資本結構論文范文
時間：2023-04-09 13:57:18
導語：如何才能寫好一篇資本結構論文，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。
篇1
關鍵詞：資本金;資本結構;原則方法
一、重要性和必要性
經營性投資項目資本金(以下稱”企業資本金”)是指在投資項目總投資中，由投資者認繳的出資額，對投資項目來說是非債務性資金，項目法人(企業)不承擔這部分資金的任何利息和債務;投資者可按其出資的比例依法享有所有者權益，也可轉讓其出資，但不得以任何方式抽回。它是企業作為法人存在和從事任何生產經營活動的前提，是決定企業償債能力、承擔債務風險的最低限度的擔保，也是聯結投資者原始產權和企業法人財產權的物質載體，所以，投資項目即設立企業必須要有一定數額的資本金。資本結構是指企業各種資本的構成及其比例關系，也可以說是自有資本(資本金)和負債資本的對比關系。從財務融資理論來看，50年代以來，資本結構一直是現代企業財務管理的三大主題(資本結構、投資預算、股利政策)之一。之所以如此，是因為資本結構作為企業的價值構成，隱含著企業一系列結構問題，是企業預期收益——資金成本——財務杠桿——籌資風險——產權分布——籌資時間——籌資空間等系統綜合概括的結果。資本結構的確定是企業的在籌資中財務杠桿、籌資成本與籌資風險等各要素之間尋求一種合理的均衡。資本結構合理與否在很大程度上決定企業償債和再籌資能力，決定企業未來盈利能力，因而成為企業財務形象的重要指標。
從企業資本金和資本結構概念的闡述中可以看出，資本金是形成企業資本結構的基礎，資本金比例是決定資本結構的最重要因素。反過來也可以說，最優資本結構的確定是最佳資本金比例確定的重要依據。無論如何，現代企業財務管理從企業財務狀況、經濟效益出發，采用科學的測算方法，對與資本結構相關的諸因素進行綜合分析，確定和選擇企業最優資本結構，并始終使企業的資本結構保持最適當的狀態是非常重要和必要的。
二、原則和方法
現有的判斷和衡量企業資本結構是否最優的基本定量標準或方法各有長短、各有側重，都無法建立描繪一種能使財務杠桿利益、財務風險、籌資成本、企業價值等之間實現最優均衡的資本結構模式。當然，這是一個極其復雜的問題，它受許多因素的制約和影響。為此，只能按照國家關于資本金比例的有關規定，就同資本結構相關的諸因素以及相互關系進行定性分析，探討企業資本結構優化的一些定性原則和方法。
國家關于資本金比例的有關規定。國務院(國發1996.35號文)規定，投資項目資本金占總投資的比例，根據不同行業和項目的經濟效益等因素確定。具體內容如下:交通運輸、煤炭項目，資本金比例為35%以上;鋼鐵、郵電、化肥項目，資本金比例為25%及以上;電力、機電、建材、化工.、石油加工、有色、輕工、紡織、商貿及其他行業的項目，資本金比例為20%及以上。投資項目資本金的具體比例，由項目審批單位根據投資項目的經濟效益以及銀行貸款意愿和評估意見等情況，在審批可行性研究報告時核定。項目審批單位和銀行，以及工程咨詢單位和企業確定資本金比例及結構可遵循的一些原則和方法。主要考慮:企業內部因素。企業未來銷售的成長率和穩定性。企業未來的銷售狀況是確定資本結構的重要因素。如果企業的銷售成長快，必然產生較多的現金流量，對投資者，無論是股權投資者還是債權投資者都具有深刻的吸引力，企業追加籌資都比較容易。對于銷售成長率很高的企業一般就可以確定較高的資產負債率，但是不能忽視銷售增長的穩定性。如果企業的銷售穩定，則可以較多地負擔固定的債務費用;如果銷售有周期性，則負擔固定的債務費用不易把握，將冒較大的風險。企業投資項目性質和生產技術配套能力與結構。確定和保持合理的籌資來源結構，應從投資項目的建設周期、現金流量和企業自身實際生產經營能力、技術狀況出發。投資項目建設周期短、現金凈流量多，生產經營狀況好，產品適銷對路，資金周轉快，資產負債比率可以適當高一些，并可提高短期資金來源的比例;而那些存貨積壓嚴重，資金周轉緩慢的企業，確定高的資產負債比率是危險的。另外，一般來說，產品結構比較單一的企業，自有資本的比例應大一些，因為這類企業內部融通資金的選擇余地較小。相反，產品結構多樣化的企業，因內部融通資金的余地較大，應適當提高資產負債比率。企業獲利水平與股利政策。獲利能力越大，財務狀況越好，變現能力越強的企業，就越有能力負擔財務上風險。因而，隨著企業變現力、財務狀況和獲利能力的增進，舉債融資就越有吸引力。企業的股利政策其實也是一種融資政策。
在西方財務理論的研究中，往往把資本結構股利政策結合起來分析，不同的股利政策下可以確定不同的資本結構。如實施高股利政策和剩余股利政策，就應該與較高的負債經營相匹配。低股利政策和不規則股利政策下應該慎重推行風險較高的資本結構。資金使用結構。合理確定企業的資本結構還要考慮企業資金使用結構，重點是企業流動資產與固定資產的數量關系，因為固定資產的變現性比流動資產的變現性要差得多。同時也不能忽視有形資產與無形資產的結構比率，有些時候，無形資產不能成為負債經營和籌集長期資金的物資擔保。管理人員對企業權力和風險的態度。如果管理人員不愿使公司的控制權稀釋，則可能不愿增發新股票，而盡量采用債務融資。如果管理人員討厭風險，那么，可能較少利用財務杠桿，盡量減少債務資金的比例。:
企業外部因素。不同社會經濟環境和狀況。企業要學會在不同的環境下采取隨機應變的財務策略的本領。在社會經濟增長條件下或政府鼓勵投資時期，提高企業負債率，多負一些債，充分利用債權人的資金來從事投資和經營活動，可以增強企業發展的能力，獲得較高的經濟效益，企業有能力承擔較大還款和付息壓力，也就是可以冒較大籌資風險。反之，在經濟處于衰退時期，應當采取緊縮負債經營的政策，減少遭受損失和破產的風險，謀求較低的盈利。企業所處的行業狀況。企業的行業屬性是決定其資本結構水平的重要因素。如鋼鐵、商貿等行業，破產風險較小，即使企業破產，其投資本金的損失也不會太大，故可以保持較高的資產負債水平;而電子、化工等高科行業，投資風險較大，保持太高的資產負債率或太多的流動負債是不明智的。
篇2
在資本結構決策中，怎樣合理地利用債務籌資是決策者必須認真考慮的一個問題。合理地利用債務籌資對企業無疑是有益的。第一，使用債務資本可以降低企業資本成本。從投資者的角度來說，股權投資的風險大于債權投資，其要求的報酬率就會相應提高。因此債務資本的成本要明顯地低于權益資本。在一定的限度內合理提高債務籌資比例，可以降低企業的綜合資本成本。第二，利用債務籌資可以獲取財務杠桿利益。由于債務利息是固定不變的，當稅息前利潤增大時，單位利潤所承擔的固定利息就會相應減少，從而分配給企業所有者的稅后利潤也會相應增加。因此，利用債務籌資可以給企業所有者帶來財務杠桿利益。第三，企業可以在稅前支付債務利息，獲得節稅利益。根據會計制度的規定，利息是作為財務費用從稅前利潤中扣除的，這樣應納稅所得額就會減少，相應的企業所得稅額也會減少。
但是債務籌資也會給企業帶來財務風險，債務籌資的比例越大，財務風險也就越大。企業應在利益和風險之間做出合理選擇，這是資本結構決策的關鍵所在。
對于一個企業來說，什么樣的資本結構才是最好的呢？
本文試圖以具體投資項目為對象，通過對資本結構理論和影響資本結構的因素進行深入的探討和研究，找出正確確定資本結構的方法，建立一個可以進行量化分析的資本結構決策模型，以利于企業資本結構決策。
一、什么是最佳資本結構
關于資本結構理論，國外的一些財務管理理論研究人員進行了許多有益的探索，提出了許多有價值的觀點。這些觀點主要是圍繞資本結構對企業價值的影響，以及是否存在最佳資本結構提出的。
⑴凈利法認為，利用債務可以降低企業的綜合資本成本。這是因為債務成本一般較低，負債在企業全部資本中所占的比重越大，綜合資本成本越低，企業價值越大。當負債比率達到100%時，企業價值將達到最大。
⑵營業凈利法認為，如果企業增加債務資本，即使債務成本本身不變，但由于加大了企業風險，也會導致權益資本成本的提高。這一升一降，剛好抵消，企業綜合資本成本仍保持不變。由此導出"企業不存在最佳資本結構"的結論。
⑶傳統法認為，企業利用財務杠桿盡管會導致權益成本上升，但在一定限度內并不會完全抵消利用成本較低的債務所帶來的好處，因此會使綜合資本成本下降、企業價值上升。但一旦超過某一限度，權益成本的上升就不再能為債務的低成本所抵消，而且債務成本也會上升，從而導致了綜合資本成本的上升。綜合資本成本由下降變為上升的轉折點，便是其最低點，此時，資本結構達到最佳。
⑷MM理論認為，在沒有企業和個人所得稅的情況下，由于權益成本會隨著負債程度的提高而增加，這樣，增加負債所帶來的利益完全被上漲的權益成本所抵消。因此，風險相同的企業，其價值不受有無負債及負債程度的影響。但MM理論認為在考慮所得稅的情況下，由于存在節稅利益，企業價值會隨負債程度的提高而增加，股東也可獲得更多好處。而且，負債越多，企業價值也會越大。
⑸權衡理論以MM理論為基礎，又引入財務危機成本概念。它認為，當負債程度較低時，不會產生財務危機成本，于是，企業價值因節稅利益的存在會隨負債水平的上升而增加。當風險加大，潛在的財務危機成本提高，當負債達到一定界限時，負債節稅利益開始為財務危機成本所抵消。當邊際負債節稅利益等于邊際財務危機成本時，企業價值最大，資本結構實現最佳;此后，若企業繼續追加負債，企業價值因財務危機成本大于負債節稅利益而下降，負債越多，企業價值下降越快。
那么到底什么是最佳資本結構呢？是否存在最佳資本結構？資本結構與企業價值是什么樣的關系呢？
凈利法和營業凈利法顯然是站不住腳的，當債務資本多到無法償還的情況下，企業將會破產，企業已無價值可言，更談不上資本結構最佳。營業凈利法僅強調了資本結構對資本成本的影響，卻忽視了資本結構變化產生的財務杠桿作用，片面地認定不存在最佳資本結構是沒有科學根據的。
后三種觀點相對比較接近，都認為當債務資本達到一個合適的比例時，企業收益和風險處于最佳平衡關系狀態，綜合資本成本最低,同時企業價值最大，此時的資本結構是最佳的。當債務資本超過一定比例時，企業的財務風險將會上升，債權人在這種情況下會要求較高的回報率來平衡，同時，股東對投資回報的要求也會相應上升，最終導致企業綜合資本成本提高。
是不是資本結構最佳時企業價值最大呢？綜合資本成本最低時的資本結構是不是最佳的呢？
我們知道，企業價值就是企業未來各年現金流量按反映一定風險程度的貼現率計算的總現值。它反映了企業在一定風險條件下凈現金流量的大小，是對企業全部資產獲利能力的一種反映。
