企業資本成本的計量與應用

導語：企業資本成本的計量與應用一文來源于網友上傳，不代表本站觀點，若需要原創文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

資本成本的計量分析

企業的資本成本通常可分為權益資本成本、債務資本成本和混合型資本成本（主要包括優先股、可轉換證券、認股權證等）。現行的資本成本理論中，無論是債務資本成本還是權益資本成本的計量都存在很多不嚴謹之處，這必然會導致在應用資本成本指標進行決策時產生嚴重的問題，甚至誤導投資者。1.債務資本成本計量中存在的問題。（1）應將流動負債的資本成本納入債務資本成本的計量范疇。現行《財務管理》教材在介紹資本成本的計算時幾乎都會有這樣的特別說明：由于資本成本是為企業長期投資和籌資所用，因此在計算企業的資本成本時只考慮長期資本成本，不計算流動負債的成本。這樣的描述存在很大的缺陷：①資本成本理論的服務范圍被人為地縮小了。眾所周知，資本成本理論在企業的長期投資和長期籌資決策中起到了至關重要的作用。但在企業日常的生產經營中，比如是否向銀行借款及借款期限的問題上，則需要將投資的期望收益率與流動負債的稅前資本成本進行對比，若前者大于后者，則可以借款，反之則不能借款。即該理論也應當為短期投資和融資服務。②在企業營運資本籌集政策中，營運資本等于流動資產與流動負債之差，由此可以看出，有部分營運資金來自所有者權益，而股權資本的成本很高，流動負債的成本相對較低，那么二者保持多大的籌資比例比較合適，這就需要比較二者資本成本的大小，所以，也必須研究流動負債的資本成本。③不利于確定最佳資本結構。通用的《財務管理》教材在討論最佳資本結構的確定時，都僅僅考慮長期資本，沒有考慮流動負債，這勢必會導致重大的決策失誤。（2）是否負債經營的決策標準應是稅前資本成本。在現行《財務管理》教材中，債務資本成本的計算公式為：P0（1-f）=Pt+It（1-T）（1+Kb）t，即在計算債務資本成本時都扣除了所得稅，是稅后債務資本成本，這是為了與權益資本成本相比較，并用于計算加權平均資本成本。但在實際中應用稅前債務資本成本作為是否進行負債投資的“取舍率”，即當投資項目的報酬率大于稅前債務資本成本時，該投資項目可行；反之，則不可行。這就形成了二者分析上的不一致。比如：某項四年期借款的年利率是8%，借款手續費率為1%，所得稅稅率為25%，則此筆借款的資本成本率經計算為6.06%。顯然，并不是當該投資項目的報酬率大于6.06%就可行了，因為借款的年利率為8%，而6.06%的收益率連利息也不能完全支付，必定會給企業帶來損失。因此，在是否利用借款進行投資的判斷上應采用稅前資本成本。本例中的稅前資本成本是8.08%，所以，在進行投資決策時，只有當項目的投資報酬率大于8.08%時，該投資項目才是可行的。更進一步分析，用于負債投資決策的報酬率只能是息稅前報酬率。因為只要息稅前利潤大于利息，企業就有利可圖。息稅前報酬率=息稅前利潤負債形成的資產，將息稅前利潤率與債務的稅前資本成本進行比較，就可以計算出財務杠桿收益率，即：財務杠桿收益率=息稅前報酬率-債務稅前資本成本。這比財務杠桿系數的計算意義要更廣泛。2.權益資本成本應采用資本利潤率。在權益資本成本的計算中，只考慮現金股利是不合理的。