貨幣政策透明度指數研究論文

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摘要：文章通過建立貨幣政策透明度指數，并利用我國金融市場的利率數據進行檢驗，認為我國中央銀行在基準利率調整和準備金率改變等重大政策決策上，貨幣當局更傾向于采用模糊的政策操作方式，由此可能會導致市場預期的混亂，并最終對政策實施效果產生負面影響。因此，我國有必要借鑒西方國家的政策操作經驗，進一步有選擇地增加貨幣政策操作的透明度，并借以最終建立一個簡單透明、效率更高的政策調控框架。

關鍵字：貨幣政策；透明度指數；中央銀行

一、我國人民銀行的貨幣政策透明度：實證檢驗

(一)基于制度設定的透明度量化。通過考察中央銀行的貨幣政策相關制度設定來研究其透明度狀況，需要對應制度設定的不同方面對貨幣政策透明度進行細分。在與貨幣政策透明度相關的制度設定上，Eijffinger和Geraats(2002)的研究區分了行政、經濟、程序、政策及操作等五個方面，但這五類透明度實際上存

膨脹反應函數，強調了中央銀行的政策決定及其對經濟的影響等相關信息，即貨幣政策的政策透明度。方程(4)表示中央銀行在貨幣政策操作時所遵循的一種工具規則，它根據實際經濟結構及中央銀行的損失函數而確定，即為貨幣政策的操作透明度，其中e表示導致中央銀行不能完全控制利率的金融沖擊。

此處借鑒Eijffinger和Geraats的設計思路，對上述每一個方面的透明度都設計若干個問題，并根據對問題的回答及相應賦值來編纂衡量貨幣政策透明度的量化指數。因此可以看出，這種透明度指數設計的基礎為中央銀行的制度設定和實際政策行為表現，即通過考察各國中央銀行的實際制度設定及其實踐中的政策操作方式，得到其貨幣政策透明度的衡量值。在此衡量標準下，中央銀行對所設計問題的回答得分越高，則表明其透明度越高，反之則越低。在此對中國、美國和歐洲中央銀行的貨幣政策透明度進行量化分析(見表1)。從計算結果可以看出，在此衡量標準下，我國人民銀行與美國、歐洲中央銀行的透明度相差較大，尤其在向市場主體公告政策信息和政策操作的相關細節等方面，我國與發達國家中央銀行之間還存在一定的差距。這在實踐中反映為，我國中央銀行在每次貨幣政策會議之后的新聞都使用比較原則的語言，公眾難以從中得出正確的理解和判斷。不僅如此，貨幣政策委員會每次會議時間也并不固定，也未提前告知市場主體和征求公眾意見，而且會議上各位委員的發言沒有給予公開，這樣不利于公眾更好地把握貨幣政策走向以做出正確的決策(穆良平、程均麗，2004)。

注：目標透明度中的目標特指中央銀行貨幣政策的最終目標。另外，對上述12個問題的回答，得分上限為12分，下限為0分。

(二)基于實際政策操作的透明度檢驗。基于實際政策操作的透明度檢驗，將視角從貨幣政策相關制度設定轉移至政策當局和市場主體的真實行為，即主要通過考察中央銀行在政策實施過程中的實際行為以及金融市場參與者的預期或行為變化，間接考察貨幣政策透明度狀況。

根據Haldane和Read(2000)的解釋可以得知，中央銀行的收益曲線變動狀況主要取決于其政策目標值與市場值的契合程度，這一解釋與上述基于市場行為檢驗貨幣政策透明度的思路不謀而合，即在理性預期假設下，貨幣政策公告后的市場利率與中央銀行目標利率之間的偏差，可以用于間接度量一國貨幣政策的透明度狀況。這里根據我國的實際情況，對Haldane和Read的模型進行適應性修正，并將其用于檢驗我國中央銀行的貨幣政策透明度狀況。

在上述方程組中，方程(5)描述了貨幣政策的傳導機制，x[,t]為中央銀行反應方程中變量集合里的任意向量(如通貨膨脹、產出等，假定其遵循單位根為α的一階自回歸過程)，k為貨幣政策的平均傳導時滯(一般為12～24個月)，β為貨幣政策傳導機制的解釋參數(假定中央銀行和私人部門之間關于這一參數的信息是完全對稱的)，

上述模型的經濟學意義在于，中央銀行按照方程(5)所表述的貨幣政策傳導機制，在每一個t—1時刻，根據可能出現的經濟沖擊ε[,t]來推斷x[,t]的變化，并隨后設定政策目標。由于私人部門并不了解這一過程，因此其對政策利率的預測，只能基于自己對x[,t]的判斷和對的預期來進行，上述過程體現在方程(5)和方程(6)中。如果中央銀行政策利率目標的告示效應使得市場主體在t—1時刻形成了對t時刻的利率預期①，并且由此導致市場利率發生了變動，此時如果市場實際利率x[,t]和政策利率目標之間出現了較大的背離，則意味著較差的貨幣政策透明度，因為中央銀行沒有提供足夠的信息來正確引導私人部門的預期，促使市場利率和政策利率目標趨于一致。在以短期名義利率為調控工具的貨幣政策操作框架下，如果中央銀行根據對經濟狀況的判斷，確定新的政策利率目標并向市場公布相關信息，則通過對實際市場利率與政策利率目標之間的計量分析，即可有效地間接度量中央銀行的貨幣政策透明狀況。

