資本市場(chǎng)的有效性范文

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篇1

1 有效市場(chǎng)假說(shuō)理論

所謂有效市場(chǎng)，即在市場(chǎng)中，價(jià)格完全反應(yīng)了所有可獲得的信息。可將有效市場(chǎng)分為三種類(lèi)型：弱式有效市場(chǎng)、半強(qiáng)式有效市場(chǎng)、強(qiáng)式有效市場(chǎng)。其中，弱式有效是股票市場(chǎng)有效理論的最低程度。股票市場(chǎng)的弱式有效是指當(dāng)今的股票價(jià)格能夠完全反映股票市場(chǎng)的所有歷史信息。

2 有效性檢驗(yàn)實(shí)證

2.1 研究方法

本文選取文化傳媒行業(yè)所有上市公司近三年的月末收盤(pán)價(jià)共864個(gè)數(shù)據(jù)，運(yùn)用游程檢驗(yàn)和時(shí)間序列檢驗(yàn)對(duì)我國(guó)文化傳媒行業(yè)的資本市場(chǎng)有效性進(jìn)行分析。

2.2 文化傳媒行業(yè)資本市場(chǎng)有效性檢驗(yàn)

2.2.1游程檢驗(yàn)

2.2.2時(shí)間序列檢驗(yàn)

下面我們用Spss中時(shí)間序列的自相關(guān)圖（Autocorrelations）來(lái)繪制文化傳媒行業(yè)近三年來(lái)的股價(jià)隨時(shí)間的變化情況。見(jiàn)圖1（數(shù)據(jù)來(lái)源：銳思數(shù)據(jù)） 文化傳媒股價(jià)Autocorrelations

圖1中，有相關(guān)系數(shù)的值不僅超過(guò)置信界限甚至超過(guò)0.5高達(dá)0.7左右，與前面整個(gè)股票資本市場(chǎng)的相關(guān)系數(shù)一比較就會(huì)發(fā)現(xiàn)，文化傳媒行業(yè)資本市場(chǎng)的股價(jià)并非是隨市場(chǎng)隨機(jī)波動(dòng)的，具有一定的可預(yù)測(cè)性，而有效的資本市場(chǎng)的股價(jià)是無(wú)法預(yù)測(cè)的，因此從時(shí)間序列圖也可得出我國(guó)文化傳媒行業(yè)資本市場(chǎng)沒(méi)有達(dá)到弱式有效的結(jié)論。

由上述兩種檢驗(yàn)可知文化傳媒業(yè)的資本市場(chǎng)尚未達(dá)到弱式有效。

3 問(wèn)題與對(duì)策

3.1 文化傳媒業(yè)資本市場(chǎng)存在的問(wèn)題

3.1.1股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理

要想大力發(fā)展資本市場(chǎng)，首先得創(chuàng)造條件使資本流通起來(lái)，在我國(guó)文化傳媒上市公司中股權(quán)結(jié)構(gòu)主要由國(guó)有股、法人股以及社會(huì)公眾股三大部分構(gòu)成，而由于一直以來(lái)文化傳媒企業(yè)都受到國(guó)家政策的調(diào)控，被政府嚴(yán)格控制，由下表可知，54.17%的公司是國(guó)有控股或者法人股，社會(huì)公眾股還有一大部分控制在少數(shù)大股東手中，同時(shí)從已上市流通股占總股數(shù)的比例來(lái)看，仍有41.67%的公司這一比例值低于50%，這都極大地限制了股權(quán)交易轉(zhuǎn)讓、資本的流通，無(wú)法很好地利用市場(chǎng)這只“看不見(jiàn)的手”來(lái)分配資本資源。

3.1.2信息不對(duì)稱

在文化傳媒行業(yè)，存在著很?chē)?yán)重的信息不對(duì)稱現(xiàn)象，很多公司尤其是中小型企業(yè)為了自身發(fā)展而想進(jìn)行融資，但籌資過(guò)程舉步維艱，首先經(jīng)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)就會(huì)花費(fèi)巨大財(cái)力，同時(shí)聘請(qǐng)金融中介機(jī)構(gòu)的傭金手續(xù)費(fèi)也很高昂，此后還得被社會(huì)群眾所認(rèn)可，但由于溝通渠道不暢通使得投資者無(wú)法及時(shí)、準(zhǔn)確獲取到文化傳媒公司集資的消息，或者投資者獲取到信息但由于企業(yè)會(huì)計(jì)信息披露的不完善、不真實(shí)而不敢投資，這些都不利于完善資本市場(chǎng)的構(gòu)建。

3.2 增強(qiáng)文化傳媒業(yè)資本市場(chǎng)有效性的對(duì)策

3.2.1制定相關(guān)法律，加強(qiáng)金融監(jiān)管

較西方發(fā)達(dá)國(guó)家，我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展比較晚，相關(guān)法律制度不完善，部門(mén)監(jiān)管力度也不大，這就為很多上市公司鉆孔子、走球路線提供了“便利”，稍有不慎就會(huì)使眾多投資者蒙受損失甚至引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)，因此政府應(yīng)適當(dāng)借鑒西方國(guó)家的相關(guān)法律條文，加強(qiáng)制度規(guī)范的同時(shí)也要加大金融監(jiān)管，讓資本市場(chǎng)在陽(yáng)光下運(yùn)作。

3.2.2積極進(jìn)行股權(quán)改革

我國(guó)上市的文化傳媒公司大都為國(guó)有企業(yè)，或者為國(guó)企剛剛改制，而眾多周知，國(guó)企部門(mén)結(jié)構(gòu)冗雜，辦事效率低下，因此要想建立有效的資本市場(chǎng)，需進(jìn)行大力企業(yè)改制，減弱國(guó)有股的權(quán)重，加大上市流通股中社會(huì)公眾持股比例，加快資本轉(zhuǎn)讓速度，讓市場(chǎng)來(lái)分配資本資源，眾多社會(huì)投資者的加入將有利于資本市場(chǎng)有效性的加強(qiáng)。

3.2.3完善信息披露

本文將信息分為會(huì)計(jì)信息和非會(huì)計(jì)信息兩大類(lèi)。會(huì)計(jì)信息是指會(huì)計(jì)單位通過(guò)財(cái)務(wù)報(bào)表、財(cái)務(wù)報(bào)告或附注等形式向投資者、債權(quán)人或其他信息使用者揭示單位財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成果的信息。其特點(diǎn)是真實(shí)、及時(shí)，但很多文化傳媒公司為了抬高股價(jià)，樹(shù)立公司形象而粉飾會(huì)計(jì)報(bào)表，使會(huì)計(jì)信息有失公允，迷惑投資者，易誘使投資者盲目跟風(fēng)。另一方面，非會(huì)計(jì)信息的披露也很重要，有的文化傳媒公司13年底已經(jīng)進(jìn)行了股權(quán)變動(dòng)但直至來(lái)年4月份才披露，這不利于投資者及時(shí)了解公司情況，不利于資本市場(chǎng)的發(fā)展。因此，無(wú)論是政府還是企業(yè)都應(yīng)努力構(gòu)建良好的信息溝通渠道，完善信息的披露。

參考文獻(xiàn)

篇2

>> 我國(guó)資本管制有效性分析 理性投資與中國(guó)資本市場(chǎng)有效性研究 中國(guó)資本市場(chǎng)有效性的論證檢驗(yàn) 中國(guó)資本市場(chǎng)有效性探析 新興經(jīng)濟(jì)體資本管制有效性研究綜述 我國(guó)資本市場(chǎng)的弱式有效性檢驗(yàn) 高管薪酬管制有效性研究 中國(guó)股市資本資產(chǎn)定價(jià)模型的有效性研究 我國(guó)實(shí)行商業(yè)銀行資本充足性管制的有效性分析 中國(guó)煤礦安全管制的有效性探討 中國(guó)存款利率上限管制的有效性分析 貨幣政策在我國(guó)資本市場(chǎng)中的加速傳導(dǎo)機(jī)制及有效性研究 國(guó)有企業(yè)高管薪酬管制有效性的實(shí)證研究 基于“滬港通”的我國(guó)資本市場(chǎng)有效性實(shí)證檢驗(yàn) 我國(guó)資本市場(chǎng)有效性分析 中國(guó)上市商業(yè)銀行資本充足監(jiān)管有效性研究 中國(guó)銀行業(yè)實(shí)施逆周期資本緩沖工具的有效性研究 資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)在中國(guó)股市的有效性檢驗(yàn) 不同資本流動(dòng)性下貨幣政策的有效性研究 我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)貨幣政策有效性影響 常見(jiàn)問(wèn)題解答 當(dāng)前所在位置：l.

[4] 溫建東、趙玉超、王：《中國(guó)資本管制有效性研究》。

[5] Guonan Ma， Robert N McCualey： Do China’s capital controls still bind？ Implications for monetary autonomy and capital liberalization， BIS Working Papers No.233，August 2007.

注解：

① 溫建東、趙玉超、王：《中國(guó)資本管制有效性研究》

篇3

一、資本市場(chǎng)傳導(dǎo)貨幣政策的機(jī)制分析

從理論上說(shuō)，貨幣政策的變動(dòng)會(huì)影響股票價(jià)格，從而影響消費(fèi)、投資，并對(duì)產(chǎn)出產(chǎn)生影響。因此，貨幣政策的資本市場(chǎng)傳導(dǎo)機(jī)制的分析包括從中央銀行的貨幣政策到資本市場(chǎng)的傳導(dǎo)機(jī)制和從資本市場(chǎng)到貨幣政策目標(biāo)的傳導(dǎo)機(jī)制。

（一）貨幣政策到資本市場(chǎng)的傳導(dǎo)機(jī)制

1、資產(chǎn)組合變化效應(yīng)。貨幣供給的增加使得個(gè)人和公司的貨幣持有量增加，產(chǎn)生超額貨幣，導(dǎo)致其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)由原來(lái)的均衡狀態(tài)變?yōu)榉蔷鉅顟B(tài)，從而引發(fā)一系列資產(chǎn)替代。如果貨幣供應(yīng)量的增加，引起股票與貨幣之間發(fā)生替代關(guān)系，將導(dǎo)致股票價(jià)格上升。相反，如果貨幣供應(yīng)量減少，則導(dǎo)致股票價(jià)格下降。

2、相對(duì)收益率變化。股票收益率與貨幣價(jià)格即市場(chǎng)利率之間的對(duì)比關(guān)系發(fā)生變化，會(huì)影響股票價(jià)格。當(dāng)增加貨幣供應(yīng)量，或者下調(diào)官方利率，市場(chǎng)利率下降，持有貨幣的機(jī)會(huì)成本增加，人們將增加股票的持有，股票價(jià)格上升。

（二）資本市場(chǎng)到貨幣政策目標(biāo)的傳導(dǎo)機(jī)制

資本市場(chǎng)到貨幣政策目標(biāo)的傳導(dǎo)機(jī)制主要借助于以下四條渠道實(shí)現(xiàn)：

1、投資渠道。托賓的“q”理論認(rèn)為，當(dāng)中央銀行實(shí)行寬松的貨幣政策時(shí)，股價(jià)上漲使公司市值相對(duì)于其資本存量的重置成本(即托賓所說(shuō)的“q”比率)隨之提高，這意味著當(dāng)q值很高時(shí)，股票市值大于重置成本。此時(shí)，公司很容易以相對(duì)較高的價(jià)格來(lái)發(fā)行較少的股票，由此促進(jìn)了公司投資支出的增加，進(jìn)而拉動(dòng)了總需求與產(chǎn)出的擴(kuò)大。

2、財(cái)富效應(yīng)渠道。根據(jù)莫迪利安尼生命周期模型，居民的消費(fèi)支出由居民的畢生財(cái)富決定。人的畢生財(cái)富包括人力資本、真實(shí)資本及金融財(cái)富，其中一個(gè)重要組成部分就是普通股。當(dāng)股價(jià)上升時(shí)，金融財(cái)富增加，在邊際消費(fèi)傾向一定的情況下，居民的消費(fèi)支出將增加，從而對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。

3、信用渠道。當(dāng)擴(kuò)張性的貨幣政策對(duì)股市產(chǎn)生沖擊并引起股價(jià)上漲時(shí)，企業(yè)的財(cái)富升值，此時(shí)銀行會(huì)意識(shí)到，公司可用于融資的抵押品價(jià)值升值，公司借款能力增強(qiáng)，銀行對(duì)這些企業(yè)發(fā)放貸款所面臨的逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題將減少，于是銀行將加大貸款投放，進(jìn)而帶動(dòng)了企業(yè)投資、總需求及產(chǎn)出的擴(kuò)大。

4、流動(dòng)性渠道。流動(dòng)性效應(yīng)理論認(rèn)為，汽車(chē)、住宅等屬耐用品，缺乏流動(dòng)性。而金融資產(chǎn)如銀行存款、股票或債券，可以很容易地完全按市場(chǎng)價(jià)值將其迅速脫手變現(xiàn)。當(dāng)消費(fèi)者持有的金融資產(chǎn)比債務(wù)多時(shí)，對(duì)自身陷入財(cái)務(wù)困境的可能性預(yù)期會(huì)很低，因而更樂(lè)意購(gòu)買(mǎi)耐用品。所以股票價(jià)格上漲使得金融資產(chǎn)價(jià)值上升時(shí)，耐用品支出也會(huì)相應(yīng)增加，從而使總產(chǎn)出增加。

二、資本市場(chǎng)傳導(dǎo)貨幣政策的制約因素

我國(guó)資本市場(chǎng)已經(jīng)取得長(zhǎng)足發(fā)展，對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響也逐漸增強(qiáng)，從理論上完全可以為貨幣政策的正常傳導(dǎo)提供有利條件。但是，我國(guó)現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行不同于上述理論的推導(dǎo)，我國(guó)資本市場(chǎng)目前還不夠完善，在很大程度上制約著貨幣政策的有效傳導(dǎo)。

（一）國(guó)民經(jīng)濟(jì)證券化程度偏低

資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)有效傳導(dǎo)貨幣政策的作用，是以資本市場(chǎng)規(guī)模大、效率高為前提的，這是因?yàn)橘Y本市場(chǎng)規(guī)模的大小，直接決定了它對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響力和覆蓋面。大規(guī)模、高效率的資本市場(chǎng)可以迅速反映資金供求狀況變化，同時(shí)也能夠?qū)⑦@種對(duì)中央銀行調(diào)控措施做出的敏感反應(yīng)通過(guò)其廣泛的覆蓋面和影響力傳遞到現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)金融中去。從目前我國(guó)資本市場(chǎng)現(xiàn)狀看，雖然資本市場(chǎng)取得了相當(dāng)大的發(fā)展，截至2003年12月，股票市場(chǎng)的境內(nèi)上市公司(包括A、B股)1287家，股票市場(chǎng)市價(jià)總值42457.71億元、流通市價(jià)13178.52億元、投資者開(kāi)戶約7025萬(wàn)戶，但規(guī)模仍然偏小，國(guó)民經(jīng)濟(jì)證券化率只有36.4％。這一比率遠(yuǎn)低于美國(guó)的139％、英國(guó)的163％、香港地區(qū)的200％和臺(tái)灣的105％，也低于印度的93％、泰國(guó)的114％ 。因此資本市場(chǎng)的總體規(guī)模難以滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需要。于是通過(guò)資本市場(chǎng)傳導(dǎo)貨幣政策的有效性難免要受到限制。

（二）資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不合理

我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展一直與國(guó)家宏觀產(chǎn)業(yè)政策息息相關(guān)，堅(jiān)持先中央后地方、先重點(diǎn)后一般、先國(guó)有后其他所有制的方針安排，形成了畸形的資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。這種結(jié)構(gòu)畸形體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：首先，市場(chǎng)體系結(jié)構(gòu)不合理，出現(xiàn)了將資本市場(chǎng)股市化的傾向，即重視股票市場(chǎng)發(fā)展，輕視和限制債券市場(chǎng)(尤其是企業(yè)債券市場(chǎng))發(fā)展。在美國(guó)，公司債券占三大債券的比重達(dá)60%以上，2002年通過(guò)公司債券融資所獲得的資金比通過(guò)股票融資所獲得的資金多15倍，即16:1，而我國(guó)企業(yè)債券所占比重不足2%。其次，市場(chǎng)主體結(jié)構(gòu)不合理。以我國(guó)股票市場(chǎng)為例，股票市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)為散戶占90％的比重，機(jī)構(gòu)投資者占10％左右，股市走強(qiáng)主要是機(jī)構(gòu)投資者獲利最多。由于他們以投機(jī)股市、獲得最大利潤(rùn)為目的，因而獲得的財(cái)富又重新進(jìn)入股市，而眾多散戶雖然也有一定收益，但所占比重有限，其中有相當(dāng)一部分屬于解套者，沒(méi)有財(cái)富的增加。而股票市場(chǎng)財(cái)富效應(yīng)的關(guān)鍵在于居民資產(chǎn)升值的財(cái)富狀況。就目前而言，股市所產(chǎn)生的通過(guò)“財(cái)富效應(yīng)”刺激需求的功能還很缺乏。再次，直接融資和間接融資結(jié)構(gòu)，市場(chǎng)客體(即信用工具)種類(lèi)結(jié)構(gòu)，資本價(jià)格結(jié)構(gòu)，交易方式結(jié)構(gòu)等也存在諸多不合理，如2003年我國(guó)企業(yè)直接融資與間接融資的比例僅為1:18，而1999年美國(guó)為1.14:1，韓國(guó)為1.17:1。資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的不合理最終導(dǎo)致資本市場(chǎng)運(yùn)行效率和配置效率低下，影響了貨幣政策的傳導(dǎo)效率，從而貨幣政策效應(yīng)受到制約。

（三）資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)發(fā)展失衡

貨幣政策的傳導(dǎo)需要依賴于比較完善的金融市場(chǎng)載體。資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)作為金融市場(chǎng)的重要組成部分，只有當(dāng)兩個(gè)市場(chǎng)在某種程度上一體化時(shí)，各種市場(chǎng)的利率才能相互影響，并引導(dǎo)資金在不同的市場(chǎng)間迅速流動(dòng)，以達(dá)到調(diào)節(jié)資金供求的調(diào)控目標(biāo)。市場(chǎng)之間一體化程度越高，對(duì)貨幣政策的反應(yīng)就越敏感，貨幣政策的有效性就越高。但目前我國(guó)的貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)一體化程度不高，缺乏有效聯(lián)通的渠道。從市場(chǎng)的資金供求來(lái)看，一方面，企業(yè)存在旺盛的直接融資需求。另一方面，存在著超過(guò)11萬(wàn)億元的居民存款和規(guī)模不斷增大的商業(yè)保險(xiǎn)資金、社會(huì)保障基金以及住房公積金等。這種狀況反映了資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)存在著難以有效合理聯(lián)通的問(wèn)題。從資本市場(chǎng)對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的扭曲來(lái)看，資本市場(chǎng)股價(jià)的變動(dòng)難以反映貨幣政策作用產(chǎn)生的合理預(yù)期。例如，近年來(lái)中央銀行曾多次調(diào)低利率，從理論上講，這將增加資本市場(chǎng)的資金供給面，從而促使股價(jià)上升。但我國(guó)股市的實(shí)際運(yùn)行情況卻并非如此，有時(shí)甚至相反。這種股市背離貨幣政策調(diào)控方向的情況，說(shuō)明資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)的聯(lián)通渠道受到扭曲，貨幣政策通過(guò)資本市場(chǎng)傳導(dǎo)渠道被堵塞，削弱了貨幣政策的效應(yīng)。

三、疏通資本市場(chǎng)傳導(dǎo)渠道，提高貨幣政策的有效性

為了疏通資本市場(chǎng)傳導(dǎo)渠道，提高貨幣政策的有效性，針對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的上述局限性，筆者認(rèn)為應(yīng)該在以下幾方面做出適當(dāng)安排：

（一）對(duì)資本市場(chǎng)的功能進(jìn)行重新定位

1、有計(jì)劃有步驟地?cái)U(kuò)大市場(chǎng)流通總規(guī)模。一是擴(kuò)大投資者規(guī)模，包括發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者和中小投資者。二是擴(kuò)大市值規(guī)模，包括增加上市公司數(shù)量和提高上市公司整體質(zhì)量。

2、進(jìn)一步弱化資本市場(chǎng)的政策，充分發(fā)揮市場(chǎng)配置資源的作用。要改變目前上市企業(yè)以國(guó)有企業(yè)為主的現(xiàn)狀，切實(shí)實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)公開(kāi)、公正、公平的原則，制定相同的市場(chǎng)準(zhǔn)入和退出標(biāo)準(zhǔn)，保證不同的市場(chǎng)主體能夠享有同等的待遇。