我國現行的股利分配有現金股利、股票股利、財產股利和負債股利等形式，許多高成長的上市公司為了捕捉更好的投資機會，可能連續多年只送紅股而不派發現金股利，但不能說這部分股權資本沒有成本。還有的公司既送紅股又派息，那么在計算權益資本成本時只計算派息而不計算紅股也是不合適的。所以，企業的稅后利潤不管是以什么形式發放出去或留在企業，都是股東權益，在計算權益資本時，應當把全部稅后利潤計算進來，即采用資本利潤率作為權益資本的成本。另外，企業在經營過程中會面臨各種各樣的風險，所以在權益資本成本的計算公式“K=D1P0（1-f）+g中”，g的取值不具備可操作性。相對來講，將資本利潤率作為權益資本的成本，在實踐中更易操作。將投資的資本利潤率與預期報酬率進行對比，前者大于后者時，該投資項目可行；反之，則不可行。從中也可以看出權益資本成本為投資決策服務的目的。3.直接將資本成本作為折現率或本金化率不符合實際。現行《財務管理》和《資產評估》教材中，許多地方直接將資本成本作為折現率或本金化率，筆者認為這種做法欠妥。正如上文所述，債務資本成本采用稅前資本成本、權益資本成本采用資本利潤率更合適，這樣計算出的加權平均資本成本也就與原來不同。況且將資本成本作為折現率，只考慮了籌資成本的回收與補償，沒有考慮投資的風險報酬和通貨膨脹因素，所以，折現率或本金化率采取“無風險利率+風險報酬率+通貨膨脹率”來計算更貼近實際。4.權益資本成本的計量模型在應用上存在難度。（1）資本資產定價模型（CAPM）。該模型是建立在完美資本市場、投資者理性、厭惡風險和投資組合足夠分散等假設基礎上的。其數學形式簡明，易于理解，應用最為廣泛，但事實上還存在一些問題。如果一個公司的股東投資分散化不夠，則其面臨的不僅僅是系統風險，而是“獨立風險”，此時企業的真正風險就不能通過β系數來衡量，運用CAPM模型會低估權益資本成本的數值。另外，在我國，無風險收益率Rf、β值和證券市場收益率Rm數值的不唯一性，也會導致計量上得出不同的結果。（2）貼現現金流量模型。該模型也有多種表達形式，在財務管理實務中，由于企業的經營受多種因素的制約，每年股利的變化不可能保持不變，也不可能恒增，有的企業甚至不發放股利，或在一定時期內不發放股利，每年發放的股利數額及發放的時間都需要預測，這就給計算帶來了很大的主觀性。對于有固定股利增長率的企業，股利增長率g的估計又很關鍵和敏感。而多階段貼現現金流量模型的計算更復雜，選取的階段、每階段的時間長度都依賴于專業分析員的經驗。（3）風險溢價法。該方法是根據“風險和收益相配比”的原理，在債券投資者要求的報酬率的基礎上再加上一定的風險溢價，即：KS=Kd+RP。該方法理解上簡單，但其中的風險溢價RP是憑借經驗、股票市場的歷史表現以及無風險利率的變動估計出來的，在很大程度上也依賴于專業分析者的經驗判斷，其確定沒有統一客觀的尺度。（4）套利定價模型（APT）。該模型是由羅斯在1976年提出的，是CAPM模型的變形，模型認為資本資產的收益率受宏觀經濟、產業、通貨膨脹等多項因素的驅動。但具體考慮哪些風險因素，哪些指標能夠進入模型都沒有具體一致的標準，只能憑投資者經驗自行判斷和選擇，且每項因素都要計算相應的β值。與CAPM模型相比，APT實際應用難度更大，應用范圍更有限。

