創業投資基金范文

導語：如何才能寫好一篇創業投資基金，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

在美國,投資基金的法律稱謂是“投資公司”,但1940年頒布的《投資公司法》主要是針對證券投資基金的設立、運作與監管（當時尚未出現創業投資基金這類投資基金品種）。而且由于與證券投資基金相比,創業投資基金投資于未上市創業企業,無通過操縱市場損害其它投資者之虞;且主要以私募方式設立,較少涉及公眾投資者權益。因此,美國并沒有就一般意義上的創業投資基金專門立法,而僅僅是針對“小企業投資公司”這種特別類型的創業投資基金,在1958年制定了《小企業投資公司法》（因其受到政府特別扶植,故只能投資于一定規模以內的小企業）。此外,在1980年出臺的《小企業投資促進法》和后來《投資公司法》等法律的修正案中,對創業投資基金的運作作出了一些特別豁免規定,并將其界定為“企業發展公司”（BusinessdevelopmentCompany）,以體現其“培育與促進企業發展”這一本質內涵,從而區別于從事產品經營的一般企業與投資于可流通證券的證券投資基金。后來韓國法律中的所謂“企業育成公司”,我國港臺及新加坡等其它華語地區所謂的“創業投資公司”,也可以說是與美國法律中的“企業發展公司”稱謂一脈相承。

美國創業投資基金的組織形式

在美國,規范投資基金的有關法律,如《投資公司法》,將“公司”（Company）這一組織界定得十分寬泛,“任何在法律上具有人格或不具有人格的組織團體”均可以稱為公司。創業投資基金的種類也很多,按組織形式的不同,可以分為公司型和合伙公司型兩大類。其中,公司型創業投資基金又可分為有限責任公司和股份有限公司兩種形式,它們的共同特點是基金本身即是一個獨立法人,所有投資者作為基金的股東,對基金資產承擔有限責任。由于股東人數較多,基金規模通常較大。

合伙公司型創業投資基金又分為普通合伙、有限合伙、有限責任合伙三種類型。它們的共同特點是均被視為“人的聚合”,不存在“公司稅”問題,因而運作成本大大降低。在合伙公司型創業投資基金中,有限合伙公司又最為普遍。因此,有必要特別加以介紹。創業投資有限合伙公司的特點,是除了管理合伙人作為“一般合伙人”（generalpartner）對合伙公司承擔無限責任外,非管理合伙人均作為有限合伙人（limitedpartner）只需對合伙公司承擔有限責任。由于管理合伙人必須對合伙公司承擔無限責任,從而對管理合伙人構成一種強責任約束,使之真正對合伙公司運作履行誠信義務與責任,包括限制合伙公司向外舉債的金額,將基金的債務限于其資產的范圍內。由于非管理合伙人只需對合伙公司承擔有限責任,因而又兼備了公司型基金的股東只需對基金承擔有限責任的優點。管理合伙人作為創業投資有限合伙公司的經理人,其本身通常也是一個有限合伙公司,即創業投資管理有限合伙公司。由于它主要是通過專家管理優勢和社會信譽優勢來贏得委托者,而不是像一般意義上的企業那樣必須依靠雄厚的資本實力作信用保證,故其資本規模普遍很小。它在創業投資有限合伙公司中所占的份額也通常只有1%,其余的99%則由非管理合伙人認購。

“小企業投資公司”,作為一種特殊類型的創業投資基金,既可以按照一般公司形式設立,也可以按照合伙公司形式設立,其本身的運作也是完全市場化的。所不同的是,由于在其運作過程中政府通過直接優惠貸款或信用擔保方式賦予了它一定范圍的受信權并在稅收上予以必要的優惠,故其設立必須經美國小企業管理局的審查批準,投資運作必須接受美國小企業管理局的監管,以確保其真正投資于國家重點支持的小企業。

除公司型和合伙公司型創業投資基金外,一些學者將商業銀行、投資銀行、金融公司和實業公司附設的所謂“Venturefund”,也作為創業投資基金的另外一種類型。但更多的學者認為,若其資本完全來自母公司,則由于不具備投資基金特有的“集合委托投資”特征,而不宜歸于創業投資基金之列;而只有當其以自有資金與其它確定或不確定多數投資者共同設立創業投資公司（或創業投資合伙公司）時,所設立的創業投資公司（或創業投資合伙公司）才能稱得上是創業投資基金。事實上,美國法律中的“企業發展公司”也是指的獨立的專業性創業投資基金,全美創業投資協會也主要由獨立的專業性創業投資基金組成。

創業投資基金與創業資本

與創業投資基金相比,創業資本是一個更寬泛的概念。由個人分散從事創業投資,或是由商業銀行、投資銀行、金融公司與實業公司以自有資金單獨從事47《中國中小企業》2000年第4期知識長廊O創業投資（通常是通過一個附屬機構）都屬于創業資本范疇,但它們都只是一種非組織制度化的創業資本,從法律意義上講這類創業資本的投資者都是“直接投資者”（Directinvestor）。與由個人或非專業性創業投資機構直接從事創業投資相比,創業投資基金的本質區別在于其由確定或不確定多數投資者通過“集合投資”方式,委托專業性的創業投資機構實現了創業資本經營的“規模化和專業化的機構管理”,因而是一種組織制度化的高級形態的創業資本,從法律意義上講這類創業資本的投資者都是“間接投資者”。

值得強調的是,由個人或非專業性創業投資機構直接從事創業投資在全社會創業投資活動中一直占有相當大的比例。據不完全統計,近年來由相對富有且具有一定投資經驗的個人直接從事創業投資的創業資本,即所謂“天使資本”（Angelcapital）就高達300～500億美元,相當于創業投資基金

總規模的10倍。但由于由個人或非專業性創業投資機構直接從事創業投資,其投資的分散性和非組織性使之寡為人知,其具體的投資活動與規模更是無以準確統計。因此,我們目前通常談到的“創業投資”,實質上主要是指創業投資基金這種組織制度化的已經作為一個獨立產業存在因而可以對其發展情況加以統計分析的高級形態的創業資本。

創業資本與風險資本的聯系與區別

考據辭源,“創業資本”（Venturecapital）與“風險資本”（Riskcapital）是兩個不同術語。其中的“Venture”與“Risk”雖然意義相關,但性質炯然相異。“Risk”原本就作名詞用,表示作為客體存在的“風險”,如“風險分析”（Riskanalysis）。“Venture”則最初用作動詞,表示“冒險、敢于做”,作名詞用時則表示作為主體發出的“冒險行為”,及其結果“冒險事業”,含有行為主體對其行為目的、實現目的可能需要承擔的風險因素的感知,以及基于此所作出的行動方案設計等多方面的涵義。尤其是當其運用于企業創業和對創業企業進行投資這一特定的專業領域時,它更是賦有了特定的內涵,所表示的就不再是一般意義的“冒險行為”和“冒險事業”,而是一種從事“創業”和“創業投資”這種特定意義上的冒險行為,及其結果“創業事業”、創業投資事業”,可以直接用來表示“企業”。因此,應當結合特定的專業內涵,區分其有別于日常用語的本質特征。

“創業資本”概念起源于15世紀。當時手工業發展較早的西歐諸島國,由于受地域所限,一些富商為了尋求到海外創業,紛紛投資于遠洋探險,從而首次出現“Venturecapital”這個術語。地理大發現之后相繼建立起來的各類海外公司,如英國、荷蘭的東印度公司,荷蘭、法國的西印度公司,則直接促成了創業投資事業的萌芽。到19世紀末,美國的油田開發、鐵路建設熱潮曾吸引一大批富有個人,或通過律師、會計師的介紹,或直接將資金投資于各類創業項目。此后“Venturecapital”一詞即開始在美國廣泛流傳。到20世紀40年代,美國為了適應新興中小創業企業發展的資本需求,創業資本發展到創業投資基金這種組織制度化的高級形態。經過以上歷史演進過程,“創業資本”也就越來越賦有了以下特定內涵:（1）投資對象是創業企業,以區別于對成熟企業的投資;（2）不僅僅提供資本支持,而且還通過提供資本經營服務直接參與創業企業創業,以區別于單純投資行為;（3）僅僅在企業的創業期進行投資,即當所投資企業發育成長到相對成熟后即退出投資,以實現自身資本增值和進行新一輪創業投資,因而有別于長期持有所投資企業股權,以獲取股息為主要收益來源的普通資本形態。

與“創業資本”不同的是,“風險資本”（Riskcapital）這一術語則是從風險屬性角度對各種收益具有不確定性的資本形態所做的描述。隨著股票市場、期貨市場的發展,各種“風險投資”（Riskinvestment）工具層出不窮,“風險資本”這一術語逐步被廣泛運用于指稱“所有未做留置或抵押擔保的資本”,與“安全資本”（SecurityCapital）即“已做留置或抵押擔保的資本”對應。“創業資本”作為特指投資于創業企業的資本形態,則與“非創業資本”（Non-ventureCapital）即投資于成熟企業的資本形態對應。目前,一些較專業的詞典就對它們作出了嚴格區分。

從風險屬性看,由于創業投資（Ventureinvestment）通常是以未做留置與抵押擔保的風險性權益資本（Riskequitycapital）方式進行投資,而且所投資的創業企業相對于成熟企業而言具有更大的風險,故與一般意義上的風險投資相比,創業投資往往是一種“高風險投資”（Highriskinvestment）。其風險程度又因所投資企業所處創業階段的不同而不同。

篇2

[關鍵詞]有限合伙；創業投資基金；治理機制

[作者簡介]陳外華，武漢大學法學院博士研究生，湖北武漢430072

[中圖分類號]DF411.91　[文獻標識碼]A　[文章編號]1672-2728(2008)10-0091-05

隨著現代社會經濟的發展，科技與創新在經濟增長中的作用越來越重要，甚至具有決定性的影響。黨的十六屆五中全會通過的《關于制定國民經濟和社會發展第十一個五年規劃的建議》明確提出了把增強自主創新作為科技發展的戰略基點和轉變經濟增長方式的中心環節。歐美發達國家的成功經驗證明，創業投資是一種支持創新與創業、推動中小高新技術企業發展和成長的極為有效的投融資制度創新。在歐美等創業投資發達的國家，創業資本匯集和創業投資家施展才華，主要是通過在長期的發展實踐中形成的集合投資制度―創業投資基金的形式來進行的。創業投資基金本身的組織形式可分公司制、有限合伙制和信托制三種，其中有限合伙是國際上最通行的創業投資基金組織形式。本文試就有限合伙制創業投資基金的治理機制進行分析和探討。

一、有限合伙的起源及其法律特征

(一)有限合伙的起源。有限合伙產生于中世紀的歐洲，是隨著中世紀歐洲沿海貿易的發展而逐步出現的，當時稱為“康孟達”。它的運作機制是投資者向經營者提供貿易所需的資金，并接受利潤的一部分，通常是1/4，但不承擔虧損的責任；如果不是經營者的過錯造成的損失，投資者也不能要求經營者對其損失進行賠償。這種安排規避了高利貸，使經營者獲得了經營迫切需要的資金，而投資者也獲得了較高的回報。對有限合伙的經濟、政治、社會意義，美國法官布萊德福作了十分精辟與經典的評價：“在中世紀，有限合伙極大地促進了地中海沿岸貿易的繁榮。在一個財富集中在貴族與牧師的時代，因為這些人的身份、榮譽或教會法的規定，不能直接參與貿易，有限合伙提供了他們秘密進人商事活動獲取此類行業的豐厚利潤而又不必冒個人風險的手段，因為這一天才的主意從而使大量本來只能放在富人抽屜里的財富變成了這一偉大商業的基礎，它使那些商業巨子的社會地位得以提高，使平民成了社會中有影響的階層。”

有限合伙得到1673年法國商業法的承認，其后載入了1807年的法國商法典。美國的有限合伙法是在法國法的示范下制訂的，最早制訂有限合伙法的州是紐約州(1882年)與康涅狄格州(1882年)。隨后東部沿海其他各州都以紐約州的有限合伙法為藍本制訂了各自的有限合伙法。1916年，美國“統一州法全國委員會”制訂了《統一有限合伙法》，并分別于1976年、1985年、2001年進行了多次修訂。

(二)有限合伙的法律特征。有限合伙是由一個或多個管理合伙事務并對合伙債務承擔無限連帶責任的普通合伙人和一個或多個向合伙投資，分享投資收益但不參與合伙事務管理，并且僅以其投資額為限對合伙債務承擔有限責任的有限合伙人組成的企業組織形式，是一種兼有普通合伙與公司特點的企業組織形式，其特征有：

1　有限合伙結合了有限責任與無限責任兩種責任形式。在有限合伙中，普通合伙人負責合伙業務的經營和管理，并對合伙企業債務承擔無限連帶責任；而有限合伙人作為一般投資者不參加合伙業務的經營與管理，其對合伙企業的債務僅以其出資為限。有限合伙人的存在意味著“資合”因素的引入，沖淡了普通合伙所具有的強烈的“人合”氣息，拓寬了合伙的融資渠道。普通合伙人對合伙債務承擔無限責任促使其對有限合伙的經營管理盡職盡心，因而有限合伙組織具有較強的穩定性和安全性。

2　有限合伙實現了人力資本與貨幣資本的有機統一。在有限合伙中，有限合伙人作為一般投資者投入絕大部分資金，卻不能參與合伙企業的經營與管理。而普通合伙人通常是具有豐富的投資技能與經驗的專業管理人員，只象征性地投入極少的資金，其主要投入表現為專業知識、技能和管理經驗的人力資本，并全權負責合伙業務的經營管理，擁有充分的管理自，這有利于提高管理效率和運作效率。

3　有限合伙的投資者承擔的賦稅較輕。各國稅法規定公司為納稅主體，公司應就其所得繳納企業所得稅，而股東從公司取得紅利、股息以及轉讓投資所獲得的增值還要繳納個人所得稅，因此，公司的投資者實際上是承擔了兩重稅收，其稅賦較重。而有限合伙則不被視為納稅主體，有限合伙不需在合伙層面繳納企業所得稅，只有將其收益分配給其合伙或合伙人轉讓其權益有增值時，合伙人才繳納個人所得稅，因而投資有限合伙的稅賦較輕。