3、進(jìn)行資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，尤其要加快企業(yè)債券市場(chǎng)的建設(shè)。要擴(kuò)大企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模，一方面取消企業(yè)債券額度管理，放寬對(duì)企業(yè)債券的期限、種類(lèi)、利率的有關(guān)規(guī)定，另一方面要豐富企業(yè)債券種類(lèi)，增加企業(yè)債券市場(chǎng)類(lèi)型。

（二）拓寬資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的聯(lián)系渠道

2003年12月，首批三只貨幣市場(chǎng)型基金獲準(zhǔn)設(shè)立。日前，中國(guó)人民銀行了《證券公司短期融資券管理辦法》，規(guī)定從2004年11月1日起，符合條件的券商可以在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行短期融資券。這一系列舉措為股票市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的融通進(jìn)一步開(kāi)辟了合法的渠道。今后我國(guó)要在加強(qiáng)金融中介風(fēng)險(xiǎn)管理、提高金融監(jiān)管水平的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步溝通貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的聯(lián)系，允許更多的證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者在一定程度上參與貨幣市場(chǎng)，鼓勵(lì)市場(chǎng)參與者在不同市場(chǎng)之間進(jìn)行正常的套利，逐步實(shí)行商業(yè)銀行通過(guò)其相關(guān)控股的證券機(jī)構(gòu)參與股市投資，通過(guò)金融中介的資金定價(jià)來(lái)形成真實(shí)的利率價(jià)格信號(hào)。

（三）完善貨幣政策運(yùn)作體系

1 、貨幣政策最終目標(biāo)應(yīng)關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格變化。中國(guó)人民銀行應(yīng)將資產(chǎn)價(jià)格作為貨幣政策的參考指標(biāo)和信息變量，關(guān)注資本市場(chǎng)的發(fā)展和資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)，借助資本市場(chǎng)這一傳導(dǎo)渠道影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

2、適時(shí)采用通脹率作為貨幣政策的中介目標(biāo)。目前，股票市場(chǎng)的快速發(fā)展所帶來(lái)的資金流動(dòng)的不穩(wěn)定性已經(jīng)開(kāi)始影響了中央銀行貨幣供應(yīng)量指標(biāo)的真實(shí)性，央行不易對(duì)貨幣總量進(jìn)行控制。而通貨膨脹率作為貨幣政策目標(biāo)，不但可以使貨幣政策的透明度加強(qiáng)，而且可以提高中央銀行貨幣政策的靈活性。因此，未來(lái)我國(guó)應(yīng)當(dāng)在適當(dāng)時(shí)候?qū)⒇泿耪咧薪槟繕?biāo)調(diào)整為將通脹控制在適度區(qū)間，以增強(qiáng)貨幣政策目標(biāo)的科學(xué)性。

篇4

關(guān)鍵詞：貨幣政策；有效性；微觀因素

中圖分類(lèi)號(hào)：F832.0 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006－3544（2011）05－0010－05

一、導(dǎo)言

貨幣政策的中間指標(biāo)可以是貨幣供應(yīng)量， 也可以是利率。與這兩種不同的中間目標(biāo)相對(duì)應(yīng)，貨幣政策有兩種操作模式：一種是供給型調(diào)控模式，即以貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的中間指標(biāo)， 主要是從貨幣供給方面來(lái)進(jìn)行調(diào)控； 另一種是需求型貨幣調(diào)控模式，即以利率為中間目標(biāo)，主要從貨幣需求方面進(jìn)行貨幣調(diào)控。 在一國(guó)貨幣供給是由社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)本身決定，即貨幣供給是內(nèi)生的時(shí)候，該國(guó)貨幣政策當(dāng)局并不能自主地左右其貨幣供給， 由貨幣當(dāng)局通過(guò)供給型貨幣調(diào)控模式來(lái)調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)從而對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)行調(diào)節(jié)的努力是起不到作用的。這時(shí)，貨幣政策的中間目標(biāo)只能是利率， 即通過(guò)需求型貨幣調(diào)控模式對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生作用。[1] 于是貨幣供給的內(nèi)生性會(huì)很大程度上影響貨幣政策的有效性。

中央銀行溝通有效性主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一方面，中央銀行溝通有“創(chuàng)造”信息的能力，即溝通能夠?qū)首兓a(chǎn)生影響；另一方面，溝通能夠引導(dǎo)市場(chǎng)參與者預(yù)期，提高他們對(duì)利率的預(yù)測(cè)能力，從而減少金融市場(chǎng)波動(dòng)。 中央銀行對(duì)通貨膨脹傾向的評(píng)論與利率變化有緊密聯(lián)系。一方面，中央銀行溝通能夠創(chuàng)造信息，影響利率變化，有助于利率變化的預(yù)測(cè)。另一方面， 中央銀行對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)及貨幣供應(yīng)量的評(píng)論卻少能創(chuàng)造新信息， 這時(shí)關(guān)于貨幣信貸的信號(hào)反而會(huì)干擾人們的判斷。 中央銀行溝通信息與當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)信息幾乎是替代關(guān)系， 與前瞻性宏觀信息有一定的互補(bǔ)性。前瞻性宏觀信息，如預(yù)期通貨膨脹和信心指數(shù)與利率變化聯(lián)系緊密。實(shí)際上，中央銀行溝通中的通貨膨脹信號(hào)和宏觀經(jīng)濟(jì)信息中的通貨膨脹變量， 都與利率變化有系數(shù)大于零的聯(lián)系。也就是說(shuō)， 在我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行偏離均衡狀態(tài)或中央銀行的目標(biāo)時(shí)，由于通貨膨脹能對(duì)利率變化產(chǎn)生影響，只要采取正確方向的政策調(diào)整，就能保證經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行。 [2]

實(shí)際上， 貨幣政策的有效性除了受貨幣供給內(nèi)生性等中央銀行自身行為有關(guān)的因素影響外，還受到更多的內(nèi)外因素的綜合影響， 其中微觀因素的影響備受關(guān)注。 本文對(duì)貨幣政策有效性的微觀因素進(jìn)行分析，并提出針對(duì)性的建議。

二、貨幣政策有效性的內(nèi)涵

不同學(xué)者在研究貨幣政策有效性問(wèn)題時(shí)， 由于強(qiáng)調(diào)的重點(diǎn)不同，對(duì)貨幣政策有效性的界定存在不同程度的差異。

在國(guó)內(nèi)，巴曙松（2000）認(rèn)為，貨幣政策有效性就是指貨幣政策在特定的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境， 通過(guò)運(yùn)用特定的政策工具與政策手段， 對(duì)現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行產(chǎn)生影響，最終順利實(shí)現(xiàn)其預(yù)定的調(diào)控目標(biāo)。這種解釋已經(jīng)假定了貨幣政策本質(zhì)上能夠?qū)?jīng)濟(jì)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響，關(guān)鍵在于貨幣政策當(dāng)局如何適時(shí)、適度地選擇貨幣政策工具和手段調(diào)控經(jīng)濟(jì)以實(shí)現(xiàn)其預(yù)定的調(diào)控目標(biāo)，他強(qiáng)調(diào)的是貨幣政策的實(shí)施有效性。而李春琦（2003）認(rèn)為，貨幣政策有效性是指貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)是否有能力引起總需求和總收入水平的變動(dòng)，而且貨幣政策有效性在程度上因貨幣政策對(duì)產(chǎn)出和通貨膨脹所造成影響的大小差別而有所差別。 這種解釋沒(méi)有涉及貨幣政策當(dāng)局是否實(shí)際有能力運(yùn)用貨幣政策手段及工具實(shí)現(xiàn)其預(yù)定的調(diào)控目標(biāo)問(wèn)題，他強(qiáng)調(diào)的是貨幣政策從理論上而言的影響能力和強(qiáng)度問(wèn)題。 [3]

概括來(lái)講， 貨幣政策有效性是指在特定金融環(huán)境和制度條件下， 貨幣當(dāng)局運(yùn)用特定政策工具和政策手段， 通過(guò)特定傳導(dǎo)機(jī)制能夠穩(wěn)定地影響實(shí)際產(chǎn)出，并達(dá)到貨幣當(dāng)局預(yù)定的政策目標(biāo)。貨幣政策的時(shí)滯、居民和企業(yè)等微觀主體的理性預(yù)期行為、政治團(tuán)體的利益、金融自由化、金融創(chuàng)新以及金融全球化、金融動(dòng)蕩等因素都會(huì)影響貨幣政策的有效性。同時(shí)，在具體實(shí)踐中貨幣政策的中介目標(biāo)選擇、傳導(dǎo)機(jī)制、與財(cái)政政策等政策的配合以及匯率制度等也會(huì)影響到貨幣政策的效應(yīng)。

從本質(zhì)上講， 貨幣政策有效性至少包括兩層含義： 一是貨幣政策對(duì)真實(shí)產(chǎn)出和就業(yè)等實(shí)際經(jīng)濟(jì)變量是否產(chǎn)生影響以及這種影響的程度有多深； 二是貨幣政策當(dāng)局是否有能力通過(guò)運(yùn)用貨幣政策引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行達(dá)到既定的宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。具體而言，貨幣政策有效性的標(biāo)志應(yīng)該是貨幣政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)程度。由于貨幣政策是總需求管理政策， 其有效性大小主要是以總需求所影響到的總產(chǎn)出來(lái)衡量。實(shí)際上，貨幣政策一般“逆對(duì)風(fēng)向行事”，其有效性大小還與其反經(jīng)濟(jì)周期作用的大小和熨平經(jīng)濟(jì)周期的程度深淺有關(guān)。換句話說(shuō)，貨幣政策有效性大小還取決于在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行過(guò)熱時(shí)， 在抑制需求和平抑物價(jià)方面貨幣政策的作用大小，以及在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，在刺激需求和防止通貨緊縮方面貨幣政策的作用大小。

三、貨幣政策有效性的微觀因素

（一）中央銀行

對(duì)于公眾而言， 一項(xiàng)動(dòng)態(tài)不一致的政策是不可信的，理性的決策者不會(huì)真正實(shí)施，而會(huì)采取相機(jī)抉擇的策略，重新選擇最優(yōu)的政策。貨幣政策的決策和執(zhí)行過(guò)程也存在動(dòng)態(tài)不一致性問(wèn)題。 如果中央銀行預(yù)先公布了保持低通脹的最優(yōu)貨幣政策， 但在隨后的執(zhí)行過(guò)程中， 企圖利用公眾已經(jīng)形成的低通貨膨脹預(yù)期，執(zhí)行完全相機(jī)抉擇的政策，那么公眾的理性選擇是根據(jù)中央銀行相機(jī)抉擇的政策， 重新確定自己的通貨膨脹預(yù)期，使中央銀行的決策環(huán)境惡化，結(jié)果產(chǎn)生通貨膨脹偏差。 這說(shuō)明動(dòng)態(tài)不一致的相機(jī)抉擇貨幣政策將產(chǎn)生通貨膨脹偏差。因此，貨幣政策的動(dòng)態(tài)不一致性不利于中央銀行實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)，降低了貨幣政策的有效性。[4] 提高透明度可以增強(qiáng)中央銀行貨幣政策的有效性。

1． 公開(kāi)陳述貨幣政策并解釋理由和依據(jù)。 一般而言， 中央銀行決策造成的影響取決于市場(chǎng)參與者是否理解中央銀行做出該項(xiàng)決策的意圖。 如果市場(chǎng)參與者能夠理解做出該項(xiàng)政策的原因并予以接受，該項(xiàng)政策也就更易于執(zhí)行。反之，如果市場(chǎng)參與者不理解，則會(huì)妨礙該項(xiàng)政策的推行。

2． 公開(kāi)披露中央銀行所作的努力和成績(jī)。 人們通過(guò)對(duì)比中央銀行所實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)與預(yù)期目標(biāo)， 可以判斷貨幣政策的可信賴程度。 如果所實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)與預(yù)期目標(biāo)大相徑庭，人們就會(huì)對(duì)中央銀行失去信心，那么所推行的政策有效性也會(huì)大打折扣。反之，就會(huì)獲得更多公眾的支持。

3． 公開(kāi)對(duì)經(jīng)濟(jì)、 金融狀況的預(yù)測(cè)和所要實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)。中央銀行將貨幣政策目標(biāo)公之于眾，使公眾理解其所致力達(dá)到的目標(biāo)， 有利于形成正確的市場(chǎng)預(yù)期，貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制會(huì)更為有效，更利于實(shí)現(xiàn)既定目標(biāo)。中央銀行向公眾提供必要的有關(guān)其活動(dòng)的信息，且必須使自己的行動(dòng)與其先前的公開(kāi)言論相吻合，這樣可以建立一個(gè)提高其政策可信度的機(jī)制。 [5]

（二）商業(yè)銀行

商業(yè)銀行是信用傳導(dǎo)渠道中最重要的載體，若商業(yè)銀行缺乏信貸擴(kuò)張的內(nèi)在動(dòng)力， 或者信貸資金沒(méi)有真正流入生產(chǎn)領(lǐng)域， 這必然會(huì)削弱貨幣政策的效果。當(dāng)前商業(yè)銀行的信用傳導(dǎo)渠道存在的問(wèn)題主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

1． 不成熟的信用懲戒機(jī)制促成銀行的惜貸行為。企業(yè)信用是銀行貸款的前提，一旦企業(yè)失信會(huì)給銀行帶來(lái)巨大的損失。在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，企業(yè)以各種方式先占有銀行資金， 然后利用企業(yè)兼并、分立，收購(gòu)優(yōu)良資產(chǎn)，最后通過(guò)假破產(chǎn)和其他重組改制形式，達(dá)到逃廢或懸空債務(wù)的目的。由于對(duì)失信企業(yè)的懲戒機(jī)制尚不夠完善， 一些地區(qū)的企業(yè)逃廢債務(wù)的收益大，成本小，銀行債權(quán)無(wú)法得到維護(hù)，導(dǎo)致銀行惜貸、慎貸。

2． 高度集中的信貸授權(quán)體制限制了基層銀行的信貸工作。 各商業(yè)銀行信貸管理權(quán)限都向省分行一級(jí)收縮，信貸資金向上級(jí)行集中，基層行的信貸功能日益萎縮。企業(yè)的貸款申請(qǐng)需要層層上報(bào)和審批，環(huán)節(jié)多，耗時(shí)長(zhǎng)，往往會(huì)失去了它應(yīng)具有的效力。這種信貸決策權(quán)的高度集中與信貸需求“短、頻、快”之間的矛盾阻礙了基層信貸工作的快速開(kāi)展。

3． 過(guò)于強(qiáng)調(diào)信貸風(fēng)險(xiǎn)的獎(jiǎng)懲機(jī)制造成信貸不積極。 當(dāng)前商業(yè)銀行制定了嚴(yán)格的內(nèi)控機(jī)制和信貸風(fēng)險(xiǎn)控制措施，但在嚴(yán)厲追究信貸人員責(zé)任的同時(shí)，忽視了對(duì)信貸人員的工作激勵(lì)。 不對(duì)稱的信貸獎(jiǎng)懲機(jī)制打擊了信貸人員貸款營(yíng)銷(xiāo)的積極性， 使之產(chǎn)生消極信貸行為， 貨幣政策經(jīng)由銀行信貸機(jī)制傳導(dǎo)的效應(yīng)也會(huì)大大降低。 [6]

（三）企業(yè)和居民個(gè)人

企業(yè)是否進(jìn)行投資， 主要取決于它們對(duì)未來(lái)市場(chǎng)的預(yù)期。如果企業(yè)相信自己能把由較高利率導(dǎo)致的成本升高轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者， 那么即使利率很高他們也會(huì)投資。相反，如果企業(yè)對(duì)市場(chǎng)沒(méi)有信心，那么低利率也難以促使他們投資。這樣，投資需求實(shí)際上由投資的預(yù)期收益率和實(shí)際利率共同決定。

利率對(duì)消費(fèi)的影響主要由收入效應(yīng)和替代效應(yīng)共同決定。收入效應(yīng)是指當(dāng)利率下降時(shí)，居民從儲(chǔ)蓄獲得的收入減少，從而降低消費(fèi)。替代效應(yīng)是指隨著利率的下降，儲(chǔ)蓄的吸引力下降，居民減少儲(chǔ)蓄，增加消費(fèi)。要想通過(guò)利率下調(diào)來(lái)提高居民消費(fèi)水平，利率的替代效應(yīng)就應(yīng)該高于收入效應(yīng)。另外，根據(jù)弗里德曼的永久收入理論， 居民的消費(fèi)行為由居民未來(lái)所有收入共同決定。 [7]

通過(guò)貨幣需求和消費(fèi)機(jī)制， 居民也能影響貨幣政策的效應(yīng)。 因利率敏感度低的工薪收入在居民收入中所占比重較高， 利率敏感度高的金融資產(chǎn)收入在居民儲(chǔ)蓄中所占比重較低， 收入不確定性的上升和風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的增強(qiáng)會(huì)導(dǎo)致居民的預(yù)防性儲(chǔ)蓄增加，使居民儲(chǔ)蓄的利率敏感度降低， 從而影響貨幣政策的利率途徑傳導(dǎo)，使貨幣政策的效應(yīng)下降。

（四）貨幣市場(chǎng)

除了融資功能以外， 貨幣市場(chǎng)還具有為貨幣政策實(shí)施提供市場(chǎng)條件的功能。中央銀行降低（提高）存款準(zhǔn)備金率或再貼現(xiàn)率， 會(huì)使商業(yè)銀行的超額儲(chǔ)備發(fā)生變動(dòng)： 一方面短期內(nèi)會(huì)使同業(yè)拆借市場(chǎng)利率下降（上升），從而影響長(zhǎng)期利率；另一方面，在信貸市場(chǎng)上，會(huì)擴(kuò)大（減少）貨幣供應(yīng)，同時(shí)影響長(zhǎng)期市場(chǎng)利率。 公開(kāi)市場(chǎng)操作是中央銀行較頻繁使用的靈活的貨幣政策工具。 中央銀行可通過(guò)買(mǎi)賣(mài)有價(jià)證券來(lái)影響商業(yè)銀行的超額存款準(zhǔn)備金， 進(jìn)而影響貨幣供應(yīng)量和市場(chǎng)利率。中央銀行可以通過(guò)“扭絞”操作改變利率結(jié)構(gòu)， 即中央銀行在公開(kāi)市場(chǎng)上買(mǎi)進(jìn)短期債券，而與此同時(shí)，賣(mài)出同等數(shù)量的長(zhǎng)期債券，結(jié)果貨幣數(shù)量未變，相反利率結(jié)構(gòu)卻發(fā)生了變化，使短期利率下降，長(zhǎng)期利率上升。因此，離開(kāi)貨幣市場(chǎng)，中央銀行是難以實(shí)施其貨幣政策的。

貨幣市場(chǎng)的發(fā)展能保證資本市場(chǎng)有較充裕而穩(wěn)定的資金來(lái)源， 從資本市場(chǎng)退出的資金也需要貨幣市場(chǎng)的承載。只有貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)形成互動(dòng)、競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，才能形成合理的資金價(jià)格。貨幣市場(chǎng)發(fā)展的滯后使貨幣市場(chǎng)流入或流出資本市場(chǎng)的資金受到限制， 在一定程度上制約了資本市場(chǎng)功能的順暢和正常發(fā)揮。另外，貨幣市場(chǎng)滯后于資本市場(chǎng)的發(fā)展，也使貨幣市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)常受到來(lái)自資本市場(chǎng)變化的沖擊。 [8]

（五）資本市場(chǎng)

資本市場(chǎng)在貨幣政策傳導(dǎo)中作用的理論闡述主要有四個(gè)。

1． 托賓的q效應(yīng)。貨幣供給通過(guò)利率變動(dòng)影響證券資產(chǎn)價(jià)格，使投資者在不同資產(chǎn)之間做出選擇，從而影響收入和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。q為企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值與資本重置成本的比值， 企業(yè)的投資愿望由q的大小決定。在q>1時(shí)，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值高于其資本的重置成本，企業(yè)增加投資，經(jīng)濟(jì)趨向繁榮。在q

2． 財(cái)富效應(yīng)。 在更長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)計(jì)劃其消費(fèi)和儲(chǔ)蓄行為， 以實(shí)現(xiàn)整個(gè)生命周期內(nèi)消費(fèi)資源的最佳配置是消費(fèi)者的理性選擇。因此，人力資本、真實(shí)資本和金融財(cái)富（股票是其主要組成部分之一）等畢生資財(cái)決定消費(fèi)者的消費(fèi)行為， 現(xiàn)期收入在消費(fèi)選擇上并不起決定作用。 貨幣供給量的變動(dòng)就是通過(guò)利率和股票價(jià)格途徑影響居民的金融財(cái)富及畢生財(cái)富量，從而影響其消費(fèi)需求和國(guó)民收入。

