資本市場理論論文范文

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關鍵詞資本市場壽險業互動

近年來，保險業資金進入股票市場的各項內部和外部條件已初步具備。我國壽險業和資本市場應該借鑒發達國家成熟的經驗，加快解決現存的問題，利用我國壽險業巨大發展潛力，實現壽險業與資本市場的良性互動發展。下面具體分析一下壽險業及資本市場良性互動的條件、外部環境和對策。

1壽險業及資本市場良性互動的條件分析

1.1壽險業資金規模不斷擴大，在資本市場的地位日益提升

近年來，隨著我國保險市場的快速發展，保險資金規模不斷擴大。截止2004年底，保險資金運用余額已達11249.8億元，比前一年同期增長34.27%。這為保險資金直接投資股票市場創造了條件。根據保監會規定估算，目前保險資金直接入市的最大規模為550億元左右。

從國際上的經驗看，我國保險資金投資股市的資金比率還有很大的擴展空間，預計在3~5年內可望達到10%以上，即有2000多億元資金可以投資股市。

1.2保險資金通過證券投資基金投資練兵積累了一定經驗

保險業對基金的投資始于1999年底，初始投資額為14.79億元。經過近5年的發展，2004年，保險業對證券投資基金的投資已達到575億元，占當年基金總規模的18%左右。

經過6年的實踐探索，保險資金投資股票市場方面積累了一定的經驗：首先，證券投資、資金投資為保險資金直接投資股票市場做了人力資源方面的準備；其次，壽險公司積累了投資管理經驗、提高了投資管理水平。資金投資組合能力也得到了很大的提高；最后，壽險公司的投資機構設置也在不斷完善之中。

1.3保險資金管理機制取得了長足進步

隨著保險資金運用體制改革的深入，保險業在建立保險資金集中化管理和專業化運作機制，建立資金運用風險內控機制等方面也取得了長足進步：一是《保險資產公司管理暫行規定》提出保險業務與投資業務相分離，實行保險資金的專業化管理；二是《保險資金運用風險控制指引（試行）》（以下簡稱《指引》）明確了保險資金運用風險控制的內容、原則和組織控制。

《指引》規定了包括資產負債管理、投資決策管理、投資交易管理、風險技術系統管理等七大風險控制內容，明確了保險資金運用風險控制體系應遵循獨立制衡、全面控制、適時適用、責任追究等原則。另外在組織環境控制方面建立了較為嚴格的“防火墻”制度。

2壽險業及資本市場良性互動的外部環境分析

2.1法律和政策環境

（1）保險業法律不斷完善、法制化環境日益成熟。《保險法》、《公司法》是我國保險業最重要的法律基礎?！侗ｋU公估機構管理規定》和《保險機構管理規定》、《保險經紀機構管理規定》等法規對保險業非保險公司運營主體的經營規范做出了規定。

由此可知，保險業已經進入了各方面有法可依的法制化階段。另外，保監辦作為國務院授權的常設性機構對保險業有長期監管的權力。

（2）保險業資金運用政策有逐漸放開的趨勢。1999年，保險業資金被允許投資于政權投資基金的比例為總資產的5%～15%。2003年6月起保險業投資企業債券的品種，擴大到可以自主選擇經國家有關部門批準發行的企業債券。2004年7月，保險公司被允許投資可轉換公司債券。2004年8月首次允許保險公司在接受嚴格監管的前提下在境外運用外匯資金，從一定程度上拓寬了我國保險業資金運用渠道。2004年10月中國保證會同中國證監會制定并頒布了《保險機構投資者股票投資管理暫行辦法》，允許保險機構投資者直接投資股票市場。2005年2月，隨著一系列配套規定的出臺，保險資金進入了直接投資于證券市場合法渠道。

（3）我國信守入世承諾，保險行業競爭日益加劇。2004年出臺的《外資保險公司管理條例實施細則》，對外資保險公司在華設立分支機構進行了明確規定，此舉也意味著外資保險公司享受與中資公司同等的國民待遇。

2.2證券市場建設得到了較快的發展

中國資本市場尤其是證券市場經過10年的發展，成績顯著。

（1）基金、可轉換債券等新的金融品種不斷出現，為證券市場投資者提供了更多的選擇機會和分散風險的途徑。

（2）證券市場自身建設成效顯著，市場規模和水平實現了質的跨越。到2004年底，我國已有上市公司1377家，證券公司130多家。投資者開戶7211萬戶。我國股市市價總值37055.57億元、流通市場值11688.64億元與GDP比率分別為27.14%和8.56%。

（3）投資者結構不斷優化，市場運行規范化和防范風險水平提高明顯。截止2004年底，機構投資者的數量增長較快，已批設50多家基金管理公司，發行165只證券投資基金，發行總規模超過3200億元；證券經營機構經過整頓和分類管理，一批規模較大、實力較強、運作規范的證券公司正在崛起。

境外機構投資者（QFII）獲準投資國內證券市場，成為又一支機構投資者群體。而1999年以來，通過證券投資基金間接投資證券市場的保險資金也構成機構投資者的一部分。另外，社?；鸾泧鴦赵号鷾?，也被允許投資于證券市場。

（4）集中統一的證券監管體系已初步建立并開始有效運行?！蹲C券法》的誕生和施行，確立了證券市場的法律地位和基本規則，隨著各項法規規章的補充和修訂，中國證券市場的法律法規體系更趨完備。一支素質較高的證券稽查隊伍在實踐鍛煉中正在成長壯大，成為維護證券市場秩序的中堅力量。

3壽險業及資本市場良性互動的對策

3.1建立健全的保險資金運用體系

保險資金運用體系要求有一套科學的投資決策體系、業務運作體系、風險控制體系、分配激勵體系和人才隊伍體系，其中風險控制體系是保險資金運用體系的核心。在建立風險控制體系方面，保險公司可以借鑒基金管理公司目前通行的做法。

在保險資金運用過程的各個環節均需要專門人才。在投資決策階段，就需要投資專家、會計師、精算師和資產評估師等各類專家組成投資決策委員會進行決策。在投資操作階段，投資專家要根據資產負債匹配原理進行資產分配，根據市場平均回報率來決策投資品種和份額,以實現投資收益最大化。在投資績效考核階段，需要由專家制定出考核各類專業人員的合理指標，建立嚴格的考核體系，不斷地對工作人員進行業績測評。

3.2積極探索保險市場與資本市場有效對接的管理模式

比較國外保險投資的組織模式，保險投資的組織模式一般有專業化控股、集中統一、內設投資部和外部委托等四種投資模式。這些管理模式不能一概而論地評價其優劣。國外壽險業發達的國家或地區多選擇專業化管理模式。而我國壽險公司要根據自己處于不同歷史時期的發展需要，來選擇適合自己的資金運用模式。但隨著保險公司資產規模的不斷擴大和競爭程度的提高，選擇多樣化的管理方式和主體已成為一種趨勢。

3.3擴大資本市場規模

一是大力發展我國的企業債市場，允許業績優良的上市公司和非上市公司發行優質的企業債券或可轉換債券；二是股票市場也要充分發揮為國民經濟發展造血的功能。有規模有步驟地讓一些促進國民經濟發展的企業在股票市場融資；三是大力發展基金市場。根據保險公司不同的投資需求和風險承受能力，設計不同的基金品種，比如風險水平較低的貨幣市場基金、債券型基金、平衡型基金及傘型基金。

3.4加強證券市場機構投資者投資比例

證券市場上機構投資者數量的多少及投資比例的占比，已成衡量一國證券市場發展程度的標志之一。證券市場投資機構化已成為一大國際趨勢。我國要盡量培育更多的機構投資者之市，以利于證券市場向更加成熟、理性的方向發展。減少過多的投機氣氛對證券市場的負面影響，一定程度上也有賴于更多的機構投資者參與證券市場。

3.5加大我國證券市場金融創新的力度

一要大力開發我國的金融衍生品種，包括存托憑證、認股權證、備兌憑證、交易所交易基金等等；二要在完善現貨市場的基礎上，不失時機地推出期貨市場，包括國債期貨交易、股票指數期貨交易；三是引入證券市場的做空機制。通過交易品種的創新、交易手段的創新為保險資金大規模進入資本市場提供更多的可選擇的投資品種，并通過金融衍生工具和期貨、做空交易為保險資金提供可以適當分散風險的對沖工具。

3.6建立健全上市公司法人治理結構

保險資金進入股票市場，不僅是大型的機構投資者，而且是長期的戰略投資者，這就要求我國的上市公司確實存在長期投資價值。而目前我國可長期投資的上市公司確實不多，要解決這些問題，必須加大上市公司的資產重組力度，讓優勢企業兼并劣勢企業，必須解決目前上市公司存在的一股獨大，股權分割，內部人控制，小股東權利難以有效保證等等法人治理結構問題。

3.7對我國證券市場監管制度進行改革

逐漸改變我國政策市的現狀，減少政策因素引起的系統性風險給證券市場造成的負面影響。這是要隨著我國證券市場逐漸走向成熟、規范，以及國際化來逐步改變監管部門角色來實現的。

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一、資本利得稅對比現行稅制的優越性分析

當我我國證券市場的交易成本主要由兩部分組成：一是固定的、雙向征收的3.5‰傭金成本；二是固定的、雙向征收的2‰的證券交易印花稅。于是，在此種體系下，一筆交易的完成所需費用為5.5‰；與國際上傭金制度和稅收政策的變革趨勢相比較，我國證券市場交易成本明顯偏高。分析現行稅制的特點，我們發現主要存在以下幾個問題：首先，過高的交易成本損害了投資者對我國證券市場的信心，而如我們所知，證券市場是虛擬資本市場，維護投資者的信心和利益對于這個市場的穩定發展至關重要。其次，高交易成本不利于競爭機制的培育；固定的高傭金制度實際上是對目前尚相當落后的證券行業的保護，不利于我國證券業的行業重組和業務創新，難以實現優勝劣汰。第三，高交易成本阻滯了社會資源的有效配置，加大了我國經濟結構調整的成本和難度；這不僅削弱了上市公司的競爭力，影響了現有企業的低成本重組，而且加速了我國資本的外逃。第四，現行稅制對交易活動本身征稅，而不論該筆交易的盈虧，這種“一刀切”的做法常常會起到拉大目前市場上已經十分懸殊的貧富差距的作用，有悖于稅收理論中的量能原則和公平原則。

與現行稅制相比較，資本利得稅的優越性是比較明顯的。

所謂資本利得稅，簡單而言就是對投資者證券買賣所獲取的價差收益（資本利得）征稅。在西方發達國家的證券市場中，一般不征收或征收極低的印花稅，代之以對資本利得征稅。在這樣的稅收體系下，一般能起到“多獲利者多交稅”的效果，對資本市場的貧富兩極分化能起到一定的自發抑制作用。不僅如此，當市場活躍時，由于獲利者的絕對數量和獲利程度都大大提高，稅收收入將隨之有一個較大的增幅，從而對正日漸升溫的市場起到持續自發“抽血”的作用，有利于市場理性的維持和千衡發展的實現；當市場低迷時，獲利者給予數量（通常會）下降，但由于做空機制的存在，市場上仍不乏投機獲利者，此時對資本利得進行征稅，在客觀上起到了抑制空方投機獲利空間、減輕（甚至免除）多方稅收負擔的作用，有利于市場走出低迷、重新振作。簡言之，資本利得稅體系及其內在的自發調節市場起落的機制有利于市場的穩健發展；當然，西方發達國家證券市場也是經常起伏動蕩著的，那是因為決定市場升降趨勢的因素為數甚多，而稅收對市場的自發調節作用也有其客觀上的局限性。另外，資本利得稅制度下“多獲利者多交稅”的具體實施效果比之印花稅也更好地體現了稅收征管的量能原則和公平原則。

在我國，以資本利得稅代替印花稅作為資本市場的主體稅種，還具有特別的意義。

如我們所知，我國股票一、二級市場在實際上是相互割裂的，二者存在相當大的價格差；并且一級市場資本利得收益具有明顯的短期性和單純性特點，因此單對一級市場的資本利得征稅，不但在現實上是完全可行的，而且對解決目前市場中存在的一系列重大問題將有十分重大的意義。如果按20%的比例稅率計算，只要新股上市后漲幅在50%以上，則征收資本利得稅所得就會超過按10%籌資額減持國有股的所得。因此，其現實意義是非常明顯的：通過對一級市場征收資本利得稅所獲取的新增收益補充社保基金，就可順勢降低國有股減持售價，從而為有關利益方在定價問題上達成共識創造關鍵性的條件。其合理性體現在如下兩個方面：其一，一、二級市場的割裂主要體現在二級市場價格水平遠高于一級市場，由此造成絕大多數新股上市都有相當可觀的漲幅，一些析股的漲幅甚至超過100%，一級市場普遍存在的這種超額收益與其所對應的風險是極不相稱的，也是非市場化取向的。從公平稅賦的角度看，應該對一級市場存在的這種低風險高收益征收資本利得稅，這有助于維護投資者財富增量的公平性和合理性；其二，在很大程度上是國有股暫不流通導致了兩個市場的割裂，那么對于由此在一級市場產生的超額收益，理應通過征收資本利得稅的形式來“彌補”國有股暫不流通的“損失”。在一級市場引入資本利得稅不僅是解開國有股流通難題的鑰匙，而且它將對整個資本市場的規范發展產生積極的影響。首先，它實際上降低了一級市場的收益水平，對于申購成本很低的普通投資者來說，征稅以后仍然能夠保證獲得較好的投資收益；但對于申購成本較高的融資申購來說，征稅將可能使其面臨虧損；因此，征稅將遏制融資申購行為，提高申購中簽率，從而保護一級市場投資者的利益。其次，根據所得稅制的超額累進原則，對于漲幅過大（往往是小盤股）的還可以在20%的基礎上實行加成征收，由此可以打擊“惡炒”小盤股的行為，加強價值型投資的市場主導地位。再次，它可以促進新股發行市場化的改革，為一、二級市場的接軌創造條件，最后，先行在一級市場試點資本利得稅可以為我國全面推行資本利得稅政策積累經驗；畢竟，如赫如玉先生指出的，一般來說新興證券市場征收印花稅，成熟的市場則以所得稅為資本市場主體稅種；免征印花稅、改征資本利得稅隨著各國證券市場的日漸成熟日益發展，將成為全球證券交易稅制演變的長期趨勢；從我國證券市場的長遠發展來看，以資本利得稅代替證券交易印花稅，也是大勢所趨。

二、我國二級市場推行資本利得稅的可行性分析

盡管單就理論分析，以資本利得稅替代印花稅作為我國證券市場（二級市場）的主體稅種具有必然性，但就目前客觀情況看，筆者認為立即推行這一稅收體系的替代時機尚未成熟。過去數年中，證券市場對開征資本利得稅時有議論，但最后都未能實施，2001年11月間，為扭轉股市連續數月的低迷態勢，財政部還調低了證券交易印花稅稅率，而資本利得稅的推行則仍被排除在政府的決策選擇之外，足見政府對開征此稅的謹慎。就客觀情況看，目前在二級市場推行這一稅種存在如下困難；

1.技術方面的困難，也即“利潤確定”的困難性。是按當筆交易課征或是按當月累計交易所得課征？如果出現當期虧損是否可以抵扣？又如何進行抵扣？如此等等，都需要有具體的規定。同時，開征此稅需要有先進的稅務電子化系統和科學的稽查技術，才能對利潤進行及時準確的確定，而目前我國顯然還不完全具備這樣的科學技術條件。

