資本市場和證券市場的區(qū)別范文

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篇1

    【摘要】罪名是濃縮的罪狀和高度提煉的犯罪構(gòu)成,規(guī)范的罪名應當簡明扼要、提綱挈領,但是目前學界對犯罪行為的研究重點主要集中在罪狀及犯罪構(gòu)成方面,對罪名規(guī)范的專門研究卻鮮有涉及。操縱證券、期貨市場罪罪名頻繁修訂,一方面是資本市場縱深發(fā)展致使各類金融衍生品層出不窮;另一方面是提煉罪名時,未掌握相關概念的內(nèi)涵,誤將犯罪判斷要素當作規(guī)制對象。因此,厘清資本市場相鄰概念是開啟罪名研究的鑰匙,探尋罪名歸納技巧則是深入把握該罪實質(zhì)的有效途徑。

    【關鍵詞】資本市場;規(guī)制對象;判斷要素

    罪名是罪狀的概括,是犯罪構(gòu)成要件的高度提煉。但是實踐中對罪狀及犯罪構(gòu)成要件的關注度遠甚于罪名規(guī)范本身,前者的研究成果也較后者豐富。究其原因,系罪狀及犯罪構(gòu)成理論關乎罪與非罪、此罪與彼罪以及一罪與數(shù)罪,而罪名本身既不涉及罪也不影響刑,只是一種形式意義上的符號或標志。筆者認為,罪名、罪狀以及犯罪構(gòu)成之間是立體、動態(tài)的關聯(lián)關系,對具體犯罪行為的研究應當貫徹“三位一體”的思路。從功利主義角度衡量,罪名的意義在于以點帶面而非“管中窺豹”,對罪名發(fā)展做專門研究,不但可以探索其規(guī)范規(guī)律,也可以折射出社會相關領域的變化。

    對于操縱證券、期貨市場罪等法定犯而言,其罪名選擇、發(fā)展與資本市場中形形的金融概念密切相關,了解其產(chǎn)生背景和發(fā)展歷程極有必要。中國走上經(jīng)濟改革之路是中國資本市場產(chǎn)生的先決條件。隨著經(jīng)濟體制改革的推進,作為微觀經(jīng)濟主體的企業(yè)對資金的需求日益多樣化,成為中國資本市場萌生的經(jīng)濟和社會土壤{1}(P.3)。“資本市場(主要是股票市場》……實現(xiàn)全市場乃至全社會資產(chǎn)配置的優(yōu)化。”[1]資本市場作為資源配置的機制,需要公平、公正、公開的運作程序。然而,資本市場自誕生之日起就充滿了諸如欺詐、虛假等違法違規(guī)行為,并且逐步呈專業(yè)性、復雜性、隱蔽性等趨勢,現(xiàn)行刑法越來越難以適應發(fā)展迅速的犯罪類型。學界對資本市場法律規(guī)制方面的研究已經(jīng)非常充分并且成果豐碩,[2]不過這些探討主要圍繞該罪的犯罪構(gòu)成或者修正條款等實體性內(nèi)容展開,尚無論著從基礎性角度對該罪的罪名選擇進行系統(tǒng)研究分析。鑒于此,本文擬撇開常規(guī)的研究方法,從罪名的產(chǎn)生、發(fā)展入手,理順資本市場相鄰概念之間的關系,揭示罪名規(guī)范的發(fā)展規(guī)律。

    一、操縱證券、期貨市場犯罪罪名變更評述

    誠如上文所述,罪狀是指刑法分則包含罪刑關系的條文對具體犯罪及其構(gòu)成特征(要件)的描述,是犯罪構(gòu)成的載體或規(guī)范表現(xiàn)形式。只有通過對各罪狀的剖析,才能掌握種種犯罪的構(gòu)成特征,明確如何區(qū)分罪與非罪、此罪與彼罪的界限{2}(P.240)。而罪名具有濃縮罪狀和歸納犯罪構(gòu)成的特性。這種特性對立法者和司法機關均提出了嚴格要求,不但應當注意罪狀規(guī)定的科學性、明確性而且應當在掌握罪狀規(guī)定本質(zhì)的基礎上,簡潔、概括、明了、專業(yè)地進行罪名選擇。通過對罪名衡量標準以及發(fā)展變化作深入研究,可以從側(cè)面反映犯罪構(gòu)成的變革,把握金融市場的發(fā)展方向和趨勢,對立法或司法機關提供學術參考。罪狀把握不準、罪名歸納必然有失偏頗;反之,罪名選擇不當,必然緊隨罪狀的修訂而頻繁變動。不但在很大程度上影響研究的連貫性,而且影響資本市場參與者對該犯罪行為的清晰把握。隨著金融市場的蓬勃發(fā)展,資本市場細分概念越來越多、界限越來越模糊,加上資本市場的特殊性,錯誤使用概念的情況并不少見。因此,如何科學歸納、規(guī)范選擇罪名應當成為新的研究方式。

    1997年刑法典第182條規(guī)定,為了獲取不正當利益或者轉(zhuǎn)嫁風險,單獨或者合謀,集中資金優(yōu)勢、持股優(yōu)勢或者利用信息優(yōu)勢聯(lián)合或者連續(xù)買賣,操縱證券交易價格;或者與他人串通,以事先約定的時間、價格和方式相互進行證券交易或者相互買賣并不持有的證券,影響證券交易價格或者證券交易量;或者以自己為交易對象,進行不轉(zhuǎn)移證券所有權(quán)的自買自賣,影響證券交易價格或者證券交易量;或者以其他方法操縱證券交易價格,情節(jié)嚴重的,處五年以下有期徒刑或者拘役,并處或者單處違法所得一倍以上五倍以下罰金。根據(jù)《最高人民法院關于執(zhí)行<刑法>確定罪名的規(guī)定》(法釋[1997]9號)的規(guī)定,該條罪名為“操縱證券交易價格罪”。但是立法機關和司法人員很快發(fā)現(xiàn),期貨市場同樣存在操縱行為,發(fā)生頻率、欺詐手段以及社會危害性絲毫不亞于證券市場。1999年刑法修正案(一)[3]第六條對該罪進行了補充修訂,將期貨犯罪行為納入刑法規(guī)制范疇。根據(jù)“兩高”《關于執(zhí)行<刑法>確定罪名的補充規(guī)定》(法釋[2002]7號),將該罪罪名修訂為“操縱證券、期貨交易價格罪”。立法活動總是滯后于現(xiàn)實的迅速變化,這是大陸法系國家最顯著的特點,立法機關試圖制定出明確的、系統(tǒng)化的法律以適應一切可能發(fā)生的情況,這一目標不可能完全實現(xiàn){3}(P.80-83)。實際上,期貨市場發(fā)展時間并不晚于證券市場。[4]操縱期貨市場未能與操縱證券市場同時“入罪”,顯然不是因為“立法活動總是滯后于客觀現(xiàn)實”,罪狀稍作修改即導致罪名修訂值得深思,有悖于罪名是罪狀的高度提煉這一基本特征。刑法第182條以及刑法修正案(一)無論是立法內(nèi)容、立法技巧,還是罪名歸納方式均經(jīng)不起仔細推敲。

    2006年,刑法修正案(六)頒布施行,實現(xiàn)了罪名與罪狀的協(xié)調(diào)。根據(jù)“兩高”《關于執(zhí)行<刑法>確定罪名的補充規(guī)定三》(法釋[2007]16號),該罪罪名最終修訂為“操縱證券、期貨市場罪”。從罪名發(fā)展看,《修正案》(一)是罪名的被動修訂,而《修正案》(六)則是罪名的主動完善;從內(nèi)容上看,修正案(六)從多個方面對該罪進行了顛覆性完善,在此不再贅述{4}(P.70-71)。不過罪名頻繁修訂足以說明對資本市場相關概念進行理清的重要性。首先,罪名變動頻繁,不利于保持刑法的穩(wěn)定性,尤其是證券、期貨這種法定類型的犯罪。刑法第182條從“操縱證券交易價格罪”到“操縱證券、期貨交易價格罪”,再到“操縱證券、期貨市場罪”,成為我國刑事法律中修訂頻率最高的罪名之一。不僅反映出相關主體對證券、期貨市場違法犯罪行為的本質(zhì)認識存在局限性,而且也使得立法活動遠遠滯后于社會現(xiàn)實的狀況顯露無遺。其次,罪名變動頻繁,反映出罪名與罪狀的協(xié)調(diào)性差強人意,例如原條文開宗明義描述“操縱證券交易價格罪”是“操縱證券交易價格,獲取不正當利益或者轉(zhuǎn)嫁風險,情節(jié)嚴重”的行為,但客觀要件第(2) 、(3)項卻規(guī)定“影響證券交易價格或者證券交易量”,說明操縱證券、期貨市場的行為不僅包括操縱交易價格,同時也包括操縱交易量。第三,罪名變動頻繁,表明罪名歸納技巧尚需完善。

    二、操縱證券、期貨市場罪罪名相關概念及功能

    “實際生活中離開了概念人們就無法進行語言交往”{3}(P.67)。界定基本概念對于研究具體罪狀及犯罪構(gòu)成必不可少,對于罪名選擇尤為重要。雖然有不少學者尤其是普通法系學者對“概念法學”提出了猛烈抨擊,但是對研究對象所涉及的相關概念進行辨析和層層剝離,是進一步解析犯罪性質(zhì)的基礎,對基本概念把握不準,也是罪名頻繁變動的原因之一。

    在諸多資料中,資本市場、證券市場、股票市場在許多場合常被當成相同的概念使用,在述及操縱證券、期貨市場犯罪時也不例外。實際上,三者之間不但內(nèi)涵迥異,外延也大相徑庭。在研究操縱市場犯罪時,證券市場與股票市場是否等同,期貨市場與證券市場是否同一層次,關系到是否準確、規(guī)范使用罪名。需要說明的是,該罪罪名的研考本應從“證券市場”入手,但是在金融市場體系中,“資本市場”處于承上啟下地位,以“資本市場”為切入點,可以更清晰地理順不同層次概念之間錯綜復雜的關系。

    根據(jù)商務印書館《英漢證券投資詞典》的解釋,資本市場即進行長期資本交易的市場,是指期限在一年以上的各種資金借貸和證券交易的場所。在金融活動中,該市場涉及資金期限長、風險大,具有長期較穩(wěn)定收入,類似于資本投入,故稱之為資本市場,亦稱“長期金融市場”、“長期資金市場”,旨在與調(diào)劑政府、公司或金融機構(gòu)資金余缺的短期資金市場相區(qū)別。資本市場包括股票市場、債券市場、[5]基金市場和中長期信貸市場等,是金融市場的重要組成部分。無論是政府要培育和發(fā)展資本市場,刑事立法機關要規(guī)制破壞資本市場秩序的行為,相關司法機關要總結(jié)罪名,首先都應當弄清資本市場的性質(zhì)及內(nèi)涵。目前相關司法機關或者刑法理論學者對資本市場的理解存在偏差,政府機構(gòu)的綱領性文件也含糊不清,以致于刑事法律關于資本市場、證券市場犯罪的表述存在不少誤區(qū)及漏洞。[6]

    為了理順金融體系內(nèi)部各層次子項目之間的關系,從立體、直觀的角度論述證券、期貨市場犯罪行為,有必要對相關概念及其功能進行簡要分析。

    1.金融市場與罪名排序

    資本市場是金融市場下屬一級子項目。金融市場是指資金供應者和資金需求者雙方通過信用工具進行交易而融通資金的市場,廣而言之,是實現(xiàn)貨幣借貸和資金融通、辦理各種票據(jù)和有價證券交易活動的市場。金融市場的構(gòu)成十分復雜,它是由許多不同的市場組成的一個龐大體系。[7]“我國將大力發(fā)展包括資本市場、貨幣市場、保險市場、外匯市場、期貨市場、金融衍生產(chǎn)品市場在內(nèi)的多層次金融市場體系、加強金融市場的基礎性制度建設……”{5}.無論是資本市場、證券市場還是期貨市場,層次雖然不同,理論和實踐中對三者之間的地位也有爭論,但是均屬于金融市場的范疇。[8]因此無論從罪狀、罪名考量,刑法典將第182條置于刑法第3章第4節(jié)“破壞金融管理秩序罪”中順理成章。但是該罪名中的“證券市場、期貨市場”兩個體系是否同處于平等位階,各自承擔何種功能,該罪名能否囊括所有的證券、期貨等違法違規(guī)行為,尚需繼續(xù)展開研究。

篇2

【關鍵詞】 中小企業(yè)融資； 私募融資； 資本市場； 多層次資本市場

資本市場是提供中長期資金供需的場所，為適應各種不同性質(zhì)的資金需求，采用了各種不同性質(zhì)的中長期籌資工具。投資者和融資者在資本市場根據(jù)各自的需要進行運作。近年來，隨著我國經(jīng)濟的快速發(fā)展，企業(yè)上市融資的步伐也隨之加快，市場規(guī)模繼續(xù)擴大，但對于我國中小企業(yè)來說，由于自身的原因使其難以進入這一市場，中小企業(yè)在發(fā)展過程中面臨資金不足而又難以在資本市場融資等問題依舊難以得到解決，中小企業(yè)的資金來源主要依靠自身內(nèi)部積累；銀行貸款則是中小企業(yè)重要的外部融資渠道（銀行主要提供的是流動資金，很少提供長期信貸）；中小企業(yè)廣泛采用私募融資、親友借貸、內(nèi)部集資以及民間借貸等非正規(guī)金融工具。中小企業(yè)普遍缺乏長期穩(wěn)定的資金來源，權(quán)益資金的來源極為有限。對中小企業(yè)開放資本市場的大門是促進中小企業(yè)發(fā)展的有效措施。加快資本市場發(fā)展的步伐、完善資本市場結(jié)構(gòu)，建立和完善我國多層次資本市場是當前我國資本市場改革的重要方面之一。完善的資本市場應具有適應我國不同類別企業(yè)需求的市場。特別是要建立解決我國中小企業(yè)融資問題的資本市場。隨著我國發(fā)展多層次資本市場的迫切性增強以及眾多具有自主創(chuàng)新能力的中小企業(yè)融資需求不斷增強，對私募融資和股權(quán)融資的需求正日益增加。由此看來，建立多層次資本市場已成為完善資本市場的一個重要方面。

一、私募融資

隨著我國經(jīng)濟連年持續(xù)高速增長，吸引了不少國外資本對我國企業(yè)的私募融資意愿，目前是以收購優(yōu)質(zhì)企業(yè)和金融機構(gòu)為主要目標的國外私募基金呈快速增長勢頭，這一事實從一個側(cè)面也說明國內(nèi)企業(yè)對私募融資的需求非常大。從企業(yè)的數(shù)量看我國中小企業(yè)的數(shù)量已超過1000萬家，這些企業(yè)大都面臨融資難問題，資金需求量大。從現(xiàn)實需求的角度分析，目前我國非常需要發(fā)展自己的私募融資制度，加快和完善資本市場體系建設，積極發(fā)展私募融資市場，促進我國資本市場的多層次有序建設。