3． 流動(dòng)性效應(yīng)。 由于汽車(chē)等耐用消費(fèi)品的流動(dòng)性較弱，在出售這些資產(chǎn)時(shí)，不能完全收回它們的價(jià)值，而股票等金融資產(chǎn)的流動(dòng)性很強(qiáng)，在出售時(shí)很容易按市場(chǎng)價(jià)格收回現(xiàn)金。 資產(chǎn)的流動(dòng)性成為企業(yè)或居民選擇資產(chǎn)時(shí)必須考慮的因素。 寬松的貨幣政策刺激股價(jià)上升，金融資產(chǎn)的價(jià)值提高，消費(fèi)者持有資產(chǎn)的流動(dòng)性增大，于是增加耐用品等消費(fèi)支出，從而刺激了總需求并擴(kuò)大了產(chǎn)出。

4． 非對(duì)稱信息。 由信息不對(duì)稱產(chǎn)生的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)會(huì)降低銀行的貸款意愿， 并影響到企業(yè)的投資支出，弱化信貸渠道的傳導(dǎo)作用和貨幣政策的效應(yīng)。因此，提高企業(yè)凈值或貸款擔(dān)保的價(jià)值能減少逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)。股票價(jià)格上升，企業(yè)凈值就會(huì)增加，逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)減少，銀行就會(huì)愿意發(fā)放更多的貸款。 股票價(jià)格的上升通過(guò)強(qiáng)化銀行信貸渠道而間接地作用于企業(yè)的投資支出，從而影響貨幣政策的效應(yīng)。 [9]

四、結(jié)論及建議

盡管人們對(duì)貨幣政策有效性內(nèi)涵的理解有所差異，但其標(biāo)志是貨幣政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)程度。貨幣政策效應(yīng)受內(nèi)外多種因素的影響， 其中微觀因素應(yīng)予關(guān)注。在諸因素中，并不是所有的因素都會(huì)同等程度地對(duì)貨幣政策有效性產(chǎn)生作用， 需要根據(jù)當(dāng)時(shí)的具體情況具體分析。就目前而言，應(yīng)通過(guò)下列措施來(lái)提高貨幣政策的有效性。

（一）完善貨幣政策功能，提高中央銀行的溝通效率

建立遵從集中與分散相結(jié)合原則的貨幣政策體系，不斷完善中央銀行貨幣政策的功能。一是充分挖掘貨幣政策的結(jié)構(gòu)性調(diào)控功能。 可以進(jìn)一步實(shí)施地區(qū)差別存款準(zhǔn)備金率， 將貨幣政策與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整很好地結(jié)合起來(lái)。二是充分發(fā)揮貨幣政策的預(yù)調(diào)、微調(diào)功能。就本質(zhì)而言，政策是解決短期問(wèn)題的，貨幣政策“相機(jī)抉擇”是現(xiàn)實(shí)的選擇。因此遵循“相機(jī)抉擇”原則，不斷發(fā)揮貨幣政策的預(yù)調(diào)、微調(diào)功能，有助于增強(qiáng)中央銀行區(qū)域金融調(diào)控的功效， 提高貨幣政策的有效性。

同時(shí)，要豐富中央銀行的溝通方式，提高溝通效率。 公共信息一方面?zhèn)鬟f有利于決策行動(dòng)的經(jīng)濟(jì)信息，另一方面通過(guò)協(xié)調(diào)高階信念而影響決策行為。公共信息影響經(jīng)濟(jì)的程度取決于信息的精確度和貨幣政策的可信度，貨幣政策的可信度越高，貨幣政策效果越好。 中央銀行應(yīng)該在改善現(xiàn)有溝通手段和技術(shù)的基礎(chǔ)上， 借鑒其他國(guó)家尤其是發(fā)達(dá)國(guó)家的成功經(jīng)驗(yàn)，注重溝通方式，提高溝通的效率。這主要包括三個(gè)方面：一是發(fā)行定期或不定期出版物；二是以多種方式與公眾進(jìn)行交流和溝通； 三是提供貨幣政策更清晰和全面的信息。 [10]

（二）深化國(guó)有企業(yè)改革，形成居民合理預(yù)期

貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的通暢與發(fā)揮作用， 需要有符合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展要求并且有自我發(fā)展能力的現(xiàn)代化企業(yè)。因此要深化國(guó)有企業(yè)改革。通過(guò)改革國(guó)有企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)、調(diào)整企業(yè)辦社會(huì)負(fù)擔(dān)，達(dá)到提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益的目的。擴(kuò)大國(guó)有企業(yè)直接融資比重，改善其負(fù)債結(jié)構(gòu)，既能促進(jìn)企業(yè)發(fā)展，又能降低銀行不良貸款。同時(shí)，認(rèn)真審查企業(yè)直接融資的資本金，防止風(fēng)險(xiǎn)向銀行和社會(huì)公眾轉(zhuǎn)嫁。另外，加快企業(yè)制度改革， 使其真正成為追求利潤(rùn)最大化目標(biāo)的現(xiàn)代制度企業(yè)，從而能更有效地配置資源，并獨(dú)立承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。這樣， 對(duì)貨幣政策調(diào)節(jié)工具的變化企業(yè)能做出快速反應(yīng)，提高貨幣政策的有效性。 [11]

在我國(guó)社會(huì)保障制度不健全的情況下， 貨幣政策傳導(dǎo)過(guò)程中尤其需要關(guān)注居民預(yù)期的影響。 對(duì)居民預(yù)期的關(guān)注應(yīng)考慮其差異性和特殊性。 我國(guó)幅員遼闊，地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平差異較大，導(dǎo)致居民的消費(fèi)和投資觀念、習(xí)慣等不一樣。 同時(shí)收入的差距、社會(huì)保障制度地區(qū)間差異的不平衡等問(wèn)題也在一定程度上影響到居民的消費(fèi)和投資行為與習(xí)慣。因此，針對(duì)不同區(qū)域和具體情況，要合理適時(shí)引導(dǎo)居民的預(yù)期， 為我國(guó)貨幣政策的暢通傳導(dǎo)提供堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。 [12]

（三）加快發(fā)展貨幣市場(chǎng)，構(gòu)建資本市場(chǎng)多層結(jié)構(gòu)

首先，以網(wǎng)絡(luò)技術(shù)為支撐，大力發(fā)展貨幣市場(chǎng)。一是擴(kuò)大全國(guó)電子聯(lián)網(wǎng)， 對(duì)銀行間同業(yè)拆借和債券市場(chǎng)電子交易系統(tǒng)和結(jié)算體系進(jìn)行完善， 提供債券市場(chǎng)發(fā)展和風(fēng)險(xiǎn)控制所需要的物質(zhì)基礎(chǔ)。 二是開(kāi)發(fā)交易工具。擴(kuò)大國(guó)債發(fā)行數(shù)量和品種，同時(shí)積極開(kāi)發(fā)金融債券、 住房抵押債券等貨幣市場(chǎng)新的交易工具。三是培育票據(jù)市場(chǎng)，支持商業(yè)銀行在中心城市建立分支機(jī)構(gòu)，集中辦理商業(yè)匯票的承兌、貼現(xiàn)和再貼現(xiàn)等票據(jù)融資業(yè)務(wù)。四是擴(kuò)大證券市場(chǎng)規(guī)模，讓銀行系統(tǒng)的富余資金通過(guò)資本市場(chǎng)融資渠道進(jìn)入經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，同時(shí)規(guī)范市場(chǎng)秩序，吸引更多中小投資者進(jìn)入。

其次，構(gòu)建資本市場(chǎng)多層次結(jié)構(gòu)。資本市場(chǎng)需要多層次的市場(chǎng)， 不同層次的資本市場(chǎng)是可以互相補(bǔ)充的，不能割裂。發(fā)展充分、相對(duì)成熟的、低層次場(chǎng)外資本市場(chǎng)是高層次主板市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)展的源泉，并提供高層次資本市場(chǎng)退出的渠道。在我國(guó)，主板市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)較快， 但場(chǎng)外資本市場(chǎng)卻相對(duì)發(fā)展滯后。 因此， 在我國(guó)資本市場(chǎng)多層結(jié)構(gòu)的構(gòu)建過(guò)程中，除建立創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，發(fā)展主板市場(chǎng)之外，還要大力發(fā)展場(chǎng)外市場(chǎng)，構(gòu)建資本市場(chǎng)的多層次結(jié)構(gòu)。 [13]

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篇5

然而，我國(guó)的實(shí)證會(huì)計(jì)研究在發(fā)展過(guò)程中也暴露出了諸多問(wèn)題或不足。這些問(wèn)題或不足，有些是實(shí)證會(huì)計(jì)研究發(fā)展過(guò)程中不可避免的，也無(wú)損實(shí)證會(huì)計(jì)研究的基本原則；但是有些不足卻是不容忽視的，它不僅會(huì)直接影響到實(shí)證會(huì)計(jì)研究的有效性，而且將會(huì)影響到實(shí)證會(huì)計(jì)研究的健康發(fā)展。本文主要針對(duì)我國(guó)實(shí)證會(huì)計(jì)研究中暴露出來(lái)的一個(gè)重要問(wèn)題-假定前提真實(shí)性及其對(duì)實(shí)證會(huì)計(jì)研究有效性的影響，進(jìn)行深入探討，目的是希望能提醒國(guó)內(nèi)同行，如果忽視實(shí)證會(huì)計(jì)研究中假定前提的真實(shí)性、忽視實(shí)證會(huì)計(jì)研究的有效性，必將直接影響我國(guó)實(shí)證會(huì)計(jì)研究的質(zhì)量，并有可能使我國(guó)的實(shí)證研究陷于數(shù)字游戲的泥坑，這對(duì)我國(guó)會(huì)計(jì)、經(jīng)濟(jì)研究的健康發(fā)展，乃至對(duì)我國(guó)各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)政策的影響，都將產(chǎn)生不可估量的危害性后果。

二、實(shí)證會(huì)計(jì)研究的邏輯關(guān)系及假定前提

1.實(shí)證會(huì)計(jì)研究的邏輯關(guān)系

會(huì)計(jì)理論是理論構(gòu)建過(guò)程和理論驗(yàn)證過(guò)程的共同結(jié)果，它們的科學(xué)性取決于其對(duì)客觀世界的解釋與預(yù)測(cè)能力（Belkaoui，2000）。從邏輯學(xué)的角度，任何一項(xiàng)研究都可以看作是由前提命題、推理過(guò)程和結(jié)論所構(gòu)成的一個(gè)嚴(yán)密的復(fù)合邏輯命題。實(shí)證研究與傳統(tǒng)的規(guī)范研究的一個(gè)本質(zhì)區(qū)別就在于，前者所依據(jù)的前提和所得出的結(jié)論都可以用客觀事實(shí)進(jìn)行獨(dú)立檢驗(yàn)，以判斷其真?zhèn)巍?shí)證會(huì)計(jì)研究的這種邏輯結(jié)構(gòu)關(guān)系與實(shí)證會(huì)計(jì)研究的一般過(guò)程及其刺激反應(yīng)模式之間具有內(nèi)在的聯(lián)系（如圖1所示）。

（圖1 實(shí)證會(huì)計(jì)研究的邏輯關(guān)系圖，略）

對(duì)實(shí)證會(huì)計(jì)研究而言，其前提命題又是由多個(gè)子命題所構(gòu)成的復(fù)合邏輯命題，其中實(shí)證會(huì)計(jì)研究所依據(jù)的客觀事實(shí)（即“刺激”與“反應(yīng)”的客觀真實(shí)性）是其中最重要的子命題，正是這種“刺激”、“反應(yīng)”客觀真實(shí)性的存在（即后文所指的會(huì)計(jì)經(jīng)濟(jì)后果），才產(chǎn)生了對(duì)其進(jìn)行實(shí)證研究的需要，前提命題中的其他子命題都是因此而產(chǎn)生的。因此，下文論及前提命題，主要是指實(shí)證研究所依據(jù)的客觀事實(shí)這一前提子命題。

在實(shí)證研究過(guò)程中，要確保變量能夠真實(shí)地反映客觀事實(shí)之間的內(nèi)在關(guān)系，研究人員在選擇變量時(shí)實(shí)際上又隱含了以下兩個(gè)假定前提：其一是假定變量之間的變化關(guān)系能夠真實(shí)地反應(yīng)所的客觀事實(shí)的內(nèi)在聯(lián)系，即變量的變化必須分別與其所的客觀事實(shí)的變化保持一致性（Miller＆ Bahnson，2002），只有保持一致性，研究人員才能通過(guò)建立和檢驗(yàn)變量之間的關(guān)系來(lái)準(zhǔn)確地把握客觀事實(shí)所隱含的內(nèi)在聯(lián)系；其二是假定能夠收集到有關(guān)變量的客觀真實(shí)數(shù)據(jù)。如果所收集到的變量的數(shù)據(jù)缺乏客觀真實(shí)性，則據(jù)此所得出的變量之間的關(guān)系就毫無(wú)意義，更不可能真實(shí)地反映客觀事實(shí)之間的內(nèi)在聯(lián)系。實(shí)證會(huì)計(jì)研究的前提命題的客觀真實(shí)性，首先取決于上述假定前提的真實(shí)性。

2.實(shí)證會(huì)計(jì)研究的假定前提

任何經(jīng)濟(jì)政策和措施都具有一定的經(jīng)濟(jì)后果，會(huì)計(jì)同樣具有特定的經(jīng)濟(jì)后果。按照Z(yǔ)eff（1978）的定義，會(huì)計(jì)的經(jīng)濟(jì)后果即是“會(huì)計(jì)報(bào)告對(duì)企業(yè)、政府和債權(quán)人的決策制定行為的影響”，具體表現(xiàn)為會(huì)計(jì)信息將直接影響外部信息所用者的經(jīng)濟(jì)決策，這種經(jīng)濟(jì)決策又反過(guò)來(lái)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者產(chǎn)生約束與激勵(lì)，進(jìn)而影響他們對(duì)會(huì)計(jì)政策的態(tài)度及選擇，他們的選擇和態(tài)度又會(huì)直接影響到對(duì)外披露的會(huì)計(jì)信息。正是由于會(huì)計(jì)具有這種經(jīng)濟(jì)后果的特征，為實(shí)證會(huì)計(jì)研究通過(guò)經(jīng)濟(jì)后果來(lái)評(píng)價(jià)各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)與會(huì)計(jì)的政策和措施提供了現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。

對(duì)資本市場(chǎng)的實(shí)證研究而言，反映經(jīng)濟(jì)后果的易觀察且可計(jì)量的變量很多，但最主要的有兩個(gè)來(lái)源：一是上市公司對(duì)外披露的財(cái)務(wù)報(bào)告，其中會(huì)計(jì)信息是核心；二是資本市場(chǎng)上的證券交易價(jià)格。財(cái)務(wù)報(bào)告中的數(shù)據(jù)反映了公司內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)政策和措施對(duì)公司所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果；證券交易價(jià)格則反映了各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)政策、措施以及企業(yè)經(jīng)濟(jì)后果對(duì)投資者所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果。

按照邏輯學(xué)規(guī)律，以財(cái)務(wù)報(bào)告中的數(shù)據(jù)或證券交易價(jià)格數(shù)據(jù)作為經(jīng)濟(jì)后果變量的實(shí)證會(huì)計(jì)研究，要確保其前提命題真實(shí)，就要求這些變量必須同時(shí)滿足假定前提的兩個(gè)基本要求。由于財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，尤其是會(huì)計(jì)信息，本質(zhì)上就是對(duì)公司財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)濟(jì)成果及財(cái)務(wù)狀況變動(dòng)的綜合反映，因此通過(guò)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)能夠較好地反映公司內(nèi)外部各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)政策、措施對(duì)公司所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果。因此選用適當(dāng)?shù)呢?cái)務(wù)數(shù)據(jù)或指標(biāo)作為變量，能夠較好地保證變量與經(jīng)濟(jì)后果之間變化的一致性；但關(guān)鍵問(wèn)題在于，由于財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)由公司編制和提供，因而研究人員所收集的這類(lèi)數(shù)據(jù)的真實(shí)性就必然會(huì)受到公司的影響。

對(duì)于資本市場(chǎng)中的證券交易價(jià)格，由于它們是由買(mǎi)賣(mài)雙方在公開(kāi)資本市場(chǎng)上直接交易的結(jié)果，因而其真實(shí)性不會(huì)受到影響，正如國(guó)際著名實(shí)證會(huì)計(jì)研究專家Philip Brown（2000）所言，“上市公司之所以受到如此關(guān)注，是因?yàn)樯鲜泄镜墓善眱r(jià)格數(shù)據(jù)是研究者到目前為止能夠得到的最可靠的資料，因?yàn)樗麄兪窃诠_(kāi)市場(chǎng)上實(shí)實(shí)在在交易的結(jié)果。”但是，要確保以證券交易價(jià)格為基礎(chǔ)的變量能夠與其所替代的真實(shí)經(jīng)濟(jì)后果之間的變化保持一致，就要求證券交易價(jià)格必須是對(duì)資本市場(chǎng)上各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)政策、措施及企業(yè)經(jīng)濟(jì)后果對(duì)投資者所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果的無(wú)偏估計(jì)，而這正是有效資本市場(chǎng)的要求（Fama，1970）。

三、假定前提真實(shí)性的意義及現(xiàn)實(shí)考察

1.假定前提真實(shí)性的意義

實(shí)證會(huì)計(jì)研究要能客觀準(zhǔn)確地解釋和預(yù)測(cè)會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)，就要求其研究結(jié)論必須正確并且可以進(jìn)行獨(dú)立檢驗(yàn)。實(shí)證會(huì)計(jì)研究本質(zhì)上就是建立在客觀事實(shí)基礎(chǔ)之上的邏輯推理過(guò)程，所依據(jù)的客觀事實(shí)是實(shí)證會(huì)計(jì)研究的前提條件。按照邏輯學(xué)規(guī)律，要保證實(shí)證會(huì)計(jì)研究能夠得出正確的結(jié)論，就必須同時(shí)滿足兩項(xiàng)基本要求：第一，推理有效；第二，前提真實(shí)。如果這兩個(gè)條件不能同時(shí)得到滿足，通過(guò)實(shí)證研究所得出的結(jié)論就不一定是真實(shí)的。前提真實(shí)，而推理錯(cuò)誤，所得出的結(jié)論就毫無(wú)意義；推理有效，但如果前提不真實(shí)，所得出的結(jié)論就必然是錯(cuò)誤的。

正如前文所述，實(shí)證會(huì)計(jì)研究中的前提命題本身又是由“前提、推理和結(jié)論”所構(gòu)成的一個(gè)復(fù)合邏輯命題，這一前提命題的真實(shí)性同樣依賴于在這一復(fù)合前提命題內(nèi)部的“推理有效”及“假定前提真實(shí)”兩項(xiàng)基本要求。由此可見(jiàn)，依據(jù)假定前提所得出的前提命題的真實(shí)性，首先取決于這一假定前提的真實(shí)性，假定前提不真實(shí)，由此所得出的實(shí)證研究的前提命題就不真實(shí)，建立在不真實(shí)的前提命題之上的實(shí)證研究，其有效性及結(jié)論的正確性就值得懷疑。

按照Simon（1997）的觀點(diǎn)，前提有兩種類(lèi)型：一是事實(shí)前提，二是價(jià)值前提。當(dāng)前提命題是一個(gè)事實(shí)命命題時(shí)，該前提命題就屬于事實(shí)前提；而當(dāng)該前提命題是一個(gè)價(jià)值命題時(shí)，則該前提命題就屬于價(jià)值前提。事實(shí)命題原則上可以經(jīng)過(guò)檢驗(yàn)來(lái)確定真?zhèn)危簿褪谴_定它們的論述是不是確實(shí)會(huì)發(fā)生（Simon，1997），而價(jià)值命題表述的則僅僅是一種價(jià)值判斷，即只是對(duì)“應(yīng)該是什么”或“應(yīng)該不是什么”的判斷，這種判斷主要屬于道德的范疇，而不是一種客觀事實(shí)，不能經(jīng)過(guò)檢驗(yàn)來(lái)確定真?zhèn)危挥性谌祟?lèi)主觀價(jià)值上才有意義。實(shí)證會(huì)計(jì)研究的假定前提是事實(shí)前提，而非價(jià)值前提，因此，對(duì)于實(shí)證研究的假定前提真實(shí)性的判斷，必須以該事實(shí)前提與可觀察的客觀事實(shí)之間的一致性為判斷標(biāo)準(zhǔn)。

2.財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)真實(shí)性的考察

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的核心部分是會(huì)計(jì)信息，而且會(huì)計(jì)信息的確認(rèn)、計(jì)量、報(bào)告和對(duì)外披露等要求是所有財(cái)務(wù)報(bào)告中規(guī)則最明確、監(jiān)管最嚴(yán)格、反映最翔實(shí)的部分，因此可以認(rèn)為會(huì)計(jì)信息是各種對(duì)外披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中最有真實(shí)保證的部分，對(duì)會(huì)計(jì)信息的真實(shí)性考察足以完全反映財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的真實(shí)性程度。那么我國(guó)現(xiàn)實(shí)的會(huì)計(jì)信息真實(shí)程度又如何呢？