2.就監管方面要求看，顯然對利得征稅有其合理性，但因為利得稅遠較交易印花稅復雜，核算利得困難而且操作可行性差，因此推行開來會對證券市場產生不利影響；從世界范圍來看，凡是征收交易所得稅的國家，均對交易的損失補償作了相應的規定，使得交易所得稅是在凈所得的基礎上進行征收，而這一環節的完善不但需要技術上的配套，同時還需要監管體系的更加完善，以防止投資者通過資產的轉移以規避交易所得稅。從目前的情況來看，我國的監管機構要想做到這一步，短期內是有一定難度的。

3.開征資本利得稅必須充分估計到其對證券市場的沖擊力。我國曾于1994年底盛傳將開征證券交易稅和股票轉讓所得稅，引起軒然大波，股指巨幅震蕩。而同期臺灣證券市場也因擬開征資本利得稅而造成股指大幅滑落，以至于臺灣證券管理當局不得不宣布無限期擱置對資本利得稅的課征。因此在國內設立資本利得稅應持相當謹慎的態度，特別是在目前印花稅率本已較高的情況下，設立該稅種可能會使投資者產生增稅的印象，從而引發市場大幅振蕩。

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    客戶資本是企業智力資本的重要組成部分。上個世紀90年代初,瑞典斯堪的亞公司的智力資本主管列夫·埃得文森和加拿大帝國商業銀行的休伯特·圣翁奇提出了智力資本的概念。他們認為,客戶資本是指企業與業務往來者之間的組織關系的價值,是客戶與企業保持業務往來關系的可能性。一般地說,構成客戶資本的基礎是客戶庫、營銷渠道、企業信譽、服務力量和客戶忠誠等。

    與傳統的資本形態及企業智力資本中的人力資本、結構資本相比,客戶資本存在如下特性:

    1.客戶資本是企業與客戶共同形成的學習性資產

    企業是形成客戶資本的主導力量,但不是惟一的力量。客戶資產的形成是企業與客戶交互學習的結果?？蛻魬撌瞧髽I知識的重要源泉,是企業創新的重要因素。企業應該向客戶學習的方面包括:(1)客戶通過“用中學”形成的知識;(2)客戶需求的變化;(3)客戶單位的技術瓶頸;(4)客戶可能使用某種更新產品的能力;(5)客戶設計產品的技能。

    2.客戶資本具有極強的外生性

    與固定資產、流動資產、結構資產、人力資本等內生性資產形態相比,顧客資本的形成、維持和運用均不能由企業單方面決定,它在更大程度上取決于顧客的價值觀、態度和其他心理特征。此外,顧客忠誠度的培養和維系還受到競爭對手競爭策略的改變和行業環境改變的影響,因此,企業的客戶資本具有極大的外生性、動態性和不確定性。企業對客戶資本的投入必須有延展性和長期性,不能一蹴而就。

    3.客戶資本具有較弱的投資性

    固定資產、流動資產、結構資產、人力資本等資本形態均可通過直接投資、專利技術入股、管理模式的輸出等方式而形成權益資本。而企業客戶資本的載體是客戶,客戶強烈的能動性、多樣性和選擇性使得企業無法將顧客的忠誠度作為投資的工具,而只能將客戶資本中的營銷渠道、服務力量等當作權益資本來獲取投資收益。

    4.客戶資本具有極強的價值整合性

    在企業經營管理的各個方面,不同的資本形態發揮著不同的作用。企業的職能管理必須服從于、服務于企業的價值觀,而不論企業遵循何種價值觀念,最終都必須通過客戶才能實現?？蛻舨粌H是企業的利潤來源,而且是企業承擔社會責任、實現企業宗旨的重要載體。因此,沒有良好的客戶資本,企業其他資本形態的效益發揮和價值實現就沒有可能。

    客戶資本的形成是一個動態的過程,應該像其他資本形態那樣具有可度量性。為了反映客戶資本的存量、結構和動態特性,瑞典斯堪的亞公司設計出了本公司的客戶情況表(見表1)和智力資本平衡表。智力資本平衡表包括5個方面的內容:財務、顧客、運作過程、更新和發展、人力資源。顧客部分設置了27個指標,反映5個方面的內容:顧客類型、顧客忠誠度、顧客角色、顧客支持和顧客成功。更新和發展部分反映的是企業未來的發展基礎,它用61個指標來衡量以下幾個方面的內容:顧客、市場吸引力、產品和服務、戰略伙伴、基礎設施、員工。應該說,這一方面的大部分指標仍然是企業客戶資本的表征。

    1.企業客戶資本的顧客部分衡量指標:

    (1)顧客通過電話和其他電子設備與公司聯系成功的概率(由抽樣調查得來)

    (2)回頭顧客的比率;

    (3)銷售網點的數目;

    (4)內部的信息技術顧客數;

    (5)外部的信息技術顧客數;

    (6)合同數/信息技術員工數;

    (7)顧客對信息技術的熟悉比率。

    2.企業顧客資本的更新和發展部分衡量指標:

    (1)市場費用/生產線;

    (2)改善“方法和技術”所占的時間比例;

    (3)顧客平均購買力/年;

    (4)為顧客開展新的服務和培訓方面的花費;

    (5)顧客主動與公司接觸的次數/年;

    (6)在發展戰略伙伴關系方面的投資;

    (7)合作伙伴設計的產品占總產量的比例;

    (8)合作伙伴提供顧客培訓、顧客服務所占的比例;

    (9)公司和戰略伙伴在培訓方面的總投資;

    (10)公司管理信息系統的總價值、能力、升級費用;

    (11)管理信息系統對公司投入的貢獻;

    (12)公司銷售系統的總價值、能力、升級費用,

    (13)銷售系統對公司收入的貢獻;

    (14)過程控制系統的總價值、能力、升級費用;

    (15)過程控制系統對公司收入的貢獻;

    (16)公司通信網絡的總價值、能力、升級費用;

    (17)通信網絡對公司收入的貢獻。

    表1斯堪的亞公司的客戶情況

    1994年

    市場份額

    14524

    失去顧客

    資金資產,每個客戶超出斯達林克公司值

    78(單位:千瑞典克朗)

    客戶滿意度(1-5分制)

    資料來源:[英]安妮·市魯金:《第三資源:智力資本及其管理》,1998年第1版,第29頁。

    此外,安妮·布魯金還設計了一個簡要的分析客戶管理狀況的“客戶審計表”,它也是一種初步衡量客戶資本的有效工具。

    1.建立客戶主文件

    要有效地實施客戶資本管理戰略,企業可以從深入收集顧客數據并加以分類著手。企業可以通過數據挖掘(Data mining)、數據倉庫(Data warehousing)和CTI技術完成分類和顧客喜好等信息的收集工作。也可以通過顧客交流和市場研究等多種途徑來收集數據,然后將其按照可用的方式組合在一起,通過數據挖掘或數據歸檔(Data profiling)等分析技術,更好地了解顧客的類型和趨勢。

    2.建設客戶關系管理(CRM)系統

    顧客的知識、經驗、欲望和需求等都是企業重要的資源。傳統企業管理的著眼點往往在后臺,而對于哪種產品最受歡迎、哪些客戶是最賺錢的客戶、售后服務有哪些問題等前臺問題,企業則重視得不夠。這一忽略往往導致大規模的客戶流失。商業經驗表明,一般公司平均每五年失去其一半客戶,而建立新客戶的難度則是保持老客戶的5~10倍。CRM系統就是一種專門管理企業前臺業務的系統,它提供了一個收集、分析和利用各種客戶信息的系統,幫助企業充分利用其客戶關系資源,也為企業在電子商務時代從容自如地面對客戶提供了科學手段和方法。在電子商務中,CRM系統則是一種在企業及其客戶、供應商和業務伙伴之間建立無縫的通過Web進行協作的能力,可通過包括Web在內的多種渠道來跟蹤和管理與客戶進行的交流和交易。

    CRM系統的主要內容包括三個方面:銷售力量自動化(SFA)、營銷自動化(MA)和客戶服務。它能幫助企業更好地吸引客戶和留住客戶,提高客戶的忠誠度。在企業流程彼此融合的情況下,采用CRM系統的公司便有靈敏的客戶回應能力,這種回應能力必然會增進客戶的忠誠度,同時使公司得以吸引新的客戶并促進銷售的增長。特別是在與客戶交流頻繁、客戶支持要求高的行業,如銀行、保險、房地產、電信、家電、民航、運輸、證券、醫療保健等行業,采用了CRM后,都會獲得顯著的回報。根據Gartner的抽樣統計,通過CRM系統采用主動式客戶服務的企業,其銷售收入增加了15%到20%不等。

    呼叫中心(Call center)也稱為客戶服務中心、客戶關照中心、客戶聯系中心、客戶支持中心等。傳統的呼叫中心是指幾個人工座席代表 (Agent)集中處理呼叫業務的場所。隨著分布式技術的引入、自動語音應答設備(VRU)的出現以及Internet的迅速發展,呼叫中心的定義有了新的內涵?，F代呼叫中心是一種基于CTI技術(計算機網與通信網集成)的一種新的綜合信息服務系統。它是由若干成員組成的工作組,這些成員既包括一些人工座席代表,又包括一些自動語音設備。他們通過網絡進行通信,共享網絡資源,為客戶提供交互式服務?，F代呼叫中心的涵義已遠遠超出了客戶服務的單純意義而成為了企業文化的重要部分和企業增值流程的基本構成因素之一。完備的呼叫中心具有以下多方面的功能:

    1.我們知道自己產品和服務的銷售對象嗎?

    2.我們知道客戶為什么買我們的產品,而不是買我們的競爭對手的產品嗎?

    3.我們發展長期客戶的潛力如何?

    4.我們的客戶中,長期客戶占多大百分比?

    5.通過什么活動能夠產生長期客戶?

    6.與客戶聯系的最佳時間是何時?

    7.隔多長時間與我們的客戶聯系一次?

    8.什么活動能使我們的客戶變成真實忠實客戶?

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內容提要2

ABSTRACT3

第一章緒論4

第一節背景介紹4

第二節文獻綜述5

第三節研究方法6

第二章制度創新理論7

第一節制度與制度安排7

第二節制度創新的經濟理論10

第三節企業制度創新與企業的發展13

第三章我國科技型中小企業制度安排15

第一節我國科技型中小企業的發展狀況15

第二節我國科技型中小企業的制度安排及其缺陷18

第四章風險資本市場有效地促進科技型中小企業制度創新25

第一節風險資本市場理論25

第二節風險資本市場與科技型中小企業的發展31

第三節風險資本市場的運作對科技型中小企業制度創新的重要意義38

第五章培育風險資本市場，加強科技型中小企業制度創新49

第一節我國風險資本市場發展現狀的評介49

第二節培育我國風險資本市場的目標模式及策略54

結論與展望61

參考書目62

后記64

內容提要

風險資本市場為科技型中小企業融資已成為人們的共識。但是，在科技型中小企業獲取資金求得發展的時候，人們卻忽視了風險資本市場在為科技型中小企業融資的同時，又促進了科技型中小企業各種制度的創新。本文研究的目的就是通過在風險資本注入科技型中小企業的過程中探討它是如何促進了企業制度創新的。文章最后對目前中國的風險資本市場進行了探究，提出了培育中國風險資本市場的對策，以便加強科技型中小企業的制度創新，促進科技型中小企業的發展。

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第一章緒論

第一節背景介紹

國內外高新技術產業和區域經濟發展的大量實踐表明，科技型中小企業以其強烈的創新沖動和專業化技術，不僅為孵化新興產業、激活區域經濟提供了重要的基礎，成為各國發展高新技術產業和建立國家創新體系的重要主體，而且是推動產業升級、提高經濟綜合競爭力的基本力量。因此，世界各國、包括，美國、日本、德國等發達國家，都把發展科技型中小企業作為各國科技政策或高新技術產業發展政策的重要內容，積極創造社會、經濟、金融和技術等各方面的有利條件和基礎，加快科技型中小企業的成長和發展。

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篇5

八十年代中后期，中國會計理論界開始引進介紹國外流行的實證會計。1994年起，真正運用實證方法進行會計研究的論文出現在重要學術期刊上。同時，人們將實證會計與規范會計進行了多角度的比較，主要目的是對這個“舶來品”加以評析，而不再局限于簡單的介紹。直到1997年以前，我國實證會計的論文數量相當有限，所研究的領域也主要集中在有效市場假說的檢驗①。1997年以來，實證會計在中國取得了實質性的發展。研究領域大為拓寬②，在學術刊物上發表的實證論文所占比重大大增加。因此，我國實證會計的發展可以1997年為界分為兩個階段。這樣劃分的依據有：大而言之，1997年黨的十五大召開，對經濟生活發生了重大影響；中而言之，我國證券市場的發展是按此標準劃分階段的，而實證會計的發展與證券市場發展的關系十分密切；小而言之，《會計研究》1997年第七期發表了一組博士生所寫、評價實證會計的論文，對我國實證會計的發展起到了推動作用。  

發展實證會計，不但可以提高會計研究的科學性，為規范會計研究提供證據支持，還有利于完善會計理論體系，有利于加強國際學術交流。從根本上講，可以更好地為我國的改革開放服務。本文的核心是希望初步回答如何推動我國實證會計的進一步發展。為此，討論了影響實證會計發展的若干因素，當前限制實證會計發展的有關制度的完善，以及實證會計的運用技術與運用背景等。  

一、需要澄清的幾個概念性問題  

作為實證會計的主要代表人，瓦茨和齊默爾曼(Watts and Zimmerman)將實證會計稱為“以經濟學為基礎的經驗性理論和方法”（瓦茨和齊默爾曼，1986）。葛家澍教授認為，“實證會計理論，確切地說是用經驗——實證法為基礎，以數學模型為工具所形成的一套新理論。其主要目的，在于解釋和預測會計現象和會計實務”（葛家澍，中譯本序，1999）。為了明確討論對象，需要澄清：  

1．實證會計是一種理論、還是一種方法？  

眾所周知，實證會計是規范會計的對稱。如果它是一種理論，就應有自己的核心觀點和比較固定的研究領域（就象會計目標理論、會計計量理論、收入實現理論等等）。顯然，如果認定實證會計僅限于研究資本市場研究、會計選擇研究等有限的領域，只會限制實證會計的發展。以瓦茨和齊默爾曼的名著《實證會計理論》(Positive Accounting Theory)來看，似乎實證會計是一種理論。這主要是由于在七、八十年代，實證會計的研究對象與研究結論大大不同于以往，而且相對比較集中。其實，不同的方法既可用于建立新理論，也可用于反思舊理論?，F在的實證會計論題有很多都可以用規范的方法來研究，規范性論題也有很多可以用實證的方法來研究。因此，實證會計是一種以實證方法進行研究所得到的理論。實證會計與規范會計的根本區別在于，研究者所提出的命題是否可以運用實證方法進行研究，即研究對象是否可以通過足夠大的樣本進行隨機性的觀察。過去不能實證的將來或許能，實證會計的運用并不局限于既有的領域。  

