貨幣政策關(guān)系貨幣資金論文

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一、文獻(xiàn)綜述

目前文獻(xiàn)關(guān)于現(xiàn)金持有的理論大體可以分為三類。第一類是動機(jī)理論。凱恩斯在其經(jīng)典論著《就業(yè)、利息和貨幣通論》中提出，貨幣需求動機(jī)可以區(qū)分為交易動機(jī)、預(yù)防動機(jī)、投機(jī)動機(jī)（Keynes，1936）。交易動機(jī)指“由個人或業(yè)務(wù)交易而引起的現(xiàn)金需要”而儲存現(xiàn)金，由于現(xiàn)金等價物轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金的過程需要花費(fèi)相關(guān)成本，因此，為滿足企業(yè)日常的經(jīng)營運(yùn)作需要儲存一定量的現(xiàn)金，減少相關(guān)的交易成本。預(yù)防性動機(jī)是指為了防止未來可能發(fā)生的現(xiàn)金流風(fēng)險，抵御未來現(xiàn)金流可能出現(xiàn)短缺或者不確定變化。而投機(jī)動機(jī)則是指保留部分現(xiàn)金，在商業(yè)投資機(jī)會到來時抓住機(jī)會進(jìn)行相關(guān)投資。在此基礎(chǔ)上，凱恩斯提出交易成本模型，從邊際成本概念出發(fā)，認(rèn)為企業(yè)的現(xiàn)金持有量是由現(xiàn)金短缺的邊際成本和持有現(xiàn)金的邊際成本曲線所決定的。后續(xù)的Baumol（1952）、MillerandOrr（1966）提出和修正了現(xiàn)金庫存模型。第二類是權(quán)衡理論。該理論的代表者是KrausandLizenberger（1973），它認(rèn)為現(xiàn)金持有可以同時帶來收益和成本，現(xiàn)金持有的邊際收益與邊際成本的均衡點(diǎn)便是最佳現(xiàn)金持有量。權(quán)衡理論模型是在借鑒交易成本模型基礎(chǔ)上對現(xiàn)金持有問題的深入研究，但是它沒有將信息不對稱、委托等問題納入研究的范疇。

第三類是理論與自由現(xiàn)金流理論。上面的權(quán)衡理論提出企業(yè)持有現(xiàn)金應(yīng)在現(xiàn)金持有收益與現(xiàn)金持有成本之間做出權(quán)衡，從而達(dá)到利益最大化的目的，該理論是從股東最大化目標(biāo)來持有現(xiàn)金的，但在企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的情況下，人并非總按照委托人的要求來行事，人即企業(yè)的管理層會偏好持有更多的資金來降低企業(yè)風(fēng)險，從而鞏固自己對企業(yè)的經(jīng)營管理權(quán)。JensenandMeckling（1976）從成本理論出發(fā)，提出自由現(xiàn)金流假說，即企業(yè)持有更多的現(xiàn)金為企業(yè)的管理層謀取更多私人利益。根據(jù)現(xiàn)金持有的上述三種理論，學(xué)者們基于企業(yè)內(nèi)部特征進(jìn)行了多方面的實(shí)證研究。Opler等（1999）通過對1971～1994年期間美國上市公司現(xiàn)金持有影響因素的研究，發(fā)現(xiàn)成長性強(qiáng)的公司、現(xiàn)金流量不穩(wěn)定的公司以及小型公司傾向于持有更多的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物，而容易進(jìn)入資本市場融資的企業(yè)、大型的企業(yè)通常持有較少的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物。Faulkender（2002）以美國1993年雇員在500人以下的小公司為樣本，研究了美國小企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響因素，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金持有量與財務(wù)杠桿、公司成立年數(shù)、研發(fā)投資等正相關(guān)，而與規(guī)模、收入等負(fù)相關(guān)。Harford等（2008）檢驗了現(xiàn)金持有與公司治理的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)公司治理差的公司比治理好的公司現(xiàn)金持有水平更高。他們發(fā)現(xiàn)，公司治理較差的公司，管理層往往容易將現(xiàn)金用于低效的并購等支出，導(dǎo)致較低的公司效益。Pinkowitz等（2006）采用價值回歸模型，基于35個國家1988～1998年的數(shù)據(jù)研究現(xiàn)金持有量與公司價值之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)投資者保護(hù)程度更強(qiáng)的國家，現(xiàn)金持有量與公司價值呈更顯著正相關(guān)關(guān)系。

