風險投資行業論文范文

導語：如何才能寫好一篇風險投資行業論文，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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一、新興媒體的資本渴求

首先，在發展初期新興媒體的傳播樣式還不為人知，Blog和SNS的發展都證明了這一點。人們對于新興媒體還沒有建立基本的認知和使用體驗，更談不到用戶的粘性，作為新生事物其“創新一擴散”過程需要集聚一定的市場勢能和用戶人氣。其次，新興媒體的發展市場尚不明朗。其市場預期處于一時間難以評估的狀態。而新興媒體要發展就必然需要大量的傳媒資源的卷入，對于資本的渴求異常的強烈。一般情況之下在發展的初期。新興媒體一般都是資本投入期，處于“燒錢”的階段。新興媒體創業者往往是有技術、有想法、有創新、有激情，而無資本、無經驗、無業績。在這樣巧婦無米的困境之下，新興媒體遭遇融資的困境。

一般的融資渠道難于適用于新興媒體的創業與發展。傳統媒體的出資人和創辦者一般是各級政府、國有企業，而新興媒體完全是市場化的產物，很難獲得傳統資金來源垂青。商業銀行的首要投資原則是信貸的安全。新興媒體由于其市場前景、媒介環境等一系列的不確定性，難以獲得銀行的信貸信任。同時銀行的貸款一般需要按期支付利息和可靠的擔保，對于尚且處于事業草創階段的新興媒體，資金的流動性本來就是個難題。對于高額的貸款利息更是難于及時償還的。上市并且以創業板的形式進入股市大規模融資是新興媒體夢寐以求的事，但是股票市場一樣有著嚴格的市場準入和退出機制，只有像“華誼兄弟”這樣成功的創業媒體才能獲得股市的認可。較之其他的融資方式，風險投資不回避風險，并且力圖駕馭風險，不需要嚴格的信貸擔保，不要求在短期內償還本息，甚至不需要傳媒馬上進入盈利的狀態，風險投資能夠滿足新興媒體創業的資金需求。

二、風險投資的注資意愿

風險投資具有敏銳的市場嗅覺。目前，在全球金融危機的背景下，仍然有數十億計的風投資本瞄準中國傳媒業。在互聯網高漲時期，網絡媒體被其青睞；現在影視制作更加被風投垂青，三個月內就有一家電視制作公司得到風投機構資助。風險投資之所以對中國的新興媒體偏愛有加，表現出強烈的注資意愿一般出于以下兩個原因：一是出于中國傳媒業的迅猛發展和巨大潛力。自2001年起，中國傳媒業利稅總額已經超過煙草業，成為利稅總額第四支柱產業。與此同時中國的新興媒體更是呈現了井噴式的發展，僅以互聯網為例，根據中國互聯網信息中心的統計，截至2009年7月17日中國的網民數量已經達到3.38億人，其中寬帶網民3.2億人，網站數306.1萬個，中國已經成為互聯網大國。廣大的市場意昧巨大的商業價值，沒有人會在市場面前踟躇，沒有人會對巨大商機猶豫不決，注資中國新興傳媒領域的市場回報巨大。二是中國的傳媒市場逐漸向非公有資本有限開放。長期以來中國傳媒產業存在嚴格的政策壁壘，限制了非公有資本的進人，這在一定程度上限制了風險投資在傳媒領域內的作為，也給風險投資注資我國傳媒業帶來了政策上的不確定性和風險。2005年起中國政府相繼頒布了《國務院關于非公有資本進入文化產業的若干決定》和《關于文化領域引進外資的若干意見》，這些政策的出臺改變了傳媒行業資本構成的單一局面，為外資和民間資本進入傳媒行業提供了政策上的保障，風投資本注資傳媒業具有了基本的合法性。這樣的背景之下，風險投資在中國的新興媒體領域取得了巨大的成功。IDG、軟銀、凱雷、鼎暉等風險投資紛紛注資孵化新媒體行業。受益于風險投資，搜狐、百度、騰訊、易趣、3721、當當網、土豆網、分眾傳媒、共合網、PPLive等一批新興媒體已經成長為中國乃至世界知名媒體公司。

三、挑戰與策略

在使用風險投資的過程中，媒體的經營某種程度上處于被監管的狀態。自身獨特理念難免受人左右，獨立的媒體品格難以形成，同時更要防止資本對于媒體內容的侵蝕。一個新興媒體的公信力最終要靠市場、靠受眾的承認而不是風投。所以新興媒體一定堅守自身的傳媒品格的底線，在使用風投的同時秉持獨立、客觀、公正的內容傳播品質，不為資本劫持，不為一時小利而飲鴆止渴。在風險投資引入、使用和退出期應該把握一些基本的原則策略。

1.風投引入期

適時原則。風險投資的引入應該以促進媒體事業的擴大為前提,而不是在傳媒經營運轉出現困難時引入風投。很明顯在傳媒經營捉襟見肘之際，能夠對風險投資有多大的吸引力這本身就是個問題，即使成功引資也難免在談判的環節因為無牌可打陷入被動的局面，為日后媒體與風投的合作埋下隱患。

坦誠原則。和風險投資打交道，要坦誠的與對方推心置腹，不僅把傳媒未來的美好前途描繪給風險投資商，同時也要把傳媒經營中可能出現的一系列風險坦誠的告訴給風險投資商。因為對于風險投資而言，有風險并不可怕，可怕的是風險不可控。坦誠的交往能與風投建立起雙方合作的信任感。

平等原則。在資本的引入期，新興媒體往往由于對資本的巨大渴求，而饑不擇食。媒體創業者需要始終明確與風投之間是一種對等的合作關系，媒體以其獨特創新傳播理念和明晰的盈利模式作為創業成本，保證未來可預期獲得報償。很明顯只有在引資階段就確定平等關系才能為日后的合作打下良好的基礎。

適度原則。在引入風險投資時，引入多少是傳媒不得不認真思考的問題。當你提出的要求一旦被滿足之后，到底能不能消化好利用好引入資本，能不能將引入的資本通過市場運作的方式實現傳媒價值的保值增值。所以把握一個適度的原則就非常必要，適合傳媒發展的中短期需求，適合傳媒的現實消化能力是傳媒的引入風險投資的適度原則。

多家引資原則。不要把雞蛋放在一個籃子里，也盡可能不要從一家風投引資。單一風投的引入容易使傳媒公司處

于受制于人的被動局面。與多家風險投資展開合作，可以使媒體在風險控制方面有更多可以周旋的余地。如果一家風險投資撤出資金，也不至于使資金的流動性受到毀滅性威脅。

2.運作期

獲得風投的管理扶助。風險投資并不是單純提供資金的金主，與其他募資方式最大的不同在于其對于新興媒體的全程培育。風險投資通常有一整套科學的企業治理經驗，可以為新興媒體提供傳媒戰略決策制定、傳媒市場的分析、相關技術市場應用前景評估、潛在風險分析、成本控制及其回收等一系列的管理支持，此外還可以幫助傳媒企業進行招募和人力資源的管理。可以說一個成熟的風險投資是傳媒企業的創業孵化器。通過與風投的合作，傳媒企業可以避免走彎路、錯路，盡早進入良性發展的軌道。

應對壓力，增加動力。引進風投之后只是傳媒企業走向成功的第一步。一般風險投資在注資之后都會要求傳媒企業達到更高的層次，這在無形中給傳媒企業帶來了巨大的壓力。比如，2004年3月鼎暉國際等6家機構為分眾傳媒注資1250萬美元，要求分眾傳媒當年必須實現860萬美元的利潤，如果完不成，股權就要被稀釋。2007年lO月蘭馨亞洲投資基金等4家VC注資炎黃傳媒3500萬美元之后，給炎黃傳媒的任務是2008年營業收入達到3.5億元，利潤率為50％。可見，在風險投資運作期，傳媒企業會面臨前所未有的壓力，這種壓力來源于風險投資對利潤的渴望與追逐。傳媒企業唯有積極運作，與風投展開合作才能夠實現盈利的目標。要實現盈利目標，除了上文所說的借助于風投的管理扶助之外，傳媒自身能力的提升也是無從回避的。傳媒企業必須始終思考如何將現有的強大的資金優勢轉化為自身的市場核心競爭力，如何實現既定的盈利模式，如何掌握新媒體發展過程中的核心資源。超級秘書網

確保信息對稱，規避道德風險。道德風險(MoralHazard)即“從事經濟活動的人在最大限度地增進自身效用時作出不利于他人的行動”。在風險投資與新興媒體合作的過程之中，雙方在一定程度上處于信息不對稱的狀態，新興媒體在創業的初期主要依靠一些創新性的關鍵傳播技術和模式等無形資產，一般會被視為商業秘密加以保護，一般會被少數的媒體創業者所掌握；新興媒體一般缺乏完善的公司治理機構和財務數據，沒有完整的信譽記錄。在這種情況之下，新興媒體與風險投資之間處于信息不對稱的局面，雙方的合作潛在著道德風險。風險投資家擔心風投資本被以做假賬、過度投資、濫用資本等方式侵吞。新興媒體企業應該根據風險投資運作的特點，及時、對等的公布自己的業績和對于資金的使用情況。新興媒體在發展的初期處于“燒錢”的階段，但是應該明明白白把怎么燒錢告訴風險投資商。

3.退出解除期

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論文關鍵詞：風險投資，退出機制

 

風險投資作為一種高風險高回報的資本運作方式，不僅對于促進資本市場的活躍有著積極作用，同時，對于我國的本土新興產業發展亦能起到推波助瀾的作用。而對于風險投資的運作機制簡單概括來說就是融資，投資，退出的循環往復。資本運作的目的是為了資本增值，風險投資的真正回報的實現是在退出過程中體現的。所以，退出機制是否完善，決定了風險投資能否成功取得收益。當今世界，無論是風險投資的發源地美國，還是較為發達的歐洲，或者我國港臺地區，其退出機制從具體來看也不盡相同，這主要取決于法律法規，資本市場的完善程度等因素，而中國是在80年代中期才正式開始有了風險投資，目前來看各方面的體制仍不夠完善金融論文，市場不夠規范，制約了風險投資的快速發展。本文針對的就是我國風險投資的退出機制，從現狀入手，尋找退出機制中存在的問題根源，提出建設有中國特色風險投資退出機制的建議。

一、投資退出機制的意義和作用

?風險投資的本性是追求高回報的，這種回報不可能像傳統投資一樣主要從投資項目利潤中得到，而是依賴于在這種“投入—回收—再投入”的不斷循環中實現的自身價值增值。所以，風險投資賴以生存的根本在于資本的高度周期流動，流動性的存在構筑了資本退出的有效渠道，使資本在不斷循環中實現增值，吸引社會資本加入風險投資行列。投資家只有明晰的看到資本運動的出口，才會積極的將資金投入風險企業。因此，一個順暢的退出機制也是擴大風險投資來源的關鍵，這就從源頭上保證了資本循環的良性運作。可以說，退出機制是風險資本循環流動的中心環節。風險投資與一般投資相比風險極高，其產生與發展的基本動力在于追求高額回報，而且由于風險投資企業本身所固有的高風險，使風險投資項目和非風險投資項目相比更容易胎死腹中。一旦風險投資項目失敗，不僅獲得資本增值的愿望成為泡影，能否收回本金也將成為很大的問題。風險投資家最不愿看到的就是資金沉淀于項目之中，無法自拔。因此，投資成功的企業需要退出，投資失敗的企業更要有通暢的渠道及時退出，如利用公開上市或將股權轉讓給其他企業、規范的破產清算等，以盡可能將損失減少至最低水平。