根據(jù)中國人民銀行針對中小企業(yè)融資難問題所作的中小企業(yè)融資狀況調(diào)查報告，當企業(yè)出現(xiàn)資金緊張情況時，樣本企業(yè)均主要采取向銀行借款的方式來緩解資金困難（占比62％），23％的樣本企業(yè)會采取向內(nèi)部職工、親友及其他企業(yè)等借款的方式籌集資金。如果取得銀行貸款較為困難，無法滿足中小企業(yè)的資金需求，從而形成資金需求缺口，就會使得中小企業(yè)融資難問題極為突出和集中，此時，私募融資和民間借貸成為銀行貸款的一種補充機制。其調(diào)查表明，無論是過去的投資還是新的投資，中小企業(yè)的資金來源主要依靠自籌和銀行貸款兩種方式，這既說明資本性融資與債務性融資在中小企業(yè)融資中的重要性，又說明企業(yè)融資渠道過于單一。中小企業(yè)要在加強管理，提高自我積累能力的同時，致力于拓寬融資渠道。除銀行貸款外，企業(yè)債券和股票等其他融資方式所占籌資比重依然很小，在樣本企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)中仍然是明顯的弱項。中小企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的大小是決定其能否獲得銀行借貸以及長期債務資金的決定性因素，其最大的障礙在于中小企業(yè)在申請貸款時無力提供必要的抵押品。中小企業(yè)的不動產(chǎn)是唯一被銀行等貸款機構(gòu)認可的抵押物，如果銀行借款無法滿足中小企業(yè)的資金需求，將會影響到中小企業(yè)的正常運轉(zhuǎn)和發(fā)展。

私募融資是指通過非公共市場的手段定向引入具有策略價值的股權(quán)投資人，是面向特定投資者、在特定范圍內(nèi)發(fā)行股權(quán)或債務并且其股權(quán)或債務主要在場外市場交易的融資制度，私募融資是構(gòu)建多層次資本市場體系重要的基礎性制度。私募融資在中小企業(yè)融資中最具有效率和效益，他們在信息、評價、風險承擔和收益分享合約安排和監(jiān)控等方面比銀行更有效。私募融資的領域主要集中于大部分高增長型中小企業(yè)，這類企業(yè)的融資受制于商業(yè)銀行貸款規(guī)則而不能實現(xiàn)，同時又達不到債券市場投資等級要求和上市條件。但這些企業(yè)中有部分企業(yè)具備了成長為大企業(yè)的條件，而私募融資正好適應了這類企業(yè)的需要，既可以為他們帶來資本又為他們的發(fā)展帶來管理和發(fā)展經(jīng)驗。

二、證券市場

證券市場是證券交易的場所，證券市場的本質(zhì)功能是優(yōu)化資源配置。檢驗證券市場功能效率的標準是：所有企業(yè)是否有均等的融資機會和盡可能低的融資成本。從目前我國資本市場的現(xiàn)實來看，我國現(xiàn)有的證券交易所無法達到這一目標。這是由于我國資本市場層次單一，特別是沒有從制度上確立非公開發(fā)行股票及股票的場外交易市場的地位，致使除在上海證券交易所和深圳證券交易所兩地的公開上市公司外，絕大多數(shù)企業(yè)缺乏正規(guī)的股權(quán)融資渠道，受到國家政策的影響，債券市場及信托基金融資規(guī)模也有限。這一現(xiàn)狀顯然不符合國家促進中小企業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略需要，也不符合“十一五”規(guī)劃綱要中關于大力推進自主創(chuàng)新以及推進風險投資和產(chǎn)業(yè)投資基金試點的戰(zhàn)略需要，同時也制約了資本市場自身的發(fā)展，是我國資本市場發(fā)展中一個重大基礎性制度缺陷。因此，從現(xiàn)實需求的角度分析，目前我國非常需要發(fā)展自己的多層次資本市場，加快和完善資本市場體系建設，積極發(fā)展場外交易市場，促進我國層次資本市場的有序建設。

由于受交易技術和管理能力等方面的約束，在證券交易所上市的公司的數(shù)量必然會受到限制，而且所有需要融資的企業(yè)也不可能都達到證券交易所對上市公司的要求。從各國證券交易所的情況看，一個證交所容納的上市公司的平均數(shù)量約為2 000到3 000家左右。如紐約證券交易所大約有2 800間公司；納斯達克市場約為3000家；日本東京證交所約為2 300家；英國倫敦證交所約為2 900家；目前，在滬深兩家證交所上市的公司有1 462家。目前我國中小企業(yè)的數(shù)量超過1 000萬家。顯然，僅靠我國兩家證交所的場內(nèi)資本交易市場是不能滿足這些企業(yè)融資需求的。

三、場外交易市場

場外交易市場主要是針對中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)性企業(yè)的資本市場，為中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)性企業(yè)提供融資渠道和股票的流通。由于中小企業(yè)資本規(guī)模小，盈利能力不穩(wěn)定，處在發(fā)展初期，因此，在場外交易市場的上市的條件要低于主板市場，在場外交易市場上市的企業(yè)由于具有規(guī)模小，增長潛力大的特征，與主板市場相比較，場外交易市場上市公司一般都要求有高度集中的業(yè)務范圍、嚴密的業(yè)務發(fā)展計劃、完整清晰的業(yè)務發(fā)展戰(zhàn)略和較大的業(yè)務增長潛力等特征。由于場外市場的上市標準低于主板市場，上市費用也較低，因此成為中小企業(yè)、創(chuàng)業(yè)企業(yè)股份的流通場所。場外交易市場為這類企業(yè)的股份提供了流通場所，提高了這類企業(yè)股份的流動性，對改善這類企業(yè)的融資環(huán)境起到了一定的作用。總之，分層次的證券市場結(jié)構(gòu)不僅適應了企業(yè)不同成長階段的融資需要，而且保證了公司質(zhì)量，從而奠定了證券市場健康發(fā)展的制度基礎。場外交易市場還具有融資速度快、再次融資成本低的特點。

經(jīng)國務院批準，中國證監(jiān)會于2004年正式批復深交所設立中小企業(yè)板塊，中小企業(yè)板是在現(xiàn)行法律法規(guī)不變、發(fā)行上市標準不變的前提下，在深交所設立的一個相對獨立與主板的中小企業(yè)板塊即運行獨立、監(jiān)察獨立、代碼獨立、指數(shù)獨立的板塊。中小企業(yè)板塊為業(yè)績突出和具有高成長性的中小企業(yè)提供融資平臺。設立中小企業(yè)板塊是落實《國務院關于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》的一個重要步驟。自1990年我國證券市場建立以來，證券市場規(guī)模不斷擴展，但結(jié)構(gòu)性問題依然比較突出，市場層次結(jié)構(gòu)單一，難以適應企業(yè)和投資者多層次的投融資需求。在深交所設立中小企業(yè)板塊，是我國多層次資本市場體系建設的一項重要內(nèi)容。中小企業(yè)板塊的建立，有利于更大范圍地發(fā)揮資本市場的資源配置功能，有利于緩解中小企業(yè)融資難的問題，有利于優(yōu)化我國金融市場的整體結(jié)構(gòu)，是在現(xiàn)有條件下分步推進創(chuàng)業(yè)板市場體系建設的現(xiàn)實選擇。對推動中小企業(yè)發(fā)展、擴大中小企業(yè)融資渠道、建立我國多層次資本市場體具有重大的意義。

中小企業(yè)板塊自2005年開始建立以來，到目前為止已經(jīng)發(fā)行上市了約一百家公司左右，中小企業(yè)板塊被認作是主板市場的一個子板塊，沒有改變其按主板市場的發(fā)行上市標準，只是把符合主板市場發(fā)行上市條件的企業(yè)中規(guī)模較小的企業(yè)劃分到中小企業(yè)板塊，仍按照主板市場的要求條件在運作，僅從制度安排上可以看到它似乎在獨立運作和以代碼獨立和指數(shù)獨立與主板市場相區(qū)別，設立中小企業(yè)板塊實際上并沒有達到完善我國多層次資本市場的目的。由此看來，構(gòu)建我國場外交易市場的首要任務是制訂和完善中小企業(yè)準入要求和建立分級監(jiān)管機構(gòu)等，盡管深圳證券交易所針對中小企業(yè)特點，制定了相應的《中小企業(yè)板塊交易特別規(guī)定》、《中小企業(yè)板塊上市特別規(guī)定》和《中小企業(yè)板塊證券上市協(xié)議》，但我國絕大部分中小企業(yè)難以達到其規(guī)定，對此，我國不少中小企業(yè)遠赴美國的OTCBB市場尋求融資，由于對國外市場的了解程度和維持成本等因素，融資效果受到影響。如何盡快構(gòu)建我國的場外交易市場已是我國資本市場發(fā)展的大問題，發(fā)達資本市場的經(jīng)驗已給出了一些參考依據(jù)，首先，不同層次的資本市場之間必須具備差異性。這種差異性是由投融資雙方的特性所決定的，能滿足不同投資者和融資者的需求。因此，對于深圳中小企業(yè)板這類在同一交易所內(nèi)設立，在上市標準、交易制度、監(jiān)管標準上應具有差異性，沒有差異性則不能認為是一個區(qū)分資本市場層次的做法。建立我國多層次資本市場的主要目的是應能滿足各層次投融資方的需要，為中小企業(yè)提供融資渠道。

四、場外交易市場的準入標準

場外交易市場的準入機制應建立在能滿足大多數(shù)中小企業(yè)在市場上市和融資這一目的上，降低中小企業(yè)入市的門檻是其首要條件，使大部分一般的中小企業(yè)能達到在其市場上進行股票交易的標準。中國人民銀行在2006《中國金融市場發(fā)展報告》中建議，場外交易市場以股東在200人以上的未上市股份有限公司作為掛牌交易的基礎條件，并實行合格機構(gòu)投資者（QIB）準入制度。場外交易市場是主板市場的補充，場外交易市場的準入條件應較主板市場更為寬松，由于中小企業(yè)在企業(yè)管理、財務信息披露等方面存在不足，加強中小企業(yè)管理的水平和完善信息披露制度可有效提高投資者的投資意愿，要求中小企業(yè)提供經(jīng)注冊會計師審計的財務報告則是其具體要求之一，對此，場外交易市場的準入標準可定義為：具有完善的管理體系、執(zhí)行嚴格的信息披露制度；具有健全的經(jīng)注冊會計師審計的財務報告；具有較高的業(yè)務增長潛力、有高度集中的業(yè)務范圍、周全的業(yè)務發(fā)展計劃和業(yè)務發(fā)展戰(zhàn)略，并遵守《公司法》和《證券法》。在企業(yè)達到這些標準后就應允許其在場外交易市場掛牌上市。

對比國外的資本市場結(jié)構(gòu)可以了解到不同的市場對上市公司的要求是有本質(zhì)差別的，不同層次市場之間的區(qū)別主要有以下方面：

公司上市標準不同：納斯達克全國市場首次上市對有形凈資產(chǎn)的要求為600―1800萬美元，而納斯達克小型資本市場的要求為500萬美元（企業(yè)滿足下列條件可向NASD提出申請升入納斯達克小型資本市場：一是企業(yè)的凈資產(chǎn)達到500萬美元或年稅后利潤超過75萬美元或市值達5000萬美元；二是流通股達100萬股；三是最低股價為4美元；四是股東超過300人；五是有3個以上的做市商等），在OTCBB（針對中小企業(yè)及創(chuàng)業(yè)企業(yè)設立的電子柜臺市場）和粉紅單市場掛牌則沒有財務要求。

交易制度不同：證券交易所采用集合競價的拍賣制，場外交易市場采用做市商造市的報價制，更低一級的市場（如四級市場）則采用一對一的價格談判制。

市場監(jiān)管要求不同：對于不同層級的資本市場，監(jiān)管對象、范圍和嚴格程度也是不同的。例如，美國對證交所場內(nèi)交易的監(jiān)管最為嚴格，其監(jiān)管對象囊括了與上市證券有關的各個方面，包括證券發(fā)行人、上市公司及其高級職員和公司董事、證券承銷商以及會計師和律師等等。美國監(jiān)管當局對交易所內(nèi)交易活動制定了嚴格的信息披露要求并確保其實施。而在納斯達克市場，監(jiān)管重點主要是會員和做市商。盡管近年來針對OTCBB市場買殼交易暴露出來的問題，美證監(jiān)會對其監(jiān)管趨于嚴格，但相對于紐約證交所和納斯達克市場而言，對OTCBB市場的監(jiān)管要求還是寬松得多。至于粉紅單市場，只要在每天交易結(jié)束時公布掛牌公司報價即可。

上市成本不同：在小額資本市場掛牌的公司只需要交納很少的掛牌費用即可交易。

上市風險不同：由于小額資本市場對公司治理的要求不像主板市場那樣嚴格，因而投資者的風險也要高于紐約證交所和納斯達克全國市場。

五、建立多層次資本市場的監(jiān)管體系

促進多層次資本市場健康發(fā)展，首先應建立和完善相應的法律與政策條款。中小企業(yè)融資難只是個現(xiàn)象，其本質(zhì)在于我國多層次資本市場的監(jiān)管體系的不發(fā)達，多層次資本市場的監(jiān)管體系不發(fā)達的主要原因是沒有建立相應的法律約束和監(jiān)管政策約束，在企業(yè)成長過程的初期由于經(jīng)營風險比較大，財務風險承受能力低，融資來源主要是私募風險股權(quán)資本，在2006年我國開始執(zhí)行的新《公司法》、《證券法》中，雖然兩法修訂仍未對私募發(fā)行及場外市場進行直接界定，但是已經(jīng)把公開發(fā)行的投資者人數(shù)明確界定為200人以上，并將股份公司設立的最低出資額由1000萬元下調(diào)為500萬元，同時將專利權(quán)等非現(xiàn)金出資的比例提升至60%。還有，發(fā)改委制訂的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理辦法》以及正在制訂的《產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法》，其實質(zhì)都面向特定投資者募集和投向特定領域的私募融資形式。這些事實都說明，私募融資已經(jīng)引起了法律和管理層的高度重視，這些規(guī)定無疑為建立私募發(fā)行制度和場外市場打開了制度空間。

從監(jiān)管角度看，私募融資制度的核心源于特定發(fā)行人與投資者之間在供求關系、親緣、地緣、人緣方面內(nèi)在的經(jīng)濟、技術、社會聯(lián)系以及由此派生的信息對稱優(yōu)勢和利益關聯(lián)優(yōu)勢，離開了特定發(fā)行人和特定投資者，這些優(yōu)勢也就不復存在。正因如此，私募市場監(jiān)管的核心，也就是對特定發(fā)行人和投資者范圍的界定，即將私募對象限制在具有風險識別和控制能力的機構(gòu)投資者，而不是普通中小投資者，從而既充分發(fā)揮私募方便快捷的優(yōu)勢，也能防止由此可能導致的對公眾投資者利益的損害。

從我國情況看，對私募融資對象資格的界定，應特別注意以下兩點：首先，私募對象作為財務投資者，其負債率不能高，要用自己的錢而不是銀行的錢去投資，保證其能夠承擔財務風險；其次，私募對象作為戰(zhàn)略投資者，還應在技術引進、產(chǎn)品創(chuàng)新以及公司治理方面有別于一般的“有錢人”，能夠在上述方面給私募發(fā)行人帶來實實在在的好處。當然，不同目的的私募，對投資者要求也不同。如果僅僅是儲蓄替代型私募證券投資基金，那么有財務投資能力就可以了。但如果是產(chǎn)業(yè)型的私募投資基金，或是對特定企業(yè)的投資，就要二者兼?zhèn)洹?/p>