所謂資本結構最優化，是從股東（企業所有者）的角度對企業經營者提出來的要求，最佳資本結構是追求股東財富最大化的財務管理目標所要求的。在一定風險范圍內，兩個同樣現金流量的生產經營項目，當資本結構不同時，股東的回報率是不同的。這主要通過凈資產收益率指標反映出來。凈資產收益率反映了股東獲取的利潤相對于股東權益的程度，是對股東投入資本獲利能力的一種反映，凈資產收益率大，說明企業對股東的回報率高。
我們認為資本結構最佳時企業價值未必一定最大。大家知道，影響企業價值的最主要因素是企業營業項目的獲利能力和項目的風險程度，一般來說，在企業規模相同、財務風險一定的情況下，獲利能力大的項目，其現金流量也大，企業價值就大，反之，企業價值就小。
企業價值與資本結構的關系反映在兩個方面。其一是反映在項目的財務風險上。當總資本中債務資本所占比例過大時，由于財務風險加大會導致企業價值下降；其二是由于資本結構變化引起付現成本和現金流量的變化，進而影響企業價值。此時，債務資本比例越大，凈資產收益率越高，而企業價值反而越小。這是因為一方面由于債務資本加大帶來的節稅利益不足以抵償債務利息這一付現成本的增加，導致了現金流量減小。另一方面由于風險加大，同樣也會引起企業價值變小。因此，認為資本成本最佳時企業價值最大的觀點是值得商榷的。
綜合資本成本最低時的資本結構最佳的觀點顯然是站不住腳的，那樣的話，就意味著債務資本比例越高，資本結構就越好，因為債務資本成本低于權益資本成本。盡量降低綜合資金成本是企業追求股東財富最大化和滿足資金需要雙重目標所要求的，但企業追求的應該是在一定風險范圍內的綜合資本成本最低。
按期償還債務應該是優化資本結構的前提條件，如果到期不能償還債務，企業是否能夠存在下去都是一個未知數，無論怎樣的資本結構都不可能是好的，更不可能是最佳的。
根據以上分析，我們認為確定企業最佳資本結構的最主要標準是:
1．確保企業可以按期償還債務，資金能夠順暢周轉，保證企業的持續發展。
2．企業凈資產收益率最大。企業經營的最終目的是擴大所有者收益。企業在確定資本結構時，力求使負債經營所獲收益盡可能多地超過負債經營成本，進而提高所有者的資本收益率。
二、資本結構的影響因素
在企業的生產經營活動中，有很多影響資本結構的因素。這些因素大致可以分為宏觀因素與微觀因素。
（一）宏觀因素
（1）行業因素。不同行業的企業資本結構是不相同的。一般來說，高風險行業的企業負債率不高。高經營風險與高財務風險的組合必然加大企業的總風險，而企業不會盲目追求高收益卻不考慮風險，因此企業就會適當減少負債以降低企業的風險；資產流動性強的行業的企業負債率普遍高于其它行業。這些企業的資金流動性強，周轉快，流動性資產就可以應付隨時到期的債務，降低財務風險，此時企業就能以較高的債務比例經營。
（2）利息率。眾所周知，由于財務杠桿的作用，合理的運用債務籌資，可以為企業帶來更多的收益，即財務杠桿利益，如果運用不當，相應的也會給企業帶來財務風險。
我們知道，在會計期末企業是否繳納所得稅要看企業當期是否有稅前利潤，企業在盈利（稅前利潤大于零）或虧損的狀況下，自有資本收益率的計算方法是不同的。具體計算公式如下：
當企業盈利時，
當企業虧損時，
其中：iS—資本金利潤率
EBIT—稅息前利潤
I—利息率
D—債務籌資額
S—權益籌資額
T—所得稅率
假設自有資本收益率iS、稅息前利潤和所得稅率保持不變，若提高利息率I，會導致債務籌資額D減少；若利息率I下降，則會使債務籌資額D增加。換句話說，低利息率會促進企業舉債，反之高利息率會阻礙企業舉債。從上面的公式中可以看出，在虧損的情況下企業自有資本收益率iS是負值，這種情況下企業舉債是無益的，舉債產生的利息反而會沖抵企業的利潤甚至是自有資本，此時企業應當盡可能的避免舉債。顯然，利息率是影響債務籌資和資本結構決策的關鍵因素。
（3）所得稅率。按照稅法規定，債務利息可以在稅前支付，而股利則必須在稅后支付。從降低企業資本成本的角度，債務籌資與股權籌資相比，債務籌資具有明顯的節稅效應。由于節稅效應的存在，使企業在一定情況下會傾向于債務籌資。
（4）通貨膨脹。通常人們認為在通貨膨脹的情況下，企業舉債經營是有益的，因為貨幣存在時間價值，企業償還的是更廉價的貨幣。但實踐證明，只有當資產報酬率大于利息率時，企業才會隨著通貨膨脹的增加而增加債務比例。有些企業盲目舉債，希望獲得通貨膨脹帶來的利益，但當資產報酬率小于利息率時，通貨膨脹反而會加大企業的債務風險并損害企業的健康發展。因此企業不能盲目的利用通貨膨脹調整資本結構。
（二）微觀因素
（1）企業規模。一般來說，規模較大的企業所需的資本較多，不可能也無需全部是權益籌資，而且適當的債務籌資不僅可以降低資本成本，還可以提高企業收益，此時大企業的債務比例要更高一些。另外，大企業的信用要好于小企業，其抗風險的能力也強于小企業，因此大企業更有可能獲得債權人的支持。
（2）企業獲利能力。前文提到，當企業資產報酬率大于利息率時，企業不僅可以獲得節稅收益，還能通過財務杠桿獲得財務杠桿利益。當資產報酬率較高時，企業會選擇較高的債務比例，以求獲得更多的財務杠桿利益和節稅利益。但若資產報酬率小于利息率，企業不僅得不到任何利益，還會面臨很大的財務風險。因此企業的獲利能力直接影響資本結構決策。有很多企業樂觀估計自己的獲利能力，盲目增加企業的債務比例，加大了企業的財務風險，其結果往往事與愿違?？梢?，企業能否正確估計自身的獲利能力，對資本結構決策是很重要的。
（3）決策者的風險喜好程度。對于同一個項目，不同的決策者會做出不同的籌資方案，這是由于他們對風險的喜好程度不同。喜歡冒險的決策者會盡量增加債務比例，以求獲得更高的收益；而厭惡風險的決策者自然會規避風險，做出穩妥的決策，進而減少債務籌資的比例。在資本結構決策前，企業決策者應當綜合各個因素，在風險與收益之間做出合理的選擇，在此前提下決策者適當的偏好就不會影響企業的發展。
（4）債務償還期限。如果債務償還期限較長，企業就可以有充裕的時間積累用于償還債務的資金，這種情況下會適當提高債務資本比例，以獲得更高的杠桿利益。反之，則會降低債務資本比例，以降低財務風險。
我們認為，要想對所有影響資本結構的因素進行定量分析是很困難的，我們只能著重研究那些關鍵的、重要的因素，其它次要因素的影響可以忽略不計。
三、資本結構決策方法
我們認為，最佳資本結構是存在的。所謂最佳資本結構，就是在保證企業資金運行的前提下，綜合資本成本最低，并且使凈資產收益率和股東權益達到最大化的資本結構。根據以上分析，我們在進行資本結構決策時主要應該考慮以下因素：⑴投資項目的資產報酬率；⑵債務資本利息率；⑶債務償還期限；⑷所得稅率。
下面我們結合實例分析總結資本結構的決策方法。假設A、B兩個項目資金需要量均為1000萬元，資產報酬率分別為20%和10%，在自有資金不足的情況下兩個項目都需要一定數量貸款支持，貸款利率為5%。假設兩個項目貸款的還款期限都是5年，所得稅率為30%，年折舊額均為60萬元（假定總資產中固定資產比重為60%，固定資產折舊年限為10年）。問兩個項目的最佳資本結構分別是多少？
首先計算A項目可以按期還款的最高貸款額（暫不考慮資金時間價值）：
根據下式計算：
貸款期限=貸款額÷（凈利潤＋年折舊額）
=貸款額÷〔（資金總額×資產報酬率－貸款額×利息率）
×（1－所得稅率）＋年折舊額〕
代入有關數據，
5=貸款額÷｛〔（1000×20%）－貸款額×5%〕×（1－30%）＋60｝
貸款額=850（萬元）
資本金利潤率=凈利潤÷自有資本
=〔（資金總額×資產報酬率）－貸款額×利息率〕
×（1－所得稅率）÷（資金總額－貸款額）
=（1000×20%－850×5%）×（1－30%）÷（1000－850）
=73.5%
此時的資本金利潤率達到最高，財務杠桿利益最大。
如果減少貸款額，則資本金利潤率會有所下降。因此，最佳資本結構就是債務資本比例占85%。
同理可以計算B項目的最高貸款額為553萬元，最高資本金利潤率為11.33%。最佳資本結構為債務資本比例占55.3%。
本例說明了在保證債務按期償還的前提下，即在一定風險范圍內，資本結構最佳時，其綜合資本成本也是最低的（假設在一定風險范圍內，股利支付水平不變）。
此時的企業價值是不是最大呢？我們現在以B項目為例，考察債務資本比例分別為45%和55%時的企業價值情況。
債務資本比例為45%時的營業凈現金流量為：
〔（1000×10%）－45×5%〕×（1－30%）＋60=114.25(萬元)
債務資本比例為55%時的營業凈現金流量為：
〔（1000×10%）－55×5%〕×（1－30%）＋60=110.75(萬元)
計算結果表明營業凈現金流量隨著債務資本比例的加大而減小。同時由于財務風險的增加，企業價值肯定會變小，也就是說資本結構最佳時企業價值并不是最大的。
根據上面的例子，我們可以導出計算最佳資本結構的公式。設資本總額為Z，資產報酬率為K，債務利息率為I，所得稅率為T，債務償還年限為n，年折舊額為E,債務資本比例為W，則：
據此可以導出最佳資本結構W(債務資本比例)的計算公式。
式中的為年折舊額與資本總額之比，它決定于總資產中固定資產所占的比重和折舊年限，我們可以根據這兩個條件確定相應的折舊系數。設折舊系數為e，總資產中固定資產所占的比重為g，折舊年限N，則：e==
如果這兩個條件不變的話，可以把它當作一個常數。如固定資產占總資產比重為60%，折舊年限為10年時，e為0.06。因此，最佳資本結構W可以用下式計算。
由此我們可以看出，資本總額只影響折舊系數，對資本結構并不會產生直接影響。也就是說，在折舊系數一定的情況下，影響最佳資本結構的因素主要有資產報酬率、債務利息率、債務償還期限和所得稅率。
下面，我們對公式進行一下驗算。假定企業所得稅率為30%，折舊系數為0.06，對資產報酬率、債務利息率和債務償還期限分別給出3個不同數據，測算不同情況下的最佳資本結構（見表3-1）。
表中的數據告訴我們，在其他條件不變，并且考慮資金時間價值因素的情況下，債務資本比例會有所提高。
以上資本結構決策方法還有很多需要改進的地方。例如計算公式中沒有考慮企業經營風險等因素。針對這一點，如果用概率結合計算機模擬的方法可以在一定程度上解決這個問題，只是計算過程相對復雜一些。另外，企業有很多籌集借入資本的方式，每種方式還本付息的方法都不同，這些問題在決策方法中也未述及，有待今后進一步研究解決，以期更加完善。
【內容提要】
資本結構是企業籌資決策的核心問題。企業的資本結構是否適當決定著企業未來發展的成敗。