4　有限合伙治理機制的靈活性。有限合伙協議是有限合伙存在的基礎法律文件，它主要用于規范有限合伙參與各方的權利、義務，規定合伙的治理結構。為提高普通合伙人經營管理的積極性，有限合伙協議中通常規定對合伙的利潤，普通合伙人可獲得遠遠大于其出資比例的分配，同時為了避免普通合伙人濫用經營管理權損害有限合伙人的利益，協議也通常對普通合伙人的經營管理行為設置了相應的約束條款，體現了激勵與約束相容的治理機制。

二、有限合伙創業投資基金的治理機制分析

投資基金是一種利益共享、風險共擔的“集合投資方式”或者說“集合投資計劃”。創業投資通常采用投資基金的形式來進行運作，由創業投資專家負責基金的募集和管理。當一個基金投資完畢或清算后，創業投資家又募集和管理新的基金。對創業投資來說，雖然募集資金是一項基礎性的工作，但最重要的是能夠尋找真正的具有高成長性的創業項目并為其提供有效的增值服務，這就把人的因素提到非常重要的地位。創業投資家的人力資本是創業投資基金運作成功的關鍵因素。創業投資家通常具有行業專長和技術背景，擁有豐富的企業管理經驗，他們中有許多曾經是大企業的資深管理人員，有的還成功地創辦過企業。如何充分發揮創業投資家的作用，將一般投資者的資金與創業投資家的人力資本有效地結合起來，是創業投資基金組織形式與治理機制必須考慮的重大問題。

公司治理是有關公司參與各方的權利安排和利益分配問題，這種權利安排和利益分配的合理與否，是影響公司績效的重要因素。利益制衡機制的構架，是公司治理的核心所在。創業投資基金的資金主要來自于機構投資者、大公司和富有個人，并以私募形式征集，這些投資者提供創業投資所需要的絕大部分資金，但不負責基金的具體投資和管理，基金投資者與基金管理人之間存在一種委托關系。在創業投資中，由于創業投資的高度

專業性，基金管理人與基金投資者之間存在著信息不對稱的情形，信息的不對稱容易導致基金管理人不盡勤勉的職責、損害投資者利益而增加自己的利益，即所謂的“委托”問題。為解決此問題，有限合伙創業投資基金主要依據有限合伙協議來約束普通合伙人和有限合伙人即基金投資人與基金管理人之間的關系。與公司制創業投資基金通過依靠股東大會、董事會、監事會三者之間的權力分立與制衡來動態地解決創業投資者和創業投資家之間的委托問題不同，由于有限合伙基本上是以雙方合意的形式來構建有限合伙的治理結構，解決委托問題。合伙協議通常針對普通合伙人可能進行的各種機會主義行為設計了相應的限制性條款，同時設計了優厚的薪酬條款激勵普通合伙人勤勉盡責，以期望在投資成功以后雙方都能得到可觀的回報，使兩者利益統一起來。激勵與約束相容的協議條款構成了有限合伙創業投資基金極具特色的治理機制。有限合伙協議的激勵與約束條款主要包括以下幾個方面的內容：

(一)有限合伙存續期限。合伙協議通常規定了基金的存續期，一般不超過10年。期滿后經雙方協商同意也可以延長，但一般最多只能延長4年，到期必須對基金進行清算。有限的存續期限會對普通合伙人產生較大的壓力，使他們勤勉盡職地運營和管理基金，以使有限合伙人獲得理想的回報；而如果普通合伙人在基金存續期間有過損害有限合伙人利益的行為或者投資管理水平不佳，將很容易在基金清算時暴露出來。如果所管理的基金業績不好，基金管理人就很難募集到新的資金，這也就意味著基金管理人職業生涯的終結。

(二)實行承諾資本制。有限合伙制創業投資基金的投資者在基金成立時僅支付全部承諾投資額的一部分，其余的投資金額在基金成立以后根據基金的實際投資進度和業績表現分期分批投入，這樣投資者可以根據基金的業績表現，決定是否提供后續的資金。而投資者后續的每次投資行為，實際上就是對普通合伙人管理水平和能力的一次評估，如果投資者對普通合伙人的表現不滿意，他可以拒絕投入后續的資金，這種分期投資的機制有力地制約了普通合伙人的機會主義行為。

(三)薪酬激勵條款的設計。創業投資由于其投資對象主要是未上市的創業企業，這些企業規模比較小，能否運作成功具有較高的不確定性，而且創業企業家與投資者之間存在嚴重的信息不對稱。創業投資成功與否在很大程度上依靠普通合伙人的(創業投資家)專業知識、技能、經驗及獨特的眼光，也就是說，普通合伙人的人力資本在其中起了非常關鍵的作用。現代組織理論認為，組織的剩余索取權與控制權應盡可能匹配。創業投資基金的經營決策掌握在普通合伙人手中，基金投資的成敗也主要取決于普通合伙人的努力，如果他們不擁有較大份額的剩余索取權，他們就不可能全身心地投入到創業投資事業之中。有限合伙協議對薪酬條款的設計和約定有著激勵普通合伙人勤勉盡職的作用。在有限合伙協議中，通常規定普通合伙人的薪酬包括兩部分：一部分是固定的管理費，其標準通常是創業資本家實際管理資本總額的1.5％～3％之間，這部分費用通常用于普通合伙人管理基金的日常支出，如房租、差旅費、工資等；另一部分是可變的業績報酬，是普通合伙人分享的部分投資收益，其數額通常為基金投資收益的20％左右。當然，基金投資收益的計算也是很有講究的：一是其收益通常是扣除本金和利息成本后的余額，有時甚至還要扣除基準收益；二是過去在計算投資收益時大多按單個投資項目計算，如今則通常按基金全部投資項目的組合計算收益。總的來說，普通合伙人只需投入相當于基金資本總額的1％，就可以獲得20％左右的基金投資收益。這種分配架構將創業投資基金的經營業績變成普通合伙人收入函數中的一個重要變量，從而作為一種長期的激勵機制使得普通合伙人全身心地投入工作，實現基金投資價值的最大化。

(四)約束條款的設計。薪酬激勵主要是從積極、正面的角度激勵普通合伙人勤勉盡職，以使雙方都能獲得可觀的投資收益。毫無疑問，薪酬激勵條款在解決普通合伙人與有限合伙人之間的問題是十分必要的，但僅有薪酬激勵條款是不夠的。有限合伙協議也對普通合伙人可能采取的機會主義行為設計了相應的約束條款，每一種約束條款都同普通合伙人可能采取的一種機會主義行為相聯系，并且約束條款的數目會隨著基金潛在問題和創業投資服務供求的變化而變化。限制性條款主要包括以下三大類：

1　基金管理有關的約束條款，主要包括：

(1)對單個創業企業投資總額的限制。因為業績報酬作為一種類似于期權的激勵機制，很容易對普通合伙人產生負面影響，使其過度冒險，以期獲得高收益，但是一旦虧損，后果皆由有限合伙人承擔。為解決這一問題，有限合伙協議往往規定普通合伙人對任何一個項目的投資金額不得超過基金資本總額的一定比例。

(2)對基金負債水平的限制。就普通合伙人來講，他們總是希望通過杠桿負債來提高基金的財務收益。舉債雖然可能提高基金的收益率，往往也會增加有限合伙人的投資風險。因此，合伙協議常常規定基金對外舉債不得超過基金資本的一定比例。

(3)對關聯性投資的限制。當同一個普通合伙人管理兩個或兩個以上的基金時，普通合伙人就可能通過關聯投資從事機會主義行為，從而損害其管理的其中一個基金投資者的利益。例如，一個基金投資的某個創業企業出現了嚴重的困難，普通合伙人可能以自己管理的另外一個基金的資本去挽救該創業企業，從而對另一個基金投資者的利益造成損害。同理，關聯投資也可以用來提高某個基金的業績。為此，合伙協議往往規定在進行關聯投資之前，該類投資必須經過大多數有限合伙人的審查或經過基金投資顧問委員會的批準。

(4)對投資收益進行再投資的限制。通常情況下，普通合伙人應將已經實現的投資收益及時分配給投資人。但普通合伙人傾向于將已實現的投資收益進行再投資，這樣做往往可以提高其固定管理費和業績報酬。因此，協議往往規定普通合伙人用已實現的投資收益進行再投資應經過大多數有限合伙人或基金投資顧問委員會的同意。

(5)對不熟悉領域投資的限制。普通合伙人為積累經驗，可能投資于他并不熟悉的領域，這實際上是拿有限合伙人的錢給自己學經驗，風險則由有限合伙人承擔。合伙協議通常限制普通合伙人投資于他們不熟悉的領域。

2　對普通合伙人行為的限制

(1)對普通合伙人以個人資金對基金項目投資的限制。當普通合伙人以個人資金投資于某個項目時，他們就很自然地會對這些企業投人過多的精力，而當這些企業遇到困難時卻舍不得及時撤出。因此合伙協議往往限制普通合伙人向基金投資對象投入個人資本的最大金額或者規定其投資需經過基金投資顧問委員會或多數有限合伙人的同意。

(2)對普通合伙人出售其在有限合伙中權益的限制。基金通常有較長的存續期，且合伙協議通

常約定普通合伙人只有在有限合伙人收回全部投資額及約定的收益后才能參與基金投資收益的分配。而普通合伙人一旦將其所持基金份額出售，其管理基金的動力將迅速弱化，因此協議通常禁止普通合伙人出售其基金權益，或約定須經過多數有限合伙人的同意才能出售。

(3)對普通合伙人募集新基金的限制。募集新的基金會增加管理人管理費收入和業績報酬收入，但人的精力和時間是有限的，這樣做會減少他們對現有基金的關注程度。因此，協議通常規定普通合伙人在一定基金存續的前幾年或基金資本的一定比例未投完之前不得募集新的基金。

(4)對普通合伙人投資以外的活動的限制。過多的外部活動會減少普通合伙人對基金投資與所投資企業的關注，所以協議通常規定普通合伙人不得過多從事與基金運作無關的活動，以使其全身心地投入到基金資本的運作當中。

(5)對增加普通合伙人的限制。通過吸引一些經驗不夠豐富的普通合伙人的加入，創業投資家的壓力將會減輕，但基金的管理質量則可能會下降。所以許多合伙協議規定新的普通合伙人的加入必須經由基金投資顧問委員會或多數有限合伙人的同意。

四、有限合伙制創業投資基金當事人的權利和義務

有限合伙制創業投資基金的主要法律文件是有限合伙協議，基金的主要出資者―有限合伙人與基金的管理者―普通合伙人通過簽訂有限合伙協議約定各自的權利和義務，茲述如下：

(一)有限合伙人的權利和義務

1　有限合伙人的權利。有限合伙人是基金的主要投資者，通常提供基金99％的出資，協議通常約定有限合伙人享有以下權利：

(1)對合伙基金事務的有限參與權。有限合伙人對基金事務擁有建議和投票表決權。美國《統一有限合伙法》第302節規定合伙協議可以賦予全部或指定的有限合伙人集團以對任何問題(以每人一票的或其他方法)的投票表決權。一般來說，有限合伙人對有關基金本身運作的重大決策擁有投票權，如基金到期后是否延續，延續多長時間，合伙協議的修改，合伙關系的提前解除等，其目的在于增加對普通合伙人的監督，保障有限合伙人的合法權益。有時，有限合伙協議還規定由有限合伙人組成特別咨詢委員會，對普通合伙人的投資活動進行必要的監控；在非常的情況下，特別咨詢委員會還可以利用在某些事務上的投票權撤換某個普通合伙人，或提前終止合伙關系來及時保障有限合伙人的利益。當然由于有限合伙人對合伙債務只以投資為限負有限責任，因此，不得參與合伙基金的日常經營和控制，否則將失去有限責任的保護。

(2)對合伙基金經營狀況的知情權。有限合伙人有權查閱基金的投資記錄，獲取基金運營的財務與業務信息。合伙協議可以規定普通合伙人每年必須召開包括有限合伙人參加的合伙人大會，向有限合伙人報告基金的經營、投資情況以及基金所投資企業的經營情況。

(3)獲得合伙投資收益的權利。這是有限合伙人的基本權利，根據協議，有限合伙人一般可以獲得基金投資收益的80％，而且有限合伙人對基金投資利潤的分配優先于普通合伙人，即只有在有限合伙人收回其投資本金和約定的基準收益后，普通合伙人才能參與基金投資收益的分配。

(4)轉讓合伙利益的權利。合伙利益是指基于出資而享有的分配基金投資收益和在合伙終止時按比例獲取合伙基金剩余財產的權利。有限合伙人一般不得退伙，但可以轉讓其合伙利益，收回其對合伙基金的投資。

2　有限合伙人的義務。有限合伙人的義務主要是按協議的約定履行對合伙基金的出資。通常有限合伙人并不是一次性繳納所有的出資，而是采取分期出資的方式(承諾資本制)，首期出資一般為基金總額的25％一33％，剩余的出資則在協議規定期限內分期投入，或根據基金的實際投資進度和業績表現分期投入。此外，有限合伙人也不得參與合伙基金日常業務的管理和控制，否則不得享有有限責任的保護。

(二)普通合伙人的權利和義務

1　普通合伙人的權利

(1)經營控制權。普通合伙人對基金事務擁有充分的管理和控制權，有權代表合伙基金簽訂對外的法律文件，在有限合伙中處于核心地位。依照美國有限合伙法第405節的規定，合伙協議可以授予全部或指定的普通合伙人在指定的問題上，按人或其他方法，分別或全部地與任何類別的有限合伙人共同地行使投票表決權。

(2)獲得年度管理費。普通合伙人通常可獲得其所管理的合伙基金總額1.5％～3％的管理費，此管理費主要用于普通合伙人為管理基金而支出的日常開銷，如房租、辦公費、通訊費等。

(3)獲得基金投資利潤分成的權利。協議通常約定，普通合伙人投入基金資本總額1％左右的資金，但享有基金投資收益的20％左右的分成。當然如前所述，分成基數通常是扣除本金和利息成本后的余額，有時甚至還要扣除基準收益，并且是按基金全部投資項目的組合計算收益。