我國建立私募融資制度的主要目的是能夠促進企業(yè)的自主創(chuàng)新能力提高、以非上市企業(yè)產(chǎn)權(quán)和債務為主要投資對象的各類產(chǎn)業(yè)投資基金或創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，而不是目前市場廣泛存在的、以炒作上市公司股票為主要投資對象的民間私募基金。

資本市場的核心功能是提高全社會的資金配置效率，促使資金向最有效率、最有競爭力的企業(yè)流動。為了實現(xiàn)這一目標，資本市場發(fā)展戰(zhàn)略、市場組織和市場結(jié)構(gòu)、市場運行規(guī)則以及監(jiān)管體制，都應以培育規(guī)范的、無歧視性的、高度競爭和高效率的資本市場為目標。調(diào)整資本市場的監(jiān)管模式也是重要方面，由集中監(jiān)管轉(zhuǎn)向分層監(jiān)管，由單一監(jiān)管轉(zhuǎn)向多元化監(jiān)管。美國市場監(jiān)管模式就是一個實例，美國證券市場實行分層監(jiān)管，最頂層為美國證券交易委員會，美國證券交易委員會對整個市場進行監(jiān)督，享有法定的最高權(quán)威；各州也設有市場監(jiān)管機構(gòu)，在其轄區(qū)范圍內(nèi)對證券業(yè)進行監(jiān)督；中層為自律組織――包括紐約證券交易所、其他證券交易所、全美證券交易商協(xié)會、各清算公司等――監(jiān)測市場的交易并監(jiān)督其成員的活動。自律組織所作出的規(guī)則修訂須由證券交易委員會批準。上市公司的監(jiān)督部門、證券中介機構(gòu)及社會輿論構(gòu)成這座金字塔的基礎，監(jiān)督公司與公眾的交易，調(diào)查客戶申訴。隨著層次的降低，來自外部的監(jiān)管力度也逐級下降。納斯達克市場主要由全美證券交易商協(xié)會負責監(jiān)管，除對上市公司有一定的要求之外，監(jiān)管側(cè)重于做市商；OTCBB則主要對做市商的報價信息和交易活動進行監(jiān)管，對上市公司沒有掛牌要求，監(jiān)管僅限于要求上市公司向美國證監(jiān)會提交財務報告，位于最底部的粉紅單市場則幾乎沒有來自政府部門的監(jiān)管，基本上依靠行業(yè)自律進行治理。這種分層監(jiān)管體制的最大優(yōu)點就是可以節(jié)約監(jiān)管成本，提高監(jiān)管效率，將有限的監(jiān)管資源用于保證對最有可能影響公眾利益的市場的監(jiān)管能力。盡管某些市場幾乎沒有任何具體的監(jiān)管，完全依靠市場參與者的自我約束來維持交易秩序，但在嚴格而完整的法律體系特別是民事追究制度下，掛牌公司、證券商和其他中介機構(gòu)的行為還是得到了有效約束。

由于我國尚未建立起分層監(jiān)管的體系，證券市場的監(jiān)管責任幾乎完全由證監(jiān)會承擔。受監(jiān)管成本和能力的限制，管理層不得不對開放新的市場領域十分謹慎，從而進一步固化證券市場的畸形結(jié)構(gòu)，使得中國證券市場長期僅有交易所一個層次，不僅降低了資本市場的融資效率，而且加大了市場風險。

建立和完善證券市場監(jiān)督體系。除了目前正在執(zhí)行的《證券法》、《公司法》等以外，還應制定相關市場監(jiān)管的法律和規(guī)定，完善證券市場監(jiān)管法律體系。制定《證券市場監(jiān)管法》，加強在證券市場監(jiān)管政策制定程序、監(jiān)管政策實施程序、處罰的對象和程序的規(guī)定。制定《證券監(jiān)管機構(gòu)管理規(guī)定》，明確證券監(jiān)管機關的機構(gòu)設置、職能界定等，從法規(guī)上進一步規(guī)范各機構(gòu)的權(quán)力與責任。對證券市場從業(yè)人員要有相應的規(guī)范，規(guī)范證券市場從業(yè)人員的行為準則是保證市場穩(wěn)定的重要方面。

目前我國證券市場實行統(tǒng)一的監(jiān)管模式，即由中國證監(jiān)會實施對所有證券機構(gòu)、上市公司和證券市場的監(jiān)管，監(jiān)管者不僅要對證券市場安全和穩(wěn)定負責，還要防范和化解系統(tǒng)風險，對上市公司的信息披露、股本經(jīng)營、公司行為進行全面的合法性監(jiān)管。證監(jiān)會的監(jiān)管任務重、責任大、權(quán)力大也成為將其職責分解的原因。因此，從立法、執(zhí)法、行政相制衡的角度出發(fā)，應建立分層監(jiān)管體系以促進我國多層次資本市場的建設和發(fā)展。

【參考文獻】

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[5] 梁冰.中國中小企業(yè)融資狀況調(diào)查報告[R].21世紀經(jīng)濟報道，2005-11-27.

篇3

關鍵詞 并購 融資方式 短期績效

一、理論分析與研究假設

相對于西方發(fā)達的資本市場，我國證券市場起步和發(fā)展的時間均比較晚。西方國家有著發(fā)育十分成熟的資本市場，并且經(jīng)過多年發(fā)展，資本市場所反映出來的信息也基本上反映了各上市公司的真實信息。信號傳遞理論和優(yōu)序融資理論都是基于比較成熟的資本市場才慢慢發(fā)展起來。而我國的資本市場處于一個非強式有效的狀態(tài)。我國的特殊國情和制度背景，使得資本市場不可能向發(fā)達的資本市場那樣能夠反映公司真實價值。有些學者也對我國的資本市場做過研究，祈斌等（2006）、謝寶華等（2002）所進行的一些研究表明我國的資本市場處于一個不完全有效的狀態(tài)，或者說是處于一個弱式有效的狀態(tài)。

趙宇龍、王志臺（1999）年的研究發(fā)現(xiàn)了我國證券市場的功能鎖定現(xiàn)象，他們的研究發(fā)現(xiàn)我國證券市場上的投資者功能鎖定于公司的名義會計收益。這也說明了我國資本市場并不是完全有效的，證券市場上的投資者在進行股票買賣決策時并不是去理解公司的真正價值，而是僅以上市公司的會計盈余為基礎。也就是說我國資本市場存在“功能鎖定”現(xiàn)象，且其將功能鎖定在名義的會計收益。

Martynova和Renneboog（2009）以1993年

～2001年歐洲國家發(fā)生的并購案例為研究樣本進行研究，研究發(fā)現(xiàn)并購公司采用股權(quán)融資方式進行融資的顯著降低了并購公司的短期市場績效。根據(jù)優(yōu)序融資理論（Myers和Majluf，1984）公司發(fā)行股票融資會向市場上傳遞公司股價被高估的信號，此時投資者并不是十分看好，因而其股價出現(xiàn)下跌的趨勢，也就使得其并購后的市場績效下降；而債務融資則顯著提高了公司的市場績效其原因在于并購采用債務融資向市場傳達了兩方面的正面信息：一方面說明此時收購公司的股票并沒有被高估甚至可以說有可能被低估了；另一方面由于負債融資會受到一定的監(jiān)管約束作用，也就是說債務融資在某種程度上具有一定的治理功效。Frederik P.Schlingemann（2004）在控制了支付方式后對融資方式與并購績效之間的關系進行了研究。其研究發(fā)現(xiàn)公司采用股權(quán)融資方式進行融資說明公司有較多的凈現(xiàn)值為正的投資項目即公司的獲利能力較強，此時采用股權(quán)融資方式會顯著增加并購公司的市場績效。而如果公司運用留存收益來支付并購所需的資金，則根據(jù)自由現(xiàn)金流量假說由于經(jīng)營者和股東之間存在十分嚴重的問題，經(jīng)營者為了滿足其自身的利益而希望持有大量的現(xiàn)金，而不希望將其分配給股東，為此經(jīng)營者不惜將剩余的現(xiàn)金流投資于凈現(xiàn)值為負的項目中去，所以以留存收益來支付的其并購績效會顯著降低。由此，可以看出在發(fā)達國家的資本市場上，投資者往往以更加理性的態(tài)度判斷并購公司的融資方式與并購績效之間的關系。

債務融資成本為利息費用，股權(quán)融資成本為股利。利息費用具有抵稅的效果，使得債務成本低于股權(quán)成本。在我國特殊的制度背景下，上市公司不分股利或很少分配股利的現(xiàn)象普遍存在。這也就使得公司股權(quán)融資的實際成本低于債務融資成本。而對于債務融資每年都必須支付固定的利息費用，同時還要定期還本，這會使公司面臨很大財務壓力。由于股權(quán)融資不用去支付現(xiàn)金，相對于債務融資股權(quán)融資的財務壓力較小。而在并購融資中往往都會涉及大量現(xiàn)金，這筆高額的利息費用會增加公司的財務負擔。

我國對配股、增發(fā)股票等股權(quán)融資有著十分嚴苛的規(guī)定。公司采用股權(quán)融資必須有很好的業(yè)績，因而如果公司采用股權(quán)融資就會向市場傳遞公司經(jīng)營較好的信號，從而增加投資者信心。規(guī)模大的公司更傾向于采用股權(quán)方式進行融資，債務融資負擔的利息費用會增加公司的財務風險，也會加大公司的破產(chǎn)風險。

基于以上分析，本文提出兩個基本假設：

H1：在其他條件不變的情況下，公司并購如果采用權(quán)益方式進行融資會提高公司的市場績效。

H2：在其他條件不變的情況下，公司并購中采用債務方式進行融資會公司的市場績效產(chǎn)生負面的影響。

二、樣本選取與變量定義

本文的并購事件樣本全部來自于國泰安數(shù)據(jù)庫并加以手工整理，并購融資方式的取得是在其當年的年報及公告中手工整理所得。文章所用的其他數(shù)據(jù)全部來源于萬德（wind）數(shù)據(jù)庫。本文選取2008年發(fā)生在滬深兩市的交易規(guī)模較大的并購事件作為研究樣本，同時必須符合以下幾個條件：

第一，并購的支付方式必須是以現(xiàn)金作為支付方式。

第二，并購的價款在3000萬以上的并購事件。

第三，剔除金融保險業(yè)和ST公司發(fā)生的并購事件。

第四，如果在一年中發(fā)生了多起并購事件去交易規(guī)模最大的一次。

第五，并購事件發(fā)生前后的財務數(shù)據(jù)健全。

第六，并購事件日為董事會公告日和股東大會公告日的最早日期。

最后獲得有效研究樣本171個（其中滬市103個，深市68個）。本文選擇并購交易金額較大的并購事件作為研究樣本，其主要原因有：一是并購交易金額較大的并購事件其有關融資方式的數(shù)據(jù)更易于從年報或公告中手工收集，此外交易規(guī)模較大的并購事件其代表性強，公司在進行決策時也非常的慎重，更加重要的是由于其交易規(guī)模大并購后的市場績效和財務績效更容易被觀察到，更易于研究并且能夠體現(xiàn)出并購的實質(zhì)性。二是為了避免研究過程中受到上市公司多次并購事件的影響，選取了交易規(guī)模最大的一次并購事件，因為此類并購事件一般都會給上市公司帶來較大的財務壓力，不可能在一個公司中經(jīng)常發(fā)生。在對不同的融資方式進行篩選的過程中，并購融資方式的確定全部從上市公司公布的年報中手工整理所得，公告中明確是權(quán)益融資取得的資金則劃分為權(quán)益融資的并購，對于明確表示為債務融資的并購則劃分為債務融資的并購行為，對于自有資金是根據(jù)判斷并結(jié)合幾張報表數(shù)據(jù)之間的關系分析得出。因為采用混合融資的比較少特別是將股權(quán)融資與債務融資的混合更是甚少，所以不予考慮。對其他幾種的混合融資方式根據(jù)其所占的比例確定是哪種融資方式，在混合融資中所占比例大于80%的則確定為相應的融資方式。

三、短期績效檢驗

將并購事件首次公告日確定為第0天，通過市場模型法來計算確定收購公司的股票期望收益，對上海證券交易所發(fā)生的并購事件樣本，其相應的市場指數(shù)收益率采用上證綜合指數(shù)來衡量，對于深圳證券交易所發(fā)生的并購事件樣本，其相對應的市場指數(shù)收益率采用深圳綜合指數(shù)來衡量。將事件的窗口期確定為[-40，40]，通過該窗口來考察并購融資方式對并購績效的短期影響是怎樣的，變化趨勢如圖所示，同時在表中還給出了不同融資方式下對CAR進行非參數(shù)檢驗的結(jié)果。

從圖1中，可以看出CAR值產(chǎn)生了明顯的變化，也就是說并購融資方式對并購績效產(chǎn)生了明顯的影響。采用股權(quán)融資方式的公司其CAR值有較大幅度的上升且大部分都是正值僅有小部分在窗口期的前幾天出現(xiàn)了負值，這就說明采用股權(quán)融資方式的并購公司其并購后績效有了提高；而采用債務融資方式的并購公司其CAR值從時間窗口的開始就是負值且其呈下降的態(tài)勢，也就是說采用債務融資方式的并購降低了并購公司的績效；留存收益融資方式的CAR值介于股權(quán)融資和債務融資之間。

三種融資方式下的短期績效是否存在顯著的差異，對此本了非參數(shù)檢驗，檢驗結(jié)果如表1所示。結(jié)合表中非參數(shù)檢驗的結(jié)果來看，雖然全部樣本的CAR值與0并沒有顯著區(qū)別，但是可以看出股權(quán)融資的CAR值顯著區(qū)別于0且其值是正的；留存收益的CAR值同樣也是正顯著區(qū)別于0；而債務融資的CAR值則是負顯著區(qū)別于0。這也圖中所描繪的趨勢圖相吻合。再看表1中的均值檢驗，通過三組均值檢驗的結(jié)果，可以清晰地看出，股權(quán)融資方式下的平均市場績效顯著要好于債務融資和留存收益融資方式下的平均市場績效。檢驗的結(jié)果證實了猜想，即股權(quán)融資方式下的并購市場績效要顯著高于債務融資下的平均市場績效，也顯著高于留存收益融資方式下的平均市場績效。

通過因素分析，可以初步得出結(jié)論，在我國證券市場功能鎖定于名義會計盈余的情況下，由于股權(quán)融資方式并不會對并購公司的會計盈余產(chǎn)生影響，且股權(quán)融資的實際成本要低于債務融資的實際成本，所以其反映在資本市場上就是市場給予公司很高的估值，即股權(quán)融資方式會提高并購公司的績效，這也符合之前的理論分析。而債務融資由于會使公司定期支付一定的利息費用，從而會使當期的會計盈余減少，且其實際成本相對較高，并且會使公司面臨較大的財務壓力。因此，投資者對該并購事件持有謹慎的態(tài)度，市場也對該公司的估值較低，也就是說采用債務融資方式會降低并購公司的績效，這同樣也符合理論預期。因此，不同的融資方式確實給公司的并購短期績效帶來了不同的影響。