在國內(nèi)學(xué)者的相關(guān)研究中，胡國柳和蔣永明（2005）發(fā)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模與現(xiàn)金持有水平顯著正相關(guān)，而現(xiàn)金等價物、財務(wù)杠桿以及公司年齡與現(xiàn)金持有量顯著負(fù)相關(guān)。楊興全和孫杰（2007）發(fā)現(xiàn)公司現(xiàn)金持有量在不同的行業(yè)中存在著顯著差異，產(chǎn)品市場競爭強(qiáng)度與現(xiàn)金持有水平正相關(guān)。張人驥和劉春江（2005）從股權(quán)結(jié)構(gòu)、股東保護(hù)程度的角度進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金持有量隨股東保護(hù)程度的增強(qiáng)而降低。辛宇和徐莉萍（2006）從公司治理的視角進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)上市公司微觀治理機(jī)制越好，其超額現(xiàn)金持有水平越低，即公司治理結(jié)構(gòu)越好，現(xiàn)金持有水平就越合理。羅琦和許俏暉（2009）從大股東的視角進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)制度因素與大股東持股比例及大股東性質(zhì)對現(xiàn)金持有具有顯著的影響，大股東持股比例與現(xiàn)金持有有著正相關(guān)關(guān)系。孫進(jìn)軍和顧乃康（2010）從動態(tài)和靜態(tài)兩個維度來研究我國現(xiàn)金持有行為，靜態(tài)實(shí)證結(jié)果證實(shí)了權(quán)衡理論與理論都能在一定程度上解釋中國企業(yè)的現(xiàn)金持有行為，而動態(tài)實(shí)證結(jié)果顯示中國上市公司的現(xiàn)金持有量具有均值回歸的趨勢。通過上述文獻(xiàn)回顧，可以發(fā)現(xiàn)已有的文獻(xiàn)大都從企業(yè)內(nèi)部特征的視角研究企業(yè)的貨幣資金持有行為，較少從宏觀經(jīng)濟(jì)政策如貨幣政策的視角來研究其對微觀企業(yè)的貨幣資金持有行為的影響，特別是在中國“關(guān)系型”社會背景下，同樣的宏觀政策（貨幣政策）對不同微觀主體的影響可能存在顯著差異，這種差異可能不是基于市場原則，而是基于社會關(guān)系等非市場原則，目前這方面基于中國制度背景的相關(guān)研究文獻(xiàn)比較缺乏。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）貨幣政策與企業(yè)貨幣資金持有貨幣政策會通過多種渠道來影響經(jīng)濟(jì)活動，主要包括貨幣渠道（利率、匯率和資產(chǎn)價格等）與信貸渠道。國內(nèi)融資環(huán)境與國外有較大差異，企業(yè)融資渠道少，銀行貸款是企業(yè)獲得資金來源的主要途徑。中國銀行業(yè)在經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮的作用遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于證券市場（Allenetal.，2005），而銀行業(yè)又是極易受政府管制和影響的行業(yè)，在國內(nèi)企業(yè)融資渠道單一、銀行信貸主導(dǎo)資源配置的金融背景下，貨幣政策通過銀行的信貸政策調(diào)整直接影響企業(yè)的融資行為。當(dāng)執(zhí)行緊縮貨幣政策時，銀行信貸供應(yīng)量將會減少，迫使銀行減少貸款，由于信貸融資難度的增加，企業(yè)會增加貨幣資金持有量以應(yīng)對不確定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。所以如果貨幣政策從緊，從預(yù)防性動機(jī)出發(fā)，企業(yè)會更多地持有貨幣資金。假設(shè)1：貨幣政策會影響企業(yè)的貨幣資金持有，貨幣政策緊縮時期企業(yè)會更多地持有貨幣資金。