企業的籌資方式可分為債務籌資和權益籌資兩大類。一般意義上的資本結構就是指債務資本和權益資本（自有資本）的比例關系。
對于一個企業來說，什么樣的資本結構才是最好的呢？比較普遍的觀點是這樣的，使綜合資本成本（加權平均資本成本）最低，同時企業價值最大的資本結構是最佳的。在實踐中，這樣的標準是否可行是值得懷疑的。很明顯，通常情況下，債務資本比例越高，綜合資本成本就會越低，而當債務資本比例達到一定程度時，企業將不可避免地面臨嚴重的財務危機。因此，我們有必要研究更加具有實踐意義的資本結構理論和具有可操作性的資本結構決策方法。本文通過對資本結構理論和影響資本結構的因素進行深入的探討和研究，找出評價資本結構的標準，建立一個可以進行量化分析的資本結構決策數學公式，使其能夠應用于企業生產經營中的資本結構決策。
【關鍵詞】資本結構決策
參考文獻
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（5）荊新，王化成，劉俊彥：《財務管理學》，中國人民大學出版社，1998
篇3
論文摘要:本文運用固定效應方法，對資本結構及其影響因素進行研究，利用深圳交易所256家上市公司近七年的數據資料，建立了我國上市公司資本結構影響因素模型。結果表明，公司規模、擔保價值、盈利能力和成長性對上市公司資本結構影響顯著。
一、引言
自從MM定理發表以后，許多學者開始對資本結構進行廣泛的研究，并揭示企業的資本結構不僅影響企業的資本成本和企業總價值，而且影響企業的治理結構和經理行為，進而影響整個國家的經濟增長和穩定，所以資本結構問題的研究一直是財務領域研究的重要課題之一。實證是研究資本結構的重要方法，對評價、驗證各種理論觀點以及啟發新的思路起到了十分重要的作用。
近年來，我國上市公司資本結構問題的實證研究得到了普遍的關注，國內不少學者分別從不同角度利用不同時期的截面數據成功地建立了資本結構模型。但國內目前的資本結構實證研究所選數據多是截面數據，沒有將時間序列數據結合起來考慮。采用的方法以普通最小二乘法(OLS)為主。
本文試圖將截面數據和時間序列數據(平行數據)相結合，尋求資本結構及其影響因素之間的關系。這種平行數據不僅能增加樣本數量而且能進行比單獨的截面或時間樣本更有效的估計，因為平行數據考慮到不可觀測的公司影響，使各公司的截距各不相尸，從而減少了誤差。
二、研究方法
(一)實證假設
本文在國內外研究的基礎上，將成長性、企業規模、盈利能力和擔保價值作為影響資本結構的關鍵因素，并提出實證假設。
1.公司規模大公司更容易采取多元化經營和縱向一體化戰略，使投資分散，交易內部化，從而降低成本，穩定收人流，減少經營風險，所以相同的負債水平下，大公司的破產風險較小，可以承擔更多的負債。從非對稱信息角度看，股東、債權人與小公司之間的沖突更加劇烈，信息不對稱程度大，所以小公司在貸款時將會面臨更多的限制條件，長期融資成本較大，只能依賴于短期融資。
根據理論，我們假設:
H1：長期資產負債率與公司規模正相關。
H2：短期資產負債率與公司規模負相關。
2、擔保價值由于股東和債權人的利益沖突，債權人面臨著逆向選擇和道德風險。為了債權安全，債權人會要求企業提供有形資產作擔保，以降低由于信息劣勢而導致的信用風險。另外，根據破產成本理論，擔保價值越大，期望的破產成本和財務困境成本就越小。
所以，我們假設:
H3：長期資產負債率與擔保價值正相關。
H4：短期資產負債率與擔保價值負相關。
3、獲利能力Myers和Mailuf(1984)根據不對稱信息理論模型指出，內部融資成本較低而被優先選擇，負債次之，最后是股權融資。也就是說，獲利能力越強，公司的內部資金可能越多，可以相應減少舉債的數量。
所以，我們假設:
H5:資產負債率與獲利能力負相關。
4、成長性Myers(1977)認為成長性高的公司股東在投資上有更大的靈活性，可能會有采取損害債權人利益的潛在動機，比如:改變投資項目，分散資源等。另外，成長性大的企業大多屬于新興行業，經營風險較大，破產成本也較大。鑒于這種預期，債權人將會對這些公司借款施加更多的限制，這最終會制約公司的靈活性。同時，Myers等學者又指出如果公司的短期債務多于長期債務，成本問題將會減弱。由于成長性V企業資金需求量大，而長期融資渠道受阻時，短期融資將會增加以彌補資金的缺口。許多實證表明成長性與資產負債率的關系比較復雜，沒有一個定性的結論。
我們先根據理論作出假設:
H6:長期資產負債率與成長性負相關。
H7:短期資產負債率與成長性正相關。
(二)樣本的選取
本文以在深圳證券交易所上市的256家公司為研究總體，利用這些公司從1996年到2002年的進行實證研究?？紤]到樣本前后期的一致性，所選出的樣本均是1996年已上市的公司，同時做出了以下調整:1剔除ST,PT類公司。2.剔除金融保險類公司。3.剔除掉一些不全的公司。
(三)指標的選取
1、被解釋變量指標
總資產負債率Yi=總負債/總資產(期末數)
長期資產負債率Y2=長期負債/總資產(期末數)
短期資產負債率Y3=流動負債/總資產(期末數)
2、解釋變量指標
公司規模X1=LN(主營業務收人)
擔保價值X2=固定資產凈值FA/總資產TA
盈利能力X3=主營業務利潤/總資產
X4=凈利潤/主營業務收人
有學者認為，主營業務資產收益率與凈資產收益率相比能夠在一定程度上縮小公司盈余管理空間。主營業務資產收益率分母為總資產，避免了一些公司賬面凈資產很小或為負數的情況，分子為主營業務利潤，減少上市公司利用非主營業務進行利潤操縱的情況。但鑒于凈利潤指標是公司管理人員及其他利益相關者進行決策的關鍵指標，所以本文將這兩項盈利指標同時納人分析模型中。
成長性X5=(期末總資產一期初總資產)/期初總資產
(四)確定研究方法
理論上有三種運用平行數據建立模型的方法，分別是:普通最小二乘法(OLS)、固定效應模型(fixedeffectsmodel)和隨機效應模型(randomeffectsmodel)。
普通最小二乘法假定沒有公司和時間的影響，不同時間、不同個體的截距完全一樣，于是比固定效應模型包含更多的參數限制條件，所以普通最小二乘模型的誤差平方和會比較大。事實上，各公司有自身的具體情況，它們往往會從各自的特點出發，選擇資產負債率。另外，不同時間的資產負債率會受當期的政策、經濟的影響。如果添加限制條件引起的誤差平方和的增加不顯著，那么限制條件是適當的，可以采用普通最刁、-燕I。否則，就應當選擇固定效應模型。誤差平方和的F檢驗(F=9.34>1)表明，在5%顯著性水平下公司因素影響是顯著的，繼續采用普通最小二乘估計法將會造成誤差過大，而采用固定效應模型法是有效的。
固定效應模型和隨機效應模型是兩種相互聯系的估計模型，隨機效應模型將不可觀測的因素影響包含在誤差項中，而固定效應模型將其包含在截距項中。隨機效應模型的問題是如果誤差項與解釋變量相關，將造成隨機效應模型估計量不一致。而固定效應模型卻能彌補隨機效應模型的不足，無誤差項與解釋變量是否相關，其估計量總是一致的。但是固定效應也存在一些缺陷，它需要給每個公司進行單獨的估計，所以不如隨機效應有效。為了比較固定效應模型和隨機效應模型，我們采用了Hauseman檢驗。結果以5%的顯著水平拒絕了隨機效應模型的無關性假設。因此，應選擇固定效應模型進行估計。:
Yit代表第1個公司在第t期的資產負債率。Xit代表隨公司和時間而變化的影響因素。
zi代表隨公司而變化的影響因素。wt代表隨時間而變化的影響因素。
是待估計的系數向量。殘差由三部分組成，分別是截面誤差成分Oi、時間序列誤差成分和混合誤差成分
三、估計結果及分析
(二)估計結果分析
1、長期負債的公司規模系數為正且在1%的水平下顯著，證明假設H1是正確的。結果表明我國大公司的非對稱信息程度較低，破產風險小，銀行顯然更愿意對大公司進行長期貸款。另外，大公司的經營項目多，投資的項目更多，對長期資金的需求一也比小公司大。短期負債的公司規模系數也為正，這與假設H2恰恰相反，表明大公司在很大程度上依賴于短期負債。這可能是由于大公司的往來賬款、應付工資、利潤等項目較大，造成短期負債較多。從另一方面來看，自從1992年以來，商業銀行的壞賬增加，出于安全性的角度考慮，銀行對長期貸款保持了比較謹慎的態度，使得獲取長期借款的難度增大。此外，我國的債券市場還不夠完善，大公司要想通過發行長期債券的形式籌資也難于實現。因此，當長期負債融資渠道受阻時，大公司只能通過短期借款以獲得所需資金?？傎Y產負債率與公司規模正相關，回歸系數為0.0518，也就是說，規模為一千萬元的公司比規模為五百萬元的公司資產負債率要高3.6個百分點?？梢姽疽幠５挠绊懯呛艽蟮摹?/p>
2、擔保價值與總負債、長期負債、短期負債的相關系均為正，表明公司擔保價值越大，不對稱信息程度和破產概率越小，資產負債率越高。結果與假設H3相符而與H4不符，擔保價值對短期資產負債率的影響不顯著。
3、獲利能力的回歸系數全部為負且顯著，與假設H5完全吻合。固定效應模型預測，如果其它條件不變，主營業務利潤率每增長約6%，凈利潤占主營業務收人比例每增長94%將引起資產負債率增長1%。我國上市公司資本結構與獲利能力的這種負相關關系還可能有我國資本市場特殊性方面的原因。因為獲利能力強的公司能夠滿足配股的條件，所以公司可以通過股權融資的方式獲取成本更低的配股資金以滿足資金需求。
4、長期資產負債與成長性顯著負相關，與假設H6一致?？傎Y產負債率與成長性正相關，即公司成長速度越快，負債率越高。這是因為成長機會大的公司市場的擴張欲望強烈，需要大量資金來擴大市場，而其內部積累嚴重不足，配股又需嚴格的資格審核，資金到位需較長時間，因而，不得不依靠增加融資速度較快的負債。成長性對短期資產負債率的影響不顯著。
四、結論
篇4
變量與數據
1樣本選取
本文以我國體育制造業的5個子行業為研究對象，即球類制造、體育器材及配件制造、訓練健身制造、運動防護用具制造，及其他體育用品制造。選擇的樣本區間為2003年第4季度至2011年第3季度，選取的樣本頻率為季度數據。近10年間，我國體育用品制造業得到快速發展，企業數量、資產總規模和就業人數等均呈現出大量增長，因此，選擇這一樣本期，可以較為全面地反映影響我國體育制造業資本結構的主要因素。文中所有數據除特別標明外，均來自于Wind資訊金融數據服務終端和數據中華在線數據庫。表2給出了各變量的描述性統計指標值。其中，ALRatio表示資產負債率，PRatio、ln－Tasset、MBR分別表示利潤率、總資產的對數、主營業務收入增長率。
2被解釋變量