2　普通合伙人的義務

(1)出資義務。普通合伙人通常需提供基金資本總額1％的資金，這1％的比例雖然比較少，但由于基金的資本總額十分巨大，對普通合伙人個人來說，這也不是一個小的數目，要求普通合伙人出資的目的使他們與有限合伙人共同承擔風險，防止他們過分地冒險。

(2)對合伙債務承擔連帶清償責任。普通合伙人負責基金事務的經營和控制，為保障與基金發生往來的債權人的利益，法律規定普通合伙人對合伙基金債務承擔連帶清償責任。連帶責任的承擔對普通合伙人構成了一種強有力的約束，使之真正對合伙基金運作履行誠信義務與責任，并限制普通合伙人以基金的名義大量對外舉債。

(3)信息披露義務。普通合伙人要定期向有限合伙人提供基金的財務報表，提供有關基金所投資企業價值和年度發展情況的報告，并邀請有限合伙人參加基金年會。

(4)普通合伙人的信義義務。在英美法系，公司董事、經理對股東、控股股東對小股東負有信義義務已是一項普遍接受的原則。那么在有限合伙創業投資基金中，作為基金管理人的普通合伙人是否負有信義義務呢?美國統一合伙法第404(A)規定了合伙人的行為標準，通過此行為標準的規定確立了合伙人的信托責任，普通合伙人與有限合伙人之間是一種信托關系。普通合伙人對其他普通合伙人、有限合伙人以及合伙企業負有信義義務。

信義義務包括有限的忠誠義務與謹慎義務。根據信托法原理，忠實義務要求受托人必須約束自己的行為，不得利用信托為自己謀取私利，不得使自己處于受托人職責與個人利益或其所代表的第三人利益相沖突的地位。普通合伙人作為創業投資基金的管理人，不得將其自身置于與基金資產或受益人的利益相沖突的地位。謹慎義務主要是不得有嚴重疏忽或不計后果的行為以及故意瀆職或違法的行為。謹慎義務不得以合伙協議加以排除，但其標準可以合理降低。我國信托法第25條規定了受托人的忠實和謹慎的義務。

(5)遵守有限合伙協議的義務。如前所述，為約束普通合伙人可能采取的種種機會主義行為，合伙協議對普通合伙人可能采取的種種機會主義行為設置了若干約束條款，普通合伙人須遵守協議的約定，不得違反。

五、簡要的結論

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（一）引導基金績效評價指標的選取原則

引導基金績效評價指標的選取應符合引導基金的運作性質與特點，并在實踐中具備可操作性。根據《指導意見》，引導基金的性質是政府設立并按市場化運作的政策性基金，其本身不直接從事創業投資業務，而是通過參股、融資擔保、跟進投資或其他方式帶動社會資本進入創業投資的市場失靈領域，引導創業投資機構投資處于種子期、起步期等創業早期的企業，促進科技型中小企業的發展。引導基金的宗旨是發揮財政資金的杠桿放大效應，增加創業投資資本的供給，克服單純通過市場配置創業投資資本的市場失靈問題。它不用于市場充分競爭領域，不與市場爭利，應納入公共財政考核評價體系。因此，對引導基金績效評價指標體系的設置應體現公共財政支出考核的特點，即合規性考評與效益性考評相結合。合規性主要考核引導基金的設立與運行是否符合政策規定；效益性則表明所設績效評價指標應能體現引導基金的綜合社會效益。

（二）其他學者設置的引導基金績效評價指標

由于創業投資引導基金在我國仍屬于新興事物，對它的運作績效評價指標的研究寥寥可數。李洪江（2010）是較早研究政府引導基金績效評價體系的學者，他提出政府導向型創業投資引導基金績效評價體系應該體現引導基金的政府產業導向和支持方向、引導效果（杠桿效應）、對創業企業的風險控制和自身的保值增值等政策效果，他設置的指標沒有涉及各指標的具體計算與評價標準問題。梁娟、孔劉柳（2011）建立了包括業務指標、管理指標和效益指標3個一級指標，6個二級指標和17個三級指標的引導基金績效評價指標體系，并對各指標的設置目的和具體計算進行了解釋。石琳（2012）通過發放問卷調查了創業投資基金管理機構對引導基金運行的注重因素，并以此為基礎建立了一套包括3個一級指標、9個二級指標和18個三級指標的創業投資引導基金績效評價指標體系，對各指標賦予了權重。上述學者在設置引導基金績效評價指標體系方面有以下共同點：一是注重考核引導基金對早期企業的扶持。李洪江設置了政府支持方向指標，考核引導基金對種子期和起步期創業企業的投資；梁娟在業務指標中設置了“所扶持的創業投資機構對創業早期企業投資的比重（%）”；石琳在考核政策目標指標時，給引導投資階段前移作用賦予了12%的權重。二是強調引導基金的杠桿作用。李洪江將杠桿效應分為一次杠桿效應和二次杠桿效應，分別反映政府參股創業風險投資基金直接放大的風險投資資金規模和政府參股創業投資基金與其他民間風險投資機構等聯合投資而放大的風險投資總額；梁娟在業務指標中設置了三級指標值“引導的社會資金進入創業投資領域的規模（億元）”；石琳的評價指標體系中，政策目標占40%的比重，而其中引導基金的杠桿作用占16%的比重。三是將經濟效益納入考核指標體系，但各自的側重點不同。李洪江在經濟效益上強調引導基金的保值增值，將引導基金的現有價值和原價值之比設定為價值指標考核引導基金的可持續發展情況；梁娟不看重引導基金自身的經濟效益，將創業資本供給變化與創業早期企業產值占比來衡量引導基金的社會效益和經濟效益；石琳則以引導基金是否實現保本微利經營與成功退出項目數來衡量引導基金的經濟效益，并以被投企業的就業增長和研發增長來衡量引導基金的社會效益，所設指標體系更加全面。四是重視引導基金的風險控制考核。李洪江以對合作伙伴的管理能力為考核的重點，提出用合作伙伴項目投資成功率來表現引導基金的風險控制效果；梁娟設置了“引導基金內部控制制度的健全性和引導基金管理責任的履行情況”兩個指標；石琳設置了決策管理能力和風險控制能力兩個二級指標分別考核引導基金的辦公能力、專業評審能力、對閑散資金處理的合規性和內控機制的有效性。

（三）引導基金運作績效評價指標的具體選取

綜合引導基金評價指標的選取原則、學術界與業界對引導基金運作績效的關注層面，本著簡易可行的原則選取幾個代表性指標來對引導基金的運作績效進行評價。在具體指標選取中，筆者認為對引導基金運作績效的評價應以合規性為主，兼顧效益性。引導基金的杠桿作用和對早期企業的扶持是設立引導基金的根本目的與引導基金合規運作的根本要求，也是學術界和業界普遍關注的地方。因此，將引導基金的杠桿比率和對早期企業的扶持比率這兩個指標作為評價引導基金運作績效的基本指標。效益性包括社會效益和經濟效益。社會效益主要體現在促進就業和推動自主創新兩方面，可用單位投資項目吸收就業人數和單位項目的專利數或研發投入來衡量。雖然引導基金的運作不以盈利為目的，但是作為一項投資活動，其成功與否的最終標志仍然是是否產生了經濟效益。對于經濟效益的衡量，可以從宏觀與微觀兩方面進行。在宏觀方面表現為對財政稅收的貢獻作用，在微觀方面則可以用引導基金的賬面投資回報來衡量。

二、對我國創業投資引導基金運作績效的具體評價

（一）杠桿效應

杠桿效應衡量引導基金撬動社會資本的程度，可以通過計算直接杠桿比率來表示。直接杠桿比率是引導基金承諾出資額帶動的社會創業投資資本倍數。其計算公式為：直接杠桿比率=引導基金參股子基金規模引導基金承諾出資額，它表示一單位財政資金承諾投入直接引起的創業投資規模的擴大倍數。從2012年各地引導基金提供的數據看，政府引導基金的資金放大效應顯著。從總體上看，截止到2011年年底，我國已設立80家引導基金，這些引導基金參股399只子基金，總規模達到953.87億元，其中引導基金承諾出資142.07億元，直接杠桿比率為6.71倍。筆者將引導基金吸引社會資本的構成作為評價財政資金杠桿效應的輔助指標，認為吸引的社會資本中，民營資本所占的比重越高，財政資金的杠桿效應越大。在調研中，部分引導基金提供了其資本構成，并表現出對民間資本良好的引導作用。如，成都銀科創業投資引導基金募集了13只子基金，總規模達33.57億元，吸引社會資本24.06億元，其中民營資本占79%，外資占17.46%，只有3.5%來自于國有企業。科技部中小企業創業投資引導基金先后參股組建了37只子基金，子基金總規模達63.70億元，直接杠桿比率為7，其中53.04%的資本來自于民營資本。

（二）政策導向

根據企業生命周期理論，企業在成長過程中的現金流具有“J”形特征，處于早期階段的企業的現金流多為負值，若沒有外部扶持，很容易陷入死亡困境。因此，政策上要求引導基金將早期階段企業作為扶持對象，部分引導基金也明文規定參股子基金必須將一定比例的資金投入到早期階段的企業。首次投資年份投資項目數投資金額（萬元）折合凈資產（萬元）2009年1634024.734292.22010年62146281.190395.762011年129294626150497合計207474931.8275184.96引導基金參股子基金投資的早期階段表1子基金對各項目的初始投資額與2011年底所持凈資產項目所占比重反映了引導基金的政策導向效果。對于項目是否處于早期階段，以其成立時間長短來判斷，將不超過五年的項目認定為早期階段項目。筆者選取了調查中的312個投資項目樣本數，其中有125個項目在接受引導基金參股子基金投資時成立時間不到五年，占比40%。引導基金對創業資本投向早期階段項目的政策導向效應主要體現在2008年《指導意見》之后，在125家成立時間未超過五年就獲得引導基金參股子基金初始投資的企業中有76家企業是在2011年獲得投資，占比61%，其余49家均是在2009年或2010年獲得引導基金參股子基金的投資。

（三）社會效益

1.對就業的促進作用在這次調查中，有211個引導基金參股子基金投資項目匯報了2011年年底的就業人數。這211個項目共創造了124563個就業崗位，平均每個項目解決了590人的就業問題。根據《中國創業投資行業發展報告2012》，2011年末全國7104個創業投資項目年末就業人員為208.71萬人，平均每個項目創造的就業崗位為294人，遠低于引導基金的投資項目平均就業人數。2.對企業自主創新的推動作用政府引導基金多規定合作創業投資機構以一定比例資金投入初創企業或高新技術企業。與傳統企業相比，這類企業的創新活動多，創新成果顯著。創新成果多以知識產權、專利數及研發投入等指標來衡量。從一些引導基金提供的數據中可以分析到，引導基金在促進企業開展自主創新方面表現明顯。以投資項目擁有的專利數量為例，引導基金參股子基金投資的561家企業中有208家企業提供了專利數。這208家受資企業共擁有4415項專利，平均每家企業擁有23項專利。從自主知識產權擁有率和研發投入水平看，引導基金參股子基金的投資項目表現不俗。在381個調查樣本中，只有12個投資項目明確表示沒有自主知識產權，自主知識產權擁有率高達96.85%。反饋了研發投入數據的163家企業在2011年共投入研發經費22.93億元，企業平均研發投入1406.59萬元，遠高于全國創業投資企業所投企業的平均水平717.44萬元。引導基金參股子基金投資項目的人均研發投入2.24萬元，與全國創業投資企業所投項目的人均研發投入2.44萬元相近。

（四）經濟效益1.對財政稅收的貢獻引導基金帶動社會資本從事創業投資活動，提高了被投資的創業企業的生存能力和盈利能力，為地方政府增加財政稅收提供了源泉。引導基金對財政稅收的貢獻主要體現在其子基金投資項目的納稅能力上。從所搜集的調查數據可以看到，引導基金對財政稅收的貢獻表現突出。調查中，有205家企業匯報了2011年度的應納稅情況，這205家企業的應納稅總額為43.37億元，平均每家企業在2011年應納稅額2115.57萬元。這一數據遠高于全國創投項目在2011年平均納稅水平。根據《中國創業投資行業發展報告2012》，全國7104家創業投資基金投資企業在2011年的應納稅總額為936.32億元，平均每家企業的納稅額為1318.02萬元。2.參股子基金的投資回報參股子基金所投資的項目中有207家企業提供了當初獲得的投資額、參股子基金的持股比例和2011年年末的凈資產數據。這207家企業中有16個項目投資于2009年，有62個項目投資于2010年，有129個項目投資于2011年。根據這些數據筆者對參股子基金的投資回報率進行了測算。表1顯示了各年的投資項目數、投資金額及根據子基金持股比例計算出來的2011年年底的折合凈資產。折合凈資產表示2011年年底所投項目中歸屬于子基金的凈資產份額。從以折合凈資產與投資支出之差對比投資支出計算出的投資回報率來看，2009年投資的項目年均投資回報率最高，為0.26%；其次是2010年的投資項目，為-21.39%；最后是2011年的投資項目，為-48.92%。表明引導基金參股子基金各年投資項目的年均投資回報率呈逐年遞增趨勢。這種變動趨勢符合創業風險投資回報的特點，即投資時間越短的項目年均回報率越低，這說明引導基金子基金的投資項目良性發展，引導基金的投資回報趨勢良好。

三、結論與政策建議

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國際上許多國家已經采用創業投資引導基金支持本國產業健康發展。本文主要以以色列的參股模式、芬蘭的混合運作基金以及美國的融資擔保模式為樣本，從分析國際創業投資引導基金的案例入手，深入地探討我國引導基金的運作模式，為各區域的經濟發展提供借鑒。