資本成本在財務決策中的應用

1.資本成本在企業籌資決策中的應用。在籌資決策中運用資本成本是資本成本價值的一個重要體現。在籌資決策中，應計算各單項資本成本的大小并對不同的債務和權益籌資方式進行分析、比較、取舍，盡量采用加權平均資本成本小的籌資方式，以使企業的利益達到最大化。企業運用資本成本進行籌資決策時應遵循以下原則：①企業可對不同的股權及債務籌資方式進行組合，但必須保證加權平均資本成本小于資本的收益率，否則公司現有股東的利益就會受損。同時也要注意避免單純地追求低加權平均資本成本而增大企業負債，因為這會給企業帶來極大的財務風險，甚至會導致企業破產。②資本成本的估算應采用市場價值而不是賬面價值，并且由于資本成本的估算方法和數值具有較大的彈性和主觀性，在估算時不必過分看中資本成本的精確數值，只需把握資本成本的區間范圍即可。特別是針對技術創新類的成長型公司，其預期收益率往往大大超過資本成本，所以，資本成本并不是其主要考慮因素。③本著建立最佳資本結構的目的，在對債務籌資和權益籌資的成本進行比較時，注意債務及權益所占的比重，保持企業的穩定發展并逐步提高股東的市場價值。2.資本成本在項目投資決策評價中的應用。（1）項目投資決策中資本成本指標的應用。在投資決策分析中，資本成本是評價投資項目是否可行、比較投資方案的優劣和進行投資決策的標準。投資項目的評價指標有貼現現金流量指標和非貼現現金流量指標兩種，其中貼現現金流量指標包括凈現值、現值指數、獲利指數和內含報酬率等；非貼現現金流量指標包括投資回收期、平均報酬率。實務中，常采用貼現現金流量指標。在凈現值指標和獲利指數指標中，資本成本被用作計算項目凈現值的貼現率：當投資項目的凈現值大于零或獲利指數大于零時，該項目可行；反之，該項目不可行。在應用內含報酬率作為決策的指標時，資本成本是進行比較取舍的標準。只有當投資項目的內含報酬率大于資本成本時，該投資項目才是可行的。（2）項目投資決策中資本成本與企業籌資政策的關系。在企業發展實踐中，企業的籌資活動與投資活動是不可分的。一方面，只有當企業有了項目投資的需求后，才會根據投資方案做籌資的安排；另一方面，從企業實際運作過程來看，企業籌資的目的是投資，二者之間存在的紐帶關系就是投資項目的資本成本。因此，投資決策中選擇的預期報酬率必須和籌資決策中的資本成本聯系起來。在投資決策中選擇預期報酬率大于資本成本的項目，在籌資決策中選擇資本成本小于預期報酬率的項目。3.資本成本在股利分配決策中的應用。股利分配政策包括股利支付率、股票股利、股票的分割與回購和股利分配趨勢的穩定性等內容。之所以在股利分配決策中引入資本成本的概念，是因為留存收益也是有成本的。與發行新股相比，保留盈余不需要花費籌資費用，所以留存收益的成本要比股票的成本低一些。所以，在股利分配決策中，企業應將股利分配給投資者帶來的收益率與留存收益的成本進行對比，進而決定股利支付率的大小。從資本成本的角度看，若企業有新的投資需要，則應當考慮采取較低的股利支付率政策；若企業將留存收益用于再投資所獲得的收益率小于股東要求的必要報酬率或權益資本成本，則企業應采用較高的股利支付率。4.資本成本在經濟增加值（EVA）計算中的應用。EVA績效考核指標彌補了原來會計報表中沒有股權資本信息的缺陷，因此，比傳統的財務業績評價指標更受歡迎。EVA的計算公式為：EVA＝稅后凈營業利潤－資本成本。若EVA＞0，說明企業創造了價值，增加了財富；若EVA＜0，則表示企業發生了價值損失，減少了財富；若EVA＝0，則說明企業的利潤僅能滿足債權人和投資者預期所要求得到的報酬。EVA公式還可進一步分解為：EVA＝稅后凈營業利潤－資本占用×加權平均資本成本率由于我國當前的資本市場還處于弱有效市場狀態，股票的價格還不能反映企業的真實業績，因此，利用CAPM模型計算出的股權資本成本可能會不準確。另外，由于存在信息不對稱，在EVA的計算過程中也很難實現對會計利潤的準確調整，所以，在企業中全面推廣EVA績效考核還存在很多困難。5.資本成本是計算股東財富最大化實現指數的核心指標。股東對企業投資的目的就是獲得大于資本成本的投資回報，因此資本成本就成了判斷股東利益保護程度的核心因素。基于此目的，將投資者報酬率與權益資本成本相除，便可得到股東財富最大化實現指數（RI），以此作為股東利益保護程度的衡量指標。從公司理財角度看，當RI=1時，表示投資者的實際報酬率等于要求的必要報酬率，實現了企業的理財和股東財富最大化的目標，此時的財務狀況、籌資決策和投資決策等都達到了最佳狀態，股票市場實現了均衡；當RI＞1時，意味著企業向投資者轉移了超過他們期望的財富，是高成長公司常見的情形。基于以上分析可得，科學地估算資本成本是保護股東利益并實現股東財富最大化的根本，關鍵在于實際的股東報酬率一定要高于資本成本。通過對我國滬市A股上市公司進行的實證分析可以得出，我國大部分樣本企業的RI＜1，一方面說明企業沒有很好地實現股東財富最大化這一財務目標，另一方面又反映出大部分企業對資本成本及股東財富最大化的觀念沒有給予足夠的重視，很容易使投資者以投機的目的進行投資，進而影響證券市場的穩定。

資本成本研究的未來展望

在財務管理實踐中，資本成本的運用十分廣泛，但存在一些薄弱環節。基于此，本文提出，關于資本成本的研究還需在以下方面加以深入：①完善我國的資本成本基礎研究體系；②解決資本成本在財務實踐中的應用難題；③拓寬資本成本理論的應用范圍。

本文作者：謝樺工作單位：河南工業貿易職業學院會計系