企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)詮釋

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[摘要]資本結(jié)構(gòu)是現(xiàn)代企業(yè)組織結(jié)構(gòu)的一個(gè)重要組成部分,現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為,資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的目標(biāo)是使企業(yè)價(jià)值最大化。本文通過探討資本結(jié)構(gòu)及其理論的發(fā)展歷程,深入分析影響最佳資本結(jié)構(gòu)的宏觀和微觀因素后認(rèn)為,最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該是使企業(yè)以最低的加權(quán)平均資本成本和最小的融資風(fēng)險(xiǎn)獲得最大投資收益,從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)市場價(jià)值最大化的一種資本結(jié)構(gòu)。結(jié)合我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀,分析存在問題,提出優(yōu)化我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的若干政策建議。

[關(guān)鍵詞]企業(yè)資本結(jié)構(gòu)投資收益

一、資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展

資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種長期資金籌資來源的構(gòu)成和比率關(guān)系。通常情況下,企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)由長期債務(wù)資本和權(quán)益資本構(gòu)成。資本結(jié)構(gòu)理論,是研究在一定條件下負(fù)債對企業(yè)價(jià)值的影響和作用,以及什么樣的資產(chǎn)負(fù)債比例能使企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大化。資本結(jié)構(gòu)理論從發(fā)展的角度來看,經(jīng)歷了兩個(gè)階段:“早期資本結(jié)構(gòu)理論”和“現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論”階段。

(一)早期資本結(jié)構(gòu)理論

早期資本結(jié)構(gòu)理論一般缺乏堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)支持,隨著現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論的發(fā)展而被淘汰,但起基本思路仍然是我們理解資本結(jié)構(gòu)理論的基礎(chǔ)。主要有:凈收益理論、營業(yè)收益理論、傳統(tǒng)理論。早期資本結(jié)均理論雖然對資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值和資本成本的關(guān)系進(jìn)行過一定的描述,但是這種關(guān)系沒有抽象為簡單的模型。

(二)現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論

現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展是以MM理論為標(biāo)志的。1958年,美國莫迪格利安尼(Madigliani)和米勒(Miller)兩位教授共同發(fā)表的論文《資本成本、公司財(cái)務(wù)與投資理論》中,提出了資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論,構(gòu)成了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的基礎(chǔ)。現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論包括:無稅收的MM理論、有稅收的MM理論和權(quán)衡理論。

1.MM理論

(1)無稅收的MM理論。無稅收的MM理論又稱為資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論。它認(rèn)為增加公司債務(wù)并不能提高公司價(jià)值,因?yàn)樨?fù)債帶來的好處完全為其同時(shí)帶來的風(fēng)險(xiǎn)所抵銷。主要有兩個(gè)結(jié)論:在沒有公司所得稅的情況下,杠桿企業(yè)的價(jià)值與無杠桿企業(yè)的價(jià)值相等,即公司價(jià)值不受資本結(jié)構(gòu)的影響;杠桿企業(yè)的權(quán)益資本成本等于同一風(fēng)險(xiǎn)等級的無杠桿企業(yè)的權(quán)益資本成本加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)取決于負(fù)債比率的高低。

無稅收的資本結(jié)構(gòu)理論雖然只得出了盲目而簡單的結(jié)論,但是它找到了資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值之間的關(guān)系,被認(rèn)為是現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的起點(diǎn)。

(2)有稅收的MM理論。有稅收的MM理論去掉了沒有公司所得稅的假設(shè),它認(rèn)為:在考慮公司所得稅的情況下,由于債務(wù)利息可以抵稅,使得流人投資者手中的現(xiàn)金流量增加,因此公司價(jià)值會隨著負(fù)債比率的提高而增加。企業(yè)可以無限制地增加負(fù)債,負(fù)債100%時(shí)企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大。主要有兩個(gè)結(jié)論:杠桿企業(yè)的價(jià)值大于無杠桿企業(yè)的價(jià)值;有稅收時(shí),杠桿企業(yè)的權(quán)益資本成本也等于同一風(fēng)險(xiǎn)等級的無杠桿企業(yè)的權(quán)益資本成本加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),但風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)不僅取決于負(fù)債比率而且還取決于所得稅率的高低。