明確實證會計是一種研究方法，并未降低其地位，相反將會有利于它的發展。在一些以會計理論體系為題的專著中，實證會計理論并未當成研究方法來論述，而被列為與其他會計理論并列的一部分（并且往往是最后一部分）。在研究生教學中也存在同樣問題。這固然與實證會計的發展程度——尚未涉及會計理論的大多數領域有關，但是，如果認可實證會計是一種研究方法，就應當在詳細展開研究之前予以討論。我國著名會計學家、博士生導師吳水澎教授在其《財務會計基本理論研究》一書中，所構建的會計理論體系就是以方法論為最高層次的。明確實證會計是一種研究方法，還有助于理解為什么實證會計在中國的發展會與資本市場的發展具有如此緊密的關系。關鍵在于后者決定了會計命題的可實證性。  

2．實證會計(Positive Accounting)和經驗會計(Empirical Accounting)是什么關系？  

一種觀點認為狹義的實證會計可作為經驗會計的一個分支（張為國和徐宗宇，1997；蔡春和鄒宏，1999）。第二種觀點認為，1968年由鮑爾和布朗(Ball & Brown)發起的研究稱為Empirical Accounting，而1978年瓦茨和齊默爾曼發起的稱為Positive Accounting，二者合稱實證會計（劉峰，2000）。據此，實證會計大于經驗會計。區分二者的目的是為了給實證（經驗）會計劃分階段。我們認為，“經驗會計”一詞在中國用得很少。為簡便起見，即使只用“實證會計”，也完全可以區分其發展階段。  

3．實證會計是否僅限于采用假設檢驗方法？  

從目前國內的實證會計成果來看，所采用的方法絕大多數是假設檢驗。但是，這并不是實證會計的唯一方法。其一，假設檢驗是推斷統計的主要方法，而描述性統計也可用于實證會計。其二，實證會計的數據來源可以是上市公司的財務報告，也可以是其他。如，調查問卷、模擬實驗、直接觀察等。從根本上講，實證會計的特點是以觀察到的經驗事實為立論依據，但并不表示唯數學工具獨尊。  

二、我國實證會計發展的影響因素  

很多學者曾經對實證會計發展的可能性和必要性進行過概括。這些討論多注重國外實證會計的發展。以下所述則側重于我國的現實。  

1．相關學科的發展  

在理論基礎上，早期實證會計的發展受到有效市場假說（EMH）和資本資產定價模型（CAPM）的影響。八十年代以來的實證會計則與企業理論、契約理論、管制理論等關系密切。此外，作為計算方法，數理統計的發展大大早于實證會計，也早于實證經濟理論。這提示我們，從事實證會計研究必須首先了解相關學科。如果不滿足于“舊方法+新數據”式的研究，要有所創新，則需要在相關學科領域有較高的造詣，甚至突破。  

將會計理論與經濟理論相比，可以發現一種現象。在中國和美國，會計理論中實證之風的興起都晚于經濟理論。通過簡單的統計可知，我國《經濟研究》近年刊載的實證論文（不限于會計領域）的比重多于《會計研究》?！督洕芯俊飞习l表的財務與會計方面的論文數，近三、四年明顯多于以往，其主要原因就在于這些論文采用了實證分析方法。實證會計有無可能擺脫從屬于、跟隨于其他學科的陰影？（如，對于有效市場假說的檢驗，在經濟學界、金融學界以至管理學界都有人研究。盡管沒有引起該論題的學科屬性之爭，但這種研究容易重復，不利于會計的發展。）換言之，是否存在以會計理論為基礎的實證會計？這些問題值得我們深思。當前我國會計理論界在盈余管理上的濃厚興趣也許與此有關。亟待會計學界研究的論題應該更多的是本學科的問題。如，關于盈利預測、會計準則、財務報告等問題的研究。  

2．信息處理技術與數據庫業務的發展  

這兩者都與計算機緊密相關，可歸為一類。信息處理技術主要是指原始數據的整理加工，尤其是各種復雜的計算。國內常用的軟件有TSP、Excel、SPSS等。各種軟件各有優劣。TSP是基于DOS的小軟件，略嫌陳舊；Excel是最流行的辦公軟件之一，容易找到；SPSS功能強大，專業性強。  

數據庫業務是提供研究所需的原始數據。從筆者所看到的實證成果來看，多數研究者是從證券報刊上收集原始數據，可以想象其工作量之大、成本之高。少數有條件的研究者已開始運用電子版的數據，真可謂“羨煞旁人”。 如果有類似國外標準普爾（Standard-Poor）、穆迪公司（Moody）等的咨詢機構專門從事信息服務，有Compustat Tape和Datastream International那樣詳細的數據可供研究之用，相信一定能推動實證會計的發展。  

最近，證監會《關于上市公司2000年年度報告披露工作有關問題的通知》，要求年度報告全文登載于中國證監會指定的網站上(sse.com.cn和cninfo.com.cn），年報摘要刊登在指定報紙上。上市公司可以在自己的網站或網頁上披露年度報告，但披露時間不得早于指定網站。這一要求對于研究人員的數據收集將產生重大影響。此外，有關網站經常一些經初步整理的關于證券市場和上市公司的數據，值得實證會計研究人員關注。  

3．傳統理論的危機  

按照庫恩的科學范式革命理論，新的理論范式是在舊范式發生危機之后誕生的。所謂理論危機，是指理論的供求關系失衡，尤其是供給短缺，包括總量短缺和結構短缺。六十年代前后，美國的規范會計理論在指導會計準則的制定上出現了危機，于是有了Ball和Brown（1968）、Beaver（1970）開創性的實證研究。我國是否存在會計理論危機？對于面臨發展和體制轉型雙重任務的中國經濟，對理論的需求無疑是巨大的。在理論的供給方面，如果僅從的數量來講，我國會計理論何其繁榮。但是，其中的泡沫現象實在太多。從形式上看，包括重復研究、抄襲、一稿多投等。從內容上看，有糾纏于概念、原則而無實質意義的“論文”，也有“新瓶裝舊酒”式的“創新”，還有草率提出新概念、新理論的“彌補空白”③。如何改變作為社會現象存在的學術泡沫，已不是本文主題所在。但透過這種現象，可以看到理論危機至少潛在地存在。近年，我們不時可以聽到會計理論滯后于改革實踐的批評聲，也是理論危機的一個佐證。我們相信，早日粉碎學術泡沫，將理論危機明朗化，將有利于學術的真正進步。  

按照經濟學理論，一部分人由于預期到制度變遷的收益可能大于其負擔的成本，就可能發起變遷，成為制度變遷的第一行動集團（Primary Action Group）。我國會計理論范式變革的發起者是上海財經大學、廈門大學、清華大學等幾所高校的會計研究者。他們的收益——更高的學術地位是非常明顯的。一批有遠見的研究者正在努力成為第二行動集團（Secondary Action Group）。  

4．資本市場的發展  

國外資本市場的發展遠早于實證會計。而我國兩者幾乎是同步發展的。其原因是，資本市場是實證會計發展的必要條件之一，但不是充分條件。如果說國外最遲形成的必要條件是計算機技術，而我國則是資本市場。  

實證會計與資本市場的關系可概括為：資本市場的會計規范需要會計理論的指導，資本市場的發展也為實證會計研究創造了條件（張為國和徐宗宇，1997）。在前一方面，一個典型的例子是，會計研究中“10%現象”④的發現對于證監會改變上市公司配股條件具有明顯影響。后一方面，主要表現在實證研究所需的原始數據上。我國理論研究人員直接與實務界接觸的機會不多，而各種統計年鑒上可找到的數據大都屬于宏觀性的。因此，資本市場上公開披露的信息對于我國會計理論的發展具有相當突出的影響，較之國外不可同日而語。  

5．借鑒國際慣例  

八十年代末期，中國會計界興起了一片“向國際慣例靠攏”的強烈呼聲，但當時實證會計發育的土壤尚未具備。近年來，隨著中外會計學術交流的增加，研究范式的轉變逐步得到中國會計理論界的認同。其主要表現有：（1）一些理論精英為了在國外學術期刊上發表成果，不得不應用國外流行的研究范式——實證研究；（2）作為我國會計期刊中的權威，中國會計學會主辦的《會計研究》轉變了辦刊宗旨，日益推崇實證會計，無疑對會計研究的發展起到了導向作用。（3）在一些國際性的學術研討會上，外國學者帶來的成果多屬實證性的，為我們進一步打開了眼界。（4）香港的部分會計學者先后受到大陸傳統的規范式理論訓練和西方的實證理論熏陶，他們曾對大陸的會計理論提出過善意的批評。這種批評很有說服力。同時也應看到，中外交流畢竟限于少數人，來自國際慣例的推動不足以使實證會計在理論界普及起來。  

綜上所述，我國從事實證會計研究的必要條件已經基本具備。如果有足夠的動力和正確的方法，研究者就可以深入了解相關學科和學習計算機應用技術，不辭勞苦地收集數據，針對規范資本市場的需要，從事實證會計研究。但是，問題在于，事物的發展不僅僅需要具備必要條件。  

三、推動實證會計發展：有關制度的完善  

如何推動實證會計在中國的進一步發展？陸正飛博士認為，導致我國財務（與會計）研究基本限于規范研究的主要原因，一是研究動力的缺乏，二是研究條件的缺乏。研究動力是指現實對理論的需求和研究者的利益驅動。研究條件包括掌握實證方法的研究者和研究所需的數據資料（陸正飛，2000）。筆者認為，推動實證會計發展的具體因素可以分為兩個方面。一是作為外部環境存在的有關制度，它解決的是研究主體的培育問題，或者說有沒有人愿意從事實證研究；二是實證會計本身的運用技術問題，可以從現有的局限著手分析，它解決的是愿意從事實證會計研究的人能夠正確地從事研究。  

由于實證會計的相對研究成本遠高于規范研究，而收益卻沒有明顯差距，理性的研究者出于成本效益的分析，當然會選擇不搞實證研究⑤。這樣，要推動實證會計的發展，就必須從制度安排入手，尤其是完善有關的激勵機制，降低研究者從事實證研究所負擔的成本，提高實證研究的收益。  

1．研究生培養制度  

如果說實證會計在中國早期的發展主要得力于以博士生為代表的理論精英，那么，其進一步發展應當致力于更高的普及率，從而有賴于包括碩士生在內的研究生培養制度的完善。  

一是研究生導師的選任制。博士生在報考之前，往往先與導師有所聯系，而很多高校中，碩士生的導師還采用的是指定方式。即使有的研究生希望深入了解實證會計，也可能投師無門而望“實”興嘆。推行碩士生與導師之間的雙向選擇制度，有利于激勵二者同時提高自身水平。目前，一些碩士生導師只要有了資格，就不再深入進行學術研究，把學術研究當成導師資格的“敲門磚”。這種“終身資格制”導致一種惰性。如果推行“雙選制”，可以對此有所限制，而且有利于降低實證研究人員的入門成本。  

二是研究生畢業論文寫作與答辯制度。絕大多數高校都要求研究生畢業論文要達到一定字數。其隱含的假設是，字數反映了研究水平。這顯然不夠合理。東拼西湊的十萬字還不如踏踏實實的一萬字。從研究成本來看，后者也可能高于前者。實證會計的論題通常較小，未必能“湊足”字數。這也使研究生們無法以實證會計的論題寫作畢業論文。在國外，就算是“根據農貿市場的價格來對種族歧視的存在與否進行實證研究”的文章，也可以通過博士論文答辯，我們的研究生卻熱衷于創立“新體系”。 必須改變這種狀況，打破規范研究一統天下的格局，提高實證研究的地位和收益。  

2．教師職稱評審制度和科研獎勵制度  

這兩者都與論文質量評估制度有關。高校教師是最主要的理論研究人員。教師搞科研的動力（教師也是理性的經濟人）主要是評職稱和科研獎勵。而目前職稱評審和科研評獎的主要依據是論文數量，對論文質量的考慮僅限于字數、刊物等級。既然實證會計的研究成本高于規范研究，除非受“道德覺悟”水平或其他因素影響，誰都會選擇不搞實證。要改變這種狀況，前提是論文質量的合理評估。國外的經驗是通過文獻統計，以論文被引用的次數作為標準。我國目前還沒有這樣的作法。從會計理論界來看，中國會計學會理應擔起重任。在課題申報、科研評獎等方面，應當逐步向實證研究傾斜。  

3．高校師資交流制度  

目前，許多高校師資來自本校培養的博士，難以避免“近親繁殖”的弊端。而且，容易形成“弱者恒弱、強者恒強”的格局，不利于百花齊放、百家爭鳴。因此，應當學習西方的先進經驗。如，本校畢業的博士生在若干年內不允許在本校從事教學科研；將一定比例的教師職位留給來自世界各地的訪問學者和在讀博士生等（張為國和徐宗宇，1997）。  

4．科研合作制度  

實證會計的研究成本較高，合作進行可以發揮“規模優勢”，降低每個研究者負擔的平均成本；可以利用合理分工、差異互補，縮短研究進程，提高科研質量；可以通過學術上的“傳、幫、帶”，促進學術群體的形成和壯大；還可以增強研究主題的系統性，避免受個人精力所限而“肢解”論題。因此，應大力提倡科研合作。  

5．刊物審稿制度  

有的刊物編審人員不了解實證會計，也就將實證成果拒于門外。有的刊物在投稿須知中強調，能不用圖表表示的盡量用文字表示。這顯然不利于圖文并茂的實證成果的發表。除了改變辦刊觀念外，應推行匿名審稿制。  

目前我國會計論文的主要發表園地一是各大學學報，二是各省（直轄市、自治區）附屬于財政部門的會計學會分會所辦刊物，三是有關研究機構主辦的刊物?？傮w上看，存在市場（讀者）定位不明確的傾向。與其過于講究兼顧而結果什么也沒顧著，不如專門為某種特殊讀者群服務。比如，普及性的服務于實務界，研究性的服務于學術界。  

6．產研聯系制度  

職稱評審、課題申報、成果評獎、獲取稿酬都是科研活動的收益。這些收益多屬間接性的、不確定的。而從事研究時所發生的成本則是直接的、現實的，而且往往要由研究者本人負擔。國外實證會計之所以十分流行，數據收集成本低固然是原因之一，稿酬豐厚也是一部分原因，但可能更重要的是他們的研究成本大多轉嫁給了實務界——由公司提供經費、研究公司關注的問題。如，對某項會計準則持贊成或否定態度的公司希望獲得理論上的“依據”，把利益之爭掩藏起來，當然愿意慷慨解囊。盡管這種研究方式很可能有先入為主之弊，但如果參與其中的企業和研究人員足夠多，也可以達成某種均衡。因此，應當鼓勵理論研究者和實務工作者聯系起來，共同推動實證會計的發展。  

四、推動實證會計發展：現有局限的改進  

1997年后我國實證會計發展迅速。但是，仔細研讀，仍可發現存在一些技術上的問題，尤其在研究背景上對中國特色關注不夠。  

篇6

關鍵詞：融資分配 交易成本 委托 內部化 內部資本市場

企業融資分配活動的財務協調控制理論基礎

（一）交易成本理論

交易成本概念是指達成一筆交易所需要花費的成本，也包括買賣過程中花費的時間及貨幣成本，交易成本在非完美市場中的存在可以歸結為理性人假設、機會主義傾向以及市場不確定性等原因，與古典經濟學完美市場假設相悖（楊魯，2012）。在契約的簽訂過程中，契約雙方最少要付出三種形式的交易成本，分別為契約簽訂之前交易雙方搜尋相關交易信息而付出的成本、契約簽訂過程中對契約條款進行討價還價而付出的協商成本以及契約簽訂后監督契約執行而付出的成本。如何有效地突破信息不對稱從而降低交易成本中的搜尋成本是制度經濟學的研究前沿。