（一）以色列的參股支持模式

20世紀60年代，以色列政府注意到國內新興企業資金嚴重不足、市場失靈，決定大力支持創業投資，激勵新興產業的發展。1993年1月，以色列政府出資1億美元，創立由政府獨資、管理和運作的YOZMA基金。在基金運作的早期，以色列政府通過與境外優秀的基金管理公司合作，共同創立10支低風險投資子基金。YOZMA基金是政府、民間與海外資本三者共同融合的投資引導基金。為了保證子基金能夠市場化運作，政府在子基金中只是有限的合伙人，不擁有控制權。以色列當局為了廣泛地引入境外資金，擬定了選擇權制度，即政府規定在封閉期的5年中，子基金的其余投資者可以隨時以最初的價格購買政府在子基金中的股份；政府還規定6年后，假如基金成功，政府以原價賣出股份，若投資失敗，政府與他們共同承擔損失。以色列引導基金運作成功主要體現在兩個方面：選擇權制度與合理的退出機制。以色列政府的選擇權制度極大提高了基金投資者的信心；隨著創業投資引導基金能力的逐漸增大，以色列政府通過基金的私有化來實現政府資金的合理退出。

（二）芬蘭混合模式運作基金

芬蘭政府為了促進國內高成長性、中小規模企業的發展，在1995年創立了芬蘭產業投資有限公司（以下簡稱FII）。FII引導基金主要采取兩種運作模式：一種是政府與私人投資者共同創立混合基金，投資于創業投資基金和私募股權投資基金；另一種是政府與私人投資者直接投資目標企業。政府規定，在混合基金中，私人投資者的投資比例不能低于政府出資規模，這也是出于讓FII基金市場化的目的。在分配政策上，政府與私人投資者權利一樣，芬蘭政府沒有對FII基金提出一些政策要求，只對FII基金提出營利的標準。由于營利的要求，FII基金多投資于成熟的企業，沒有投資初創企業，這樣的營利要求導致基金過少關注初創的中小企業，沒有緩解市場失靈的問題，沒有達到政府創立基金的目的。芬蘭混合模式運作基金告訴我們：引導基金需要政府適當參與，更要注重市場化運作。

（三）美國的融資擔保模式

1958年，美國政府創立創業投資引導基金的先例，成立以小企業管理局（SBA）為核心的小企業投資公司（SBIC）規劃。SBIC引入的民間資本，由民間機構自主經營、獨立決定，主要投資于初創的小企業，幫助小企業發展。SBIC雖是民間資本，自主運營，但是監督權在于政府，投資對象、投資方式等都受到《小企業投資法》的限制。政府對管理層的激勵主要來自小企業長期的表現，投資者一般以年費和凈收益的百分比形式上繳投資收益。1992年，SBA要求SBIC由初始的提供短期貸款方式變為由政府擔保到資本市場中進行長期債券融資，政府的擔保使得SBIC計劃增強了融資能力，同時減少了小企業的短期還款壓力。政府通過擔保債權和增設參與型證券的方式，使得小企業融資更加便利，同時也吸引了更多機構投資者的參與和共同運作。到2000年，SBIC有60%的資金注入到初創的小企業中，成為小企業獲得資金的重要來源。SBIC使得私人投資者更多地投資小企業，促進了美國創業投資的發展，帶動了經濟的繁榮。美國引導基金成功的前提是高度發達的社會信用體系，融資擔保模式成功主要體現在兩個方面：立法保證和融資擔保模式的正確使用。美國政府出臺的《小企業投資法》順利推行了SBIC計劃；SBIC計劃擔保方式從債權向股權轉變是其成功的最大特點。以上三個國家創投引導基金都促進了其國內投資企業在初創期的發展，發揮了資金導向作用。其中，以色列參股運作模式在引入資本和基金退出、芬蘭混合基金在平衡市場化與政府干預、美國融資擔保模式的合理運用等經驗值得我國借鑒學習。

二、我國創業投資引導基金的現狀

（一）我國創業投資引導基金的運作模式

我國現階段引導基金的運作模式主要有：參股支持、融資擔保、跟進投資；除了這三種主要模式之外，還有風險補助與投資保障等輔助模式。在以上五種國內模式中，除深圳模式外，其余都是國有獨資為運作主體（見表1），這與我國現階段的經濟發展環境相適應。以國有獨資為運作主體的引導基金在初期可以追隨政府的政策導向，但是它不利于引導基金的市場化運作，不能撬動廣泛的資金注入，資金的杠桿效用較低。我國引導基金的一個主要來源是政府財政專項資金，這種專項資金“重分配、輕管理、輕績效”，財政支出監督滯后，支出監督的方式方法落后，突擊性、專項性檢查多，日常檢查少；事后檢查多，事前、事中檢查少；對某一事項和環節檢查多，全方位跟蹤監督少；沒有完整地建立績效監督機制，管理手段相對落后，導致財政資金使用效益低下。國內引導基金的運作方式以參股為主，其中深圳模式是按照公司制去運營的，市場化程度較其他城市高，創司可以直接投資項目，擁有管理權，而且能夠做到有效地退出，符合引導基金的最初意圖。由此我們得出結論：參股支持模式在我國大多數地區實行，這是由我國特殊的經濟環境決定的。由于我國經濟發展體系不完善，信用評價制度不健全，融資擔保模式在我國引導基金中占很少比例，債券市場發展不完善，很難通過債券融資擔保引入民間資本。跟進投資模式雖然是直接的投資方式，但是該模式管理人員經驗不豐富，容易偏離引導基金的初衷，在我國當前經濟環境下，跟進投資模式使用率比較高，因為該方式是最直接的投資模式，方便實用。風險補助模式是為鼓勵引導基金廣泛支持小企業采取的給予創業投資機構的特殊補償；投資保障輔助模式是為促進投資企業的發展，直接對被投資企業進行財政補貼，這兩種輔助模式都是一次性無償支付的投資模式。

（二）我國創業投資引導基金存在的問題

1.政府干預較強。

政府干預引導基金是由我國現階段特殊狀況決定的。在參股支持模式中，政府的出資比例一般高于其他投資者，政府過多干預基金的運作，約束了資金的放大作用。而且，政府出資過多，加大了政府的財政壓力，使得基金的創業投資靈活性降低、投資效率不高。

2.資金杠桿作用低。

由于我國的金融環境不完善，信用評價低，在我國引導基金模式選擇中，絕大多數運用的是參股支持，融資擔保模式選擇少。隨著經濟的發展和金融體系的日趨完善，以后引導基金會更多地選擇融資擔保模式。利用政府的信用來引進廣泛資金，促進區域經濟發展。

3.組合模式選擇中配套措施不完善。

目前，我國各區域采用的引導基金模式中，很多采取的不是單一模式，而是組合模式。在組合模式運用中，由于引導基金發展不完善、起步時間短、管理經驗不豐富，使得組合模式搭配體系不科學，造成組合模式中基金的管理成本加大、運作較難。

4.對子基金評價考核體系不健全。

引導基金較多約束子基金，會使子基金投資受到限制，加大運作風險，不利于培養優秀管理團隊。子基金與引導基金總體目標缺少一致性，子基金可能追求自身利益而放棄引導基金的利益。這就要求我們建立一套完整的評價體系來規范和考核子基金的合理運作，實現引導基金的“引導”作用。

5.退出機制不健全。

引導基金的設立主要是為了吸引資金帶動初創企業發展，最終能讓引導基金市場化運作才是政府的目的，現階段引導基金的退出機制沒有完善，政府沒有明確何時、以何種方式退出引導基金，在基金成立之初過多投入資本，干預控制引導基金，缺乏完善的退出機制，沒有做到真正的“吸引資金、引導發展”。四、我國創業投資引導基金的發展建議

（一）強化引導基金市場化運作

國內引導基金市場化程度較低，不利于引導基金長遠發展。創業投資引導基金可在引入時，規定其市場化運作流程、制定風險防范體系、確定收益分配策略，通過多種途徑引入社會資本，使其市場化運營。但要注意避免如芬蘭FII基金那樣因過度市場化運作而缺乏政策導向。

（二）廣泛引入社會資本

目前，國內引導基金來源單一，社會資本注入少，資金杠桿效用低。在初期，可以采用以色列做法，參股運作；隨著經濟發展水平的提高，在信用健全時，可以采用融資擔保做法，擔保方式由債權向股權轉變。

（三）建立合理完善的評價考核體系

引導基金的評價考核體系包含投資收益與政府政策兩個方面。國內關于引導基金評價考核以及相應配套措施還在探索之中，缺少完善的評價體系，比如建立對運作管理團隊的考核指標、建立合理的收益分成制度等。

（四）完善退出機制

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（考察團成員：沈志群、劉玉廷、謝庚、郭志斌、劉忠祥、孫午珊、劉健鈞、郝磊、程浩、王軍、周薇、趙軍、杜仁堂、李廣新、潘曉峰、邵紅霞、曾軍、劉志敏、郜羽、周春芳、王涌、牟坤林、張洋、賈雪萍、陳芳）

創業投資引導基金作為全球通行的創業投資扶持政策，對于促進歐洲一些國家創業投資發展發揮了重要作用。目前，歐洲已經形成歐盟、歐盟成員國和省市州地方政府三級創業投資引導基金體系，值得我國總結借鑒。

一、歐洲運用引導基金扶持發展創業投資的主要模式

（一）歐洲投資基金：主要以參股方式支持歐盟各成員國設立創業投資引導基金

1994年，在歐盟成立不久，為給歐盟地區中小企業提供一攬子金融服務，歐盟委員會即根據歐盟研究與開發綱要，推動成立了歐盟投資基金。歐盟投資基金注冊資本30億歐元，其中歐盟委員會出資30%，歐洲投資銀行（歐盟主導的政策性銀行）出資61.9%，其他25家私營金融機構出資8.1%。

歐洲投資基金設有股東大會、董事會和審計委員會等機構。股東大會由所有出資人派出代表組成，每年召開一次，負責審議歐洲投資基金年度報告和經過審計委員會審計的財務報告。董事會由歐盟、歐洲投資銀行和私營金融機構代表各派1人組成，并自設管理團隊負責基金日常管理。審計委員會是由股東大會委任的獨立機構，直接向股東大會負責，主要職責是確認歐洲投資基金的運營是否合規，并保證財務報告真實準確。

歐洲投資基金不直接從事創業投資，而主要以“祖母基金”方式，參股歐盟地區的國家和區域性創業投資引導基金。目前已參股支持的代表性創業投資引導基金包括：（1）德國EPR-EIF基金。該基金總規模為10億歐元，通過二級放大，參股支持了20家創業投資子基金。（2）德國巴伐利亞地區母基金。該基金總規模為5000萬歐元，通過二級放大，參股支持了4家創業投資子基金。（3）伊斯坦布爾創業投資母基金。該基金總規模為1.6億歐元，通過二級放大，已參股支持土耳其成立2家創業投資子基金（尚有4家正在評估中）。（4）泛歐地區Dahlia創業投資母基金。該基金總規模為3億歐元。（5）西班牙創業投資母基金。該基金總規模為1.83億歐元。（6）英國FTF母基金。該基金規模為2億英鎊。歐洲投資基金通過參股歐盟國家和區域性創業投資引導基金,極大地激勵了歐洲各國政府和一些地區州政府設立創業投資引導基金的積極性，有效地推進了歐洲地區的創業投資發展，有力地支持了中小企業創新創業。

（二）英國創業投資引導基金：主要以參股方式支持區域創業投資基金發展

1998年，英國通過《英國競爭力白皮書》宣布設立區域小企業投資基金。1999年，該基金正式設立，首期規模為1億英鎊，目前的規模為5.4億英鎊。最早由英國貿工部企業政策理事會管理，從2000年起移交新成立的小企業服務局管理。

該基金不直接投資小企業，而是通過支持各地區設立區域性小企業創業投資基金，間接支持小企業。其宗旨是：（1）增加對小企業的資本支持；（2）保證英國每一個地區都有一家本地區的小企業創業投資基金；（3）向潛在投資者示范基金從事早期創業投資的相對高收益。為保障所參股創業投資子基金真正支持小企業，子基金對小企業的首期單筆投資不得超過25萬英鎊，6個月后可以進行第二輪投資，但投資總額不得超過50萬英鎊。

為有效吸引私人資本參與設立小企業創業投資子基金，政府基金的參股比例高達2/3，卻始終只收取4.5%的優先股息。子基金的超額回報，政府基金只分享其中的20%。截至2010年末，英國區域小企業投資基金已累計參股支持了20多家創業投資子基金，每年新設立的子基金均在2家左右，除存續期滿已經清算的子基金外，目前仍有10家子基金處于運營中。累計撬動私營資本11億英鎊。

（三）法國創業投資引導基金：主要以參股方式支持市場化創業投資基金發展

近年來，法國政府非常重視創業投資在支持創業創新中的作用，國家引導基金在促進創業投資發展方面發揮了巨大作用。在法國國家引導基金體系中，不但有總資產規模高達200億歐元的國家戰略投資基金，主要投資于國家戰略性產業，而且還通過國家戰略基金和國家政策性銀行合作設立了專門的國家創業投資引導基金。

國家創業投資引導基金成立于2006年11月，至2012年末預計總規模達30億歐元，主要通過參股方式支持私人部門設立市場化創業投資子基金和創業投資母基金，參股支持金額一般不超過1500萬歐元。截至2009年末，共參股支持了92個創業投資子基金，參股金額7.78億歐元，形成子基金總規模75億歐元；參股支持了7個創業投資母基金，參股金額2.225億歐元，形成母基金總規模5.055億歐元。起到了每1歐元引導基金帶動5-7歐元私人投資的良好放大作用。

特別是在引導基金的帶動下，較好地彌補了中小企業和中早期投資的不足。受國家引導基金支持的市場化子基金與母基金占法國種子期投資市場的1/3，占起步期和成長期投資市場的1/5。此外，在經濟形勢較為悲觀時期，國家引導基金的逆周期投資拉動作用顯著。在國際金融危機爆發后的2009年，法國整體創業投資市場投資金額比2008年大幅下降59%，但是國家引導基金保持了穩定的投資節奏，2009年投資額反而比2008年增長1.5%，投資企業數量增長13%，有力地支持了中小企業度過危機。

（四）德國創業投資引導基金：以多元方式引導民間創業投資資本形成

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關鍵詞：財政投融資；高科技產業；創新機制

中圖分類號：F830.59 文獻標識碼：A 文章編號：1001-828X（2012）03-0-02

一、天津濱海新區投融資的基本現狀

(一)投融資環境

天津濱海新區開放開發正式被納入國家發展戰略之后，從國家綜合改革試驗區高科技企業投融資領域的體制改革情況來看，推進投資主體多元化和優化投融資模式具有較好的改革環境和市場條件。