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論文出處(作者): 一、導(dǎo)言 自1970年Fama.的《有效資本市場(chǎng)：理論與實(shí)證研究回顧》一文發(fā)表以來(lái)，有效市場(chǎng)假設(shè)在會(huì)計(jì)和財(cái)務(wù)研究的發(fā)展過(guò)程中就一直扮演著非常重要的角色。有效市場(chǎng)假設(shè)與傳統(tǒng)的會(huì)計(jì)與財(cái)務(wù)理論諸多命題相矛盾，導(dǎo)致了實(shí)證會(huì)計(jì)研究的興起和蓬勃發(fā)展，并產(chǎn)生了非常廣泛而深遠(yuǎn)的影響。這種影響不僅極大地深化了會(huì)計(jì)與財(cái)務(wù)研究，更重要的是極大地提高了會(huì)計(jì)與財(cái)務(wù)成果的影響力及其在經(jīng)濟(jì)理論界的地位。實(shí)證會(huì)計(jì)研究方法，為人們客觀地評(píng)價(jià)、了解和預(yù)測(cè)各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)政策和措施對(duì)資本市場(chǎng)與上市公司的實(shí)際影響，提供了一種嶄新的視角，有效地彌補(bǔ)了傳統(tǒng)的規(guī)范研究只能從價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)對(duì)客觀經(jīng)濟(jì)事實(shí)進(jìn)行判斷的缺陷，并已成為現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)研究發(fā)展的一大動(dòng)力。

然而，我國(guó)的實(shí)證會(huì)計(jì)研究在發(fā)展過(guò)程中也暴露出了諸多問(wèn)題或不足。這些問(wèn)題或不足，有些是實(shí)證會(huì)計(jì)研究發(fā)展過(guò)程中不可避免的，也無(wú)損實(shí)證會(huì)計(jì)研究的基本原則；但是有些不足卻是不容忽視的，它不僅會(huì)直接影響到實(shí)證會(huì)計(jì)研究的有效性，而且將會(huì)影響到實(shí)證會(huì)計(jì)研究的健康發(fā)展。本文主要針對(duì)我國(guó)實(shí)證會(huì)計(jì)研究中暴露出來(lái)的一個(gè)重要問(wèn)題-假定前提真實(shí)性及其對(duì)實(shí)證會(huì)計(jì)研究有效性的影響，進(jìn)行深入探討，目的是希望能提醒國(guó)內(nèi)同行，如果忽視實(shí)證會(huì)計(jì)研究中假定前提的真實(shí)性、忽視實(shí)證會(huì)計(jì)研究的有效性，必將直接影響我國(guó)實(shí)證會(huì)計(jì)研究的質(zhì)量，并有可能使我國(guó)的實(shí)證研究陷于數(shù)字游戲的泥坑，這對(duì)我國(guó)會(huì)計(jì)、經(jīng)濟(jì)研究的健康發(fā)展，乃至對(duì)我國(guó)各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)政策的影響，都將產(chǎn)生不可估量的危害性后果。

二、實(shí)證會(huì)計(jì)研究的邏輯關(guān)系及假定前提

1.實(shí)證會(huì)計(jì)研究的邏輯關(guān)系

會(huì)計(jì)理論是理論構(gòu)建過(guò)程和理論驗(yàn)證過(guò)程的共同結(jié)果，它們的科學(xué)性取決于其對(duì)客觀世界的解釋與預(yù)測(cè)能力（Belkaoui，2000）。從邏輯學(xué)的角度，任何一項(xiàng)研究都可以看作是由前提命題、推理過(guò)程和結(jié)論所構(gòu)成的一個(gè)嚴(yán)密的復(fù)合邏輯命題。實(shí)證研究與傳統(tǒng)的規(guī)范研究的一個(gè)本質(zhì)區(qū)別就在于，前者所依據(jù)的前提和所得出的結(jié)論都可以用客觀事實(shí)進(jìn)行獨(dú)立檢驗(yàn)，以判斷其真?zhèn)巍?shí)證會(huì)計(jì)研究的這種邏輯結(jié)構(gòu)關(guān)系與實(shí)證會(huì)計(jì)研究的一般過(guò)程及其刺激反應(yīng)模式之間具有內(nèi)在的聯(lián)系（如圖1所示）。

（圖1 實(shí)證會(huì)計(jì)研究的邏輯關(guān)系圖，略）

對(duì)實(shí)證會(huì)計(jì)研究而言，其前提命題又是由多個(gè)子命題所構(gòu)成的復(fù)合邏輯命題，其中實(shí)證會(huì)計(jì)研究所依據(jù)的客觀事實(shí)（即“刺激”與“反應(yīng)”的客觀真實(shí)性）是其中最重要的子命題，正是這種“刺激”、“反應(yīng)”客觀真實(shí)性的存在（即后文所指的會(huì)計(jì)經(jīng)濟(jì)后果），才產(chǎn)生了對(duì)其進(jìn)行實(shí)證研究的需要，前提命題中的其他子命題都是因此而產(chǎn)生的。因此，下文論及前提命題，主要是指實(shí)證研究所依據(jù)的客觀事實(shí)這一前提子命題。

在實(shí)證研究過(guò)程中，要確保變量能夠真實(shí)地反映客觀事實(shí)之間的內(nèi)在關(guān)系，研究人員在選擇變量時(shí)實(shí)際上又隱含了以下兩個(gè)假定前提：其一是假定變量之間的變化關(guān)系能夠真實(shí)地反應(yīng)所的客觀事實(shí)的內(nèi)在聯(lián)系，即變量的變化必須分別與其所的客觀事實(shí)的變化保持一致性（Miller＆ Bahnson，2002），只有保持一致性，研究人員才能通過(guò)建立和檢驗(yàn)變量之間的關(guān)系來(lái)準(zhǔn)確地把握客觀事實(shí)所隱含的內(nèi)在聯(lián)系；其二是假定能夠收集到有關(guān)變量的客觀真實(shí)數(shù)據(jù)。如果所收集到的變量的數(shù)據(jù)缺乏客觀真實(shí)性，則據(jù)此所得出的變量之間的關(guān)系就毫無(wú)意義，更不可能真實(shí)地反映客觀事實(shí)之間的內(nèi)在聯(lián)系。實(shí)證會(huì)計(jì)研究的前提命題的客觀真實(shí)性，首先取決于上述假定前提的真實(shí)性。

2.實(shí)證會(huì)計(jì)研究的假定前提

任何經(jīng)濟(jì)政策和措施都具有一定的經(jīng)濟(jì)后果，會(huì)計(jì)同樣具有特定的經(jīng)濟(jì)后果。按照Z(yǔ)eff（1978）的定義，會(huì)計(jì)的經(jīng)濟(jì)后果即是“會(huì)計(jì)報(bào)告對(duì)企業(yè)、政府和債權(quán)人的決策制定行為的影響”，具體表現(xiàn)為會(huì)計(jì)信息將直接影響外部信息所用者的經(jīng)濟(jì)決策，這種經(jīng)濟(jì)決策又反過(guò)來(lái)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者產(chǎn)生約束與激勵(lì)，進(jìn)而影響他們對(duì)會(huì)計(jì)政策的態(tài)度及選擇，他們的選擇和態(tài)度又會(huì)直接影響到對(duì)外披露的會(huì)計(jì)信息。正是由于會(huì)計(jì)具有這種經(jīng)濟(jì)后果的特征，為實(shí)證會(huì)計(jì)研究通過(guò)經(jīng)濟(jì)后果來(lái)評(píng)價(jià)各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)與會(huì)計(jì)的政策和措施提供了現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。

對(duì)資本市場(chǎng)的實(shí)證研究而言，反映經(jīng)濟(jì)后果的易觀察且可計(jì)量的變量很多，但最主要的有兩個(gè)來(lái)源：一是上市公司對(duì)外披露的財(cái)務(wù)報(bào)告，其中會(huì)計(jì)信息是核心；二是資本市場(chǎng)上的證券交易價(jià)格。財(cái)務(wù)報(bào)告中的數(shù)據(jù)反映了公司內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)政策和措施對(duì)公司所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果；證券交易價(jià)格則反映了各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)政策、措施以及企業(yè)經(jīng)濟(jì)后果對(duì)投資者所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果。

按照邏輯學(xué)規(guī)律，以財(cái)務(wù)報(bào)告中的數(shù)據(jù)或證券交易價(jià)格數(shù)據(jù)作為經(jīng)濟(jì)后果變量的實(shí)證會(huì)計(jì)研究，要確保其前提命題真實(shí)，就要求這些變量必須同時(shí)滿足假定前提的兩個(gè)基本要求。由于財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，尤其是會(huì)計(jì)信息，本質(zhì)上就是對(duì)公司財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)濟(jì)成果及財(cái)務(wù)狀況變動(dòng)的綜合反映，因此通過(guò)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)能夠較好地反映公司內(nèi)外部各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)政策、措施對(duì)公司所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果。因此選用適當(dāng)?shù)呢?cái)務(wù)數(shù)據(jù)或指標(biāo)作為變量，能夠較好地保證變量與經(jīng)濟(jì)后果之間變化的一致性；但關(guān)鍵問(wèn)題在于，由于財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)由公司編制和提供，因而研究人員所收集的這類(lèi)數(shù)據(jù)的真實(shí)性就必然會(huì)受到公司的影響。

對(duì)于資本市場(chǎng)中的證券交易價(jià)格，由于它們是由買(mǎi)賣(mài)雙方在公開(kāi)資本市場(chǎng)上直接交易的結(jié)果，因而其真實(shí)性不會(huì)受到影響，正如國(guó)際著名實(shí)證會(huì)計(jì)研究專家Philip Brown（2000）所言，“上市公司之所以受到如此關(guān)注，是因?yàn)樯鲜泄镜墓善眱r(jià)格數(shù)據(jù)是研究者到目前為止能夠得到的最可靠的資料，因?yàn)樗麄兪窃诠_(kāi)市場(chǎng)上實(shí)實(shí)在在交易的結(jié)果。”但是，要確保以證券交易價(jià)格為基礎(chǔ)的變量能夠與其所替代的真實(shí)經(jīng)濟(jì)后果之間的變化保持一致，就要求證券交易價(jià)格必須是對(duì)資本市場(chǎng)上各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)政策、措施及企業(yè)經(jīng)濟(jì)后果對(duì)投資者所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果的無(wú)偏估計(jì)，而這正是有效資本市場(chǎng)的要求（Fama，1970）。

三、假定前提真實(shí)性的意義及現(xiàn)實(shí)考察

1.假定前提真實(shí)性的意義

實(shí)證會(huì)計(jì)研究要能客觀準(zhǔn)確地解釋和預(yù)測(cè)會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)，就要求其研究結(jié)論必須正確并且可以進(jìn)行獨(dú)立檢驗(yàn)。實(shí)證會(huì)計(jì)研究本質(zhì)上就是建立在客觀事實(shí)基礎(chǔ)之上的邏輯推理過(guò)程，所依據(jù)的客觀事實(shí)是實(shí)證會(huì)計(jì)研究的前提條件。按照邏輯學(xué)規(guī)律，要保證實(shí)證會(huì)計(jì)研究能夠得出正確的結(jié)論，就必須同時(shí)滿足兩項(xiàng)基本要求：第一，推理有效；第二，前提真實(shí)。如果這兩個(gè)條件不能同時(shí)得到滿足，通過(guò)實(shí)證研究所得出的結(jié)論就不一定是真實(shí)的。前提真實(shí)，而推理錯(cuò)誤，所得出的結(jié)論就毫無(wú)意義；推理有效，但如果前提不真實(shí)，所得出的結(jié)論就必然是錯(cuò)誤的。

正如前文所述，實(shí)證會(huì)計(jì)研究中的前提命題本身又是由“前提、推理和結(jié)論”所構(gòu)成的一個(gè)復(fù)合邏輯命題，這一前提命題的真實(shí)性同樣依賴于在這一復(fù)合前提命題內(nèi)部的“推理有效”及“假定前提真實(shí)”兩項(xiàng)基本要求。由此可見(jiàn)，依據(jù)假定前提所得出的前提命題的真實(shí)性，首先取決于這一假定前提的真實(shí)性，假定前提不真實(shí)，由此所得出的實(shí)證研究的前提命題就不真實(shí)，建立在不真實(shí)的前提命題之上的實(shí)證研究，其有效性及結(jié)論的正確性就值得懷疑。

按照Simon（1997）的觀點(diǎn)，前提有兩種類(lèi)型：一是事實(shí)前提，二是價(jià)值前提。當(dāng)前提命題是一個(gè)事實(shí)命命題時(shí)，該前提命題就屬于事實(shí)前提；而當(dāng)該前提命題是一個(gè)價(jià)值命題時(shí)，則該前提命題就屬于價(jià)值前提。事實(shí)命題原則上可以經(jīng)過(guò)檢驗(yàn)來(lái)確定真?zhèn)危簿褪谴_定它們的論述是不是確實(shí)會(huì)發(fā)生（Simon，1997），而價(jià)值命題表述的則僅僅是一種價(jià)值判斷，即只是對(duì)“應(yīng)該是什么”或“應(yīng)該不是什么”的判斷，這種判斷主要屬于道德的范疇，而不是一種客觀事實(shí)，不能經(jīng)過(guò)檢驗(yàn)來(lái)確定真?zhèn)危挥性谌祟?lèi)主觀價(jià)值上才有意義。實(shí)證會(huì)計(jì)研究的假定前提是事實(shí)前提，而非價(jià)值前提，因此，對(duì)于實(shí)證研究的假定前提真實(shí)性的判斷，必須以該事實(shí)前提與可觀察的客觀事實(shí)之間的一致性為判斷標(biāo)準(zhǔn)。

2.財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)真實(shí)性的考察

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的核心部分是會(huì)計(jì)信息，而且會(huì)計(jì)信息的確認(rèn)、計(jì)量、報(bào)告和對(duì)外披露等要求是所有財(cái)務(wù)報(bào)告中規(guī)則最明確、監(jiān)管最嚴(yán)格、反映最翔實(shí)的部分，因此可以認(rèn)為會(huì)計(jì)信息是各種對(duì)外披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中最有真實(shí)保證的部分，對(duì)會(huì)計(jì)信息的真實(shí)性考察足以完全反映財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的真實(shí)性程度。那么我國(guó)現(xiàn)實(shí)的會(huì)計(jì)信息真實(shí)程度又如何呢？

嚴(yán)重失實(shí)的審計(jì)報(bào)告與虛假的會(huì)計(jì)信息的嚴(yán)峻現(xiàn)實(shí)，直接影響到了我國(guó)許多以財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)或指標(biāo)作為變量的實(shí)證會(huì)計(jì)研究的假定前提的真實(shí)性。如果簡(jiǎn)單地以這種真實(shí)性不能得到保證的數(shù)據(jù)替代客觀事實(shí)，則無(wú)論模型多么嚴(yán)密、推理多么有效，所得結(jié)論的正確性就不可能得到保證。因此，會(huì)計(jì)信息真實(shí)性假說(shuō)的嚴(yán)峻現(xiàn)實(shí)極大地降低了那些基于會(huì)計(jì)信息作為變量的實(shí)證會(huì)計(jì)研究有效性。

3.資本市場(chǎng)有效性的考察

有效市場(chǎng)假設(shè)最早由Samuelson（1965）、Fama（1965，1969）等人提出，并由Fama（1970）進(jìn)行了全面闡述。從嚴(yán)格的意義上講，資本市場(chǎng)的有效性有兩個(gè)層次的含義（Richard，1975）：一是指資本市場(chǎng)運(yùn)行有效率，二是指資本市場(chǎng)的定價(jià)有效率。前者指的是投資者能夠獲得的服務(wù)反映了與提供這些服務(wù)有關(guān)的真實(shí)成本；而后者指的是市場(chǎng)上任何時(shí)刻的價(jià)格都充分反映了與證券股價(jià)有關(guān)的可獲得的信息。資本市場(chǎng)有效性假設(shè)指的是資本市場(chǎng)的定價(jià)有效率這一概念，而非市場(chǎng)運(yùn)行有效率的概念。

根據(jù)反映在證券價(jià)格中的相關(guān)信息集合的不同，F(xiàn)ama（1970）把股票市場(chǎng)的有效性分為弱式有效、半強(qiáng)式有效和強(qiáng)式有效。對(duì)實(shí)證會(huì)計(jì)研究而言，最佳的情況應(yīng)該是強(qiáng)式有效市場(chǎng)。但是由于個(gè)人的有限理性以及信息交易成本的存在，現(xiàn)實(shí)中強(qiáng)式有效市場(chǎng)幾乎不存在，因此，通常對(duì)有效市場(chǎng)假設(shè)的無(wú)條件引證都是半強(qiáng)式假設(shè)（Watts＆Zimmerman，1986）。如果低于半強(qiáng)式有效市場(chǎng)假設(shè)，建立在此基礎(chǔ)之上的實(shí)證會(huì)計(jì)研究結(jié)論的正確性就可能存在問(wèn)題，因?yàn)檫@時(shí)資本市場(chǎng)上股票價(jià)格的變動(dòng)并沒(méi)有充分反映所有已公開(kāi)的和歷史的會(huì)計(jì)信息，而實(shí)證會(huì)計(jì)研究卻要用這種股票價(jià)格的變動(dòng)來(lái)解釋或評(píng)價(jià)所有已公開(kāi)的和歷史的會(huì)計(jì)信息的經(jīng)濟(jì)后果，由此得出的結(jié)論必然值得懷疑。

對(duì)我國(guó)的資本市場(chǎng)是否真正達(dá)到了弱式有效，人們可能存在著種種不同的判斷，但是一個(gè)公認(rèn)的事實(shí)是，我國(guó)的資本市場(chǎng)目前絕對(duì)不可能是半強(qiáng)式有效的。這也充分說(shuō)明，在我國(guó)以證券市場(chǎng)價(jià)格作為經(jīng)濟(jì)后果的變量的實(shí)證會(huì)計(jì)研究，由于該假定前提不真實(shí)，因而相關(guān)研究所得結(jié)論的真實(shí)性就必然會(huì)受到影響，并直接降低了相關(guān)實(shí)證研究的有效性。

四、結(jié)論

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篇6

一、資本市場(chǎng)功能與效率研究綜述

目前我國(guó)理論界對(duì)資本市場(chǎng)功能比較一致的看法是：資本市場(chǎng)最主要的功能是籌集資本、優(yōu)化資源配置和實(shí)現(xiàn)體制創(chuàng)新。曹鳳歧（2003）認(rèn)為，資本市場(chǎng)除了以上功能之外，還有產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整功能，資本資產(chǎn)定價(jià)功能，地區(qū)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展水平的展示功能，地區(qū)知名度的宣傳功能。劉義圣（2005）認(rèn)為，資本市場(chǎng)的宏觀調(diào)控功能是：資本市場(chǎng)是反經(jīng)濟(jì)周期的“避震器”，是通貨膨脹的“減壓器”，是通貨緊縮的“舒張器”，是金融風(fēng)險(xiǎn)的“分化器”以及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的“調(diào)節(jié)器”。任志宏（2002）認(rèn)為，資本市場(chǎng)具有價(jià)值評(píng)價(jià)職能和財(cái)富再分配職能。

關(guān)于資本市場(chǎng)效率的分析，最著名的莫過(guò)于資本市場(chǎng)有效性假說(shuō)（EMH，theefficientmarkethypothesis）。資本市場(chǎng)的有效性理論公認(rèn)的權(quán)威法瑪Fama（1970）在其經(jīng)典文獻(xiàn)中將市場(chǎng)有效性定義為：在金融市場(chǎng)上，證券價(jià)格總是充分地反映可得到的信息。EMH理論的重要意義在于它為判斷資本市場(chǎng)的金融資源配置效率提供了一種方法。金融資源有效配置的關(guān)鍵，要看社會(huì)經(jīng)濟(jì)生活中是否具備一個(gè)有效的資本市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制，以及在其作業(yè)下的金融產(chǎn)品的價(jià)格能否準(zhǔn)確反映與該價(jià)格相關(guān)的各種信息。如果金融資源配置是有效的，那么，各種金融產(chǎn)品的價(jià)格就應(yīng)當(dāng)正確地反映其內(nèi)在價(jià)值，并使各交易者的邊際投資收益率趨于一致，超額利潤(rùn)現(xiàn)象得以消除。相反，如果金融產(chǎn)品對(duì)各種信息反應(yīng)滯后，就意味著信息傳播的低效率和金融交易者對(duì)信息反應(yīng)的遲鈍，這種情況下的金融資源配置必然是低效率的。大多數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果表明，發(fā)達(dá)國(guó)家的證券市場(chǎng)符合弱型有效和半強(qiáng)有效的資本市場(chǎng)有效理論。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的效率問(wèn)題的研究主要集中于是否弱型有效。從實(shí)證支持分析，1993年以前是的研究數(shù)據(jù)得出的結(jié)論是非市場(chǎng)有效。此后的研究大多數(shù)支持弱型有效，這反映了中國(guó)股市存在明顯階段性變化。