四、研究結(jié)論

通過前面的研究本文得出了以下結(jié)論：在并購事件公告日前后較短的時間窗口內(nèi)，并購績效有顯著的變化。債務融資方式顯著降低了并購公司的績效，而股權(quán)融資方式則顯著增加了公司的并購績效。目前我國的資本市場還不是一個強式有效的市場環(huán)境，而是一個弱式有效的市場環(huán)境，并且在我國的資本市場中存在著功能鎖定現(xiàn)象。我國上市公司存在著不發(fā)或很少發(fā)放股利的情況，所以股權(quán)融資的實際成本低于債務融資的成本。而且公司采用債務的形式獲取大額資金，會大大增加公司的財務風險。采用股權(quán)進行融資的公司其績效大都比較好，這樣其采用股權(quán)融資就會向市場傳達公司經(jīng)營較好的信號。

（作者單位為中國廣核電力股份有限公司）

參考文獻

篇4

證券交易稅收改革的重點是法制化

文/吳弘

證券交易稅收是投資者在證券交易中需要付出的成本之一，也是國家管理證券市場的一種體現(xiàn)。在我國證券市場的快速發(fā)展中，證券交易稅收也在不斷地完善與調(diào)整，但相應制度建設卻明顯滯后。

證券交易稅收主要有三種：

一是證券交易稅或印花稅，二者雖作用與功能比較近似，都是對證券交易行為征的稅，但證券交易稅在名稱、征稅范圍與方法、稅率方面都更為規(guī)范，它按交易額乘以稅率、僅對賣方單方面征收，有益于抑制頻繁買賣的短期炒作行為和穩(wěn)定股市。證券交易印花稅是向證券交易中書立、使用、領受具有法律效力的交割憑證的人征收的稅,按交易額向雙方征收。我國印花稅伴隨證券市場同步而生，多次調(diào)整后的稅率在國際比較中是比較高的。發(fā)達國家出于資本流動性的考慮，原來稅率較高的丹麥、澳大利亞等國家近年紛紛取消印花稅，英國、瑞士等雖還征收印花稅，但稅率普遍比較低。1994年我國稅制改革中擬開征證券交易稅替代印花稅，但因故未能實行，當前需要推動其實現(xiàn)。

二是資本利得稅，這是對證券投資買賣差價收益的一種調(diào)節(jié)。國際上為鼓勵長期投資，部分發(fā)達市場與少量發(fā)展中市場都對長期持有證券的資本利得，按持有時間給予稅收減免，對短期資本利得則按納入普通所得征收，而對個人資本利得規(guī)定一個免征額僅就超過部分征稅。我國由于市場剛起步，還需要積極培育，尚不宜將資本利得稅作為單獨一個稅種開征。

三是紅利所得稅，是對投資者所得股息、紅利、利息等資本收益征收的稅（政府債券除外）。國際上通常通過扣除制、雙率制、抵免制等方法避免重復課稅，這在我國當前財力情況下也應予以考慮。

證券交易稅收與其他稅收一樣具有三方面功能，即：財政收入功能、調(diào)控功能和資源配置功能。時至今日，證券交易稅收已成為我國重要的稅收來源，增長強勁，對國家財政的貢獻相當大；但證券交易稅制對我國證券市場的調(diào)控功能并不明顯。在稅收調(diào)控方面，如何體現(xiàn)稅負公平來提高投資者信心，如何通過降低投融資成本來促進資金流動，如何通過差別稅率來鼓勵長期投資等，都大有文章可做。尤其是不僅要在市場過熱時適度提高稅率以抑制過度投機，還要在市場低迷時適當降低稅率以活躍市場交易，這才是國際上通行的做法。

目前作為我國證券交易稅收依據(jù)的所得稅或印花稅的立法和規(guī)章中，并無涉及證券交易印花稅、紅利所得稅等的專門規(guī)范條文，難以適應證券交易稅收的特殊性，也使一些決策或征管行為因缺乏依據(jù)、隨意性而廣受非議。因此可以預計，完善證券交易稅收法制，加強征收的合法性、規(guī)范性與合理性，將成為下階段資本市場稅制改革的重點，并以此促進資本市場健康發(fā)展。■

證券交易稅有礙于資本市場的繁榮

文/魏雅華

全球120多個國家中，只有不到20個國家在收取證券交易稅。也就是說，超過80%的國家，是不收證券交易稅的。其原因是，許多發(fā)達國家認為，證券交易稅有礙于資本市場的繁榮。

在收取證券交易稅的20個國家中，僅澳大利亞、中國（包括中國香港）兩個國家，為雙向收取。其他如：

美國：為了繁榮證券市場，克林頓政府在上世紀最后10年，已取消了證券交易稅。

韓國：只對賣方征收0.3%的證券交易稅。

日本：實行差別比例稅率，單向收取，稅率最高為0.3%，最低為0.01%。

西班牙：對證券的賣方征收不超過0.11%的證券交易稅，只對超過200萬比塞塔的部分征收。

比利時：對上市股票征收0.035%的交易稅。

意大利：單向收取印花稅0.05～0.075‰。

澳大利亞：單向收取0.3%的證券交易稅。

印度尼西亞：實行單向收取500印尼盧比的固定稅額印花稅。

馬來西亞：對印花稅按0.1%的稅率征收，同時由買方負擔0.3%的轉(zhuǎn)移印花稅。

泰國：證券交易單向征收0.1%的印花稅。

新加坡：對交易的買方征收0.2%的轉(zhuǎn)手費用，同時征收0.1%的印花稅。

法國：交易額小于15.3萬歐元繳納0.3%，交易額超過15.3萬歐元則繳納0.15%。此外，股市交易所得須繳納資本利得稅。2005年，法國政府已經(jīng)取消了市值低于1.5億歐元的中小企業(yè)股票交易稅。法國政府正在研究取消股票交易稅。

我國香港：證券交易稅在不斷下調(diào)中，1993年4月1日開始實行稅率為0.15%，2000年4月下降到0.125%，2001年8月再次下降到0.1125%，2001年9月1日至今為0.1%。現(xiàn)在，香港證券交易所正在與政府協(xié)商，免繳證券交易稅。

國內(nèi)目前股票交易單邊征收3‰的證券交易印花稅，再加上3.5‰的固定傭金，實際上投資者的單邊交易成本為6.5‰，雙向收取已達13‰，是全球收取證券交易印花稅最高的國家。

2007年，中國的證券交易印花稅收入高達2005億元，是2006年證券交易印花稅收入的10.1倍。如果再加上交易費用，已高達3500多億元。而2007年中國1750家上市公司的總利潤才不過3300億元。也就是說，將中國股市上市公司的總利潤全部用來繳納證券交易印花稅費，還差200多億元，這樣的殺雞取卵的稅收政策實施后，使中國股市的總市值損失高達17萬億元。并造成70%的投資人損失慘重。

過高的證券交易印花稅，既不符合國際慣例，也不利于提高我國證券市場的國際競爭力。

應盡快改為單向征收證券交易稅。■

資本市場稅收應體現(xiàn)三大原則

文/賀宛男

民建中央關于《完善中國多層次資本市場稅收政策》的提案之所以能成為政協(xié)一號提案，包括印花稅在內(nèi)的資本市場稅收問題之所以會在社會上激起強烈反響，絕不僅僅是因為印花稅過高、市場又正處于深度調(diào)整，中小股民大多被套的功利性原因，乃是因為國家對資本市場的稅收政策缺乏長期考慮，始終抱著頭痛醫(yī)頭、腳痛醫(yī)腳，更多地將稅收作為干預市場的調(diào)控工具，十多年來的稅收調(diào)控和稅收干預已經(jīng)積淀了太多的問題。

現(xiàn)在是到了對資本市場稅收進行梳理，加以通盤考慮和總體設計的時候了。前提是要體現(xiàn)三大原則。

首先是體現(xiàn)公平原則。現(xiàn)在一是各種投資工具之間不公平。例如，股票交易要征收印花稅，但國債、企業(yè)債、基金、權(quán)證等投資工具均不征收；同為股票，流通股交易要征印花稅，國家股、法人股交易（即限售股轉(zhuǎn)讓）卻可免征；同為流通股交易，在交易所集中交易要征收印花稅，場外交易（通常都是大宗交易）無需征收，等等。二是各種投資主體之間不公平。例如，對個人投資者，不僅股息紅利要繳納所得稅，連紅股也要按面值征稅；而國家股、法人股的紅股無需征收，如果某企業(yè)虧損，紅利分得再多也無需征收。這種種不公平，集中到一點就是盡量多征個人投資者的稅，多征股市的稅。而從深層次上說，則是視流通股為私產(chǎn)（流通股長期以來被稱作個人股），視國家股、法人股為公產(chǎn)，以及把買股票當作投機倒把（至今還將股票投資稱作“炒股”），把買國債視為支援國家建設。這是立法者在思想深處對私產(chǎn)、對股市的一種根深蒂固的歧視。

第二是體現(xiàn)效率原則，即易征易管的原則。民建中央提出征收股票差價收益所得稅即資本利得稅，遭到了大多數(shù)人的反對。這是因為中國股市尚處在新興加轉(zhuǎn)軌時期，這個時期的特點一是投資回報率低，投資股市主要靠差價，而不是像成熟股市那樣主要靠紅利；二是股市不確定性大，市場常常大起大落，一會兒牛、一會兒熊，差價收益和差價損失在技術上很難計算和處理。而且差價收益只是個人所得的一部分，要準確合理地予以征收，就必須對個人所得建立完全而全面的征信系統(tǒng)，這一點不是短期內(nèi)可以做到的。所以從征稅的效率原則考慮，還是印花稅易征易管，成本又低，只是印花稅應改為交易稅，并且降低稅率，改雙向征收為單向征收的好。

篇5

1.1資本市場的概念與分類

資本市場是金融市場的重要組成部分，作為與貨幣市場相對應的概念，資本市場著眼于從長期限上對融資活動進行劃分，它通常指的是由期限在1年以上的各種融資活動組成的市場。是提供一種有效地將資金從儲蓄者（同時又是證券持有者）手中轉(zhuǎn)移到投資者（即企業(yè)或政府部門，它們同時又是證券發(fā)行者）手中的市場機制。在西方發(fā)達資本主義國家，資本市場的交易幾乎已經(jīng)覆蓋了全部金融市場。

我們可以將資本市場進行分類。從宏觀上來分，資本市場可以分為儲蓄市場、證券市場（又可分為發(fā)行市場與交易市場）、長期信貸市場、保險市場、融資租賃市場、債券市場、其他金融衍生品種市場等。其中證券市場與債券市場又形成了資本市場的核心。

1.2資本市場在市場經(jīng)濟中的重要作用

資本市場作為金融市場最重要的組成部分，在現(xiàn)代經(jīng)濟當中發(fā)揮著不可替代的作用。

1.2.1資本市場能夠有效地行使資源配置功能

資本市場的首要功能就是資源配置。一個國家的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)一般由四個部門組成，即企業(yè)、政府、家庭和國外部門。家庭部門一般來說是收支盈余部門，企業(yè)和政府一般是收支差額部門。盈余部門一般要將其剩余資金進行儲蓄，而收支差額部門要對盈余部門舉債，收支盈余部門將其剩余資金轉(zhuǎn)移到收支差額部門之中去（雷蒙得·W·戈德史密斯，1994）。在現(xiàn)代社會中，要完成這種轉(zhuǎn)化，曾經(jīng)有過兩種基本的資源配置方式：即由計劃經(jīng)濟性質(zhì)決定的中央計劃配置方式和由市場經(jīng)濟決定的資本市場配置方式。在發(fā)達市場經(jīng)濟中，資本市場是長期資金的主要配置形式，并且實踐證明效率是比較高的。

1.2.2資本市場還起到資本資產(chǎn)風險定價的功能

資本資產(chǎn)風險定價功能是資本市場最重要的功能之一,資本市場也正是在這一功能的基礎上來指導增量資本資源的積累與存量資本資源的調(diào)整。風險定價具體是指對風險資產(chǎn)的價格確定，它所反映的是資本資產(chǎn)所帶來的預期收益與風險之間的一種函數(shù)關系，這正是現(xiàn)代資本市場理論的核心問題。資本市場的風險定價功能在資本資源的積累和配置過程中都發(fā)揮著重要作用。

1.2.3資本市場還為資本資產(chǎn)的流動提供服務

資本市場的另外一個功能就是提供資本資產(chǎn)的流動。投資者在資本市場購買了金融工具以后，在一定條件下也可以出售所持有的金融工具，這種出售的可能性或便利性，稱為資本市場的流動。流動性越高的資本市場，投資者的積極性就越高。流動性的高低，往往成為檢驗資本市場效率高低的一項重要指標。

1.3資本市場的主體

資本市場的主體通常被稱為市場參與者,在發(fā)達的資本市場中,發(fā)行和購買金融工具的市場參與者一般包括居民家庭、企業(yè)、中央政府及其、地方政府以及境外投資者.境外投資者一般包括國際機構(gòu)(如世界銀行、國際金融公司、亞洲發(fā)展銀行、國際貨幣基金組織等)、外國公司以及境外個人投資者。

參與資本市場的服務企業(yè)分為金融中介企業(yè)和非金融企業(yè)，其中金融中介機構(gòu)在資本市場的所有參與者中發(fā)揮著最重要的作用，。他們一般主要提供以下傳統(tǒng)金融服務：

1．金融中介功能。發(fā)行各種金融工具；

2．客戶進行金融資產(chǎn)的交易；

3．自身進行金融資產(chǎn)交易，為其客戶設計新類型的金融資產(chǎn)并將其銷售給其他資本參與者；

4．投資咨詢服務；

5．資產(chǎn)管理服務。

1.4中國的資本市場

1.4.1中國資本市場的發(fā)展狀況

中國的資本市場形成經(jīng)歷了不太長的時間，作為其標志的中國證券市場是從1981年發(fā)行國庫券開始的。后來，上海和深圳證券交易所的建立,標志著證券交易體系開始走向規(guī)范。1992年，成立了中國證監(jiān)會和中國證券委員會，相繼頒布了一批證券業(yè)方面的法律法規(guī).至此,中國資本市場才初具框架。

中國的證券市場體系經(jīng)過了10年的風雨，在這10年中，中國的資本市場迅猛發(fā)展，為中國的改革和開放起到的關鍵的作用。從證券市場來看，1991年上海和深圳證券交易所僅有上市公司14家，市價總值109.19億元。而到了2000年12月，投資者開戶數(shù)目已經(jīng)達到5800多萬戶，境內(nèi)上市公司有1200多家，累計籌集資金將近5000億元。另外，中國證券市場股票市值已達到4.6萬億元。占GDP的比重從1991年的0.5%上升到51%。中國的資本市場已經(jīng)成為亞洲甚至世界新興市場中最活躍的市場之一。

1.4.2中國資本市場的不足

與國際上先期工業(yè)化以及新興工業(yè)化國家和地區(qū)的資本市場發(fā)展相比較，中國現(xiàn)行資本市場的發(fā)展狀況仍然存在諸多不足之處與問題。簡而言之，主要體現(xiàn)在以下幾個方面：