1.改革的前沿地位和財政實力

試驗區被認為是中國新的改革開放前沿陣地，就是鼓勵試驗區在一些重點領域大膽創新，探索實踐。作為實驗區，有更多的主動權。并且，現在新區政府成立以后，有足夠的財力推動投融資，2008年，濱海新區實現生產總值2364.08億元，增長20.5%，占全市的比重達到47%。財政收入481.07億元，增長26.7%。

2.投融資信息交易平臺

自2007年以來，由天津市人民政府、中華全國工商業聯合會和美國企業成長協會共同主辦的中國企業國際融資洽談會已經成功舉辦三屆。融洽會堅持快速約會、資本對接和資本交易為中心的商業模式，人民幣投資機構從無到有并成為重要群體，實質性達成股權投資融資交易的數量不斷增加。作為國內首家股權投融資信息交易平臺，成立天津濱海國際股權交易所，在20多個國家和地區以及國內的30個省份、124個城市發展了782家會員，累計有64家企業掛牌交易，已完成2筆交易，有5個掛牌項目處于深度撮合階段，涉及金額18億元。

3.鼓勵性政策即政府規劃

總理在2009年11月3日上午在人民大會堂向首都科技界發表了題為《讓科技引領中國可持續發展》的講話，由生命科學推動的醫藥產業，如新藥物研發和先進醫療設備制造是溫總理提出的新興戰略性產業之一。天津生物醫藥聯合研究院被列為國家新藥創制重大專項十個綜合性技術大平臺之一，目前已完成7萬平方米研發大樓和綜合樓建設，被認定為工業酶國家工程實驗室；與美國亞歷山大公司合作投資建設的一期3萬平方米國際生物醫藥孵化器即將建成；丙谷二肽產業化等5個項目簽訂了產業化協議。

(二)融資者

根據具體行業的不同，高科技企業分為兩類，一類是具有戰略意義，關系到中國經濟社會可持續發展全局和國家安全。另一類是普通民用領域，科技創新純粹用以提高人們的生活品質。而天津的高科技產業主要有：生物、新能源、信息、新材料、民用航空。

特定的高科技產業發展又分為三個階段：種子、萌芽和成長、成熟。在種子階段，最難熬過，只有人力資本發揮作用，關鍵技術尚在研發，市場前景還不清晰，只是存在潛在需求，風險最大又最需要資本支持。到了萌芽和成長期，核心技術已經突破，也初步有了一些現實的客戶需求和現金流，但不夠彌補消耗，仍需大量的后繼資金持續投入。此時企業開始邁入運營軌道。第三階段即成熟階段，企業有了成熟的盈利模式和穩定的公司治理結構，對外來資金需求最低。

(三)投資者

高科技企業的投資者有：政府、風險投資者、民間資本、社保基金等機構投資者穩定、低成本的資金來源是財政投融資體系發揮作用的前提條件。政府融資方式即通過政府信用將民間閑散資金轉化為社會投資。

1.地方政府債券

在金融危機的大背景下，為實施好積極的財政政策，增強地方安排配套資金和擴大政府投資的能力，國務院同意地方發行2000億元債券，由財政部發行，列入省級預算管理。根據財政部2009第十九號公告，代天津市發行26億政府債券。在資本市場融資的手段，有助于增加政府籌資及其使用的市場透明度，引入市場的評估和監督機制。對提高政府投資項目的合理性和社會經濟效益有重要促進作用。

2.社會保障制度的閑置資金

2007年，社保基金達5100億元規模，而根據時任社保基金理事長的戴相龍估計，至2010年，將突破萬億元。同樣戴預計，隨著中國政策的放寬，按照社保目前的規模，今后社保基金投資股權投資的規模可以達到1500億元人民幣。根據國務院的規定，社保基金可以將資產規模的20％投資工商企業，10％的規模可以投資股權投資基金。

3.產業基金

(1)渤海產業投資基金

2006 年12 月30 日，我國第一只經國家批準設立的契約型產業投資基金――渤海產業投資基金成立，同日基金管理公司掛牌。渤海產業投資基金由全體出資人以契約方式發起設立，總規模200 億元人民幣，首期募集60.8 億元。出資發起人為全國社會保障基金、國家開發銀行、國家郵政局郵政、天津津能投資、中銀投資、中國人壽保險等。2007年，完成第一個企業股權項目的投資(天津年鑒，2008)。

渤海產業投資基金主要圍繞國務院對天津濱海新區功能定位進行投資，拓寬了融資渠道，突破了上市融資、債券融資等傳統的直接融資方式，開創了直接融資的新形式。

(2)科技創新基金

濱海新區設立科技創新基金，由科技風險投資創業基金、科技研發和成果轉化基金、科技基礎條件平臺建設基金三部分組成。科技風險投資創業基金：建立各類創業投資子基金，重點支持高新技術領域的風險投資。科技研發和成果轉化基金：建設國家級、市級的科技研發轉化中心和企業技術中心，重點開展國家中長期科技發展規劃確定的重大科技攻關項目和面向優勢產業的關鍵、共性技術的研究開發。專項資金主要用于購置和裝備國際一流水平的大型科研設備。科技基礎條件平臺建設基金：采取直接投資、貸款貼息等方式，重點支持國家級開放型研究實驗基地和工程中心建設，構建科學數據與信息平臺等網絡科研環境，建立國家級標準、計量和檢測技術體系等。以上項目建成后，由市濱海委委托專門機構通過市場化運作方式進行管理。

2007年，濱海新區管委會與國家開發銀行組建了濱海創業風險投資基金，引進9家國際風投，創業投資規模達77億(天津年鑒，2008)。

4.風險投資(venture capital)

亦創業投資，是一種把資金投向于蘊藏著很大失敗風險的高技術及其產品的研究開發領域，旨在促進高技術成果盡快商品化，以取得高資本收益的投資行為。有數據顯示，獲得風險投資支持的中小企業破產率要遠遠低于其他的中小企業。因為在中小企業如何生存下來并實現成長方面，風險投資公司具有豐富的經驗和規范運作的模式，在注入資金的同時，還直接參與了中小企業的管理。就像一位嚴師慈父，這對于其規范和成長起到了至關重要的作用。而風險投資之所以能夠繁榮興旺，一個重要的原因就在于完備的退出機制即價值實現途徑。類似于農業，風投就像一位農夫，他需要的只是把作物培育成熟之后出售獲利。而創業板就是這么一個市場。

5.中小企業集合發行企業債券

單個企業實力薄、信用低、無法發行債券的現實催生了集合債的產生。中小企業集合債的優勢主要是發行規模大，期限較長。通過中小企業集合債的發行，中小企業既可以獲得流動資金的支持，同時也可以利用集合債募集的資金支持自身的項目建設。目前已發行的中小企業集合債多為3-5年的債券，對于企業技術革新、新產品開發、擴大建設規模等項目建設形成了實際的支持。中小企業集合債的發行一般采取“統一冠名、分別負債、統一擔保、集合發行”的模式。

發行的首要條件是建立承載平臺，這個平臺需由政策管理機構、發行機構、資金管理機構，項目管理機構和信用擔保機構等共同構成。目前天津市中小企業集合債的承載平臺已經由天津市人民政府金融服務辦公室牽頭組織協調，天津市科學技術委員會、浦發銀行天津分行等機構共同發起并搭建成型，已經進入到機構審批階段，即將發行。整體發行規模為人民幣5000萬元，用于支持4家中小企業流動資金需求。

二、高科技產業投融資的途徑與創新機制

(一)發展壯大股權投融資交易

所謂股權融資，是指企業的股東愿意讓出部分企業所有權，通過企業增資引進新股東的融資方式。股權融資所獲得的資金，企業無須還本付息，但新股東將與老股東一起分享企業的盈利。一般而言，投資企業股權，主要是VC(風險投資)公司、PE(私募股權基金)公司實質即我國的產權投資基金，他們的最終目的是推動企業上市，然后出售企業股票獲利。

天津的制藥產業應積極參與本市主辦的中國企業國際融資洽談會，其對接模式為會前項目篩選、投資匹配，會中資本對接、快速約會以及會后資本聯姻、全程服務三位一體，利用其豐富的投資機構資源。美國企業成長協會(ACG)，其多年幫助成長型中小企業融資的豐富經驗，1.2萬家國際會員，旗下有700多家股權投資基金；國際融資公司旗下的“股權基金中心”，是經天津市政府金融服務辦公室授權，開展為落戶天津的股權投資基金全方位綜合服務的機構。目前已經或意向落戶濱海新區的投資機構多達數十家；股權投資基金協會，目前協會28家會員單位，均是在國內外資本市場上活躍的知名投資機構(VC/PE)。還有全國工商聯、各級政府等眾多推薦優秀企業的渠道。

(二)積極推進創業板上市

在創業板啟動的有利條件下，積極為企業提供直接融資平臺，推進企業上市。把推動企業上市，擴大直接融資規模作為緩解天津市發展資金瓶頸，改善融資結構的重要舉措。根據前文關于風投的分析，創業板是實現上市企業價值最大化之地，因此上市是企業要積極爭取的事情。

針對天津一些企業“小富即安”不想上市的問題，市金融辦已經出臺了一系列鼓勵企業上市的政策，如企業上市財政墊付前期費用，且在企業上市后，給予一次性資金獎勵200萬元；為了挖掘培育新的上市資源，市金融辦正加快完善擬上市企業后備資源庫。截止到目前，共收錄157家企業資料，其中有49家已具備上市的基本條件。針對在上市過程中，擬上市企業需要保薦、財務、律師等各中介機構的輔導以及擬上市企業對中介機構不甚了解等情況，該辦還建立專家顧問團隊，為擬上市企業提供全方位的服務。

(三)建立和完善產權市場和技術市場

除了股市之外，還要建立和完善產權市場和技術市場，為高新技術企業提供一個固定的交易場所，其一是使科技風險投資機構能夠及時地獲得各種項目信息，減小信息不對稱，降低道德風險，促進風投的進入。其二風投支持的科技型企業成熟后，可以進入產權市場交易，進行資產重組，使風險資本順利變現退出。2007年，天津開發區技術交易市場中，生物醫藥類技術合同數占比重為12.5%，占交易額23%(天津年鑒，2008)。

(四)挖掘民間資本

在天津濱海新區挖掘民間資本潛力，發展風險投資基金。我國的儲蓄率一直居高不下，據中國人民銀行天津分行統計數據，截至2009年1月末，天津市金融機構(含外資)本外幣各項存款余額突破萬億大關，達10268億元，比上年同期增長26.1%。而居民存款目前主要的投資方向是股市、樓市。

在濱海新區構建多元化的投資結構，在普通民用的高科技產業領域顯然應當國退民進，適時讓位，多方動員民間閑置資金，擴大風險投資資金來源，降低擠出效應。

民間資本參與風投基金的基本組織模式如下圖：

在風險投資基金有大規模的民間資本進入并有了較大發展后，國有資本可以逐漸退出，并使基金逐步過渡到有限合伙制的組織形式。這也是現有風險投資公司特別是國有風險投資公司的發展方向。

(五)大膽引進機構投資者

盡快設計可供選擇的風險投資方式和金融工具，支持大型企業集團參與風險投資，在濱海新區有條件的試點放開對養老、住房等社會保障基金、保險基金、信托投資基金、捐贈基金等機構投資者介入風險資本運作的限制。在這一點上，渤海產業基金已經做了非常有益的嘗試。

(六)堅持財政擔保

根據美國、日本等國經驗，對真正具有良好前景但也具有較高風險的科技創新項目或高新技術企業，以政府信用為給風險企業提供擔保，吸引銀行等金融機構對風險企業的融資。在目前風險資本市場尚未發育完全的情況下，它一方面可以緩解財政支出的壓力，另一方面也是利用民間資本的另一種形式，可以減輕財政支出對民間資本的“擠出效應”，同時，還可減少因監管不嚴而造成的財政資金浪費現象。因此，這一方法應引起政策制定部門的高度重視。

財政貼息：通過財政政策引導貨幣政策，財政貼息既滿足了金融機構盈利性的要求，鼓勵了金融機構的低利率貸款滿足高科技產業發展的需要，又減輕財政負擔，“四兩撥千斤”。因此，在未來高科技產業發展中應更多地運用財政擔保和財政貼息手段。

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篇7

Abstract: Technological progress and innovation for the sustainable growth of SMEs plays a crucial role, while venture capital as a new type of investment and financing system, can effectively promote the technological innovation of SMEs. This paper begins by describing the relationship between the venture capital and technological innovation of SMEs, and then analyzes the main problems in the technological innovation of SMEs and finally puts forward a number of recommendations of development venture capital to promote technological innovation of SMEs.

