企業(yè)資產(chǎn)支持證券法律探析

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近年來，我國企業(yè)資產(chǎn)支持證券業(yè)務(wù)迅速發(fā)展，目前已經(jīng)成為較多企業(yè)傾向選擇的融資工具。文章在梳理企業(yè)資產(chǎn)支持證券業(yè)務(wù)定義、特征的基礎(chǔ)上，對企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)各階段的操作要點(diǎn)進(jìn)行分析。

一、企業(yè)資產(chǎn)支持證券的定義

企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)即證券公司以專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃為特殊目的載體，以計(jì)劃管理人的身份面向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持受益憑證，按照約定用受托資金購買企業(yè)能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn)，并將該基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的收益分配給受益憑證持有人的專項(xiàng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。因此，可以認(rèn)為“企業(yè)資產(chǎn)支持證券為證券公司發(fā)行專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃的受益憑證”、“企業(yè)資產(chǎn)支持證券是投資者購買企業(yè)資產(chǎn)證券化的受益憑證”。

二、企業(yè)資產(chǎn)支持證券的特征

通過上文分析企業(yè)資產(chǎn)支持證券的定義，可以看出其具有以下特征。1.選擇企業(yè)現(xiàn)有的、能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流、較優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)進(jìn)行整合，并以此為基礎(chǔ)發(fā)行受益憑證。這些基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流用以支付投資者的收益。2.選擇證券公司，設(shè)立專項(xiàng)計(jì)劃作為SPV，以買賣或者其他合法方式獲得企業(yè)整合的基礎(chǔ)資產(chǎn)。如果企業(yè)發(fā)生破產(chǎn)清算，破產(chǎn)清算財(cái)產(chǎn)中不包含上述基礎(chǔ)資產(chǎn)。實(shí)現(xiàn)了與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)隔離。3.設(shè)立專項(xiàng)計(jì)劃后，證券公司向符合條件的投資者發(fā)售受益憑證。企業(yè)依據(jù)投資者支付的投資本金獲得融資。企業(yè)以基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，按照相關(guān)協(xié)議的約定按時(shí)、足額向投資者支付投資收益，并在到期償還投資者的投資本金。因此，發(fā)起人與投資者之間不直接形成融資關(guān)系，且有固定的期限和穩(wěn)定收益率。4.企業(yè)資產(chǎn)支持證券受益憑證通常包括優(yōu)先級和次級兩種，優(yōu)先級受益憑證可優(yōu)先分配收益。分級的作用在于向投資者明示風(fēng)險(xiǎn)收益差別。

三、企業(yè)資產(chǎn)支持證券操作要點(diǎn)

