貨幣政策效應分析研究論文

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摘要：本文分析2003年下半年以來新一輪貨幣政策實施后對湖北經濟運行的影響，進而剖析貨幣政策傳導過程中存在的傳導梗阻，據此提出下一階段可選擇的政策建議。

關鍵詞：貨幣政策；實施效應；傳導梗阻

2003年下半年以來，針對經濟運行中投資增長偏快、房地產市場偏熱、信貸增長較快及物價開始持續回升等苗頭，我國連續實施一系列貨幣調控措施，包括調高存款準備金率、調高存貸款利率、出臺房地產調控新政、進行人民幣匯率制度改革等。本文以湖北省為例。綜合利率政策和存款準備金政策數次同向調控產生的疊加效應，對2003年下半年以來新一輪貨幣政策調控實施效果進行分析。分析顯示，貨幣政策實施對湖北經濟運行產生了一定影響，考慮到貨幣政策傳導的時滯性，其效果還有待繼續觀察。同時，貨幣政策在湖北經濟運行的不同環節中的傳導還存在一定滯阻，需引起關注。

一、新一輪貨幣政策調整對湖北經濟的影響

(一)新一輪貨幣政策調整對商業銀行的影響

1存款利率上調對存款增長有較大影響，但股市回暖是導致存款變動更重要的因素。通過對比存款實際利率和股票市場收益率兩個不同因素對存款增長的影響，表明，存款實際利率每提高1％，湖北省金融機構存款增長率就上升1.2679％；股票市場收益率每提高1％。存款增長率則下降2.4011％。這說明，存款利率上調促進了存款的增長，但由于股市逐步回暖，對存款增長產生了強有力的下拉作用。兩因素相結合，導致2007年以來存款增速趨緩。2007年1至7月，湖北省金融機構存款月平均增速為17.5％，較上年同期下降0.9個百分點。從存款結構看，居民儲蓄存款增速下降是導致湖北省銀行存款增速趨緩的主要因素。2007年上半年，湖北省銀行儲蓄存款月平均增速為11.4％，較2006年下降3.6個百分點，較2005年下降4.7個百分點。

2存款準備金率和貸款利率的上調與湖北省的貸款增長呈正相關關系。從而增加了貨幣政策在湖北省實施的難度。通過分析表明，在2004年7月至2007年7月這一區間，貸款實際利率每提高1％，貸款增長0.6965％；存款準備金率每提高1％，貸款增長0.6517％。這與湖北省近年來貸款增長的事實是相符合的，盡管多次上調存款準備金率和貸款利率，但湖北省的貸款仍呈逐年增加之勢，2005年至2007年上半年貸款月平均增幅分別為12.2％、13.3％和14.3％。

(二)貨幣政策調整對經濟的影響

1當期貸款利率調整對下一期投資進而對經濟增長產生影響，且影響均為負向。分析表明，當期中長期貸款利率調整對下一期投資有較強的抑制作用，中長期貸款利率每上調1％，投資會下降2.372％；當期利率調整對下一期工業生產和經濟增長亦存在較大影響，利率每上調1％。工業增加值將下降1.238％。可見，當期利率上調對未來投資和工業均有一定的抑制作用。因為利率上調使投資增速放緩，進而直接影響工業生產的增長速度。

2貨幣政策調整對物價的影響較為復雜，存在傳導時滯。2007年以來，CPI指數呈逐月上漲趨勢，表明幾次上調利率抑制物價的效果還有待觀察。貨幣政策調整對物價的影響是多方面的，這些因素綜合起來對物價產生作用。一是由于此輪居民消費品價格上漲主要是受全球范圍內的農產品供應緊張、農產品及原材料價格上漲、國內勞動力成本提高、資源和環境成本提高等因素推動，而貨幣政策調控手段主要是通過控制貨幣供應量以保持幣值穩定。因此，難以從單方面改變物價上漲的動因，只是起到間接的調控作用。另外，貨幣政策傳導過程很長，我國采用緊縮性貨幣政策的時滯一般為9個月，而針對物價上漲的政策調整始于2007年初。因此，貨幣政策對物價調控的效果顯現還有待時日。二是由于當前順差持續擴大導致結匯太多，流動性仍然過剩，加之金融創新產品日新月異發展等因素，使貨幣供給量的調控變得相對困難，因此影響了這一政策效應的發揮。三是貸款利率上調增加了企業經營成本，加之生產資料價格有上漲趨勢，在企業產品出現需求大于供給的情況下，可能會推動企業通過調整產品價格轉嫁成本，造成部分商品價格上漲。