關鍵詞:風險投資;中小企業;技術創新

Key words: venture capital;SME;technological innovation

0引言

中小企業是推動國民經濟發展,構造市場經濟主體,促進社會穩定的基礎力量。中小企業的迅速發展對中國整體經濟水平提高做出了巨大貢獻,而技術創新又是推動中小企業快速成長的關鍵因素。我國中小企業一般底子薄,規模不大、實力不強,是市場競爭的弱者,正因如此,他們有著更為強烈利益激勵和創新傾向。目前,制約中小企業技術創新最重要的因素是缺乏資金支持,資金缺乏嚴重阻礙了我國中小企業的技術創新。如何解決中小企業技術創新缺乏資金支持的問題,風險投資作為一種有效的融資方式值得我們研究。

1風險投資與中小企業技術創新的關系

技術創新理論的奠基人熊彼特首先提出了創新概念,認為技術創新是指把一種從來沒有過的關于生產要素的“新組合”引入生產體系。世界經濟與合作發展組織對技術創新的定義包括新產品和新工藝,以及原有產品和工藝的顯著技術變化。如果在市場上實現了創新,或者在生產工藝中應用了創新,那么創新就完成了。由此可知,每一項創新的經營決策,必定取決于技術可行性與市場需求的組合。而要實現這一組合,必須有第三方在資金方面的某種承諾,即廣義上的投資。可見,作為重要的基礎性要素資源,資金是企業技術創新能力得以保證的重要因素。中小企業的技術創新常常面臨嚴重的資金短缺,這成為其技術創新能力薄弱的一個突出現象。

風險投資是一種向極具發展潛力的新建企業或中小企業提供股權資本的投資行為。它支持的中小企業大多數是科技含量高、風險大、具有快速成長潛力的高新技術企業。作為一種新型的投資融資體制,它是連接資本市場和企業的一座橋梁,具有市場篩選、產業培育、風險分散、政府導向、資金放大、有效治理、要素集成、激勵創新、降低交易成本和更新文化價值觀的功能,在中小企業技術進步和創新中起到關鍵作用,能有效增強企業的技術突破和開發新產品的能力。

總之,風險投資與中小企業的融合,能有效促進中小企業的技術創新;有利于緩解中小企業開展技術創新活動中融資難的問題;有利于發揮風險投資機構的增值服務能力,提高中小企業技術創新活動中的管理能力;有利于培養企業的研究開發能力,為企業實現技術突破和開發新產品打下堅實的基礎;有利于中小企業構建完善的技術創新體系和外部服務網絡。

2中小企業技術創新現狀

從國際上看,中小企業在技術創新方面與大企業相比具有一定的優勢。美國小企業管理局曾對362個行業的80742項創新成果進行分析,發現其中約有55%是小企業做出的貢獻。這是因為中小企業的產權結構簡單清晰,企業家有明確的利益激勵和強烈的創新傾向,把創新作為競爭戰略的核心,在巨大的競爭壓力下更易于選擇創新機會以獲取生存和發展,創新的主動性較大。然而,從我國中小企業發展情況看,中小企業的技術創新還存在著許多制約因素,面臨不少困難。

2.1 缺乏技術創新資金資金短缺經常是中小企業技術創新的主要障礙。從外部融資環境來看,無論是直接融資還是間接融資,中小企業都感到困難重重。由于直接融資方式對資金使用者要求較高,限制較多,中小企業進入資本市場直接融資的障礙較大;間接融資方面,我國中小企業普遍存在規模較小、抗風險能力低、資信程度不高等弱點,而銀行從降低貸款的風險出發,不愿過多經營中小企業貸款業務。另一方面,在國家創新體系建設中擔負著重要的角色的政府,其資助項目又主要集中于大型國有企業,這導致中小企業既無力投資于產品的研究開發,又無力聘用優秀的科研人員,更加難以保證新產品的生產和市場推廣費用。上述種種因素,使得中小企業技術創新的資金投入嚴重不足,很難進行深入的技術創新和市場開拓。

2.2 缺乏技術創新人才,技術設備落后如果說技術創新是中小企業發展的生命線,那么人才就是中小企業發展的關鍵。然而目前中國的中小企業人才極為匱乏,成為制約中小企業技術創新能力提高的又一大因素。目前我國從事R&D的科技人員只有38%在企業,其中絕大多數又集中在大企業,真正在中小企業從事技術創新的就更少。這主要是由于中小企業規模小、資金少,加上社會觀念和認識的偏差等因素,難以吸引高素質的人才所導致。此外,我國大多數中小企業的技術設備陳舊落后,有很多是從大企業淘汰下來的,還有相當一部分處于較原始的手工操作階段,生產的產品大多屬于勞動密集型,技術含量和附加值低,缺乏競爭力,資源浪費嚴重。而正是由于中小企業設備陳舊,技術改造十分繁重,才使得中小企業難以進行技術創新。

2.3 缺乏技術創新的信息中介和服務網絡技術創新過程是一種高度社會化的活動,其中信息中介和服務網絡的作用至關重要。我國的中小企業技術創新普遍面臨信息有效供給不足,尤其是技術信息和市場信息極度缺乏。市場信息缺乏,對企業創新的不利影響同樣也是廣泛而深刻的,缺乏市場信息,企業無從尋找創新機會,更無法保證創新成果的市場前景。這時候需要發揮信息中介機構綜合、互動和集成的優勢。現代市場經濟發展的理論與實踐證明,各類中介服務機構是市場機制運行最重要的主體之一。它們獨立于政府與企業之外,通過運用專門的知識和智力提供特定的服務。而我國目前中介機構數量少,專業化水平低,彼此獨立,協同程度低,且行為不規范,服務功能單一。另外,我國的中小企業缺少完整支持其技術創新的服務網絡,在科研與生產的連接問題、技術成果的轉化問題、風險資本的運營問題方面缺少中介機構的咨詢和幫助,大多還處于自生自滅的狀態。這直接導致了中小企業無法專注于產品創新,分散精力,技術創新成功率低。

2.4 缺乏技術創新的政策支持,法制環境不健全改革開放后,為了促進中小企業的發展和技術創新活動,我國相繼制定并實施了《中華人民共和國中小企業促進法》、《中華人民共和國科學技術進步法》、《中華人民共和國促進科技成果轉化法》、《關于鼓勵和促進中小企業發展的若干政策意見》等法律法規。這說明我國相關的法律法規體系正日趨完善,然而與發達國家和我國眾多的中小企業技術創新的內在需求相比,仍缺少包括技術創新在內完整的政策法規支持體系。而國外中小企業之所以能在技術創新上取得佳績,與政府全方位的支持是分不開的。如美國在1982年就用立法手段保障了中小企業的技術創新,確立了中小企業技術創新的主體地位,并以資金扶持、稅收優惠等政策激勵中小企業的技術開發與創新。另外,在知識產權保護方面,盡管我國保護知識產權立法工作取得很大進步,但是知識產權保護的問題仍然不少,突出的問題就是中小企業開展技術創新成果的知識產權很難得到保護,經常發生知識產權被盜的現象,由于知識產權被侵害,中小企業發明者就會喪失從創新投資中獲取受益的機會,增加技術創新的風險,這不利于提高中小企業增加研究開發投入和參與技術創新活動的積極性。

3發展風險投資,促進中小企業技術創新的建議

3.1 積極拓寬風險資本的籌資渠道,實現風險投資資金的來源多元化我國的風險投資資金來源渠道單一,資本結構存在缺陷,這也決定了我國風險投資機構風險偏好較弱,不愿意投入具有高風險性的自主創新的中小企業,不愿投入風險較大的前期研發活動。對此,要放寬對風險投資的限制,引導保險金、養老金、企業、個人以及外資進入風險投資業,擴大我國風險投資的規模,優化風險投資的資本結構。

3.2 完善風險投資的運行機制風險投資的運行機制可以概括為籌資―投資―管理―退出。而又以投資和退出兩個環節為關鍵。由于風險投資的高風險性,要求高素質的專業人員和投資公司進行運作,以獲取高收益。在投資環節中,要明確風險投資機構的投資范圍和方向,將風險投資與常規投資區別開來,要加強引導、支持和監督作用,利用稅收優惠、財政補貼,以及信用擔保等積極引導風險投資資本投向中小企業技術研發和創新領域;鼓勵風險投資機構參與投資后管理,發揮其增值服務能力和項目監控能力,優化中小企業的治理結構,促進中小企業的健康成長。另外,要完善風險投資退出機制。風險投資的根本目的是資本增值,因此風險投資活動需要一個可靠的投資退出機制作為安全保障。要建立健全我國的資本市場,完善風險資本的退出渠道,形成投入―退出―再投入的風險資本良性循環。

3.3 構建中小企業技術創新和風險投資相融合的網絡體系風險投資與中小企業技術創新有著密不可分的關系,風險投資是中小企業技術創新的孵化器和催化劑;同時,中小企業的技術進步和創新也是推動風險投資發展的強大動力,兩者只有緊密結合才能進入良性發展的軌道。一方面,中小企業有著“技術”優勢,另一方面,風險投資機構憑借其“資金”和“人才”優勢,兩者的結合恰好實現了技術創新所需要的關鍵要素。為促進兩者的融合,國家需要制定有利于中小企業技術創新與風險投資相結合的優惠政策,需要培育整個社會良好的創新氛圍。另外,還要構建完善的信息和中介服務網絡體系,并以此推動兩者相互依存、相互制約、相互影響的發展體系,實現中小企業和風險投資的“雙贏”發展模式。

3.4 完善相關政策和法律法規國家應制定政策鼓勵風險投資進入中小企業技術創新,比如說稅收優惠政策和風險損失補償機制等。另外要進一步完善風險投資的相關法律法規,保護投資者和技術持有者的合法權益,特別是要加強知識產權的立法,切實保障自主創新企業的壟斷收益。

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篇8

【關鍵詞】 高新企業； 股權激勵； 創新資金投入； 科技型企業； 協同效應

【中圖分類號】 F276.44 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2016）17-0023-04

一、引言和文獻綜述

股權激勵是一種為了對委托者管理經營產生利益驅動而采取的手段。公司制度的產生，形成了人制度，同時為了克服人追求短期利益，忽視股東長遠利益的弊端，產生了股權激勵改革。公司管理層通過獲取一定的股權、資產或商品的行權條件，使得他們的利益與公司的長遠利益趨同，稱為利益趨同效應[1]。但是，若股權激勵運用不當，就會造成管理層對公司的投票權和影響力過大，從而降低其對股東大會的決策服從意愿，出現“壕溝效應”[2]。

Gerald et al.[3]指出，企業的經理并不擁有企業本身，而是作為管理者而存在，因此他會更注重自身利益，權力威望以及個人效用最大化，嚴重影響和削弱了其對創新的追求。Alan Kraus et al.[4]針對利益趨同效應的假說，通過研究經營者與公司持有者的利益相關度數據，發現它與企業的創新開發投入密切相關，能夠幫助企業提高自身的創新能力。Lamia et al.[5]利用美國股市面板數據檢驗了CEO的股權激勵與上市公司研發支出間的關系，研究發現優秀的公司里研發CEO股權激勵與公司的研發支出是正向促進的關系。Rachel M. et al.[6]研究發現，上市公司股權激勵與企業的研發活動顯著正相關，股權激勵是技術創新和企業可持續發展的動力。同時，如果管理層的股權比例過大，又可能會產生壕溝自守效應，管理層受到外界約束越來越輕，過于追求自身利益，從而遠離公司的長遠利益，使得激勵創新的投入不再增長。

由于我國的股權激勵實行時間較短，因此股權激勵問題備受各界關注。王芹榮[7]基于公司的管理架構，提出管理層結構與企業創新資金投入的模型，并加以實證分析，發現管理層持股比例的增加，能夠促使企業增加創新的投入，大大提高公司的創新效率和質量。但也有學者指出并非總是正向的促進關系。如湯業國和徐向藝[8]運用基礎加工業企業作為實驗組，在與控制組企業進行對比之后卻發現，中小型企業經營者股權激勵與研發投入并沒有顯著的線性關系，而是隨機的關系，因此應該有別的更重要的因素在主導中小型基礎加工企業的創新資金投入水平。李隱煜[9]基于實證研究，發現科技型企業管理層的股權激勵確實與企業創新資金投入呈現明顯的促進關系，但也僅僅限于高新技術上市公司。

二、科技型企業股權激勵與創新資金投入的協同效應

一般認為企業股權激勵與創新資金投入存在協同效應，但是對于我國的一些科技型企業來說，企業管理層的股權比例增加比普通職工的股權比例增加更能促進企業的研發強度。

（一）可持續性效應

股權激勵與科技創新資金投入都與企業的長遠發展有關，其中前者的目的是以股權增加為手段，促使公司管理層或者科技開發骨干與公司長遠利益趨同化；后者則是提高企業核心競爭力的手段，也是保證企業在行業中可持續發展的唯一條件。對于高新企業來說，股權激勵強度越大，往往越能促進企業創新的投入。同時，相對于其他能夠促進企業未來發展的措施，股權激勵的成本不高，且不需要以現金支出的方式即可完成，節省下公司對于現金流的成本，能夠運用到公司運轉的其他環節之中。此外，股權激勵與創新資金投入的協同效應，應當在可持續發展的前提之下，輔助采用負向股權激勵手段，對于不合格的激勵對象，給予相應的懲罰。

（二）成本優化效應

創新的主要成本來自于人力和財力的消耗，企業創新部分的動力來自于長遠利益的追逐，同時承擔著比較大的短期成本。因而，資源的合理配置是降低創新成本以及提高創新效率的關鍵。對于股權激勵來說，能夠激發人才對于企業的工作熱情以及提高工作效率，是一種成本較低的資源配置形式。人才與資源的結合，能夠通過股權激勵加以實現。在人才市場逐漸飽和的今天，通過股權激勵手段的低成本優勢來加大對人才的投入，吸引高新技術管理人才，也是對于企業創新資源配置的優化，給企業帶來綿延不斷的活力。

（三）效益優化效應

股權激勵的手段對企業長期利益的增加，是當前協同效應的一個重要基礎，即效益優化的協同效應。企業一方面可以通過人力資本的股權投入，另一方面還能夠通過政府創新經費的支持來進行創新。但是前者的作用往往是決定性的，這與價值創造的普遍規律是相關的。對于實施股權激勵的公司來說，企業未來價值的最大化，成為了管理層的普遍共識，他們與公司長遠利益的創造出現了效益優化的協同效應。企業內部的人力資源平臺，通過股權的刺激，反過來促進創新的積極性以及創新的質量，產品也通過創新質量的提高而得到全面的優化，實現公司效益的優化作用[10]。

三、實證分析與樣本的選取

（一）模型設計

通過以上分析，基于“利益趨同效應”的假設以及“壕溝效應”的假設，設計了實證模型以驗證股權激勵與技術創新資金投入的協同效應，可以使用線性關系檢驗模型或非線性關系檢驗模型。本文對數據采用了面板分析法來估計參數，以避免其他方法所可能帶來的誤差項序列相關性、異方差性等問題。為了方便對比和保證數據的清晰程度，將公司分為兩組來分析，即國有控股公司組以及非國有控股公司組。這樣就可以將控制方的因素排除，提高模型檢驗的準確程度，減小誤差。模型的構建如下：