（二）委托理論

委托理論起源于20世紀30年代，當時的美國經濟學家米恩斯和伯利認為企業所有權和經營權的單一集中控制存在很大的弊端，提倡所有權和經營權的不同歸屬，企業的所有者在保留剩余索取權的前提下，將經營權利讓渡給職業經理人，讓渡者是委托人，被讓渡者則是人，委托理論也是制度經濟學契約理論的主要內容之一。根據企業集團內外部利益群體之間的關系劃分，委托理論又分為“所有者-經營者”委托、“雙層”委托以及“大股東-小股東” 委托。集團企業的融資活動常以總部為進行，而財務控制和協調同樣需要部門間的形式來進行。

（三）內部化理論

內部化理論強調企業以內部的組織體系為出發點，獲得以較低成本優勢在內部轉移分配資源的能力，該理論起源于科斯的新廠商理論和市場不完全假設，科斯認為企業內部的生產活動以市場價格為指揮，市場和企業的相互磨合發展形成了集團企業和市場的活動邊界，通過集團內部的金融交易活動，一方面節省了融資的財務成本，另一方面也可以避免外部資本市場缺陷的影響（張維迎，1995）。美國學術界在內部化理論的基礎上發展了企業內部資本市場理論，認為內部資本市場活動是企業內部財務協調控制活動的核心，肯定了內部資本市場對于集團企業財務協調的積極作用。

三種理論對于企業融資分配活動的財務協調功能體現

企業的對外融資及內部融資分配活動涉及到企業的生存和發展，通過對籌借資金進行科學的財務協調和控制是每一個企業面臨的現實問題。一般的，企業集團的融資活動分為外部融資和內部融資，進而形成外部資本市場和內部資本市場，如圖1所示。

（一）交易成本理論對企業融資分配財務協調控制的功能體現

一方面，在外部資本市場融資領域，企業獲得資金通常受到資本市場建設完好程度、國家宏觀經濟環境、政府政策等多方面因素的影響，融資難度較大，企業和以商業銀行、投資銀行、證券公司、養老基金以及保險公司為代表的外部資本市場之間存在著信息不對稱，需要付出很高的搜尋成本、談判成本以及監督成本來完成融資契約的執行，而對于外部資本市場成員來說，也會對因為對優勢項目不了解而錯過很多投資機會，外部融資整體上呈現出較繁瑣的約束條件和高交易成本現象（周娜，2013）。

另一方面，在內部融資分配領域，企業以財務協調為主要手段對所融資金進行統一化的安排和分配，提升融資分配效率。內部資本市場的存在使得企業以總部形式的對外統一融資活動有了融資基礎，企業集團的整體性優勢得以發揮，降低了外部融資的約束條件。通過企業總部對各個分部部門間充分了解的信息優勢，較有發展前景和優勢的核心項目便可以爭取到更多的資金支持，從外向內突破交易成本和信息不對稱的方式不僅提升融資效率，而且在集團內部財務控制和協調方面也具有很強的指向性作用。

（二）委托理論對企業融資分配財務協調控制的功能體現

第一，“所有者-管理者”委托功能；委托方一般為企業集團董事會，方則為職業經理人，委托標的物則為企業融資資金。委托方從企業可持續發展及專業化利益提升的角度，希望方執行董事會決議，配合財務人員，合理優化配置企業發展資金。在第一委托方即職業經理人之下，總經理和部門經理之間同樣具有二次乃至多次委托關系，形成委托的樹形結構，總經理掌握資金總調配權，統籌部門間的資金配置，實現高收益流向對應高資金投入的匹配性資金劃撥，進而創造最大效益（尹文專，2013）。

第二，“雙層”委托功能；多部門化的企業集團利益關系紛繁復雜，層次呈現出多層次的樹形結構，而“雙層”理論則整合優化了企業集團的委托層次，使得融資財務協調與控制鏈條得以精簡，減少資金流通環節成本。在我國，上市公司的股權一般都高度集中，控股股東和經理人之間、中小股東和人之間都存在問題，而“中小股東-控股股東-經理人”結構的雙層委托則解決了傳統的企業融資分配財務協調弊端，使得人可以按照全體股東的意愿行事，企業資源得以更優分配。

（三）內部化理論對企業融資分配財務協調控制的功能體現

首先，對于資源配置功能，內部化理論的運用實現以協調企業內部利益群體沖突為基礎的財務資源配置效率提高。企業總部作為資金的供給者，可以通過外部信息優勢和內部信息透明的特點來對各個節點進行有效控制，縮減融資低回報分配部門的資金投入規模，增加高效益部門投資，并且通過資源配置功能還可以觀察財務協調效應的運作機理，即企業收入的增加和經營成本之間存在顯性反向關系，增加收入一定要適時優化資源配置，降低經營成本。企業融資分配財務協調效應的收益及成本關系如圖2所示。

在圖2中，企業融資分配財務協調效應成本和收益曲線相交于A點和B點，A時間點為收益取得點，B時間點為收益截止點，兩端曲線之間的陰影部分為財務協調效應下的企業價值增加值，無論在A點之前還是B點之后，企業財務協調效應對應的均是負價值增加。

其次，對于財務預算功能，企業進行融資分配時，由于內部資本市場的存在，節省下來的融資成本及時補充了企業可控資本選項，債務承壓能力增強，而總部以企業資產控制權和支配權為優勢的權利特征使得信息不對稱現象得以消除，不會造成預算資金的流向混亂和流量不匹配現象，不僅是總部和分部之間的縱向財務控制有了科學化的指導，并且部門間的橫向財務協調也實現了集中和加強，從而企業的內部消耗大大減少。財務協調環節的節約成本還可以對沖企業固定成本支出和融資利息成本支出，降低經營風險，形成規模化的產業效應。

企業融資分配財務協調效應的影響分析

（一）以成本控制為導向的財務管理體制的優化

財務資源包括企業自有資本及資本利用過程中形成的專用性資產，以財務管理體制、財務分析工具、財務網絡關系以及財務人員作為表現形式。以成本控制為導向的財務協調效應實現了資源錯配情況下以糾正為主要形式的“財務機制優化倒逼”，集團以總部為主體的內部資本市場多元化資源配置可以對資本的形成進行科學組合，科學劃分融資結構，安排權益資本和債務資本、短期資本和長期資本的構成比例，還可以憑借在實踐中不斷完善的財務管理體制調節資金利用，調節利益沖突，化解部門間矛盾，保持資金在部門間的動態平衡，使企業朝著良性的軌道前進，以財務分配機制的優化促進企業經營水平的提高。

（二）以委托為導向的財務治理水平的提升

企業財務權力在股東、董事會、人以及財務人員之間配置，是動態化的公司資源管理效率優化安排，融資分配的財務協調效應在企業內部資本市場中建立起科學的財務治理系統，以財務層級關系和地位來決定財務的執行與監督，委托形式的財權劃分可以理順復雜的財務治理網絡，關系人的行為通過約束機制而控制了風險，投資過量、尋租、公費揮霍等行為通過委托的層層監督而無法進行，避免了過度內耗，企業財務治理水平和質量都有所提高。此外，在制度層面上，企業財務智力的權、利、責關系得以明晰，結構復雜帶來的治理問題實現有章可循，可以說，科學的融資分配財務協調機制的建立決定了企業未來現金流的可持續性及資金質量。

（三）內部化建設過程中實現的企業凝聚力增強

一般情況下，企業融資分配的內部資本市場建立及內部效率優化以員工對于企業價值的認可及工作熱情作為條件，財務協調的過程最終體現為資源配置和人際利益關系的處理，員工在內部資源最優化調節過程中既可以對企業的核心競爭力有所認識，熟悉企業的主營業務流程，同時還可以主動或被動地適應崗位職責，增強對企業的認同感和歸屬感，而上下級、同事間、部門間現實利益關系的捆綁又決定了員工一致的努力方向，較為容易接受企業集團的調控方案或是能夠主動提出更為妥帖的資源分配和利用計劃，在企業的財務實力得到增長的同時，一系列潛移默化的互動交流及認同協商也使得企業的凝聚力得到了增強。

結論

交易成本理論、委托理論以及內部化理論是微觀經濟學領域的基礎化理論，自誕生以來得到較大發展，在企業契約訂立及資源配置一般均衡等領域應用廣泛。對于集團企業融資分配的財務協調及控制，三種基本理論具有較為深入的應用前景，然而也必須認識到單個企業等微觀經濟主體的經濟效率提升和財務治理優化是包含一系列理論及實踐指導的系統性流程，任何拘泥于三種基本理論的片面財務控制體系建設都是相對不完備的，企業融資分配的財務協調收益曲線邊界在實踐中保持動態均衡，對于均衡點的選擇與控制還需要企業和學術界進行相關的后續深入研究。

參考文獻：

1.趙麗娜.企業集團內部資本市場的財務協調效應研究[D].湘潭大學碩士學位論文，2010

2.楊魯.企業集團內部資本市場融資契約財務治理效應分析[J].財會月刊，2012（12）

3.張維迎.企業和企業家.上海人民出版社，1995

篇7

雷?鮑爾(Ray Ball)和菲利普?布朗(Philip Brown)的《會計收益數據的經驗評價》(An Empirical Evaluation of AccountingIncome Numbers，以下簡稱《評價》)，被公認為首次運用實證研究方法對會計問題進行研究的經典文獻。該文獻由于首次運用實證研究方法對會計收益數據的信息含量進行了檢驗，開創了會計研究領域的新方向，提供了研究會計問題的新方法，因而第一個獲得美國會計學會頒發的“對會計研究有開創性和重要影響獎。

一、作者簡況及文獻誕生的背景

鮑爾于1965年在澳大利亞的新南威爾士大學獲得學士學位，1968年獲得芝加哥大學的MBA學位，1972年在芝加哥大學獲得經濟學博士學位。鮑爾現為芝加哥大學商業研究生院的會計教授。鮑爾的研究領域主要集中在財務報告和披露、盈余和股票價格、跨國會計和財務、市場有效性和市場經濟機構等方面。他曾于1986年-2000年擔任《會計與經濟學雜志》的編輯，從2000年至今擔任《會計研究雜志》的編輯。

布朗也在澳大利亞的新南威爾士大學獲得學士學位，在芝加哥大學獲得MBA學位和經濟學博士學位。布朗現為澳大利亞的新南威爾士大學會計、銀行和財務學院的會計和財務教授。布朗的研究領域主要集中在會計管制、公司治理、披露政策和實務、證券市場對信息的反映和市場的微觀結構等方面。除了學術研究以外，布朗還積極參加社會活動，他曾擔任公司市場咨詢委員會成員、《澳大利亞會計評論》管理委員會委員、《算盤》和《會計和商業研究》等期刊的編委會成員。

20世紀60年代之前的會計研究主要采用的是特定的會計分析模式，鮑爾和布朗認為這種研究方法得出的結論雖然經過嚴格推理，但都是一些沒有證據或沒有經過證實的主張或斷言。這種分析模式忽視了會計理論和會計實踐之間相互影響和相互促進的一面。由于缺乏經驗驗證，用會計分析模式來定義的收益數據引起了會計學家的廣泛爭論。另外，在20世紀60年代，資本市場有效性假設和資本資產定價模型的出現引起了會計學者的重視。正是在這一背景下，鮑爾和布朗將實證研究方法引入到會計研究領域。

《評價》一文發表于芝加哥大學主辦的《會計研究雜志》1968年的秋季號。該雜志創刊于1963年，主要刊載使用分析研究、經驗研究、實驗研究和實地研究等原創性會計領域論文?！稌嬔芯侩s志》因其較早刊登經驗研究論文、重視研究方法的創新性和具有有影響的編輯團隊而著稱。

二、《評價》的基本結構

《評價》一文包括引言、經驗檢驗、數據、研究結果和結論五個部分。該文獻的邏輯結構見圖1。論文的引言部分主要描述當時對會計收益數據有用性的爭論，作者認為爭論的原因在于沒有經驗數據的支撐，認為可以從會計收益數據前后的股價走勢來判斷會計收益數據的有用性。論文的第二部分“經驗檢驗”和第三部分“數據”主要包括所使用的模型(理論依據)、變量、樣本和數據的選擇標準、數據來源(保證數據的權威性)和變量的描述性統計結果。論文第四部分“研究結果”包括假設、對假設的檢驗結果、檢驗結果的顯著性、對結果的解釋和研究設計本身的局限性。論文的最后部分“結論”對全文進行了總結，認為會計收益數據是有用的信息，但是由于有其他競爭性的信息來源，會計收益數據的信息含量受到了影響，最后作者還提出了需要進一步研究的問題和對研究方法進行改進的思路。該文獻的基本結構由于其具有科學性、明晰性和實用性，已為運用經驗研究方法研究會計問題的會計研究者廣為采用，目前已成為經驗研究論文結構的主要范式。

三、《評價》的主要內容

(一)選題的熱點性在該文獻的引言部分，作者從“會計收益是否有用”這一爭論焦點出發對在此之前的會計理論進行了批判。作者認為，當時的會計理論之所以沒有形成一個統一的框架，主要在于當時的會計研究方法存在缺陷：缺乏可窮盡性(不能包含所有相關的有證據支持的假設)、解釋能力差和不能判斷相關的競爭性假設。為了適應當時經濟環境變化的需要，出現了許多新的會計實務，如合并、租賃、并購、研發費用、物價波動、稅收等。由于這些會計實務缺乏統一的會計理論指導，因而在這些新的會計實務中出現了不一致的現象，這必然降低了“凈收益”的可比性，從而降低了其有用性。有會計學家認為，凈收益數據僅是一系列程序運用到一系列事件后得到的結果，是不同質部分的累計，因此，凈收益數據本質上不能被定義。作者認為，在沒有進行經驗檢驗的基礎上根據會計分析模式得出由于會計收益缺乏實質內涵的結論是不妥的。隨后鮑爾和布朗綜合了相關因素，確定用凈收益數字的內容以及時間兩項內容來共同驗證會計收益數據的有用性。

(二)變量設計的巧妙性確定了研究的主題，作者在眾多會計收益數據中選擇最有代表性和在計量模型上最能表述會計收益數據的信息含量。考慮到股東對凈收益數據和每股盈余較為關注，作者選擇了這兩個變量作為會計收益數據。在確定會計收益數據的信息含量時，借鑒了資本市場有效性假說和資本資產定價模型。

文章首先引入資本市場有效性假說。資本市場有效性假說。是指在資本市場上總會有一些投資者愿意付出一定的時間和金錢來收集和分析有關信息以作出更優的投資決策，這些投資者比其他投資者有信息優勢，在資本市場上的操作會讓這些信息迅速反映在資本資產的價格中。當有大量的這種投資者時，資本市場會常迅速地調整資本資產的價格，使這些投資者不能獲取更多的非正常報酬。需要注意的是，資本市場有效并不意味著資本資產的價格包含了所有信息，因為資本資產價格的調整過程受相當多因素的影響，是復雜的。不過，資本市場有效意味著資本資產的價格不存在序列相關性，即價格是隨機波動，證券價格變化的唯