二、投資退出機制的方式

1、股份上市

首次公開發行上市(Initial Public Offering，簡稱IPO)作為國際投資者首選的投資退出方式，在我國目前的法律框架下，外商同樣可以通過股份上市的方式退出在華投資，而且已為一些投資者所采用。根據有關法律規定和外商投資企業的實踐，就股份上市的退出機制而言可以采用境外控股公司上市、申請境外上市和申請國內上市三種途徑。

2、股權轉讓

股東對所持有的公司股權的轉讓權是公司法中的一項基本法律制度。在中國現行的外商投資法律制度下，境外投資者可以通過向所投資的外商投資企業的其他股東或第三方轉讓所持有的股權而退出原有的投資。根據進行股權交易的主體不同，通過股權轉讓的退出機制包括離岸股權交易和國內股權交易兩種情況。

3、其他退出機制

除了上述的退出機制之外，還有一些退出機制經常為一些境外投資者，特別是一些創業投資者(即風險基金，Venture Capital)在決定投資的同時作為退出機制條款列入投資協議論文格式。這些退出機制主要有管理層收購(MBO)、股權回購和公司清算等。

三、我國投資退出機制的不足

?根據資料顯示金融論文，我國風險投資退出方式中，上市所占比例為15%，相比較美國近幾年的發展趨勢顯得偏高，但是上市退出比例高并不是因為資本市場的活躍或者牛市所致，主要原因正是國內市場的不發達導致境外上市所占比例過高，其相當境內的1/2，這使得中國國內一些優秀的企業自愿長期游離在外，不利于本國風險投資的長期發展。兼并收購所占比重在所有退出方式中相對最高，截至2003年的累計數為37.4%，而03年新增退出中，收購的比例達到了40.4%，可見采取收購方式退出的項目比例正逐年增多。但是與美國相比較，相差了1倍，這其中的大部分是境內非上市或自然人收購，主要原因是法人股交易受限，并購通過現金方式而非股權置換，這就增大了交易難度。退出方式的單一也就使得回購和管理層收購的比例相比國際偏高。

三、建立和完善我國風險投資的退出機制

退出機制是風險投資體系的核心機制，是指風險投資機構在其所投資的風險企業相對成熟之后，將所投資的資金由股權形態轉化為資金形態，這涉及退出方式和退出場所兩方面問題。借鑒國外風險資本實現退出經驗的基礎上，結合目前我國資本市場的發育程度，可設計風險投資的退出途徑，分步建設我國風險資本的退出機制發展戰略，建立一個多層次的、有效的、完善的風險投資退出機制。

1、設立適合創業企業特點的二板市場。在證券交易流通市場中，區別于主板市場，專為高新技術中小企業服務而設立的面向公眾股東的資本市場稱為二板市場或創業板市場。二板市場是一國資本市場的重要組成部分，它與主板市場的根本差異在于不同的上市標準和上市對象，其主要功能在于專門為具有成長性的高新技術創業企業開辟融資渠道和為風險投資提供退出渠道。因此，二板市場不僅為高新企業開辟了一條資本融通的入口，而且為風險資本退出創業企業提供了順暢的“出口”，以實現風險資本的增值和循環。 2、調整政策，建立和完善場外交易市場。前面提到，兼并收購和管理層回購也是風險資本退出的重要渠道，而大宗股權的轉讓依賴于一個完善的產權交易市場。但是，目前在我國從產權交易市場中退出風險資本且增值金融論文，或由其它企業并購創業企業是相當困難的。其原因在于：一是我國產權交易成本過高，目前在產權交易市場進行產權交易的成本遠遠高于股票市場的交易成本。過高的稅和費，使風險資本在投資不理想或失敗后退出較為困難，退出成本高，加大了投資的風險。二是盡管產權交易形式開始趨于多樣化，但是非證券化的實物型產權交易仍占主導地位，產權市場允許進行非上市公司股權交易的城市和地區并不多。三是產權交易的監管滯后，阻礙著統一的產權交易市場的形成，使得跨行業跨地區的產權交易困難重重。因而，在一定范圍內設立風險投資項目和風險投資企業的柜臺交易并調整政策，降低相關稅費，將有助于風險資本的順利退出，進而推動風險投資事業的發展。 總之，解決風險投資退出機制問題，必須通過多種渠道、多種方式加以解決。借鑒國外的成功經驗，我國應盡快建立創業板市場和柜臺交易市場體系，為不同發展階段的高新技術企業開辟退出渠道，為風險資本的退出搭建平臺，使之實現良性循環。

參考文獻：

1.成思危，《積極穩妥地推進我國的風險投資事業》，《治理世界》1999年第1期

2.成思危約翰沃爾等，《風險投資在中國》，民族出版社2000年5月第一版

3.劉曼紅，《風險投資：創新與金融》，中國人民大學出版社1998年10月第一版

4.劉少波，《風險投資——風靡全球的新興投資方式》，廣東經濟出版社1999年9月第一版5.盛立軍，《風險投資：操作、機制與策略》，上海遠東出版社2000年6月第一版6.張景安等，《風險投資與二板市場》，《技術創新與風險投資》，中國金融出版社2000年5月第一版7.許小松，《風險投資市場理論與實踐》，中國經濟出版社2000年4月第一版8.姜瑤英，《美國的創業金融體系》，國研網2000.11.22

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【關 鍵 詞】風險投資 抑價率 財務績效

一、引言

很多學者都曾以美國、德國、新加坡、香港、臺灣等國家或地區的創業板和主板市場為樣本研究風險投資機構的參與對被投資企業的影響，研究的焦點主要集中于被投資企業的抑價現象、股價長期表現、財務績效、公司治理等方面。

相關研究幾乎都將所有的風險投資機構視為相似的，但實際上，由于風險投資機構的資本來源、存續年限、注冊資本、投資期限、持股比例均存在差異，決定了他們對被投資企業的影響存在差異。本文擬從此角度探討VC機構的特征差異對被投資企業的影響。

二、研究假設

在我國的特殊背景下，國有獨資和政府引導型VC，很多情況下為政府承擔引導投資的角色，委托的風險很大。然而外資VC有著更加成熟的資本運作經驗，能在被投資企業IPO時制定更為合理的發行價，從而降低抑價率。Gompers（1994）、Gompers（1996）、Peggy M.Lee等（2003）的實證結果證明資本較大的VC機構由于經驗豐富，更能甄別優秀的投資項目，因而被投資企業發行抑價率較低。投資期限較長的VC機構對企業的了解更加充分，能降低信息不對稱程度，同時VC在被投資企業里持有股份時間越長，IPO時抑價也較低。

基于以上分析，本研究中提出假設：

假設1：相比其他幾類VC，外資VC所支持企業的抑價率更低。

假設2：存續期較長的VC所支持企業的抑價率會低于存續期限較短的VC所支持企業。

假設3：規模較大的VC所支持企業的抑價率會低于規模較小的VC所支持企業。

一般來說，當風險投資看好某個公司的發展前景，勢必會持有更多股份，并且長時間持有。當風險投資的持股時間越長，持股比例越高，則就有更加強烈的動機去監督被投資企業，提供更加有效的增值服務。Jain & Kini （1995）和BMPV（1990）也得出類似的結論。

假設4：VC的性質對所投資企業的財務績效有顯著影響。

假設5：持股比例高的VC所支持企業財務績效優于持股比例低的VC所支持的企業。

三、相關實證

1.樣本選擇與數據來源

截至2010年1月31日止，國內上市公司已達到1729家。根據上市公司招股說明書中的詳細資料，截止2010年1月31日，滬深主板、中小企業板、創業板上風險投資機構參與的公司達到140家。本論文中樣本公司數據、風險投資機構信息均來自Wind數據庫。

2.多元回歸模型

選取抑價率影響因素時，本研究參考Tereza et al（2007）的文獻，影響IPO抑價率的因素主要有企業的發行規模（Issuesize）、IPO時的市場價值（Mv）、IPO時市盈率（Issuepe）、IPO時企業的存續期限（Firmage）。據此建立的橫截面多元線性回歸模型如下：

ARi=α0+αjXij+εi

其中，ARi為股票的IPO超額報酬率，Xi1，Xi2…為模型的自變量，本論文根據所需會建立多個模型，相關變量名含義如下：發行規模，VC存續期限，VC注冊資本，VC投資期限，IPO前VC持股比例。

對財務績效的回歸分析，本研究中主要使用每股收益（EPS）在T-1年，T年，T+1年這三年的平均數來衡量企業的財務績效。回歸模型如下：

EPsi=β0+βjXij+μi

其中，EPsi為第支股票的每股收益，β0為常數項回歸系數，βj為第個變量的系數，Xi1，Xi2，Xi3，…為模型的自變量，字母縮寫含義與上式相同。

3.實證結果

本文采用SPSS16.0對上述多元回歸模型進行回歸分析，結果如下表1和表2。

表1 分類樣本的抑價率回歸分析結果

模型1對VC持股比例大于中位數的樣本進行回歸分析，發現了VC規模的顯著性影響，VC的規模越大，其被投資企業IPO時的抑價率越低，這可能是由于資金實力較為雄厚的風險投資機構更有條件選擇資質更優的項目，從而能有效地降低被投資企業抑價率，假設3得到支持。從模型3可以看出，若風險投資機構的存續期限較長，則能顯著降低被投資企業的抑價率，假設2得到支持，并證實了Peggy M.Lee（2003）、Clement K.Wang et al.（2003）等人的結論。對比模型2，外資VC對IPO抑價的影響并不明顯，并沒能證明假設1。

表2 每股收益（EPS）回歸模型分析表

模型4、5、6中納入考慮VC性質，如VC存續期、VC資金來源、VC規模，結果表明該模型顯著有效。可以看出不同性質的VC對被投資企業EPS的顯著影響。其中國有獨資VC會降低被投資企業EPS，而外資VC的參與則可以提高EPS。假設4得到支持。

模型7考慮VC的持股比例，可以看出VC持股比例越高，則更有可能參與企業運營管理，從而提高被投資企業經營效率，使其EPS升高，假設5得到支持。

四、結論和建議

本文從理論和實證的角度分析和探討了VC背景對被投資企業的抑價、財務績效的影響，證實了風險投資機構對企業影響的存在。據此也可為我國的風險投資業提供如下建議：

（1）政府應該開放市場，多元化投資主體。VC性質對企業的影響表明，目前我國國有獨資及政府主導型VC存在非常強的委托-風險，而外資VC能有效地參與被投資企業的管理，所投企業績效表現更好。政府應加強引導，提高外資進入VC業的積極性。

（2）提高風險投資行業的管理水平。實證中VC機構存續期并未帶來財務績效的差異，反映目前的VC在參與企業經營管理方面十分欠缺，并沒提供實實在在的增值服務。

（3）提倡長期投資。實證表明VC的投資期限越長，則被投資企業的長期股價報酬和財務績效越好。事實上目前大多數VC機構往往在上市前夕才進入企業，VC機構也應轉變投資觀念，盡可能選擇優質企業，在種子期進入，VC本身也可分享更高收益。

參考文獻：

[1]Tereza Tykvova，Uwe Walz.How Important is participation of different venture capitalists in German IPOs .Global Finance Journal.2007（17）：350-378.

