房地產行業上市公司資本結構分析

導語：房地產行業上市公司資本結構分析一文來源于網友上傳，不代表本站觀點，若需要原創文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

摘要：房地產行業的泡沫經濟以及普遍存在的資本結構不合理等問題一直是社會熱點，優化房地產企業的資本結構必須立足現在，結合未來。本文首先對我國房地產行業上市公司的資本結構進行分析，得出其資本結構存在的問題以及這些問題存在的原因。進而分別從國家和企業兩個角度提出相應的優化建議，為我國房地產行業企業實現公司價值最大化提供參考。

關鍵詞：資本結構；融資渠道；債務比例；外源融資

房地產行業與我國國民經濟緊密相關，但由于其發展過快，基礎薄弱，近年來接連出現債務違約問題，甚至破產清算。2022年李克強總理在政府工作報告中指出堅持“房住不炒”，延續了對我國房地產行業歷年來的深度調整。2016年房地產行業調整的關鍵詞為“去庫存”；2017年提出“房住不炒”和“因城施策去庫存”；2018年則是“穩地價、穩房價、穩預期”；2019年強調“不將房地產作為短期刺激經濟的手段”；2020年推出融資“三條紅線”和“房地產貸款集中度管理制度”；2021年央行定調“兩維護”。這些限購、限貸以及限融等政策遏制了我國房地產泡沫的無限制膨脹，給房地產企業施加了重壓。在疫情沖擊與國家監管持續加強的大背景下，本文研究我國房地產行業上市公司的資本結構具有一定意義。

一、資本結構分析指標

資本結構狹義上指企業長期的資金結構，即長期債務資本與權益資本之間的占比關系[1]。廣義上增加了短期債務資本。由于在現實中短期和長期債務都會對企業產生不同的影響，并且研究房地產行業資本結構的相關文獻都是基于廣義資本結構，所以本文選取廣義資本結構的概念來進行研究。

（一）資本構成角度

資本構成是指企業債務資本與股權資本的比例關系，本文僅選用資產負債率來分析，用以說明企業的資產有多大一部分來自借貸。資產負債率高，企業擴展經營能力強，但會影響債務償還能力。

（二）債務結構角度

債務結構指債務的期限結構，本文用流動負債率來衡量。同時企業償債能力的強弱也決定了其債務結構的合理性，本文選擇速動比率來衡量，速動比率越高，表明企業短期償債能力越強。

（三）股權結構角度

股權結構可以用所有權集中度來衡量，第一大股東持股比例是對股權集中度的較為直觀的表示，通常某一企業的股權集中度在30%以上被認為是股權集中。同時可以用留存收益占所有者權益的比例來分析股權結構的合理性。

（四）融資來源分析

融資來源指企業獲得資金的來源，企業可以通過調整融資渠道和融資方式來調整融資結構，進而調整資本結構。

二、我國房地產行業資本結構分析

本文的數據來源于我國在滬深京股上市的112家房地產企業，其中剔除了ST、*ST企業及數據不完整的企業。如表1所示，從資本構成來看，我國房地產行業上市公司的資產負債率均值基本穩定在64%以上，偏向于高負債的資本結構。根據代理成本理論，高債務會增加企業債權人的監督成本，給企業帶來巨大的財務壓力。在債務結構方面，我國房地產行業上市公司的流動負債率均值在2016年略有下降后又逐年上升，并在2020年高達77.27%。而其速動比率均值在不斷上升，近年達到了0.81，說明企業有超過0.8個單位的易于變現的流動資產用以抵消每一個單位的流動負債。但速動比率仍不足以支撐過高的流動負債率，償債壓力大，財務穩健性弱。從股權結構角度出發，我國房地產行業上市公司的股權集中度均值一直遠高于30%，并穩定在40%左右。基于委托代理理論可知，股權集中有利于優化公司治理，但這種高度集中的股權結構不利于上市公司投資風險的分散以及提高股權的流動性，同時難以發揮內部監督作用。我國房地產行業上市公司的留存收益占比較低，說明企業的內源融資能力弱。如表2所示，我國房地產行業的融資來源中，自籌資金占比最大，這是由于房地產企業項目的開發需要大量資金并且各融資渠道受到約束，其必須利用大部分自有資金來支持項目的運行。同時自籌資金、國內貸款、定金及預收款以及個人按揭貸款主要直接或間接源于銀行信貸，此部分的融資占比合計在90%以上。由此可見，房地產行業融資渠道看似有很多選擇，而究其源頭，最終絕大多數來自銀行。由表3可知，我國房地產行業留存收益均值較大，留存收益率均值也較高，說明其更傾向于外源融資。

