貨幣聯盟研究論文

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摘要:本文回顧了適用于嚴格固定貨幣匯率的技術方法，并從對貨幣聯盟通過貨幣匯率嚴格固定所獲得的利益與付出的代價的研究中給出證明。事實上，喪失貨幣主權而付出的代價由于有效資本市場和勞動力市場的形成而降低了。本文還討論了一個被忽略的實行嚴格貨幣固定的好處，即小國因此而事受到更好的貨幣政策。完善的貨幣政策得以形成是因為小國將其貨幣主權交托于大型機構（大國央行或是貨幣聯盟央行）后，其貨幣政策將免受政治因素的影響；另外部分原因在于大型機構擁有更多的金融和人力資源去設計和執行最佳的貨幣政策。由于在聯盟內部實行區內貿易和資本流動，因此即便太央行的貨幣政策出錯。對于它所服務的成員國來說，造成的影響也較小。

關鍵詞:嚴格固定貨幣聯盟的成本與收益國家貨幣主權

一、引言

如果各國能消除其貨幣對外價值的波動和長期變化，那么必定使各國從中受益，這一斷言是毫無爭議的。存在爭議的則是對與此政策利益相關的代價估計。

本論文的第一部分討論了嚴格貨幣固定的本質，歐洲共同貨幣亦是包括在此類固定中的一種形式。這一分析對于清楚地理解嚴格貨幣固定所能帶來的好處是必需的。論文的隨后各部分將對傳統成本和利益做出評論。最后討論在以往的文獻中被忽略的小國利益問題。

二、嚴格貨幣固定的本質

此處所討論的匯率嚴格固定與傳統意義上的固定匯率制度存在根本差異。①

后者是通過政府政策而實現的，需要央行在市場匯率偏離特定的目標時在外匯市場上實施干預，必要時通過增持或拋售國際儲備資產以及提取借貸資金來影響市場匯率。

這種傳統的固定匯率體系的關鍵要素是一國的央行完全保留制定貨幣政策及設定利率的權力，即使行使這種權利的能力受到維持固定匯率這一政策目標的制約。相對而言，當一國實行貨幣匯率的嚴格固定，則它明確地并永久性地放棄了國家貨幣主權。該國央行不再以決定貨幣供給和設定利率的方式制定貨幣政策。

一國可以通過采用三種不同的政策和制度安排實行貨幣匯率的嚴格固定：

1.在國內交易與合同中以美元、歐元、日元或其他主要貨幣取代本國貨幣用于結算。顯然，這樣做就使得本幣與被選中與之固定的關鍵貨幣之間不再有匯率波動，通常，與本國有著最大規模雙邊貿易和資本流動的國家的貨幣會被選作實施固定的對象。

2.一國同其他國家一起加入一個正規的貨幣同盟，如同歐洲已有的實踐。貨幣聯盟的中央銀行發行在聯盟內所有國家流通的單一貨幣。該央行依據聯盟憲章的規定制定貨幣政策和利率。

3.一國保留本國貨幣，同時采取安排，使本幣與某一主要貨幣如美元匯率保持固定，本國的貨幣供給與國際收支保持系統的聯系，國際收支順差時增加貨幣供給，國際收支逆差時減少貨幣供給。顯然，在這種制度安排下，該國接受其所盯住貨幣的國家的貨幣政策，本國央行不再制定貨幣政策。

此處不對以上這些實現貨幣匯率嚴格固定的不同方式的相對優點進行全面評價。需要注意的是，一國從貨幣匯率嚴格固定中所享受的利益有多大，取決于政府在未來對于實踐這種制度安排的承諾的可信度。

三、貨幣匯率嚴格固定的可信度

以可信度的標準而言，在歐洲所締結的正式的聯盟協議，可謂是可信度最高的貨幣匯率嚴格固定的形式，因為難以想像某個成員國會出于經濟或政治的原因而背棄條約重新使用其本國貨幣。當然，盡管如此，鑒于政治的本質，出現這種情況的可能性還是有的。

相對上述形式，以美元或歐元取代本國貨幣的做法可信度低些，因為這純粹是國內政策需要的產物，因而以同樣的方式就可逆轉，并且不會有背棄國際條約約束的困難。另一方面，一旦整個經濟和金融體系已適應了以美元或歐元進行交易，再進行體制轉換將伴隨著付出嚴重的代價。