具體而言，通過檢驗中央銀行改變基準利率后金融市場利率的變化趨勢，然后判斷市場利率的變動是否與政策利率相一致，這種一致性反映為檢驗所得的相應參數值的大小，最后，根據檢驗值來得出貨幣政策透明度的基本結論。Haldane和Read(2000)所提出的計量檢驗模型如公式(8)所示；其中，j表示遠期利率的期限(以月單位)，β(L)為關于滯后算子(L)的向量多項式②，該滯后因變量主要用于消除殘差可能留有的移動自相關，D為虛擬制度變化變量，用于檢驗在引入通貨膨脹目標制前后的不同透明度狀況。

鑒于我國目前并未引入通貨膨脹目標制的政策操作框架，并且由于我國目前的金融市場尚不完善，利率市場化也還沒有完成，因此還無法形成合理的、市場化的利率期限結構；所以，在對我國貨幣政策透明度進行實證檢驗時，需要對上述計量模型進行相應的修正，修正后的模型可表示為：

式(9)中的關鍵參數為γ，主要用于衡量整個樣本區間的平均利率偏差；如果γ[,0]=0，則意味著政策利率改變被市場完全預期到，即市場利率不會因中央銀行改變目標利率而受到意外沖擊，可知γ值(0≤γ≤1)越小，表明中央銀行的政策透明度越高，反之則相反。

在數據選取上，由于我國同業拆借利率是最早市場化的利率品種，因此銀行間的隔夜拆借利率將作為計量檢驗的數據選取目標。另外，我國目前的官方基準利率包括對金融機構再貸款利率、再貼現利率、法定存款準備金利率和超額存款準備金利率，這些利率品種中，對金融機構同業拆借利率影響較大的當屬中央銀行對商業銀行20天以內的再貸款利率，因此下面的檢驗所選的基準利率為中央銀行20天以內的再貸款利率。由于所選數據樣本③的期限(自2002年11月12日到2006年2月12日)較短，并且上述計量模型采用了一階差分變換，所以，下面將省略對數據的平穩性檢驗和模型的序列相關性檢驗等步驟，通過利用最小二乘法和軟件Eviews4.1進行實證檢驗，結果如表2和表3所示。

根據檢驗值可知，γ值顯著大于0，因而可以據此得出我國目前的貨幣政策透明度較差，通過與其他國家相應檢驗值的比較也可以看出，我國人民銀行在貨幣政策實施過程中，仍然沒有通過提供足夠、有效的信息來正確引導私人部門的預期，以促使市場利率和政策利率目標趨于—致。不僅如此，與一些東歐的新興市場經濟國家相比較，我國的貨幣政策透明度也相對較低。

(三)基于市場主體反映的時間序列檢驗。在有效市場理論假設下，選取貨幣政策制訂者可能會對市場利率產生影響的貨幣政策會議、新聞會等重要事件，通過研究事件日及其前后的市場利率水平與其長期穩定狀況下的平均變動值之間的偏差，間接衡量貨幣政策的透明度，這是一種較為理想的研究思路(AmirKia，HildePatron；2004)。由于這種研究方法是基于時間序列的動態研究，而且，這種量化也是基于市場上的真實行為所進行的，因此可以用來衡量一國或不同國家在不同時段的政策透明度狀況。下面在借鑒AmirKia和HildePatron度量模型的基礎上，利用我國同業拆借利率和債券交易利率數據，對我國人民銀行的貨幣政策透明度進行量化研究。

1.理論解釋。假定在初始均衡條件下，市場同業拆借利率與債券市場交易利率之間的利差為短期債券利率；并且存在完全透明(亦即數量化后透明度為100％)的貨幣政策，即中央銀行向公眾充分準確地公布其政策決定及意圖等重要信息，公眾也對這些信息及中央銀行的政策目標完全理解。此時，理論上債券利率與市場同業拆借利率在t時刻的利差應當趨于一致(此處假定利率期限結構既定并且穩定)；而且，即使D[,t]與市場上長期形成的隔夜拆借和短期債券的利差均值之間存在偏差，這種偏差在貨幣政策完全透明的情況下也只是暫時性的。

進一步放松假設，如果貨幣政策并不完全透明(亦即透明度小于100％)，則上述偏差將不再是暫時的，因為在貨幣政策不完全透明的情況下，市場參與者所得到的政策信息是不完全的，這有可能使市場主體誤解中央銀行的意圖并形成錯誤預期，致使市場利率的變動與政策目標利率背道而馳。例如，如果中央銀行賣出債券，市場主體可能會認為這只是中央銀行的防御性操作，用以平抑利率波動，因此商業銀行等金融機構就會在市場上購入債券以便在央行回購時進行套利，市場的這一套利行為會直接加大的值就可以作為貨幣政策透明度的一個近似度量，其值與透明度成反比關系。