企業(yè)資產(chǎn)支持證券由中國人民銀行監(jiān)督管理，在全國銀行間債券市場發(fā)行和交易。操作要點(diǎn)有以下方面。（一）構(gòu)建資產(chǎn)池。企業(yè)作為發(fā)起人，是基礎(chǔ)資產(chǎn)的原始權(quán)益人或所有權(quán)人，也是基礎(chǔ)資產(chǎn)的賣方。除單一資產(chǎn)外，通常情況下，發(fā)起人應(yīng)該在中介機(jī)構(gòu)的指導(dǎo)下，根據(jù)資產(chǎn)的篩選標(biāo)準(zhǔn)，按照一定的利率、期限將資產(chǎn)進(jìn)行分類、組合。經(jīng)過重組后，形成優(yōu)質(zhì)、穩(wěn)定、能夠產(chǎn)生持續(xù)、可預(yù)測現(xiàn)金流的資產(chǎn)池。在選擇入池資產(chǎn)時(shí)，有些企業(yè)還注重加強(qiáng)與國家產(chǎn)業(yè)政策的密切配合。但需注意在選擇資產(chǎn)時(shí)，企業(yè)原有的不良債權(quán)不能作為基礎(chǔ)資產(chǎn)。此外，入池資產(chǎn)的質(zhì)量在整個(gè)專項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期會(huì)發(fā)生變化，如因其質(zhì)量下降成為不合格資產(chǎn)則會(huì)影響整個(gè)專項(xiàng)計(jì)劃現(xiàn)金流的穩(wěn)定性。因此，為了控制風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)設(shè)置不良資產(chǎn)的置換條件、贖回條件，保障投資者利益。（二）組建SPV。基礎(chǔ)資產(chǎn)確定之后，發(fā)起人需要將基礎(chǔ)資產(chǎn)出售給具有破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離功能的特殊目的載體。目前我國的企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，由證券公司發(fā)行的專項(xiàng)計(jì)劃這一特殊目的載體作為SPV，但“專項(xiàng)計(jì)劃”為證券公司所設(shè)立，法律上并未賦予其具有獨(dú)立性，證券公司的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)波及到基礎(chǔ)資產(chǎn)的安全。此外，關(guān)于證券公司的選擇，需關(guān)注證券公司是否經(jīng)過中國證監(jiān)會(huì)的批準(zhǔn)。因?yàn)樽C券公司必須經(jīng)過中國證監(jiān)會(huì)的批準(zhǔn)方可辦理企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。（三）資產(chǎn)真實(shí)出售。根據(jù)資產(chǎn)證券化即債權(quán)轉(zhuǎn)讓的法律本質(zhì)，資產(chǎn)證券化的第一步即基礎(chǔ)資產(chǎn)的“真實(shí)出售”，該“真實(shí)出售”也是企業(yè)資產(chǎn)證券化能夠發(fā)行成功的關(guān)鍵一步。SPV設(shè)立之后，發(fā)起人需要將擬證券化的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給SPV，且必須保證發(fā)起人與SPV之間的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓是法律上無追索權(quán)的“真實(shí)出售”。可以理解為：發(fā)起人在破產(chǎn)清算時(shí)，企業(yè)所出售給SPV的資產(chǎn)不作為企業(yè)的法定財(cái)產(chǎn)參與破產(chǎn)清算，已經(jīng)構(gòu)建好的資產(chǎn)池不列入企業(yè)的破產(chǎn)清算范圍，實(shí)現(xiàn)“破產(chǎn)隔離”。目前我國現(xiàn)行法律并沒有對“真實(shí)出售”的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行明確的規(guī)定。此外，由于我國法律上對專項(xiàng)計(jì)劃本身的主體地位沒有明確的規(guī)定，也不能保證基礎(chǔ)資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)“真實(shí)出售”。（四）增信措施。資產(chǎn)證券化交易中，發(fā)起人應(yīng)確保其已經(jīng)真實(shí)、準(zhǔn)確、毫無保留向發(fā)行人披露基礎(chǔ)資產(chǎn)的情況；并保證基礎(chǔ)資產(chǎn)是合法且有效的。關(guān)于基礎(chǔ)資產(chǎn)的相關(guān)合同，發(fā)起人應(yīng)保證債務(wù)人受合同條款的約束且不存在抗辯情形。但是在證券化運(yùn)作過程中可能還會(huì)產(chǎn)生債務(wù)人提前償付、現(xiàn)金流短缺以及利率變動(dòng)等其他風(fēng)險(xiǎn)，從而對投資者無法按時(shí)、足額償付。發(fā)行人為了吸引投資者并降低融資成本，必須對證券化資產(chǎn)進(jìn)行信用增級，常用的增信措施有進(jìn)行優(yōu)先級、次級等分層，發(fā)行人或其關(guān)聯(lián)方自行購買次級；發(fā)行人差額支付承諾、提供流動(dòng)性支持；第三人提供擔(dān)保等。通常情況下，設(shè)置增信措施的資產(chǎn)支持證券比發(fā)起人直接發(fā)行的資產(chǎn)支持證券擁有更高的評級，從而能夠以較低的成本籌集資金。（五）信用評級。信用評級為普通投資者提供了投資決策依據(jù)，是資產(chǎn)證券化比較有吸引力的一個(gè)重要因素。因此，在發(fā)行資產(chǎn)支持證券時(shí)，應(yīng)聘請具資信評級資質(zhì)的評級機(jī)構(gòu)對資產(chǎn)支持證券進(jìn)行持續(xù)信用評級。