二、資本市場(chǎng)功能與效率的現(xiàn)狀

1、我國(guó)資本市場(chǎng)融資功能出現(xiàn)錯(cuò)位

（1）我國(guó)資本市場(chǎng)融資功能得到了超常發(fā)揮。融資功能是資本市場(chǎng)最基本的特征和功能。我國(guó)深滬兩地股市雖然只有10多年的歷史，但融資功能得到了超常發(fā)揮：截至2002年底，A股市場(chǎng)累計(jì)股權(quán)籌資額4499.37億元，B股市場(chǎng)場(chǎng)累計(jì)股權(quán)籌資額325.11億元，A、B股配股籌資2215.10億元，A、B股市場(chǎng)流通市值12484.56億元，總市值38329.12億元，占國(guó)內(nèi)GDP的約37.4%。中國(guó)資本市場(chǎng)的融資功能在全球資本市場(chǎng)上堪稱一支獨(dú)秀。

然而，我國(guó)市場(chǎng)公司融資往往不是為了擴(kuò)大投資而融資，而是為了融資而融資。據(jù)統(tǒng)計(jì)2002年在1224家上市公司中，有71家上市公司的資金用于委托理財(cái)；217個(gè)募股項(xiàng)目被上市公司變更資金用途；上市公司閑置資金合計(jì)超過(guò)3000億元（包括募集資金和自有資金），其中資金存入銀行超過(guò)一億元的上市公司高達(dá)811家。這種單純?yōu)槿谫Y而融資的行為具有很大弊端，資本利用效率低下。

（2）我國(guó)上市公司存在著與西方公司完全不同的融資偏好。英美等國(guó)的公司在選擇融資方式時(shí)一般都遵循所謂的“啄食順序理論”(ThePeekingorderTheory)，即公司在進(jìn)行外部融資時(shí)，首先選擇債務(wù)融資包括銀行貸款和發(fā)行債券，資金不足時(shí)再進(jìn)行股權(quán)融資。上述融資定律在西方發(fā)達(dá)國(guó)家已經(jīng)得到普遍驗(yàn)證。反觀我國(guó)上市公司，則普遍具有股權(quán)融資偏好，融資首選配股或發(fā)行；如果不能如愿，則改為具有延遲股權(quán)融資特性的可轉(zhuǎn)換債券，設(shè)置寬松的轉(zhuǎn)換條款，促使投資者轉(zhuǎn)換，從而獲得股權(quán)資本；不得已才是債務(wù)，而且首選短期貸款，長(zhǎng)期貸款位居最后。顯然，我國(guó)公司的融資實(shí)踐不支持現(xiàn)代融資理論，具有強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好。

2、我國(guó)資本市場(chǎng)的定價(jià)功能與資源配置功能失靈

（1）價(jià)格信號(hào)失靈導(dǎo)致深滬股市資源配置效率低下。濃厚的投機(jī)氛圍扭曲了我國(guó)股市的價(jià)格信號(hào)：大量的資金涌向垃圾股讓劣質(zhì)企業(yè)支配稀缺的資金，形成了對(duì)資本市場(chǎng)配置功能最大的扭曲。在國(guó)內(nèi)股市，績(jī)劣股票的最低流通市值也有2億元左右，平均流通市值為10億元左右，平均股價(jià)為10.6元，而虧損公司的均價(jià)更高達(dá)4～5元。由于績(jī)優(yōu)績(jī)劣股票的股價(jià)無(wú)法拉開(kāi)，資源配置功能自然無(wú)法得到體現(xiàn)。

（2）募集資金在上市公司內(nèi)部使用效率低下。許多企業(yè)通過(guò)上市籌集的資金常常轉(zhuǎn)眼就又被注人了股市，它們并沒(méi)有在實(shí)業(yè)中發(fā)揮作用創(chuàng)造財(cái)富，而是以虛擬資本的形式在資本的時(shí)空里自我循環(huán)制造泡沫。中國(guó)國(guó)際金融有限公司在2001年末的一份報(bào)告中說(shuō)，“A股市場(chǎng)出現(xiàn)越來(lái)越多的體內(nèi)循環(huán)，A股市場(chǎng)吸引的金融資本越來(lái)越多，但投入到實(shí)際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的卻很少。”資本使用的低效率，直接制約了我國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展能力。

（3）上市公司與非上市公司之間的資源配置功能也同樣失靈。上市公司的融資便利優(yōu)勢(shì)程度和經(jīng)營(yíng)環(huán)境應(yīng)是大大高于非上市公司的，但上市公司的業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)能力甚至還遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國(guó)有企業(yè)的平均水平。1995年以來(lái)我國(guó)上市公司的凈資產(chǎn)收益率由10.5%下降到2001年的5.3%，同期的平均收益增長(zhǎng)率為－7.2%。而非上市公司（國(guó)有企業(yè)）同期的利潤(rùn)平均增長(zhǎng)率為42.1％（注：資料來(lái)源于《中國(guó)證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒》（2001年），《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》（1994－2001有關(guān)數(shù)據(jù)））。

我國(guó)資本市場(chǎng)的功能缺陷就其本質(zhì)而言，是與我國(guó)轉(zhuǎn)軌時(shí)期的社會(huì)經(jīng)濟(jì)體制、制度及其關(guān)系緊密相聯(lián)的。這些缺陷造成資本市場(chǎng)配置的低效率，使市場(chǎng)無(wú)法正常發(fā)揮其作用。

三、我國(guó)資本市場(chǎng)配置效率的現(xiàn)狀

1、資本市場(chǎng)發(fā)展畸形，這本身就是資源配置低效率的一種表現(xiàn)。政府過(guò)分倚賴和重視股權(quán)市場(chǎng)，忽視了債券市場(chǎng)和中長(zhǎng)期信貸市場(chǎng)尤其是債券市場(chǎng)在資源配置中的作用，維持著一種畸形的市場(chǎng)制度結(jié)構(gòu)。我們知道，股票融資屬于股權(quán)融資，而債券和中長(zhǎng)期信貸融資則屬于債務(wù)融資。這兩種不同融資方式的金融資源配置特征是不一樣的。債務(wù)融資是一種償還性契約協(xié)定，借款者要按期還本付息，也就是說(shuō)，債務(wù)合約是一種規(guī)定借款人必須定期向貸款者(債券投資者)支付固定金額的契約性合約。而股權(quán)融資是籌資者向投資者轉(zhuǎn)讓一種權(quán)益憑證，即投資者可以此分享企業(yè)的凈收入和資產(chǎn)權(quán)益。從籌資者角度看，通過(guò)發(fā)行債券融資通常來(lái)說(shuō)較之發(fā)行股票融資，其綜合成本更低。從投資者的角度來(lái)說(shuō)，購(gòu)買(mǎi)債券比購(gòu)買(mǎi)股票收益穩(wěn)定，風(fēng)險(xiǎn)較小；而投資于股票，收益是不確定的，風(fēng)險(xiǎn)很大。如果資本市場(chǎng)上只有有限的投資工具可供選擇，并且缺乏有效的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避機(jī)制，勢(shì)必抑制投資者的投資熱情。因此，一個(gè)完整的資本市場(chǎng)不管對(duì)投資者還是籌資者來(lái)說(shuō)，都是十分重要的。這既是分散風(fēng)險(xiǎn)的需要，也是合理配置資源的需要。一個(gè)不完善的資本市場(chǎng)本身就是無(wú)效率的體現(xiàn)。因?yàn)楫?dāng)投資者和籌資者面對(duì)現(xiàn)有的資本市場(chǎng)而沒(méi)有可以自由選擇的投、融資途徑及金融工具的時(shí)候，資本市場(chǎng)就無(wú)法有效地發(fā)揮聚集資金、擴(kuò)大有效投資的功能，這個(gè)市場(chǎng)至少就是一個(gè)低效率的資本市場(chǎng)。

2、上市公司股票價(jià)格嚴(yán)重扭曲，股票價(jià)格不反映公司基本面。政府行為顯著影響股市價(jià)格，導(dǎo)致“政策市”現(xiàn)象。在任何一種充分競(jìng)爭(zhēng)的要素市場(chǎng)上，價(jià)格都是要素合理、有效配置的信號(hào)，因?yàn)閮r(jià)格反映了要素的內(nèi)在價(jià)值。資本市場(chǎng)上也是如此。證券的價(jià)格首先應(yīng)該反映公司的基本狀況，也就是說(shuō)要反映公司的內(nèi)在價(jià)值(公司基本面)；其次，證券的價(jià)格也應(yīng)該反映宏觀經(jīng)濟(jì)的基本面，也就是說(shuō)證券價(jià)格與宏觀經(jīng)濟(jì)的景氣指數(shù)具有相關(guān)性．這是證券價(jià)格波動(dòng)的基本基礎(chǔ)或者說(shuō)證券價(jià)格的波動(dòng)不能離開(kāi)這兩項(xiàng)基本內(nèi)容，否則，就是不正常的。不正常的證券價(jià)格波動(dòng)將導(dǎo)致不合理的、低效率甚至是無(wú)效率的資源配置。

3、上市公司結(jié)構(gòu)不能反映產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。資本市場(chǎng)的發(fā)展為產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和重構(gòu)提供了新型的投融資機(jī)制。因?yàn)椋瑹o(wú)論是宏觀上產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級(jí)，還是微觀上企業(yè)的規(guī)模擴(kuò)張，都離不開(kāi)大量的資金投入，資本市場(chǎng)作為金融資源最主要的配置機(jī)制，一方面可以憑借其融資功能，為產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整提供大量的增量資本；另一方面資本市場(chǎng)的監(jiān)督和約束機(jī)制又能保證資本的有效利用。應(yīng)該說(shuō)，中國(guó)資本市場(chǎng)制度的建立和發(fā)展，從根本上突破了原來(lái)以國(guó)有銀行為唯一中介的投融資格局，為提高全社會(huì)金融資源的配置效率，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和升級(jí)換代提供了更好的金融環(huán)境。但是，事實(shí)并不令人滿意。到2002年2月底，在1167家上市公司中，工業(yè)類(lèi)企業(yè)最多，為763家，占上市公司比重65.38％，但占獨(dú)立核算工業(yè)企業(yè)的比重不到0.01％，占國(guó)有工業(yè)的比重接近0.5%；綜合類(lèi)企業(yè)有177家，占15.16％，商業(yè)類(lèi)企業(yè)96家，占8.23％，公用事業(yè)類(lèi)企業(yè)96家，占8.23％，地產(chǎn)類(lèi)企業(yè)32家，占2.74％，金融類(lèi)企業(yè)只有3家，占0.26％。這樣的上市公司結(jié)構(gòu)，顯然不能反映我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、調(diào)整的要求，資本市場(chǎng)沒(méi)有真正地發(fā)揮通過(guò)提高金融資源的配置效率來(lái)調(diào)整和優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的作用。

4、信貸政策與公司上市安排不能反映各種所有制企業(yè)對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)度。當(dāng)前中國(guó)的股票市場(chǎng)上，1100多家上市公司中，直接上市的民營(yíng)企業(yè)僅10家左右，買(mǎi)殼間接上市的民營(yíng)企業(yè)約20家，非公有制企業(yè)在上市公司中所占份額不足3％。銀行對(duì)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的信貸政策也是如此，這與民營(yíng)企業(yè)在我國(guó)經(jīng)濟(jì)中的地位是極不相稱的，反映了資本市場(chǎng)在融資方面的所有制歧視。另一方面，中小企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展正陷入越來(lái)越嚴(yán)重的困境，特別是融資難的問(wèn)題已經(jīng)成為束縛中小企業(yè)發(fā)展的最大障礙。

以上的分析表明，資本市場(chǎng)配置效率是低下的，它與我國(guó)資本市場(chǎng)在演進(jìn)過(guò)程中制度環(huán)境的不完善有密切的關(guān)系，我國(guó)資本市場(chǎng)的制度演進(jìn)過(guò)程基本上是以政府為主導(dǎo)的，政府從自身利益最大化出發(fā)供給制度安排、調(diào)節(jié)各利益團(tuán)體之間的利益關(guān)系以保證制度安排的順利實(shí)施，其他利益團(tuán)體對(duì)資本市場(chǎng)制度的這種演進(jìn)路徑?jīng)]有足夠的抗衡力量來(lái)改變，只能是被動(dòng)的適應(yīng)。

篇7

關(guān)鍵詞：資本市場(chǎng)；監(jiān)管；成效；體制

1我國(guó)資本市場(chǎng)監(jiān)管現(xiàn)狀分析

中國(guó)現(xiàn)行金融市場(chǎng)監(jiān)管體系的最突出特點(diǎn)就是分業(yè)監(jiān)管。中國(guó)金融體系分別由銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)監(jiān)管。但在資本市場(chǎng)上就是多頭管理，政出多門(mén)。中央和地方各管—塊，不同品種證券的市場(chǎng)管理者不同。甚至一種證券的—二級(jí)市場(chǎng)之間就有不同的管理者。主要表現(xiàn)是：證監(jiān)會(huì)是中央主管機(jī)構(gòu)，地級(jí)人民銀行在市場(chǎng)監(jiān)管上頗有影響，財(cái)政部、中央銀行介入市場(chǎng)管理，地方政府在交易場(chǎng)所的管理上擁有很大的權(quán)利。

自我國(guó)資本市場(chǎng)建立以來(lái)，我國(guó)資本市場(chǎng)監(jiān)管就伴隨著始終。但我國(guó)資本市場(chǎng)仍然危機(jī)四起，從20世紀(jì)90年代的股市異常波動(dòng)，到現(xiàn)在上市公司頻頻發(fā)生造假事件，這表明我國(guó)資本市場(chǎng)監(jiān)管的不到位，市場(chǎng)運(yùn)行效率不高，信息披露制度不健全，法律框架不完善，分析我國(guó)資本市場(chǎng)監(jiān)管現(xiàn)狀，將有助于我國(guó)資本市場(chǎng)監(jiān)管的發(fā)展。

1.1我國(guó)資本市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)

我國(guó)現(xiàn)行的資本市場(chǎng)監(jiān)管體制可以說(shuō)是集中型監(jiān)管體制，在分業(yè)集中監(jiān)管的基礎(chǔ)上，財(cái)政部、中國(guó)人民銀行實(shí)行適度的統(tǒng)一監(jiān)管。

中國(guó)證監(jiān)會(huì)是國(guó)務(wù)院直屬事業(yè)單位。證監(jiān)會(huì)作為對(duì)證券業(yè)和證券市場(chǎng)進(jìn)行監(jiān)督管理的執(zhí)行機(jī)構(gòu)，監(jiān)督檢查所歸口管理部門(mén)。由于中國(guó)人民銀行負(fù)責(zé)證券機(jī)構(gòu)的審批，這意味著對(duì)于證券中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管權(quán)限在兩個(gè)部門(mén)被分割開(kāi)來(lái)。

在1992年以后，人民銀行不再是證券市場(chǎng)的主管機(jī)關(guān)，但它仍然負(fù)責(zé)審批金融機(jī)構(gòu)。這意味著證券機(jī)構(gòu)在審批和經(jīng)營(yíng)管理上受人民銀行和證監(jiān)會(huì)的雙重領(lǐng)導(dǎo)。中國(guó)人民銀行還負(fù)責(zé)管理債券交易、投資基金。

財(cái)政部負(fù)責(zé)國(guó)債的發(fā)行以及歸口管理注冊(cè)會(huì)計(jì)師和會(huì)計(jì)師事務(wù)所。

在我國(guó)資本市場(chǎng)監(jiān)管體制中，地方政府在本地區(qū)證券管理中占有重要的地位，尤其是上海、深圳市政府和證監(jiān)會(huì)一起管理滬、深證券交易所。其對(duì)證券市場(chǎng)的影響是巨大的。在公司上市、股票交易流程上都有可能影響其正常操作。

1.2我國(guó)資本市場(chǎng)監(jiān)管的成效分析

我國(guó)資本市場(chǎng)監(jiān)管成效的分析，即我國(guó)資本市場(chǎng)監(jiān)管所投入的成本與我國(guó)資本市場(chǎng)運(yùn)行結(jié)果的分析，可以從我國(guó)資本市場(chǎng)效率與監(jiān)管的角度來(lái)分析。市場(chǎng)監(jiān)管能否有效糾正市場(chǎng)失靈，充分保證市場(chǎng)效率，關(guān)鍵在于監(jiān)管制度的建立和完善，有效而完善的監(jiān)管制度是資本市場(chǎng)監(jiān)管的基礎(chǔ)和效率的保障。中國(guó)資本市場(chǎng)的制度缺陷，特別是監(jiān)管制度的缺陷導(dǎo)致市場(chǎng)失靈與監(jiān)管失效的同時(shí)存在，成為轉(zhuǎn)軌過(guò)程中資本市場(chǎng)監(jiān)管的基本現(xiàn)狀，對(duì)資本市場(chǎng)效率分析可以充分地說(shuō)明這一點(diǎn)。

根據(jù)市場(chǎng)證券價(jià)格對(duì)信息反映的范圍不同，把市場(chǎng)劃分為弱型效率市場(chǎng)、半強(qiáng)型效率市場(chǎng)、強(qiáng)型效率市場(chǎng)。經(jīng)濟(jì)學(xué)界對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管成效分析主要按照上述理論進(jìn)行實(shí)證分析和理論研究。一般研究主要是對(duì)弱型效率市場(chǎng)、半強(qiáng)型效率市場(chǎng)進(jìn)行研究。以往對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)弱型有效市場(chǎng)的實(shí)證檢驗(yàn)有，俞喬（1994）對(duì)上海、深圳股票市場(chǎng)股價(jià)變動(dòng)的隨機(jī)假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)。他利用上海、深圳的交易所自成立到1994年4月底的各自綜合股價(jià)指數(shù)的觀察值，通過(guò)對(duì)誤差項(xiàng)序列相關(guān)檢驗(yàn)、游程檢驗(yàn)和非參量性檢驗(yàn)，排除了上海和深圳股價(jià)變動(dòng)是“隨機(jī)游走”的可能性，得出了上海、深圳兩地股市非有效性結(jié)論[1]。

半強(qiáng)型有效市場(chǎng)檢驗(yàn)的有：楊朝軍等（1997）選取上海股市1993—1995年間100家上市公司的送配方案公告為樣本，對(duì)各家公司股價(jià)在公告前后的變化進(jìn)行詳細(xì)地分析，以檢驗(yàn)市場(chǎng)對(duì)送配信息的反應(yīng)。結(jié)果表明，上海股市已經(jīng)能夠較快地反映送配信息，說(shuō)明中國(guó)股市一定程度上已能迅速反映某些公開(kāi)信息，但并不能就此判定上海股市已達(dá)到半強(qiáng)式效率市場(chǎng)，而筆者在對(duì)2005—2006年度股票指數(shù)進(jìn)行實(shí)證分析也得出我國(guó)股市尚未達(dá)到半強(qiáng)式效率市場(chǎng)的結(jié)論。

2我國(guó)現(xiàn)行資本市場(chǎng)監(jiān)管中存在的問(wèn)題及原因

2.1資本市場(chǎng)監(jiān)管體制建設(shè)不完善，證監(jiān)會(huì)效能不足

在中國(guó)資本市場(chǎng)管理體系中，除了多頭管理、政出多門(mén)以外還存在著不少問(wèn)題。值得注意的是證監(jiān)會(huì)的人員編制不足和缺少足夠權(quán)威，導(dǎo)致削弱實(shí)際監(jiān)管效果。很顯然，在證監(jiān)會(huì)和地方監(jiān)管部門(mén)之間存在著重復(fù)監(jiān)管的現(xiàn)象，而監(jiān)管職責(zé)在證監(jiān)會(huì)和人行之間的分割，又導(dǎo)致某些監(jiān)管領(lǐng)域落入夾縫之中。而對(duì)于市場(chǎng)的某些部分，尤其是針對(duì)證券商和機(jī)構(gòu)投資者，事實(shí)上缺少監(jiān)管。

2.1.1證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的有效性和權(quán)威性不足

證監(jiān)會(huì)在名義上是主管機(jī)關(guān)，但在國(guó)務(wù)院組成部門(mén)中只是附屬機(jī)構(gòu)，只能起協(xié)調(diào)作用，監(jiān)督的權(quán)利和效力無(wú)法充分發(fā)揮。