2.權(quán)衡理論

權(quán)衡理論在MM理論基礎(chǔ)上,通過放寬完全信息以外的的各種假定,考慮了債務(wù)利息抵稅、破產(chǎn)成本和成本分別或共同存在的條件下,資本結(jié)構(gòu)如何影響企業(yè)市場價(jià)值,進(jìn)一步發(fā)展了資本結(jié)構(gòu)理論。

權(quán)衡理論認(rèn)為,企業(yè)存在一個(gè)最佳資本結(jié)構(gòu),但由于財(cái)務(wù)危機(jī)成本和成本很難進(jìn)行準(zhǔn)確估計(jì),所以最佳資本結(jié)構(gòu)并不能靠計(jì)算和純理論分析的方法得到。理論上最佳的資本結(jié)構(gòu)是使企業(yè)加權(quán)平均資本成本最低,同時(shí)企業(yè)價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)。實(shí)際上最佳資本結(jié)構(gòu)的確定,還需要通過除了企業(yè)價(jià)值和資本成本以外的各種影響資本結(jié)構(gòu)的因素來進(jìn)行判斷和選擇。

二、企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)

(一)最佳資本結(jié)構(gòu)的概念

最佳資本結(jié)構(gòu),是指在一定時(shí)期內(nèi),在一定條件下,使企業(yè)綜合資本成本最低,同時(shí)實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)。

(二)影響企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)的宏觀因素

1.經(jīng)濟(jì)周期

在市場經(jīng)濟(jì)條件下,任何國家的經(jīng)濟(jì)都既不會較長時(shí)間地增長,也不會較長時(shí)間地衰退,而是在波動中發(fā)展的,這種波動大體上呈現(xiàn)出復(fù)蘇、繁榮、衰退和蕭條的階段性周期循環(huán)。一般而言,在經(jīng)濟(jì)衰退、蕭條階段,由于整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣,多數(shù)企業(yè)經(jīng)營舉步維艱,財(cái)務(wù)狀況常常陷入困境,甚至惡化。對此,企業(yè)應(yīng)盡可能壓縮負(fù)債,甚至采用“零負(fù)債”策略。而在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、繁榮階段,一般來說,由于經(jīng)濟(jì)走出低谷,市場供求趨旺,大部分企業(yè)銷售順暢,利潤上升,企業(yè)應(yīng)果斷增加負(fù)債,迅速擴(kuò)大規(guī)模,不能為了保持資本成本最小而放棄良好的發(fā)展機(jī)遇。

2.國家各項(xiàng)宏觀經(jīng)濟(jì)政策

國家通過貨幣政策、稅收政策以及影響企業(yè)發(fā)展環(huán)境的政策來調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì),也間接影響著企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)狀況,宏觀的貨幣政策通過傳導(dǎo)機(jī)制使貨幣供應(yīng)量及資金的供求關(guān)系發(fā)生變化,從而導(dǎo)致利率的上下波動。這種利率波動就會影響企業(yè)的資金結(jié)構(gòu)。如果一定時(shí)期內(nèi)銀行貸款利率較低,資金結(jié)構(gòu)中負(fù)債資金的比重相對就會上升;反之,負(fù)債資金比重就會下降。稅收政策決定了不同的行業(yè)施行不同的稅率,某些所得稅稅率極低的行業(yè),財(cái)務(wù)杠桿的作用不大,舉債籌資帶來的減稅好處不多,因此負(fù)債資金比重小一些較好;反之,某些所得稅稅率較高的行業(yè),財(cái)務(wù)杠桿的作用較大,舉債籌資帶來的減稅好處就多,因此這類企業(yè)宜選擇負(fù)債資金比重大的資本結(jié)構(gòu)。

3.企業(yè)面臨的市場競爭環(huán)境

即使處于同一宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的企業(yè),因各自所處的市場環(huán)境不同,其負(fù)債水平也不應(yīng)一概而論。一般來說,如果企業(yè)所處行業(yè)的競爭程度較弱或處于壟斷地位,如通訊、電力、自來水、煤氣等企業(yè),由于銷售不會發(fā)生問題,生產(chǎn)經(jīng)營不會產(chǎn)生較大的波動,利潤穩(wěn)定增長,因此,可適當(dāng)提高負(fù)債比率;相反,如果企業(yè)所處行業(yè)競爭程度較強(qiáng),如家電、紡織、房地產(chǎn)等,由于其銷售完全由市場來決定,價(jià)格易于波動,利潤平均化趨勢使利潤處于被平均以致降低的態(tài)勢,因此,不宜過多地采用負(fù)債方式籌集資金。