巴拿馬國內使用美元已將近一個世紀，雖然其國內也曾周期性地出現過幾次要求放棄這一做法的動向，但這個體系運行至今，總的來說還是給巴拿馬民眾帶來了利益。正如一位研究這一問題的學生對我所說的：“所有中美洲國家的總統都曾經推出過有損他們國家經濟的政策，其中包括巴拿馬，但是由于巴拿馬總統無法利用該國央行和貨幣政策來為他的政治目的服務，所以巴拿馬的情況從未像其他中美洲國家那么糟糕”。

厄瓜多爾實行美元化的時間尚短，難以評價其是否成功，對該國是否可能延續這一做法也還沒有把握。然而，實行美元化已有四年，這已經比那些原以為美元化會給國家帶來嚴重災難，且將因此而很快被放棄的人們所預想的時間長了。

另一種實現貨幣匯率嚴格固定的方式，即采用貨幣局制度，一度被認為是非常可信的。然而，近來阿根廷貨幣局的實踐經歷顯示，政府能輕易地打破其做法（或者說違背其承諾），尤其是當它相信這能帶來實質性的政治利益而只需負擔極小的國際成本的時候。②

阿根廷的例子還揭示了審慎制定貨幣局會計實務的管理規則以及規范政府與貨幣局之間關系的必要性。治理這些問題的相關立法缺失被某些人認為是導致阿根廷貨幣局制度失敗的一個主要原因。

我和一些經濟學家建議，③在加拿大創設一種可稱之為“準貨幣局”的制度安排，它需要對現行匯率進行重估以使一單位“新加元”等值于一美元。新制定的匯率要既能夠保持本國目前的競爭力，又能反映購買力。加拿大銀行需要在市場上維持新加元與美元的平價。

建議以立法形式按照某種確定水平對加元和美元的市場平價加以規定將能確保這一目標的達成。這能避免阿根廷式規則方式所存在的嚴重弊端，那就是市場與政客們不斷在這些規則中發現漏洞，并利用這些漏洞謀求自己的利益。而在結果主導型的立法體系之下，政府則可以自由地采取必要的手段來達成目標。而且，有關當局也容易辨識和應對外部發展以及政府政策對平價的影響。④

貨幣匯率嚴格固定的可信度如何以及他們可持續的時間長度，取決于實行這一做法而獲得的利益和需付出的代價。以下討論那些最重要的代價和利益。

四、傳統利益

貨幣匯率嚴格固定消除了有關國家間進出口、資本流動與旅游項目由于涉及不同貨幣之間的兌換而產生的外匯市場交易成本。另外，這種固定也節約了對外匯匯率風險進行評估以及通過遠期和期貨市場來應對風險的機構維持運營所需的資源。

據估計，歐元問世導致歐洲的銀行、商號以及政府的外匯部門和貨幣交易商數量大量減少，可能使歐盟成員國節約的金額相當于成員國平均國民收入的0.3-0.4%。⑤

有零星證據顯示，歐元問世的確減少了外匯交易規模和提供交易服務的機構及從業人員的數量，盡管還沒有公開出版物對實際實現的節約金額做出評估。到歐洲或在歐洲各國間旅行的游客的確已經享受到不易估量的好處，他們無需實施多種貨幣兌換，也不需像以往那樣進行既困難而又代價不菲的決策。

加拿大銀行作了一個非常簡單的測算，以估計在其與美國結成正式貨幣聯盟并使用共同貨幣的情況下對交易成本的節約金額，所估計的數據與歐洲國家的數據十分接近。前文中建議實施新的制度安排，即采用新加元，美、加兩國貨幣以平價兌換，在交易中共同使用。在這一制度安排下可節約的交易成本，尚無此類估計數據。根據我的了解，發展中國家以及其他正意圖實行嚴格貨幣固定的國家也沒有有關交易成本節約的估計數。

現有的關于歐洲和加拿大的成本節約額的估計數據顯示它們只占國民收入很小的比重。不過，它們所涉及的絕對數額相當可觀。例如，加拿大銀行估計本國的節約額占加拿大國民收入0.4%，這大約相當于40億加元或接近近年來加拿大每年國防開支額的二分之一。這些節約成本的經濟影響超出了直接節約真實資源的影響，因為這類節約就等同于在貿易、資本流動和旅游項目上降低關稅。

關稅降低，即使是小額的，亦已顯示出對涉及產業內貿易的模型中的貿易水平、專業化和社會福利具有實質性的影響。在這類模型中，差異化產品的專業化生產使得成本下降，生產力提高。節省交易費用也將進一步鼓勵金融套利活動并促進兩國金融市場更全面的整合。