資本結構的度量指標，學術界一般采用總負債／總資產、總負債／股東權益、長期負債／總資產3種方式。最優的資本結構應達到企業價值的最大或資本成本的最低，然而由于經濟、行業和企業自身的復雜性和不確定性，使得確定最優的資本結構極為困難，因此，理論界常以資產負債率作為資本結構優化的評價標準。［2］本文采用資產負債率＝總負債／總資產來描述體育制造業各子行業的資本結構。
3解釋變量
（1）經營績效。衡量經營績效的指標有很多，主要指標包括：利潤率、凈資產收益率、每股收益、每股凈資產和托賓Q等。本文采用利潤率＝總利潤／總資產作為經營績效的衡量指標。該指標衡量的是企業總體資產的盈利能力。但需要注意的是，總利潤是一個流量指標，而總資產是時點指標，為了使分子分母的計算口徑一致，以便準確反映各子行業在整個報表期間的經營績效，本文在計算時采用總資產的期末和期初數的平均值作為分母。在我國盈利性較強的企業，自身資本積累能力較強，同時，也較容易通過資本市場發行股票或配股，提高總資產中股權比例，從而會形成較低的資產負債率。（2）行業規模。研究公司規模時通常用總資產的對數來表示。FamaandJensen認為，大企業有較高的透明度，相對來說更傾向于股權融資，所以企業負債融資比例與企業規模負相關。［3］在本文的研究中，用子行業總資產的對數來表示各子行業的總規模，總資產的對數越高，說明行業的規模越大。（3）行業成長性。行業成長性指標用主營業務收入增長率來反映，以季度數據為研究對象。具體地，主營業務收入季度增長率＝（本季度主營業務收入－上季度主營業務收入）／上季度主營業務收入來衡量。對于一個成長性較好的行業而言，往往面臨很多投資機會，為了避免股東在投資過程中出現次優決策，債權人往往會要求更高的債務成本，這使得成長性較好的行業往往會放棄負債融資。但另一方面，成長性強的行業由于其往往具有樂觀的發展前景，原有股東則可能不愿通過發行新股方式獲取發展資金，這樣則會對原有股東的股東控制權及每股收益產生稀釋作用，但為了滿足快速增長所需資金，則不得不進行負債融資。當然，對體育制造各子行業資本結構的影響還有其他一些因素，由于本文研究的重點在于探討經營績效、行業規模和成長性對于資本結構的影響，因此，為了簡化模型估計，不再對其余影響因素進行一一控制。
計量模型與實證結果分析
1平穩性檢驗
面板數據的單位根檢驗包括相同根和不同根兩種情形，本文采用Eviews7．2軟件提供的綜合檢驗，即同時使用LLC、Im－Persa－ran、ADF－Fisher和PP－Fisher四種檢驗方法，檢驗結果如表3。變量MBR在LLC檢驗下不顯著，但在Im－Persaran檢驗下通過10％顯著性水平、且ADF－Fisher和PP－Fihser檢驗下顯著，其余變量在四種檢驗方法下均通過顯著性水平檢驗，所以，可以根據綜合判斷的原則，拒絕存在單位根的原假設，個數據具有良好的平穩性。
2模型形式的選擇
面板數據分析的模型的選擇通常有三種形式：混合估計模型、固定效應模型和隨機效應模型。一般采用F檢驗、Haus－man檢驗，以及LR似然比檢驗（也即冗余固定效應檢驗）加以綜合評判。F統計量檢驗是應該建立混合回歸模型，還是個體固定效應回歸模型。H0：αi＝α。模型中不同個體的截距相同（真實模型為混合回歸模型）。：模型中不同個體的截距項αi不同（真實模型為個體固定效應回歸模型）。接下來，利用Hausman統計量檢驗應該建立個體隨機效應回歸模型還是個體固定效應回歸模型。H0：個體效應與回歸變量無關（個體隨機效應回歸模型）H1：個體效應與回歸變量相關（個體固定效應回歸模型）。得Hasuman統計量為0．4866，自由度為3，對應p值為0．9218，所以不能拒絕個體隨機效應回歸模型的原假設。但是，LR＝106．6537，自由度為4，檢驗卻顯著地拒絕了固定效應是冗余的原假設。因此綜合考慮決定首先利用固定效應模型檢驗各因素對資本結構的總體影響，然后分別在變系數下，利用固定效應模型考察各變量對資本結構影響的個體效應。
3回歸結果分析
1）體育用品制造業資本結構影響因素的固定效應
為考察體育用品制造業資本結構影響因素的固定效應，建立計量經濟模型，如式（1）所示。從表5可以看出，體育用品制造業的資本結構與經營績效和行業規模成負相關，與行業成長性成正相關。具體表現在公司利潤率每增長1個百分點，資產負債率降低1．4658個百分點；資產總規模每提高1％，資產負債率降低0．0478％；主營業務增長率每提高1％，資產負債率會上升0395％。
2）利潤率對資本結構影響的個體效應
為考察體育用品制造業各子行業利潤率對資本結構影響的個體效應，建立計量經濟模型，如式（2）所示。從表6可以看出，在既定對數總資產、主營業務收入增長率和常數項的條件下，考察利潤率對體育用品制造業各子行業資本結構的固定效應。從中可以看出，當代表行業規模的總資產每上漲1個百分點，就會導致資產負債率下降0．0417個百分點；當代表行業前景的主營業務收入增長率每上漲1個百分點，就會引起資產負債率同向上升0．0387個百分點。但經營績效對各子行業資本結構影響卻存在顯著差異，其中對運動防護用具和健身器材制造兩個子行業資本結構的影響不顯著；而對體育器材及配件制造、球類制造，及其他體育用品制造三個子行業的資本結構則存在顯著負向影響，當各子行業的利潤率上升1個百分點時，其資本結構將分別下降1．9201％、1．5145％和2．7259％。由此，可以看出，利潤率對運動防護用具和健身器材制造兩個子行業資本結構變動的解釋力最弱，而對其他體育用品制造子行業資本結構變動的解釋力最強。
3）主營業務收入增長率對資本結構影響的個體效應
為考察體育用品制造業各子行業主營業務收入增長率對資本結構影響的個體效應，建立計量經濟模型，如式（3）所示。從表7可以看出，在既定利潤率、對數總資產和常數項條件下，考察代表行業成長性的指標，主營業務增長率對各子行業資本結構的影響。從中可以看出，利潤率和對數總資產與資本結構呈負相關關系，且利潤率和對數總資產每增長1個百分點時，體育用品制造業的資本結構會分別降低1．3917和0．0447個百分點。同時，主營業務增長率對體育用品制造各子行業的資本結構影響均呈正相關關系，且影響程度比較接近，其系數均處在0．0350至0．0500之間。
篇5
依據舒爾茨對人力資本的定義，人力資本是凝聚在人身上多種能力的綜合，除了最基本的健康、教育之外還有知識、技能等。人的能力的獲得除了先天獲得的如健康的體魄，更重要的是后天的教育、培訓和“干中學”的經驗積累。因此人力資本的衡量應該從一個立體的角度觀察分析。人力資本結構可以認為是人力資本的各層次或各類人力資本的構成比例關系。本文在借鑒前人研究成果的基礎上，也是自己之前的研究成果的一部分，同樣，將人力資本結構劃分為的一般人力資本、專業人力資本、企業家人力資本。一般人力資本。這類人力資本在勞動力市場上大量存在，他們的工作不需要太高水平的專業技能，并且這類勞動力的受教育程度主要分布在高中及高中以下，因此可以用就業人口的表示這幾種受教育程度的勞動者在當年就業人口中所占的比例。專業人力資本。這類人力資本往往可以通過較高的學校教育或職業培訓獲得。假設這類人力資本與受教育程度有密切的關系，故用受教育程度來度量，H2=16bi，16表示受教育程度在大專及以上學歷接受教育的平均年限，bi表示這種受教育程度的勞動者在當年就業人口中所占的比例。企業家型人力資本。我們采用私營企業投資人數這一指標表示私營企業家的數量，該指標在一定程度上代表了企業家的數量，進而可以更好地衡量陜西地區企業家人力資本。
（一）變量與數據。本文的研究需要考慮以下變量，經濟增長，物質資本存量，各類人力資本水平。Y，陜西省1996年到2011年的GDP。H3企業家人力資本。H1，一般人力資本水平。H2，專業人力資本水平。K，物質資本，用社會固定資產投資表示。假設參與就業的都是有人力資本積累的勞動力，因此可以用人力資本存量代替勞動力。如果將人力資本水平看成是一種投入產出的話，也可以將人力資本水平表示成123HHHH，根據內生增長理論，將勞動力投入用結構化了的人力資本存量表示，由于是待估計參數，因此在柯布——道格拉斯函數即使有指數也是待估計參數，方程中的與指數的乘積仍用表示。
（二）實證模型。將模型等號兩遍分別取對數得到適用于本文的實證分析模型：123lnYClnKlnHlnHlnH，搜集1996年—2011年相關數據，用SPSS17.0對上述模型進行分析。參照SPSS輸出結果，得出擬合方程為：lnY4.1770.669lnH1.07lnH0.058lnH0.735lnK123
（三）模型分析通過對模型方程參數估計和檢驗，結果表示：1、R2=0.996，F=997.14說明該回歸方程的擬合程度非常高。2、模型說明了陜西省的人力資本與經濟增長實際情況是一般人力資本即受教育程度在高中以下水平的勞動力對經濟增長無積極作用甚至會產生負作用；專業人力資本即文化程度在大專及以上的勞動力對經濟增長產生的是促進作用；企業家人力資本雖說也產生積極作用但是作用非常??；固定資產投資毫無疑問的對經濟增長產生正向作用。
二、對策建議
篇6
關鍵詞：資本結構；理論；公司；融資
不同資金來源的組合配置產生不同的資本結構，并導致不同的資金成本、利益沖突及財務風險．進而影響到公司的市場價值。如何通過融資行為使負債和股東權益保持合理比例，形成一個最優的資本結構，不但是長期以來金融理論研究的焦點，而且也是企業追求的目標。
一、現代西方資本結構理論的融資偏好
資本結構理論就是研究資本結構對企業價值的影響，以及是否存在最優資本結構的問題。最早提出該理論的美國經濟學家戴維·杜蘭德(DavidDurand)．他認為企業的資本結構是按照凈利法、營業凈利法和傳統法建立的。1958年，莫迪格萊尼(F．Modigliani)和米勒(M．Miller)提出了著名的MM理論，指出在市場完全的前提下，當公司稅和個人稅不存在時，資本結構和公司價值無關。后人在此基礎上，紛紛放寬MM定理中過于簡化的理論假設，嘗試從所得稅、破產成本、理論、信息不對稱、控制權等不同的理論基礎來研究影響資本結構的主要因素．從而提出了不同的資本結構理論。