一原因是出現了相關的、非預期事項，而非預期事項是隨機發生的。因而，這時可以認為資本市場總體是有效且無偏的。

根據上述理論，作者提出可觀測的股票價格波動與信息--之間的聯系，可以證明會計收益所反映信息是有用的，因而將會計收益同股票價格聯系起來進行研究。對會計收益與股票價格之間關系進行研究的關鍵是要區分對于特定公司證券價格有影響的特定信息和對所有公司證券價格有影響的系統信息。作者構建了市場預期收益的兩個選擇模型來考察市場對會計收益數據是如何反應的。

鮑爾和布朗把影響公司盈余的因素分離為系統因素和特定因素。系統因素影響所有的公司，這樣某公司上一年的盈余和其他公司上一年的盈余，可以通過這種特定方式進行聯系。如果這種聯系是穩定的，可以將這種穩定的聯系用固定的函數形式表現出來，此時可以根據其他公司的收益得到某一公司當年收益的條件期望。這樣，未預期盈余變動可以通過計算實際收益的變動與條件期望變動的差異得到估計，他們將這個差值定義為當前收益所傳遞的信息含量。同時作者假定：由企業財務及其他政策改變所導致的盈余變化，在第一次估計前已經被收益的平均變化所反應，即宏觀經濟和政策改變同時影響企業收益，可以將其進行聯合估計。

對未預期盈余的估計，作者首先采用最小二乘法(OLS)求出每個樣本公司每年的盈余變化和其他所有公司盈余平均變化(市場盈余變化)的線型回歸系數和截距項。再將市場盈余平均變化作為自變量代人上述過程得到的回歸模型，計算出盈余變化的預期值。最后未預期盈余變化值(預測殘差)即為盈余變化的實際值減去盈余變化的預期值。從未預期盈余變化的估計中可以發現作者是剔除了市場效應的，即不考慮系統因素僅考慮特定因素。

同樣，影響公司股價或股票報酬的因素也有系統因素和特定因素。作者首先運用資本資產定價模型分離系統因素和非系統因素，使用與計算未預期盈余變動相同的方法計算出預期證券報酬率和實際報酬率的偏離程度。再計算出所有樣本公司的股票收益率的殘差(異常報酬率)。由于市場是有效的，公司股票價格會對新信息迅速進行有效的調整，那么就可以用殘差表明新信息對公司股票報酬率的影響。為了對統計有效性進行檢驗，鮑爾和布朗采用了一個替代模型――幼稚模型。在該模型中預期盈余的替代變量是上年的實際盈余，則未預期盈余變動就是當年盈余與上年盈余的差額(盈余變動)。幼稚模型沒有剔除市場效果，僅檢驗了每股盈余指標。

(三)方法的創新性列會計收益與股票價格之間關系的研究，作者采用的是事項法，事項為盈余公告。采用的事項窗是第t年和第t+1年的前半年，采用的估計窗截止到第t－1年，由于當時無法取得日數據，因而選擇的事項日是第t年的盈余公告月。文章用于計算有關的系數以避免估計誤差所選用的估計窗是1946年～1956年的11個財務年度。選擇的事項窗是1957年～1966年的9個財務年度。事項法的應用選擇事項目非常關鍵，考慮到《華爾街日報》登載年度盈利預測、初步報告和完整年度報告等三種類型的年度報告，另外由于初步報告中的凈利潤和每股盈余與隨后的正式報告中的數據相同，而且初步報告中的這兩個數據比預測盈利報告中的數據更準確，因此作者選擇的事項日為公司將初步報告登載于《華爾街日報》的日期。

(四)樣本的可比性和數據的可靠性　作者在選擇樣本時考慮了以下因素：1946年～1966年盈利數據在Compustat數據庫中可以獲??；財務年度結束于12月31日；可以在CRSP數據庫獲得至少100個月的股票價格數據；《華爾街日報》年報公告日可以獲得。作者之所以按照上述標準選擇樣本主要目的是為了保證結論的普遍性。樣本選擇之后，接著就是數據的選擇，根據研究模型的設計，該文獻使用了收益報告的內容、報告的日期、報告期附近的證券價格變動等數據。

收益數據來源于標準普爾Compustat數據庫的1946年～1966年的數據。通過計算單個公司收益率變化和市場指數收益率變化之間相關系數，作者發現處于中位數的公司的收益率變化的25％可以被市場指數的變化所解釋，而且最高的解釋程度為52％。年度報告公告日來源于《華爾街日報》。作者發現財務年度結束日與年報報告日之間的間隔從1957年～1965年呈現一種穩定下降的趨勢，這說明上市公司的信息披露越來越及時。股票價格比來源于芝加哥大學證券價格研究中心(CRSP)的數據庫。該數據庫中的數據采用紐約證券交易所1946年1月～1966年6月的月度收盤價，并進行了股利和資本的調整。

(五)結論的顯著性　為了更好地檢驗異常報酬率與未預期會計盈余變動中所包含信息的關系，該文區分了會計盈余變動中的預期與未預期盈余變動。另外，該文將盈余預測誤差為負值(即實際收益變動小于條件期望變動)定義為壞消息，反之則為好消息。該文提出的假設命題為：如果會計收益數據與股票價格之間有關系，會計收益數據信息的將導致該公司的股票報酬率變動。即如果盈余預測誤差為負值，股票報酬率殘差也為負值；反之亦然。在經驗檢驗中，作者將年度報告宣布日所在月份定義為0，用APIM表示第M月的異常業績指數，APIM衡量的是一美元(等額投資于n種證券)在年報公告日前一年(第－12月月末)投資于一個投資組合到第M月為止的平均累計非正常報酬率。在計算APIM的過程中，先根據未預期盈余變動的符號分成兩組(未預期盈余變動的符號為正(好消息)的公司分為一組，未預期盈余變動的符號為負(壞消息)的公司分為一組)分別進行計算，然后再把所有樣本合在一起進行計算。作者認為，如果會計收益數據與股票報酬相關，就可有以下的推斷假設：未預期盈余變動的符號為正，則APIM大于l；未預期盈余變動的符號為負，則APIM小于1；對于合并樣本，APIM趨近于1。

該文的這些假設全部得到了驗證，并且統計檢驗結果都很顯著。在分樣本檢驗中，檢驗結論表明年報中的會計收益數據是好消息時，在公布收益數據的前11個月和后1個月的平均非正常報酬率顯著為正，反之亦然。在整個樣本檢驗中，檢驗結果也指明總體也呈現出這種趨勢。另外，作者還用現金流(用營業收入估計)和非重復性項目前的凈收入來替代年報中的會計收益數據進行了檢驗，發現最后的效果沒有用年報中的會計收益數據顯著。通過檢驗的結果，作者還觀察到市場已在年度報告前預測到包含在會計收益數據中的大部分信息。事實上，預測之所以如此的精確，以至于在會計收益數據公布月的異常報酬指數沒有太大的變動，主要是因為市場不僅早在年度報告前的12月就開始預測未預期收益，而且全年市場都在不斷地預測。

該文作者認為年度收益報告雖然能提供新信息，但不能及時傳遞信息，因為其大部分內容(大約85％至90％)能夠從更及時的信息來源(包括中期報告和非會計信息，年度會計報告僅僅是投資者所能得到的諸多信息資源中的一種)中獲取。作者還發現

APIM存在向年度報告公布月后持續漂移的趨向，其中收入預測誤差信號和股票回報殘差之間的關系可能在年度報告公布月后持續了2個月。經過分析，認為可能是交易成本的存在而造成的，剔除交易成本的影響，市場對數據的反應應當是趨向于無偏。

(六)研究的嚴謹性　考慮到在回歸估計中違背了最小二乘法的假定條件，作者根據其他學者的研究結果估計行業效應可能僅僅影響某個公司收益率變化的10％，而且行業效應對回歸系數的影響不顯著。作者認為回歸分析在技術上是可行的，這些不會影響最后的統計結果。另外，雖然作者選擇的樣本沒有包含那些已經失敗的公司、財務年度沒有結束于12月31日的公司、在股票價格研究中心CRSP的資料庫中沒有記錄的公司和華爾街日報描述的年輕公司，這可能會降低結果的一般性，但作者認為文獻檢驗所選擇的261家公司還是有相當的代表性，而且用相同的方法對其他樣本進行研究得到了非常一致的結論。

(七)研究的方向性　雖然該文獻的研究方法具有相當嚴密的邏輯性以及研究結論具有較高的一致性，但在文獻的最后作者還是指出了研究中的一些局限性，如沒有考慮月末發生交易時股票價格同時變化、數據中存在誤差、股價的離散性、“預計誤差”模型的無效性、收益預期誤差的系統偏差等。除了作者指出的局限性外，還指出了需要進一步研究的問題，如市場如何預測凈收益的變化、中報或股利宣告的作用、中報與年報的成本以及未預期收益變化程度(不僅僅是符號)和相關股票價格調整程度的定量關系等。

四、《評價》對西方會計科學理論研究的主要貢獻

(一)對早期會計科學理論研究方法的變革會計原則委員會(APB)之所以在1959年取代會計程序委員會(CAP)，其中一個重要原因是在CAP內部對收益和留存收益的列報等領域的處理引起了嚴重的分歧，這些分歧不僅暴露了CAP在縮小公認會計方法范圍的作用上的差距，而且還揭示了在資產計價和收入確定的恰當方法上的本質差異。這種分歧、差異存在的主要原因是在早期的財務會計研究中，會計研究人員僅僅對從現有實務中提取理論原則感興趣，而經濟學家則對從“真實收益”中得出計量方法感興趣。這些分歧促使會計學家認識到必須要有～個前后一致的統一的會計理論框架。

鮑爾和布朗并沒有沿著上述研究思路和研究方法進行研究，而是在分析了當時理論研究的不足后，從爭論的焦點――會計收益數據的有用性出發，運用經驗研究的方法對這一問題進行分析?！对u價》一文僅是使用了收益和每股盈余等少數術語，其余內容與當時的會計理論研究并沒有聯系，這也導致這篇經典文獻在當時曾一度被認為是沒有研究會計問題的論文，因而曾被美國會計學會會刊《會計評論》退稿。該文公開發表后，因其對會計研究方法和研究視角的獨特性逐漸被會計研究人員所接受，因而后來第一個獲得美國會計學會頒發的對會計研究有開創性和重要影響獎，由此可見，該文對早期會計科學理論研究方法的變革具有里程碑似的意義。

(二)對會計科學理論發展的影響 《評價》一文首次提供了可靠的證據證明了證券價格會對公告的盈余有反應。隨后人們開始對證券市場反應的其他領域進行了大量的研究，自此決策有用性的信息觀一直在財務會計理論和研究中占統治地位的方法，直到近來才開始讓位于計量觀。該文采用的事項研究方法是采用事項法進行會計研究的先鋒，這一研究方法后來被用來研究大量的會計和財務問題，如股利公告、盈利公告、兼并收購、投資支出、增發新股等事件都是這一領域研究的問題。繼該文之后，大量的學者不僅用更短的估計窗和事件窗、用累計非正常報酬、用非美國數據進行類似的研究，而且還使用類似的方法對其他領域進行研究。

《評價》一文開創了會計與資本市場結合研究的先河，在隨后的30年中有大量的相關文獻發表在頂級的會計和財務期刊上。受其影響的會計與資本市場研究主要體現在盈余反應系數(簡稱ERC)、分析師的預測工具、基礎分析與定價研究和資本市場有效性檢驗、會計選擇和會計管制等領域。

五、《評價》對我國會計科學理論研究的啟示

(一)豐富和發展了我國會計理論研究的成果從1997年開始，我國的會計學者開始將該文獻的研究方法引入到我國的資本市場研究中。張水泉和韓德宗(1997)運用事項法研究了上海股票市場上市公司派息、送股及配股事件對其股價的影響，發現市場對派息的反應最強。陳曉、陳小悅和倪凡(1998)也采用事項法對我國上市公司首次股利信號傳遞效應進行了相關研究。陳曉(1999)還借鑒該方法專門研究了我國股票市場的有效性。運用事項法研究我國資本市場的會計問題的文獻相當多，限于篇幅此處并不一一列舉。《評價》一文對我國會計與資本市場的研究起到了巨大的引導和借鑒作用，豐富和發展了我國的會計理論。

(二)對我國會計科學理論研究未來的引導作用盡管國內引入和借鑒鮑爾和布朗在《評價》一文中所應用的研究方法比較晚，但卻在短時間內取得了可喜的成績。未來我國會計理論研究要繼續吸收和借鑒本文獻的精華，以推動我國實證會計理論研究的進程。不過，要提醒研究人員注意的是，在以后的學習和借鑒該文獻的過程中必須注意以下問題。

篇8

風險是由事件的不確定所引起的,由于對未來結果予以期望所帶來的無法實現期望結果的可能性。財務的本質是本金的投入收益活動及其所形成的經濟關系,財務活動是本金籌集、投資、耗費、收益、分配等活動環節的有機統一,由于各活動環節中都有本論文由整理提供可能發生風險,因而,我們對財務風險的認識,就不能僅僅停留在本金的籌集階段,而必須從財務活動的全過程和其總體觀念出發,并聯系到財務收益上來。具體而言,財務風險是指企業在本金的投入收益活動中,由于內部、外部環境因素的作用,使財務系統運行偏離預期目標而帶來損失的可能性,包括籌資風險、投資風險和收益分配風險。收益是一個看似明確實則含糊不清的概念,對于收益的內涵,經濟學和財務學存在嚴重的分歧。經濟學對收益內涵的論述,均力圖計量企業的實際收益,為財富分配提供依據,經濟學收益又稱為“真實收益”。筆者認為,財務學收益是為實現實物資本保全的期末凈資產大于期初凈資產的本金增量,從量上它包括基準收益、平均收益和超額收益三種類型的收益,其中超額收益是人們甘于冒風險進行投資而期望獲得的超過平均收益的額外收益。因而,我們研究的與財務風險相對應的財務收益,主要指超額收益。

一、財務風險與收益的一般關系分析“風險與收益相對應”,財務風險與收益的關系,一般認為是成正相關的,即風險越大,收益越高,這表明風險時刻伴隨著收益的獲取,行為主體欲想獲取收益,必須承擔風險,承擔風險的目的在于獲取收益,風險越大,則收益越大。風險越小,則收益越小,這是基于風險與收益之間存在著誘惑效應和平衡效應。

(一)誘惑效應風險的誘惑效應,是指由于風險利益的刺激,所引起的選擇風險事項的財務行為及其連帶效果。風險的誘惑效應,來自于風險結果多樣性和結果潛在性的財務特性,來自于謀取資本增值利益的管理動機。風險的后果是多樣的,存在著人們所希望的結果;風險的后果又是潛在的,通過管理的努力也有可能取得那些有利結果。風險報酬的誘惑與利益動機的趨使,引發人們迎接和承擔風險的財務行為。風險報酬是一種超額報酬,是產生風險誘惑效應的直接動因,沒有超過一般平均報酬水平的超額報酬的刺激,就沒有追逐風險的動機。風險報酬越大,風險誘惑效應的程度也越高。風險誘惑效應的連帶效果是社會平均報酬率的抬高,有風險與無風險是相對的,一個原本有風險的項目,如果所有的資本投資者都由于風險誘惑效應而去追逐它,那么這個風險項目在所有投資者眼里就是低風險甚至無風險的了,平均報酬率隨之提高。如果所有資本投資者都追逐風險項目,也會引起資本需求量上升,進一步推動社會平均報酬率的提高。超額報酬,是風險誘惑效應下的行為目標,如果只能取得社會平均水平的報酬,追逐風險的行為就會被視為是失敗的財務行為。風險誘惑效應下的財務行為后果是極易遭受風險損失,風險損失一方面起因于社會平均報酬率水平的抬高,使投資者極不容易獲得超額報酬而相對遭受風險損失;另一方面起因于風險誘惑效應的強烈刺激而導致行為的激進性,當引發風險的因素和條件已經改變時,風險投資者可能會抱以僥幸心理而繼續按原有的風險規劃行動,進而導致直接遭受風險損失。