二、新一輪貨幣政策傳導梗阻的表現

盡管新一輪貨幣政策調整對貸款、總需求、總供給等經濟變量產生一定作用，但由于傳導過程中存在一定梗阻，導致其對湖北省經濟運行的調節作用受到一定的限制。具體表現在：

(一)居民作為儲蓄和消費的主體，對利率政策信號反應不靈敏，造成政策傳導中存在一定的梗阻，據調查，投資渠道、未來支出的心理預期、不同層次主體的儲蓄、投資和消費習慣等因素對居民的儲蓄意愿影響較大。表現在：一是股市財富增值效應及CPI的加速上漲與通脹預期的存在，使居民越來越多地選擇減少儲蓄，以避免個人財富的損失。二是在居民收入穩定增長、未來收入預期樂觀的情況下，投機動機的貨幣需求增加。而投資股市與儲蓄收益差異明顯，從而降低了投機動機貨幣需求的利率彈性。三是利率上調的效應與居民的儲蓄、投資和消費習慣有關。利率調整對年齡較大的人影響較大，而年輕人、中年人則對利率上調信號反應不太敏感。調查顯示，幾次存款利率上調中，采取活期存款轉成定期存款、及時辦理轉存業務、延長存款期限等行為來應對利率變化的人大部分是老年人。四是名義利率調整幅度不夠，被物價的加速上漲所抵消。長期負利率的存在，一方面使居民儲蓄分流的欲望強烈，引起銀行存款減少；另一方面，負利率意味著對資金需求者的直接補貼，使個人和企業通過借入低成本資金擴大投資獲取高收益的沖動增強。進一步刺激了投資需求，使投資增速居高不下。

(二)投資主體未能及時調整自身的經營行為，造成政策傳導中存在一定的梗阻。從企業層面看，盡管貸款利率的調整增加了企業的融資成本，但企業的貸款需求在目前的經濟發展階段未受此影響。原因主要有：第一，在經濟增長偏快的背景下，企業利潤增長正處于旺盛時期，企業生產周期處于上升階段，上項目、擴規模和加大技改力度的生產與投資熱情未減。在目前絕大部分湖北省企業直接融資途徑仍較窄的情況下，企業貸款需求仍較旺盛。第二，多次上調利率等措施及宏觀調控部門多次發出防止經濟由偏快轉向過熱的信號，使企業產生了宏觀調控將繼續采取上調利率和存款準備金率等緊縮性政策的理性預期，相對下一階段更高的利率而言，在當期獲取貸款的融資成本將會較低，從而促使企業當期貸款需求較旺。第三，產品市場波動及原材料和能源價格上漲，加劇了部分行業和企業的資金緊張狀況，導致企業貸款需求增加。據對部分經營者的調查，企業并不很關注銀行的貸款利率高低，關鍵是能否在商業銀行獲得信貸支持。第四，企業固定的生產周期決定其對政策的應變存在時滯。此外。部分企業洞察經濟環境變化的能力有限，未能及時根據政策變化相應調整經營決策行為，也是貨幣政策調整在企業受阻的一個原因。從地方政府看，加快城市建設和推動地方經濟發展的沖動使政府投資近年增速加快，無論是政府直接投資還是政府注資的投資公司以及以政府信用為保障的派生投資，都具有較強的投資沖動，成為投資居高不下的重要原因。在流動性過剩的背景下，商業銀行為獲取最大利潤，增強了發放收益率較高且相對穩定、風險暴露期較長的基本建設貸款的動機，具有地方政府背景和財政信用支撐的投資集團成為各大銀行競爭的優質客戶，進一步推動了政府主導下投資的迅速增長。