五、利率

在創設歐元之前，歐洲其他國家中央政府發行的本幣債券利率常常比德國政府債券利率高得多，而德國在整個聯盟中的國債利率是最低的。其他國家的債券利率之所以有如此溢價，是因為金融市場對其他國家相對于德國的國家風險，從違約、流動性和匯率三個方面做了評估。

匯率風險的重要性在五年左右的時間里變得清晰，于是在1999年歐元問世。舉例來說，德國政府債券與意大利、西班牙政府債券的利差在1990年代中期通常超過5%。從那以后這些利差迅速縮小，直到歐元于1999年問世時利差已幾乎為零。

歐洲各國債券的收益率仍存在小幅差異，與美國各州發行債券存在利差的情形很相像。這種利差反映了債券的違約風險和流動性相對不足。

過去40年加拿大中期債券的利率比美國的利率高出1%，盡管事實上兩國的累積通貨膨脹率是一樣的。因為加元長期對美元貶值，加拿大債券利率高恰恰是補償了債券持有人因加元每年貶值1%而遭受的損失；即使某些年份中加元貶值幅度還不止1%，而在2002年之后匯率又有一定程度回升。

Bris,Koskinen和Nilsson(2002)發現，相對于聯盟外的企業，歐元問世同時也降低了聯盟內企業的資本成本。這一事實反映出在實行浮動匯率制的情況下，企業無法在投入、產出和資本市場上利用遠期和期貨市場來完全消除外匯風險，而嚴格貨幣固定則使得處于貨幣區內的企業不必再應對與區內企業交易的匯率風險。

歐元區的成員國在較低利率和資本成本的條件下，能實現資本深化和更高的勞動生產率。加拿大長期利率較美國高出1%從絕對量上看起來并不多，但是若假設美國的資本成本通常是5%的話，則1%的利差事實上恰好反映了加拿大的資本成本與美國的資本成本相差20%，5%的20%即是1%。

六、傳統成本

針對貨幣匯率嚴格固定的反對意見，主要認為會完全剝奪有關國家運用貨幣政策來應對導致國民經濟不穩定的經濟震蕩的能力。反對者們常用一個創設歐元的代價的例子，⑥假設在愛爾蘭出現了物價與工資下降的壓力，緊隨而來的是對愛爾蘭花邊的需求下降，失業上升；而希臘對葡萄酒需求的上升導致對釀酒工人的需求上升，繼而面臨通脹的壓力。

如果沒有貨幣匯率嚴格固定，愛爾蘭能通過降低利率來刺激需求以及向花邊產業工人們提供其他的就業選擇。希臘則會采取緊縮貨幣政策，降低需求并使從其他產業釋放的勞動力轉移到葡萄酒釀造業中去。

在貨幣匯率嚴格固定的情況下，愛爾蘭和希臘都無法改變利率，它們面臨的是由歐洲央行制定的利率，不能以調整利率的方式來服務于各自國家的經濟需要，結果愛爾蘭遭受失業問題，而希臘面臨通貨膨脹。

許多關注這一問題的分析人士預言，這將壓倒一切認為歐洲統一貨幣有利的主張。他們最初在歐元規劃階段即如是說，而后當歐元將被付諸實施時仍然作了相同的預言。但歐元最終被采用，并且當歐元紙幣和鑄幣象征性地在各成員國使用之后，這些分析人士預言這一問題最終將導致嚴重的經濟危機并將引發共同貨幣協議的瓦解。

歐元區有朝一日也許會屈服于針對適當利率的沖突，但最初幾年的實踐經驗是令人樂觀的。目前為止還不存在嚴重的沖突，而使用共同貨幣的利益已然顯現。

這一積極的實踐經歷是多種原因造成的。其中之一是人們意識到過去相對很少有非對稱的震蕩。⑦過去大多數經濟不穩定、通脹、失業和貨幣貶值的問題事實上都是因為國內貨幣政策不完善，在新的制度安排下，這些將不會發生。

當然，過去有，將來仍然會出現這種非對稱震蕩，它們對聯盟內部某些國家的影響要比對其他成員國的影響更大。但是，自從聯盟形成以來，這種情況在其他國家，比如美國，也照樣發生。這種情況也發生在一國內部，比如在德國和法國，一個地區經濟繁榮時而另一地區經濟卻在衰退。

Bayoumi和Eichengreen(2003)撰文提出，類似震蕩不會導致國家內的問題，但會導致歐洲的問題。原因之一是在同一國家不同地區之間的勞動力流動性比在不同的歐洲國家之間的勞動力流動性大得多。第二個原因是一國中央政府會通過財政安排來幫助蕭條地區，而在整個歐洲并不存在這樣的中央政府。