三、我國房地產行業上市公司資本結構問題分析

（一）存在的問題

1.高債務融資傳統折中理論強調負債應保持一個合理的比例，權衡理論指出高負債占比易使企業陷入財務困境[2]。由表1可知，我國房地產行業上市公司資產負債率均值一直在64%以上，遠高于近六年我國A股上市公司資產負債率均值43.78%，屬于高債務融資模式。這種融資模式不僅提高了資金使用成本，還使企業面臨很高的財務風險。2.債務比例失衡如表1所示，我國房地產行業上市公司流動負債率均值不斷攀升，在2020年高達77.27%，長短期債務比例失衡，短期債務到期兌付壓力大。雖然整個行業近幾年的速動比率在穩步上升，有一定的短期償債能力，但仍不足以支持其龐大的短期債務，風險防范能力弱。一旦企業資金鏈出現問題，企業很容易陷入財務困境。3.股權相對集中由表1可知，我國房地產行業上市公司第一大股東持股比例均值基本穩定在40%左右，少數股東占有多數股權，股權較為集中。根據委托代理理論，股權集中能降低代理成本。但是上市公司股權相對集中時，小股東的利益難以得到保障，容易出現內部腐敗和決策缺乏科學性的現象，管理權與績效之間的正向效應會被削弱。4.內源融資能力弱內源性融資與外源性融資相比籌資時間長且籌資規模有限，但成本更低、風險更小。觀察表1中留存收益占比可知，我國房地產行業上市公司的留存收益對權益性資產的滿足率低，內源融資能力弱，傾向于外源融資。這種做法不合乎啄食順序理論的要求，企業應當優先考慮內源融資，從而減少資本成本。5.嚴重依靠銀行信貸由表2可知，我國房地產行業融資來源中源于銀行信貸的各類借款占比最大。這使得房地產行業融資易受國家政策的影響，并且行業陷入財務困境將直接危及銀行，影響金融市場的穩定。所以國家為了緩解銀行壓力，近年來不斷推出各項政策，嚴控資金流入房地產行業，企業嚴重依賴于這一融資渠道顯然是不可行的。

（二）原因分析

1.行業特殊性高債務融資是房地產企業普遍存在的問題。房地產企業項目開發初期往往需要投入大量的資金用于買地和建樓，然而其自有資金不能滿足開發需求，企業就只能通過債務融資。并且據銀保監會規定，個人只有在房地產已經“結構封頂”時才能取得購房按揭貸款，這使得房地產企業難以及時獲得預收款。房地產企業就只能在實現銷售后又繼續借貸來開發新項目，如此循環往復，就形成了高負債率的資金運作模式。2.企業規模影響高債務融資的問題還源于企業的規模。房地產企業營運規模大，加上各種“排號搶房熱”，市場傳遞出供不應求的信號，加速了項目的開發。而由于房地產開發周期長，以及國家對房地產預售方式的嚴格管控，資金不能及時收回。為了實現進一步發展，企業不得不依靠借款，從而形成了高資產負債率。同時房地產企業規模巨大，傾向于選擇較集中的股權結構，以免損害大股東權利，并能有效發揮股東的監督作用。3.短期負債優勢突出我國房地產行業上市公司債務比例失衡很大程度上是由于短期負債與長期負債相比，具有成本低、容易取得、較為靈活等特點，能夠跟得上企業對資金的需求步伐，得到各房地產開發商的青睞。4.銷售回款趨弱房地產企業內源融資能力弱是因為其銷售回款趨弱。根據2017—2020年的112家房地產上市公司的數據，我國房地產行業資產收益率均值僅9.82%，這是由于限價政策使得房地產企業銷售收入減少，同時限購政策使客戶失去為購房貸款的資格，進而影響房地產企業的銷售量。并且部分地區如海南省開始探索和試點現售制度，這使房地產企業難以通過銷售來滿足自身的資金需求，自有資金明顯不足。并且企業為了維持其正常經營活動，更傾向于將自有資金保留，通過外源融資來開展新項目。5.融資渠道約束融資渠道的約束是房地產企業嚴重依靠銀行貸款的主要原因。對于債券融資渠道，我國債券市場高度集權，受國債和政府信用類證券主導，債券融資門檻高。在股權融資方面，我國絕大多數房地產企業都未達到上市條件，只能考慮在其他交易市場上市以及拆分板塊赴港上市。但港交所對上市企業的審核也愈加謹慎，并且即使獲批上市，配股和定向增發兩種融資方式都受到很大的政策限制。對于信托融資方式，我國出臺了壓通道、打破剛兌等政策。在“房住不炒”的大背景之下，房地產企業面臨著較大的融資約束。