(三)銀行作為貸款主體，對新一輪貨幣政策信號比較靈敏，但由于種種原因，多次上調存款準備金率和貸款利率仍未能抑制商業銀行的貸款沖動。主要原因有：一是由商業銀行總行統一繳存存款準備金的方式使上調存款準備金率對全國性商業銀行駐鄂分支機構可貸資金的影響有限。二是貸款作為商業銀行資金運用的主要渠道，仍是商業銀行的主要業務增長點和盈利來源，在目前湖北省經濟基本面及企業運營狀況整體向好、投資需求持續旺盛的作用下，商業銀行的放貸積極性較高。三是國有控股銀行順應改革和銀行監管的要求，更加注重提升資產收益和股東回報率，其通過信貸擴張來增加盈利的動機增強。四是金融機構的風險約束機制尚不完善。雖然金融機構自主定價能力不斷提高，但尚未完全建立起能覆蓋信貸風險和物價水平變動的更科學、更靈活的利率定價機制，以提高實際執行利率的政策傳導效果。五是金融機構作為自主經營實體，在經營行為的選擇上存在嚴重的自身偏好，往往首先從自身經濟利益出發，而較少根據央行宏觀意圖調整自身行為，在流動性過剩、潛在通脹壓力的情況下。金融機構并未因貸款利率的上調而收緊信貸閘門，而是從緩解自身資金壓力的角度出發，采取下浮利率等方式增加貸款的發放，從而使利率調節作用短時期內未能有效發揮。

三、政策建議

(一)加快推進利率市場化進程，進一步完善市場利率體系及形成機制。逐步建立以中央銀行利率為基礎、以貨幣市場利率為中介、金融機構存貸款利率由市場決定的市場利率體系及利率形成機制。在逐步理順市場利率生成機制的基礎上，穩步推進存貸款利率市場化改革，不斷簡化法定利率的檔次，適時擴大存貸款利率浮動區間，逐步推進大額存貸款利率市場化改革，增強貨幣政策傳導的市場化功能。

(二)逐步將調控實際利率作為中央銀行的主要操作方式，及時根據物價等因素的變化調整名義利率。要努力使實際利率與名義利率保持同向變動，在本輪升息周期中，可能需要采取措施。通過提高名義利率的調整幅度、提高實際利率基數、減少實際負利率出現的可能性來提高利率政策的傳導效應。同時，根據CPI的變化和通脹預期，適時調高加息幅度和頻率。

(三)加快建立多層次的金融市場體系，增加社會融資渠道。除證券市場外，應培育更多的金融市場投資產品，滿足居民的多渠道投資需求，培育多元化的企業融資渠道，疏通儲蓄向投資的傳導渠道。同時，推進國有商業銀行改革的全面完成。推進國有企業體制改革，培育真正的市場主體。

(四)加大貨幣政策與其它相關政策的配合。為貨幣政策的傳導創造良好的市場基礎。穩步推進價格改革，針對物價上漲的源頭，如農產品供應緊張、農產品及原材料價格上漲、國內勞動力成本提高等因素，采取多項手段促進物價的穩定，繼續采取措施提高低收入者的收入。加速健全社會保障體系，減輕弱勢群體社會負擔，降低居民預防性儲蓄心理，不斷提高儲蓄的利率彈性。

(五)進一步深化投融資體制改革，強化對地方政府融資的市場約束。可推進對地方政府債券融資和市政資產支持證券的研發，豐富金融市場品種，完善市場配套制度，建立發債政府財政信息強制披露制度、地方財政風險評級制度及發債主體的自律機制等，使地方政府負債顯性化和透明化。利用債券市場，在較低成本滿足地方政府合理融資需求的同時約束過度負債，降低財政風險和金融風險。