樣的策略通常會取得成效，但它的另一個后果往往就是外匯儲備大量增加。如果政府能夠有效地擴大國內投資和消費需求，這方面的壓力將會顯著減少，外匯儲備的增長也會相應減緩。

再次，實行更有彈性的匯率安排。在一國外匯儲備出現大幅度增長時，允許本幣的名義升值將是一種可供選擇的政策措施，因為它不僅會減少資本流入的動力，而且也會減少經常賬戶的順差，從而有助于國際收支均衡的恢復。不過，在一國強烈地依賴出口來維持其需求和經濟增長水平時，允許貨幣名義升值將付出較大的代價。這時，實施資本流入限制或其它政策手段可能更為適當或更加容易被接受。

最后，加強國際貨幣合作，特別是區域性的貨幣合作。從一定意義上講，緊密的國際貨幣合作，特別是一種有效的貨幣危機處理機制的存在，可以大大減少一國持有外匯儲備的必要性，甚至可以使得任何建立在單邊基礎上的國際收支調節成為多余。然而，正如前面所指出的，國際貨幣基金并沒有發揮其應有的作用，特別是對于美洲以外的國家而言。因此，對于亞洲等新興市場國家來說，加強區域性貨幣合作就具有了十分重要的意義。