2.檢驗模型。下面分三步建立貨幣政策動態透明度指數。(1)首先將中央銀行改變利率(或準備金率)的貨幣政策例會、央行官員的重要講話及其他可能對市場產生重要影響的新聞會時間選作“事件日”，對于每一個事件日，計算

3.數據、事件選取及檢驗結果。由于在我國的各種利率品種中，銀行間同業拆借利率和債券交易利率的市場化程度相對最高，并且作為商業銀行等金融機構的主要流動性來源，同業拆借和債券交易對市場利率的變化都極為敏感，二者不但在滿足金融機構的流動性方面有著很高的替代性，而且利率水平之間有著相對穩定的期限結構關系。另外，在近三年所有期限的銀行間債券交易中，R007的每日交易量幾乎占了銀行間各種期限債券交易總量的80％以上，因此，期限為7天的銀行間債券交易利率和銀行間隔夜拆借利率將作為計算透明度指數的基礎數據來源⑤。

與美國、加拿大等西方發達國家不同，我國中央銀行并不向市場宣布隔夜拆借利率目標，因此，事件選取在原則上盡可能重點考慮對市場拆借利率有較大影響的事件，在這一指導原則下，我國人民銀行貨幣政策例會時間、宣布改變法定準備金率、超額準備金利率的日期、宣布改變商業銀行存貸款利率的日期以及人民銀行領導進行重要講話的日期等都將作為主要事件日，具體整理結果此處刊略⑥。利用上述檢驗公式，最后計算得出我國近年來的貨幣政策透明度指數(見圖1)。由圖1可知，近年來我國中央銀行的貨幣政策透明度呈現出穩步提升的趨勢，但在中央銀行調整基準利率或準備金率的重大政策出臺或宣布前后，透明度指數的波動幅度相當之大，如2002年11月27日的美元利率調整、2004年4月25日的準備金率提高、2004年10月29日的利率調整和2005年5月20日及其之后的幾次港幣、美元利率調整等，說明我國中央銀行在一些重大的貨幣政策決策上，并沒有及時進行充分準確的信息披露，因此商業銀行等金融機構無法據此形成正確的預期，從而導致市場利率偏離了正常的運行軌道。

通過實證檢驗可知，與一些西方發達國家相比，我國人民銀行的貨幣政策透明度仍相對較低：其一，在制度設定上，人民銀行在貨幣政策的出臺過程、所用經濟模型及政策操作誤差說明等方面，仍沒有形成向市場主體公告的制度化；其二，在實際政策操作過程中，人民銀行無法做到向市場主體及時、準確地進行公告和政策意圖解釋，因此我國金融市場利率等經濟變量在形成過程中還不能得到人民銀行明確和有效的引導；其三，從市場主體反映來看，在人民銀行有限的信息披露下，市場還很難準確理解和把握政策當局的調控方向及意圖，由此往往會導致市場利率等變量偏離了正常運行狀態。

二、研究結論和意義

通過上述研究，可以得知，與西方發達國家或其他一些新興市場經濟國家相比較，我國貨幣政策的透明度現狀還不容樂觀。從世界各國近年來的貨幣政策實踐可以看出，未來的中央銀行對宏觀經濟的調控，將較少使用直接控制貨幣供應量或利率水平的方式，而更多地通過引導和管理公眾的市場預期來實現。如果中央銀行不能通過及時準確的政策信息披露來正確引導公眾預期，就將會增加公眾預期錯誤對宏觀經濟的擾動，致使貨幣政策操作滯后于公眾預期，最終必然加大調控的試錯成本。考慮到我國人民銀行的獨立性不高以及在政策工具選擇上的限制等現實問題，短期內我國還無法建立類似加拿大、新西蘭等國的通貨膨脹目標制度框架，因此，要通過對貨幣政策框架進行根本性變革來提高透明度，這在一定時期內還不太現實。因此，我國人民銀行著重需要在貨幣政策的操作或運行上提高透明度，即解決中央銀行與公眾之間的信息不對稱現象，堅持實際政策操作和向公眾告示的內容相一致，以建立貨幣政策操作的信譽度。另外，人民銀行應當通過各種方式來確保市場能準確理解貨幣政策操作的意圖，促使私人部門對經濟變量的預期與中央銀行的預測盡可能保持一致，從而降低經濟波動，給貨幣當局提供一個寬松的政策操作環境，并進而利用良好的透明度來提高貨幣政策通過預期傳導的效率，最終建立一個簡單透明、效率更高的政策調控框架。

注釋：

①關于告示效應的具體理論解釋，可參見賈德奎、胡海鷗：公告操作：西方國家貨幣政策操作的新范式，《財經研究》，2003年第7期，第15～17頁。

③檢驗所用數據系筆者整理自中國貨幣網同業拆借及銀行間債券市場交易日評和中國人民銀行網站，網址分別為http：///和http：//。

④除中國之外的其他檢驗值來自本文的參考文獻[6]，第19～21頁。

⑤數據系筆者整理自中國貨幣網同業拆借及銀行間債券市場交易日評，網址：http：///。

⑥這里共選取了2002～2006年中39個主要事件，有需要者請與筆者聯系。