[2]Clement K.Wang， Kangmao Wang， Qing Lu. Effects of venture capitalists’ participation in listed companies. Journal of Banking & Finance. 2003， 27： 2015-2034.

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摘要：我國風險投資在促進科技成果轉化為生產力、高新技術產業化等方面發揮了重要作用，但在其發展過程中，也存在許多制約我國風險投資發展的因素，主要有人文社會環境、風險投資政策、風險資金來源渠道、風險投資人才、風險資金撤退途徑、專門中介機構不完善、法制環境等。針對這些制約因素，應采取相應的策略，主要包括營造有利于風險投資發展的外部環境、開辟多元化的融資渠道、大力培養造就風險投資人才、建立風險投資退出機制等，促使我國風險投資縮小同發達國家的差距，走向更高的階段。

關鍵詞：風險投資；制約因素；策略；高新技術

我國從20世紀80年代中期開始進行風險投資的嘗試，走過了20多年的歷程。此嘗試在促進我國科技成果轉化為生產力、高新技術產業化等方面發揮了重要作用；但和發達的國家相比，還存在較大的差距。分析制約我國風險投資的因素，采取相應的策略，對促進我國風險投資研究的發展具有重要意義。

一、我國風險投資發展的制約因素

1．受風險投資人文社會環境的制約。風險投資是把資金投向處于較大風險的高新技術領域，期望成功后，通過所有者權益的變現獲得較高收益的投資行為。高新技術行業作為新型的行業，技術風險、管理風險、市場風險等各種風險較大，失敗的可能性較大。傳統的投資往往把安全性放在第一位，對具有較大風險的行業缺乏投資的積極性；而風險投資是一種主動承擔投資失敗的風險來博取高收益的行為。這就需要社會能提供適合風險投資的人文社會環境，能鼓勵人們敢于冒險、勇于創新、接納失敗。我國當前風險投資的人文環境還不太理想，主要表現在以下幾個方面：我國由于受長期計劃經濟體制的影響，科研計劃主要由國家安排，為數不多的科研經費掌握在少數人手中，形成了科研人員對國家的過分依賴，缺乏自我創新的精神；在科研體系中，過分依賴學術權威，論資排輩的現象還大量存在，不利于社會創新體系的形成；受我國長期傳統文化思想的影響，“知足常樂”、“小富即安”、“槍打出頭鳥”、“勝者為王、敗者為寇”等倫理道德觀念深入人心，對風險投資的發展非常不利；我國缺乏對風險投資失敗的社會保障制度，一旦投資失敗，可能永世不得翻身；在資本市場上，投機氛圍太濃，缺乏戰略投資者等等，對我國風險投資的發展形成了很大的制約。

2．受風險投資政策的制約。風險投資是一種市場行為，有效的市場機制是風險投資業發展的基礎。但從世界各國風險投資業發展的經驗來看，風險投資業離不開政府的政策支持，包括稅收優惠政策、貨幣政策、財政投入政策等。例如，美國政府為了促進風險投資業的發展，1978年將資本收益稅由49．5％降至28％；1981年進一步降為20％，且規定風險投資額60％免于征稅，40％減半征收，極大地促進了風險投資業的發展。我國臺灣地區的《科學工業園設置管理條例》規定，園內企業可以全部免征進口稅、貨物稅、營業稅，5年內可以免征盈利事業所得稅，外銷產品不征收任何稅收。西班牙政府對卡賈圖科學城的建設前后投入資金達到100億美元；日本的筑波科學城的建設歷時20年，耗資13000億日元；德國政府在20世紀80年代，用于高新技術開發園區的建設資金超過1．9億馬克。我國政府雖然明確地提出了支持風險投資業發展的計劃，也采取了有關促進風險投資發展的政策，但大多數促進風險投資的政策都是由地方政策出臺的，缺乏統一的、行之有效的管理，不利于風險投資業在更大范圍和規模上的長期、穩定發展。

3．受風險資金來源渠道的制約。風險資金的來源是發展風險投資的基本問題。風險投資的特點之一是高風險性。為了分散風險投資的風險，所以在資金來源方面，應具有一定的規模；在資金來源方面也應多元化，這才有利于分散風險，讓更多的資金加入到風險投資業來。1994年，在美國的風險投資資金來源中，各種基金的比例達到53％，使美國數以萬計的企業和普通民眾通過基金以較少的資金從事風險投資，為美國風險投資業的發展開辟了廣闊的融資渠道。相比之下，我國風險資金主要來源于政府，渠道單一。據統計，1999年我國92家風險投資公司的74億元的資金絕大部分是由政府出資的。根據科技部的《我國創業投資發展報告2005》，從2004年風險投資的資本構成比例來看，政府、銀行和國有獨資公司占有46％，外資為21％，個人資金占3％，其余為各類企業資金。政府的資金來源于納稅人，不可能過多地參與高風險的投資活動。這種單一的風險資金的供給渠道，與我國高新技術產業化所需的巨大資金需求是極不相稱的。

4．受風險投資人才匱乏的制約。風險投資的成功因素除了需要有新的技術外，更重要的是需要有目光敏銳、具有遠見卓識的人才。許多風險公司甚至把風險人才作為是否投資的第一因素。風險投資的人才要求具有經營管理、投資理財、戰略規劃以及科學技術等方面的綜合知識，同時還必須具備豐富的實踐經驗。在國外，風險投資人才的成長過程，通常是一大批技術專家或經營管理人員在政府的支持和鼓勵下，從大學、研究所或大公司中分離出來，創辦自己的風險投資公司，在將高新技術轉化為產品的過程中成長起來的。從我國目前的風險投資業的現狀看，人才缺乏是十分突出的問題。其原因主要是我國高等教育專業分工過細，同時缺乏有利于創新、創業的用人機制所造成的。

5．受風險資金退出途徑的制約。風險投資的失敗率很高，業內人士有一種說法：“成三敗七。”這就要求風險投資成功的項目預期年回報率很高，一般應達到60％以上，才能彌補其他未成功的項目的虧損。這不可能從利潤分紅中獲取，一般來說要通過股權轉讓來實現。其中最主要的方式是通過IPO的方式來實現，風險投資在投資時首先要考慮的是資金能否成功退出。由于被風險資金投資的企業是以高新技術企業為主，這些企業在發展初期，很難達到主板市場規定的上市條件。因此許多國家為了促進風險投資的發展，大都為風險投資的退出提供了主板以外的二板市場。而我國目前雖然在深圳證券交易所建立了類似的交易市場，但無論是上市制度，還是規模上都遠遠地不能滿足風險投資的需要。由于資金退出困難，使我國許多風險資金沉淀在所投資的企業，不能形成風險投資的良性循環，更談不上高回報。這些因素都嚴重地制約了我國風險投資業的發展。

6．受專門中介機構不完善的制約。為風險投資業服務的中介機構包括一般中介機構和專門中介機構。一般中介機構包括律師事務所、會計師事務所、審計師事務所等，這些中介機構在我國有不同程度的發展。但為風險投資業服務的專門中介機構如科技項目評估機構、風險投資擔保機構、風險投資咨詢機構等在我國還不完善。例如，由于專門為風險投資服務的中介機構不到位，風險投資者在選擇投資項目時，因為無法對高新技術項目進行價值認定而變得慎之又慎，從而影響了投資的效率。

7．受法制環境的制約。風險投資的發展，需要有相應的法律制度來加以規范。在我國的現有法律制度中，有許多對風險投資發展起到制約作用，主要體現在以下幾個方面：首先，從國外的風險投資的實踐來看，較為適合的組織形式大多采用有限合作制的形式，它有利于降低風險投資的道德風險及運作成本，但這項制度在我國法律上是禁止的。其次，風險投資往往選擇高新技術作為自己的投資領域，這個領域能吸引風險投資的動力，主要來源于知識產權。一種創新產品、一項新的科研成果如果能形成一定的市場規模，就能給風險投資帶來豐碩的利潤，但目前我國的法律制度對于知識產權保護的力度還不夠，嚴重挫傷了

風險投資積極性。再次，我國現有法律制度對風險投資的股份結構、資金來源、產權轉讓等方面都作出了嚴格的限制，對風險投資的發展也起到了制約作用。

二、發展我國風險投資的策略

1．營造有利于風險投資發展的外部環境。第一，創造適應風險投資發展的社會人文環境，大力宣傳風險投資的作用，鼓勵創新，為風險投資失敗者提供保障機制。第二，政府要制定優惠的政策，鼓勵風險投資業的發展。如對被風險資金投資的企業實行優惠的稅收政策，對商業銀行投向風險企業的投資實行貼息貸款、擔保貸款等。第三，建立健全促進風險投資的法規，對現行的法律中不利于風險投資業發展的法律條文進行適當修改。如《公司法》第24條規定，以產權技術作價出資的金額不超過公司注冊資本的20％；第152條規定上市公司股本總額不少于人民幣5000萬元，開業時間3年以上，最近3年連續盈利等，這些都不利于風險投資業的發展。另外我國還沒有針對風險投資制定專門法律，國家可考慮制定《風險投資法》等類似的法律，這有利于規范風險投資者的投資行為，保護風險投資者的利益。第四，要加強對知識產權的保護。風險投資的對象主要是高新技術產業，如果缺乏對知識產權的保護，風險資金投資的企業就不可能獲得應有的收益，從而嚴重影響風險投資業的發展。第五，要發展和完善專門為風險投資服務的中介機構。