（二）貨幣政策與企業(yè)貨幣資金持有：產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)背景下，由于制度缺陷、法律不健全等原因，私有產(chǎn)權(quán)企業(yè)在很多方面遭受制度和政策上的“歧視”，銀行更“偏愛”國有企業(yè)（GordonandLi，2003）。雖然近幾年政策向民營企業(yè)傾斜，但整體而言，私有企業(yè)和國有企業(yè)在融資等方面仍無法享受平等待遇。一方面政府為國有企業(yè)提供著一種隱性的擔(dān)保（Faccioetal.，2006），當(dāng)國有企業(yè)面臨違約擔(dān)保時，政府會出面幫其解決，因此違約風(fēng)險低；另一方面，國有銀行更容易獲得國有企業(yè)的信息，信用評估成本低。同時在政府的干預(yù)與協(xié)調(diào)下，支配著我國當(dāng)前金融體系的四大國有銀行更容易把信貸資源配置給終極控制人同樣為政府的國有企業(yè)。由于國有產(chǎn)權(quán)企業(yè)更容易通過融資渠道獲得貨幣資金，從持有動機(jī)角度來看，國有產(chǎn)權(quán)企業(yè)應(yīng)該會相對持有較少的貨幣資金。但是，國有產(chǎn)權(quán)是一種共有產(chǎn)權(quán)，所有者的缺位導(dǎo)致國有企業(yè)的問題更為嚴(yán)重，已有的文獻(xiàn)普遍認(rèn)為國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)中管理層與所有者之間的問題更為突出，而根據(jù)前面的現(xiàn)金持有理論與自由現(xiàn)金流理論，我們認(rèn)為國有產(chǎn)權(quán)企業(yè)由于問題的存在，其管理層基于私利的考慮（如在職消費(fèi)、降低經(jīng)營風(fēng)險等）會更多地持有貨幣資金，而且這在貨幣政策寬松、外部融資約束減弱的背景下更為明顯。假設(shè)2：由于管理層問題的存在，國有產(chǎn)權(quán)企業(yè)相比于私有產(chǎn)權(quán)企業(yè)會更多地持有貨幣資金，并且在貨幣政策寬松時更為明顯。

（三）貨幣政策與企業(yè)貨幣資金持有：政治關(guān)系的影響當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)處于轉(zhuǎn)型時期，政策環(huán)境成為了影響私有產(chǎn)權(quán)生存與發(fā)展的重要因素。私有產(chǎn)權(quán)企業(yè)為了尋求正式制度缺失下的替代性保護(hù)機(jī)制，紛紛向政府靠攏，越來越多的民營企業(yè)家積極地參與政治，成為各級人大、政協(xié)委員（Lietal.，2008）。眾多的研究文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，私有產(chǎn)權(quán)企業(yè)通過各種途徑與政府之間建立的政治關(guān)系是企業(yè)重要的社會資本，幫助企業(yè)以更低的成本獲得更多更長期限的銀行信貸資源，使其更容易獲得相關(guān)的稅收優(yōu)惠以及土地、市場準(zhǔn)入等稀缺資源，并且在特殊的時期，這種政治關(guān)系可以為私有產(chǎn)權(quán)企業(yè)提供隱形的政府擔(dān)保。所以盡管在緊縮的貨幣政策下，由于信貸資源的減少，企業(yè)普遍面臨融資難，但是與政府有政治關(guān)系的企業(yè)可以憑借這種關(guān)系獲取相對多的信貸資源，而缺乏政治關(guān)系的私有產(chǎn)權(quán)企業(yè)可能面臨更為嚴(yán)重的融資約束。從預(yù)防性動機(jī)來看，沒有政治聯(lián)系的企業(yè)為了面對市場的各種不確定因素，會持有更多的貨幣資金。假設(shè)3：相比于有政治關(guān)系的私有產(chǎn)權(quán)企業(yè)，無政治關(guān)系的私有產(chǎn)權(quán)企業(yè)會更多地持有貨幣資金，并且在貨幣政策緊縮時更為明顯。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源本文以2004～2011年間滬深證券交易所上市的企業(yè)為研究樣本，采用年度數(shù)據(jù)①。我們根據(jù)以下原則對樣本進(jìn)行了處理：（1）剔除金融行業(yè)樣本；（2）剔除企業(yè)政治關(guān)系背景無法確定的樣本；（3）剔除數(shù)據(jù)缺少以及數(shù)據(jù)極端異常的樣本。最終得到的樣本量為8374個。本文所使用的財務(wù)數(shù)據(jù)來自深圳國泰君安信息技術(shù)有限公司的CSMAR數(shù)據(jù)庫。在貨幣政策方面的相關(guān)數(shù)據(jù)當(dāng)中，銀行家信心指數(shù)來自于中國人民銀行《全國銀行家調(diào)查報告》，貨幣供應(yīng)量數(shù)據(jù)來自中國人民銀行網(wǎng)站，GDP數(shù)據(jù)來自國家統(tǒng)計局網(wǎng)站，私有產(chǎn)權(quán)企業(yè)的政治關(guān)系數(shù)據(jù)來自企業(yè)年報以及互聯(lián)網(wǎng)等。為了克服離群值的影響，我們對主要變量進(jìn)行了Winsorized縮尾處理。