另一方面，在各國內部具有地區間調整的便利條件，通過貨幣匯率嚴格固定能發揮其效用。首先，如Ingram(1973)指出的，高度流動的低成本的資本很容易流向正遭受經濟震蕩的美國的一些地區。其次，Kenen(1969)提出，在某個特定國家隨機分布的經濟震蕩的影響傾向于相互抵消，并且會造就比較穩定的收入與就業。再次，如Frankel和Rose(1997)曾經提出的，貨幣匯率嚴格固定會促使一國的特殊利益集團變得更有紀律。例如，過去常常引發通脹和匯率下降的過度的聯盟工資需求，在實行貨幣匯率嚴格固定的情況下，只能是導致失業。

在歐元區，資本市場效率日益提高的同時，勞動力市場的調整顯得遲緩。不過，政客們已經開始接受改變這種局面的必要性，我們可以期待，持續的高失業率、緩慢的經濟增長以及財政失衡最終會使公眾接受改革，并且這些改革最終是會實現的。⑧

總之，對貨幣匯率嚴格固定的宏觀經濟成本的傳統評估受制于下述主要條件，即比之那些忽略了資本市場利益簡易模型低得多的成本、風險的地區傳播和勞動力市場的改革壓力。

以下的分析進一步針對因喪失貨幣主權而產生的所謂基礎成本作重新評估。分析指出了伴隨著喪失貨幣主權的同時獲得兩種不同利益的情形：第一，貨幣政策不受政治因素影響而具有更大的獨立性；第二，在可獲得更有效的數據和更好的決策機制的條件下，貨幣政策更為優化。

七、忽略的利益——中央銀行的政策獨立性

貨幣匯率的嚴格固定，防止了國內的政客們為了當局政府的利益而干預影響貨幣政策。過去他們常常迫使央行通過發行無利息的貨幣，購買政府債券來融通財政赤字。

如果政府持續通過央行以這種方式對財政赤字進行融通，國家就會長期遭受通脹和貨幣貶值，對經濟增長和市場效率都產生嚴重的負面影響。

一些通過央行彌補的財政赤字往往發生在為競選作準備的時期，這是政府為了提高競選連任的機會而有意制造暫時繁榮的景象。然而，在競選結束之后，最終不得不又采取緊縮的貨幣政策來消除由于過度增發貨幣引發的通脹，重新恢復物價穩定。結果這種“政治化商業周期”給經濟帶來了不必要的代價。

許多國家立法規定確保其央行的獨立性不受政治干擾，這些國家比之那些缺乏法制保障的國家就很少出現政治化商業周期。不過，即使如此，這些國家也還是受到政客們的影響，因為它們總是規定在銀行官員與政客之間進行定期“咨詢”，以確保公務員和專家盡到“責任”。在這類咨詢場合，政客們往往能多多少少以微妙的方式來影響貨幣政策。

近幾十年來，由赤字引發的通脹和政治化商業周期的發生率在所有發達國家已顯著降低，盡管在許多發展中國家這仍然是一個嚴重的問題。在工業化國家，政客們現在意識到，選民們往往會使引發通脹的政府下臺。政府還意識到，他們不可能精準地操控政治化商業周期，如果想用這一手段來贏得競選需要冒很大的風險。

盡管如此，當貨幣政策形成的潛在政治干擾作為過去糟糕經歷的記憶而淡去時，未來不可預見或無法預見的有關失業、通脹和經濟增長緩慢的問題仍將出現。貨幣匯率嚴格固定在一定意義上就好比是針對迫于國內政客壓力而出臺的糟糕的貨幣政策的保險措施。

歐洲中央銀行在短期內很大程度上不會受政治的影響。歐盟的憲法確保了它的獨立性，以及它在運作和決策中的人事選擇權。至少短期看來，這一制度安排確保了歐元區國家的民眾不會受困于因為政治因素而引發的通脹和商業周期。

然而，正如所有所謂的“政治上獨立的機構”那樣，歐洲央行的章程制定了有關規定使它能對法定組織負責。為此，歐洲央行領導定期需要與歐盟部長委員會進行會晤。

Issing是歐洲央行執行董事會成員和總體經濟與研究機構的負責人，他在2004年發表的一篇論文中提到，自歐洲央行建立以來，在尋求歐元區價格穩定的事務中，已經能夠避免來自于歐盟部長委員會的干擾。