2．開辟多元化的融資渠道。成熟的風險投資體系應該是政府資金作引導，民間資金作主導。但目前國內風險投資的資金來源卻是政府資金為主，民間資金則遲遲沒有進入。資金是推動高新技術產業化的重要力量。資金的缺乏對高新技術產業化的創業和發展會構成嚴重的制約。從我國風險投資業的實踐看，風險投資的融資渠道有以下幾個：一是政府資金。在風險投資業發展的初期，政府投入適當的資金啟動和參與是必要的，但政府資金的參與應堅持有限參與的原則，因為風險投資是一種市場行為。二是大企業資金。大企業技術基礎好，資本實力雄厚，管理水平高，抗風險能力強，參與風險投資有利于企業自身的發展。三是社會機構資金，主要包括保險公司、養老基金等社會機構的資金。社會機構的資金規模大，保值增值欲望強烈，適當拿一部分進行風險投資，一方面不會危及自身的資金的安全；另一方面這部分資金為長期資金，正好滿足風險投資周期長的特點。四是大力引進國外風險資金。國外風險投資業發展比較早，資金實力雄厚，投資經驗豐富。如果政府能給予適當的優惠政策，它將成為我國風險投資業重要的融資渠道。五是個人居民閑置的資金，目前我國儲蓄率非常高，個人居民資金除了消費外絕大部分都流入了銀行。受我國銀行制度的限制，這部分資金很難轉化為風險投資。所以必須通過適當的方法，如組建風險投資基金來吸引一部分個人資金加入到風險投資的行列。

篇5

【關鍵詞】風險投資 心理預期 政府行為

風險投資作為一種商業行為，由于其投資回報的高度不確定性，投資者的心理預期較低，對投資積極性有極大影響，而純粹的市場機制難以改變這種心理預期。國內外的經驗都表明，風險投資業的發展必須有政府行為參與其中。

一、政府介入風險投資的原因

世界上第一家現代意義上的風險投資公司是美國的研究開發公司（ARD），由哈佛大學商學院教授多里特(George Doriot)和波士頓聯邦儲備銀行行長福蘭得斯(Ralph Flanders) 于1946年創立，其設立的意圖在于利用市場機制解決新建企業資金不足的問題。風險投資雖然具有高度的市場主導性，但仍需要政府行為參與其中，主要原因在于：

1、風險投資業發展的制度環境建設必須以政府為主導

以美國為例，1958年通過的《中小企業投資法》從法律上確立了風險投資制度，對美國風險投資業的發展起了一定推動作用。但由于當時對風險投資特點和運作機制的認識不足，加上政府沒有在其發展過程中協助建立完善的制度環境，美國風險投資業的發展一直徘徊不前。20世紀70年代以后，美國政府著力建設有利于風險投資發展的法律環境和政策環境。如1978、1981年資本收益稅的兩次降低,1971年支持技術創新的二板市場的建立,到1979年放開養老基金進入風險資本的限制,以及一系列高技術領域知識產權保護的法律條款的制定等等。在這種適應高科技行業發展的創新機制作用下，美國風險投資行業發展迅猛，為美國占居全球高科技行業領先地位發揮了很大作用。

2、風險投資業的發展，政府必須加以引導扶持

風險投資的對象主要是高新技術產業，高新技術產業具有極高的成長性，對國民經濟具有極強的帶動性和滲透性，其發展對國家戰略具有極其重要的意義。而高科技企業發展的高度不確定性，使得風險投資基金成為其最重要的資金來源。但由于風險投資的戰略性和獲取回報的長期性等特征，使得它無法在純粹競爭市場上自行發展。因此，出于國家戰略考慮，政府也應對風險投資行業加以引導和扶持。

3、投資者對風險投資回報的心理預期需要政府行為加以改變

由于風險投資的對象主要是高新技術產業，這樣，它不僅面臨著一般意義上的市場不確定性，還要面臨高新技術特有的較大的不確定性。風險投資的這種高度不確定性嚴重影響了部分投資者對風險投資參與的積極性，影響了風險投資的資金來源渠道，對處于發展初期的國家或地區尤其如此。而純粹的市場機制難以發揮作用，必須由政府行為加以改變，提高投資者的心理預期。

二、政府介入風險投資的方式

風險投資行業的發展離不開政府，但風險投資本質上是一種商業行為，商業行為的最本質特點在于獲取增值和利潤，企業追求利潤最大化的天性和由此產生的高效率運作和創新精神決定了企業才是風險投資的最適合主體。而政府直接參與的弊端過多――滋生腐敗，政府行為的低效率，不能對市場信息及時準確的做出反應。另一個關鍵點就是，風險投資需要大量的資金，單由財政資金是無法承擔的，只有充分發揮民間資本的積極性，才能滿足風險投資對資金的大量需求。

以美國中小企業投資公司(SBIC)為例，SBIC是根據1958年的《中小企業投資法》而成立的，到1988年，SBIC管理的風險資本占全美風險資本總額的比率僅為1%。美國經濟學家對SBIC計劃失敗的原因進行了大量的研究，得出的主要結論如下：政府職能界定有誤，參與過多。第一，政府直接向中小企業投資公司發放優惠貸款，風險投資的主體是政府而不是民間部門。同時，政府發放優惠貸款也不符合風險投資的股權投資性質，中小企業投資公司面臨著還款付息壓力。于是被投資企業將政府貸款轉貸給經濟效益較好的一般企業，以賺取利差。而政府監管能力有限，難以督促貸款真正達到用于風險投資的目的。第二，SBIC計劃在設立時假定政府能判別向哪個企業或項目投資會獲得較高的社會經濟效益。而實際上政府并不具備這種能力。第三，政府在支持中小企業投資公司的同時卻缺乏有效的激勵機制，難以培養和吸引高素質的風險投資人才，導致管理不善和嚴重虧損。

所以，風險投資的發展離不開政府的引導與扶持，但政府應嚴格限制直接參與范圍和力度。在風險投資行業的發展中，政府參與方式應當限定在：制度建設和投資環境建設。

三、政府的作用：提高投資者心理預期

投資者的投資行為取決于對投資的預期收益和投入的權衡，只有當預期收益的概率高于風險代價時，投資者才會有足夠的投資愿望。而風險投資的高度不確定性特點決定了制約其發展的一個關鍵是：投資者對風險投資回報的心理預期過低。因此，如何提高投資者對投資回報的預期至關重要，也是政府作用的一個關鍵點。不論是財政支持或是制度環境建設，都應當考慮如何切實提高投資者對投資回報的心理預期。

1、建立風險補償機制

為鼓勵風險投資的發展，提高投資者對風險投資回報的心理預期，通過稅收優惠政策和財政支持方式，建立風險補償機制是財政資金發揮作用的重要方面。

（1）稅收優惠政策。風險投資者對風險的預期與稅收政策有很大相關性，因此，世界各國政府為鼓勵風險投資和高新技術行業的發展，一般都制定了針對性的稅收優惠政策。例如：美國的降低稅率（將風險企業的所得稅率由1970年的49%降至1980年的20%）；法國的免稅政策（風險投資公司持有的非上市股票中獲得的收益或資本凈收益可免交所得稅，免稅數額最高可達收益的1/3）；新加坡的風險投資初期免稅政策和風險投資虧損的免稅政策。這些稅收優惠政策降低了風險投資者的投資風險，提高了風險投資者對投資回報的心理預期，對風險投資行業的發展起到了較大的促進作用。

（2）財政支持政策。財政支持政策的表現方式主要有財政無償補助、發放種子資金和虧損補貼。例如，加拿大為鼓勵私人風險投資的發展，對向高技術風險企業投資的個人入股者給予投資總額30%的補助金。美國和德國等政府對風險企業提供的種子資金。新加坡的虧損補貼政策。這些政策都對風險投資的發展起到了一定促進作用，但同時應看到，財政支持政策一則由于財政資金有限使得其影響范圍有限，二則財政資金直接參與的弊端過多。因此，財政支持的重點應在于提高投資者的心理預期，其直接參與的程度和范圍應當盡量縮小。

2、建立規范化的市場競爭環境

公正的市場競爭環境是經濟發展的必然前提，只有在公正的市場競爭環境下，投資者的權益才能得到有效保護，才有較強的投資預期和愿望。作為風險投資的主要對象，高新技術產品獲取收益的一個關鍵就是知識產權的保護。例如開發和設計一個新系列的半導體集成電路，需要花費1億美元以上的費用，然而抄襲同樣的芯體，僅花費100萬美元就足夠了；一套價值500美元以上的軟件，非法復制者可以僅以每套7．5美元的價格出售。這些仿制行為勢必會沉重地打擊風險投資者和創新者的積極性，最終會嚴重地阻礙高技術風險投資業的發展。因此，保護知識產權就成為政府在風險投資中發揮作用的一個工作重點。

公正的市場競爭環境的另一個重要體現就是公正的中介機構。風險投資過程中需要有多種形式的中介機構參與，包括：技術成果交易所、會計師事務所和風險投資公司等。這些中介機構是否公正，直接影響風險投資業的發展情況。如果投資者對中介機構的公正性預期過低，對投資風險的預期必然較高，投資的積極性也將較低。而缺乏社會信用正是制約我國經濟發展的一個關鍵問題，政府應當承擔市場公正的維護職責，通過法規建設和有效的監督機制的建立，提高風險投資中介機構的公正性，保證市場競爭環境的公證性，促進風險投資的發展。

3、建立風險投資的市場退出機制

風險投資的活力就是資金的循環流動，其核心機制就是退出機制。而我國的風險投資業缺乏合理的退出機制，投入的風險資金難以退出，合理的高收益難以變現。流動性變現性差使得風險投資缺乏發展動力。風險投資的退出渠道通常有三種：兼并出售、破產清算和公開上市。

兼并出售和破產清算由于信息溝通等原因，難以對整個風險投資業的退出機制產生較大影響。政府行為在其中的作用應該是制定風險投資的相關法規，完善對高新技術企業兼并出售、破產清算的優惠政策，使風險投資者的回收渠道更暢通，為風險投資的流動性和變現性提供政策支持。

公開上市可以借助證券市場上交易主體的廣泛性和交易的及時性，是風險投資的最佳退出渠道。如美國的納斯達克市場為美國以至于全球的高新技術企業提供了很好的直接融資渠道和規范化的市場退出機制。我國目前的證券交易法規對上市公司的風險有很嚴格的限制(如企業必須連續3年凈資產收益率達到10%)。而高新技術企業在初創期間一般都經營不穩定，財務狀況不佳，難以滿足上市資格認定，無法獲得上市渠道已成為我國風險投資業發展的一大障礙。設立二板市場近幾年已成為一個熱門話題，二板市場建立的目的本是為高新技術企業提供融資渠道，同時降低風險投資者的風險，建立正常的市場退出機制。但如果證券管理機構監管不嚴，二板市場很可能成為更大的風險來源。政府行為就應當更多在于建立適應市場經濟運作的金融體系，逐漸健全證券監管機制，強化證券監管能力。這樣才能在條件成熟時開設二板市場，真正降低風險投資者的整體風險，建立規范化的風險投資的市場退出機制。

四、總結

風險投資行業的發展離不開政府行為的參與，但政府行為的參與應該主要限于制度建設和投資環境建設上。政府作用的一個關鍵點在于：通過建立風險補償機制、規范化的市場競爭環境和風險投資的市場退出機制，提高投資者對風險投資回報的心理預期，促進風險投資業的發展。