資信評級機(jī)構(gòu)應(yīng)具有評級資質(zhì)，且保證其客觀公正的進(jìn)行信用評級。在資產(chǎn)支持證券定級后，評級機(jī)構(gòu)還應(yīng)當(dāng)進(jìn)行跟蹤監(jiān)督并定期作出監(jiān)督報(bào)告對外披露。評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行跟蹤監(jiān)督時(shí)，應(yīng)根據(jù)當(dāng)時(shí)的金融行情、發(fā)起人情況、SPV情況、基礎(chǔ)資產(chǎn)情況等多種因素。根據(jù)信用質(zhì)量的變化，評級機(jī)構(gòu)有權(quán)對已評定的資產(chǎn)支持證券級別加以調(diào)整。但需要注意的是，資產(chǎn)支持證券在向投資者定向發(fā)行時(shí)，可免于信用評級。（六）證券銷售。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在發(fā)售時(shí)，可向投資者公開發(fā)售或者采用私募的方式進(jìn)行。通過各類金融機(jī)構(gòu)例如銀行或證券承銷，向投資者銷售，過程類似于IPO。受托機(jī)構(gòu)可以在資產(chǎn)支持證券發(fā)行結(jié)束后2個(gè)月內(nèi)，申請交易資產(chǎn)支持證券，交易在全國銀行間債券市場進(jìn)行。資產(chǎn)支持證券的持有人有權(quán)依法轉(zhuǎn)讓其持有的資產(chǎn)支持證券。但定向發(fā)行的資產(chǎn)支持證券，只能在特定認(rèn)購者之間相互轉(zhuǎn)讓。（七）向發(fā)起人支付資產(chǎn)購買價(jià)款。企業(yè)資產(chǎn)證券化操作中有一個(gè)資產(chǎn)買賣協(xié)議，專項(xiàng)計(jì)劃向資產(chǎn)原始權(quán)益人購買資產(chǎn)。因此，在企業(yè)資產(chǎn)支持證券完成銷售后，證券公司要把發(fā)行所得即投資者的投資款支付給發(fā)起人，使發(fā)起人的融資目的得以實(shí)現(xiàn)。（八）存續(xù)管理。證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給SPV后，由于SPV僅作為通道，實(shí)際上并不直接從事和基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)的具體業(yè)務(wù)，且沒有管理、運(yùn)用和處分證券化資產(chǎn)的能力。因此，SPV為了在資產(chǎn)支持證券到期時(shí)能夠向投資者還本付息，通常會(huì)聘請專業(yè)的服務(wù)商對資產(chǎn)池進(jìn)行管理，例如收取基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的收入，并負(fù)責(zé)將這些收入存入收款專戶。此外，服務(wù)商還需對基礎(chǔ)資產(chǎn)項(xiàng)下債務(wù)人履行基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)合同的情況進(jìn)行監(jiān)督，在債務(wù)人履約不能時(shí)，及時(shí)采取補(bǔ)救措施或法律手段予以解決等。實(shí)際操作中，由于發(fā)起人在客觀上對資產(chǎn)情況更加熟悉且具備追償和資產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)，在主觀上也有繼續(xù)與債務(wù)人保持溝通的意愿，因此資產(chǎn)服務(wù)商多由發(fā)起人來擔(dān)當(dāng)。（九）信息披露。在發(fā)生可能對資產(chǎn)支持證券投資價(jià)值有實(shí)質(zhì)性影響的臨時(shí)性重大事件時(shí)，受托機(jī)構(gòu)應(yīng)在臨時(shí)性重大事件發(fā)生后的三個(gè)工作日內(nèi)，向同業(yè)中心和中央結(jié)算公司提交信息披露材料，并向中國人民銀行報(bào)告。資產(chǎn)支持證券受托機(jī)構(gòu)的信息披露應(yīng)按照法律的規(guī)定進(jìn)行，通常在中國債券信息網(wǎng)、中國貨幣網(wǎng)或中國人民銀行規(guī)定的其他方式進(jìn)行。受托機(jī)構(gòu)在進(jìn)行信息披露時(shí)，披露的信息應(yīng)真實(shí)、準(zhǔn)確、完整，不得有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述和重大遺漏。受托機(jī)構(gòu)委托其他機(jī)構(gòu)為證券化交易提供服務(wù)時(shí)，也應(yīng)按照相關(guān)法律文件規(guī)定，向受托機(jī)構(gòu)提供有關(guān)信息報(bào)告，并保證所提供信息真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)。受托機(jī)構(gòu)應(yīng)及時(shí)披露一切對資產(chǎn)支持證券投資價(jià)值有實(shí)質(zhì)性影響的信息。（十）清算終結(jié)。SPV將資產(chǎn)池產(chǎn)生的收入應(yīng)按照相關(guān)協(xié)議的約定向受益人支付投資收益、投資本金，還應(yīng)支付發(fā)行過程中產(chǎn)生的各項(xiàng)服務(wù)費(fèi)。在支付完畢這些費(fèi)用后如有剩余，將按照發(fā)起人和SPV簽署的相關(guān)協(xié)議的約定進(jìn)行分配，通常是在發(fā)起人和SPV之間進(jìn)行分配。分配完畢后，該專項(xiàng)計(jì)劃清算，整個(gè)資產(chǎn)證券化過程隨之結(jié)束。

作者:張 凱 原 源 單位:河南文豐律師事務(wù)所