長期將會發生什么還不太清楚，最終來自于個別國家的特殊利益集團有可能聯合起來游說歐盟部長委員會，他們會試圖輪番影響貨幣政策，從而導致通脹的發生。不過，由于在偌大的歐元區內存在著較一國之內為數更多的不同利益集團，而不同利益集團各行其是，其效果將會相互抵消，因而與在各國國內相比，這種努力在歐元區實行起來也就困難得多。此外，由于歐元區各國的選舉期限大相徑庭，以至于想要運用貨幣政策來提高競選連任機會也就不可能了。

如前文指出的那樣，貨幣匯率嚴格固定也能夠通過實施美元化以及建立真正的或準貨幣局制度來實現。在這樣的制度安排下，采取貨幣匯率嚴格固定的國家對貨幣政策沒有影響力。比如厄瓜多爾在國內所有的金融交易中使用美元，其國內利率完全參照美聯儲的利率。⑨如果加拿大也采納了建立準貨幣局的建議，那么情況也是一樣。

假如加拿大與美國建立嚴格貨幣固定關系，美聯儲將樂于邀請加拿大官員參與在制定貨幣政策之前的聽證會，所謂“參與”將僅限于讓加方人員進行信息報告，只有美方人員才對特定的政策建議具有表決權。從長期來看，這一制度安排也許會給予加拿大表決權，也可能給予來自美國不同地區的代表以聯合表決權。然而，有一點是很明確的，即使在這種情況下，加拿大的影響力也是很小的，如同個別國家對歐洲央行所制定的政策，或是個別州的儲備委員會對美聯儲政策的影響力十分有限。

八、忽略的利益——更好的貨幣政策

制定貨幣政策是一個復雜的過程。近期經濟狀況的信息經過收集、解析，被用以預測未來，對于經濟震蕩可能出現的發展態勢給予特別關注，這些資源均可用于研究未來可能出現的通脹、失業、匯率和經濟增長問題。歐洲央行的憲章要求其貨幣政策只能用來確保物價穩定，因為貨幣政策長期并不能影響其他的經濟運行指標。調整利率和貨幣量是用以確保物價穩定的工具。

貨幣政策制定需要用到稀缺的、昂貴的金融和人力資源。小國所能獲得的資源與大國或像歐洲央行這樣的聯合性央行相比要少得多。這些小國放棄了貨幣政策的主導權但能夠享受到更好的貨幣政策。

擁有更多資源的大國央行或貨幣聯盟，通過以下途徑而使貨幣政策質量得以提高。首先，用于預測的數據更為精近。Issing(2004)曾指出，歐洲央行在運行之初的數年間，由于無法獲得貨幣聯盟內幾個國家的數據或是數據時滯太長而經歷了重重困難。顯然如果各國統計當局不能向歐洲央行提供必要的數據，那么當他們原先自行制定貨幣政策時也不可能向其本國央行提供有效數據。在歐洲央行的資助下，國內數據收集機構通過與歐洲央行專家的協作，在很大程度上彌補了這些缺陷。

其次，訓練有素的經濟學家與統計師們運用一系列不同的模型、高性能計算機及有關程序來處理歷史數據并作出預測。與大央行相比，小央行沒有這么多的雇員、計算機和模型來完成這些工作。大央行所具備的更強的實力和更多種模型工具使其能得到更完備的信息。

再次，決定貨幣政策成功的最根本因素是對作為未來最佳政策的決策依據的統計信息進行篩選的過程。

有關理論以及支持這些理論的實證經驗指導著這項工作。但制定貨幣政策和設計一座橋絕不是一回事。它包含了許多個人的判斷和估測。過去50年的歷史顯示，由于流行的宏觀經濟關系理論時常變化，在不久之前還被認為是慣常策略的做法，瞬即也許就已過時，因此個人的判斷和估測是必要的。

目前在發達國家中的大多數央行都以通貨膨脹率作為其政策目標，取得了較為顯著的成功。不過，即使過去的成功經驗可以用來指導將來，設計適合的貨幣政策也永遠沒有終點。

在最近出版的Snowdon和Howard(2005)的書中，針對自1950年代以來主導著宏觀經濟和影響貨幣政策的一些理論作了以下有趣的分類。

1.庸俗的凱恩斯主義學說輕視利率和崇尚財政政策在穩定政策中的作用，所有這些都適用于一種大型的幾乎全封閉的經濟模式。菲利普斯曲線揭示的有關通脹與失業的權衡關系是由凱恩斯學說直接發展而來的，它著力于給出充分就業這個理論性概念的操作性定義。

2.由于MiltonFriedman的研究，以及為了應對在貫徹實施凱恩斯政策主張的過程中遭遇到的問題，強調貨幣供給的傳統貨幣主義學術觀點由此成為了主流。

3.以RobertLucas為代表的新古典學派強調工資談判預期和勞動力市場的作用，支持傳統貨幣主義模型，徹底舍棄了凱恩斯模型。

4.以EdwardPrescott為代表的真實商業周期學派關注技術發展、真實供求和經濟政策的一致性，但最終卻演變成完全否定政府政策對真實經濟變量的影響能力的觀點。.