首先，資本市場總量規(guī)模偏小，通過資本市場直接融資規(guī)模占全社會融資總量的大約1/10，而在世界上許多國家，國家的銀行償貸間接融資與通過資本市場直接融資比例大約為1：1。

另外，資本市場內(nèi)在結(jié)構(gòu)不盡合理。例如，在中國證券市場上，大部分市值是被不能流通的國家股、法人股而占據(jù)，國家股、法人股和流通股的比例大約為50%、30%、20%。流動性作為資本市場的主要功能，大量的非流通股的存在，大大影響了資本市場的流動和資源配置功能的發(fā)揮。

第三，中國資本市場的運行機制不夠健全，運行秩序不很規(guī)范。由于法律環(huán)境、制度、及人為因素的影響，中國的資本市場尤其證券市場發(fā)展一直處于不很規(guī)范的狀態(tài)，法律的不健全、制度的缺陷導致了諸如虛假財務報表，虛假上市、基金黑幕、大戶操縱股價等一系列違規(guī)現(xiàn)象出現(xiàn)；由于對上市公司的監(jiān)管力度不夠，導致部分上市公司只注重籌資而淡化經(jīng)營、出現(xiàn)了一批垃圾股。由于市場的退出機制不完善，致使市場投機氣氛強烈，市場價格嚴重背離公司股票價值的情況比比皆是。

雖然中國資本市場存在以上缺陷，但是這些問題總的來講是和中國資本市場的發(fā)展階段相適應的，其他國家在發(fā)展初期或多或少都曾經(jīng)出現(xiàn)過這些問題。中國的資本市場是發(fā)展中的資本市場，是新興的資本市場，其中蘊涵著巨大的潛能，充滿著活力和生機。

二投資銀行理論概述

在全球經(jīng)濟迅猛發(fā)展的今天，資本市場作為金融市場的最重要的組成部分，發(fā)揮著越來越大的作用，而在國際資本市場的參與者當中，投資銀行應當是最活躍、發(fā)展最迅速的。可以這樣講，沒有投資銀行的努力和創(chuàng)新就沒有國際資本市場今日的繁榮。

2.1投資銀行的定義

投資銀行這個名字其實名不副實，它主要從事同證券相關的業(yè)務但并不從事商業(yè)銀行業(yè)務。美國著名金融投資專家羅伯特·庫恩根據(jù)投資銀行業(yè)務的發(fā)展和趨勢曾經(jīng)對投資銀行下過如下四個定義：

（1）任何經(jīng)營華爾街金融業(yè)務的銀行，都可以稱為投資銀行。這是對投資銀行的最廣義的定義，它不僅包括從事證券業(yè)務的金融機構(gòu)，甚至還包括保險公司和不動產(chǎn)公司。

（2）只有經(jīng)營一部分或全部資本市場業(yè)務的金融機構(gòu)才是投資銀行。這是對投資銀行的第二廣義的定義。因此，證券包銷、公司資本金籌措、兼并與收購，咨詢服務、基金管理、風險投資及證券私募發(fā)行等都應當屬于投資銀行業(yè)務。而不動產(chǎn)經(jīng)紀、保險、抵押等則不屬于投資銀行業(yè)務。

（3）更狹義的投資銀行業(yè)務的定義僅包括某些資本市場業(yè)務，例如證券包銷，兼并收購等，另外的資本市場業(yè)務，例如基金管理、風險投資、風險管理和風險控制工具的創(chuàng)新等則應該排除在外。

（4）最狹義也是最傳統(tǒng)的投資銀行的定義僅把在一級市場上承銷證券、募集資本和在二級市場上交易證券的金融機構(gòu)當作是投資銀行。這一定義排除了當前世界各國投資銀行所現(xiàn)實經(jīng)營著的許多業(yè)務，因而顯然已經(jīng)不合時宜。

國際投資銀行界普遍認為，以上第二個觀點最符合美國和現(xiàn)代世界投資銀行的現(xiàn)實狀況，目前是投資銀行的最佳定義。

2.2投資銀行業(yè)的發(fā)展簡史

在國際投資銀行發(fā)展歷史當中,英國和美國的投資銀行發(fā)展歷程是最具特點的,其他國家投資銀行的發(fā)展在很大程度上參照和模仿了它們模式，以下是歐美投資銀行業(yè)發(fā)展的簡單回顧。

2.2.1歐洲商人銀行的發(fā)展

投資銀行萌芽于歐洲，其雛形可以追溯到15世紀歐洲的商人銀行。早在商業(yè)銀行發(fā)展以前，一些歐洲商人就開始為他們自身和其他商人的短期債務進行融資，這一般是通過承兌貿(mào)易商人們的匯票對貿(mào)易商進行資金融通。由于這些金融業(yè)務是由商人提供的，因而這類銀行就被稱為商人銀行。

歐洲的工業(yè)革命，擴大了商人銀行的業(yè)務范圍，包括幫助公司籌集股本金，進行資產(chǎn)管理，協(xié)助公司融資，以及投資顧問等。20世紀以后，商人銀行業(yè)務中的證券承銷、證券自營、債券交易等業(yè)務的比重有所增大，而商人銀行積極參與證券市場業(yè)務還是近幾十年的事情。在歐洲的商人銀行業(yè)務中，英國是最發(fā)達的，它在世界上的地位僅次于美國，另外德國、瑞士等國的商人銀行也比較發(fā)達。

2.2.2美國投資銀行的發(fā)展

美國的投資銀行業(yè)發(fā)展的歷程并不很長，但其發(fā)展的速度在全球是首屈一指的，近幾十年來，美國的投資銀行在全球一直處于霸主地位。研究全球的投資銀行業(yè)，最重要的就是研究美國的投資銀行，美國的投資銀行業(yè)始于19世紀，但它真正連貫的歷史應當從第一次世界大戰(zhàn)結(jié)束時開始。

（1）《格拉斯－－斯蒂格爾法》以前的投資銀行。

1929年以前，美國政府規(guī)定發(fā)行新證券的公司必須有中介人，而銀行不能直接從事證券發(fā)行與承銷，這種業(yè)務只能通過銀行控股的證券業(yè)附屬機構(gòu)來進行。這一時期，所有商業(yè)銀行和投資銀行都從事證券（主要是公司債券）業(yè)務，這一階段投資銀行的最大特點就是混業(yè)經(jīng)營，投資銀行大多由商業(yè)銀行所控制。由于混業(yè)經(jīng)營，商業(yè)銀行頻頻涉足于證券市場、參與證券投機，當時證券市場出現(xiàn)了大量違法行為例如：虛售（WashSales）、壟斷（Corners）、大進大出（Churning）、聯(lián)手操縱（Pools）等。這一切都為1929---1933的金融和經(jīng)濟危機埋下了禍根。

1929年到1933年爆發(fā)了世界歷史上空前的經(jīng)濟危機，紐約證券交易所的股票市值下跌了82.5%，從892億美元下跌到156億美元。美國的銀行界也受到了巨大沖擊，1930-1933年美國共有7763家銀行倒閉。

1933年美國國會通過了著名的《格林斯一斯蒂格爾法》。金融業(yè)分業(yè)經(jīng)營模式被用法律條文加以規(guī)范，投資銀行和商業(yè)銀行開始分業(yè)經(jīng)營。許多大銀行將兩種業(yè)務分離開來，成立了專門的投資銀行和商業(yè)銀行。例如，摩根銀行便分裂為摩根·斯坦利（MorganStanley）和J.P摩根。有些銀行則根據(jù)自身的情況選擇經(jīng)營方向。例如，花旗銀行和美洲銀行成為專門的商業(yè)銀行，而所羅門兄弟公司（SolomonBrother）、美里爾·林奇（MerrillLynch）和高盛（Gold-manSachs）等則選擇了投資銀行業(yè)務。

（2）70年資銀行業(yè)務的拓寬。

在《格林斯一斯蒂格爾法》頒布以后,美國的投資銀行業(yè)走上了平穩(wěn)發(fā)展的道路。到1975年，美國政府取消了固定傭金制，各投資銀行為競爭需要紛紛向客戶提供傭金低廉的經(jīng)紀人服務，并且創(chuàng)造出新的金融產(chǎn)品。這些金融產(chǎn)品中具有代表性的是利率期貨與期權(quán)交易。這些交易工具為投資銀行抵御市場不確定性沖擊提供了有力的保障。投資銀行掌握了回避市場風險的新工具后，將其業(yè)務領域進一步拓寬，如從事資產(chǎn)證券化業(yè)務。這種業(yè)務使得抵押保證證券市場迅速崛起。

（3）80年代以后美國投資銀行發(fā)展

80年代美國為了放松對市場和機構(gòu)的管制，先后頒布了一系列法律和法規(guī)，如1980年頒布的《存款機構(gòu)放松管制機構(gòu)法》以及1989年頒布的《金融機構(gòu)重組、復興和強化法》,1983年實施了"證券交易委員會415條款"（SECRule415），這些對投資銀行業(yè)產(chǎn)生了極為深遠的影響，使美國投資銀行業(yè)在80--90年代取得了長足的進步，產(chǎn)生了大量金融創(chuàng)新產(chǎn)品。80年代初的經(jīng)濟衰退結(jié)束后，美國的利率開始從歷史最高水平回落，大量的新發(fā)行股票與債券充斥市場，出現(xiàn)了不夠投資級的垃圾債券（JunkBond）。大量垃圾債券的發(fā)行給投資銀行提供了巨大的商機，并影響了美國投資銀行的歷程。

隨著世界經(jīng)濟和科技的迅猛發(fā)展，80年代以后，尤其是到了90年代，國際上投資銀行業(yè)發(fā)生了許多變化。主要是國際型大型投資銀行機構(gòu)規(guī)模越來越大、投資銀行重組大量出現(xiàn)、高科技發(fā)展帶來投資銀行業(yè)務的革命、創(chuàng)新業(yè)務大量涌現(xiàn)等等。

2.3投資銀行的內(nèi)部環(huán)境

2.3.1投資銀行的組織形態(tài)

從組織形態(tài)上來看，國際投資銀行一般由兩種形態(tài)：一種是合伙人制；另一種是股份公司制。其中絕大多數(shù)國際投資銀行采用的是后者。

投資銀行的合伙人制可以追溯到15世紀歐洲的承兌貿(mào)易商號。這些家族經(jīng)營的企業(yè)一代一代的繼承，慢慢的由開始的獨資性質(zhì)變?yōu)閿?shù)個繼承人按份共有，成為合伙企業(yè)形式。早期的投資銀行都采用了合伙人制。在世界上，比利時、丹麥等國的投資銀行僅限于合伙人制，德國、荷蘭的法律雖允許股份制，但其投資銀行也只采用合伙人制。在美國的六大投資銀行中，只有高盛仍采用合伙人制。到現(xiàn)在高盛已經(jīng)有將近200個合伙人。

19世紀50年代，歐美各資本主義國家公司立法開始興起，到20世紀50年代趨于完善。投資銀行以合伙人制向股份公司制組織形態(tài)過度。現(xiàn)代國際投資銀行普遍采用股份制。美林于1971年完成了全部改制過程，1986年摩根·斯坦利（MorganStanley）也由合伙人制改為股份制。在新加坡、巴西等國現(xiàn)在只允許投資銀行采用股份只形態(tài)，合伙制則被禁止。

2.3.2投資銀行的經(jīng)營模式

投資銀行與商業(yè)銀行之間存在著根本的區(qū)別,各國對兩者的處理也各不相同。以美國和日本為代表的是分業(yè)經(jīng)營模式，而德國則采用混業(yè)經(jīng)營模式。

1933年通過的《格林斯一斯蒂格爾法》在法律上確定了美國分業(yè)經(jīng)營的基本模式。商業(yè)銀行與投資銀行業(yè)務實行分業(yè)管理。保證了美國金融與經(jīng)濟在相對穩(wěn)定的條件下持續(xù)發(fā)展。二戰(zhàn)后，美國將其經(jīng)濟與金融體制移植到了日本，1948年日本《證券交易法》規(guī)定銀行和信托機構(gòu)不得經(jīng)營投資銀行業(yè)務，這類業(yè)務應該由證券公司從事，日本的證券公司其實就是專業(yè)投資銀行。由于美國投資銀行業(yè)在全球的霸主地位，許多國家在制定投資銀行方面的有關法律法規(guī)上都沿用了美國模式。

混業(yè)經(jīng)營在歐洲國家是比較多的，除德國以外，瑞士、奧地利、荷蘭、比利時、盧森堡等國都采用了混業(yè)經(jīng)營模式，又稱全能銀行制度（UniversalBankingSystem）。混業(yè)經(jīng)營使得銀行能夠便利地進入各種金融市場，在這一點上混業(yè)有著分業(yè)無可比擬的優(yōu)勢。但由于混業(yè)經(jīng)營的風險較大，需要更加健全的銀行體制和嚴格的監(jiān)督管理制度的支持。

2.4投資銀行業(yè)務

2.4.1投資銀行的傳統(tǒng)業(yè)務

傳統(tǒng)的投資銀行業(yè)務主要就是投資銀行協(xié)助企業(yè)、公司和個人客戶籌集資金，并且?guī)椭蛻艚灰鬃C券。

(1).證券承銷業(yè)務

證券承銷是投資銀行最原始的業(yè)務之一，最早的投資銀行的業(yè)務收益主要就來自與證券的承銷。在承銷的過程中，投資銀行起了極為關鍵的媒介作用。投資銀行承銷的證券范圍很廣，它不僅承銷本國中央政府及地方政府、政府部門所發(fā)行的債券，各種企業(yè)所發(fā)行的債券和股票，外國政府與外國公司發(fā)行的證券，甚至還承銷國際金融機構(gòu)，例如世界銀行、亞洲發(fā)展銀行等發(fā)行的證券。證券的承銷分為公募和私募兩種.投資銀行承銷證券由四種方式：（1）包銷。（2）投標方式。（3）盡力推銷。（4）贊助推銷。投資銀行的承銷收益主要來自差價或叫毛利差額（Grossspreed）和傭金（Commission）。

(2).證券交易

投資銀行參與二級市場證券交易主要有三個原因，同樣，他們在二級市場扮演著做市商、經(jīng)紀商、交易商的角色：

第一，在完成證券承銷以后,投資銀行有義務為該證券創(chuàng)造一個流動性較強的二級市場,以保持該種證券的流動性和價格穩(wěn)定。一般在證券上市以后，承銷商總是盡量使其市價穩(wěn)定一個月左右的時間，這就是投資銀行在二級市場上的做市商業(yè)務。

另外,投資銀行接受客戶委托,按照客戶的指令,促成客戶所希望的交易,并據(jù)此收取一定的傭金，這就是投資銀行的經(jīng)紀收入。

第三，投資銀行本身擁有大量的資產(chǎn)，并接受客戶委托管理著大量的資產(chǎn)，只有通過選擇、買入和管理證券組合，投資銀行才能獲得證券投資收益。這就是自營和資產(chǎn)管理業(yè)務。另外，投資銀行還在二級市場進行風險套利、無風險套利等業(yè)務活動。