四、優化房地產行業上市公司資本結構的建議

（一）從國家角度出發

1.滿足房地產企業合理融資需求在融資渠道多元化、資金充足以及企業穩定發展的情況下，企業有向最優資本結構靠近的趨勢[1]。政府在穩定房地產售價的同時，應當支持企業的合理融資需求，不盲目抽貸、斷貸、壓貸。還應注意大力發展證券市場，不斷深化審批體制改革，豐富企業債券種類和機構。對于信托融資渠道的監管不應一刀切，而應分層次制定融資標準，使房地產企業能合理合法地采用信托融資。同時，為了幫助不同規模的房地產企業有效融資，應當建立多層次的金融體系，實現融資渠道的多元化。2.完善相關法律法規由于房地產行業發展過快，相關的法律法規還存在許多漏洞。我國針對房地產行業已經制定了許多政策，2021年3月更是明確指出金融活動要全部納入金融監管，而我國最大的金融活動就是房地產。同時可以考慮專門建立一個機構來對房地產企業進行監管，并建立宏觀風險預測和警報體系，讓房地產行業持續健康發展。

（二）從企業角度出發

1.放緩開發速度去庫存、放緩開放速度對緩解房地產行業高債務融資壓力至關重要。近年來土地價格被一度抬高，房地產商應結合自身財務狀況及經營能力，謹慎控制土地儲備量。據統計局數據，歷年來房地產企業的開發速度往往遠高于企業的銷售增速。這意味著房地產企業項目庫存較大，可以適當縮減規模。同時應注意提升企業創新能力與品牌價值，向國家“去庫存、支持租房”的政策靠攏，努力尋求輕資產運營。2.平衡長短期負債房地產上市公司的風險顯著正相關于綜合杠桿[3]。企業在做融資決策時，應當關注籌資、用資成本以及還款期限，合理使用長短期負債。在流動負債率過高，其速動比率不夠高時，適當地增加長期負債占比來穩定企業的債務結構。但同時也要注意控制負債規模，提高企業償債能力。3.適當增加股權融資根據啄食順序融資理論，應當適當增加股權融資并減少債務融資，在縮小負債規模的同時使股權得到一定程度的分散。由于房地產企業很難獲得在我國A股上市的資格，企業可以拆分板塊上市，并將上市場所轉移到其他條件相對寬松的地方。同時房地產企業可以積極采用不受“四三二”政策限制的真股權融資，也可以學習阿里“同股不同權”機制，在保證控制權的同時，增加股權融資，控制債務融資，促使企業持續健康發展。4.注重自有資金的積累與利用我國房地產行業上市公司首先應當注重積累自有資金，主要體現為抓銷售。根據我國政策對物業以及房地產租賃業的支持，房地產企業可以通過這類業務來擴大經營范圍，獲得資金收入，如萬科旗下的蘑菇公寓等。其次房地產企業要充分利用內源式融資，因為僅注重積累自有資金，容易造成資金閑置，并且限制了企業的內源式融資途徑。5.多元化融資渠道當前，房地產企業的融資手段有開發貸、并購貸、ABS、供應鏈金融、購房尾款抵押貸款等。為了優化資本結構，房地產企業應充分利用現有融資手段，并積極探索更多的融資渠道。可以學習萬達向輕資產企業轉型，從而轉移風險。但在當前全力“降杠桿”的大背景下，不論是何種融資渠道都依賴于房地產企業自身的財務狀況，這意味著房地產企業要時刻關注國家宏觀經濟政策，努力提升自身的信用評級，進而獲得融資資格。

五、結語

合理的資本結構能夠使企業有效利用財務杠桿，對企業的績效以及持續發展非常重要。在“房住不炒”主基調不變的背景下，房地產企業面臨較困難的經營環境，去庫存、抓銷售、控成本、擴融資進而優化資本結構勢在必行。房地產企業的資本結構雖存在共性，但根據門限模型，不同規模的房地產上市公司在穩定資本結構的時候，要采取不同的策略。企業在追求最優資本結構的過程中應從自身實際出發，結合國內外市場行情不斷調整。

參考文獻：

[1]張紅，楊飛，張志峰.我國房地產上市公司資本結構變化特征研究：基于最優資本結構的視角[J].審計與經濟研究，2014，29（1）：77-85.

[2]夏澍.我國上市公司資本結構問題探討：以A公司為例[J].中國管理信息化，2020，23（9）：53-54.

[3]葉娟.房地產類上市公司資本結構影響因素分析[J].現代企業，2021（1）：82-83.

作者：劉茂婷