現(xiàn)階段市場(chǎng)已形成了以股票、債券為主的企業(yè)債券、基金、可轉(zhuǎn)化債券同時(shí)發(fā)展的直接融資工具體系。而從目前的監(jiān)管機(jī)構(gòu)分工來(lái)看，中國(guó)證監(jiān)會(huì)主要監(jiān)管股票、基金、可轉(zhuǎn)化債券；財(cái)政部主管?chē)?guó)債的發(fā)行、兌付；中國(guó)人民銀行主管企業(yè)債券的發(fā)行。證券主管部門(mén)存在著多頭化，易產(chǎn)生整體監(jiān)管方面的矛盾和摩擦，不利于提高整體監(jiān)管效率和證券各品種之間的協(xié)調(diào)配套發(fā)展。

2.1.2證監(jiān)會(huì)地方辦事機(jī)構(gòu)行政能力的獨(dú)立性受到制約

本地政府在本地區(qū)證券管理中占有重要地位，證監(jiān)會(huì)派出機(jī)構(gòu)，與地方政府有很深淵源，受地方政府干預(yù)的可能性很大。證券市場(chǎng)運(yùn)行中屢屢發(fā)生重大事件，暴露出了我國(guó)證券監(jiān)管系統(tǒng)上的漏洞和某些功能上的不足，中國(guó)證監(jiān)會(huì)的權(quán)限常常受到比其行政上更高一級(jí)的地方首長(zhǎng)的干預(yù)，其獨(dú)立性受到很大制約。

2.1.3證監(jiān)會(huì)權(quán)力制約不能有效輻射其全部管轄范圍

證監(jiān)會(huì)權(quán)威性的不足與監(jiān)管權(quán)力分散性是相聯(lián)系的，監(jiān)管權(quán)力從橫向看分布于證監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)、財(cái)政部和國(guó)資委等機(jī)構(gòu)之間，各部門(mén)之間的政策法規(guī)、管理措施及政策目標(biāo)亦有沖突之處，居高不下的協(xié)調(diào)成本大大降低了監(jiān)督管理的效率。從縱向看分布中央和地方之間，多家平行機(jī)構(gòu)從不同側(cè)面，各個(gè)地方從不同范圍（地域）對(duì)資本市場(chǎng)進(jìn)行監(jiān)管，造成利益的沖突、責(zé)任的推卸、監(jiān)管的盲點(diǎn)和監(jiān)管力度的不平衡，影響了資本市場(chǎng)的統(tǒng)一性，造成某些領(lǐng)域事實(shí)上的無(wú)人監(jiān)管。

2.2資本市場(chǎng)監(jiān)管理論創(chuàng)新不夠，市場(chǎng)管理者不能有效進(jìn)行理論建設(shè)

我國(guó)資本市場(chǎng)監(jiān)管理論研究主要還是局限在對(duì)資本市場(chǎng)現(xiàn)行問(wèn)題的補(bǔ)救上。由于市場(chǎng)發(fā)展太快，政府監(jiān)管部門(mén)忙于應(yīng)付大量的日常事務(wù)性工作，沒(méi)有充分發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者的中堅(jiān)作用，證券市場(chǎng)的基本建設(shè)在某種程度上被忽略了，對(duì)資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、運(yùn)行問(wèn)題缺乏理論研究，如上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理、風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系不健全、信息披露不透明等問(wèn)題。為了解決一些短期內(nèi)凸現(xiàn)的緊急問(wèn)題，往往采取不顧長(zhǎng)遠(yuǎn)的急救方法，雖暫時(shí)解決了問(wèn)題，但是卻為今后的監(jiān)管工作帶來(lái)了隱患，參考證券市場(chǎng)發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，我們看到幾乎所有國(guó)家的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)都有一個(gè)明確的行動(dòng)宗旨和一系列行動(dòng)細(xì)則組成的綱領(lǐng)性監(jiān)管框架，這種框架是其監(jiān)管部門(mén)長(zhǎng)期行動(dòng)的準(zhǔn)則。在缺乏長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃的情況下，監(jiān)管上被動(dòng)地長(zhǎng)期處于救火狀態(tài)就是難免的。

2.3資本市場(chǎng)自律性監(jiān)管不足，沒(méi)有充分發(fā)揮市場(chǎng)自律性監(jiān)管機(jī)制功能

我國(guó)目前的自律組織分為兩個(gè)層次，一是滬深兩地交易所自律組織；二是證券業(yè)協(xié)會(huì)。兩個(gè)層次在行業(yè)自律中都存在問(wèn)題，首先是兩地交易所存在明顯的地方利益，其對(duì)市場(chǎng)交易的監(jiān)管受到所在地政府的干預(yù)，因而難以真正貫徹公平、公正的指導(dǎo)原則。其次是中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)作為一家行業(yè)性質(zhì)的民間協(xié)會(huì)不能發(fā)揮自律作用，這與目前證券市場(chǎng)多頭管理格局有關(guān)。因此，證券市場(chǎng)發(fā)展至今，監(jiān)管與自律仍然處于嚴(yán)重不平衡的狀態(tài)。

2.4資本市場(chǎng)監(jiān)管法制建設(shè)不健全，市場(chǎng)主體法律意識(shí)不強(qiáng)

國(guó)家對(duì)于上市公司退市問(wèn)題存在法律盲點(diǎn)，難以準(zhǔn)確把握?qǐng)?zhí)法尺度。并且退市標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一，尺度難把握。對(duì)于證券監(jiān)管部門(mén)的監(jiān)督，主體不夠明確。由于現(xiàn)行法律對(duì)地方人大如何監(jiān)督中央駐各地的管理部門(mén)沒(méi)有明確規(guī)定，省人大及人大財(cái)經(jīng)委難以對(duì)駐各證管辦實(shí)施監(jiān)督。實(shí)際上，《證券法》等于沒(méi)有明確對(duì)證券監(jiān)管部門(mén)進(jìn)行監(jiān)管，以及應(yīng)該由誰(shuí)來(lái)監(jiān)管。

3啟示及對(duì)策

通過(guò)對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)監(jiān)管現(xiàn)狀及問(wèn)題分析，如何有效強(qiáng)化資本市場(chǎng)監(jiān)管職能、提高資本市場(chǎng)運(yùn)行效率，筆者認(rèn)為應(yīng)該做好以下幾點(diǎn)：

3.1構(gòu)建資本市場(chǎng)監(jiān)管的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警指標(biāo)體系

及時(shí)發(fā)現(xiàn)有關(guān)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的異常反映并及時(shí)進(jìn)行調(diào)控，是可以防范或避免金融危機(jī)發(fā)生的。這里的關(guān)鍵是要建立比較完善的靈敏的資本市場(chǎng)危機(jī)預(yù)警指標(biāo)體系。

3.2強(qiáng)化資本市場(chǎng)信息披露制度

健全的信息披露制度是穩(wěn)定一國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的重要制度。強(qiáng)化資本市場(chǎng)的信息披露制度關(guān)鍵在于健全信息披露的動(dòng)態(tài)監(jiān)管機(jī)制，加強(qiáng)資本市場(chǎng)會(huì)計(jì)審計(jì)制度落實(shí)，規(guī)范上市公司組織結(jié)構(gòu)，以此來(lái)消除利潤(rùn)操縱行為的發(fā)生，加強(qiáng)對(duì)企業(yè)所募集資金使用和投向的監(jiān)督。

3.3積極穩(wěn)妥地推進(jìn)股權(quán)分置改革

股權(quán)分置改革是完善資本市場(chǎng)監(jiān)管體制的一個(gè)重要步驟，上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)直接體現(xiàn)了我國(guó)資本市場(chǎng)監(jiān)管的作用機(jī)制是否合理，是關(guān)系到廣大投資者、上市公司、資本市場(chǎng)切身關(guān)系的一件大事。解決股權(quán)分置問(wèn)題，是我國(guó)資本市場(chǎng)向國(guó)際市場(chǎng)靠攏，迎接WTO挑戰(zhàn)的迫切任務(wù)。

篇8

關(guān)鍵詞:資本市場(chǎng);上市公司;資源配置

在過(guò)去的2009年,我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)生了轉(zhuǎn)折性變化,伴隨著全球金融危機(jī),關(guān)于中國(guó)資本市場(chǎng)未來(lái)如何發(fā)展再度被人們所關(guān)注。我國(guó)的資本市場(chǎng)伴隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的從無(wú)到有,見(jiàn)證了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展與騰飛,并對(duì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起著很大的促進(jìn)作用。一個(gè)國(guó)家資本市場(chǎng)的完善與發(fā)展程度,決定這個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平,作為發(fā)展中國(guó)家,我國(guó)資本市場(chǎng)從無(wú)到有見(jiàn)證了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展與騰飛。如何正確認(rèn)識(shí)和把握當(dāng)前資本市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀和存在的問(wèn)題,進(jìn)一步促進(jìn)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的科學(xué)發(fā)展,對(duì)于促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)又好又快發(fā)展具有重大的戰(zhàn)略意義

一、資本市場(chǎng)的現(xiàn)狀

(一)資本市場(chǎng)規(guī)模不斷壯大

截至2009末,我國(guó)境內(nèi)上市公司數(shù)量達(dá)到1718家,已是1990年的118.7倍。據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)統(tǒng)計(jì),目前滬深兩市僅發(fā)行A股的上市公司有1050家,僅發(fā)行B股的24家,同時(shí)發(fā)行A、B股的86家。境外上市公司(H股)共66家,僅發(fā)行H股的39家,同時(shí)發(fā)行A、H股的27家。境內(nèi)上市公司市價(jià)總值達(dá)到45794.37億元,流通市值為15063.82億元。全年期貨市場(chǎng)交易總量超過(guò)13.64億元,約占全球商品期貨成交量的1/3。

(二)資本市場(chǎng)資源配置功能逐步得到發(fā)揮

2008年市場(chǎng)融資3396億元,全年新增上市公司75家,其中中小企業(yè)69家,促進(jìn)了企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制的轉(zhuǎn)換和現(xiàn)代企業(yè)制度的完善。同時(shí),資本市場(chǎng)有力推動(dòng)了企業(yè)重組和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整,全年171家公司通過(guò)并購(gòu)重組向上市公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)3273億元,每股收益增加75%。

(三)直接融資與間接融資比例實(shí)現(xiàn)歷史性突破

2004年以前我國(guó)直接融資與間接融資比例不協(xié)調(diào),間接融資比例遠(yuǎn)高于直接融資。然而在2006年宏觀經(jīng)濟(jì)續(xù)寫(xiě)“中國(guó)奇跡”、GDP首次突破20萬(wàn)億元的情況下,股票融資占全部融資規(guī)模的比重達(dá)到5.6%,較上年提高2.2%,直接融資與間接融資的比例由2005年的1:99提高到20:80,實(shí)現(xiàn)了跨躍式進(jìn)步。

(四)主流公司回歸A股市場(chǎng)勢(shì)頭強(qiáng)勁

股權(quán)分置改革的成功推進(jìn)掀起了大藍(lán)籌股的回歸浪潮,2008年,交通銀行、中國(guó)神華等在H股市場(chǎng)上市的優(yōu)質(zhì)超級(jí)藍(lán)籌股陸續(xù)回歸A股市場(chǎng),為A股市場(chǎng)注入了新鮮血液。

(五)資本市場(chǎng)作為經(jīng)濟(jì)晴雨表的功能逐漸顯現(xiàn)

2007年、2008年股票市值分別占當(dāng)年GDP的43%和130%,基本反映了國(guó)民經(jīng)濟(jì)迅速發(fā)展的良好勢(shì)頭,資本市場(chǎng)作為經(jīng)濟(jì)晴雨表的功能正在逐步增強(qiáng)。

(六)資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放逐步擴(kuò)大、對(duì)外交流不斷加強(qiáng)

截至2008年底,已有52家境外機(jī)構(gòu)獲得QFII(合格境外機(jī)構(gòu)投資者)資格,15家證券投資基金管理公司和5家證券公司獲得QDII(合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者)資格,一定程度上改善了基金行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局,提高了我國(guó)資本市場(chǎng)的國(guó)際影響力。

二、我國(guó)資本市場(chǎng)存在的問(wèn)題

(一)資本市場(chǎng)的整體規(guī)模偏小、有待擴(kuò)大,直接融資比例較低,股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的比例失衡,結(jié)構(gòu)有待完善

商品期貨和金融期貨市場(chǎng)也有待發(fā)展,體現(xiàn)在市場(chǎng)規(guī)模較小,品種結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單,品種創(chuàng)新相對(duì)不足,投資者結(jié)構(gòu)需進(jìn)一步完善,中介機(jī)構(gòu)實(shí)力有待提高,金融衍生品市場(chǎng)狹小。投資主體結(jié)構(gòu)不合理。我國(guó)資本市場(chǎng)投資主體結(jié)構(gòu)不合理,投資者現(xiàn)在還是以個(gè)人投資者為主,機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量相對(duì)來(lái)說(shuō)較少,兩者比重相差較大。個(gè)人投資者的投資行為主要是以投機(jī)為主,其投資行為取決于個(gè)人對(duì)證券產(chǎn)品的投資偏好,這種投資偏好的市場(chǎng)隨機(jī)性很強(qiáng),增加了不穩(wěn)定性;而機(jī)構(gòu)投資者則更注重對(duì)上市公司基本面分析,選擇策略投資對(duì)象進(jìn)行理性的價(jià)值投資,是穩(wěn)定資本市場(chǎng)的重要力量。但是目前市場(chǎng)上養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)基金等機(jī)構(gòu)投資者還比較弱小,難以適應(yīng)投資的機(jī)構(gòu)化的需要,阻礙了這種穩(wěn)定資本市場(chǎng)功能的發(fā)揮職稱論文。

(二)市場(chǎng)機(jī)制有待進(jìn)一步健全

有效的資本約束機(jī)制還未形成,股票發(fā)行市場(chǎng)化改革有待深化,股票和企業(yè)債券發(fā)行仍然采用高度依賴行政審批的核準(zhǔn)制和額度制,債券市場(chǎng)發(fā)行機(jī)制存在諸多缺陷,交易機(jī)制有待完善且交易成本較高,股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)內(nèi)部相互分割,缺乏必要的套利機(jī)制,降低了市場(chǎng)的有效性。登記結(jié)算的法規(guī)制度和風(fēng)險(xiǎn)管理體系有待完善。

(三)上市公司整體實(shí)力有待提高,內(nèi)部治理和外部約束機(jī)制有待完善

一是法人治理結(jié)構(gòu)不完善,存在控股股東損害小股東利益和內(nèi)部人控制現(xiàn)象;二是決策機(jī)制不協(xié)調(diào),存在控股股東操縱董事會(huì)、干預(yù)經(jīng)理層,直接控制上市公司事務(wù)甚至操縱上市公司資金的現(xiàn)象;三是激勵(lì)機(jī)制不到位,職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)缺失。四是市場(chǎng)篩選機(jī)制有待完善,上市公司股份全流通的格局基本形成,但是市場(chǎng)化的收購(gòu)兼并機(jī)制尚未完善,市場(chǎng)主體的守法和誠(chéng)信意識(shí)淡薄,上市公司收購(gòu)活動(dòng)中的違規(guī)違法現(xiàn)象屢出不盡。

(四)證券公司綜合競(jìng)爭(zhēng)力較弱

與國(guó)際大型金融服務(wù)機(jī)構(gòu)相比,中國(guó)現(xiàn)有證券公司的規(guī)模仍然普遍較小,核心競(jìng)爭(zhēng)力較低,大部分證券公司經(jīng)營(yíng)模式單一,對(duì)客戶和產(chǎn)品服務(wù)缺乏分層和多樣化服務(wù)。贏利模式同質(zhì),行業(yè)集中度不夠,證券公司治理結(jié)構(gòu)和內(nèi)部控制機(jī)制不完善,大部分證券公司尚未建立股權(quán)激勵(lì)機(jī)制,整體創(chuàng)新能力不足。

(五)投資者結(jié)構(gòu)不合理

個(gè)人投資者尤其是中小投資者比例偏高,投資者持股時(shí)間短,交易較為頻繁。機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模偏小,短期投資特征明顯,發(fā)展不平衡。證券投資基金產(chǎn)品不夠豐富,業(yè)務(wù)創(chuàng)新不足,基金公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不夠合理,長(zhǎng)期激勵(lì)約束機(jī)制不到位,制約基金業(yè)進(jìn)一步發(fā)展,保險(xiǎn)公司社保基金企業(yè)年金等其他類(lèi)型機(jī)構(gòu)投資者參與不足,各種類(lèi)型的集合型投資計(jì)劃監(jiān)管規(guī)則不統(tǒng)一,非公募型投資基金發(fā)展不規(guī)范,二級(jí)市場(chǎng)非公募基金的發(fā)展長(zhǎng)期處于灰色地帶。

(六)法律誠(chéng)信環(huán)境有待完善,監(jiān)管有效性和執(zhí)法效率有待提高

從監(jiān)管體制看,目前過(guò)于依賴行政監(jiān)管的局面已經(jīng)明顯不適應(yīng)資本市場(chǎng)的發(fā)展,同時(shí),由于缺乏應(yīng)有的靈活性,監(jiān)管隊(duì)伍的整體素質(zhì)和監(jiān)管工作的效率尚不能完全適應(yīng)市場(chǎng)發(fā)展的需要;監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制,執(zhí)法有效性應(yīng)進(jìn)一步完善,當(dāng)前自律組織功能尚不健全,自律監(jiān)管過(guò)弱,股權(quán)文化和誠(chéng)信環(huán)境的建設(shè)需要進(jìn)一步加強(qiáng)。

三、建立健全完整的資本市場(chǎng)的對(duì)策

(一)優(yōu)化資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu),大力發(fā)展多層次股票市場(chǎng)

一是大力發(fā)展主板市場(chǎng)。繼續(xù)吸納符合條件的優(yōu)質(zhì)公司上市,鼓勵(lì)H股公司和境外公司到A股市場(chǎng)發(fā)行上市。2009年,深圳證券市場(chǎng)股票、基金、債券、衍生品累計(jì)成交198734億元,上市公司股票融資1713億元,多層次資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、支持中小企業(yè)與自主創(chuàng)新的功能作用初步顯現(xiàn)。

二是堅(jiān)持不懈地發(fā)展中小企業(yè)板。建立適應(yīng)中小企業(yè)特點(diǎn)的快捷融資機(jī)制和交易制度,增強(qiáng)市場(chǎng)的廣度和深度。三是加快推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)建設(shè)。實(shí)行更加市場(chǎng)化的發(fā)行上市制度,為創(chuàng)新型和高成長(zhǎng)性企業(yè)提供融資渠道。2009年10月,創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)正式啟動(dòng),標(biāo)志著我國(guó)境內(nèi)多層次的資本市場(chǎng)初步形成,截至年末,共有36家公司在創(chuàng)業(yè)板上市,累計(jì)籌資204億元,占全年股票市場(chǎng)籌資總的3.4%。四是穩(wěn)妥推進(jìn)場(chǎng)外市場(chǎng)建設(shè)。拓展代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)功能,形成統(tǒng)一監(jiān)管下的非上市公眾公司股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓平臺(tái)。五是建立適應(yīng)不同層次市場(chǎng)的交易制度和轉(zhuǎn)板機(jī)制。根據(jù)企業(yè)和投資者的不同特點(diǎn)實(shí)施差異化的交易制度,建立不同層次市場(chǎng)間的轉(zhuǎn)板機(jī)制,形成有機(jī)聯(lián)系的市場(chǎng)體系。

(二)政府的政策與決策支持對(duì)建立多層次資本市場(chǎng)起著重要的作用

中國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)進(jìn)程的緩慢與政府對(duì)推進(jìn)決策的滯后關(guān)系極大。客觀分析造成中國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)滯后的原因,一方面,是由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)轉(zhuǎn)型期制度環(huán)境的特殊性,要求資本市場(chǎng)的發(fā)展與經(jīng)濟(jì)的市場(chǎng)化程度、國(guó)家對(duì)資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的防控能力相適應(yīng);另一方面,則是由于資本市場(chǎng)的發(fā)展及其路徑選擇對(duì)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響,而導(dǎo)致地方政府之間的利益沖突,增加了決策過(guò)程的復(fù)雜程度。從這個(gè)角度來(lái)看,加快政府對(duì)多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)的決策進(jìn)程的關(guān)鍵,是政府必須站在國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的整體和長(zhǎng)遠(yuǎn)利益的角度上,有效協(xié)調(diào)相關(guān)方面的利益關(guān)系,排除地方競(jìng)爭(zhēng)對(duì)政府決策的影響。

(三)不斷建立和完善資本市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制、激勵(lì)機(jī)制和約束機(jī)制