（二）樣本選擇與變量定義為了檢驗前面的假設(shè)，我們設(shè)定了基本的回歸方程：CASH=α+β1MP+β2CC+β3CPC+β4X+β5Industry+β6Year+ε在方程中CASH是被解釋變量，表示企業(yè)的貨幣資金持有水平，具體是以貨幣資金年度均值除以資產(chǎn)總額來衡量，同時為了使數(shù)據(jù)更具有代表性，我們的被解釋變量進(jìn)一步采用了去除行業(yè)均值的貨幣資金持有水平（DCASH）。方程中解釋變量MP是貨幣政策的衡量指標(biāo)，我們采用三個指標(biāo)來衡量。其中MP1表示銀行家信心指數(shù)，該指數(shù)是由中國人民銀行與國家統(tǒng)計局共同完成的調(diào)查數(shù)據(jù)，我們用它來衡量貨幣政策的緊縮程度。該指數(shù)在祝繼高和陸正飛（2009）、代光倫等（2012）的研究中也得到了應(yīng)用。MP2表示M2發(fā)行量增長率與GDP增長率之差。GDP增長率用于衡量經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要的貨幣增速，M2增長率反映的是貨幣的供應(yīng)水平。二者之差越大，則發(fā)行的貨幣超過經(jīng)濟(jì)發(fā)展所需要的貨幣越多，當(dāng)前的貨幣政策也就越寬松。MP3是我們基于特定的貨幣政策與宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境定義的我國貨幣政策緊縮階段的虛擬變量①。本文對關(guān)系資本的定義區(qū)分為產(chǎn)權(quán)歸屬關(guān)系（CC）和政治關(guān)系。其中政治關(guān)系變量（CPC）主要考察董事長或者實(shí)際控制人的政治聯(lián)系，以其是否曾經(jīng)或現(xiàn)在在人大、政協(xié)或者政府機(jī)關(guān)、金融機(jī)構(gòu)任職來定義是否存在政治聯(lián)系。有政治聯(lián)系的企業(yè)定義虛擬變量為1，沒有政治聯(lián)系的企業(yè)為0。X是由多個控制變量構(gòu)成的向量，我們控制了影響企業(yè)貨幣資金持有的一些因素：企業(yè)規(guī)模（Size）、財務(wù)杠桿（Lev）、盈利能力（ROA）、成長性（Growth）、有形資產(chǎn)比（TANG）、第一大股東的持股比例（Shl）等。此外，我們還加入了行業(yè)和年度的虛擬變量，控制不同行業(yè)和年份對企業(yè)貨幣資金持有水平的影響。