5.新凱恩斯學派及其代表人物RudiDornbusch和FranklinFischer所編撰的教科書，將那些在純凱恩斯主義勢衰之后發展起來的一些學說中好的觀點綜合起來，提出了有助于政府解決其所面臨的問題的實用性政策主張。

6.以PaulDavidson為代表的活躍于英格蘭劍橋的后凱恩斯學派，認為貨幣供給是內生的，聯盟工資需求決定通貨膨脹，只有通過工資和物價控制才能維持充分就業。⑩

這些理論大都在某一個時期起著主導作用，當它們被采用時都被認為是沒有比它們更好的模型和貨幣政策了，但它們并未能就此終結人們對更好的策略的搜尋。

Issing(2004)指出，當前歐洲央行并不依賴于任何理論的教條，而是制定實用的貨幣政策。“……系統有效地運用所有相關的信息……為了獲取有關經濟形勢和影響價格穩定的風險因素的全面概況，需要使用基于各種各樣的方法和模型得來的全面綜合的信息”(p.43)。一個持續已久、尚未解決的有關貨幣理論和政策的爭議是使用利率和貨幣量作為貨幣政策工具。傳統的貨幣主義學說提出，由于名義利率受到不可測的對未來通貨膨脹的預期的影響，因此它們會傳遞有關貨幣狀況的虛假信號。貨幣供應量不受此影響，但金融創新和公眾貨幣需求中的非系統性變化影響它的流通速度乃至貨幣供應數據在制定貨幣政策時的有效性。

Issing揭示了歐洲央行解決這一問題的方法：“執行委員會于1998年決定不采用貨幣供給目標制，并且在2003年仍然堅持這一決策。央行宣布貨幣供給增長的參考值，以此體現貨幣在歐洲央行策略中承擔的突出作用；這也體現了央行的公開承諾，即透徹分析貨幣發展形勢并確保相關信息在決策過程中將得到充分考慮。它指明貨幣增長與中期價格穩定是一致的。”(p.45)

對于決定貨幣供給增長和歐元區內利率的方式的描述，有可能使貨幣供給目標制的倡導者們，比如MiltonFriedman并不滿意。在我看來，前面引文中的第一和最后一句話共同揭示了在當今極其復雜而高度不確定的社會中，實用主義和根據經驗與智慧而憑直覺果斷行事，對于制定成功的貨幣政策顯得極為關鍵。

據稱，在AlanGreenspan領導下的美聯儲在制定貨幣政策的過程中，同樣既講求實用主義，也依賴Greenspan將其對有關信息的高度個人化的解析注入到模型的應用中去。

中央銀行受到且得益于某些富有經驗和智慧的個人的影響，比如美聯儲的Greenspan，以及歐洲央行的Issing和其他專家，這情況在大型組織機構出現的可能性比小型機構更大。因此，小國將其制定貨幣政策的工作移交給這類大機構，通常能享受到比他們自己以前所制定的更好的貨幣政策。

九、以加拿大為例

我對加拿大銀行最近的三次貨幣政策決策的分析可以支持上述結論，此分析歸納如下：(11)

第一階段發生在上世紀80年代末期，當時美國和加拿大經受著水平相當的通脹壓力。加拿大在JohnCrow、美國在AlanGreenspan的領導下，兩國決定使用嚴厲的、限制性的政策來消除經濟中一切通脹預期，使公眾形成對物價長期穩定的預期。抵制住為了緩解嚴重的經濟蕭條而采取較寬松的貨幣政策的壓力，被認為是治理通脹的策略能夠奏效的關鍵。兩國都采取了同樣的方式。

與本文的分析目的相關的事實如下：當美聯儲的最高利率僅為10%時，加拿大銀行利率最高已達14%。加拿大銀行維持這樣高的利率的時間比美聯儲維持高利率的時間長了將近一年。

在貨幣抑制前后兩國的通脹率大體相同。但是，與美國相比，加拿大因采取貨幣抑制而發生的失業、產量損失、稅收下降、赤字上升等成本遠高于美國。

我肯定JohnCrow及其在加拿大銀行的同僚當時根據有關的信息和他們認為正確的理論采取了適當的做法，不過這一事實不會使我的分析的中心論點失效。假如這一時期加拿大的貨幣政策是由美國所制定的，那么加拿大在取得同等利益的同時付出的代價會小得多。