【參考文獻】

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篇6

論文摘要：近年來，西部中小企業取得了令人矚目的成績，已成為西部 經濟 中的重要力量。但融資的問題嚴重限制了中小企業的進一步發展，本文分析了西部中小企業融資問題的現狀及原因，并提出西部中小企業融資機制創新的構想。

機制設計理論由赫維茨開創并由馬斯金、羅杰•b•邁爾森進一步發展。該理論能區分 市場 的有效性，確定有效的貿易機制和規則體系。西部中小企業較東部企業存在資產負債率高、信用貸款少、擔保的信用體系不健全、投資 環境 不夠開放、信息較閉塞、觀念較封閉等問題，其較落后的融資機制使西部中小企業面臨更大的資金短缺瓶頸。要實現西部地區長期和諧發展，在國家投資無法從根本上解決當前問題的情況下，研究西部中小企業的融資問題約束與機制創新就顯得更為重要。

西部中小企業融資難的主要原因

首先是融資途徑和融資方式單一。重慶87%以上的中小企業對資本市場缺乏足夠了解，對信托、租賃、私募等多種融資方式更談不上熟悉；其次是融資政策存在規模歧視。西部新增貸款的主要流向是 上市公司 和大企業、大行業以及大型重點建設項目，私營企業得到的貸款最少。再次是融資效果有限，由于受到信息流通不暢、信息搜集 成本 較高等 地理 位置和傳統觀念的影響，西部中小企業在融資過程中僅有很少的企業與 銀行 關系良好。究其原因，從內部來看：這里既有西部中小企業自身的原因，如規模較小、變化大、風險高、自我約束能力弱等，又有人才的缺乏、信息不暢、設施差、輻射功能弱、 交通 不便、資源消耗大、環境污染重、市場功能相對落后等原因；從外部來看：“規模歧視”、“信貸缺口”仍存在，加之西部中介機構缺乏、擔保方式單一，風險資本有限，嚴重限制了西部中小企業融資。

西部中小企業融資機制創新思路

（一）融資方式和渠道創新

創業板市場有利于促進中小企業建立良好的激勵機制。2007年，《創業板發行上市 管理 辦法》(草案)終獲國務院批準。西部應加快培育地區特色產業，構建產業集群，做大做強規模以上成長型中小企業，推出“創業板訓練營”等。同時，由于從整體上看西部中小企業規模偏小、科技創新有限等問題，因此加快西部企業并購融資、夾層融資、抱團融資、專利質押貸款融資就顯得特別重要，如并購融資的傳統方式包括內部留存、銀行貸款、增發新股等，創新方式包括賣方融資、杠桿收購融資、過橋融資、租賃融資、 保險 公司貸款融資、信托融資等。筆者認為應結合西部的實際情況合理選擇創新方式，構建西部融資方式服務平臺。又如夾層融資是一種介于優先 債務 和股本之間的融資方式，其期內可預測、協議風險低的特點很適合西部的現有市場情況。

（二）風險 投資 機制創新

加快西部產業發展急需進行風險投資的 融資 、退出和保障機制創新，可以適時放開 銀行 、 保險 、養老金等機構投資參與風險投資的限制，使其成為風險資本 市場 的主體。同時還應積極鼓勵和引導 上市公司 、企業集團參與風險投資。西部的風險投資發展與發達地區在內部機制上還存在一定差距，要扭轉這一局勢應首先解決目前制約西部風險投資業發展的種種障礙，用好國家對西部地區的各種優惠政策，通過 “政府資金先投資-民間資本進入-民間資本成為主體-政府資金減退”的政府牽引機制，對風險資本的收入和資本收益給予減免稅優惠，促進風險資本的有效循環。

（三）銀企、政企服務體系機制創新

國際國內經驗證明，要使資本市場充分發揮配置資源的作用，市場就必須是多層次的，首先應是構建一體化的融資平臺，以省級平臺、產業基地平臺和市縣平臺、鄉鎮平臺這四類平臺作為西部中小企業融資主體。強化中小企業治理結構、使其成為西部培育核心 經濟 板塊和區域增長極的戰略平臺。其次是建立為中小企業服務的信用、資本市場、信用擔保、 金融 服務體系。針對西部實際情況，進一步加強西部中小企業內部信用制度建設，營造信用 環境 ，組建西部中小企業信用擔保機構，建立相應的政府金融支持機構如政策性銀行、區域性股份制中小銀行、合作性 金融機構 ，加大對 農村 中小企業的信貸服務力度，通過 稅收 支持、擴大利率浮動幅度以及再貸款、再貼現等方式，鼓勵各類銀行增加對中小企業的信貸支持，并實行對國有商業銀行貸款實行比例控制。最后是建立中小企業融資的政府 管理 體系，盡快改變目前政出多門、管理分散、職責不清的情況。

參考文獻：

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論文摘要：面對當前中小企業融資難的困境，多渠道地為中小企業提供資金已成為共識。作為權益資本的風險投資可以有效地幫助具有成長性的中小企業度過資金難關，破解中小企業融資難的問題。本文以現代企業理論為視角，從交易成本理論、產權理論、信息不對稱理論三個方面分析風險投資的運行機制，這有助于我們更深入了解風險投資以及什么樣的制度安排能夠提高風險投資的運行效率。

我們對風險投資的研究建立在現代企業理論的框架下從交易成本理論、產權理論、信息不對稱理論出發，分析什么樣的制度安排能夠提供風險投資的運行效率，有助于更全面深入地了解風險投資，更好地為經濟建設服務。

一、風險投資與交易成本

從交易成本的角度來看，風險投資的交易成本是很高的，體現在以下幾個方面：風險投資家尋找好的投資項目以及審慎調查、簽訂合同的費用；創業者尋找風險資本的費用，因為融資是一次消耗大量精力和時間的過程，可能要和10—40家風投溝通后才能尋求到合適的投資方；投資后風險投資家參與企業管理監督，提供增值服務的費用；合同出現問題后解決問題、改變條款或從企業退出所花費的費用；資產的專用性所引起的費用，這是由于風險投資是一種權益資本，從資本的介入到資本的退出需要很長的時間，導致其流動性差、專用性強，發生昂貴的交易成本。

二、風險投資與企業產權和人力資本

產權制度提供了一套行為規則促使人們將外部性內在化。按照諾斯等人的看法，有效率的產權安排通過使人們活動的私人收益率接近社會收益率而對商業活動產生激勵，從而促進經濟增長。技術創新的發生及對經濟增長的貢獻是有效率的制度安排特別是產權安排和創新的結果。

在知識經濟時代，人力資本和非人力資本產權的融合，是最有效的所有權制度安排，其實現形式就是企業所有權的共同分享和共同治理。對于高科技企業而言，這一制度尤為重要。在高科技企業中，企業家、關鍵技術人員作為高存量人力資本所有者對于企業的生存和發展發揮了比在普通企業中更為重要的作用。同時，企業家、關鍵技術人員的活動也是難以監督的，或監督的成本很高，最好的辦法就是讓他們分享企業的所有權。

實踐中，在風險企業特別是高科技風險企業里，企業家、關鍵技術人員擁有股權是一個普遍現象，有些技術開發企業甚至將持股權制度擴展到全體員工，雖然他們個人甚至作為一個整體持有的股權比例很低，在企業控制權方面的作用有限，但對他們個人仍能夠產生足夠的激勵作用。美國微軟公司員工工資水平并不高，但主要的研究開發隊伍相當穩定，原因之一是微軟實行的員工持股制度，微軟已有數百位億萬富翁。美國硅谷在高科技創新方面的巨大成功與人力資本產權制度的創新密不可分。硅谷通過技術配股、股票期權、職工配股等形式，使公司的技術人員成為股東，股票上市后，職員一夜之間可能成為百萬富翁。這種收入分配機制產生了巨大的激勵作用，人們全身心投入技術創新，新的發明和專利不斷產生。在國外風險資本介入較深的中國互聯網企業，企業家、關鍵技術人員持股已經成為這些企業吸引人才的重要因素。

三、風險投資與信息不對稱和委托

風險投資體系通常涉及投資者、風險資本家、創業者三方參與，他們是相互獨立的利益主體，通過風險資本這一樞紐構成了雙重委托的關系。

1．風險投資者與風險投資家的委托關系

首先，當風險投資家來募集資金時，風險投資者可能不知道對方從事風險投資業的經驗和能力，也不知道對方的品質和信譽。因而在簽訂協議時不知道收益和風險的分配是否合理；而風險投資家清楚自己的狀況，可能會爭取到更有利于自己的條款。其次，在協議簽訂后，風險投資家是否遵守協議中商定的條款，風險投資者很難知道或要花費很大的監督成本。如果投資失敗，風險投資者也很難知道是項目本身的問題還是風險投資家不努力或其它瀆職行為的緣故。

2．風險投資家與創業者的委托關系

就逆向選擇問題而言，一方面創業企業家更了解個人的能力、團隊的素質、投資項目質量、市場前景等等。這時處于信息劣勢的風險投資家只能基于市場上風險企業的平均質量來定價。于是，對于那些質量高于平均質量的企業來說，這相當于提高了他們使用資本的代價，而這些企業往往能夠以較低的代價尋找到其他融資途徑，結果是他們另覓他途。對于那些低于平均質量程度的企業來說，由于其難以尋找到其他融資渠道，會更熱衷參與交易。這樣市場上只留下質量程度較差的企業，企業的平均質量程度下降，風險程度提高，理性的投資者知道這一情況，于是便提高其風險補償，提出更苛刻的投資條件，這進一步加劇了逆向選擇，最終形成了質量低的企業對質量高的企業的驅逐。這也可以解釋為什么有時風險投資家最初會錯過許多后來很成功的創業企業。另一方面對創業者來說，除了需要資金外，更需要風險投資家的增值服務，因而需要仔細了解風險投資家的背景信息，這時風險投資家擁有信息優勢。

道德風險方面，風險投資家的主要目標是追求資金的合理回報，為此要控制董事會影響企業重要決策，控制表決權，有更換管理層的權利。而創業者往往是項目的擁有者，本身可能就是技術專家，在企業技術開發、生產經營上擁有私人信息。在信息不對稱情況下，往往出于個人利益或企業單方面利益的考慮，他們可能會作出不利于投資者的選擇。國內有的企業甚至會提供假賬以騙取資金。

四、風險投資的制度安排

為了使具有高風險和高信息不對稱特點的風險投資有效率運作起來，就要形成風險分擔機制，減少參與各方的風險，在風險投資者、風險投資家及創業者之間建立有效的約束和激勵機制，使相關各方的利益最大化行為一致，現實中，風險投資主要采取了以下的制度安排。

1．風險投資注人之前

風險投資家一般在某一行業或領域具有相當的專業知識和經驗，風險投資往往專注于特定行業的企業或處于特定發展階段的企業，這種制度安排大大降低了風險投資中的信息不對稱程度。另外，風險投資在篩選項目時，會利用其廣泛的業務網絡(包括投資銀行、經紀商、律師、會計師、投資顧問等)來為之提供有關項目信息。為了從各種渠道提供的成千上萬個項目中篩選出符合自己標準的項目，還要前往企業對產品的技術性能、市場前景尤其是管理團隊進行深八調查。通過以上多道程序，才能較好克服項目篩選過程中由于信息不對稱所可能產生的“逆向選擇”問題。