（三）描述性統(tǒng)計的描述性統(tǒng)計結(jié)果可以看出，平均而言，樣本公司持有的貨幣資金占期末總資產(chǎn)的比率為0.21，表明我國上市公司的貨幣資金持有比率非常高，現(xiàn)金資產(chǎn)超過全部資產(chǎn)的五分之一，而國外的研究發(fā)現(xiàn)英國上市公司的貨幣資金持有水平約為9.9%、西班牙上市公司的貨幣資金持有水平約為7.14%，這種差異反映我國上市公司更偏好持有較多的貨幣資金，這可能與我國的融資環(huán)境有關(guān)。同時貨幣資金持有水平標(biāo)準(zhǔn)差為0.17，表明我國不同公司的貨幣資金持有水平有較大的差異。從我們也可以發(fā)現(xiàn)國有產(chǎn)權(quán)控股企業(yè)在我國上市公司中占58%，國有經(jīng)濟(jì)在整個社會經(jīng)濟(jì)中占主導(dǎo)地位；私有產(chǎn)權(quán)企業(yè)中有41%的企業(yè)具有政治關(guān)系，反映了我國企業(yè)政治參與程度比較高。樣本公司資產(chǎn)負(fù)債率比重為50%，反映了我國上市公司較高的負(fù)債比率，財務(wù)風(fēng)險比較高。第一大股東持股比例為36.55%，說明我國一股獨(dú)大現(xiàn)象仍然比較嚴(yán)重。總體而言本文的研究樣本較好地代表了我國上市公司的整體狀況。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）貨幣政策波動與企業(yè)貨幣資金持有我們首先研究了貨幣政策對微觀企業(yè)貨幣資金持有行為的影響，是回歸結(jié)果。回歸模型（1）、（2）、（3）中分別選取了銀行家信心指數(shù)、M2-GDP增長率、是否緊縮作為衡量宏觀貨幣政策的指標(biāo)的回歸結(jié)果可以看出，采用公司實(shí)際的貨幣資金持有水平作為被解釋變量，三種指標(biāo)均顯示，宏觀的貨幣政策會顯著影響企業(yè)的貨幣資金持有水平：在貨幣政策緊縮時期，由于信貸融資難度的增加，企業(yè)會增加貨幣資金持有量以應(yīng)對不確定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。的實(shí)證結(jié)果支持了假設(shè)1。從控制變量的回歸結(jié)果來看，企業(yè)的盈利能力越強(qiáng)，持有的貨幣資金水平越高，反映企業(yè)盈利能力強(qiáng)，流動性資金更為充裕；有形資產(chǎn)比重越高的企業(yè)，由于其為債務(wù)融資提供實(shí)物擔(dān)保或抵押的能力比較強(qiáng)，從而更容易獲得銀行借款，所以其貨幣資金持有水平相對要低；第一大股東持股比例越高，企業(yè)的貨幣資金持有越多，這可能與大股東的掏空行為有關(guān)（羅琦和許俏暉，2009）。

（二）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)貨幣資金持有是產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對企業(yè)貨幣資金持有行為影響的回歸結(jié)果。表4的結(jié)果顯示，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)的貨幣資金持有水平存在顯著差異。無論是以貨幣資金持有水平還是去除行業(yè)均值的貨幣資金持有水平作為被解釋的變量，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)變量對企業(yè)的貨幣資金持有行為均具有顯著的負(fù)向影響，也就是相比于私有產(chǎn)權(quán)企業(yè)，國有產(chǎn)權(quán)企業(yè)會持有更多的貨幣資金。這種結(jié)果在一定程度上支持了現(xiàn)金持有的理論，與假設(shè)2的預(yù)期相一致。

（三）政治關(guān)系與私有產(chǎn)權(quán)企業(yè)貨幣資金持有反映了私有產(chǎn)權(quán)企業(yè)政治關(guān)系對企業(yè)貨幣資金持有行為的影響。結(jié)果顯示：在私有產(chǎn)權(quán)上市公司中，企業(yè)具有的政治關(guān)系會顯著降低企業(yè)的貨幣資金持有，后者無論是以貨幣資金持有水平還是去除行業(yè)均值的貨幣資金持有水平來衡量都是如此。這一結(jié)論表明，由于擁有政治聯(lián)系的私有產(chǎn)權(quán)企業(yè)相比較于無政治聯(lián)系的私有產(chǎn)權(quán)企業(yè)具有融資的便利性，更容易獲得信貸資源，不需要持有過多的貨幣資金以預(yù)防各種不確定性，而沒有政治聯(lián)系的私有產(chǎn)權(quán)企業(yè)則會持有更多的貨幣資金以更好地應(yīng)對經(jīng)營中的各種不確定性。這同假設(shè)3的預(yù)期是一致的。