要建立和健全社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制,從根本上改變傳統(tǒng)的運(yùn)用行政機(jī)制配置資源的格局,建立按市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制配置社會(huì)資源的新機(jī)制,充分發(fā)揮市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的積極作用,實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置;要按照現(xiàn)代企業(yè)制度要求,真正建立起權(quán)力機(jī)構(gòu)、決策機(jī)構(gòu)、監(jiān)督機(jī)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)管理者之間的制衡機(jī)制,通過(guò)強(qiáng)有力的監(jiān)督與約束機(jī)制提高現(xiàn)有上市公司的質(zhì)量;規(guī)范控股股東行為,對(duì)損害上市公司和中小股東利益的控股股東進(jìn)行責(zé)任追究;強(qiáng)化董事和高管人員的誠(chéng)信責(zé)任,進(jìn)一步完善獨(dú)立董事制度;強(qiáng)化上市公司及其他信息披露制度、股票上市與定價(jià)的機(jī)制,切實(shí)保證信息披露的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性和及時(shí)性。

(四)要建立和健全上市公司高管人員的激勵(lì)約束機(jī)制

要向發(fā)達(dá)國(guó)家學(xué)習(xí)一些有效的激勵(lì)機(jī)制的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn),結(jié)合我國(guó)的實(shí)際情況,建立相應(yīng)的激勵(lì)機(jī)制,如股票期權(quán)激勵(lì)機(jī)制等等,把經(jīng)營(yíng)者的利益與企業(yè)的發(fā)展聯(lián)系在一起,使經(jīng)營(yíng)者更注重對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益的考慮,實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。

(五)積極培育資本市場(chǎng)主體,夯實(shí)資本市場(chǎng)發(fā)展基礎(chǔ)

一是持續(xù)提高上市公司質(zhì)量。完善信息披露電子化平臺(tái),建立對(duì)有重大違法違規(guī)行為的退市公司高管人員的責(zé)任追究制度和投資者及債權(quán)人的賠償制度。

二是提高證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)核心競(jìng)爭(zhēng)力。鼓勵(lì)開(kāi)展產(chǎn)品和服務(wù)創(chuàng)新,探索新的盈利模式;建立風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警指標(biāo)體系,完善兼并收購(gòu)和退出機(jī)制,促進(jìn)行業(yè)整合。

三是大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者。引導(dǎo)社保基金、企業(yè)年金、保險(xiǎn)資金、境外資金有序進(jìn)入資本市場(chǎng),穩(wěn)妥發(fā)展具有私募性質(zhì)的投資基金,發(fā)展以基金管理公司、保險(xiǎn)公司和合格境外機(jī)構(gòu)投資者為主導(dǎo)的.建立有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的證券期貨業(yè)。進(jìn)一步放松管制,營(yíng)造有利于創(chuàng)新和公平競(jìng)爭(zhēng)的環(huán)境,完善證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的治理結(jié)構(gòu),完善風(fēng)險(xiǎn)管理制度,拓寬業(yè)務(wù)范圍,推動(dòng)證券公司提高核心競(jìng)爭(zhēng)力,大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者,培養(yǎng)資本市場(chǎng)專業(yè)人才。

(六)完善證券市場(chǎng)的規(guī)則和資本市場(chǎng)法制建設(shè)

1.改革現(xiàn)行的有關(guān)企業(yè)上市的規(guī)定,要最大限度地保證上市公司的質(zhì)量,防止證券欺詐行為的發(fā)生。

2.健全資本市場(chǎng)法規(guī)體系,加強(qiáng)誠(chéng)信建設(shè)

按照大力發(fā)展資本市場(chǎng)的總體部署,健全有利于資本市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展和投資者權(quán)益保護(hù)的法規(guī)體系。要清理阻礙市場(chǎng)發(fā)展的行政法規(guī)、地方性法規(guī)、部門(mén)規(guī)章以及政策性文件,為大力發(fā)展資本市場(chǎng)創(chuàng)建良好的法制環(huán)境。要按照健全現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)社會(huì)信用體系的要求,制定資本市場(chǎng)誠(chéng)信準(zhǔn)則,維護(hù)誠(chéng)信秩序,對(duì)嚴(yán)重違法違規(guī)、嚴(yán)重失信的機(jī)構(gòu)和個(gè)人堅(jiān)決實(shí)施市場(chǎng)禁入措施。

3.推進(jìn)依法行政,加強(qiáng)資本市場(chǎng)監(jiān)管

按照深化行政審批制度改革和貫徹實(shí)施《行政許可法》的要求,提高執(zhí)法人員的自身素質(zhì)和執(zhí)法水平。樹(shù)立與時(shí)俱進(jìn)的監(jiān)管理念,建立健全與資本市場(chǎng)發(fā)展階段相適應(yīng)的監(jiān)管方式,完善監(jiān)管手段,提高監(jiān)管效率。進(jìn)一步充實(shí)監(jiān)管力量,整合監(jiān)管資源,培養(yǎng)一支政治素質(zhì)和專業(yè)素質(zhì)過(guò)硬的監(jiān)管隊(duì)伍。通過(guò)實(shí)施有效的市場(chǎng)監(jiān)管,努力提高市場(chǎng)的公正性、透明度和效率,降低市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn),保障市場(chǎng)參與者的合法權(quán)益。

參考文獻(xiàn):

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篇9

（中經(jīng)評(píng)論·北京）加快資本市場(chǎng)的功能建設(shè)，改革主板市場(chǎng)，放開(kāi)創(chuàng)業(yè)市場(chǎng)，完善多層次的資本市場(chǎng)是大勢(shì)所趨。建設(shè)多層次的資本市場(chǎng)有助于更好地滿足投融資主體多樣化的需求，特別是有利于從根本上解決中小企業(yè)的發(fā)展和融資難的問(wèn)題。

中小企業(yè)融資難問(wèn)題，是各國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中普遍面臨的一個(gè)問(wèn)題，也是一個(gè)系統(tǒng)性的問(wèn)題。它涉及方方面面，需要政府、企業(yè)、金融及社會(huì)各方面的共同努力。討論這一重大問(wèn)題，政府各有關(guān)部門(mén)、各界都十分關(guān)注。

一、從戰(zhàn)略高度上重視中小企業(yè)發(fā)展問(wèn)題

大家都認(rèn)為，中小企業(yè)在我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中具有相當(dāng)重要的地位，它的發(fā)展對(duì)于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)繁榮、增加就業(yè)、活躍市場(chǎng)和維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定舉足輕重，也還會(huì)為 “三農(nóng)問(wèn)題”的解決提供一條出路。但是，中小企業(yè)融資難困擾著它的發(fā)展，這個(gè)問(wèn)題長(zhǎng)期沒(méi)有很好的解決。這幾年，郵儲(chǔ)業(yè)務(wù)、國(guó)有大銀行在農(nóng)村的機(jī)構(gòu)大量的把農(nóng)村的資金抽走，農(nóng)村的農(nóng)戶、中小企業(yè)信貸不足；國(guó)有大銀行的融資結(jié)構(gòu)大部分是買(mǎi)國(guó)債、金融債和為大企業(yè)，大項(xiàng)目的國(guó)債項(xiàng)目配套貸款，提供給中小企業(yè)的資金極為有限；資本市場(chǎng)建設(shè)問(wèn)題多多，每年可直接進(jìn)行融資的數(shù)量很小，大銀行，小市場(chǎng)的格局沒(méi)有改變，中小企業(yè)在資本市場(chǎng)上難于進(jìn)入。人民銀行武漢分行有一個(gè)調(diào)查稱，約77%的企業(yè)反映資金緊張，而且企業(yè)規(guī)模越小，資金融通越困難，“金融缺口”已經(jīng)成為有許多潛力中小企業(yè)進(jìn)一步成長(zhǎng)的障礙。黨的十六大對(duì)國(guó)有企業(yè)和國(guó)有資產(chǎn)管理體制改革作出全面部署，并提出要進(jìn)一步放開(kāi)搞活國(guó)有中小企業(yè)，深化集體企業(yè)改革，繼續(xù)支持和幫助多種形式的集體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，充分發(fā)揮個(gè)體、私營(yíng)等非公制經(jīng)濟(jì)的重要作用。這為大力發(fā)展中小企業(yè)，緩解中小企業(yè)融資問(wèn)題提供了很好的契機(jī)。但是，在觀念沒(méi)有更新，體制沒(méi)有改變之前，不會(huì)產(chǎn)生效力。國(guó)有企業(yè)是經(jīng)濟(jì)體制改革的中心環(huán)節(jié)，中小企業(yè)是活躍國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)鍵因素。在全面建設(shè)小康社會(huì)的進(jìn)程中，要真正抓住發(fā)展這個(gè)黨執(zhí)政興國(guó)的第一要?jiǎng)?wù)，在企業(yè)層面上，必須在深化國(guó)有企業(yè)改革的同時(shí)，轉(zhuǎn)變觀念，深化改革，把振興中小企業(yè)作為一項(xiàng)戰(zhàn)略，認(rèn)真地付諸實(shí)施。

解決中小企業(yè)融資問(wèn)題要妥善處理好四個(gè)關(guān)系。一是大企業(yè)與中小型企業(yè)的關(guān)系。在我國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整中，人們關(guān)注較多的是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、所有制結(jié)構(gòu)方面的調(diào)整，而對(duì)企業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整重視不夠。過(guò)去由于我們片面地強(qiáng)調(diào)大企業(yè)、大公司、大項(xiàng)目的地位和作用，而對(duì)小企業(yè)、小公司、小項(xiàng)目則有所忽視，使得我們的企業(yè)結(jié)構(gòu)不甚合理。任何一個(gè)國(guó)家或地區(qū)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展依靠的是一個(gè)企業(yè)群或企業(yè)鏈，沒(méi)有一大批中小企業(yè)與大型企業(yè)協(xié)調(diào)、配套發(fā)展，經(jīng)濟(jì)的良性循環(huán)很難持續(xù)。中小企業(yè)融資困難，有銀行和中小企業(yè)本身的因素，但在國(guó)有經(jīng)濟(jì)的布局和結(jié)構(gòu)調(diào)整中，政府的投融資政策過(guò)分地向國(guó)有大型企業(yè)傾斜，是必須正視的一個(gè)重要因素。現(xiàn)在國(guó)有大型企業(yè)壟斷金融、資本市場(chǎng)的狀況不能不說(shuō)與政府的這種政策偏差有關(guān)。企業(yè)的大小是相對(duì)的、動(dòng)態(tài)的，大企業(yè)應(yīng)該在市場(chǎng)的公平競(jìng)爭(zhēng)中逐漸形成，依靠不公平的政策扶持是形不成具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的大型企業(yè)集團(tuán)的，至多只是“虛胖子”。可以說(shuō)，對(duì)中小企業(yè)的這種政策性歧視不改變，中小企業(yè)的融資問(wèn)題很難有根本性改觀。

二是政府作用與市場(chǎng)作用的關(guān)系。在國(guó)有企業(yè)改革中，政府曾提出“抓大放小”的方針，應(yīng)該說(shuō)這是正確的。這里有個(gè)認(rèn)識(shí)上的誤區(qū)，即認(rèn)為大型國(guó)有企業(yè)是國(guó)家的，政府怎么管是應(yīng)該，“家長(zhǎng)”管自己“家里的事”的有什么不合理的？對(duì)中小企業(yè)，特別是民營(yíng)中小企業(yè)，那些是“別人家的孩子”，應(yīng)該交給市場(chǎng)，在市場(chǎng)自由競(jìng)爭(zhēng)，“生死由命”。政府偶爾想起來(lái)扶一把，也覺(jué)得是恩賜，是道德行為。這種認(rèn)識(shí)是不正確的。

大型企業(yè)與中小企業(yè)，國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)，共同構(gòu)成了社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)的微觀基礎(chǔ)，雖有大小之別或所有制之分，但不能成為政府“親疏”的理由。完善社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制，需要發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置方面的基礎(chǔ)性作用，這是一種基本取向，就充分肯定。但政府在資源配置方面的作用不能忽視。關(guān)鍵是政府“抓大”怎么“抓”？“放小”怎么“放”？全國(guó)政協(xié)經(jīng)濟(jì)委員會(huì)目前正在就國(guó)資委成立后的國(guó)有經(jīng)濟(jì)改革及如何深化投融資體制改革進(jìn)行調(diào)研，其中有些內(nèi)容，也與本次專題相關(guān)。我們的基本觀點(diǎn)是：（1）在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，國(guó)家擁有的財(cái)力的有限財(cái)力不可能包攬?zhí)嗟念I(lǐng)域；即使以損害政府提供必要的公共服務(wù)為代價(jià)保持國(guó)有經(jīng)濟(jì)的較大比重，由于政府掌握的企業(yè)過(guò)多，管理跨度太大，不可能管好；國(guó)有經(jīng)濟(jì)必須有步驟有秩序地退出，加強(qiáng)關(guān)系國(guó)民經(jīng)濟(jì)命脈的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域及非國(guó)有經(jīng)濟(jì)不愿進(jìn)入的領(lǐng)域。（2）國(guó)有大型企業(yè)在市場(chǎng)進(jìn)入、政策扶持等方面特權(quán)應(yīng)逐步減少并取消。（3）政府對(duì)待中小企業(yè)并非無(wú)所作為。借鑒世界各國(guó)或地區(qū)發(fā)展中小企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)，中小企業(yè)在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下必須得到政府的有效支持，建立一套行之有效的中小企業(yè)政策扶持體系，是政府的理當(dāng)之責(zé)、份內(nèi)之事。誠(chéng)如前面的專家提到的，政府在解決中小企業(yè)融資方面可發(fā)揮的政策空間是很大的。

轉(zhuǎn)貼于

三是直接融資與間接融資的關(guān)系。在世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的進(jìn)程中，幾乎有一條定律，就是凡是經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的國(guó)家 ，一定是銀行業(yè)、資本市場(chǎng)都很發(fā)達(dá)，間接融資和直接融資兩個(gè)方面都很協(xié)調(diào)，實(shí)踐證明，忽視那一個(gè)方面都會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展產(chǎn)生負(fù)面影響。我們?cè)谌娼ㄔO(shè)小康社會(huì)的奮斗目標(biāo)當(dāng)中，是需要把金融領(lǐng)域里面的銀行、保險(xiǎn)、證券的改革和協(xié)調(diào)發(fā)展作為一項(xiàng)非常重要的舉措。這不僅是中小企業(yè)的發(fā)展環(huán)境，也是一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展的大環(huán)境，特別是在我國(guó)，資本市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展是個(gè)必然的趨勢(shì)。

四是監(jiān)管與發(fā)展的關(guān)系。金融和證券確實(shí)是高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)，在銀行不良資產(chǎn)畸高、資本市場(chǎng)上市公司質(zhì)量不佳的情況下，加大監(jiān)管力度是政府的一種理性的必然選擇。但是監(jiān)管或風(fēng)險(xiǎn)的控制，不應(yīng)形成對(duì)中小企業(yè)融資的歧視，有些中小企業(yè)的機(jī)制好，有活力，也有市場(chǎng)，風(fēng)險(xiǎn)不一定比大型企業(yè)大，不能把大型國(guó)有企業(yè)的毛病與中小企業(yè)特別是民營(yíng)中小企業(yè)的毛病等同起來(lái)，銀行等金融機(jī)構(gòu)對(duì)中小企業(yè)的信貸配給，以及資本市場(chǎng)的對(duì)中小企業(yè)的“門(mén)檻”在機(jī)制新、效益好、有市場(chǎng)的情況下，應(yīng)一視同仁，也不能邏輯地認(rèn)為，主板市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)很多，二板市場(chǎng)及場(chǎng)外產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)就一定更多。對(duì)中小企業(yè)融資，一方面要加強(qiáng)監(jiān)管，另一方面要暢通融資渠道，發(fā)展中的問(wèn)題最終要靠發(fā)展來(lái)解決，靠“堵”總是不解決問(wèn)題的。

二、解決中小企業(yè)融資問(wèn)題的若干思路

綜合起來(lái)，大家對(duì)解決中小企業(yè)融資的問(wèn)題提出許多很好的意見(jiàn)和建議，我想中小企業(yè)融資難的問(wèn)題是我國(guó)經(jīng)濟(jì)在發(fā)展和改革中遇到的問(wèn)題，解決問(wèn)題的總思路也還是要通過(guò)發(fā)展和改革來(lái)解決。

第一、改革銀行體系。

一是發(fā)展中小商業(yè)銀行。這主要是針對(duì)中小企業(yè)信用薄弱，完全依靠國(guó)有銀行實(shí)踐證明已經(jīng)是不能有效的解決他們對(duì)資金的有效需求，也是針對(duì)中小企業(yè)銀行與中小企業(yè)具有信息與交易成本對(duì)稱的優(yōu)勢(shì)。發(fā)展中小商業(yè)銀行，目前可以有兩種形式，其一是設(shè)立中小商業(yè)銀行，充當(dāng)中小企業(yè)專門(mén)的銀行。中小商業(yè)銀行的建立主要是吸收企業(yè)法人為股東的股份制銀行，要依照商業(yè)銀行法，獨(dú)立自主，自我經(jīng)營(yíng)，自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。接受?chē)?guó)家監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)督；其二是允許設(shè)立或改制為民營(yíng)銀行。這里所說(shuō)的民營(yíng)銀行，是指由私人資本出資、控股經(jīng)營(yíng)的銀行。有些資產(chǎn)質(zhì)量較好，管理水平較高的城鄉(xiāng)信用社，也可以在改制過(guò)程中吸收民間資本改制為民營(yíng)銀行。這也有助于將那些地下或半地下的私人錢(qián)莊納入監(jiān)管范圍。中小城市商業(yè)銀行和民營(yíng)銀行都要建立有效的進(jìn)入和退出機(jī)制，同時(shí)建立保護(hù)存款人利益的機(jī)制，讓符合條件的銀行進(jìn)來(lái)，經(jīng)營(yíng)不善的倒閉或者被兼并，這樣才能真正實(shí)現(xiàn)充分競(jìng)爭(zhēng)。另一方面，中小商業(yè)銀行、 民營(yíng)銀行盡管具有很強(qiáng)的產(chǎn)權(quán)約束，但是由于銀行業(yè)所具有的杠桿特點(diǎn)，仍然存在著很大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，需要有關(guān)部門(mén)建立起一整套監(jiān)管措施。例如制定嚴(yán)格的出資人和高層經(jīng)營(yíng)管理人員資信標(biāo)準(zhǔn)，設(shè)立檔案并定期審查，防止資信不良、有劣跡和黑社會(huì)背景的人員進(jìn)入銀行業(yè)；嚴(yán)格審查和禁止股東的過(guò)多分紅和抽逃資本金情況，防止國(guó)銀行股東的利益沖動(dòng)而引致銀行短期行為；設(shè)置資本金分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)，限制地方性銀行的業(yè)務(wù)范圍和活動(dòng)地域范圍等等。

二是將國(guó)有銀行改造為銀行控股公司。現(xiàn)行的一級(jí)法人制．影響了基層分支機(jī)構(gòu)對(duì)小企業(yè)融資的有效性。可以將一些基層分支機(jī)構(gòu)．特別是小企業(yè)集中的發(fā)達(dá)地區(qū)．以地市為單位，設(shè)立銀行子公司、這樣可以提高小銀行融資的有效性。

三是 設(shè)立中小企業(yè)投資公司。中小企業(yè)投資以民間出資為主，政府投入一定的資本金．向銀行貸款取得營(yíng)運(yùn)資金后 向小企業(yè)以產(chǎn)權(quán)投資、貸款及貸款擔(dān)保的方式注入資金。

四是設(shè)立互的民間中介擔(dān)保機(jī)構(gòu)。現(xiàn)有中介擔(dān)保機(jī)構(gòu)普遍存在規(guī)模小 政府干預(yù)多 經(jīng)營(yíng)效率差的情況，經(jīng)營(yíng)得成功的不多。比較普遍的看法是：今后可以放開(kāi)互民間擔(dān)保機(jī)構(gòu)的設(shè)立，在形式上多樣化．也可以賦予中小企業(yè)投資公司開(kāi)展擔(dān)保業(yè)務(wù)，以解決擔(dān)保機(jī)構(gòu)激勵(lì)與約束不對(duì)等的問(wèn)題。