2．分階段投資

分階段投資是指將資本分期分批投入，在每一階段上的投入僅供這一階段發展的資金，在進入下一階段時，企業必須進行再次融資。這體現了風險投資的期權特征，即現階段的投資者有繼續為下一階段投資的權利而不是義務。投資者將對項日進行持續評估以決定是繼續投資還是延期，甚至終止投資，以控制風險，減少損失。

3．金融工具的選擇

一般而言，風險投資家多采用可轉換優先股、可轉換債券和附帶認股權證的債券等復合型金融工具。其中，可轉換優先股是最為普通的一種形式。其優勢在于：(1)持有可轉換優先股可優先獲得固定的股息支付，并可在企業經營狀況良好時，通過轉換為普通股而分享企業利潤的增長。(2)可轉換優先股一般附有贖回條款，在出現對企業前景信心不足時，持有人可要求企業贖回股票，從而避免更大的損失，同時也對企業管理層強化了壓力和約束。(3)風險投資家即使以優先股形式持有股票，仍享有一定的對企業決策的投票權。

4．直接控制權安排

主要有三個方面：(1)參與董事會條款。風險投資家往往在企業的董事會中占主導地位，至少擁有一個席位，通過控制董事會來達到對企業的重大決策進行控制的目的。(2)投票權分配條款。風險投資家的投票權不受其投資形式的影響，并且控制權的分配不適用“一股一票”的原則，一般要求有多數投票權，甚至在重大事情上擁有一票否決權，即絕對控制權。(3)管理層雇傭條款。在企業經營不善時，風險投資家可以撤換管理層，并回購管理層持有的股份。參與管理的風險投資治理是一種相機治理模式：剩余控制權與剩余索取權是可以分離且不必完全對應。對于風險投資家而言，通過董事會席位或者合同賦予的特別條款對諸如企業發展的決策經營計劃、資產重組、財務控制、人事決策等方面施加影響，這樣做的目的不是為了控制企業而是為了降低風險，增加回報。如果企業家積極，則風險投資家可以采取“間接參與型”的管理方式。對于不善經營的企業家，風險投資家則是風險企業的積極投資者，因而契約中往往規定危機出現時風險投資家有解雇管理層的權力。沒有一個契約能夠詳細規定和預測風險投資過程中可能發生的一切，除明確契約的保護外，參與管理是減少風險最有效的風險投資治理機制。

5．反稀釋條款

反稀釋條款是在股票分割、派股、資產重組等其他稀釋所有權情況發生時用來確保早期投資者利益的協定，有“完全棘輪”保護和“加權平均棘輪”保護兩種方式。

6．賦予管理層和關鍵技術人員更多的剩余索取權，實現“激勵相容”

主要通過兩種方式進行：(1)管理層和關鍵技術人員的股權安排。風險投資家雖然擁有對企業的控制權，但在初創階段一般只占公司5％一25％的所有權，一般為1O％，而往往會安排相當大一部分股份份額由企業管理層和關鍵技術人員認購或直接發放，從而使創業團隊擁有大量股份，促使其努力工作，使創業企業順利成長。另外，風險投資家往往持有優先股，而管理層持有普通股，并且其持股比例取決于經營的好壞，因為優先股的轉股比例不固定，隨著企業經營的好壞調整。企業管理層的收入結構中，股權收入是最主要的，企業盈利越高，則風險投資家的優先股轉成普通股的比例越低，但股價因為盈利提高而上升，可以保持較高的股票市值，管理層也獲得更多的股票份額和更高的股票市值。但如果企業經營不善，不僅轉股比例提高，管理者的持股比例下降，而且在支付優先股利息之后，普通股可分配的收益有限，管理層會遭受損失。這樣，企業經理層能夠分享企業利潤增長帶來的收益，同時承擔企業虧損帶來的損失，從而與風險投資家的利益形成一致，降低了委托關系中的道德風險。(2)管理層和關鍵技術人員的股票期權安排。管理層和關鍵技術人員在未來的固定期限內或當經營目標實現時，可以按照合約中約定的較低價格購買公司股票(通常是普通股)，且有權在一定時期后將購入的股票在二級市場出售取得收益，但期權不可轉讓。這種安排激勵管理層和關鍵技術人員努力1：作以使企業價值最大化，從而使企業股價上升，如果到時股價高于執行價，企業家將執行期權，股價與執行價之間的差額就是收益。如果股價低于執行價，企業家可以選擇不執行期權，并不需承擔任何損失。通過以上制度安排，使得期權持有者將個人利益與企業業績緊密聯系在一起。如果他們提前離開企業，企業有權以賬面價值或事先約定的較低價格回購其擁有的股票，同時取消期權，這就是所謂的“金手銬”。股票期權對創業家而言，既是一種巨額補償和巨大激勵——以股票增值實現了人的剩余索取權又是一種嚴格約束——迫使創業家更加關心股票將來的價值，主動采取符合委托人即風險投資家利益的行為，關心企業的長遠發展，避免短期行為，從而實現激勵相容，減少成本，達到雙方利益的協調。

7．風險投資的組織形式

在美國，風險投資機構的組織形式通常為有限合伙制風險投資者為有限合伙人(LP)，承擔有限責任，風險投資家充當一般合伙人(GP)，承擔無限責任。它主要通過制定合理的報酬結構把一般合伙人和有限合伙人的利益一致起來，激勵風險資本家。有限合伙制通常規定，一般合伙人出資1％，除收取風險基金1．5％～3％的年管理費外，還獲得投資所實現利潤的約20％作為回報，有限合伙人出資99％，取得風險投資基金收益的8O％。這種制度安排，比較充分地考慮了對風險投資家的利益激勵，為了追求自身利益，風險投資家將盡全力爭取成功。

有限合伙制的約束機制主要表現在風險資本家在合伙企業中所承擔的風險上，作為一般合伙人，風險資本家承擔無限責任，對企業的信貸和負債承擔無限責任，因而個人的財產處于風險之中。因此，有限合伙制合同在最大程度上降低了委托問題可能帶來的危害性，盡可能地把有限合伙人與一般合伙人的利益一致起來。

8．投資后的參與

風險投資家通常在投資后參與企業的經營管理，為企業提供增值服務。如幫助企業制定戰略計劃，為企業網羅人才，引入其他資金支持，輔導企業日常運作管理，定期了解企業銷售、財務、人事等方面的情況。這些活動可以進一步減輕信息的不對稱程度，使風險投資家保持對企業的了解，有助于對企業前景作出正確的判斷。相比國外而言，國內風險投資公司投入資金后會更深地介入被投資公司的日常管理，不僅因為國內創業者和公司管理不成熟，更嚴重的是因為有些創業團隊往往違反游戲規則。

9．退出機制安排

風險投資的退出渠道安排非常重要，風險投資者之所以愿意承擔巨大的風險，絕大多數都是受到了高額回報預期的驅動，而高額回報預期能否實現的關鍵在于能否及時且順利地將資金撤出、變現，以便投入到新一輪的資本增值活動中。風險資本能否順利退出對風險投資的最終成敗有著舉足輕重的作用。主要有三種退出渠道：首次公開上市(IPO)兼并與收購，破產清算。

(1)首次公開上市。IP0是風險投資者最愿意看到的退出方式，因為公開上市往往能實現公司價值的最大化，它的投資回報率通常極高。從創業者的角度來看，它既表明了金融市場對企業良好的經營業績的確認，企業獲得了在證券市場上持續籌資的渠道，取得了進一步發展的資金。同時，IP0也相當于為創業者提供了一個關于企業控制權的看漲期權合約。但是其弊端在于，對于風險投資家而言，在初創企業進行IP0之前的兩年，必須做大量的準備工作，要將公司信息向外界公布，使廣大投資者了解公司的真實情況，以期望得到積極的評價，避免由于信息不對稱引起股價被低估。相對于其他退出方式，IPO的手續比較繁瑣，涉及法律、會計、中介等問題，退出費用比較高昂，并且風險投資家手中的股權需要一段時間才能完全變現，時間比較長。(2)兼并與收購。盡管其收益率比不上公開上市，但也是重要的退出途徑，風險投資者手中的股權可以很快變現，并且企業也不需向外界透露公司信息。這種退出方式在國內當前的經濟狀況下尤其重要，資本市場走向寒冬是一個原因，同時曾經被爆炒的創業板遲遲無法推出也導致這種退出方式受到歡迎。(3)破產清算。將賭注下在新創公司身上，期待能夠從股票發行中得到豐厚的回報。但誰的手中也沒有預知未來的水晶球，風險投資中失敗的企業數量要遠多于成功的企業，風險投資者的損失要靠成功企業的高額利潤來補償。

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[8]王鳳榮．創業資本的制度創新分析[J]．天津：南開經濟研究．2002(2)．

篇8

    本論文先運用文獻分析法、理論分析法綜述關于風險投資機構運營能力、綜合能力,風險投資家人資本、社會資本與績效,風險投資機構評價,風險投資家評價等相關學術研究;進而運用對比分析方法對實踐界權威排名機構如紅鯡魚、福布斯、清科集團、投中集團等等20余家權威機構的排名體系進行了整理分析。然后在理論分析的基礎之上構建了新的風險投資機構與風險投資家評價體系。

    二、風險投資機構與風險投資家評價體系建立過程

    1.確定評價原則

    由于本體系的構建需要將現存的每類繁多的評價體系進行歸納,并且同時指出現有內容中的不合理之處,補充現有領域的空白之處,最終構建出具有實踐操作意義的風險投資機構與風險投資家評價體系,盡管體系內榜單門類繁多,但仍需遵循以下幾個原則:第一,適應性原則[13]。指標操作要易于理解,能夠在現有數據的支持下制榜。第二,準確性原則。指標設置合理,清晰明確,無相互重疊,相互獨立。第三,可比性原則。保證各機構數據指標化后具有可比性。第四,可操作性原則。指標的可度量性和體系的可操作性。第五,時代性原則。體系不僵化,與時俱進,跟進補充新趨勢下的體系空白,根據時代需求和手中反饋不斷充實榜單門類和進行指標合理化。