（四）貨幣政策波動與企業(yè)貨幣資金持有：關(guān)系資本的影響在前面的研究中我們發(fā)現(xiàn)宏觀貨幣政策與企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、政治關(guān)系對企業(yè)貨幣資金的持有行為具有顯著的影響。在此我們進(jìn)一步探究貨幣政策對企業(yè)貨幣資金持有行為的影響在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)以及具有政治關(guān)系與否的企業(yè)組中是否存在差異。我們首先考察了不同貨幣政策下企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對貨幣資金持有行為的影響，具體檢驗的結(jié)果。在貨幣政策緊縮時期，由于信貸資源的減少，國有產(chǎn)權(quán)企業(yè)與私有產(chǎn)權(quán)企業(yè)都可能面臨不同程度的融資約束，從預(yù)防性動機(jī)來看，其都會持有更多貨幣資金以應(yīng)對不確定，因此其貨幣資金持有水平不存在顯著的差異。而當(dāng)貨幣政策處于寬松時期，國有產(chǎn)權(quán)企業(yè)與私有產(chǎn)權(quán)企業(yè)面臨較小的融資約束，此時私有產(chǎn)權(quán)企業(yè)可能會減少貨幣資金的持有，因為在寬松的貨幣政策下，信貸融資的便利性使得企業(yè)沒有過多持有貨幣資金的預(yù)防動機(jī)，但是對于國有產(chǎn)權(quán)企業(yè)而言，根據(jù)現(xiàn)金持有理論與自由現(xiàn)金流理論，管理層可能基于私利持有更多的貨幣資金，并且這種現(xiàn)金持有的行為在外部融資約束小，融資更便利的時候更為明顯。所以的檢驗結(jié)果顯示，在貨幣政策寬松時期，國有產(chǎn)權(quán)企業(yè)相比于私有產(chǎn)權(quán)企業(yè)會顯著地更多持有貨幣資金，而在貨幣政策緊縮時期，其二者貨幣資金持有行為并不存在顯著差異，這其中的原因與國有產(chǎn)權(quán)企業(yè)存在更為嚴(yán)重的管理層問題有著密切聯(lián)系。接下來我們進(jìn)一步考慮不同貨幣政策下私有產(chǎn)權(quán)企業(yè)政治聯(lián)系對貨幣資金持有行為的影響，具體檢驗的。結(jié)果顯示，在貨幣政策緊縮時期，是否具有政治關(guān)系對私有產(chǎn)權(quán)企業(yè)貨幣政策持有行為具有顯著的負(fù)向影響（回歸結(jié)果接近10%的顯著性水平），即具有政治關(guān)系的企業(yè)會顯著地更少持有貨幣資金。這其中的原因在于，當(dāng)貨幣政策緊縮時，由于信貸資源減少，私有產(chǎn)權(quán)企業(yè)面臨較大的融資約束，但是在中國當(dāng)前的制度背景下，那些有政治關(guān)系的企業(yè)能夠憑借密切的政府關(guān)系獲得稀缺的信貸資源，在一定程度上緩解企業(yè)面臨的融資約束，因此從預(yù)防性動機(jī)來分析，其持有貨幣資金的水平要低于那些沒有政治關(guān)系而面臨更嚴(yán)重融資約束的企業(yè)。而當(dāng)貨幣政策放開時，由于銀行可信貸資源的增加，私有產(chǎn)權(quán)企業(yè)面臨的融資約束緩解，在融資相對便利的環(huán)境下，政治關(guān)系在企業(yè)融資中的邊際效用可能會下降，因此在貨幣政策寬松時期，是否具有政治關(guān)系的私有產(chǎn)權(quán)企業(yè)在面臨融資約束的差異上會顯著低于貨幣政策緊縮時期，所以基于預(yù)防動機(jī)的貨幣資金持有水平在貨幣政策寬松時期的差異也會顯著低于貨幣政策緊縮時期的差異。這與假設(shè)3的分析相一致。