資本結構的理論表明：(1)在負債比例不超過一定點時，負債企業由于能夠獲得所得稅抵減利益和杠桿利益，從而比無負債或低負債企業有著更高的股東收益。因此，在公司經營狀況較好時，應多舉債以降低加權平均資本成本，提高每股收益。(2)發行股票及可轉換證券。因為以下幾方面的原因會造成股價更大跌幅：①每股收益的攤薄效應。股票和可轉換證券的發行增加了發行在外的普通股的數量。所以公告的每股收益下降，并對股價造成了不利影響。②財務杠桿利益的減少。由于債務利息在計算稅收時可以抵免，而普通股股息不能，增發普通股降低了杠桿率，從而企業獲得的杠桿利益減少。③信號傳遞及不對稱信息。企業公開發行股票籌資，表達了公司價值被高估的信息。可見，從市場表現來看，普通股也是后續融資最差的選擇，西方公司一般將其排在可選融資方式次序的最后。從而企業籌資的順序為：先是內部集資，然后是發行債券，最后才是發行股票。
二、我國上市公司融資政策的現實選擇
長期以來形成的單一化融資體制導致了國有企業的過度負債問題，而過度負債的不合理增加了國企還款付息壓力和出現財務風險的可能性，越來越成為深化國企改革的障礙，因此成為許多國企改制上市和發展股票市場的最根本的政策動因。
根據2000、200l、2002和2003年這四年的財務報告，計算出上市公司歷年的資產負債率，并和全國工業生產企業的資產負債率進行比較。從下表可以看到，上市公司的資產負債率歷年均低于全國企業平均水平，2003年底，上市公司的資產負債率為50．11％；相比之下，全國企業平均的資產負債率為59．05％。
另外，2000年時，有人曾對1000多家上市公司和5000家非上市國有企業的資產負債率做過對比，發現上市公司的資產負債率低于40％的占總數的五成以上，50％一70％之間的占四成多，而只有極少數的公司資產負債率超過70％。與之相對應的是。國有非上市公司的資產負債率平均65％，其中有四成以上高于80％，也可以得出上市公司負債比率總體來說偏低的結論。資產負債率偏低說明企業的長期資金來源多來自股權融資。下面再看看我國上市公司股權融資所采取的具體方式。企業經過改制并上市后，將享有留存收益、配股、增發新股、發行公司債券和銀行信貸等多樣化的融資方式。從現有融資環境來看，上市公司長期資金來源有利潤留存、長期負債以及股權融資三種渠道，其中前者屬于內部融資，后兩者為外部融資。
從上可以看出，上市公司內部籌資比例甚少，而外部籌資的比重占絕對優勢。其中。股權融資在外部籌資中的比重又占較大的分額。如在2000—2002年的各個年份中．配股融資或增發融資額占最大比重．長期負債融資占長期資金來源的比重一直都比較低，但在2003年，由于證券監管部門加強了對上市公司股權再融資的監管，并且再融資受到投資者的普通厭惡，股權再融資在長期資金來源中的比重出現了下降趨勢，長期負債占長期資金來源的比重達到歷年中的最高。
由此可見．從上市公司長期資金來源的構成來看．我國上市公司比較偏向于將股權融資作為其長期資金主要資金來源。上述事實與資本結構理論要先依賴內部資金，其次是負債，最后才是發行新股的融資順序行為有著截然的不同。
通過上表表明，我國上市公司在融資行為傾向上采取普通股籌資方式，且在普通股籌資上又存在較顯著的“配股偏好”現象，配股和增發是我國上市公司股權融資的主要方式，合計融資額占累計融資額的88％。雖然近年來可轉換債券融資有不斷增加的趨勢．但由于過低的轉股價格以及轉股條件的可修正性，可轉換債券在我國演變成了“必轉換債券”，使其變成了另外一種形式的股權融資，從而導致資產負債率逐年降低。究竟是什么原因促使我國上市公司爭相采取普通股這種高成本的融資方式?而在股權融資方式的具體選擇上又如此一致地選擇配股方式呢?
三、我國上市公司融資選擇的原因分析
資本結構理論認為，公司融資方式的選擇受到資金成本、公司控制和融資工具等外部環境因素的強烈影響。至今，我國已七次大幅度降低了存貸款利率，目前一年期貸款利率僅為5.31%。另一方面，根據中國證監會的規定，上市公司申請配股的前提條件是“最近三年連續盈利，且凈資產收益率平均在10%以上，但任何一年均不得低于6%"。因此，對于符合配股條件的上市公司而言，理論上應充分利用“財務杠桿”效應，增加債務融資的比重，但為何現實中上市公司的行為卻與此相反，資產負債比率不升反降，偏好使用外部配股融資，這也是在現有市場環境與制度框架下所作出的理性選擇。
1.資本成本
資本成本是公司融資行為的最根本決定因素。
從我國實際情況來看，我國股票市場僅僅只有十年的歷史，市場基本處于供不應求的狀態，二級市場股價大部分時間處于高估的狀態，并且非流通股的大量存在，使得證券市場市盈率和股價長時間維持在較高水平，而與之相比的公司派息水平則顯得微不足道，因此投資者并不指望通過獲取公司的派息來得到投資回報，而是希望在市場的短期投機行為中獲得資本利得。這樣即投資者也偏好以股本擴張進行分配的公司?？梢?，與債務融資必須還本付息的“硬約束”相比，配股融資具有“軟約束”的特點，其資金成本并不具有強制性的約束力。因此，上市公司管理層自然將股權融資作為一種長期的無需還本付息的低成本資金來源。這是上市公司偏好股權融資的根本原因。
2．公司治理結構
在我國證券市場上．國家股一股獨大．控制了股權的絕大部分，并且不能在市場上自由流通轉讓，因而削弱了證券市場敵意購并和權爭奪對管理者的監督作用；另一方面。由于國家所有權主體的暫時缺位。上市公司在實踐中形成了嚴重的“內部人控制”現象。因此，股權融資并不能對上市公司管理層構成強有力的治理約束。與之相反，銀行借款或發行債券籌資時，對投資項目的審查較嚴格，對資金投向的約束具有較強的剛性，從而構成對企業行為經常性和制度性的約束。在這些情況下，上市公司管理層顯然愿意通過配股，而不是銀行貸款和發行債券來募集資金。
3．資本市場的結構性失衡
廣義或完整的資本市場體系包括長期借貸市場、債券市場和股票市場。如果資本市場上具有多樣化的融資工具，那么企業可通過多種融資方式來優化資本結構。而我國資本市場的發展存在著結構失衡現象。一方面，在股票市場和國債市場迅速發展和規模急劇擴張的同時，我國企業債券市場卻沒有得到應有的發展，而且企業債券發行市場的計劃管理色彩過濃，發行規模過小，導致企業缺乏發行債券的動力和積極性，也使企業債券市場的發展受到了相當程度的限制。另一方面。由于我國商業銀行的功能尚未完善，而長期貸款的風險又較大，使得金融機構并不偏好長期貸款。這兩個因素導致債權融資的渠道不暢．上市公司在資本市場上只有選擇配股的方式進行融資活動，從而影響其融資能力的發揮和資本結構的優化。
4．股權融資易選擇配股籌資方式
簡單地說。由于新股增發比配股審批困難，配股自然也就成為了上市公司再融資的首選方式。其次，配股對于上市公司來說，不僅籌資費用低。而且籌資風險也很低。因為配股是向現有股東按持股的一定比例出售股份，而且配股價一般低于股票市場價格。
目前我國國有及法人股股東一般采用實物資產或者實物加現金認購配股，或者放棄配股權，而中小投資者則以現金認購。在配股后，公司股票價格會落到除權除息價位上．如果公司業績很好，其股票配股后的價格會走出填權行情，并達到配股前的價格水平。然而對一些業績平平或較差的上市公司來說．則股價走不出填權。中小股東若放棄配股權，則會導致股權價值損失。因而一般會選擇認購配股。這是上市公司選擇配股方式融資的直接原因。再者，就現實來看，我國目前處于轉軌階段，證券市場機制不健全，投資者投票的功能并沒有發揮，上市公司并不擔心采用股票再融資引發市場股價的下跌。
四、影響與建議
篇7
關鍵詞:融資結構;成本;股權融資偏好
企業的融資結構是指企業的債務融資和權益融資不同比例的組合。債務融資主要包括銀行貸 款和企業債券等融資渠道;權益融資包括留存利潤融資和股權融資,而股權融資主要是指股票 的初次發行、配股和增發。本文中的權益融資主要指的是股權融資。
企業選擇的融資方式不同,就會形成不同的融資結構。企業融資結構是現代企業組織結構理 論的一個重要組成部分。在現代企業融資活動中,企業通過融資方式選擇來實現其市場價值 最大化,即確定最優融資結構,它一直是金融理論和實踐中備受關注的問題。該領域的探索和 研究已形成較完整的理論體系,即資本結構理論。整部資本結構理論史大致可分為兩個階段: 前一階段為舊資本結構理論時期,后一階段為新資本結構理論時期。舊資本結構理論又可分 為重要性不等的兩部分,即傳統資本結構理論和現代資本結構理論［1］。該階段始于 20 世紀50年代,一直持續到70年代末。整個研究的軌跡可歸納為:以莫迪利亞尼和米勒所提出的 融資理論為基礎,形成兩大流派。一是研究稅盾效應與資本結構的“稅收學派”,二是研究破 產成本(后派生至財務困境成本)與資本結構關系的“破產成本學派”或“財務困境成本學派 ”,這兩大學派最后歸于“權衡理論”。20世紀70年代后期以后,新的經濟學研究方法為資 本結構研究提供了新的手段,特別是信息不對稱理論為分析和解釋資本結構提供了新的視角 ,資本結構理論逐漸形成了四大新流派,即成本說、信號模型理論、財務契約論和新優序 融 資理論［2］?；诔杀窘嵌葘ζ髽I融資結構的解釋,更加貼近現代經濟學對企業 是“一組契約的聯結”的認識。本文將通過成本理論來分析我國上市公司的融資結構及 成因,并提出優化我國上市公司融資結構的對策。
一、 基于成本理論的融資結構分析
1. 成本理論的基本思想
詹森和麥克林最早利用成本理論對企業融資結構問題作出了解釋。他們在1976年發表的 經典論文《企業理論:管理行為、成本和所有權結構》中,將成本定義為:“成 本包 括為設計、監督和約束利益沖突的人之間的一組契約所必須付出的成本,加上執行契約 時成本超過利益所造成的剩余損失”［3］。詹森和麥克林認為,成本存在于幾乎 所有的企業中。
從成本的視角出發,企業內部的許多關系可以被納入關系的范疇,企業管理者和股東 之間就是一種典型的關系。在現代企業中,管理者作為股東的人,由于僅僅持有部分 股份或不持有股份,其目標函數和外部股東利益之間肯定會產生偏差,往往不會按照股東利益 最大化的目標行事,結果引起管理者與股東之間出現利益沖突［4］。這種沖突正是股 權成本得以產生的根源。股權成本具體表現為:管理層會增加在職消費;實施不利于 企業但有利于自己的投資或籌資活動,借此獲取私人利益或轉移企業財產,過分追求企業規 模擴張而忽視投資效益的高低;過分追求穩健經營,放棄那些風險較高但凈現值為正的投資 項目［5］。顯然,股權成本的存在將降低企業的價值。
股東和債權人之間也存在委托—關系。在一般情況下,股東是人,債權人是委托人 。由于各自利益的不一致,股東和債權人之間同樣存在利益沖突,即債務資金也存在成 本。股東首先發行所謂的“低風險”債券,然后去進行高風險投資,借此實 現財富從債權人向股東的轉移。而債權人在事前會理性地預計到股東可能會把資金 投資于高風險項目,他們會直接要求提高債務資金的成本,或者要 求在債務合同中加入各種限制性條款。這類條款的加入不可避免地要產生相應的成本,這個 成本就是債務的成本［6］。