(3).兼并收購業(yè)務

投資銀行所支持的收購兼并活動,在一個國家乃至整個世界上都是最富有戲劇性,最引人入勝的。投資銀行在收購和兼并的過程中扮演了不同的角色。它不僅為獵手公司服務，也在為獵物公司服務：

首先，投資銀行替獵手公司服務。替其物色收購對象，并加以分析。并且提出收購建議.提出令獵物公司的董事或大股東滿意的收購條款和一個令人信服的收購財務計劃，幫助獵手公司進行財務安排,以促成交易的完成。

投資銀行同樣也為獵物公司服務：判斷獵手公司的收購是善意的還是惡意的。如果對方是敵意收購，則與獵物公司制定出防范被收購的策略,如果判斷對方是非敵意收購，那么投資銀行便以獵物公司的立場向獵手公司提出收購建議，并向獵物公司提出收購建議是否公平與合理及應否接納對方建議的意見。

2.4.2投資銀行的創(chuàng)新業(yè)務與延伸業(yè)務

隨著投資銀行競爭的逐漸加大,僅靠傳統(tǒng)業(yè)務已經(jīng)很難維持投資銀行迅猛發(fā)展的需要,投資銀行作為最活躍的金融部門，從70年代以來不斷開拓創(chuàng)新業(yè)務，并且取得了巨大的成績，既活躍了資本市場，增加了投資者的投資選擇，也為自己賺了巨額收益。

(1).財務顧問

財務顧問就是投資銀行作為客戶的金融顧問或經(jīng)營管理顧問提供咨詢,策劃或運作,一般可分為三類:其一是按照公司、個人或政府的要求,對某個行業(yè)、某種產(chǎn)品、某種證券或某個市場進行深入的分析與研究，提出較為全面的、長期的決策參考資料。其二是宏觀經(jīng)濟環(huán)境等因素發(fā)生突變，使某些公司、企業(yè)遇到困難時，投資銀行往往主動地或被邀請向有關公司、企業(yè)出謀劃策，提出應變措施，諸如重新制定發(fā)展戰(zhàn)略、重建財務制度、出售轉(zhuǎn)讓子公司等，化解這些公司、企業(yè)在突變事件中帶來的壓力與困難。其三是在公司兼并和收購的過程中，投資銀行作為，幫助咨詢，策劃直到參與實際運作。從目前情況看，投資銀行在第三類業(yè)務中正發(fā)揮越來越大的作用。

(2).項目融資

項目融資是以項目的財產(chǎn)權(quán)益作借款保證責任的一種融資方式.從理論上講,項目融資的貸款方主要看融資項目有無償債能力,評估和保證的范圍以項目為限。因此,一旦貸款發(fā)生風險，貸款方只能以項目的財產(chǎn)或收益作為追索的對象，不涉及其他財產(chǎn)和收益即要求項目公司、項目公司的股東或第三方（包括供應商、項目產(chǎn)品的購買者、政府機構(gòu)等）做出某種保證或承諾，但這種保證和承諾僅僅停留在投資者將不會放棄投資項目，承諾某種支持或保證項目的收益的層次上。貸款方并不要求借款人提供金融機構(gòu)提供的還款保證，更無須出具政府擔保。借款方將項目資產(chǎn)和收益均抵押給貸款方。

由于項目融資無金融機構(gòu)擔保，也無政府擔保，全靠項目投資者的信用和項目本身的前景，這樣，僅從市場角度看起來不錯的項目還遠遠不夠，還必須樹立良好的信用形象，投資銀行的介入將有利于增加項目的可靠性，有利于爭取到信用級別較高的投資者參加。運用項目融資的方式要訂立一套嚴謹?shù)暮贤瑏磙D(zhuǎn)移和分散風險，投資銀行有各種專業(yè)人才，通曉項目所在地的法律、法規(guī)和各種慣例，能夠盡力維護合同雙方的利益，使合同得以順利執(zhí)行。投資銀行還可以運用自己的各種渠道，為項目尋找合適的貸款人，也能為貸款方找到好項目。

(3).基金管理

投資基金是一種由眾多不確定的投資者將不同的出資份額匯集起來，交由專業(yè)投資機構(gòu)進行操作，所得收益由投資者按出資比例分享的投資工具。投資基金實行的是一種集合投資制度，集資的主要方式是向投資者發(fā)行股票或受益券，從而將分散的小額資金匯集為一較大的基金，然后加以投資運作。投資基金是一種復雜的投資制度。它強調(diào)分權(quán)，制衡。由于認購和贖回機制不同，投資基金分為封閉式與開放式兩大類。投資基金是發(fā)達國家投資者常用的投資方式，投資銀行作為發(fā)起人或基金經(jīng)理人活躍在此領域。

(4).資產(chǎn)證券化

1970年由美國政府國民抵押協(xié)會擔保發(fā)行的第一批公開交易的住宅抵押貸款債券可視為資產(chǎn)證券化的先驅(qū)。進入90年代以后，資產(chǎn)證券化開始從美國向世界擴張，從國內(nèi)資金市場向國際資金市場延伸，由在岸市場向離岸市場擴展。所謂證券化是指將缺乏流動性但能夠產(chǎn)生可預見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過一定的結(jié)構(gòu)安排，對資產(chǎn)中風險與收益要素進行分離與重組，進而轉(zhuǎn)換成為在金融市場上可以出售和流通的證券的過程。

資產(chǎn)證券化是一種與企業(yè)發(fā)行股票、債券籌資步同的新型融資方式。傳統(tǒng)的證券融資方式是企業(yè)以自身產(chǎn)權(quán)為清償基礎，企業(yè)對債券本息及股票權(quán)益的償付以公司全部法定財產(chǎn)為界。資產(chǎn)證券化雖然也采取證券的形式，但證券的發(fā)行依據(jù)不是公司全部法定財產(chǎn)而是公司資產(chǎn)負債表中的某一部分資產(chǎn)，證券權(quán)益的償還不是以公司財產(chǎn)為基礎，而是僅以被證券化的資產(chǎn)為限。資產(chǎn)證券的購買者與持有人在證券到期時可獲得本金和利息的償付，證券償付資金來源于擔保資產(chǎn)所創(chuàng)造的現(xiàn)金流量。如果擔保資產(chǎn)違約拒付，資產(chǎn)證券的清償也僅限于被證券化資產(chǎn)的數(shù)額，而金融資產(chǎn)的發(fā)起人或購買者無超過該資產(chǎn)限額的清償義務。

(5).證券網(wǎng)上交易

隨著INTERNET的普及和信息時代的到來,在線經(jīng)紀和網(wǎng)上交易給傳統(tǒng)的證券市場帶來了革命性的沖擊,證券業(yè)面臨著巨大的變革與挑戰(zhàn).有報告預測網(wǎng)上證券交易商的資產(chǎn)從1999到2003年將增長7倍以上,從4150億美元到30000億美元。許多大型國際投資銀行紛紛進入證券網(wǎng)上交易領域,并且出現(xiàn)了專門經(jīng)營網(wǎng)上交易的經(jīng)紀商。

(6)風險投資（創(chuàng)業(yè)投資）

風險投資（VentureCapital），也稱創(chuàng)業(yè)投資，是由職業(yè)投資人投入到新興的、迅速發(fā)展的、有巨大競爭潛力的企業(yè)（特別是中小型企業(yè)）中的一種股權(quán)資本；風險投資是由專業(yè)投資機構(gòu)在自擔風險的前提下，通過科學評估和嚴格篩選，向有潛在發(fā)展前景的新創(chuàng)或市值被低估的公司、項目、產(chǎn)品注入資本，并運用科學管理方式增加風險資本的附加值。

風險投資公司曾為諸如微軟、英特爾、康柏、戴爾、思科、太陽系統(tǒng)、聯(lián)邦速遞等公司提供了最初啟動資本，這些公司都已在各自的行業(yè)中成為領先者。雖然風險投資的發(fā)展歷史只有20年的時間，但國外的投資銀行已經(jīng)把它培育成利潤的主要來源之一。同時，因為創(chuàng)業(yè)投資的大力幫助，全球的高科技產(chǎn)業(yè)以迅猛的速度全面發(fā)展，已經(jīng)成為世界經(jīng)濟增長的亮點。

以上簡單介紹了投資銀行的傳統(tǒng)業(yè)務和部分的創(chuàng)新業(yè)務，其實在現(xiàn)代國際資本市場當中，投資銀行的金融創(chuàng)新活動已經(jīng)是日新月異，新的業(yè)務品種在不斷的涌現(xiàn)，創(chuàng)新業(yè)務已經(jīng)成為投資銀行業(yè)生存和發(fā)展的生命線。

篇6

1.1資本市場在市場經(jīng)濟中的重要作用

資本市場作為金融市場最重要的組成部分，在現(xiàn)代經(jīng)濟當中發(fā)揮著不可替代的作用。

1.2資本市場的概念與分類

資本市場是金融市場的重要組成部分，作為與貨幣市場相對應的概念，資本市場著眼于從長期限上對融資活動進行劃分，它通常指的是由期限在1年以上的各種融資活動組成的市場。是提供一種有效地將資金從儲蓄者（同時又是證券持有者）手中轉(zhuǎn)移到投資者（即企業(yè)或政府部門，它們同時又是證券發(fā)行者）手中的市場機制。在西方發(fā)達資本主義國家，資本市場的交易幾乎已經(jīng)覆蓋了全部金融市場。

我們可以將資本市場進行分類。從宏觀上來分，資本市場可以分為儲蓄市場、證券市場（又可分為發(fā)行市場與交易市場）、長期信貸市場、保險市場、融資租賃市場、債券市場、其他金融衍生品種市場等。其中證券市場與債券市場又形成了資本市場的核心。

1.2.1資本市場能夠有效地行使資源配置功能

資本市場的首要功能就是資源配置。一個國家的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)一般由四個部門組成，即企業(yè)、政府、家庭和國外部門。家庭部門一般來說是收支盈余部門，企業(yè)和政府一般是收支差額部門。盈余部門一般要將其剩余資金進行儲蓄，而收支差額部門要對盈余部門舉債，收支盈余部門將其剩余資金轉(zhuǎn)移到收支差額部門之中去（雷蒙得·W·戈德史密斯，1994）。在現(xiàn)代社會中，要完成這種轉(zhuǎn)化，曾經(jīng)有過兩種基本的資源配置方式：即由計劃經(jīng)濟性質(zhì)決定的中央計劃配置方式和由市場經(jīng)濟決定的資本市場配置方式。在發(fā)達市場經(jīng)濟中，資本市場是長期資金的主要配置形式，并且實踐證明效率是比較高的。

1.2.2資本市場還起到資本資產(chǎn)風險定價的功能

資本資產(chǎn)風險定價功能是資本市場最重要的功能之一,資本市場也正是在這一功能的基礎上來指導增量資本資源的積累與存量資本資源的調(diào)整。風險定價具體是指對風險資產(chǎn)的價格確定，它所反映的是資本資產(chǎn)所帶來的預期收益與風險之間的一種函數(shù)關系，這正是現(xiàn)代資本市場理論的核心問題。資本市場的風險定價功能在資本資源的積累和配置過程中都發(fā)揮著重要作用。

1.2.3資本市場還為資本資產(chǎn)的流動提供服務

資本市場的另外一個功能就是提供資本資產(chǎn)的流動。投資者在資本市場購買了金融工具以后，在一定條件下也可以出售所持有的金融工具，這種出售的可能性或便利性，稱為資本市場的流動。流動性越高的資本市場，投資者的積極性就越高。流動性的高低，往往成為檢驗資本市場效率高低的一項重要指標。

1.3資本市場的主體

資本市場的主體通常被稱為市場參與者,在發(fā)達的資本市場中,發(fā)行和購買金融工具的市場參與者一般包括居民家庭、企業(yè)、中央政府及其、地方政府以及境外投資者.境外投資者一般包括國際機構(gòu)(如世界銀行、國際金融公司、亞洲發(fā)展銀行、國際貨幣基金組織等)、外國公司以及境外個人投資者。

參與資本市場的服務企業(yè)分為金融中介企業(yè)和非金融企業(yè)，其中金融中介機構(gòu)在資本市場的所有參與者中發(fā)揮著最重要的作用，。他們一般主要提供以下傳統(tǒng)金融服務：

1．金融中介功能。發(fā)行各種金融工具；

2．客戶進行金融資產(chǎn)的交易；

3．自身進行金融資產(chǎn)交易，為其客戶設計新類型的金融資產(chǎn)并將其銷售給其他資本參與者；

4．投資咨詢服務；

5．資產(chǎn)管理服務。

1.4中國的資本市場

1.4.1中國資本市場的發(fā)展狀況

中國的資本市場形成經(jīng)歷了不太長的時間，作為其標志的中國證券市場是從1981年發(fā)行國庫券開始的。后來，上海和深圳證券交易所的建立,標志著證券交易體系開始走向規(guī)范。1992年，成立了中國證監(jiān)會和中國證券委員會，相繼頒布了一批證券業(yè)方面的法律法規(guī).至此,中國資本市場才初具框架。

中國的證券市場體系經(jīng)過了10年的風雨，在這10年中，中國的資本市場迅猛發(fā)展，為中國的改革和開放起到的關鍵的作用。從證券市場來看，1991年上海和深圳證券交易所僅有上市公司14家，市價總值109.19億元。而到了2000年12月，投資者開戶數(shù)目已經(jīng)達到5800多萬戶，境內(nèi)上市公司有1200多家，累計籌集資金將近5000億元。另外，中國證券市場股票市值已達到4.6萬億元。占GDP的比重從1991年的0.5%上升到51%。中國的資本市場已經(jīng)成為亞洲甚至世界新興市場中最活躍的市場之一。

1.4.2中國資本市場的不足

與國際上先期工業(yè)化以及新興工業(yè)化國家和地區(qū)的資本市場發(fā)展相比較，中國現(xiàn)行資本市場的發(fā)展狀況仍然存在諸多不足之處與問題。簡而言之，主要體現(xiàn)在以下幾個方面：

首先，資本市場總量規(guī)模偏小，通過資本市場直接融資規(guī)模占全社會融資總量的大約1/10，而在世界上許多國家，國家的銀行償貸間接融資與通過資本市場直接融資比例大約為1：1。

另外，資本市場內(nèi)在結(jié)構(gòu)不盡合理。例如，在中國證券市場上，大部分市值是被不能流通的國家股、法人股而占據(jù)，國家股、法人股和流通股的比例大約為50%、30%、20%。流動性作為資本市場的主要功能，大量的非流通股的存在，大大影響了資本市場的流動和資源配置功能的發(fā)揮。

第三，中國資本市場的運行機制不夠健全，運行秩序不很規(guī)范。由于法律環(huán)境、制度、及人為因素的影響，中國的資本市場尤其證券市場發(fā)展一直處于不很規(guī)范的狀態(tài)，法律的不健全、制度的缺陷導致了諸如虛假財務報表，虛假上市、基金黑幕、大戶操縱股價等一系列違規(guī)現(xiàn)象出現(xiàn)；由于對上市公司的監(jiān)管力度不夠，導致部分上市公司只注重籌資而淡化經(jīng)營、出現(xiàn)了一批垃圾股。由于市場的退出機制不完善，致使市場投機氣氛強烈，市場價格嚴重背離公司股票價值的情況比比皆是。