(二)平衡效應風險的平衡效應,是指由于風險利益和風險損失的雙重刺激,所引起的控制風險的財務行為及其連帶效果。風險的平衡效應,來自于風險結果潛在性和可轉移性的財務特征。既然風險結果是潛在的而不是現實的,在財務規劃之時完全可以選擇和接受風險項目;既然風險形態、性質和結果是可以轉移的,在實際將面臨風險損失時,可以通過一定的財務風險控制手段分散或轉化甚至消除風險損失,或延緩風險損失的發生,或用另一種風險代價來換取目前的風險利益。風險平衡效應是資本保值動機和資本增值動機均衡的結果,起因于對資本保值與資本增值關系在認識觀念上矛盾的沖突:資本保值理財觀念認為,資本保值是資本增值的基礎,資本保值是理財的基本目標,資本增值是理財的擴展目標,只能在資本保值的前提下進一步謀取資本增值;資本增值理財觀念認為,資本增值才是理財的基本目標,如果僅把資本保值視為理財的基本目標,資本也就失去了管理的意義了,只要取得了資本增值,資本保值的目的也就自然地達到了。兩種觀念沖突的結果是相互吸納和相互包容,在財務規劃時選擇有風險甚至高風險項目,在財務運行時又力圖通過財務控制規避風險不利結果的發生。財務風險所具有的結果潛在性和可轉移性也為財務控制提供了可能。風險平衡效應的連帶效果是要求風險與報酬的均衡,一定程度的風險項目要求有相應程度的報酬水平相匹配。因此,當社會公認某項目有風險時,大家都愿意為此項目付出更高的報酬水平。也正因為如此,如果某個風險項目沒有能夠取得相匹配的本論文由整理提供報酬水平,不論在風險誘惑效應還是風險約束效應下,都會被認為遭受了相對風險損失。

二、財務風險與收益不匹配的理論分析誠然,我們一般認為,財務收益與風險的基本關系是:高收益,高風險;低收益,低風險(如圖L1)。但是,在實踐中我們已經注意到,高風險并不必然帶來高收益,有時甚至是高損失。例如,在資本市場這個風險極高的理財環境下,財務風險與收益的關系更多的體現了一種背離,尤其是在熊市時,這種情況更為明顯。那么,是什么力量(原因)造成這種現象的頻繁發生呢?筆者認為,財務風險與收益之間的關系除了具有誘惑效應和平衡效應外,還具有約束效應,這往往被人們所忽略。風險的約束效應,是指由于風險損失的刺激所引起的回避風險事項的財務行為及其連帶效果。風險結果的多樣性,使人們有可能遭受風險損失;風險約束效應會對資本投資產生抑制和阻礙作用,進而引起社會投資的萎縮。

因此,風險約束效應的連帶效果與風險誘惑效應剛好相反,會引起資本供給量的減少,帶來社會平均報酬率的壓低。即在風險約束效應的影響下,投資者極易遭受風險損失:一旦風險約束效應對個人的影響力大于對社會的影響力時,由于行為的保守性而降低個人對報酬水平的要求,導致喪失投資機會,遭受相對風險損失。這時,財務風險與收益就不相匹配了,甚至是產生向三、財務風險與收益不匹配的模型分析承上,基于約束效應,財務風險與收益不匹配,那么,我們有無可能找出這些約束因素呢?基于此,筆者試圖對西方金融學和財務管理學中衡量風險與收益的資本資產定價模型(CAPM)進行局部修正來分析約束因素。E(Ri)=Rf+βi[E(Rm)-Rf](1)其中:E(Ri):第i種資產的必要收益率;Rf:無風險收益率;βi:第i種資產的β系數;E(Rm):所有資產的平均報酬率。筆者認為,CAPM只解釋了收益與風險成正相關的一般情況(因為人們進行收益預期時,如果預期收益為負值,就不會進行投資,即0<βi<1,E(Ri)>0),而無力闡釋二者相背離的情況,因而筆者引入了隨機擾動項ei這個指標來修正模型:E(Ri)=Rf+βi[E(Rm)-Rf]+ei(2)其中:E(Ri)、Rf、βi、E(Rm)代表的含義同上,ei表示排除在CAPM模型之外的影響財務風險與收益正相關關系的偏差。之所以引入ei這個變量,是基于以下原因:(1)作為未知影響因素的代表。由于對我們所研究的經濟現象的認識可能還不完備,除了一些已知的主要因素以外,還有一些我們尚未認識,或者尚不能肯定的因素影響著應變量E(Ri),我們只得用隨機擾動項ei作為所有從模型中省略的變量的代表。(2)作為無法取得數據的已知因素的代表。有一些因素我們已經知道對應變量有相當影響,但是,在實際工作中我們可能無法獲得這些變量的定量信息,因而在計量經濟模型中不得不省略掉這一變量,而歸入隨機擾動項。(3)作為眾多細小影響因素的綜合代表。有一些因素已經被我們認識,數據也可能取得,但是,這些因素或許對應變量E(Ri)的影響較小,或許其影響不規則,有的還可能難以數量化,從經濟計量的成本考慮,我們通常不把它們列入模型,而把它們的聯合影響處理為隨機擾動。(4)模型的設定誤差。在設定計量經濟模型時,我們總是力圖使模型更為簡單明了,當用較少的解釋變量就能說明應變量的實質變化時,就不應把更多的變量列入模型;當用簡潔的函數形式就能基本說明變量間的本質聯系時,就盡量不采用更為復雜的函數形式。這樣,應變量和函數形式設定引起的設定誤差,也要由隨機擾動項ei來表示。(5)變量的觀測誤差。對社會經濟現象觀測所得的統計數據,由于主客觀原因,不可避免地會有一定的觀測誤差,這種觀測誤差只有歸入隨機擾動項ei。(6)變量的內在隨機性。即使我們把所有相關的解釋變量全部引入模型,即使不存在觀測誤差,一些客觀現象還是具有不可重復性或隨機性。例如一些涉及人們思想行為的變量,很難加以控制,而具有內在的隨機性,這類變量也可能影響E(Ri)。對這種變量內在的隨機性,只能歸于隨機擾動項ei。由此可見,隨機擾動項具有非常豐富的內容,在計量經濟研究中起著重要的作用,其性質決定著計量經濟方法的選擇和使用。

在已經修正后的CAPM模型中,從財務的角度來分析,ei就蘊涵著主觀和客觀兩方面的約束因素,具體分析如下:

(一)主觀原因:風險主體的理性程度11風險主體的態度風險是投資者的一種主觀感受,其大小的度量經歷了從Markowitz的方差(標準差)度量法到哈洛的DownsideRisk到VAR。著名諾貝爾經濟學獎獲得者Arrow把人們對風險的態度分為三種:第一種是好冒風險的,簡稱冒險型;第二種是回避風險的,簡稱避險型;第三種是漠視風險的,簡稱為中性型。這三種對風險的不同態度,都直接影響著財務收益與風險的一般認定。從心理學的角度看,人們對風險本論文由整理提供的不同態度取決于每個人的人格心理結構。它包括投資者的個性,擁有的財富水平,投資主體的風險大小等諸多因素。而且在不同時間、不同的地點,投資者的風險態度表現出不同的類型,這些行為特征實際上就是個人的風險決策。行為財務對違反基本財務假設的異?，F象進行反思,并試圖通過研究市場中的基本組成單位———“風險主體”的理性程度、決策心理特征對經濟決策的影響來解釋異常現象。人的決策心理特征(如信心、期望、風險態度等)十分復雜,是市場的復雜性產生的重要原因,行為財務是從認識人的角度來解釋資本市場的復雜性。行為財務從投資者的有限理性(BoundedRationality)特征著手,著重考慮市場參與者的各種有限理性特征對市場可能造成的影響。大量研究表明,市場參與者的有限理性是導致許多財務假設背離現象的原因。有限理性表現在各個方面(見下表)。

風險主體的素質素質是指人或事物在某些方面的本來特點和原有基礎,就人的素質而言,是指人在質的方面的物質要素和精神要素的總和,即人的體質、性格、氣質、能力、知識和品質等要素的綜合。筆者認為,風險主體的素質除了平常我們經常提及的投資者的知識結構外,更為重要的是風險主體的風險認知程度。許多研究表明,決策時的風險態度與風險認知有關。冒險行為一般有兩種情況,一是由于對風險大小的知覺低于實際風險水平,或者說對風險不敏感而引起的無意識冒險,這種人的可接受風險水平(acceptablelevelofrisk)也比較高;另一種情況是風險主體對實際風險有較客觀的評價,但由于其偏好風險水平(preferredlevelofrisk)高而有意冒險。因而,投資者在面對風險時,由于其對風險的認知程度不同,避險行為則分為有意和無意兩種。

(二)客觀原因:理財環境的完善程度11市場(資本市場)信息是否對稱信息公開制度源于1884年的英國《公司法》,為美國1933年《證券法》和1934年的《證券交易法》所確立并日臻完善,現已成為世界各國證券法的核心。新古典經濟學完全競爭模型假定市場參與者具有關于所交易商品和價格的完全的信息,缺乏完全信息的情況稱為不完全信息。信息不對稱是信息不完全的一種情況,即一些人比另一些人具有更多、更及時的有關信息。信息不對稱不僅是由于人們常常限于認識能力不足,不可能知道在任何時候、任何地方發生或將要發生的任何情況。更重要的是,由于行為主體為充分了解信息所花費的成本太大,不允許其掌握完全的信息。因此,在風險主體理性程度相同的情況下,所掌握信息是否對稱就成為風險收益差異的主要原因,具體表現在:(1)信息源不對稱市場上商品或證券交易者中,既有買方,又有賣方,其中買方或賣方又可能同是該商品或證券的賣方或買方。即在交易活動中,買方或賣方既對立又統一,某些交易者既是出售該商品或證券的信息持有者和制造者,同時又是該商品或證券的交易者,進而形成信息源在公開信息時就存在著某種不完全性。

具體而言,在證券市場上,信息源的不對稱存在兩種情形。一種情形是證券市場的籌資者即上市公司總是比投資者更了解本公司的經營情況,擁有更多的信息;另一種情形是證券市場上市公司既是其股票的發行者,同時又是其股票二級市場的交易者。由于交易者在市場上所處的信息位置不同,進而必將影響其交易利益和交易成本。(2)信息的時間不對稱市場上商品或證券交易的同方(同為買方或賣方)在同一市場上需要買進或賣出同一商品或證券時,由于在接收該商品或證券信息時間的差異,往往容易導致較早獲取商品或證券有關信息的交易者,能夠較主動或較準確、較早地做出交易決策選擇而獲取交易優勢。而獲取信息較遲的交易者則被動地在交易中處于劣勢,甚至蒙受損失。(3)信息的數量不對稱市場上商品或證券交易的同方(同為買方或賣方)由于在同一市場上獲取交易對象信息內容的數量不同。也導致交易者交易優勢的差異和交易成本、利益的差異。(4)信息的質量不對稱市場上商品或證券交易的同方(同為買方或賣方)由于在同一市場上獲取交易對象信息質量的差異,即信息的真假不同,勢必影響交易者的交易利益和交易成本,(5)信息混淆市場上商品或證券交易的同方(同為買方或賣方)獲取交易對象的信息中.一個可觀察值是由兩個混合在一起的并不可直接辨別的本論文由整理提供分量合成的信息,造成信息混淆,交易者很難識別。例如,證券市場上市公司的每股收益雖然是可以觀察的值,但它可能由企業持續經營業務收益與一次性偶得收益混合而成。超級秘書網

市場(資本市場)發育程度X有效的資本市場可以劃分為三種形態:弱勢有效、半強勢有效和強勢有效。這種劃分是1967年由羅伯特(HarryRoberts)首先提出,但以1970年法瑪的文章而著名。法瑪將市場信息劃分為三類:“歷史信息”、“公開信息”、“內部信息”,以對應上述的三種形態。(1)弱勢(weakform)有效市場。其特點是當符合弱勢有效的證券市場處于平衡狀態時,證券價格完全反映了證券的歷史信息。(2)半強勢(semi—strongform)有效市場。其特點是證券價格反映了所有公開可得到的信息,包括歷史信息。實證研究表明,美國等國家的證券市場已達到了半強勢有效。(3)強勢(strongform)有效市場。在強勢有效市場中,證券價格反映一切信息;包括歷史信息、公開信息及內部信息,此時市場顯得無所不知。在這種市場上,沒有人能夠利用信息優勢獲得超額利潤,所有投資者都只能獲得相對于自己的風險偏好的平均利潤。就我國證券市場而言,目前國內一些學者已就我國證券市場是否達到弱勢有效,作了不少研究。比如,俞喬在1994年發表的《市場有效、周期異動與股價波動》一文,據滬深股市綜合指數自1990年12月29日至1994年4月23日的變動趨勢表明滬深股市均未達到有效市場的弱形式,而1995年宋頌興和金偉根發表的《上海股市市場有效實證研究》對滬市1993年初至1994年10月的29種股票的周收益率進行的系統分析表明,這29種股票價格具隨機游走特征,因此,上海股市達到了有效市場的弱形式。另外,吳世農的《我國證券市場效率的分析》一文,對滬深股市20種股票日收益率的時間序列進行研究的結果表明:20種股票日收益率的時間序列不存在顯著的系統性變動趨勢,故而滬深股市達到了有效市場的弱形式。再有韓德宗在1995年出版的《我國證券市場和期貨市場發展研究———理論與實證》一書,據他對滬深股市股票樣本日收益率分析后認為滬深股市均達到弱勢有效市場。不管我國證券市場是否已達到弱勢有效,可以明確的是我國現階段資本市場有效性較弱。資本市場不成熟,信息量少,信息公布制度很不健全,上市公司披露的信息缺乏真實性、準確性和實效性,不能及時將上市公司的信息傳遞給廣大投資者,使投資者只能根據歷史資料進行分析判斷;另外,我國資本市場投機性較強。資本市場運作中的機能之一就是投機決策,但是,如果投機過度,會對資本市場產生毀滅性打擊。我國資本市場投機性太強一直是困擾資本市場正常發展的一大問題,其表現一是過高的換手率;二是過高的市盈率;三是股價指數及成交額與違規活動正相關;四是股價上漲缺乏微觀基礎的支撐?？梢?在這些情況下風險主體進行投資運作很難保證付出與回報相適應。綜上,正是由于存在著風險主體理性程度的主觀因素以及資本市場完善程度等客觀因素,導致在一定情況下財務風險與收益常常發生背離的現象。要糾正這種偏差,一方面要從風險主體的素質、態度入手,培育理性的投資者;另一方面,從市場的發育程度和信息公開著手,培育完善的資本市場,只有雙管齊下,才能使財務風險與收益之間的量化關系呈現正相關的態勢。

主要參考文獻:

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[5]吳沖鋒,宋軍.金融復雜性[J].系統工程,2002(7).