1.線性檢驗模型

2.非線性檢驗模型

其中，模型（2）比模型（1）多了EI的二次項，即將非線性檢驗中的股權激勵變為二次拋物線型曲線近似，然后再進行實證分析。

（二）變量的選取

對于變量的選取，密切關系到研究結論的正確性。關于解釋變量與被解釋變量，按照文獻的慣例，本文以技術創新的研發投入（R&D）來表示企業創新資金投入程度，具體的值為研發支出與各種營收的比率。利用解釋變量股權激勵（EI）來表示公司對股權激勵的應用程度，具體的值為經營者持股數與總股份的比率。年報上列出公司的領導層、管理層都屬于經營者。控制變量則是模型中對解釋變量產生影響的變量。除了股權激勵的影響因素之外，對創新資金投入產生影響的外界因素還有許多，其中選取了代表公司前三大股東控股比的股權集中度（CR）、是否由董事會成員兼任總經理的兩職合一（PLU）、獨立董事比例（IB）、監事會規模（SS）、公司規模（Size）、成長性（Growh）、董事會人數（BS）、資產負債率（Lev）、行業因素（IP）等作為控制變量。

（三）樣本選取

本文的樣本來源是2011―2014年深圳證券交易所高新科技創業板塊以及上海證券交易所主板上市的中小型科技公司數據。剔除ST類以及中途失敗的公司，得到了可靠度相對較高的數據。數據樣本包括了243個上市科技公司，總共972個有效觀測樣本的平衡面板數據。樣本公司的信息直接取自CSMAR數據庫。

四、分析與討論

我國的股權激勵手段得到了較為廣泛的采用，激勵的力度也在不斷得到增強。例如，表1中國有控股公司組在2011年的股權激勵強度平均值為1.01%，到了2014年已經增至1.82%，增加了80%。非國有控股公司組在2011年的股權激勵強度平均值為4.23%，到了2014年已經達到了7.63%，4年之間變化了0.8倍。同時，兩個組之間的差距也體現出來，在2011年和2014年的倍數都約為4.2倍，說明非國有控股企業的股權激勵強度遠大于國有控股企業。造成上述現象的原因應該與企業的體制有關，在國有控股企業中，對于股權的控制管理往往更加嚴格。此外，政府的政策調控以及外界輿論也為國有控股企業的股權激勵造成一定的影響。從這些統計數據還可以看出，創新與股權激勵呈現一定的關系。例如，國有控股公司組創新資金投入強度從2011年的0.22%上升至2014年的0.45%，變化了1.05倍；非國有控股公司組的創新資金投入強度從2011年的0.22%上升至2014年的0.48%，變化了1.18倍。這些數據反映了股權激勵與創新資金投入呈正相關的關系。但是其中的具體數學聯系如何，還應當結合面板數據加以分析。

對上述面板數據采用了線性研究方法。對樣本整體、國有控股公司組以及非國有控股公司組三者分別進行了固定效應以及隨機效應的檢驗。如表2所示，為了確定模型假設的近似程度，用Hausman法進行代入，得到了三者的P值均大于0.05，即認為模型符合隨機效應（RE）。對于三者的隨機效應值，樣本整體以及非國有控股組皆為負，表明股權激勵與技術創新并沒有線性關系，而對于國有控股組，股權激勵與技術創新呈顯著正相關，且相關系數為0.1534，顯著性水平為1%。

為了進一步對樣本整體和非國有控股組數據進行非線性分析，采用了模型（2）實證，結果如表3所示。Hausman檢驗得到的P值均大于0.05，因此該模型可以采用隨機效應模式（RE）。可以看到樣本整體的股權激勵與技術創新大致屬于二次關系，且由于在1%水平上正相關，在5%水平上負相關，所以為倒U型的二次曲線。經過計算得到拐點為20.08%，即在拐點之前，股權激勵的增加能夠為創新資金投入帶來增加，拐點之后則相反。這是因為在拐點之前股份大部分集中在非管理層，失敗的風險對于管理層來說并非巨大，因而容易造成管理層決策偏向于創新資金投入，當股權激勵超過拐點，則管理層將會為創新風險承擔過多的風險，他們不再愿意增加創新資金投入，以免造成自身的巨大損失。相對國有控股公司來說，股權激勵水平特別低，所以能夠使管理層的風險擔當強度降低，容易導致創新資金投入傾向，使得曲線趨近于線性遞增。從表中的結果看到，非國有控股公司組的走勢與整體樣本走勢一致，也是呈倒U型關系。但是拐點靠左，約為17.22%。

五、研究結論與建議

科技型企業股權激勵與創新資金投入的協同效應分為三種，即可持續發展、成本優化、效益優化的效應，實證二者在國有控股公司和非國有控股公司中的線性或非線性模型關系。其中，在國有公司中二者為正向線性關系，在非國有控股公司中，則為倒U型關系。

應當合理規劃股東與管理層之間的股權配置關系，大力提高管理層對于創新資金投入的積極性。而當股權激勵機制達到一定程度時，則應適當減少激勵手段，以維持一種平衡關系，既保證原有股東的利益，又確保創新資金投入的穩定。不論是國有控股公司還是非國有控股公司，這種股權激勵與創新資金投入的協同效應都是存在而且可以利用的。對于政府來說，應該積極實施股權激勵配套機制改革，包括創建完善的資本市場，規范人才市場以及確保市場競爭的公平合理；完善相關法律法規，保障股權激勵實施，形成股權激勵的多層次流轉交易體系。在已有的產權交易中心的基礎上，建立起像北京中關村柜臺交易市場一樣的平臺，為一系列相關企業的股權流轉上市提供更為優秀的柜臺交易市場，利用現有市場的優勢充分調動廣大企業以及相關科技人員進一步持續推進股權激勵。

【參考文獻】

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[關鍵詞]創業投資；激勵約束；素質培育；創業投資組織

[中圖分類號]F830.59 [文獻標識碼]A [文章編號]1006-5024(2008)05-0047-03

[作者簡介]潘安娥，武漢理工大學管理學院講師，博士，研究方向為資產定價和創業投資等；(湖北 武漢 430070)

羅 雄，中國農業銀行江西省分行律師、經濟師，研究方向為金融法。(江西 南昌 330008)

創業投資家是創業投資的核心主體，是創業資本轉化為創業投資的直接組織者和推動者(如晶能光電、賽維LDK等公司的創業投資家)。創業投資家的素質是一種勝任素質[1]，是與創業投資卓越績效內在相關的個體特征和品質，包括個人所具有的價值觀、心理、認知、行為技能和創業投資專門知識與技能等。創業投資家的素質差異是決定創業投資機構業績差異的根源。對于投資者而言，創業投資家素質是一種不對稱信息，創業投資組織模式作為一種制度安排，不僅應發揮素質甄別作用，還需要能夠耦合創業投資家個人需求與組織目標，激發創業投資家積極培育和提升自身素質。創業投資組織模式按照契約形式的差異，大體可分為公司制、有限合伙制和信托基金制。在公司制中，創業資本的投資者是創業投資公司的股東，公司按照《公司法》組成與運作；有限合伙制由普通合伙人(general partner)和有限合伙人(limited partner)依據契約組成，前者享有全部的管理權，后者提供企業的絕大部分資本；信托基金制依據信托契約成立，以信托契約方式將投資者、管理公司和受托金融機構之間的關系加以書面化、法律化，監督和規范當事人行為。本文比較了不同的組織模式對創業投資家素質培育的影響，并針對我國創業投資組織模式現狀提出了相應地優化措施。

一、有限合伙制

(一)有限的存續期。有限合伙制創業投資基金在組織結構上的一個特點是有限的存續期，一般為10年，經過協商后最多可以延長4年。有限的存續期使得創業投資家不能永久地控制基金的運作，并需要在存續期滿時對基金進行清算。如果創業投資家在基金存續期間有過損害投資者利益的行為或者業績水平不佳，將會很容易在基金清算時暴露出來，影響他們的市場聲譽和以后的資金籌集。有限的存續期激勵創業投資家必須努力在一個基金的有限合伙期限內取得有限合伙人和市場認可的成功業績。

(二)承諾資金投入制度和無過錯離婚機制。Z在有限合伙制創業投資基金中，投資者在基金到期之前如果發現創業投資家表現不佳或者投資失敗時，通過承諾資金投入制度和無過錯離婚制度(No-fault di-vorce)的契約安排可以及時停止資金投入。資金投入的承諾制度是指，有限合伙基金的投資者在基金募集階段先期承諾投資一定數量的創業資金，但是在開始時實際上只支付承諾投資金額的25%～33%，其余的投資資金在基金成立后開展創業投資時，再根據基金的實際投資進度和業績表現進行分期分批的資金注入，這種已經承諾投資但是并沒有實際支付完畢的創業資金在有限合伙制創業投資基金中稱為承諾資金(Committed capital)，這種分批投入資金的做法就是承諾資金制度。通過這一制度，投資者可以根據基金的投資業績表現和管理水平決定是否提供后續的資金投入，而每一次履行資金投入承諾，實際上就是投資者對創業投資家素質的一次評估。即使作為普通合伙人的創業投資家沒有重大過錯，只要投資者對其喪失了信心，就有權放棄繼續投資的承諾，不再繼續投入資金，但要受到已經投入資金減半計算的懲罰，所享有的權益也相應地減半，從而構成有限合伙制創業投資基金中獨特的無過錯離婚機制。承諾投資的分期投資制度和“無過錯離婚制度”使投資者可以根據創業投資家在基金運作的不同階段的素質表現作為選擇約束或者激勵決策的依據，有力地鞭策創業投資家積極進行素質培育以創造卓越工作績效。

(三)聲譽機制。作為普通合伙人的職業創業投資家，其事業和主要的報酬收入都來自于創業投資基金管理。在創業資本市場規模既定，而職業創業投資家群體存在眾多的參與者和競爭者的情況下，參與者要長久的留在市場中并得到較好的發展，聲譽(Reputation)對他們的行為具有較大的約束力(Diamond，1991)[2]。創業投資家一般需要經過多年的奮斗和努力才能積累和建立起良好的聲譽，他們不會輕易冒損壞名譽的危險而去獲得一時的蠅頭小利。聲譽機制是維系創業資本市場良性發展的一個重要的激勵和約束并舉的機制。聲譽使創業投資家不僅考慮當期報酬最大化，更需要考慮下期的融資難度，形成自我規范與約束行為的機制，真正實現個人目標和有限合伙制創業投資基金的目標一致，并且有助于創業投資家獲得勝任愉快，即創業投資家通過個人素質的提升提高了績效，在“愉快”地獲得組織的回報時，實現了自我價值。

(四)報酬制度。報酬制度是有限合伙制組織激勵機制的核心要素，在協調職業創業投資家和作為有限合伙人的投資者之間的利益關系方面起著非常關鍵的作用。在有限合伙制創業投資基金組織中，作為普通合伙人的職業創業投資家的報酬包括固定報酬和變動報酬兩部分：固定報酬主要采用管理費(Management fee)的形式，即按照基金資產總額的1%～3%的比例提取的基金管理費或者是按照基金已經投出資金的一個百分比；變動報酬是創業投資基金的投資凈收益分享(Share of partnerships profits)，是普通合伙人在基金期限屆滿清算時獲得的基金總的投資凈收益的15%～25%的收益分成。投資凈收益分享或提成是創業投資家最主要的基金管理收入來源，是職業創業投資家的專業技能特長、經驗和知識等素質培育的投入所獲得的相應的剩余索取權。這種賦予普通合伙人高比例分紅提成權利的報酬制度和他們努力進行素質培育產生的業績緊密相連，能夠給創業投資家提供最大的動力。為了激勵作為普通合伙人的創業投資家盡可能地關心整個基金組織的總收益水平，在計算投資凈收益提成這一附帶權益的過程中，有限合伙制創業投資基金還引入了“爪回”(Claw Back)條款。即在普通合伙人收到附帶權益之前，允許有限合伙人收回他們的投資和已經提取的管理費，并要求普通合伙人歸還他們早期的利潤分配。這一條款將作為普通合伙人的創業投資家的近期收入和遠期收入有機結合，實現了個人與組織的利益協同。

二、公司制

在公司制創業投資基金的組織形態中，決策管理的職能委托給內部被雇傭的基金管理團隊或者外部的專業創業投資管理機構，決策的控制權和監督權賦予享有投票權的股權持有者，即剩余資產的要求權利人――公司的股東。由于創業投資家掌握了日常決策權，而日常投資活動又不可能全部都經過董事會討論和決策，同時，基金公司的創業投資家一般不持有公司的股權，基金公司的投資業績表現的好壞雖與其有一定的利益聯結關系，但遠沒有與外部勾結所帶來的收益大。而公司制中的當事人約定權利義務必須受到有關公司法律強制性規定的約束，不能像有限合伙制創業投資基金一樣隨意約定對創業投資家的約束條款。這種情況下，創業投資家的投資決策往往是憑職業道德來規范。

為了防范上述因信息不對稱和激勵約束不相容導致的創業投資家的“內部人控制”問題，公司制度也設計了多層次的約束機制，例如股東大會和董事會對經營管理團隊的聘任、監督和解聘機制，董事會對重大投資和舉債等決策的否決權，經紀人團隊對董事會的定期信息披露和報告制度、董事會對經營管理團隊經營業績的定期審計制度等等。但是，這種多層次約束機制又會使公司在運作時趨向于規避風險，尋找那些風險小且能產生正現金流的項目投資，違背了創業投資基金的初衷。而且這種隨時可能遭受罷免的情況，會促使創業投資家注重短期收益，有損創業投資基金的長遠利益。另外，公司制下，作為職業創業投資家的專業投資人團隊一般僅能獲得固定薪酬，對創業投資家的激勵不足必然削弱其積極性，增加創業投資機構經營失敗的風險。

三、信托制

(一)激勵機制。在信托制創業投資基金組織中，作為投資者的委托人可以與作為基金管理人的受托人約定分配一定比例的基金投資凈收益作為受托人管理和運作創業投資基金取得成功業績的報酬，以激勵職業創業投資家的管理積極性，從而增加基金投資成功的幾率。但是在信托關系下的創業投資基金中，由于創業投資家同樣可以提取固定比例的基金管理費，并且為了取得規模優勢，專業投資人總是傾向于同時募集和管理盡可能多的創業投資基金，因此相對而言，他們所需承擔的經營風險較小，委托人給予其基金投資凈收益提成的比率較低，所以信托制創業投資基金的激勵機制不如有限合伙制下的激勵有效。