雖然中國資本市場存在以上缺陷，但是這些問題總的來講是和中國資本市場的發(fā)展階段相適應的，其他國家在發(fā)展初期或多或少都曾經(jīng)出現(xiàn)過這些問題。中國的資本市場是發(fā)展中的資本市場，是新興的資本市場，其中蘊涵著巨大的潛能，充滿著活力和生機。

二投資銀行理論概述

在全球經(jīng)濟迅猛發(fā)展的今天，資本市場作為金融市場的最重要的組成部分，發(fā)揮著越來越大的作用，而在國際資本市場的參與者當中，投資銀行應當是最活躍、發(fā)展最迅速的。可以這樣講，沒有投資銀行的努力和創(chuàng)新就沒有國際資本市場今日的繁榮。

2.1投資銀行的定義

投資銀行這個名字其實名不副實，它主要從事同證券相關的業(yè)務但并不從事商業(yè)銀行業(yè)務。美國著名金融投資專家羅伯特·庫恩根據(jù)投資銀行業(yè)務的發(fā)展和趨勢曾經(jīng)對投資銀行下過如下四個定義：

（1）任何經(jīng)營華爾街金融業(yè)務的銀行，都可以稱為投資銀行。這是對投資銀行的最廣義的定義，它不僅包括從事證券業(yè)務的金融機構(gòu)，甚至還包括保險公司和不動產(chǎn)公司。

（2）只有經(jīng)營一部分或全部資本市場業(yè)務的金融機構(gòu)才是投資銀行。這是對投資銀行的第二廣義的定義。因此，證券包銷、公司資本金籌措、兼并與收購，咨詢服務、基金管理、風險投資及證券私募發(fā)行等都應當屬于投資銀行業(yè)務。而不動產(chǎn)經(jīng)紀、保險、抵押等則不屬于投資銀行業(yè)務。

（3）更狹義的投資銀行業(yè)務的定義僅包括某些資本市場業(yè)務，例如證券包銷，兼并收購等，另外的資本市場業(yè)務，例如基金管理、風險投資、風險管理和風險控制工具的創(chuàng)新等則應該排除在外。

（4）最狹義也是最傳統(tǒng)的投資銀行的定義僅把在一級市場上承銷證券、募集資本和在二級市場上交易證券的金融機構(gòu)當作是投資銀行。這一定義排除了當前世界各國投資銀行所現(xiàn)實經(jīng)營著的許多業(yè)務，因而顯然已經(jīng)不合時宜。

國際投資銀行界普遍認為，以上第二個觀點最符合美國和現(xiàn)代世界投資銀行的現(xiàn)實狀況，目前是投資銀行的最佳定義。

2.2投資銀行業(yè)的發(fā)展簡史

在國際投資銀行發(fā)展歷史當中,英國和美國的投資銀行發(fā)展歷程是最具特點的,其他國家投資銀行的發(fā)展在很大程度上參照和模仿了它們模式，以下是歐美投資銀行業(yè)發(fā)展的簡單回顧。

2.2.1歐洲商人銀行的發(fā)展

投資銀行萌芽于歐洲，其雛形可以追溯到15世紀歐洲的商人銀行。早在商業(yè)銀行發(fā)展以前，一些歐洲商人就開始為他們自身和其他商人的短期債務進行融資，這一般是通過承兌貿(mào)易商人們的匯票對貿(mào)易商進行資金融通。由于這些金融業(yè)務是由商人提供的，因而這類銀行就被稱為商人銀行。

歐洲的工業(yè)革命，擴大了商人銀行的業(yè)務范圍，包括幫助公司籌集股本金，進行資產(chǎn)管理，協(xié)助公司融資，以及投資顧問等。20世紀以后，商人銀行業(yè)務中的證券承銷、證券自營、債券交易等業(yè)務的比重有所增大，而商人銀行積極參與證券市場業(yè)務還是近幾十年的事情。在歐洲的商人銀行業(yè)務中，英國是最發(fā)達的，它在世界上的地位僅次于美國，另外德國、瑞士等國的商人銀行也比較發(fā)達。

2.2.2美國投資銀行的發(fā)展

美國的投資銀行業(yè)發(fā)展的歷程并不很長，但其發(fā)展的速度在全球是首屈一指的，近幾十年來，美國的投資銀行在全球一直處于霸主地位。研究全球的投資銀行業(yè)，最重要的就是研究美國的投資銀行，美國的投資銀行業(yè)始于19世紀，但它真正連貫的歷史應當從第一次世界大戰(zhàn)結(jié)束時開始。

（1）《格拉斯－－斯蒂格爾法》以前的投資銀行。

1929年以前，美國政府規(guī)定發(fā)行新證券的公司必須有中介人，而銀行不能直接從事證券發(fā)行與承銷，這種業(yè)務只能通過銀行控股的證券業(yè)附屬機構(gòu)來進行。這一時期，所有商業(yè)銀行和投資銀行都從事證券（主要是公司債券）業(yè)務，這一階段投資銀行的最大特點就是混業(yè)經(jīng)營，投資銀行大多由商業(yè)銀行所控制。由于混業(yè)經(jīng)營，商業(yè)銀行頻頻涉足于證券市場、參與證券投機，當時證券市場出現(xiàn)了大量違法行為例如：虛售（WashSales）、壟斷（Corners）、大進大出（Churning）、聯(lián)手操縱（Pools）等。這一切都為1929---1933的金融和經(jīng)濟危機埋下了禍根。

1929年到1933年爆發(fā)了世界歷史上空前的經(jīng)濟危機，紐約證券交易所的股票市值下跌了82.5%，從892億美元下跌到156億美元。美國的銀行界也受到了巨大沖擊，1930-1933年美國共有7763家銀行倒閉。

1933年美國國會通過了著名的《格林斯一斯蒂格爾法》。金融業(yè)分業(yè)經(jīng)營模式被用法律條文加以規(guī)范，投資銀行和商業(yè)銀行開始分業(yè)經(jīng)營。許多大銀行將兩種業(yè)務分離開來，成立了專門的投資銀行和商業(yè)銀行。例如，摩根銀行便分裂為摩根·斯坦利（MorganStanley）和J.P摩根。有些銀行則根據(jù)自身的情況選擇經(jīng)營方向。例如，花旗銀行和美洲銀行成為專門的商業(yè)銀行，而所羅門兄弟公司（SolomonBrother）、美里爾·林奇（MerrillLynch）和高盛（Gold-manSachs）等則選擇了投資銀行業(yè)務。

（2）70年資銀行業(yè)務的拓寬。

在《格林斯一斯蒂格爾法》頒布以后,美國的投資銀行業(yè)走上了平穩(wěn)發(fā)展的道路。到1975年，美國政府取消了固定傭金制，各投資銀行為競爭需要紛紛向客戶提供傭金低廉的經(jīng)紀人服務，并且創(chuàng)造出新的金融產(chǎn)品。這些金融產(chǎn)品中具有代表性的是利率期貨與期權(quán)交易。這些交易工具為投資銀行抵御市場不確定性沖擊提供了有力的保障。投資銀行掌握了回避市場風險的新工具后，將其業(yè)務領域進一步拓寬，如從事資產(chǎn)證券化業(yè)務。這種業(yè)務使得抵押保證證券市場迅速崛起。

（3）80年代以后美國投資銀行發(fā)展

80年代美國為了放松對市場和機構(gòu)的管制，先后頒布了一系列法律和法規(guī)，如1980年頒布的《存款機構(gòu)放松管制機構(gòu)法》以及1989年頒布的《金融機構(gòu)重組、復興和強化法》,1983年實施了"證券交易委員會415條款"（SECRule415），這些對投資銀行業(yè)產(chǎn)生了極為深遠的影響，使美國投資銀行業(yè)在80--90年代取得了長足的進步，產(chǎn)生了大量金融創(chuàng)新產(chǎn)品。80年代初的經(jīng)濟衰退結(jié)束后，美國的利率開始從歷史最高水平回落，大量的新發(fā)行股票與債券充斥市場，出現(xiàn)了不夠投資級的垃圾債券（JunkBond）。大量垃圾債券的發(fā)行給投資銀行提供了巨大的商機，并影響了美國投資銀行的歷程。

隨著世界經(jīng)濟和科技的迅猛發(fā)展，80年代以后，尤其是到了90年代，國際上投資銀行業(yè)發(fā)生了許多變化。主要是國際型大型投資銀行機構(gòu)規(guī)模越來越大、投資銀行重組大量出現(xiàn)、高科技發(fā)展帶來投資銀行業(yè)務的革命、創(chuàng)新業(yè)務大量涌現(xiàn)等等。

2.3投資銀行的內(nèi)部環(huán)境

2.3.1投資銀行的組織形態(tài)

從組織形態(tài)上來看，國際投資銀行一般由兩種形態(tài)：一種是合伙人制；另一種是股份公司制。其中絕大多數(shù)國際投資銀行采用的是后者。

投資銀行的合伙人制可以追溯到15世紀歐洲的承兌貿(mào)易商號。這些家族經(jīng)營的企業(yè)一代一代的繼承，慢慢的由開始的獨資性質(zhì)變?yōu)閿?shù)個繼承人按份共有，成為合伙企業(yè)形式。早期的投資銀行都采用了合伙人制。在世界上，比利時、丹麥等國的投資銀行僅限于合伙人制，德國、荷蘭的法律雖允許股份制，但其投資銀行也只采用合伙人制。在美國的六大投資銀行中，只有高盛仍采用合伙人制。到現(xiàn)在高盛已經(jīng)有將近200個合伙人。

19世紀50年代，歐美各資本主義國家公司立法開始興起，到20世紀50年代趨于完善。投資銀行以合伙人制向股份公司制組織形態(tài)過度。現(xiàn)代國際投資銀行普遍采用股份制。美林于1971年完成了全部改制過程，1986年摩根·斯坦利（MorganStanley）也由合伙人制改為股份制。在新加坡、巴西等國現(xiàn)在只允許投資銀行采用股份只形態(tài)，合伙制則被禁止。

2.3.2投資銀行的經(jīng)營模式

投資銀行與商業(yè)銀行之間存在著根本的區(qū)別,各國對兩者的處理也各不相同。以美國和日本為代表的是分業(yè)經(jīng)營模式，而德國則采用混業(yè)經(jīng)營模式。

1933年通過的《格林斯一斯蒂格爾法》在法律上確定了美國分業(yè)經(jīng)營的基本模式。商業(yè)銀行與投資銀行業(yè)務實行分業(yè)管理。保證了美國金融與經(jīng)濟在相對穩(wěn)定的條件下持續(xù)發(fā)展。二戰(zhàn)后，美國將其經(jīng)濟與金融體制移植到了日本，1948年日本《證券交易法》規(guī)定銀行和信托機構(gòu)不得經(jīng)營投資銀行業(yè)務，這類業(yè)務應該由證券公司從事，日本的證券公司其實就是專業(yè)投資銀行。由于美國投資銀行業(yè)在全球的霸主地位，許多國家在制定投資銀行方面的有關法律法規(guī)上都沿用了美國模式。

混業(yè)經(jīng)營在歐洲國家是比較多的，除德國以外，瑞士、奧地利、荷蘭、比利時、盧森堡等國都采用了混業(yè)經(jīng)營模式，又稱全能銀行制度（UniversalBankingSystem）。混業(yè)經(jīng)營使得銀行能夠便利地進入各種金融市場，在這一點上混業(yè)有著分業(yè)無可比擬的優(yōu)勢。但由于混業(yè)經(jīng)營的風險較大，需要更加健全的銀行體制和嚴格的監(jiān)督管理制度的支持。

2.4投資銀行業(yè)務

2.4.1投資銀行的傳統(tǒng)業(yè)務

傳統(tǒng)的投資銀行業(yè)務主要就是投資銀行協(xié)助企業(yè)、公司和個人客戶籌集資金，并且?guī)椭蛻艚灰鬃C券。

(1).證券承銷業(yè)務

證券承銷是投資銀行最原始的業(yè)務之一，最早的投資銀行的業(yè)務收益主要就來自與證券的承銷。在承銷的過程中，投資銀行起了極為關鍵的媒介作用。投資銀行承銷的證券范圍很廣，它不僅承銷本國中央政府及地方政府、政府部門所發(fā)行的債券，各種企業(yè)所發(fā)行的債券和股票，外國政府與外國公司發(fā)行的證券，甚至還承銷國際金融機構(gòu)，例如世界銀行、亞洲發(fā)展銀行等發(fā)行的證券。證券的承銷分為公募和私募兩種.投資銀行承銷證券由四種方式：（1）包銷。（2）投標方式。（3）盡力推銷。（4）贊助推銷。投資銀行的承銷收益主要來自差價或叫毛利差額（Grossspreed）和傭金（Commission）。

(2).證券交易

投資銀行參與二級市場證券交易主要有三個原因，同樣，他們在二級市場扮演著做市商、經(jīng)紀商、交易商的角色：

第一，在完成證券承銷以后,投資銀行有義務為該證券創(chuàng)造一個流動性較強的二級市場,以保持該種證券的流動性和價格穩(wěn)定。一般在證券上市以后，承銷商總是盡量使其市價穩(wěn)定一個月左右的時間，這就是投資銀行在二級市場上的做市商業(yè)務。

另外,投資銀行接受客戶委托,按照客戶的指令,促成客戶所希望的交易,并據(jù)此收取一定的傭金，這就是投資銀行的經(jīng)紀收入。

第三，投資銀行本身擁有大量的資產(chǎn)，并接受客戶委托管理著大量的資產(chǎn)，只有通過選擇、買入和管理證券組合，投資銀行才能獲得證券投資收益。這就是自營和資產(chǎn)管理業(yè)務。另外，投資銀行還在二級市場進行風險套利、無風險套利等業(yè)務活動。

(3).兼并收購業(yè)務

投資銀行所支持的收購兼并活動,在一個國家乃至整個世界上都是最富有戲劇性,最引人入勝的。投資銀行在收購和兼并的過程中扮演了不同的角色。它不僅為獵手公司服務，也在為獵物公司服務：

首先，投資銀行替獵手公司服務。替其物色收購對象，并加以分析。并且提出收購建議.提出令獵物公司的董事或大股東滿意的收購條款和一個令人信服的收購財務計劃，幫助獵手公司進行財務安排,以促成交易的完成。

投資銀行同樣也為獵物公司服務：判斷獵手公司的收購是善意的還是惡意的。如果對方是敵意收購，則與獵物公司制定出防范被收購的策略,如果判斷對方是非敵意收購，那么投資銀行便以獵物公司的立場向獵手公司提出收購建議，并向獵物公司提出收購建議是否公平與合理及應否接納對方建議的意見。

2.4.2投資銀行的創(chuàng)新業(yè)務與延伸業(yè)務

隨著投資銀行競爭的逐漸加大,僅靠傳統(tǒng)業(yè)務已經(jīng)很難維持投資銀行迅猛發(fā)展的需要,投資銀行作為最活躍的金融部門，從70年代以來不斷開拓創(chuàng)新業(yè)務，并且取得了巨大的成績，既活躍了資本市場，增加了投資者的投資選擇，也為自己賺了巨額收益。