篇9

關鍵詞:內部資本市場;價值創造;制度資源

中圖分類號:F830.9文獻標識碼:A

Analysis of the Influencial Factors of Value Creation of Internal Capital Markets

FENG Li-xia，YIN Hui

(School of Economics and Management， Changsha University of Science & Technology，

Changsha 410114，China)

Abstract:This paper studied the problems of value creation of internal capital markets by the theories of new institutional economics and basic resources. The result of this research showed that the value creation of internal capital markets was positive to the size of Supervisory Committee， managerial ownership and salary， interest cover， operating net cash flow and the proportion of the enterpriser who owns Master′s degree or higher. And it was negative to managerial consistency in decision-making， enterpriser′s average age and the size of the corporation. But value creation of internal capital has not significant correlation with relations resources and information resources.

Key words:internal capital market; value creation; institutional resources

一、 引言

價值創造一直是學者研究的熱點話題，也是內部資本市場的重要功能，因為它既能夠滿足創新性資源配置的組織控制要求， 又能夠通過股權連接的資源通道滿足知識交流和創新的需求。隨著企業集團的迅速發展，內部資本市場的價值創造活動日益引起各界關注，國內外很多學者都從不同的角度對這一問題進行了深入的研究?，F今對價值創造的研究主要分兩個方向:一個以新制度經濟學、理論為視角，賴以出發的基本假設是不同企業的資源具有同質性，側重于分析資源配置的制度安排對價值創造的影響，這也就是本文所討論的影響價值創造的制度因素;另一個以資源的異質性為假設前提，目的在于探討用于幫助企業制定和實施資源配置的具體方案，提高企業資源配置績效的要素對企業價值創造的影響，這也就是本文所討論的資源因素。

(一)關于制度因素的研究綜述

Williamson(1975)、Khanna(1997)分別將存在于多元化聯合大企業(M型)、多法人控股結構企業集團(H型)內部的資本籌集與分配機制稱為內部資本市場， 此后的研究圍繞著內部資本市場的投融資等資源分配特征、效率及其經濟后果而展開。其中， 對影響企業集團內部資本市場價值創造的因素的研究，歸納起來主要有以下四類。

1.問題。問題包括兩個方面，一是管理層問題，代表觀點如:外部投資者只有正式控制權，而CEO擁有實際控制權(Aghion and Tirole，1997);存在問題的管理者，有超自由現金流過度投資的傾向，從而導致無效率投資，損害內部資本市場價值創造(Jensen，1986、1993);二是所有層問題，主要表現為控股股東對中小股東的利益掠奪。利益掠奪主要通過關聯交易進行(Johnson et al，2000)，控股股東通過在集團內、公司間的商品和勞務交易以及資產和控制權轉移，掠奪上市公司的財富，降低公司價值(Wolfenzon，1999;Demsetz，1985)。金字塔控股結構加劇了所有權與控制權的分離程度，控股股東具有潛在動機將利益從其擁有現金流量索取權較小的部門轉移至索取權較高的部門(Khanna，2000)。

2.分部經理的尋租活動。代表觀點如:分部經理通過影響活動來向公司總部爭取更多的資源或權力(Meyer，1992);雙層模型中，部門經理通過尋租活動影響集團總部的投資決策，以提升其交易力量并從總部獲得更多的報酬(Scharfstein and Stein，2000);引入了融資成本因素后的企業內部經理尋租行為(鄒薇、錢雪松，2005);引入申請投資成本因素的分部經理尋租行為(呂劍龍、田卓，2005)等，這些都降低了內部資本市場的配置效率，損害了其價值創造的功能。

3.內部治理結構。代表觀點如:在企業內部資本市場上，擁有剩余控制權的企業總部能更有效地監督和激勵部門管理者(Gertner，Scharfstein and Stein，1994);內部資本市場能減少對經理行為的識別成本，減輕內耗，創造企業價值(Li and Li，1996);處于信息劣勢地位的所有者為得到真實情況向經理支付更多，因而多元化企業部門經理能比單部門企業獲得更多的信息租金(Xiang kang yin，2003)。

4.多元化。代表觀點如:內部資本市場面對外部資本市場不健全時的有效替代使多元化企業績效較好(Fauver，Hounston and Naranjo，1998);附屬于集團的公司具有提升績效的效應(Chang，2003);價值高的企業更傾向于實施多元化經營戰略，對外部資本市場依賴小的公司具有較高的多元化程度，說明我國上市公司的內部資本市場運作可能較為有效(蘇冬蔚，2004)。

(二)關于資源因素的研究綜述

國內外學者對資源論的實證研究散見于資源論的相關文獻中，這些研究都從不同的視角指出資源的異質性是價值創造的基礎。Hansen and wernerfelt(1989)通過對《財富》上榜企業的研究認為:經濟和組織因素對企業業績都有顯著的決定作用;Powell(1995)從資源論的角度對全面質量管理進行了研究并得出結論:具有隱蔽性的資源，而不是全面質量管理工具和技術，驅動了企業的成功;Yeoh和Roth(1999)通過實證檢驗得出結論，行業的競爭優勢需要企業戰略建立在資源與能力基礎上。

但也有學者通過對資源論的實證研究，質疑其對價值創造的作用的。羅輝道(2004)通過對我國大中型客車產業的實證分析，認為企業資源并不簡單的表現為對企業價值創造起正向的促進作用，因為它并不能充分解釋企業之間的業績差異，還要加上別的因素進行綜合考慮;鄭健壯、姚崗(2005)通過對企業租金的經濟學實證研究，承認了租金的來源是企業資源的異質性，但是又意外的發現僅僅具有“異質性”資源對于“租金”的產生是不充分的，還需要“異質性”資源與其他資源的“整合”。因此資源的“整合”是組織產生“租金”的關鍵機理。

將資源基礎理論引入內部資本市場研究才剛剛開始，馮麗霞、肖一婷(2007)創造性的按照資源在內部資本市場資源配置過程中的作用具體將企業資源分為人力資本資源、財務資源、信息資源和關系資源四類，本文也將按照這個劃分進行后續的實證研究。

(三) 目前研究存在的問題

1.對內部資本市場價值創造研究的理論基礎方面。目前對內部資本市場價值創造的研究多集中在新制度經濟學的交易成本、理論等視角，賴以出發的基本假設是不同企業集團資源的同質性，側重于分析內部資本市場資源配置的制度安排對價值創造的影響。但內部資本市場資源配置的效率差異未必完全是治理差異的結果，還可能與其他變量的差異有關，如資源理論所強調的解決問題的技巧、面對不確定性的判斷和決策能力等。而資源基礎理論的基本假設是企業資源的異質性，且多用于分析戰略集團，多角關系等，很少涉足內部資本市場方面的研究，在實證方面尤為不足。

2.對內部資本市場價值創造實證變量的界定和量化方面。無論是資源基礎理論還是新制度經濟學，在對價值創造的實證研究上，對自變量和因變量的界定也呈現出多樣化。不同的指標與價值建立聯系，其研究結論是不同的，因而實證的研究缺乏可信賴的標準。

現有成果的研究不足正是本文的研究重點，資源的獨特性是內部資本市場創造價值的基礎條件，合理的制度安排是內部資本市場創造價值的必要條件，二者應該是相輔相成，互相促進的關系，單獨從制度或資源的任何一方研究內部資本市場價值創造問題都有失偏頗。本文將基于資源基礎理論和新制度經濟學的視角，從制度和資源兩方面對影響內部資本市場價值創造的因素在補充完善的基礎上進行實證檢驗，以期建立一套切實可行的績效評價體系，使績效評價的結果更加科學合理。

本的工作:(1)對內部資本市場價值創造產生影響的制度因素進行了歸納整理，并在此基礎上對其進行了補充和完善;(2)在合理量化影響內部資本市場價值創造的資源因素和制度因素的基礎上，對影響內部資本市場價值創造的因素進行了實證檢驗。

二、樣本選擇與研究設計

(一) 樣本來源與選取

由于數據限制，無法直接對多元化經營上市公司內部資本市場進行研究，但近幾年，中國資本市場上出現的“系”現象卻為我們研究內部資本市場提供了一個很好分析樣本(習慣上把屬于同一個最終控制者控制的多家上市公司稱為“系”)。一方面上市公司數據可以公開獲取，另一方面多家上市公司構成的整個“系”內部存在內部資本市場。一些研究者認為民營上市公司經營績效好于國有上市公司，并且將民營上市公司績效好歸功于所有制，如果真是這樣，那么研究經營績效好的民營上市公司內部資本市場有效性問題，更容易發現所有制以外其他影響內部資本市場有效性的因素?；谝陨显?，本文擬以民營“系”上市公司作為研究對象。與此同時，單個民營上市公司其體制和所有權形式與民營“系”屬上市公司具有相似性，其區別就在于可能由于沒有民營“系”的關聯企業那么多，所以不存在明顯的集團資金調控，也就不存在內部資本市場，所以將其作為民營“系”屬上市公司資本配置效率實證檢驗的參照指標。本文將按照下述的選樣步驟進行數據的篩選:

1.從2004年底前所有在上海和深圳證券交易所上市的公司中，根據《企業性質分類標準》選取2005-2007年這三年中實際控制者為民營性質的A股上市公司(這三年中只要有一年控股性質發生改變，就予以剔除)，股權關系必須為控股，統稱其為民營上市公司。取2005-2007年的面板數據。

2.在選定民營上市公司整體里，按實際控制者是否控制兩家以上(含兩家)上市公司劃分為兩類，如控制兩家以上上市公司的，歸為民營“系”屬上市公司;如只控制一家上市公司的，歸為單個上市公司。實際控制者控制的上市公司不單指A股上市公司，而是包括在香港、美國等所有國家和不同特征市場上市的公司。

3.在兩類民營性質上市公司中，剔除數據缺失上市公司、金融類上市公司和ST、PT、*ST等一系列經營狀況不佳的上市公司。根據本文選樣標準，符合條件的民營上市公司整體有254家，民營“系”屬A股上市公司77家，單個民營上市公司179家。研究中的數據來自香港理工大學與深圳國泰君安信息技術有限公司聯合開發的CSMAR數據庫查詢系統，數據整理過程采用Excel數據處理系統，回歸分析使用的統計軟件SPSS13.0。

(二)指標的選取

選取如下指標進行回歸分析:

1.因變量的選取。反映企業價值指標常用的有凈資產收益率(ROE)、托賓Q和市值賬面比，等等。托賓Q值等于公司資產的市場價值與公司資產的重置價值之比，公司的市場價值包括公司負債和公司權益資產市場價值兩個部分，其中市場價值為公司總股本與公司股票的市場價格的乘積來計算。由于股票價格的操縱和炒作行為普遍，我國股票市場價格波動巨大且與其實際價值常背離。上市公司企業集團不可避免存在關聯交易的行為，利潤容易縱。陳小銳、徐小東(2001)認為，主營業務資產收益率比凈資產收益率要穩定，避免了關聯交易的利潤操縱行為，避免了利用非主營業務進行利潤操縱的可能性，相對來說更加公正和客觀。因而本文擬采用主營業務資產收益率作為衡量企業價值的指標。

2.自變量指標的選取，見表1。

三、民營企業集團內部資本市場效率影響因素(制度方面)的多元回歸

(一)研究假設

民營上市公司存在著嚴重的大股東與中小股東之間的問題。一般用控股股東控制權與現金流分配權的分離程度來衡量所有權層面問題的嚴重程度，第一大股東持股比例直接決定控制權與現金流分配權的分離系數，第一大股東持股比例越大，分離系數越小，而分離系數越小，則表明大股東在公司的實際利益越大，大股東通過內部資本市場將利益輸送到擁有較高現金流分配權的公司的可能性越小，內部資金分配與投資機會更一致，內部資本市場的效率越高。此外，外部獨立董事和監事會的設立是減少大股東對中小股東利益侵害的一種有效制度安排，獨立董事在董事會中占的比例越高，監事會的規模越大，企業治理機制相對越完善，大股東通過內部資本市場侵害中小股東利益的可能性越小。由此提出假設一和假設二。

假設一:控制權與現金流分配權的分離系數與內部資本市場價值創造負相關。

假設二:第一大股東持股比例、外部獨立董事比例、監事會規模與內部資本市場價值創造正相關。現代企業中，因為所有權和經營權的分離，公司高管可能為了自身利益做出損害企業整體利益的行為。在薪酬和管理層持股比例相對較高的情況下，企業管理階層發生尋租活動的可能性也會相應的降低。對部門經理的投資激勵和報酬激勵可以相互替代，對管理層的激勵越有效，管理層尋租動機越小，內部資本分配越有效。由此提出假設三。

假設三:高管薪酬、管理層持股比例與內部資本市場價值創造正相關?？偨浝砼c董事長之間如果在企業利潤最大化決策上存在一致性，對企業來說，就避免了因為觀點不同造成的決策上的次優化現象。在董事長和總經理兼任的情況下，決策一致性也能得到最大限度的實現。由此提出假設四。

假設四:公司高管與董事會決策一致性、董事長和總經理是否兼任與內部資本市場價值創造正相關。

綜合考慮以上因素，對民營上市公司內部資本市場價值創造制度方面影響因素的檢驗方程如下:

CROA=α+PDβ1+NSβ2+DEβ3+MPayβ4+MERβ5+Agreeβ6+A1β7+Flcashβ8+IfDβ9+ε

(二) 假設檢驗過程及結果解釋

為了考察各影響因素指標對企業績效的影響，本文采用Enter方法進行回歸分析，讓所有的自變量進入回歸方程，并通過自變量系數的T檢驗值來判斷其與因變量相關性的強弱。將制度因素相關指標數據導入SPSS軟件，回歸結果總結如表2。

回歸結果表明:從整體上來看，盡管回歸方程的R2水平較低，但是鑒于本文的研究使用的是面板數據，且回歸方程的F值超過了臨界值，由此可說明使用全部制度變量來分析內部資本市場價值創造的多重回歸模型與數據擬合程度較好。在所有的解釋變量中，方差膨脹因子VIF值均小于2，則說明此時各解釋變量間不存在多重共線性;DW≈2，說明誤差項是獨立的，對回歸模型的估計和假設所做出的結論都是可靠的。表2統計結果表明:

第一，高管薪酬總額和管理層持股比例與內部資本市場價值創造呈顯著正相關，說明薪酬和股權的激勵作用能顯著削弱管理層尋租行為的發生概率，能更有效的解決內部資金和資源配置問題，從而創造企業價值。

第二，董事長和總經理的決策一致性與內部資本市場的價值創造顯著的負相關，這可能是源于中國特殊股權結構的影響。在中國，“強所有者，弱管理者”的格局造成了決策制定的“一人堂”現象，雖然這防止了因為觀點不同造成的決策次優化現象的發生，但從另一個角度來說，它損害了企業集思廣益的決策的制定，不利于企業的長遠發展。

第三，獨立董事比例、監事規模與內部資本市場價值創造呈弱的負相關，說明民營上市公司中的獨立董事和監事會沒有發揮應有的監督作用，這與其選舉受到大股東控制、獨立董事和監事獲取的信息不足等有關，因而其難以保護其它利益相關者的利益。

第四，單個公司的多元化情況與內部資本市場價值創造顯著的負相關，而”系”屬公司卻呈弱的正相關，這可能是源于內部資本市場在減輕多元化折價方面所發揮的積極作用，因為它的存在能更好的進行資金、資源、以及信息的融通，從而創造價值。