五、研究結(jié)論

以往文獻(xiàn)主要從微觀企業(yè)內(nèi)部的層面來研究企業(yè)的貨幣資金持有，忽略了宏觀層面（如經(jīng)濟(jì)政策）對微觀企業(yè)貨幣資金持有行為的影響。本文選擇以2004～2011年間滬深證券交易所上市公司為研究樣本，從宏觀層次來研究貨幣政策對微觀企業(yè)貨幣資金持有行為的影響。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：貨幣政策會顯著影響企業(yè)的貨幣資金持有。貨幣政策緊縮時期，基于預(yù)防動機(jī)企業(yè)會更多地持有貨幣資金。同時本文結(jié)合了中國的制度背景，考慮了關(guān)系資本對企業(yè)貨幣資金持有的影響。從產(chǎn)權(quán)關(guān)系出發(fā)，研究發(fā)現(xiàn)，國有產(chǎn)權(quán)企業(yè)相比于私有產(chǎn)權(quán)企業(yè)會更多地持有貨幣資金，并且在貨幣政策寬松時更為明顯；從私有產(chǎn)權(quán)政治關(guān)系出發(fā)，相比于具有政治關(guān)系的私有產(chǎn)權(quán)企業(yè)，那些不具有政治關(guān)系的私有產(chǎn)權(quán)企業(yè)基于預(yù)防性動機(jī)的需要，會更多地持有貨幣資金，并且在貨幣政策緊縮時更為顯著。本文的研究結(jié)果證實(shí)了宏觀的貨幣政策對微觀的企業(yè)貨幣資金持有行為會有顯著的影響，同時在中國的制度背景下，這種影響受到了非市場因素的調(diào)節(jié)，如產(chǎn)權(quán)關(guān)系、政治關(guān)系等。本文的研究結(jié)果支持了企業(yè)現(xiàn)金持有的預(yù)防性動機(jī)理論、理論以及自由現(xiàn)金流理論等。本文的研究具有如下政策含義。第一，中國的“關(guān)系型”社會現(xiàn)實(shí)。同樣的宏觀政策（貨幣政策）對不同微觀主體的影響可能存在顯著差異，而且這種差異可能不是基于市場原則，而是基于社會關(guān)系（如政治關(guān)系、產(chǎn)權(quán)歸屬關(guān)系）等非市場原則，因此政策制定當(dāng)局應(yīng)當(dāng)充分考慮這種非市場原則對宏觀政策執(zhí)行效果的沖擊。第二，國有產(chǎn)權(quán)企業(yè)存在的管理層與所有者之間的問題導(dǎo)致企業(yè)行為的非理性，影響了企業(yè)的效率，如何改善這種沖突是監(jiān)管當(dāng)局需要考慮的現(xiàn)實(shí)問題。在我國制度不夠完善的情況下，民營企業(yè)通過政治聯(lián)系這種隱性“契約”，可以獲取相應(yīng)資源，對促進(jìn)民營企業(yè)的發(fā)展有一定的作用，但完善相關(guān)的市場制度，保護(hù)產(chǎn)權(quán)，為企業(yè)發(fā)展?fàn)I造一個更良好的市場環(huán)境顯得更為重要。企業(yè)的現(xiàn)金持有行為不僅受自身基本面以及行業(yè)特征的影響，同時也會受到外界宏觀經(jīng)濟(jì)政策與經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，本文主要從宏觀經(jīng)濟(jì)政策（貨幣政策）角度研究企業(yè)現(xiàn)金持有行為，而對于宏觀環(huán)境可能引發(fā)的投機(jī)機(jī)會等方面因素，需要我們后續(xù)進(jìn)行研究。

作者：李四海宋獻(xiàn)中羅俊偉