第二，改進(jìn)與創(chuàng)新金融服務(wù)方式

改善與創(chuàng)新小企業(yè)的金融服務(wù)方式，要針對(duì)小企業(yè)特點(diǎn)。主要包括：l、增強(qiáng)對(duì)小企業(yè)業(yè)主的信用評(píng)估與授信。針對(duì)小企業(yè)主的資信與抵押財(cái)產(chǎn)，發(fā)放個(gè)人貸款。2、開(kāi)辦保本理財(cái)業(yè)務(wù)。對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表不好．但其中一個(gè)產(chǎn)品有銷(xiāo)路的小企業(yè)，可以對(duì)其應(yīng)收賬款做保理業(yè)務(wù)，或做其它類(lèi)型的應(yīng)收賬款融資業(yè)務(wù)．比如票據(jù)貼現(xiàn)業(yè)務(wù)、封閉貸款等等。3、在小企業(yè)中推廣主辦銀行制度。選擇一些小企業(yè)推行主辦銀行制度，這樣可以增強(qiáng)小企業(yè)融資的有效性，降低銀行的服務(wù)成本與風(fēng)險(xiǎn)。4、對(duì)一些小企業(yè)試行商業(yè)性的信用風(fēng)險(xiǎn)。小企業(yè)可以資產(chǎn)作 抵押（如應(yīng)收賬款），投保小企業(yè)信用險(xiǎn)或產(chǎn)品銷(xiāo)售信用險(xiǎn)。這樣可以增強(qiáng)小企業(yè)融資的有效性。5、開(kāi)辦租賃融資業(yè)務(wù)。對(duì)小企業(yè)的設(shè)備投資，這方面在浙江、上海等地已有不少的成功經(jīng)驗(yàn)。

第三，加快多層次的資本市場(chǎng)建設(shè)

我國(guó)的資本市場(chǎng)雖有十多年的歷史，但目前還是結(jié)構(gòu)單一、流動(dòng)性差、信息披露制度不健全，市場(chǎng)資源基本上被國(guó)有大企業(yè)所壟斷，沒(méi)有給中小企業(yè)融資以任何環(huán)境。加快資本市場(chǎng)的功能建設(shè)，改革主板市場(chǎng)，放開(kāi)創(chuàng)業(yè)市場(chǎng)，完善多層次的資本市場(chǎng)是大勢(shì)所趨。建設(shè)多層次的資本市場(chǎng)有助于更好地滿足投融資主體多樣化的需求，特別是有利于從根本上解決中小企業(yè)的發(fā)展和融資難的問(wèn)題。

多層次資本市場(chǎng)建設(shè)是一個(gè)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，既要積極，又要穩(wěn)妥，既要實(shí)事求是，又要講求實(shí)效。要堅(jiān)持分步、有序推進(jìn)的原則，充分利用現(xiàn)有市場(chǎng)資源，突出企業(yè)特性并以企業(yè)特性作為分層標(biāo)準(zhǔn)，允許各層次市場(chǎng)之間適度交叉與競(jìng)爭(zhēng)。我們建議，要盡快制定我國(guó)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)的發(fā)展規(guī)劃，在不太長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)，積極而有步驟的完善資本市場(chǎng)的功能，提供多種資本市場(chǎng)的融資工具和手段。當(dāng)前，有條件推出的內(nèi)容有：

一是要發(fā)展債券市場(chǎng)。特別是要廢棄傳統(tǒng)的多家審批管理的債券體制，建立起真正由市場(chǎng)發(fā)行、交易和依法管理的發(fā)債機(jī)制，讓中小企業(yè)平等的進(jìn)入市場(chǎng)發(fā)債融資；

二是推出創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。這是運(yùn)用資本市場(chǎng)的功能，推進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資，吸引民間投資和外資，推動(dòng)高技術(shù)、新技術(shù)的成長(zhǎng)的一個(gè)重要舉措，對(duì)培育國(guó)民經(jīng)濟(jì)新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)具有特別重要的意義。在這一點(diǎn)上，已經(jīng)在市場(chǎng)準(zhǔn)入、交易、監(jiān)管、風(fēng)險(xiǎn)防范等法律法規(guī)準(zhǔn)備就緒的創(chuàng)業(yè)板，該是推出的時(shí)候了。

篇10

[關(guān)鍵詞]股票市場(chǎng)；貨幣政策調(diào)控；互動(dòng)；政策建議

股票市場(chǎng)與貨幣政策調(diào)控之間存在互動(dòng)關(guān)系，而且越來(lái)越密切。股票市場(chǎng)的發(fā)展深刻影響著貨幣的供給需求、貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制和貨幣政策調(diào)控目標(biāo)，而貨幣政策通過(guò)貨幣供應(yīng)變化、利率變化等調(diào)控手段也在影響著股票市場(chǎng)。在我國(guó)股市深刻變化的今天，對(duì)股票市場(chǎng)與貨幣政策調(diào)控的關(guān)系進(jìn)行研究具有重要意義。

一、文獻(xiàn)回顧

關(guān)于股票市場(chǎng)與貨幣政策調(diào)控的研究，近年來(lái)越來(lái)越受到各國(guó)政府和學(xué)者的關(guān)注。

(一)在關(guān)于股票市場(chǎng)與貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng)的關(guān)系方面

陸蓉(2003)通過(guò)構(gòu)建向量誤差修正模型進(jìn)行脈沖反應(yīng)分析和方差分解，度量了股票市場(chǎng)的貨幣政策效應(yīng)，她認(rèn)為貨幣政策目標(biāo)能否實(shí)現(xiàn)，很大程度上取決于貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的一體化程度。楚爾鳴(2005)進(jìn)一步的實(shí)證分析表明，中國(guó)貨幣政策通過(guò)貨幣供應(yīng)量作用于股票市場(chǎng)的效應(yīng)明顯，但傳導(dǎo)過(guò)程中的“q”渠道和“財(cái)富效應(yīng)”渠道等并沒(méi)有充分發(fā)揮作用。宋宸剛、譚曉蓉(2001)還對(duì)股市泡沫的產(chǎn)生及其對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng)的影響作了分析，這個(gè)研究對(duì)當(dāng)前股市或許具有現(xiàn)實(shí)意義。

具體深入到貨幣政策傳導(dǎo)有效性方面，茍文均(2000)分析了資本市場(chǎng)有效傳導(dǎo)貨幣政策的條件，探討了貨幣政策變革的基本方向。欒怡(2001)開(kāi)始注重資本市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)貨幣政策有效性的影響。江其務(wù)(2001)、許祥秦(2001)在研究中國(guó)貨幣政策失效問(wèn)題時(shí)提到股票市場(chǎng)的因素，進(jìn)而陳柳欽(2002)系統(tǒng)分析了資本市場(chǎng)發(fā)展對(duì)貨幣政策的影響，并重點(diǎn)闡明了我國(guó)資本市場(chǎng)有效傳導(dǎo)貨幣政策的阻礙因素。

劉志陽(yáng)(2002)則從實(shí)證分析的角度提出貨幣政策的股市傳導(dǎo)機(jī)制模型并進(jìn)行檢驗(yàn)，得出結(jié)論：貨幣政策與資本市場(chǎng)的相關(guān)度在逐步增強(qiáng)，這使得資本市場(chǎng)對(duì)貨幣政策的有效性產(chǎn)生了較大沖擊；當(dāng)局應(yīng)對(duì)現(xiàn)有貨幣政策框架進(jìn)行調(diào)整，重點(diǎn)是貨幣政策中介目標(biāo)的利率取向和最終目標(biāo)的股價(jià)參考。劉嶺(2003)進(jìn)一步通過(guò)分析不同貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，討論了QFII對(duì)中國(guó)貨幣政策有效性的影響。許崇正(2003)則詳細(xì)分析了中國(guó)股票市場(chǎng)傳導(dǎo)貨幣政策低效的原因，并且與陳建新(2003)提出了扭轉(zhuǎn)中國(guó)股市傳導(dǎo)貨幣政策低效的對(duì)策。

(二)在股票市場(chǎng)與貨幣政策調(diào)控目標(biāo)的關(guān)系方面

1．與最終目標(biāo)的關(guān)系研究。Borio.C(1994)認(rèn)為在一個(gè)有效的資本市場(chǎng)中，央行沒(méi)有理由去關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)。只有當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)影響到貨幣政策最終目標(biāo)時(shí)，貨幣政策才應(yīng)干預(yù)資本市場(chǎng)。而國(guó)內(nèi)學(xué)者錢(qián)小安(1998)在研究了資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)對(duì)貨幣政策的影響后指出，資產(chǎn)價(jià)格變化對(duì)貨幣需求的穩(wěn)定性、貨幣政策的執(zhí)行會(huì)產(chǎn)生較大的沖擊，應(yīng)在確定貨幣政策目標(biāo)、運(yùn)用貨幣政策等方面作出相應(yīng)的調(diào)整。Friedman(2000)通過(guò)對(duì)美國(guó)股票價(jià)格在一個(gè)較長(zhǎng)時(shí)期中對(duì)通貨膨脹和產(chǎn)出的影響進(jìn)行實(shí)證分析，認(rèn)為股票價(jià)格對(duì)產(chǎn)出和通貨膨脹的影響并不顯著。但就我國(guó)情況，謝平、焦瑾璞(2002)認(rèn)為1999年下半年開(kāi)始的貨幣政策機(jī)制緊縮效應(yīng)與股票市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)在增強(qiáng)。央行為提高穩(wěn)健貨幣政策的有效性應(yīng)當(dāng)關(guān)注股票市場(chǎng)的發(fā)展。同期，易綱等人(2002)借助模型分析發(fā)現(xiàn)，貨幣數(shù)量與通貨膨脹的關(guān)系不僅取決于商品和服務(wù)的價(jià)格，而且在一定意義上取決于股市。當(dāng)股市價(jià)格偏離穩(wěn)態(tài)越來(lái)越遠(yuǎn)時(shí)，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行將是不安全的。因此，央行制定貨幣政策應(yīng)同時(shí)考慮股市價(jià)格和商品與服務(wù)的價(jià)格，但是央行的根本目標(biāo)仍是維護(hù)幣值的穩(wěn)定。較權(quán)威的中國(guó)人民銀行研究局課題組(2002)的研究報(bào)告也認(rèn)為對(duì)股市波動(dòng)央行應(yīng)關(guān)注但沒(méi)必要盯住。

2．與中介目標(biāo)的關(guān)系研究。貨幣需求方面：Friedman(1988)認(rèn)為股票市場(chǎng)通過(guò)財(cái)富效應(yīng)、資產(chǎn)組合效應(yīng)、交易效應(yīng)和替代效應(yīng)對(duì)貨幣需求產(chǎn)生影響。Friedman&McComac(1991)分析了美國(guó)和日本的股票價(jià)格與貨幣需求的關(guān)系，結(jié)果顯示股票價(jià)格對(duì)貨幣需求具有負(fù)向影響。國(guó)內(nèi)學(xué)者易行健等人(2004)實(shí)證檢驗(yàn)了我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展對(duì)貨幣需求的影響，估計(jì)了包含股票市場(chǎng)成交額的季度貨幣需求函數(shù)，得出我國(guó)股票市場(chǎng)成交額減少了各個(gè)層次貨幣需求的結(jié)論。進(jìn)而趙明勛(2005)實(shí)證檢驗(yàn)了我國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)貨幣需求的綜合效應(yīng)，結(jié)果表明股票市場(chǎng)的發(fā)展傾向于減少狹義和廣義的貨幣需求，且對(duì)廣義貨幣需求的影響小于對(duì)狹義貨幣需求的影響。

具體到股票二級(jí)市場(chǎng)，據(jù)石建民(2001)、高莉、樊衛(wèi)東(2001)的實(shí)證研究表明，股票二級(jí)市場(chǎng)對(duì)貨幣需求具有統(tǒng)計(jì)顯著性，為正相關(guān)關(guān)系。股票二級(jí)市場(chǎng)對(duì)M1需求的影響要大于對(duì)M2的影響。

貨幣供給方面：周英章、孫崎嶇(2002)對(duì)中國(guó)1993—2001年股市價(jià)格波動(dòng)與貨幣供應(yīng)量之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)二者之間存在著長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，但股市價(jià)格波動(dòng)明顯領(lǐng)先于貨幣供應(yīng)量且對(duì)貨幣供應(yīng)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性構(gòu)成較強(qiáng)的正向沖擊，從而加大了央行貨幣調(diào)控的難度，削弱了宏觀需求管理的有效性，故建議貨幣政策應(yīng)密切關(guān)注股價(jià)波動(dòng)。在股票價(jià)格對(duì)各層次的貨幣供應(yīng)量影響方面，王維安、楊靖(2003)通過(guò)對(duì)中國(guó)1999～2002年的實(shí)證分析認(rèn)為，股價(jià)變化引起的替代效應(yīng)和轉(zhuǎn)換效應(yīng)是存在的，替代效應(yīng)作用于短期，而轉(zhuǎn)換效應(yīng)會(huì)在一段時(shí)滯后顯現(xiàn)。金德環(huán)、李勝利(2004)則進(jìn)一步研究了中國(guó)股市價(jià)格和貨幣供應(yīng)量的關(guān)系，實(shí)證結(jié)果顯示股市價(jià)格和M0、M2之間存在著長(zhǎng)期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系，它可以用貨幣供應(yīng)量M0和M2來(lái)解釋，但股價(jià)變化不是引起貨幣供應(yīng)量變化的原因。

(三)在股票市場(chǎng)與利率手段的關(guān)系方面

Rigobon＆Sack(2001)實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果表明，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)每升降5％就可能導(dǎo)致利率升降25個(gè)基本點(diǎn)，利率對(duì)股市波動(dòng)的反應(yīng)強(qiáng)烈。國(guó)內(nèi)學(xué)者王軍波、鄧述慧(1999)通過(guò)分析央行利率政策對(duì)股票市場(chǎng)的短期和長(zhǎng)期影響，發(fā)現(xiàn)利率政策在短期和長(zhǎng)期上對(duì)股價(jià)波動(dòng)幅度、股票成交量等都有顯著的影響，只是對(duì)股票市場(chǎng)的短期影響有反常現(xiàn)象，而長(zhǎng)期影響則是穩(wěn)定的。但是高俊峰(2004)在分析利率政策對(duì)我國(guó)股市的短期和長(zhǎng)期效應(yīng)后，則認(rèn)為我國(guó)利率政策對(duì)股市的短期效應(yīng)非常明顯，但長(zhǎng)期效應(yīng)與理論分析有出入。他認(rèn)為長(zhǎng)期效應(yīng)還要受資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的完善程度、相互間溝通程度以及長(zhǎng)短期證券工具的豐富程度的制約，而這恰是我國(guó)的不足。具體到利率調(diào)整對(duì)股票交易量的影響方面，李敏、金光(2004)通過(guò)實(shí)證分析認(rèn)為該影響存在時(shí)滯，這一時(shí)滯約在15到30天之間；而且利率調(diào)整不對(duì)股票交易量產(chǎn)生決定性影響。

三、二者的互動(dòng)分析

股票市場(chǎng)和貨幣政策調(diào)控二者之間存在互動(dòng)關(guān)系：

(一)股票市場(chǎng)對(duì)貨幣政策調(diào)控的影響

1．股票市場(chǎng)對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響。貨幣政策股票市場(chǎng)傳導(dǎo)的財(cái)富效應(yīng)和資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)，它們所成立的前提是：金融市場(chǎng)是完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)是一體的，沒(méi)有阻滯。也就是說(shuō)，要具有充分發(fā)展的金融市場(chǎng)，這樣的市場(chǎng)資金配置效率高，現(xiàn)實(shí)中歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家的金融市場(chǎng)接近于此。

近兩年我國(guó)股票市場(chǎng)成功地進(jìn)行了股權(quán)分置改革，實(shí)現(xiàn)了國(guó)有股和法人股的全流通，流通市值占GDP的比重迅速上升，股市規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，股市發(fā)展態(tài)勢(shì)良好，這是有利因素。但種種制約因素使我國(guó)的證券市場(chǎng)并沒(méi)有呈現(xiàn)出明顯的財(cái)富效應(yīng)來(lái)響應(yīng)央行貨幣政策的傳導(dǎo)：①貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)相互分割，一體化程度不高，貨幣和證券兩種資產(chǎn)自身的聯(lián)接效應(yīng)以及兩種資產(chǎn)價(jià)格的聯(lián)接效應(yīng)還有市場(chǎng)之間市場(chǎng)交易的非對(duì)稱信息對(duì)稱化效應(yīng)不明顯。②我國(guó)股票市場(chǎng)投機(jī)性太強(qiáng)，股票價(jià)格易縱，上市公司信息披露造假，市場(chǎng)信用體系并不健全，相關(guān)的法律法規(guī)急需完善。③市場(chǎng)規(guī)模尚需進(jìn)一步擴(kuò)大。

2．股票市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)貨幣政策調(diào)控最終目標(biāo)的影響。傳統(tǒng)意義上貨幣政策最終目標(biāo)是維持物價(jià)穩(wěn)定，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。這種只關(guān)注實(shí)體經(jīng)濟(jì)價(jià)格水平，不顧及虛擬經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)價(jià)格的目標(biāo)取向，在貨幣政策的實(shí)施過(guò)程中遭受到越來(lái)越多的尷尬和無(wú)奈。事實(shí)證明：股票價(jià)格已不能再排除在貨幣政策視野范圍之外。隨著資本市場(chǎng)在社會(huì)經(jīng)濟(jì)生活中日益重要、流通市值占GDP比重日益提高以及股指和GDP的相關(guān)度日益加強(qiáng)，貨幣政策通過(guò)股票市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)和資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響必然會(huì)日益加深，這其中作為主要表現(xiàn)形式的股價(jià)波動(dòng)對(duì)央行貨幣政策調(diào)控最終目標(biāo)的完善已提出迫切要求。

3．股票市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)貨幣政策調(diào)控中介目標(biāo)的影響。我國(guó)將貨幣政策中介目標(biāo)定為貨幣供應(yīng)量，與其相應(yīng)的操作手段是基礎(chǔ)貨幣。貨幣供應(yīng)量取決于基礎(chǔ)貨幣投放的多少和貨幣乘數(shù)的大小。股票市場(chǎng)的發(fā)展將深刻影響貨幣供應(yīng)量。因?yàn)榘殡S其發(fā)展，大量社會(huì)閑置資金將進(jìn)人股市，銀行、企業(yè)和居民的原有貨幣需求將發(fā)生變化，從而基礎(chǔ)貨幣在他們之間的分配比例也將改變，這將影響基礎(chǔ)貨幣的創(chuàng)造能力。而且由于股票價(jià)格的上漲，居民會(huì)減少現(xiàn)金持有，更多地進(jìn)行證券投資，從而造成流通中現(xiàn)金漏損減少，貨幣乘數(shù)增大。股票市場(chǎng)的發(fā)展還將使居民、企業(yè)、機(jī)構(gòu)投資者和商業(yè)銀行通過(guò)貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)進(jìn)行資金配置的互動(dòng)加強(qiáng)，這將影響商業(yè)銀行超額準(zhǔn)備金的穩(wěn)定性，從而影響貨幣政策的執(zhí)行效力。可行的解決方法是在貨幣政策的調(diào)控方式上更多的采用利率手段，因?yàn)樨泿攀袌?chǎng)的利率變化將通過(guò)股票市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)和資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，從而幫助央行實(shí)現(xiàn)貨幣政策意圖。

(二)貨幣政策調(diào)控對(duì)股票市場(chǎng)的影響

貨幣政策調(diào)控對(duì)股票市場(chǎng)的影響，集中體現(xiàn)在股票價(jià)格的變動(dòng)上。上文提及的貨幣政策的利率調(diào)控手段，實(shí)質(zhì)上就是央行通過(guò)利率變化來(lái)改變貨幣和證券這兩種資產(chǎn)的相對(duì)價(jià)格，從而吸引資金由貨幣市場(chǎng)流向資本市場(chǎng)，最終影響股票價(jià)格。貨幣供應(yīng)量的變化同樣會(huì)對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生影響。當(dāng)央行增加貨幣供應(yīng)量時(shí)，居民手中持有的現(xiàn)金將增加，貨幣的邊際收益下降，而就短期看居民出于交易動(dòng)機(jī)和預(yù)防動(dòng)機(jī)的貨幣需求變化不大，投機(jī)需求則會(huì)出現(xiàn)較大變化，于是股票價(jià)格將被推高。

四、政策建議

為了實(shí)現(xiàn)我國(guó)股票市場(chǎng)和貨幣政策調(diào)控的良好互動(dòng)，政府應(yīng)在如下三個(gè)方面調(diào)整完善政策：

1．央行在制定貨幣政策時(shí)應(yīng)關(guān)注股價(jià)波動(dòng)

2006年來(lái)我國(guó)股市發(fā)展迅猛，資本市場(chǎng)在國(guó)家經(jīng)濟(jì)生活中的位置愈發(fā)重要，股指與GDP的相關(guān)度也在加強(qiáng)，這意味著股票市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)和資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)會(huì)日益明顯。而央行將股票價(jià)格納入貨幣政策視線將適逢時(shí)機(jī)。

2．推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革

股票市場(chǎng)的深入發(fā)展將使作為我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)的貨幣供應(yīng)量越來(lái)越不具有可控性、可測(cè)性和相關(guān)性。利率手段將成為可行的目標(biāo)取向。而這要求政府有力推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，形成合理的利率風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)和期限結(jié)構(gòu)，以有效聯(lián)接貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)。