在所有者與管理者相分離的情況下,成本的存在成為一個不可忽視的現象。怎樣減少代 理成本成為人們研究的一個重要問題,其核心就是研究和設計一種能自我約束的機制以減少 為克服經濟活動中的非效率性而付出的成本。而通過債務的使用,就能夠起到調動管理者積 極性的作用。增加企業資本結構中債務的比重可以有效控制成本。因此,企業必須在債 務的成本和股權的成本之間進行權衡,以使其所承擔的總成本最小。使企業承 擔的總成本最小的債務與股權比例就是最優融資結構。
2. 基于成本理論的融資結構均衡點
企業的融資結構與成本之間的關系如圖1所示。其中,e=s/(s+b)表示股權融資比例,s 和b分別為股權資本數量和債務資本數量。顯然有0≤e≤1,e越大,表示股權資本越多,債務資 本越少;反之亦然。aso(e)為股權資本的成本,ab(e)為債務資本的成本,則 總成本為at(e)=aso(e)+ab(e)。隨著e的增加,股權資本的成本aso (e)上升,債務資本的成本ab(e)下降。企業融資結構的均衡點為總成本最小 時所對應的。
股權比例過高會嚴重影響企業的經營效率,這是因為債務對于企業來說是一種硬約束,而股權 約束卻相對偏軟。股權比例過高的融資結構只會造成對企業經理監督不力,企業經理努力工 作的動力不足,最終損害的還是股東和債權人的利益。適度的負債經營可以降低企業的資本 成本,帶來稅賦結構利益和財務杠桿效應,而過高的股權比例顯然無法獲得以上好處。從資本 市場發達的國外情況來看,債券融資方式早已成為企業外部融資的主渠道,這已被國外實踐證 明。 以美國為例,20世紀80年代后期以及進入90年代后的外部證券融資中債券融資所占比重已大 大超過普通股及優先股而高達80%以上。因此,無論是從理論還是實踐,企業融資結構的均衡 點應為e?*(＜0?5)。
二、 我國上市公司的融資結構分析
1. 我國上市公司的融資結構
為了考察我國上市公司總體融資結構狀況,我們采用上市公司的賬面價值數據進行研究。取 2000年以前上市的公司為樣本總體,去除其中個別資料不全的上市公司,并將2000年已經被列 為st與pt的上市公司剔除,最后得到一個包括723家上市公司的總體,得到2000—2004年間其 股權與債務融資結構及變化情況(見表1)。
由表1可以看出:第一,我國上市公司的股權融資所占比重歷年均超過了50%,股權融資比例一 直高于債務融資比例,即偏離了成本理論的融資結構均衡點;第二,我國上市公司融資結 構呈波動性微小變化,2000—2004年五年間并無明顯改善,始終表現出“輕債務融資重股權 融資”的特征,違背了成本理論的融資順序。
成本理論及西方資本市場的實證研究結果表明,股權融資是一種高成本的融資方式 ,對已上市公司來說是一種劣勢選擇。而根據表1的結果,我國上市公司卻偏好采用股權融資, 這說明我國上市公司的融資結構是不合理的。我國上市公司融資結構不合理的主要原因在 于我國資本市場的不完善和上市公司的委托—問題。
2. 影響我國上市公司融資結構的成因分析
(1) 資本市場不完善是影響我國上市公司融資結構的外在原因。我國資本市場成立迄今已 有十多年的歷史,股票市場的發展一直超過債券市場的發展成為資本市場的主要部分。股票 市場的大規模發展為上市公司進行外部股權融資創造了極其重要的條件。以上市公司境內的 a股融資為例,1991—2004年的14年期間,累計股權融資總額超過了5000億元,其中首次發 行籌資額累計達到3145?80億元,配股融資累計達到1726?65億元,增發融資為10 00?26億元。事實上,一方面大多數上市公司保持比其他企業要低得多的平均資產負債率,甚 至有些上市公司負債為零;而另一方面,目前1000多家上市公司幾乎沒有任何一家會主動放 棄其利用再次發行股票進行股權融資的機會。債券融資則由于20世紀90年代初企業濫集資和 整個社會融資環境的破壞,企業效益不佳而不能對到期債券還本付息,而使企業債券一直不為 社會大眾所接受。所以,證券市場發展不均衡、企業債券融資不暢是上市公司選擇股權而放 棄債券融資的重要原因。
(2) 委托—問題是影響我國上市公司融資結構的內在動因。成本理論主要研究股東 、管理者、債權人三者之間的博弈關系,但在我國,這一關系卻因同股不同權而更加復雜。國 有股、法人股占較大比例且不公開流通,國有法人股東、其他法人股東 、普通股東間統一的利益關系很小。我國上市公司的高層管理者往往由大股東任命,一般股 東很難對其施加影響,他們“用手投票”、“用腳投票”的機制由于人為原因所致的股票市 場的割裂而大大弱化。因此,我國上市公司委托—關系所形成的成本是巨大的。另 外,部分上市公司的大股東利用自己的控股地位在再融資后很快推出大比例現金分紅方案,按 照其所占股權比例取走分紅的大部分。而債務融資則會帶來財務風險,特別是在經營不善的 情況下有導致企業破產的可能,并且向銀行貸款或發行債券還要受到一系列的限制。其結果 必然是上市公司對股權再融資有明顯的偏好,再加上上市公司沒有分紅派息壓力,外部股權 融資成本即成了公司管理層可以控制的成本。因此,我國擬上市公司上市之前勢必有著極其 強烈的沖動去謀求公司首次公開發行股票并成功上市;公司上市之后在再融資方式的選擇上 ,往往不顧一切地選擇配股或增發等股權融資方式,以致形成所謂的上市公司集中性的“配 股熱”或“增發熱”。但上市公司這種輕視債務融資而偏好股權融資的選擇,并沒有換來公 司經營業績的持續增長和資源配置效率的提高,上市公司無論是通過在一級市場首次公 開發行a股還是通過配股或增發再融資的效率都是不能令人樂觀的［7］。
三、 優化我國上市公司融資結構的建議
企業的融資結構不是一成不變的,它隨著環境的變化而變化。綜上所述,為優化我國上市 公司融資結構,應注意以下幾個方面。
(1) 發展我國的企業債券市場,優化上市公司融資結構。一般來說,資本市場應當有兩個基本 組成部分,即債市和股市,分別承擔債權融資和債權交易、股權融資和股權交易的職能。只有 股市而沒有債市,資本市場是不完整的。與股權融資一樣,債權融資也是工業化階段一個最重 要 的市場化資金積聚與集中方式。發展債券市場有助于上市公司融資行為向理性化方向發展。 其實股權融資從來就不是公司融資的最優方式,僅從融資角度分析,負債不僅能夠抵減稅收, 還能夠減少由于所有權與經營權相分離產生的成本。尤其是在我國上市公司內部人控制 嚴重的環境下,管理者的經營活動并不都是以提高股東收益為目的的,有時會作出對他們自身 有利,但卻對企業不利的決策。在這樣的情況下鼓勵上市公司進行債務融資,對降低代 理成本是有利的?？偟膩砜?上市公司的再融資方式向多樣化發展應是當前我國資本市場面 臨的重大課題。我國應通過增加企業債券的發行規模,減少對企業債券市場運行的不必要的 行政干預以及完善法規體系等多方面來促進企業債券市場的發展和完善,以此優化上市公司 融資結構。
(2) 加快我國股權分置改革,建立全流通的股票市場。我國上市公司的控股股東一般為非流 通股股東(國有股和法人股),由于非流通股與流通股之間存在不同的定價方式、不同的配股 認配權和認配形式以及不同的股權轉讓定價方式,使得控股股東通過股權融資可以獲得更大 的控制權利益。要根除這一弊端,最根本的解決方法是建立一個全流通的股票市場,但在目前 時機尚未完全成熟的時候,上市公司實現股權結構優化的主要途徑是股權分置,實現股權分散 化,從而改善上市公司的融資結構。同時由于國有股的減持和流通,也有機會提高管理人員的 持股比例,使其貨幣性收入與企業利益緊密相關。國有股流通可以充分發揮證券市場合理配 置資源的功能,建立健全上市公司法人治理結構。為了提高上市公司整 體股權結構的市場化程度,實現資源的合理配置,上市公司應該通過國有股回購、國有股競價 配售、 彌補差價上市流通、配售定價彌補差價流通、國有股向外商轉讓、國有股協議轉讓與管理層 收購等多種方式減持國有股,推進非流通股逐步流通上市［8］。
(3) 強化債權人的相機性控制。所謂“相機性控制”,就是當企業有償債能力時,股東是企業 的所有者,擁有剩余索取權和剩余控制權,而債權人則只是合同收益的要求人;相反,當企 業償債能力不足,在破產機制的作用下,這兩種權力便轉移到債權人手中。在我國上市公司 中,由于破產機制和退出機制尚未真正地建立起來,因而導致成本的提高。而要解決這 一問題,就必須在破產機制和退出機制正常而有效地發揮作用的基礎上,強化債權人的相機 性控制,確定債權人在虧損公司破產、清算、暫停和終止上市、重組中的優先地位。 與股東控制相比,在債權人控制下,一方面由于企業的貿易結算和貸款都是由銀行進行的, 所以債權人對企業的資產負債信息的掌握比股東更全面、更準確;另一方面,債權人對企業的 控制通常是通過受法律保護的破產程序來進行的。所以,債權人控制比股東控制更加有力,把 債權人(尤其是銀行)的“相機性控制”機制引入上市公司的治理結構中,有利于提高上市公 司的運作效率。
此外,還應建立有利于企業內部積累的財務、稅收制度,規范企業的利潤分配和利潤滾存制 度,引導上市公司在努力提高經濟效益的基礎上積極進行內源性資本擴張,不斷增強自我發 展的能力。
參考文獻:
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篇8
一、一般工商企業的資本結構理論的簡要介紹
1958年開創性的資本結構理論MM理論指出，資本成本已成為一個完全主觀的概念，效用方法從規范和分析的角度而言具有嚴重的缺陷，因而為資金成本找到了一個替代的方法，需要將資本結構理論建立在企業市場價值最大化的基礎之上。由此，我們認為西方主流資本結構理論研究的是為使企業市場價值最大化所需負債資金的比例問題，即負債在企業全部資金中所占的比重問題。企業籌資決策的核心問題就是資本結構決策，而資本決策的中心問題就是最優資本結構如何確定。
西方經濟學理論中，資本結構理論的研究始于20世紀50年代初。1946年Hicks在“Value and Capital”一書中開始研究資本結構理論。Durand（1952）將傳統資本結構理論劃分為三種類型：凈收入理論（Net Income Theory）、凈營業收入理論（Net Operating Income）和傳統理論（Traditional Theory）。但是，這些研究只是建立在經驗基礎上的對資本結構理論的一種初步認識，是對企業所有者行為的一種推論，還沒有形成系統的資本結構理論。