    2.梳理體系特點

    (1)公開性和服務性。評價標準客觀清晰,建立專業指標比重討論團隊以及配套公示體系,接受榜單受眾的反饋結果,并將結果進行量化及指標化,計入下一年備注內容,這樣可以使指標動態化,使榜單內容更具可持續性與成長性。同時,清晰地指標數據將使榜單受眾成為真正的結論賦予者,而評價機構只承擔數據剖析,邏輯推理作用的服務角色。(2)數據全面性與均衡性。第一,要保證整體參評機構與投資人的樣本總數,以保證榜單作為產出物對業內的影響;第二,數據來源不能僅依靠數據庫與參評投資機構與投資人自主提供這兩種渠道,必須加入受眾一方和市場化的網絡影響力指數這兩種渠道,讓四方數據在比重操作下都發揮作用,以避免數據的失真和造假。(3)體系平衡與豐富化。對于現有權威評價機構的經典的、合理的評價類別以及評價體系進行全面的繼承以及適當修正,并發掘現有評價體系中的空白領域,進行漸進性的補充,并不斷細化類別,全面反映投資機構與投資人各方面的特色與能力,并滿足受眾的需求。本課題將重點補充以創業企業為受眾的投資機構評價以及天使投資人的評價榜單。

    3.規劃評價體系的內容

    (1)針對風險投資機構。在構建風險投資機構評價體系時,我們通過歸納原有排名體系,對評價體系的受眾進行了分析,我們可以看出LP和創業企業都處于“LP—投資機構—創業企業”這一完整的投資鏈條上,而政府和大眾則在完整投資鏈的輻射范圍內,即LP與創業企業更為直接和量化的評估風險投資機構,因為他們是風險投資機構的直接利益關聯方,是控制與傳導的關系;而政府和大眾則更多從知名度來獲得對風險投資機構的評價感知,是關注與輻射的關系。其邏輯關系如圖1所示:因此我們在設定風險投資機構的評價指標時,按受眾分為4個維度,分別下設具體指標,但在出榜時根據不同受眾,可在不同維度賦予不同比重,即一套評價指標,4份不同榜單。現將4維度的一級指標評價體系作圖如下:其中第一維度LP收益,下設兩個一級指標,8個二級指標,11個三級指標,共同組成第一維度的指標體系,如表1所示。風險投資機構評價體系中第二維度的政府信賴度,下設2個一級指標,6個二級指標,如表2所示。第三維度創業企業增值,下設2個一級指標,6個二級指標,其中財務表現與經營表現則根據其各自的三級指標進行測算,如表3所示。第四個維度大眾認知,下設2個一級指標,3個二級指標,如表4所示。以上為風險投資機構評價體系的4維指標構建,在賦予權重的時候,在初期學術驗證階段以及評審委員會不能構成規范行權的情況下,可以采用組合權重法,即綜合層次分析法、德菲爾法、兩兩對比法、AHP法來確定權重。但在實踐推廣中,成立合理規范的評審委員會來確定權重則更有利于體系的應用和手中的理解。(2)針對風險投資家。根據調查研究,我們可以發現,對風險投資家有直接期許和要求的主要有三類群體:LP、GP以及創業企業,間接感知的則是社會大眾。其中,部分風險投資家本身就是LP或或者GP,而隨著風險投資行業本身的豐富化,某些富有群體或個人雖然沒有加入投資機構但也對創業企業進行投資,成為實際上的“天使投資人”,并且隨著社會發展,各行各業開始出現微型的個人工作室,這將是社會經濟發展的趨勢。因此我們在為風險投資家設計評價體系時,也需要設定三個權重靈活的維度,出具三分不同的榜單。我們將風險投資家與LP、GP和創業企業的直接責任要求設定為業績能力、管理能力[16]和運作能力3個權重靈活維度,同時加入業界影響力作為權重恒定的第4維度,作為風險投資家自身以及社會大眾對其的要求。在風險投資家評價體系中我們設定4個維度,9個一級指標。由于對人的評價多位定性評價,不可避免的涉及到定性轉為定量評價的計算。在學術上可以用模糊評價法、灰色評價法等數學方法解決定性到定量評價的問題,在權重上可以采用AHP法解決權重問題。但在實際應用中,我們傾向于在數據收集階段,比如問卷設置上解決定性向定量轉化的問題,以便向業內公開。

    4.體系應用

    (1)評審委員會的規范。首先,評審委員會必須涵蓋4個領域內的權威人士,即LP、GP、創業企業和政府,并且確保四方人員無直接利益關系或沖突,并由制榜單位的研發人員,組成五方評審委員會,才符合行權條件,可以進行權重的討論和評價過程中一些列問題的解決;其次,評審委員會的人員比重,需根據榜單受眾不同,及時調整,調整工作由制榜單位進行;第三,評審過程中,需杜絕外界干擾,以避免發生評選合謀事件,影響評選公平性。(2)數據處理。在構建新體系之初將新體系規范在適應性、準確性、可比性、可操作性和時代性等五大原則之下。同時使體系兼具公開性和服務性、數據全面性和均衡性、體系平衡與豐富化的特色。并以風險投資機構的評價體系和風險投資家的評價體系為兩大模塊,風險投資機構以LP收益、政府信賴度、大眾認知度和創業企業增值為4大維度;風險投資家則以業績能力、管理能力、運作能力、業界影響力為4大維度,分別進行下級指標的設置和數據的操作。在新體系的應用規范上,公開確定了評審委員會的行權條件和數據的處理要求。以保證新體系科學、客觀、公平的運行。

    三、研究結論與討論

    1.結論

    根據現有體系,分析出風險投資機構與風險投資家評價體系的受眾分為LP、政府、創業企業和大眾這四類,同時發現每一類受眾對榜單的關注點不同,對風險投資機構與風險投資家的要求不同,認為現存榜單具有普適性的特點,但缺乏針對性的原則。同時,在評價過程中存在數據廣泛性、真實性與及時性的問題,評選委員會行權的不規范現象,以及體系構建的邏輯性失衡都使現存體系存在一定的不合理性。鑒于以上對現有體系的分析,本文在構建新體系之初即提出了適應性、準確性、可比性、可操作性和時代性的原則,以保證新的評價體系在以上五條基本原則的約束下發揮作用。新的風險投資機構與風險投資家評價體系具有公開性和服務性、數據全面性與均衡性和體系平衡與豐富化的特點。既保證了受眾對榜單的監督權力,也保證了體系本身的豐富性與平衡性。本文在權重賦予、定性向定量轉化的方法研究上,僅限于提出討論意見,并未直接給出一套確定的計算方法。其一是考慮到實踐界操作數據的便易性,其二是考慮到受眾的認知程度,因此沒有直接給出學術計算過程,但在體系的學術驗證階段,建議體系應用者按照嚴謹的學術計算方法進行操作。總之,現有的風險投資機構評價體系與風險投資家評價體系的應用主要由實踐界幾個權威的評價機構進行構建與探索,而學術界對此研究較少。因此,本課題的開拓性價值極強,一方面對實踐界中混亂的榜單門類進行了邏輯性的歸納和梳理,使本課題提出的體系清晰明了,另一方面在學術上的創見溝通了實踐界與學術界、應用與理論的橋梁,為學術界的進一步研究提供了基礎。同時,由于時代的不斷發展,各界受眾對榜單門類的需求也在逐漸細化,因此本研究無法滿足在一套指標內受眾的全部需求,一些時代性較強的榜單門類,可以在以后的研究中,歸納至體系之內,使其更具邏輯性與科學性。

篇9

【關鍵詞】創業板IPO公司;VC/PE;增值服務

一、研究背景

作為一種創新型的金融機制，風險投資已成為全球科技發展與經濟增長的重要引擎。我國風險投資雖然起步較晚，但經過20多年的發展，規模逐漸壯大，勢頭日益強勁。但就運作體系、監管體制和實踐效應來看，我國的風險投資還有待大力改進與發展。

隨著2009年國內創業板的正式推出，越來越多的VC/PE正努力通過創業板來實現自身投資的價值增值，所以創業板市場逐漸成為我們考察VC/PE效能與作為的重要窗口。本文基于投資創業板企業的VC/PE基本情況，結合創業板上市企業的盈利性、成長性以及高科技特性，及時總結我國風險投資的行業現狀與問題，深入揭示我國現階段成功（上市）企業背后的VC/PE的實踐角色與行為特征，并提出相關的對策與建議。

二、VC/PE對上市前公司治理影響的均值比較

首先我們將截至2011年4月成功登入中國創業板的全部209家企業按照有無風投的參與分成兩組進行均值比較，風投組共有124家企業，而無風投組85家。用3年的平均值對比得到以下t檢驗結果（見表1）。

表1 風險投資支持均值比較結果

指標名稱 風投支持 非風投支持 T檢驗（Sig）

盈利性 ROA 0.160 0.181 -1.899（0.059*）

ROE 0.292 0.306 -0.909（0.364）

成長性 總資產增長率 0.589 0.540 0.543（0.587）

固定資產增長率 1.053 0.885 0.508（0.612）

主營業務收入增長率 0.545 0.492 0.485（0.628）

主營利潤增長率 1.357 1.321 0.235（0.815）

凈利潤增長率 0.745 1.578 -0.919（0.361）

高科技性

專利數量 26.33 23.11 0.651（0.516）

研發費用比 0.056 0.057 -0.133（0.894）

注：*表示在10%的水平下顯著，**表示在5%的水平下顯著

從上表中我們可以看到，總的來說，在企業的盈利性方面，無風投企業的均值更高，但只有在總資產收益率（ROA）方面，兩組的均值差異具有顯著性：風投組的平均ROA為16%，而無風投組的ROA為18%，說明無風投企業在IPO前三年的ROA平均要比有風投企業顯著高出12.5%。而在成長性與高科技性兩個方面，兩個組之間并沒有顯示任何有統計意義的差異性。綜合起來可以說明，VCPE對樣本企業經營性“三高特性”的增值效應（促進作用）均不存在。這出乎我們的意料之外。

表2 風險投資不同比例均值比較

指標名稱 風投支持（>=0.119） 風投支持（<0.119） T檢驗（Sig）

盈利性 ROA 0.148 0.173 -1.908（0.059*）

ROE 0.260 0.323 -3.179（0.002**）

成長性 總資產增長率 0.616 0.562 0.498（0.619）

固定資產增長率 0.613 1.493 -1.812（0.074*）

主營業務收入增長率 0.515 0.577 -0.439（0.661）

主營利潤增長率 1.472 1.241 1.176（0.242）

凈利潤增長率 0.688 0.802 -0.791（0.430）

高科技性 專利數量 26.000 26.660 -0.118（0.906）

研發費用比 0.062 0.050 1.729（0.087*）

注：*表示在10%的水平下顯著，**表示在5%的水平下顯著

為了深入揭示風投資本累積投資對于企業治理的影響，我們現在只考慮有風投企業，按其參股比例的中值11.9%為界，將124家分成了兩組，每組各有62家企業，其均值比較結果如見表3。

根據表3，我們發現：首先，在盈利性方面，風投比例較低一組（VCPE參股比例小于11.9%）的企業在ROA和ROE上都顯著高于風投比例較高一組（VCPE參股比例大于11.9%）的企業。