第二階段是關于加拿大在1994-2002年期間行使貨幣主權而引發的問題的說明。在此期間加拿大銀行實行比美國寬松得多的貨幣政策，由此導致資本外流，繼而引發加元對美元的持續貶值，匯率從76分下降至約63分。

加拿大銀行對此的解釋是加拿大政府消除財政赤字取得巨大成功的同時伴隨著總需求下降，為此需要實行低利率政策。

這個解釋或許是對的，但誰也無法得知如果匯率沒有因為資本外流而下挫的話，加拿大的經濟會是如何表現。現成的情況是，美國經濟的繁榮為增加出口提供了充分的激勵，出口增長彌補了緊縮的財政政策造成的影響。而且，消除赤字本可以恢復消費者信心和消費支出，這樣就抵消了財政政策效用。但加元貶值卻對消費者起了負面作用。

無論這些猜測中的真相到底如何，事實是由于前段時期實行過度緊縮的貨幣政策期間所造成的錯誤，在現階段則有必要采取寬松的貨幣政策，過于緊縮的貨幣政策造成稅收下降和債務成本上升，成為赤字形成的主要原因。因此，如果不是因為貨幣政策首先犯了錯誤，那么隨后也就不必實行低利率政策而致被迫付出經濟代價。Courchene和Harris(1999)以及Grubel(1999)曾指出，這些代價是實質性的，包括勞動生產力增長相對下降，加拿大產業調整緩慢。在加元急劇貶值的這段時期，加拿大的實際人均收入比之美國下降超過五個百分點。

第三階段是出現在2002年之后的令人質疑的加拿大貨幣政策。這一時期實行緊縮政策，美元利率下降，加元利率卻上升。由于全球商品貿易繁榮而早已升值的加元，隨著受到加拿大高利率吸引的資本的流入，匯率被進一步推高。

加拿大銀行為其高利率政策辯護的理由是存在嚴重的通脹威脅。在2003年初的約三個月的時間里，消費物價上升幅度超過了4%p.a.。即使是核心物價指數（剔除諸如能源、新鮮蔬果等價格易波動商品的因素）也突破了央行控制目標3%這一上限。

高通脹的情況僅持續了一個季度，到2004年初時，物價升幅已遠低于調控目標1%這一下限。通脹的逆轉不能歸功于緊縮的貨幣政策。事實上，這是由于能源價格升幅趨緩以及汽車保險成本停止上升，而這兩項正是引發早期價格上升警報的原因。

對于加拿大銀行在2003年提高利率主要有兩點批評意見：第一，能源消費價格與保費上升不應當作為采取緊縮貨幣政策的依據。這一類的價格上升只是反映相對物價的變化，它們的變化有限，且一旦某些特殊的背景條件改變，它們又常常呈現反向變動；第二，剛剛談到的有關核心通脹率上升，很大程度上是由汽車保險費大幅度上漲而引起的，加拿大銀行的決策者本該審慎分析導致物價指數上漲的構成因素。如果這樣做了的話，他們應該會認識到，這些上漲不過是影響保險公司投資組合回報的周期性因素而造成的，因而不具有累積性和持續性。他們不必因此采取補救性的緊縮政策。

此外，加拿大銀行在接受保險費上漲的數據時未盡勤勉之責，對數據未加研究。2003年，任職于Fraser（弗雷澤大學）汽車保險問題研究機構的經濟學家Mullins發現，加拿大統計部門在記錄價格上漲的過程中犯了個錯誤。價格上漲在前幾個季度就已經發生了，但是當價格出現上漲時，統計部門未曾及時按小幅上漲的情況據實以報，而是在一個季度里了物價累計上升幅度嚴重的報告，這才促使加拿大銀行提高利率。

我認為，像這樣對基本趨勢和特定的數據變化作出如此錯誤的詮釋的情況，在美聯儲發生的可能性小得多，而且幾乎可以肯定，如果是在貨幣聯盟之內，也幾乎可以避免發生這種情況。如果依賴美聯儲或是貨幣聯盟，加拿大就可以避免因為高利率而付出的不必要的代價，匯率快速而顯著的上升及其對經濟造成的損害也可以避免。根據TorontoDomonion銀行的研究報告，升值的加元將導致2005年有5萬人失業。(12)