現代資本結構理論是經過嚴密的數學推導而形成的，始于1958年由Modigliani和Miller提出的MM定理。1958年Modigliani和Miller深入探討了企業資本結構和企業價值之間的關系，提出了一套嚴密推論的資本結構理論，形成了著名的MM資本結構理論，奠定了現代資本結構理論的基礎，也逐漸發展成為現代公司金融理論的核心理論之一。
近年來，隨著資本結構理論的發展和研究的深化，資本結構問題已遠遠超出債務資本和股權資本的關系，資本結構理論進一步擴展為包括融資結構、投資結構以及利潤分配結構在內的涵蓋公司整體資本運作結構的研究范疇。湯谷良（2000）提出了“資本結構復合概念”：資本結構的內涵包括資本結構的要素和組成，如諸要素及其之間的比例關系，各要素間相互關系的發展變化和動態調整。資本結構概念的外延至少應該從三個角度來界定：
1、在縱向上，包括不同層次的資本空間結構和不同層次資本結構的相互關系、相互作用，如不同國家、不同地區、不同行業、不同企業的資本結構。
2、在橫向上，包括資本結構許多超越縱向控制的、多樣性的橫向聯系和多樣化功能。這些聯系主要表現在：權益資本與負債融資的比例關系；長期資本與短期資本的比例關系；資本各種籌資方式的比例關系，如內部融資和外部融資的比例關系、直接融資與間接融資的比例關系等；各有關投資者成員之間資本投資數額的比例關系。
3、從時間序列上，包括資本結構歷史演變過程中的各種時間結構。
總之，資本結構是一個多因素、多變量、多層次集合而成的復雜巨系統，同時也是一個隨著內外部環境變化而需要不斷改革調整和發展的動態系統。
二、國內外銀行資本結果理論研究的簡要回顧
（一）國外銀行業資本結構的研究進展
20世紀70年代，很多學者開始將企業資本結構理論引入銀行行為中，發展出了銀行企業論（Theory of the Banking Firm）,Klein（1971）作為這一理論的開創者，把銀行作為一般的企業，利用預期利潤最大化方法對銀行最優資產組合、負債結構和最優規模進行研究。
Pringle（1974）認為，由于金融市場不完全，銀行可以通過貸款或投資獲得超額利潤，以達到股東權益最大化。當貸款的超額邊際收益等于權益資本的超額邊際成本時，銀行的權益資本達到最優水平。另外，他還指出，在不完全金融市場里，若銀行以股東價值最大化為目標，那么，銀行資本是一個重要的決策因素。Kareken和Wallance（1978）指出，在有進入障礙的情況下，銀行可以通過儲蓄存款獲得獨占利潤。因此，負債越多，銀行價值越大。一個極端的情況是，權益資本為零，銀行價值最大化。但當破產成本存在時，風險會伴隨負債的增加而提高，因而部分抵消了負債增加帶來的利益。因此，在考慮負債稅盾和破產成本時，銀行存在一個最優資本結構。Buser、Chen和Kane（1981）對有存款保險的銀行進行分析。他們認為，資本管制作為隱形擔保，可以減少銀行因資本不足而發生危機的概率，同時也會減少存款保險公司的理賠概率。當同時考慮存款保險公司的保費和政府隱性擔保時，銀行存在一個最有資本結構。Maisel（1981）認為，應該將破產成本、不完全資本市場、公司所得稅和信息不完全等因素考慮到銀行資本結構中。Orgler和Taggart（1983）以Miller（1977）的銀行資本模型為基礎，將所得稅、金融服務成本、破產成本和成本等要素引入銀行資本結構決策中。結論是銀行財務杠桿與存款準備金的數量以及銀行規模有關。即政府管制會影響銀行的資本決策，破產成本會降低銀行財務杠桿，而銀行管制和存款保險會降低財務杠桿的效果。
（二）國內銀行資本結構的研究進展
國內對商業銀行資本結構的研究時間并不長，其中對轉軌時期國有商業銀行的關注居多。
張杰（1999；2003；2004）的研究發現，國有銀行的資本結構十分特殊，它是國家聲譽與居民存款在特殊改革背景下的一種奇妙組合。國有銀行改革須著眼于資產結構而不是資本結構，或者說以資產結構調整來改善資本結構。王勝邦（2006）從經濟資本、監管資本、會計資本3個角度進行考察，分析表明商業銀行存在一個最優資本結構，但是在一個長期充分競爭的市場中，無法用一個神奇的公式進行精確計算。1988年資本協議確定的8%最低監管資本要求是根據發達國家銀行市場狀況得出的經驗數據，也是試過集團內部相互妥協的結果，并不是放之四海而皆準的金科玉律。張麗華（2004）指出，單純依靠補充資本和剝離不良資產等類似的方法并不能從根本上解決我國商業銀行銀行資本結構單一和資本不足的問題，必須加強資本管制。侯菁（2004）認為我國國有商業銀行資本充足率過低、財務杠桿過高的資本結構不合理現象主要是由產權結構不合理造成的。李喜梅（2011）指出，國家控股上市銀行有利于其績效的提高，而核心及附屬資本充足率的提高不僅是商業銀行應對資本監管的需要，也是其績效提高的要求。在解釋變量的選擇上，不僅包括股權結構關系，同時也包括股權和債權的比例關系。杜后揚、張蘭波（2005）指出了資本結構理論在銀行領域的應用及其局限性，提出銀行經濟資本理論很好地把銀行價值（市值）最大化和風險管理結合起來，是未來資本管理發展的必然趨勢。胡援成（2009）指出，銀行資本結構的研究可以分為兩大派，一派是根據傳統的資本結構理論研究賬面或市值資本資產比率的決定，一派是探討資本充足率監管要求對銀行資本的影響。盧斌、鄭麗麗（2009）在對資本結構影響因素的研究過程中，得出有些傳統資本結構影響因素對銀行業的資本結構影響并不顯著，也因此而驗證了銀行業自身發展的特殊性。梁媛（2002）認為，由于銀行的主要債權人――存款者受到政府的保護，銀行傾向于持有較少的資本，并選擇更高風險的投資，因而資本充足率監管可看作是監管者為了減小其存款保險的運行成本而采取的制度安排。鄭鳴、肖?。?008）年基于對中小股份制銀行財務數據的分析，討論了資本結構是否對銀行發揮了積極的治理功效，其實證研究表明銀行股權的資本結構對銀行價值的影響并不顯著。
（三）有關銀行資本結構理論的簡要評價
上述理論通過引入銀行破產成本或信息不對稱的理論說明政府監管或存款保險的邏輯必要性，但是大部分的實證分析依然無所得到銀行資本結構與銀行績效指標的直接的、顯著的關系，資本結構理論在商業銀行的適用性依然存在謎團。對于現在逐漸興起的能夠覆蓋銀行非預期損失的經濟資本概念，無法與傳統的資本結構理論聯系到一起，使得我們對資本結構理論在商業銀行領域的解釋能力持有懷疑的態度。已有的商業銀行資本結構理論大多數隱含了一個重要的假設條件，即資本結構在銀行的應用是自然而然的事情，無需將銀行的特殊性包括在資本結構理論中做特別的說明，但是本文認為如果對銀行的特殊性納入到銀行資本結構理論研究框架內的話，因為無法說明銀行的特殊性進而研究的結果解釋能力就會大大減弱，而這一點也可以說明為何實證分析中銀行資本結構與銀行績效之間影響不直接的原因。
三、商業銀行資本結構的研究層次
本文認為，不能簡單地認為銀行資本結構就是一般公司資本結構理論在銀行領域的簡單運用，由于銀行高杠桿、高負債比率而具有的高風險特征是引發大規模經濟危機的重要隱患，銀行股東和經理為了追求各自利益最大化不具備消除風險的自主性，使得銀行具有較高的負外部性，必須依靠外力加以解決，資本監管和存款保險就此孕育而生。
根據我國商業銀行法的規定，商業銀行主要指吸收公眾存款、發放貸款、辦理結算的企業法人，與一般工商企業相比，商業銀行最為特殊之處就是它經營的是貨幣，而一般企業經營的是商品。由于貨幣的特殊性導致了商業銀行的特殊性。一般的工商企業用權益資本和債務資本運營整個企業，轉化為各項資產，包括固定資產、流動資產、存貨等構成了整個企業的價值，而銀行用權益資本和次級債、混合債等資本取得了銀行的經營牌照后，購買的“商品”為貨幣，用屬于自己的權益資本和短期內可作為權益的次級債、混合債等債務資本去吸收存款，按照企業的價值恒等式V=S+D，銀行的價值因為吸收了公眾存款而比權益資本和債務資本擴大了數倍。
由商業銀行的特殊性可得商業銀行的資本結構可以為以下幾個層次：
1、廣義的商業銀行資本結構就是銀行的總資產中各種資金的比例及其關系，即為權益資本與各項負債資本的比例關系。
2、狹義的商業銀行資本結構就是銀行的權益資本，次級債、混合債等銀行長期穩定的債務資本的比例關系；權益資本增量的比例關系和方式；次級債、混合債之間的比例關系；商業銀行再融資過程中內源融資與外部融資的比例關系等。
參考文獻：
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篇9
關鍵詞:資本結構股票價值相關性
在上市公司的眾多財務指標中，資本結構反映地是上市公司的資金來源問題，合理的資本結構是上市公司資金鏈順暢的重要保證，也是公司正常經營運轉的重要保證。順暢的資金鏈可以提高上市公司的風險抵抗力，穩定股票價格。投資者可以從上市公司年報中獲取上市公司相關的財務信息來分析上市公司資本結構的合理性，據此進行的判斷、分析該股票未來的表現，從而指導投資者采取比較理性的投資取向。本文立足于普通投資者的角度，以股票價值分析作為投資的出發點，探討資本結構與股票價值的相關性，以資本結構作為自變量，股票價值作為因變量，在研究過程中采用現金流折現法，通過建立數學模型，進一步嘗試計算出在股票價值最大化的情況下，資本結構所處的區間或者數值，以便投資者在選取股票時進行比對和參照。
一、研究假設及變量選取
基于前人的研究，本文作出兩個假設，一是我國上市公司的行業資本結構的均值逼近最優資本結構。二是資本結構由債務和普通股構成。
本論文主要研究資本結構和股票價值之間的相關性，選擇現金流量有關的財務指標作為控制變量，同時將現金流、資本成本和預測期納入其中，自變量采用以賬面價值計量的資產負債率。由于很難得到關于上市公司估計債務價值的財務信息，故本文實證研究的因變量選用了公司整體價值作為反映股票內在價值的財務指標，因為股票投資重點的是股票的內在價值，只有股票的內在價值高于投資者的購買價，投資者才能夠真正的獲利。根據我國經濟規劃政策一般保持五年不變的宏觀經濟環境，和即將開始的“十二五”規劃 ，實證研究時預測期選取5年。
二、模型的建立及樣本的選取
(一)模型的建立
根據公司現金流量折現公式，以表示資產負債率，Y表示股票價值，建立模型：
其中，
DC為稅后債務成本，SC為股權成本，RV為營業收入，NOPM為營業利潤率，T為所得稅占營業收入的比率，NR為凈投資率，YR為營運資本率。
為了使測定的自由現金流量F更貼切公司的真實情況，論文在計算時均選用各指標三年的平均數，根據各財務指標之間的內在聯系，預測未來五年的自由現金流量。