(二)約束機制。以專業投資人身份出現的職業創業投資家作為受托人，無需對信托型創業投資基金的經營承擔無限責任，僅對由于其過錯導致投資基金虧損的部分負有限責任，而且一般對于基金經營的虧損無需承擔任何責任。因此，信托型創業投資基金的約束比有限合伙制和公司制的創業投資機構要弱。此外，信托制創業投資基金可以通過信托契約規定創業投資基金封閉經營的年限、投資者分階段投入資金制度以及階段性強制分配投資凈利潤等，從而形成對專業投資人的約束機制，較為充分地保障投資者利益。但是，在信托型創業投資基金中，基金的信托契約具有連續性，作為投資者的委托人無權直接干預作為專業投資人的受托人對投資基金的經營管理權，只能通過基金托管人進行一定程度但不是強有力的監督和約束。另外，一般情況下，信托一經設立，信托人除事先保留撤銷權外不得廢止、撤銷信托契約；受托人接受信托后，不得隨意辭任；信托的存續不因受托人一方的更迭而中斷。投資者并沒有隨意撤換專業投資人和托管人的權利，因此，相對于有限合伙制和公司制而言，信托制創業投資基金對基金管理人、托管人的約束也很有限。

四、關于我國創業投資組織模式的思考

(一)我國創業投資組織模式的歷史考察。我國自20世紀80年代成立第一家創業投資機構以來，創業投資已經歷了20余年的發展歷程，其間，政府主導的色彩非常明顯(劉曼紅，2005)[3]。在創業投資基金組織模式方面，我國經歷了一個從公司制向多種形式演變的過程。中央政府與一些地方政府從1997年起開始探索以新的方式來發展創業投資業，如江蘇高新創業投資公司模式、北大招商創業投資(基金)公司模式等。2001年1月，北京中關村科技園管理委員會發表了《有限合伙管理辦法》，率先在全國明確了有限合伙制的法律地位。2007年，《合伙企業法》開始實施。創業投資理論和實踐證明，有限合伙制是適應創業投資發展的制度創新，是最能有效激勵創業投資家的組織制度安排，并且具有相對較低的運作成本，是創業投資發達國家的首選形式。但是目前，由于我國的信用制度、資本市場、創業投資家市場的不完善限制了有限合伙制的推廣，而公司制由于法律環境成熟、運作較規范，因而成為我國目前創業投資公司的主要組織形式。

(二)我國創業投資組織模式的現實選擇。本土創業投資機構目前普遍實行的是自我投資管理的公司制模式。這種投資管理模式對職業創業投資家素質培育的激勵和約束效力遠遠不能充分發揮。為了增強對基金管理人團隊或者外部的專業受托創業投資管理機構的激勵約束作用，公司型創業投資基金應該基于有限責任公司的框架，吸收借鑒有限合伙制的優點，對創業投資公司的內部制度進行優化設計。具體體現在基金公司組織架構設計、投資股權組成和業績報酬制度方面進行制度的創新和變革。

首先，創業投資基金在募集公司資本和對外投資過程中，可以要求作為內部經營管理團隊或者外部人的專業創業投資機構按照一定的配比比例，同步投入相應數量的資金，可以投入少量資金成為基金公司的股東，也可以在基金對外投資的過程中，按照基金對單個項目的投資規模配比投入一定數量的創業資本。這一比例與有限合伙制的制度設計一樣，一般為基金公司資本組成規模的1%，或者在對單個項目投資時，配比投資比例一般為基金對項目總投資額的1%～10%之間，從而將基金公司的利益與基金經理人或專業創業投資管理機構的利益緊密地結合在一起，最大限度地促使基金經理人或專業創業投資管理機構為了基金公司的利益和價值最大化而努力進行素質培育。

其次，作為對基金經理人和專業創業投資管理機構配比投入資金的激勵，在基金公司進行業績核算或者單個投資項目進行投資凈收益核算和分配時，基金經理人和專業創業投資管理機構可以享受超過其投資比例1%的業績提成報酬，根據基金公司獲得的投資凈收益比率的高低，可以獲得15%～25%比例的提成獎勵。“IDG技術創業投資基金”在中國的創業投資公司同時采用了業績提成報酬、經理層持股和期權等報酬形式來最大限度地激發基金經理人和創業投資家的積極性。

再次，公司制創業投資基金可以借鑒有限合伙制創業投資基金中普通合伙人的無限連帶責任設計機制，引入類似的“責任追索機制”，對于不是因為投資者(股東)或者基金(公司)的過錯，而是因為基金經理人或專業創業投資管理機構的管理過錯而造成基金(公司)的損失、債務責任的清償等問題，可以對基金經理人或專業創業投資管理機構實行收回已經提取的管理費和業績提成報酬，以及實施有限度的、超過其投資比例的、有一定時效的追索和連帶債務清償制度，這與有限合伙制創業投資基金組織中普通合伙人的無限連帶責任制度具有較大的相似性。

參考文獻：

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關鍵詞創業投資企業中外聯合投資創業投資

1引言

創業投資體系主要涉及三方當事人，即投資者、創業投資企業和創業企業。創業投資企業通過公募或私募發起設立創業投資基金，然后經過項目篩選將資金投入到具有高增長潛力的創業企業中去，創業企業高速發展后，創業投資企業退出創業企業，將其持有的股份變現后償還給投資者。在國外，很多創業投資企業在向創業企業進行資金投入時選擇了聯合投資方式，即幾家創業投資企業聯合對一家創業企業投資，每家機構只投入很少一部分資金，累積效應使得利益一致的創業投資企業占有了相對多數的股權，而每一家承擔的投資風險卻沒有增加。這是因為國外許多的創業投資基金都對創業企業有最高投資限額、最高控股比例以及最低項目個數的風險控制制度。一般規定，對一個創業企業的投資不能超過某一創業投資企業創業資本總額的20%，若具有高增長潛力的創業企業的資金需求大于創業投資企業所能供給的額度時，那么領頭的創業投資企業會聯合其他創業投資企業共同向某一創業企業投資，從而實現創業企業的資本需求和創業投資企業之間的風險分擔，增強創業投資運行效率。聯合投資按照創業投資企業區域分布的不同，可以分為國內聯合投資、中外聯合投資、國外聯合投資。

2從亞信看中外創業投資企業聯合投資的意義

留美博士田溯林等于1994年在美國達拉斯創建“亞信”公司，1995年公司總部遷往北京，經過幾年的經營擴張，公司在Internet網絡系統集成、網絡管理領域、大型網絡應用軟件開發等都具有一定的市場競爭力。到1996年，作為國內快速增長的高科技企業，開始被一些創業投資企業所青睞。美國忠誠集團創業投資基金、華平創業投資基金和中國創業投資基金三家具有優勢互補性的投資公司達成協義于1997年向該公司聯合投資1800萬美元創業資本。獲得投資后，亞信很快便在美國成功上市。

從上可以看出，中外創業投資企業聯合投資具有特殊的意義：

（1）中外創業投資企業聯合投資彌補了各自在企業增值服務上的不足，實現了優勢互補與實力整合。憑借國外創業投資基金豐富的企業管理經驗，聯合投資后，亞信改組了董事會、明確了公司目標、規范了公司決策過程、建立了財務監控機制、調整了激勵政策，培育了一批優秀的管理人員。忠誠集團創業投資基金作為著名的證券投資基金管理集團（忠誠集團）附屬的創業投資基金，對證券市場了如指掌，為亞信上市融資提供了必備條件；中國創業投資基金的優勢在于非常熟悉中國的投資環境與信息產業發展政策，與政府的關系也非常融洽，為亞信創造了一個更好的外部發展環境；由于IT產業豐富的產品開發和市場經營方面的優勢，華平創業投資基金為亞信提供內在的技術支持。

（2）彌補了單個投資在創業資本規模上的不足、實現了投資規模經濟化。首先，各個創業投資基金的專業化程度和資本實力不一，確定各自合理的投資規模便產生了差異。因此，對一個具有高增長潛力與高風險的亞信來說所需資本很有可能超出了某一創業投資基金所能承擔的上限額度，各個創業投資基金可以根據各自的具體情況，綜合考慮，自主決策，以達到自身最佳的投資規模。其次是實現了投資規模經濟化，對每家創業投資企業而言，聯合投資形成了數量規模，降低了每個投資者所承受的風險，保持了創業資本的流動性和快速變現能力，而且規模效應的實現導致管理成本與成本都大大減少。

（3）更好地主動控制風險，使風險得到有效分擔。首先，通過三個創業投資基金對亞信的共同的審查、股權安排、分階段投資與監控等，彌補了單個創業投資企業在風險鑒別能力上的局限性，減少投資決策造成的風險。其次，可以加強對被投資創業企業的控制。一般來說創業投資是不傾向于控股的，但是由于我國特殊的國情，在單個創業投資企業自身的資本實力與股權比例局限下所導致的決策權不足，聯合投資可能使得利益一致的創業投資基金在遇到特殊情況時有更多的發言權。

3我國創業投資企業的中外聯合投資模式探討

由于我國創業投資還處于初期，創業投資機構創業資本額有限、管理經驗不足、創業投資機構人員素質整體水平不高、再加上行政色彩的干預、利益集團的安置、專業人才的匱乏，根本上無法滿足創業資本的高效率的運行，如果采取國內聯合投資的話，起不到強強聯合的作用，反而會由于各自利益而相互扯皮。而對于國外的創業投資機構來說，首先由于創業投資發展時期較長，具有多年的經驗積累，建立起了一套獨特的投資理念和哲學，具備了相對有較完整的項目評價體系與風險控制手段。其次往往具有比較完整的決策程序與流程，從項目篩選、盡職調查、投資安排、價值評估到合同簽訂、投資后的增值服務與監管等，每一個環節都有自己健全的機制與規范化的管理。最后就是國外創業投資機構專業化管理水平較高，善于調動外部專家的智慧，如與技術、財務、法律、政府等部門建立戰略關系。所以，采用中外創業投資企業的聯合投資對我國創業投資的發展尤其重要。下面通過案例分析我國創業投資企業進行境內外聯合投資模式的必要性。

3.1境內外創業投資企業聯合投資的模式研究

隨著中國創業資本市場的快速發展，境內外創業投資企業之間“井水不犯河水”的狀況正在逐漸改變，由于政策和法律的限制，境內外創投企業之間的合作尚處于摸索階段，他們之間的相應合作模式也表現出了很強的多樣性和靈活性的特點。所以隨著我國政策的逐漸寬松，研究境內外創投之間聯合投資模式具有重要作用。這里通過兩個比較典型的案例來分析我國現實模式選擇。

案例一：廣東風險投資集團和臺灣和通投資有限公司的聯合投資模式

2002年8月，廣東風險投資集團和和通投資有限公司合資設立了廣州冠通創業投資管理有限公司，在境內和境外分別募集兩個基金。雙方聯合采取了一種更為靈活的思維模式：項目評估整合，投資決策分開。但這個合資的基金管理公司只負責項目的評估、推薦和投資后的管理，真正的決策權還是由各自的基金掌握。在一方決定向一創業企業融入創業資本的情況下，另外一方也沒有必要一定跟投。所以冠通公司并不是這兩個基金嚴格意義上的管理者，它也不負責這兩個基金的短期運作。這種模式的優點：雙方通過這種較為松散的合作實現了優勢互補，但同時又保留了個體決策的空間。缺點：境外創業投資企業一般缺乏大陸投資經驗和投資關系網絡，而且我國產業升級的政策目的和外資純粹的商業目的之間往往是不相容的，這些都制約著聯合投資的發展。

案例二：深圳創新投資集團和軟庫發展有限公司的聯合投資模式

深圳創新投資集團與軟庫發展有限公司的聯合采取的是美元與人民幣基金模式雙方各出資100萬美元注冊成立創新軟庫創業投資管理有限公司。創新投資集團募集1億元人民幣的基金并將其放在境內，軟庫發展有限公司在境外募集與1億人民幣等值的外幣基金放在境外。這兩個基金交給創新軟庫創業投資管理有限公司統一管理。如果投資的項目需要人民幣背景，就用境內的基金進行投資，將來在境內退出；如果投資的項目需要海外控股的背景，則用境外的基金進行投資，將來通過海外上市或并購實現退出，投資后所得的收益按照事先約定的比例在雙方之間進行分配。

這種模式為外資涉足境內人民幣項目提供了機會。雙方共同進行項目評估、投資決策，本質上來說就是重新組織了一家創業投資企業，其優點就是通過這種制度設計，外方得以廣泛地參與中國境內人民幣項目的投資，而中方除了借鑒外方的管理經驗外，還獲得了海外退出的途徑。但是雙方在合作的過程中雖然表現出良好的意愿，但在使雙方效用協調一致時，尤其是在境內和境外基金投資收益有差別的情況下，如何妥善地安排利益分配，是這種合作模式面臨的一個嚴峻挑戰。

綜上所述的兩種模式，由于政策法律的限制，直接的聯合投資模式還行不通，雙方通過以上兩種間接的方式進行聯合有可能實現某種程度的雙贏，以上兩種模式很多程度上的設計實際上是局限于法律政策而做出的權宜之計,是我國聯合投資模式的一個現實選擇，對我國創業投資中外聯合具有一定的指導作用。

3.2聯合投資的注意事項

在創業投資中吸收多種來源的創業資本，雖然創業投資企業采取了聯合投資而實現了風險分擔，但這種分擔并不意味著創業企業總體風險的減少，這種中外聯合投資模式只不過是風險在創業投資企業之間的轉嫁罷了。那么采取聯合投資時，要使所投資的創業企業創造出超額收益，則根據創業企業自身的特點，應注意以下事項：聯合投資各方要具有資源互補性，如互補，還需要有效整合；要處理好領投與跟投的關系；聯合方式要符合中國特殊的法律環境和國情。