四、民營企業集團內部資本市場效率影響因素(資源方面)的多元回歸分析

(一) 研究假設

企業家能力是企業生產中最具主觀能動性的因素，對企業績效起著決定性的影響作用。而作為企業家“干前學”能力的衡量指標，企業家的學歷水平對企業的發展有著至關重要的作用。研究表明，高知型的企業家在決策的制定以及資源的配置方面有著無法比擬的優勢，他們能更長遠的考慮企業的發展，克服決策上的短視行為。由此我們提出假設一。

假設一:企業家碩士以上學歷比例與內部資本市場價值創造正相關。企業的發展需要新鮮的、充滿活力的“血液”的注入。相較于長者，年輕人更能接受新事物的挑戰，走出限制企業發展的墨守成規的舊模式，開創迎合時代需要的，適應市場經濟發展的新模式?？紤]上述因素，提出假設二。

假設二:企業家平均年齡與內部資本市場價值創造負相關。Gertner， Scharfstein and Stein(1994)和Stein(2000)研究發現，內部資本市場在資源配置方面的優勢主要體現在在內部資本市場上容易獲取質量相對較高的信息，公司經理能根據較高質量的信息來決定是否為投資項目進行資源再配置。集團總部可通過內部資本市場的關系網絡實現與各分部成員的信息共享，獲取到與資源配置相關的質量相對較高的信息，一方面憑借其信息資源能夠制定出較優的內部資本市場資源配置決策，使資金從預期產出較低的分部轉移到預期產出較高的分部，在一定程度上有助于緩解集團分部中優質項目的融資約束，提高資源配置效率;另一方面在實施資源配置的具體方案中利用信息優勢通過內部審計、績效考核等多種內控工具可更好地對分部成員是否合理有效地運用投資資金進行監控，有助于提高各分部成員的投資收益，同時利用信息優勢在一定程度上降低了對分部成員的監督成本。由此提出假設三。

假設三:企業是否設立專門的信息部門，是否建立了基于Intranet/Extranet的企業網，是否設立了專門的門戶網站與內部資本市場價值創造正相關。企業雖然是在經濟領域內運行的， 但企業及其經營者則生存在廣闊的社會空間之中。企業經營者的社會交往和聯系雖不是企業的屬性， 卻是企業必要的財富。這是因為企業經營者非經濟的社會交往和聯系往往是企業與外界溝通信息的橋梁和與其他企業建立信任的通道， 是涉取稀缺資源和爭取經營項目的非正式機制。由此提出假設四。

假設四:董事長和總經理是否在跨行業的其他任何企業工作過及出任過管理、經營等領導職務，董事長和總經理是否在上級領導機關任過職與內部資本市場價值創造正相關。利息保障倍數是反映償債能力的指標，并間接的反映企業的盈利能力。利息保障倍數高的企業，說明其償債能力強，盈利水平高，投資風險小。每股經營活動現金凈流量也是反映企業盈利能力的指標，其值越大，表示企業的經營狀況越好。因此很容易的提出假設五。

假設五:利息保障倍數，每股經營活動現金凈流量與內部資本市場價值創造正相關。企業為了迎合發展的需要，不可避免的要使用債權籌資的方式來獲取資金。一方面，集團獲得的資本越多，集團內子公司經理的尋租動機越強，進而影響內部資本市場的資源配置效率;另一方面，隨著財務公司等金融平臺的功能日益完善，集團內部資本市場能更好地發揮內部資金融通功能，過多的債務融資反而可能削弱這種功能。權衡以上因素提出假設六。

假設六:長期負債比率與內部資本市場價值創造負相關。已有研究結論表明:部門業務相關程度與內部資本市場效率正相關。企業規模越大，業務部門的相關程度和投資機會差異程度越大，內部資本分配時出現系統性錯誤的可能性越大，從而降低總部做出正確資本配置的概率。內部資本市場規模越大，內部資本調配的可能性更大，內部資本市場運作空間越大，一方面能為提高內部資本市場效率奠定基礎條件;但另一方面，內部資本市場交易可能越頻繁，在我國現階段上市公司治理機制不完善的情形下，控股股東通過內部資本市場交易對中小股東進行利益掠奪的動機更容易實現，因而不利于內部資本市場運作效率的提高。權衡以上利弊因素而提出假設七。

假設七:企業規模與內部資本市場價值創造負相關。

綜合考慮以上因素，對民營上市公司內部資本市場價值創造資源方面影響因素的檢驗方程如下:

CROA=α+SBβ1+SDβ2+FCCOVβ3+SIZEβ4+LDFβ5+NCFβ6+ISβ7+IEβ8+INETβ9+VRβ10+LRβ11+ε

(二)假設檢驗過程及結果解釋

回歸結果表明:從整體上來看，盡管回歸方程的R2水平較低，但鑒于本文的研究使用的面板數據，且回歸方程的F值超過了臨界值，由此可說明使用全部資源變量來分析內部資本市場價值創造的多重回歸模型與數據擬合程度較好。在所有的解釋變量中，方差膨脹因子VIF值均小于2，則說明此時各解釋變量間不存在多重共線性;DW≈2，說明誤差項基本獨立，對回歸模型的估計和假設所做出的結論都是可靠的。表3統計結果表明:

第一，每股經營活動現金凈流量，利息保障倍數，企業家碩士以上學歷的比例與內部資本市場價值創造顯著正相關，而其他的變量的變動趨勢也是呈一致的狀態，只是影響的強弱不同，說明這些因素對兩類公司的影響程度相似。

第二，民營“系”屬公司的內部資本市場價值創造與長期負債比率呈弱的負相關，而單個國有公司的價值創造卻與長期負債比率顯著負相關，說明內部資本市場的內部資金融通功能在“系”屬公司能得到更好地發揮。

第三，民營“系”屬公司的內部資本市場價值創造與是否設立專門的信息部門，是否建立了基于Intranet/Extranet的企業網呈弱的正相關，單個上市公司的這兩個指標卻與價值創造呈顯著的正相關。這可能是因為“系”屬公司的多元化經營分散了信息的價值創造功能。

第四，民營“系”屬公司的內部資本市場價值創造與企業家平均年齡呈弱的負相關，而單個民營公司的價值創造卻與企業家平均年齡呈顯著負相關。這可能是因為很多單個民營企業家都是靠白手起家，在其領域經營多年，豐富的實踐經驗弱化了年齡的影響。

第五，“系”屬上市公司企業規模與內部資本市場價值創造存在顯著的負相關性，而與單個上市公司卻呈弱的負相關，這說明企業規模對“系”屬公司內部資本市場價值創造的制約作用要大于單個公司。企業規模越大，內部資本市場交易可能越頻繁，內部資本調配的空間越大，為大股東利益掠奪的實現提供了便利，從而降低內部資本市場的效率。

五、結語

從上面的檢驗中發現一部分假設還是成立的，這在一定程度上反映了內部資本市場價值創造的一些內在特征。從如何提高內部資本市場價值這個方面來說，我們還有許多事情要做。特別是關系資源、信息資源的量化指標與內部資本市場價值創造的相關性不顯著，我們需要進一步研究其中的原因，以便在創造內部資本市場價值的道路上制定出合理的激勵方案。

第一，關系資源對內部資本市場價值創造幾乎沒有影響，這實際上說明了民營企業集團高管并沒有真正的專業化和職業化?，F實來看，民營企業集團的高管們很少是真正由市場選擇產生的，或多或少的留下了家族和裙帶的痕跡，這就造就了高管們的行為方式和市場內在要求的脫節。

第二，民營企業集團董事會的獨立性問題。外部董事的增加能否真正增加董事會的獨立性，這需要我們對現實中的獨立董事制度的可靠性與有效性進行反思。應該由誰來邀請獨立董事或外部董事? 如何去監督外部董事的行為?

本文把制度和資源作為獨立性影響因素，分析了其對內部資本市場價值創造的影響，但沒有考慮因素之間的協同效應。因而資源和制度因素的交互作用對內部資本市場價值創造的影響分析，是本文后續研究的重點所在。

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篇10

關鍵詞：相關多元化，不相關多元化

 

公司層戰略的正式定義是一家公司在多個行業或產品市場上為了獲得競爭優勢而對業務組合進行選擇及管理的行為。公司層戰略的實質就是使公司作為一個整體的實力超過它的各事業部實力單獨相加的總和。多元化戰略是公司層戰略的一個基本類型，即最高層要為企業制定多項業務的組合。采用多元化戰略的一個重要理由是：采用該種戰略的企業的經理層具備獨特的管理能力，能同時管理多項業務，而且還可以增強企業的競爭力。當前最流行的多元化理論是：當企業擁有額外的資源、能力及核心競爭力并能在多處投入時，它就應該實施多元化。

企業以多元化戰略作為公司層戰略有許多原因。絕大部分企業實施多元化戰略是為了增強整個企業的戰略競爭優勢。當多元化戰略增強了企業的戰略競爭優勢后，企業的整體價值就得到提升。多元化的另一理由是為了獲得比競爭對手更強的市場影響力，一般通過縱向一體化達到這一點。

一、相關多元化戰略

相關多元化是企業為了追求戰略競爭優勢，增強或擴展其已有的資源、能力及核心競爭力而有意識采用的一種戰略。因此，以相關多元化作為公司層戰略的企業總是盡力利用不同業務之間的范圍經濟。對于在多個行業或產品市場上經營的公司來說，范圍經濟能節約成本，公司利用范圍經濟創造價值主要通過兩類基本經營的經濟性來實現：共享活動和技能及核心競爭力的傳遞。兩類經營的經濟性區別就在于各項資源如何協同發揮作用以創造范圍經濟的。有形資產必須通過共享才能產生范圍經濟。無形資產也可以共享，但是專有技術還可以從一項業務傳遞到另一項業務。盡管無形資產的嫁接并不涉及有形的資源，但它使公司的核心競爭力實現了傳遞，這一點與經營層面的共享活動是不同的。

（一）經營層面的相關性：共享活動

企業價值鏈包括主要價值鏈業務和輔助價值鏈業務。主要價值鏈業務如內部物流、生產管理、外部物流有許多的共享活動。通過有效的業務共享活動，公司可以獲得核心競爭力。

企業希望通過事業部之間的共享活動來增強競爭力并提高收益。對于共享活動，各事業部之間要有管理措施，否則會產生沖突。因此，共享活動是有風險的，共享活動對兩個事業部同時獲得戰略競爭優勢有影響。

研究認為，事業部間的行為及資源的共享可以提高企業的價值。對同行業之間的收購（橫向收購）的研究表明：行為及資源的共享形成的范圍經濟會使企業的財務業績以及對股東的回報比合并前更好。研究發現，企業出售與主業相關的事業損失的范圍經濟大于出售與主業務不相關的事業所造成的損失，企業擁有的與主業相關的事業部越多，其風險就越小。這些都說明，多元化中通過行為及資源的共享所獲得的范圍經濟對降低風險、增加回報是十分重要的。

（二）公司層面的相關性：核心競爭力的傳遞

長期以來，具有戰略競爭優勢的公司的無形資源一直是公司的重要能力乃至核心競爭力的基礎。公司的核心競爭力就是與各項業務相關的一整套很復雜的資源和能力，主要是在技術和管理兩方面的知識、經驗及專業本領。然而研究表明，生產型公司中的專業本領傳導通常起不到什么作用。

（三）市場影響力

相關多元化可以增強企業的市場影響力。當一家公司能夠以高出競爭對手的價格出售其產品或其產品成本低于競爭對手時，或者兩種情況同時出現時，這家公司就具有市場影響力。當兩個或兩個以上的多元化公司在同一個產品市場或地理市場競爭時，多點競爭就產生了?？v向一體化是獲得市場影響力，創造價值的另一種戰略。

實施縱向一體化企業的動機是強化該企業在主營業務上的競爭地位，獲得比對手更強的市場影響力。這樣可以節省生產管理費用、營銷費用，更有利于質量控制及防止技術外泄。當兩家公司業務緊密相關，但相互交易又缺乏市場價格時，或者為了尋找合理的市場價格導致的調查和交易成本過高時，兩家公司實施縱向一體化比分開獨立經營更有效。盡管縱向一體化可以創造價值，增加戰略競爭優勢，但也是有風險和成本的。

二、不相關多元化戰略

不相關多元化戰略可以通過財務經濟性創造價值。財務經濟性是指借助于公司內部或外部的投資，通過財務資源的優化配置實現的成本節約。財務經濟性的第一種類型是有效的內部資本配置，可以盡量降低事業部的風險。第二個類型是收購其他公司并重組，通過在外部買進賣出來實現公司整體價值的提高。

（一）有效的內部資本市場配置

在市場經濟環境中，資本的有效配置通常通過資本市場實現。大型多元化公司中，總部為公司決定資本應該流向哪個事業部，這個方法實現的是內部資本市場配置而不是外部資本市場配置。公司總部在管理下屬各事業部的過程中，可以獲得最詳細的關于各個事業部的實際及預期的財務信息。

和公司總部人員相比，投資者知道的內部信息要少的多。內部資本市場配置至少有兩大優勢。第一，通常公司以年報或其他形式通報的信息總是報喜不報憂，外部投資者很難真正弄清公司的情況。第二，由于公司必須披露信息，有些信息就會被競爭對手獲得，由于競爭對手都是內行，它們可能模仿公司的戰略競爭優勢。內部資本市場由于不必公開一些信息更能保護公司的利益。通過內部資本市場，公司總部就可以做一些微調。內部資本市場配置的標準可以比外部資本市場配置的標準更詳細。外部資本市場由于對一些頗具潛力的項目缺乏準確的了解，其投資額有可能太過保守。免費論文參考網。

現在仍有一些公司執行不相關多元化戰略，在南歐及所有的經濟新興國家中就有許多大型的多元化集團。研究表明，經濟新興國家的大型多元化公司的主要弱點就是生命周期太短，因為財務經濟性相比經營層面及公司層面相關性更容易模仿。但由于經濟新興國家中“軟件”設施（如有效的財務機構、健全的制度和合同法）缺乏，不相關性多元化肯定是適合國情的好辦法。

（二）重組

重組這種手段常要先買進一家公司，然后賣掉剛剛買進公司的部分資產。重組的常用辦法是將被收購公司表現不佳的部門出售，對剩下的部門實施嚴格的財務監管。不相關型多元化公司總部的管理者因能力所限，對于消費者對高技術產品的需求往往不具備判斷能力，因此，讓他們做出資源配置的決策是勉為其難。服務行業的并購及剝離同樣很麻煩，因為該行業存在著顧客導向，或者說銷售導向。服務業的銷售人員比制造業同行的流動性要高得多，他們如果到競爭者對手那里去就職會帶走許多客戶。這種情況在專業中尤其明顯，如會計、法律、廣告、咨詢及投資銀行服務等。將這一類的公司收購進來，然后按照不相關型多元化戰略進行重組，這樣的做法大多數要失敗。免費論文參考網。

三、結語

公司采用多元化戰略總是出于防止公司喪失某種價值的考慮，研究表明，任何一種多元化都是有得有失的。免費論文參考網。實施多元化的成因來自公司的內部和外部，。外界對公司的刺激因素包括反壟斷條例和稅法，內部對公司的刺激因素就是改善經營狀況、減少未來現金流的不確定性、降低公司風險等。

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