加拿大最富有人士之一的StephenJarislowsky，領導著一家極為成功的貨幣管理機構，在一次采訪中就上述貨幣政策的實施有如下評論：“利率本不該比美國利率提高得更快。”(13)他的結論性的評價支持了本文的基本主張：“這個國家不能實行貨幣匯率浮動，歐洲也許可以，但即使日本要實行浮動匯率也是有困難的。”

十、越是大型的央行，越不易失敗

上述分析和結論受到這樣的批評，即大央行也許比起小央行來能制定更好的貨幣政策，但是一旦大央行的政策出錯，那么更大范圍的經濟和相關民眾會受影響并因此而付出極大的代價。在這種情況下，如果實行貨幣匯率嚴格固定的小國自行掌握貨幣政策的話，他們也許就能避免大錯誤，避免遭遇貨幣匯率嚴格固定所帶來的問題。

從理論上來說應該如此，但實踐情形卻有所不同。首先，反映加拿大與美國貨幣政策的利率之間的長期相關系數為0.95。大多數美國所犯的嚴重貨幣政策錯誤加拿大也同樣犯過。

其次，加拿大這樣的小國的繁榮高度依賴于它與美國的貿易關系和資本市場整合，即依賴于加拿大將本國貨幣與美元固定的美國。在實行貨幣固定的情況下，美國貨幣政策的錯誤不會影響匯率，因此兩國間的重大貿易和資本流動不會變化。同樣在歐洲，歐洲央行出現的任何錯誤或許會影響歐元的匯兌價值，但不會因此減少聯盟內成員國之間的貿易和資本流動。

十一、歸納與結論

我在本文中提到，通過貨幣匯率嚴格固定，放棄本國貨幣主權而享受由大國央行或共同體央行制定的貨幣政策，將使小國降低外匯交易成本和利率的風險溢價。獲取這些所謂的利益的代價是小國不再能自由使用貨幣政策來應對外部沖擊。

本文還論證了，因為過去大多數由錯誤的國內貨幣政策引起的經濟震蕩，損失的發生頻率和規模被夸大了。在對損失代價的評估中也忽略了在實施貨幣匯率嚴格固定的情況下而形成更有效的資本和勞動力市場以及經濟震蕩。因此，具有廣闊的地理分散效應所帶來的利益。

本文的主要貢獻在于指出了這樣一個事實：決定貨幣政策的大機構——貨幣聯盟的央行或一國將其本幣與之固定的大國（貿易伙伴國）央行——通常比小國央行能制定出更好的貨幣政策。因為這些大央行更容易擺脫政治影響，能獲取更多的統計、金融和人力資源來設計制定和執行最佳貨幣政策。由于成員國經濟以區內貿易和資本流動為主導，因而大央行的政策錯誤對成員國造成的影響也相對較小。

注釋：

①本文第一部分的分析詳見Grubel即將發表的論文(2005a)。在那篇文章中包含大量支持本文所概括的一些實證關系的圖解。

②有關貨幣局的一項分析，參見Hanke(2002)。Hanke(2003)提供了一位內部人士對阿根廷成立貨幣局時出現的問題的分析。

③參見Courchene與Harris(1999),Grubel(2005b)即將刊發的論文。我在以前所出版的文獻中曾提出仿效歐洲貨幣聯盟建立北美貨幣聯盟的觀點，參見Grubel(1999,2000)。

④有關規則應對結果的監管分析法的總體分析，參見Grubel(2002)。

⑤有關此處提供的估計數據的詳細討論和最初研究的參考資料，參見Grubel(1999)以及即將刊發的論文Grubel(2005b)。

⑥有關這些代價的分析參見Eichengreen(1992)及Bayoumi和Eichengreen(2003)的文章。

⑦參見Belke和Gros(1999)的文章。

⑧這是一個有關勞動力市場機構能否適應嚴格貨幣固定，或嚴格貨幣固定是否會逆轉的實證問題。有跡象表明這些機構將不僅在德國能適應，更重要的是它們在厄瓜多爾也能適應，數年前這一地區以美元取代了本國貨幣。許多預言將發生的事情，諸如政變以及政策的逆轉等并未發生，厄瓜多爾民眾正逐步地去適應新的金融與經濟環境。

⑨除了反映該國以及其他發行者的違約風險的溢價，在相當大程度上取決于退出官方美元化的政治風險。

⑩以上歸類主要根據Snowdon和Howard(2005)的文獻整理。

(11)參見即將刊發的Grubel(2005b)論文。

(12)參見Beauchesne(2005)。

(13)DianeFrancis(2005)引用，第FP1及FP5頁。