(三)影響企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)的微觀因素

1.企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)

企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)是構(gòu)成企業(yè)全部資產(chǎn)的各個(gè)組成部分在全部資產(chǎn)中的比例。不同類型的企業(yè)具有不同的資產(chǎn)結(jié)構(gòu),不同的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)會影響融資的渠道和方式,進(jìn)而形成不同的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。若企業(yè)中固定資產(chǎn)較多,則應(yīng)考慮到固定資產(chǎn)具有投資大、投資回收期長的特點(diǎn),一般通過長期借款和發(fā)行股票籌集資金;若擁有存貨和應(yīng)收賬款等流動資產(chǎn)較多的企業(yè),一般通過流動資金負(fù)債來籌集資金;高科技行業(yè)的公司負(fù)債較少,一般采用股權(quán)資本融資方式。

2.企業(yè)償債能力

通過對企業(yè)原有的流動比率、速動比率、資產(chǎn)負(fù)債率、利息保障倍數(shù)等指標(biāo)的分析,評價(jià)企業(yè)的償債能力。企業(yè)要根據(jù)自己的償債能力來決定其資本結(jié)構(gòu)中的債務(wù)資本比例,如果企業(yè)的償債能力相當(dāng)強(qiáng),則可在資本結(jié)構(gòu)中適當(dāng)加大負(fù)債的比率,合理確定債務(wù)結(jié)構(gòu),以充分發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿作用,增加企業(yè)的盈利。

相反,各項(xiàng)指標(biāo)若不符合規(guī)定的界限要求,表明企業(yè)的償債能力較弱,就不應(yīng)該過度負(fù)債,而應(yīng)采取發(fā)行股票等權(quán)益性資本融資方式。

3.經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn),是指與企業(yè)經(jīng)營相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn),它是由于企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營上的原因而給企業(yè)息稅前收益帶來的不確定性。如果企業(yè)的經(jīng)營是粗放型的,則會導(dǎo)致企業(yè)盈利能力較低,很難通過留存收益或其他權(quán)益性資本來籌集資金,只好通過負(fù)債籌資,這樣必然導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債比重加大,引發(fā)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)企業(yè)的資本全部為自有資本時(shí),企業(yè)不存在籌資原因引起的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),當(dāng)企業(yè)有一部分借入資本時(shí),在財(cái)務(wù)杠桿原理的作用下,就存在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),而如果企業(yè)同時(shí)利用經(jīng)營杠桿和財(cái)務(wù)杠桿,則同時(shí)存在經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

三、我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀分析

我國企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)并非完全市場經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)物,按照西方的資本結(jié)構(gòu)理論,以加權(quán)平均成本最低和企業(yè)市場價(jià)值最大化為判斷標(biāo)準(zhǔn),我國企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)存在以下問題。

(一)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率普遍偏高

在企業(yè)缺乏內(nèi)源融資的情況下,只能依賴于外部資金供給,而長期以來單一的融資體制,又限制了企業(yè)從外部資本市場補(bǔ)充資金,因而企業(yè)融資長期依賴于銀行貸款,形成了居高不下的負(fù)債率。而目前我國的企業(yè)流動負(fù)債過多、長期負(fù)債較少。流動負(fù)債具有期限短、風(fēng)險(xiǎn)大的特點(diǎn),企業(yè)過多的流動負(fù)債直接導(dǎo)致企業(yè)面臨很大的償債壓力和很高的償債風(fēng)險(xiǎn)。

(二)股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理

股權(quán)結(jié)構(gòu)反映了企業(yè)多元化程度和集中程度,從而反映企業(yè)的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)。目前,我國企業(yè)中主要存在國家股、法人股、個(gè)人股和外資股,國家股票和法人占絕對控股地位,社會公眾股比重偏小,缺少對國有產(chǎn)權(quán)的約束和監(jiān)督機(jī)制,難以形成有效的公司治理結(jié)構(gòu)。