債務成本采用國家規定的銀行貸款利率作為上市公司的稅前債務成本相對來說比較有說服力。故論文將采用2010年12月26日調整后的平均年利率，即債務成本取值為5.926%。
股權成本根據投資收益率=無風險收益率+風險投資收益率的公式，分別確定各因子的數值。無風險收益率參照國家當前已發行的中長期國庫券利率的平均水平近似取值3.83%，市場預期報酬取電力行業近五年國內上市公司在剔除異常值后的平均凈資產收益率10.94%，值則參照雅虎網站和和訊網站的價值評估模塊公布的上市公司的近似取值。
(二)樣本的選取
由于不同行業之間的資本結構會因為行業的經營方式、行業產品的生命周期、行業產品的競爭格局等因素的不同而存在較大的差異，論文選取選用2007年――2009年滬深兩市A股市場的電力行業作為實證研究的樣本，并進行了如下的處理：（1）剔除ST和*ST的上市公司；（2）剔除了IPO當年及以前年度的數據；（3）為了反映行業的整體情況，剔除了變量中的最大值和最小值。經過篩選后，本文最終獲得的樣本數是50個。
論文原始數據來源于上市公司2007年至2009年公開披露的中期報告和年度報告、電力行業網站和金融界等網站。
三、樣本分析
(一)相關分析
為了檢驗各因子對股票價值的影響情況以及他們之間的相互關系，利用excel的數據分析功能求得的相關系數如表1。
論文主要研究的是資本結構對股票價值的影響，從相關系數表看，資產負債率與股票價值的相關系數為-0.79732，約等于-0.8，則資產負債率與股票價值存在很高的相關性；股權成本與股票價值的相關系數為0.959912，屬于高度相關，再不探討股權成本的影響因素，依據股權成本與資產負債率的相關系數判斷，二者屬于中度相關；其他因素對股票價值的相關系數絕對值較小，與股票價值的相關度不顯著。
(二)回歸分析
對股票價值和資產負債率進行回歸分析，得到的擬合直線圖，見圖1。
由擬合直線圖分析股票價值和資產負債率二者不是簡單的線性關系，具有很顯著的非線性關系，由此設定股票價值和資產負債率之間的回歸方程為：
Y=β1 *X2+β2*X+α 式（*）
令X1= X2，X2= X，從而將多項式方程式（*）轉化為多元線性方程：
Y=β1*X1+β2*X2+α
對Y、X1、X2利用excel進行回歸分析，分析的結果如表2、表3。
回歸分析中R2（ R Square）是衡量回歸線的擬合優度，由于R2越大則表示擬合優度越高，由回歸分析結果看，R2=0.627934249說明回歸分析的擬合優度不錯。
Significance F和P-value也是檢驗擬合優度的重要的衡量標準，有F（0.01）=5.718，分析的結果是F=28.67448較大，說明擬合優度很好，而且還通過了F顯著性水平的驗證；回歸分析中Significance F等于0.011083505趨近于0，具有較強的擬合顯著性。P-value以0.05為分界點，小于0.05說明變量通過了T檢驗，X1 、X2的P-value值分別是0.011805和0.021623均小于0.05，說明我們的回歸分析擬合優度很好。由此則可以得到擬合方程的系數分別為：β1=-1158725829200.42，β2=1154139404729.60，α=281795198.40，那么該擬合方程為：Y=-1158725829200.42*X1+1154139404729.60*X2+281795198.40
又由于前面假設X1= X2，X2= X，最終求得回歸方程式為：
Y=-1158725829200.42*X2+1154139404729.60*X+281795198.40 式（**）
由式（**）的形式可以知，Y是關于X的開口向下的拋物線，又因為X2 和X前面的的系數符號相反，該拋物線的對稱軸-b/2a>0, Y(0)= 281795198.40>0,則可以判斷Y存在關于自變量X的最大值。
Y取得最大值時，
X=-b/2a=-1154139404729.60/（2*-1158725829200.42）
=0.498020919
≈0.4980
也就是說當股票價值最大時，電力行業的資產負債率0.4980。
四、結論
通過對我國電力行業上市公司樣本的統計分析可以看出，我國電力行業上市公司資產負債率與股票價值是相關的，并且存在較高的相關度。在此基礎上，利用回歸分析模型得出的回歸方程最終驗證了資產負債率與股票價值二者之間的非線性關系，得出資產負債率為0.4980時股票價值最大。
參考文獻：
[1]胡援成.企業資本結構與效益及效率關系的實證研究.[J]管理世界，2002,(10)
[2]王純,劉文國.公司資本結構與市值―韓國上市公司研究.[J]經濟師，2005,(12)
篇10
論文關鍵詞：資產流動性,資本結構
一：引言
資本結構是公司的一個重要問題，對公司的資本成本、收益分配產生廣泛的影響，因此對其的研究也是相當廣泛。但正如Myers在其1984年發表的著名論文《TheCapitalStructurePuzzle》中所指出的：“什么樣的資本結構是合理的，我們還是不知道?！蔽覀冎圆恢雷顑炠Y本結構，是因為能影響資本結構的因素是特別多的。在這些因素之中資產流動性就是比較重要的一個。最早對資產流動性與資本結構進行研究的是Keynes，之后又有許多相關的研究。通過對二者之間的研究能夠為資本結構的不合理找到部分原因，也能為資本結構的進一步改善提供一些有益的思路。鑒于我國制造業上市公司自身特點（如擁有大量的非流動資產、自身盈利能力較差等），通過研究其資產流動性與資本結構之間的關系，對優化其資本結構，提高其財務行為的合理性有著更加現實的意義。
二：文獻回顧
（一）國外文獻回顧
Keynes(1930)最早開始資本結構與資產流動性關系的研究,認為公司的融資成本過高或
者因為市場上的信息不對稱而導致企業發行的債券容易被低估時,管理層會選擇持有更多的現金或高流動性資產。
Myers&Majluf(1984)運用優序融資理論對公司資本結構與資產流動性的關系進行了解釋,認為現金或高流動性資產只是企業債務的負數,當企業經營狀況良好,有足夠的資源投資于凈現值為正的項目時,管理層會選擇償還到期債務,積累流動資產,因此當企業持有較多的現金和流動資產時,這也就意味著其資產負債率較低。
Williamson(1988)針對企業資產流動性對公司資本結構的影響指出,由于更具流動性或更有重新調配性的資產抵押功能更強,外部融資成本更低,因此,資產流動性越高,債務融資數量越大,從而提高了公司資產負債率。
Harris&Raviv(1990)指出,債務提供關于公司盈利能力的信息,投資者就會利用此種信息來觀察公司在不同資產負債率區間的契約支付能力,從而對公司經營政策的變動做出相應的反應,且此時投資者會權衡預期的違約成本和公司經營政策的潛在改善。因此,隨著資產流動性的增加,預期的違約成本降低,投資者越愿意使用債務來獲得公司經營政策的相關信息,進而公司資產負債率越高。
DeAngelo&Wruck(2001)認為,管理層往往能夠通過變賣公司高流動性的資產來償付暫時的債務利息,這也為其在發生財務危機時贏得更多的時間去實踐公司的經營策略而不受債權人的干預。為了應對這種情況,債權人往往會通過縮短債務契約期限,如要求公司償還所有的主要債務而不僅是利息;或增加償債基金或強制債務條款來避免管理層逃避債務壓力,從而使得公司的資產流動性能夠在很大程度上影響企業的資本結構。
（二）國內文獻回顧
國內學者對于資本結構與資產流動性的關系問題也進行了相關研究。徐冬和冼國明(2002)考察了破產對公司產品市場行為的效應,發現無形資產較多的公司會進行更多的債務融資。余哲等(2005)從資產結構的角度探討了資產流動性對財務危機重組的影響,建立了一個考慮資產流動性的財務危機重組模型,研究表明債權人會容忍某些程度的投資無效率以避免無謂的資產流動性損失。
三：研究設計
（一）研究假設
結合我國特有制度背景和制造業上市公司特征,考慮到我國資本市場較之于西方發達資本市場的不成熟性以及我國制造業上市公司治理結構的不完善性,現提出研究假設:
其它條件保持不變時,資產流動性與我國上市公司資產負債率呈負相關
（二）樣本數據與數據來源
本文選取了650家上市公司2007～2009年的相關數據作為樣本；本文所有數據均來自CSMAR中國上市公司財務報表數據庫；所用分析工具為Eviews以及Excel電子表格。
（三）指標選擇與模型構建
根據資本結構的定義,可以采用資產負債率來代表公司的資本結構，并作為被解釋變量。之前研究衡量資產流動性的指標廣泛使用的是流動比率,速動比率等。但這些指標僅判斷了資產在某個時點上轉換為現金的能力，沒有考慮公司經營管理水平的差異。因此本文引入“動態現金產生速度”這一指標來作為資產流動性的變量，并作為解釋變量，這也是本文較之前研究的創新之處。
本文研究的是資本結構與公司資產流動性的關系,而資本結構的影響因素還有很多,因此,為了控制其他因素的影響,需要引入控制變量對以上因素進行控制。于是引入盈利能力、公司規模、股權集中度、實際稅率、固定資產比例作為控制變量。具體的指標定義見表1:
表1
變量
指標符號
指標定義
資本結構
zcfzl
總負債/總資產
動態現金產生速度
dtzb
經營活動產生的現金流量凈額/總資產/365
盈利能力
zcjll
稅前利潤/總資產
公司規模
gsgm
年末總資產的自然對數
股權集中度
qsm
前十大股東持股比例和
實際稅率
sdsl
所得稅費用/年末總資產
固定資產比例
gdzcje
固定資產凈額/總資產
表2顯示我國上市公司固定資產凈額約占整個總資產的30%左右。并且我國上市公司的盈利能力相當低,平均資產利潤率不到5%,相應的所得稅費用占整個總資產比率的均值則達到了1%左右。表2還顯示出了我國A股制造業上市公司前十大股東平均共占有了整個上市公司股權的54%左右,這與我國A股制造業上市公司大多數是國有企業改制上市有關。
（二）相關性分析
表3
預測符號
回歸系數
標準誤
T值
P值
dtzb
-
-89.3722
17.5227
-5.10037
0.0000
zcjll
-
-0.30362
0.040629
-7.47303
0.0000
gsgm
+
0.05775
0.003384
17.06582
0.0000
qsm
-
-0.00046
0.000256
-1.80555
0.0711
sdsl
+
-1.42834
0.298319
-4.78796
0.0000
gdzcje
-
0.006759
0.024122
0.280185
0.7794
C
?
-0.68552
0.071237