在成長性方面，兩組之間并沒有表現出一致的趨勢：風投支持比例超過11.9%的企業在總資產增長率和主營業務利潤率上要高于另外一組，但其差異并不顯著;而在其他三個指標上風投支持比例高的一組要低于低的一組，但其差異僅在固定資產增長率上顯著（即在成長性上僅固定資產增長率表現出顯著差異：VCPE參股越多，成長性越差）。最后在高科技性方面，風投比例低于11.9%的企業平均每年花費營業收入的6.2%用于企業研發，顯著高于另外一組的5%，但在獲得的專利數量方面，兩組卻沒有較大的差別。

我們認為以上情況很可能是企業（管理層）融資過程中逆向選擇的結果，即企業業績越差并且越急功近利（急于上市）的企業，其流動性越差（越缺錢）從而更有動力對外股權融資。也就是說，有可能不是因為VCPE加入導致營利性和高科技性下降，而是因為營利性較低及越短視企業反而更容易實現VCPE參股合約的達成。

表3 風險投資介入時間對三性的影響

指標名稱 風險投資介入（>=29個月） 風險投資介入（<29個月） T檢驗（Sig）

盈利性 ROA 0.138 0.171 -2.311（0.022*）

ROE 0.245 0.313 -3.226（0.002**）

成長性 總資產增長率 0.340 0.621 -2.517（0.01**）

固定資產增長率 0.341 1.380 -2.884（0.005**）

主營業務收入增長率 0.319 0.571 -1.828（0.07*）

主營利潤增長率 1.390 1.342 0.227（0.821）

凈利潤增長率 0.522 0.847 -2.639（0.009**）

高科技性 專利數量 24.56 27.14 -0.428（0.669）

研發費用比 0.053 0.058 -0.650（0.517）

注：*表示在10%的水平下顯著，**表示在5%的水平下顯著

此外，為考察VCPE參股時間早晚對公司治理績效的潛在影響，我們以企業IPO為終點，以VCPE投資參股的平均回溯時間的中位數（這里為29個月或兩年零5個月）為界，把企業分成VCPE參股時間大于等于29個月和小于29個月兩個組別，并作為對照組分別比較它們在營利性、成長性和高科技性三個方面的表現差異，結果見表7。可見，除了高科技性在兩組企業之間沒有顯著差異之外，在營利性和成長性方面則存在顯著差異：VCPE越早介入企業，其平均營利性與平均成長性反而越差。例如，早期組ROA與ROE只相當于晚期組的80%與78%;早期組總資產增長率和主營業務收入增長率分別相當于晚期組的相應值的54.8%和55.9%。

因此，就時間維度看，VCPE對企業的增值效應存在很大的疑問，因為VCPE參股企業越晚企業的治理績效似乎越好！同時，VCPE的行為短期化在這里也似乎找到了合理的根據。

三、VCPE影響公司財務績效的多元回歸分析

本節我們用總資產收益率（ROA）、主營業務利潤率（Profit）以及主營業務收入增長率（Growth）為被解釋變量，風險投資相關指標為解釋變量來進行多元回歸。

首先我們進行兩兩相關檢驗考察以確定各指標之間的相關性：

表4 相關性檢驗（皮爾遜系數，雙尾）

ROA 營業務收

入增長率 主營業務

利潤率 VC持股

比例 是否

有VC VC是否有

外資背景 VC是否有

政府背景 VC平均持續

期限 資產

負債率

ROA 系數 1 .222 .341 -.230 -.144 .030 -.165 -.198 -.434

顯著性 .001 .000 .001 .038 .665 .017 .004 .000

主營業務 系數 1 .094 .018 .109 -.006 .169 -.065 -.052

收入增長率 顯著性 .178 .797 .118 .931 .014 .350 .455

主營業務 系數 1 -.084 -.044 -.010 .047 -.016 -.370

利潤率 顯著性 .227 .530 .885 .500 .815 .000

注：*表示在5%的水平下顯著，**表示在1%的水平下顯著

我們可以看出和之前均值比較結果類似的，風險投資各項指標和ROA之間有很顯著的相關性，而對于成長性的指標則沒有太顯著的相關。因此我們選擇將ROA作為被解釋變量進行多元回歸分析（其中資產負債率作為控制變量處理）。

1、模型設定。設：

（1）

其中：ROA為上市公司的總資產收益率;Xi為 ROA解釋變量，ε為隨機干擾項，α，β為回歸參數，i=1、2…n。ε隨機干擾項， i=1、2…n。相關變量定義如下（表 5）：

表5 變量定義及說明

類型 名稱及符號 定義及說明

被解釋變量 總資產收益率（ROA） 資產收益率等于EBIT和總資產的比值，是用來衡量企業的資產利用率

解釋

變量 VC持股比例（X1） 截止IPO前仍然持有的風投股份總和（%）

是否有VC（X2） 是否有風投支持（是，取1;否，取0）

VC是否有政府背景（X3） 風險投資中是否有政府背景

（是，取1;否，取0）

VC平均持續期限（X4） 風險投資注入企業距離IPO的平均時間（單位，月）

資產負債率（X5） 總負債除以總資產，衡量企業的債務負擔情況（%）

2、回歸參數與結果

最終得到回歸方程參數及擬合優度檢驗參見表 6與表 7

表6 回歸系數表

模型 非標準化回歸系數 標準化系數

B 標準誤差 Beta t 顯著性

1（Constant） .159 .017 9.432 .000

X1 -.057 .038 -.072 -1.491 .138

X4 -.002 .001 -.097 -2.059 .041

X5 -.167 .026 -.314 -6.309 .000

a. Dependent Variable：ROA

表7 模型的擬合優度檢驗

模型 R R2 調整后R2 標準估計誤差

1 .750a .562 .551 0.054

a：Predictors：（Constant），VC持股比例，VC平均持續期限， 資產負債率

根據表6，盡管顯著性有點遜色，但還是可推測VC/PE將抑制創業板企業IPO時的ROA，因為風投投資比例與ROA呈負相關性;與此同時，風投進入企業時間與企業IPO時的ROA呈顯著性5%以上的負相關，即VCPE越早介入，企業IPO時的ROA越低。例如，VCPE參股投資每提前一年，在其他條件保持相同時企業IPO時的ROA將減少0.2個百分點。普遍流行盈余管理的時代，我們認為這是一種積極信號：作為專業化的外部（戰略）投資者，風投可能客觀上有助于減弱企業的包裝（如盈余管理），從而改善上市公司的信息披露質量。

四、研究結論

通過以上分析，我們認為，總的來說，我國的VC/PE在創業板企業中并沒有顯示出非金融方面的積極支持，即風險投資的增值效應缺乏統計依據。創業板市場中風險投資對企業的營利性、成長性和高科技性等方面均缺少顯著正面的影響（反而在許多方面顯現出顯著負面的效應！）。在投資時機上把握上，VCPE 傾向于短期化，就治理績效而言被投資對象似乎也傾睞于較短期的資本（相對IPO時間基準）。此外，隨著VCPE參股強度上升，總體上惡化了公司IPO時的定價行為（推高發行市盈率）和上市首日的市場表現（增加了破發率），當且僅當存在外資風投參時這種局面有所糾正。

寄希望于我國資本市場改革的持續深入與全面推進，以及國人投資理念與技術的不斷進步，中國VCPE資本市場會經歷一場甚至多場大浪淘沙，而籠罩在VCPE天空的“神馬”浮云終究散去，其固有的公司價值增值服務與創業服務本性將日益突顯。

參考文獻：

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篇10

1.1科技評價體系不完善

科學完善的科技評價體系在國家創新驅動戰略中占有重要地位，它能有效激發科研人員的創造力，營造良好創新創業環境。目前，我國的科技評價體系存在著諸多問題，如重論文輕應用，重數量輕質量；工作考核、職稱評定、上崗競聘等各種評價指標都與論文、專著及獎勵等掛鉤。使得廣大教師和科研人員將主要精力放在了論文和獎項上，一味地追求成果數量，而忽視了更具實用價值的應用成果的研發與轉化和推廣。同時，由于高校各種檢查評比項目繁多，常常要花大量時間和精力應對各種評審、匯報、總結等，也會嚴重影響科技創新和成果轉化工作的進行。

1.2科技成果轉化機制不健全

目前，我國高校的科技成果是作為政府投入形成的無形資產管理，尚未在政府層面建立健全一套推動和激勵高校科研成果轉化的政策機制，高校和科研人員無權自主進行處置和分配科研成果，轉化要經過一系列審批和備案，教師和科研人員難以從成果轉化中獲益，嚴重制約了高校科研成果轉化的積極性，這就在政策制度上造成了高校科研成果難以轉化的問題。受不合理科技評價體系的導向，高校更加重視對論文、獎勵及科研立項的投入和推動，而對更具現實意義的科技成果轉化不夠重視，沒有在學校層面形成促進科技成果轉化的機制，同時由于學校也未將科技成果轉化情況列入到對教師的績效考核和職稱晉級等個人評定中，因此高校教師對科研成果轉化的積極性不高。另一方面，也缺少推動高校科技成果轉化的融資機制。科技成果轉化是一項投入高、風險大的工程，只靠高校單方面的經費投入難以支撐，需要政府、企業和風險投資機構等多方共同投入。沒有形成一套有效的資本融資機制，造成科技成果轉化經費短缺，嚴重影響了科技成果轉化進程。

2促進高校科技成果轉化的主要途徑

2.1建立一套科學合理的科技評價體系科技評價

要有利于鼓勵原始創新，以是否具有重大科技創新和技術進步，是否闡明自然現象、特征和規律，是否有重大科學發現，以及是否在相應領域、學科內產生重大影響等實質性的價值標準作為重要指標，引導和激勵各創新主體和廣大科技人員，重點突破帶動技術革命、促進產業結構調整和戰略性新興產業發展的前沿科學問題和關鍵核心技術。合理化評價體系的導向作用，突出科研質量和對經濟社會的實際貢獻。科技部門應與財政、人事等部門加強協調，消減論文、獎勵、鑒定等在高校科研人員的聘任、職務晉升、職稱評定及工資待遇等方面的作用，引入對科技成果轉化和產業化的評價指標，加大對經濟社會更具實際作用的成果在高校考核評價體系中的比重，營造健康、活力的科技創新與產業化環境。

2.2構建科技成果轉化激勵機制改革

高校科技成果處置方式，賦予高校或科研團隊對其研發成果的使用權、經營權和處置權。對高校科研活動所獲科技成果，除涉及國家安全、國家利益和重大社會公共利益外，單位可自主決定采用科技成果轉讓、許可、入股等方式開展轉移轉化活動，對此國家有關主管部門應減少或取消審批。對科研成果轉化、轉讓所得擁有盡可能高比例的收益，并可將收益中的個人部分直接用于創辦企業或者投入受讓企業所形成的股權收入，在形成現金收入后，按國家有關政策繳納個人所得稅即可。對前期基礎好，有市場前景的可產業化項目成果，科研人員可以選擇離崗創辦企業以實施轉化。高校對離崗創業的科研人員應在身份編制、人事關系、職稱評定及工資晉升等方面給與政策傾斜，使其與在崗人員享有同等待遇。

2.3加強科技成果轉化