(三)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)缺乏彈性

在激烈的市場競爭中,企業(yè)保持一定的資本結(jié)構(gòu)彈性是靈活適應(yīng)金融市場的必要條件。在我國,大多數(shù)企業(yè)籌資渠道狹窄,主要依賴于國家投資和銀行信貸資金。而且,長期的經(jīng)營效益低下和相互拖欠款現(xiàn)象嚴(yán)重使得企業(yè)信用嚴(yán)重受損,使企業(yè)很難獲得發(fā)行股票、公司債券等有價(jià)證券的資格。

四、我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化對策

1.提高資產(chǎn)贏利水平,強(qiáng)化企業(yè)自我積累能力

企業(yè)債務(wù)不斷沉淀的一個(gè)主要原因就是資產(chǎn)盈利水平低下、缺乏效率,企業(yè)自我積累機(jī)制嚴(yán)重弱化。為此,要增強(qiáng)內(nèi)部融資的能力,就必須努力提高企業(yè)資產(chǎn)盈利水平,增加企業(yè)的自我積累。

2.實(shí)現(xiàn)股權(quán)的多元化,完善財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理

我國企業(yè)依靠以銀行貸款為主的高負(fù)債發(fā)展模式具有很大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),潛在的融資成本必將提高,從而影響企業(yè)價(jià)值的最大化。因此,要注重股權(quán)融資多元化,適當(dāng)采取內(nèi)部職工股、期權(quán)期股、引進(jìn)戰(zhàn)略投資者、充分利用民間資本等多種直接融資手段,避免過高的負(fù)債率,降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理包括兩方面的含義:一是短期負(fù)債和長期負(fù)債的安排;二是取得資金和償還債務(wù)的時(shí)間安排。債權(quán)融資的多少及其期限結(jié)構(gòu),應(yīng)與企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的周期波動相匹配,避免出現(xiàn)不合理的債權(quán)融資安排所引起的某一時(shí)點(diǎn)上的償債高峰,某一時(shí)點(diǎn)上的資金閑置,充分利用現(xiàn)有的債權(quán)進(jìn)行融資,搞好存量管理,避免企業(yè)因支付危機(jī)所造成的破產(chǎn)。

3.充分發(fā)揮債券市場的功能,提高資本市場效率

我國資本市場的主要特征為股票市場發(fā)展迅速,企業(yè)債券市場的發(fā)展相對遲滯,這不利于企業(yè)融資成本的降低。我國企業(yè)對股權(quán)融資呈現(xiàn)出強(qiáng)烈的偏好,這與MM理論的分析結(jié)論相背,原因是我國發(fā)行債券的資格審核認(rèn)證比股票上市嚴(yán)格得多。顯然,較高的債券發(fā)行門檻減弱了企業(yè)追求負(fù)債納稅節(jié)約的愿望。隨著我國證券市場的發(fā)展,在通過證券市場大力發(fā)展直接融資的同時(shí),積極利用債權(quán)融資,特別是通過發(fā)行企業(yè)債券、可轉(zhuǎn)換債券的方式籌集資金。

4.完善公司治理結(jié)構(gòu),建立資本結(jié)構(gòu)動態(tài)優(yōu)化機(jī)制

在完善的市場經(jīng)濟(jì)條件下,通過出資者的財(cái)務(wù)約束及資本市場、經(jīng)理市場、銀行機(jī)構(gòu)等多種約束機(jī)制的共同作用,實(shí)行兩權(quán)分離條件下對公司經(jīng)營者行為的控制,保證出資者的根本利益。我國應(yīng)針對上市公司資本結(jié)構(gòu)的扭曲,建立資本結(jié)構(gòu)的結(jié)構(gòu)動態(tài)優(yōu)化機(jī)制。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)與企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略相協(xié)調(diào),不斷適應(yīng)發(fā)展戰(zhàn)略對資本結(jié)構(gòu)的要求。對于任何一個(gè)企業(yè)來說,由于市場的供求關(guān)系處于經(jīng)常性的變化之中,資本的構(gòu)成情況也在不斷發(fā)生變化,資本結(jié)構(gòu)總是呈現(xiàn)動態(tài)的狀況。對于資本結(jié)構(gòu)的管理,應(yīng)強(qiáng)化公司的財(cái)務(wù)預(yù)算約束,強(qiáng)化出資者對公司的監(jiān)督,建立利潤分享計(jì)劃,使公司形成有效的激勵機(jī)制和約束機(jī)制,促使經(jīng)營者敢于有意識地負(fù)債籌資。

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