(1).財務顧問

財務顧問就是投資銀行作為客戶的金融顧問或經(jīng)營管理顧問提供咨詢,策劃或運作,一般可分為三類:其一是按照公司、個人或政府的要求,對某個行業(yè)、某種產(chǎn)品、某種證券或某個市場進行深入的分析與研究，提出較為全面的、長期的決策參考資料。其二是宏觀經(jīng)濟環(huán)境等因素發(fā)生突變，使某些公司、企業(yè)遇到困難時，投資銀行往往主動地或被邀請向有關公司、企業(yè)出謀劃策，提出應變措施，諸如重新制定發(fā)展戰(zhàn)略、重建財務制度、出售轉(zhuǎn)讓子公司等，化解這些公司、企業(yè)在突變事件中帶來的壓力與困難。其三是在公司兼并和收購的過程中，投資銀行作為，幫助咨詢，策劃直到參與實際運作。從目前情況看，投資銀行在第三類業(yè)務中正發(fā)揮越來越大的作用。

(2).項目融資

項目融資是以項目的財產(chǎn)權(quán)益作借款保證責任的一種融資方式.從理論上講,項目融資的貸款方主要看融資項目有無償債能力,評估和保證的范圍以項目為限。因此,一旦貸款發(fā)生風險，貸款方只能以項目的財產(chǎn)或收益作為追索的對象，不涉及其他財產(chǎn)和收益即要求項目公司、項目公司的股東或第三方（包括供應商、項目產(chǎn)品的購買者、政府機構(gòu)等）做出某種保證或承諾，但這種保證和承諾僅僅停留在投資者將不會放棄投資項目，承諾某種支持或保證項目的收益的層次上。貸款方并不要求借款人提供金融機構(gòu)提供的還款保證，更無須出具政府擔保。借款方將項目資產(chǎn)和收益均抵押給貸款方。

由于項目融資無金融機構(gòu)擔保，也無政府擔保，全靠項目投資者的信用和項目本身的前景，這樣，僅從市場角度看起來不錯的項目還遠遠不夠，還必須樹立良好的信用形象，投資銀行的介入將有利于增加項目的可靠性，有利于爭取到信用級別較高的投資者參加。運用項目融資的方式要訂立一套嚴謹?shù)暮贤瑏磙D(zhuǎn)移和分散風險，投資銀行有各種專業(yè)人才，通曉項目所在地的法律、法規(guī)和各種慣例，能夠盡力維護合同雙方的利益，使合同得以順利執(zhí)行。投資銀行還可以運用自己的各種渠道，為項目尋找合適的貸款人，也能為貸款方找到好項目。

(3).基金管理

投資基金是一種由眾多不確定的投資者將不同的出資份額匯集起來，交由專業(yè)投資機構(gòu)進行操作，所得收益由投資者按出資比例分享的投資工具。投資基金實行的是一種集合投資制度，集資的主要方式是向投資者發(fā)行股票或受益券，從而將分散的小額資金匯集為一較大的基金，然后加以投資運作。投資基金是一種復雜的投資制度。它強調(diào)分權(quán)，制衡。由于認購和贖回機制不同，投資基金分為封閉式與開放式兩大類。投資基金是發(fā)達國家投資者常用的投資方式，投資銀行作為發(fā)起人或基金經(jīng)理人活躍在此領域。

(4).資產(chǎn)證券化

1970年由美國政府國民抵押協(xié)會擔保發(fā)行的第一批公開交易的住宅抵押貸款債券可視為資產(chǎn)證券化的先驅(qū)。進入90年代以后，資產(chǎn)證券化開始從美國向世界擴張，從國內(nèi)資金市場向國際資金市場延伸，由在岸市場向離岸市場擴展。所謂證券化是指將缺乏流動性但能夠產(chǎn)生可預見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過一定的結(jié)構(gòu)安排，對資產(chǎn)中風險與收益要素進行分離與重組，進而轉(zhuǎn)換成為在金融市場上可以出售和流通的證券的過程。

資產(chǎn)證券化是一種與企業(yè)發(fā)行股票、債券籌資步同的新型融資方式。傳統(tǒng)的證券融資方式是企業(yè)以自身產(chǎn)權(quán)為清償基礎，企業(yè)對債券本息及股票權(quán)益的償付以公司全部法定財產(chǎn)為界。資產(chǎn)證券化雖然也采取證券的形式，但證券的發(fā)行依據(jù)不是公司全部法定財產(chǎn)而是公司資產(chǎn)負債表中的某一部分資產(chǎn)，證券權(quán)益的償還不是以公司財產(chǎn)為基礎，而是僅以被證券化的資產(chǎn)為限。資產(chǎn)證券的購買者與持有人在證券到期時可獲得本金和利息的償付，證券償付資金來源于擔保資產(chǎn)所創(chuàng)造的現(xiàn)金流量。如果擔保資產(chǎn)違約拒付，資產(chǎn)證券的清償也僅限于被證券化資產(chǎn)的數(shù)額，而金融資產(chǎn)的發(fā)起人或購買者無超過該資產(chǎn)限額的清償義務。

(5).證券網(wǎng)上交易

隨著INTERNET的普及和信息時代的到來,在線經(jīng)紀和網(wǎng)上交易給傳統(tǒng)的證券市場帶來了革命性的沖擊,證券業(yè)面臨著巨大的變革與挑戰(zhàn).有報告預測網(wǎng)上證券交易商的資產(chǎn)從1999到2003年將增長7倍以上,從4150億美元到30000億美元。許多大型國際投資銀行紛紛進入證券網(wǎng)上交易領域,并且出現(xiàn)了專門經(jīng)營網(wǎng)上交易的經(jīng)紀商。

(6)風險投資（創(chuàng)業(yè)投資）

風險投資（VentureCapital），也稱創(chuàng)業(yè)投資，是由職業(yè)投資人投入到新興的、迅速發(fā)展的、有巨大競爭潛力的企業(yè)（特別是中小型企業(yè)）中的一種股權(quán)資本；風險投資是由專業(yè)投資機構(gòu)在自擔風險的前提下，通過科學評估和嚴格篩選，向有潛在發(fā)展前景的新創(chuàng)或市值被低估的公司、項目、產(chǎn)品注入資本，并運用科學管理方式增加風險資本的附加值。

風險投資公司曾為諸如微軟、英特爾、康柏、戴爾、思科、太陽系統(tǒng)、聯(lián)邦速遞等公司提供了最初啟動資本，這些公司都已在各自的行業(yè)中成為領先者。雖然風險投資的發(fā)展歷史只有20年的時間，但國外的投資銀行已經(jīng)把它培育成利潤的主要來源之一。同時，因為創(chuàng)業(yè)投資的大力幫助，全球的高科技產(chǎn)業(yè)以迅猛的速度全面發(fā)展，已經(jīng)成為世界經(jīng)濟增長的亮點。

以上簡單介紹了投資銀行的傳統(tǒng)業(yè)務和部分的創(chuàng)新業(yè)務，其實在現(xiàn)代國際資本市場當中，投資銀行的金融創(chuàng)新活動已經(jīng)是日新月異，新的業(yè)務品種在不斷的涌現(xiàn)，創(chuàng)新業(yè)務已經(jīng)成為投資銀行業(yè)生存和發(fā)展的生命線。

篇7

【關鍵詞】資本市場 會計 會計信息 會計監(jiān)督

資本市場是市場經(jīng)濟的重要組成部分，是籌資和投資的有效機制，在現(xiàn)代經(jīng)濟中資本市場扮演了十分重要的角色。因此，有關于資本市場的一切問題都不容小覷，在影響資本市場的眾多因素中，資本市場與會計的關系問題絕對不能忽視。說到資本市場與會計的關系，應從二者的區(qū)別和聯(lián)系兩方面來分別論述。

一、資本市場與會計的區(qū)別

資本市場與會計存在區(qū)別。二者最大的區(qū)別體現(xiàn)為概念上的區(qū)別。本質(zhì)上，資本就是財富，通常形式是金錢或者實物財產(chǎn)。資本市場上主要有兩類人：尋找資本的人，以及提供資本的人。尋找資本的人通常的工商企業(yè)和政府；提供資本的人則是希望通過借出或者購買資產(chǎn)進而牟利的人。總的來講，資本市場是一種市場形態(tài)。而會計則是以貨幣為主要計量單位，采用一系列專門的方法和程序，對經(jīng)濟交易或事項進行連續(xù)、系統(tǒng)、綜合地核算和監(jiān)督，提供經(jīng)濟信息，參與預測決策的一種管理活動。

二、資本市場與會計的聯(lián)系

資本市場與會計亦存在聯(lián)系。從聯(lián)系的角度講，資本市場與會計相互影響、相互依存、相互促進。首先資本市場對會計具有依賴性，體現(xiàn)在以下幾個方面：

（1）資本市場的發(fā)展需要會計制度的完善與發(fā)展。伴隨著會計制度的不斷完善，會計對公司信息的記錄與披露更加精準，對上市公司投資人、利益相關者的利益加強了保護，從而使得資本市場的發(fā)展也日趨完善，當前來講，會計制度的發(fā)展相對滯后于資本市場的發(fā)展，并不能夠完全的滿足發(fā)展著的資本市場對會計制度的需求，因此，應注重發(fā)展和完善會計制度，使當前會計制度與資本市場的差距成為會計制度完善和發(fā)展的動力。

（2）資本市場需要會計信息的披露。會計信息的標準化使用、披露的信息的準確性的提高引導投資者正確投資。投資者決定對上市公司進行投資時，首先會查閱上市公司披露的信息，通過財務分析了解上市公司最近一段時間的財務狀況和經(jīng)營成果，對資本市場中提供資本的人的投資行為起到指引的作用。

（3）資本市場的定價功能通過會計的法律規(guī)定得到了保障作用。資本市場中證券價格特別是股票的價格本質(zhì)上是上市公司經(jīng)營成果的反映。會計信息是向投資者、債權(quán)人或其他信息使用者揭示單位財務狀況和經(jīng)營成果的信息，因此，資本市場的的定價也就與反映企業(yè)的經(jīng)營成果的會計信息有著必然的聯(lián)系，忽視會計信息必將危及資本市場的功能和效率。

綜上所述，資本市場離不開會計，會計的發(fā)展必須適應資本市場發(fā)展的需要，當會計的發(fā)展是資本市場發(fā)展要求時，會計就能促進資本市場的發(fā)展，當會計不能滿足資本市場的發(fā)展要求時，資本市場的運行就會失效，危及金融市場以及整個資本市場的經(jīng)濟安全。目前，我國的資本市場就處于低效和失效的狀態(tài)，主要原因是我國資本市場會計信息失真，舞弊現(xiàn)象較為嚴重。自2001年開始，我國證券市場融資功能減弱，各種舞弊造假現(xiàn)象隨之出現(xiàn)，比較嚴重影響較大的案例包括四川長虹公司通過對資產(chǎn)減值準備這類需要個人判斷的科目操縱利潤、濟南輕騎和重慶實業(yè)通過假借關聯(lián)關系轉(zhuǎn)移利潤等。

在經(jīng)濟全球化和資本國際化的過程中，資本市場出現(xiàn)了一些全新的特征，這些新的特征對于會計既是挑戰(zhàn)，也是機遇。會計界必須與時俱進，來適應資本市場的需要，才能推動會計與資本市場的共同發(fā)展，當然，會計在發(fā)展的過程中也離不開資本市場，會計同樣需要并依賴于資本市場，具體體現(xiàn)在以下三點：

（1）資本市場為會計的發(fā)展提供了廣泛的空間。一方面，會計的發(fā)展伴隨著公司的發(fā)展，作為會計的主體，只有公司不斷的發(fā)展壯大，業(yè)務范圍不斷擴大，業(yè)務種類日漸復雜，才能促使會計不斷涉及更新更復雜的領域，才能推動會計朝向更加完善的方向發(fā)展。另一方面，沒有資本市場提供廣闊的空間和關于管理和信息方面的需求，就不會有會計作用和效果廣泛地被認知。

（2）會計需要資本市場在該領域內(nèi)的監(jiān)督。對會計的監(jiān)督包括內(nèi)部監(jiān)督和外部監(jiān)督，資本市場對會計的監(jiān)督屬于外部監(jiān)督，主要是通過注冊會計師，注冊會計師審計的職責逐步從主要對企業(yè)所有者負責演變?yōu)閷φ麄€社會負責，因此就目前來講，注冊會計師對會計的監(jiān)督作用要比其他形式的監(jiān)督更為有效和直接。

（3）資本市場的監(jiān)管需求，促進了會計監(jiān)督體系的建立和健全，使得會計的宏觀管理職能得到強化。資本市場對會計的監(jiān)管可以有效避免內(nèi)部人控制的問題，減少會計舞弊的風險，一旦會計出現(xiàn)問題，很可能會被資本市場的監(jiān)管查出，從而促使會計不得不加強自身的監(jiān)督體系的建立和完善，使得會計監(jiān)督體系更加健全。

三、結(jié)論

根據(jù)以上的表述，不難看出會計與資本市場之間既存在差異，又相互依賴，相互推動促進共同的發(fā)展與完善，沒有了會計，資本市場的信息得不到表達和披露，沒有了資本市場，再完善的會計制度也得不到有效的運用，可見，只有正確處理好資本市場和會計之間的關系，提高會計信息的質(zhì)量，才能保證資本市場功能的正常發(fā)揮；完善資本市場的監(jiān)管，才能確保會計信息披露的準確性和有效性。

參考文獻：

[1]李國運.論資本市場與會計的演化關系[J].會計研究，2007.

篇8

【關鍵詞】融資融券 定價 風險控制

一、融資融券概論

融資融券又稱證券信用交易,包括券商對投資者的融資、融券和金融機構(gòu)對券商的融資、融券。融資就是借錢買證券,證券公司借款給客戶購買證券,客戶到期償還本息,客戶向證券公司融資買進證券稱為“買空”;融券是借證券來賣,然后以證券歸還,證券公司出借證券給客戶出售,客戶到期返還相同種類和數(shù)量的證券并支付利息,客戶向證券公司融券賣出稱為“賣空”。

融資融券交易與大家熟悉的普通證券交易,主要有以下幾點區(qū)別。

1.暗含做空機制,投資者從事普通證券交易,買入證券時,必須事先有足額資金;賣出證券時,則必須有足額證券。而從事融資融券交易投資者預測證券價格將要上漲而手頭沒有足夠的資金時,可以向證券公司借入資金買入證券;預測證券價格將要下跌而手頭沒有證券時,則可以向證券公司借入證券賣出,這意味著股價下跌時也能獲利,改變了單邊市場狀況。

2.具備杠桿效應,普通的股票交易必須支付全額價格,但融資融券只需交納一定的保證金即可交易。

3.改變了與證券公司之間的關系,在融資融券制度下,投資者與證券公司不只存在委托買賣關系,還存在資金或證券的借貸關系,須將融資買入的證券或者融券賣出的資金交給證券公司作為擔保。

二、融資融券的歷史進程

2006年1月6日,證監(jiān)會《證券公司風險控制指標管理辦法》(征求意見稿)第一次以官方文件形式提出,券商將可以為客戶買賣證券提供融資融券服務。早在1993、1994年,券商就開始為客戶提供“透支”服務。在當時機構(gòu)自我約束力和金融監(jiān)管能力不足的背景下,券商違規(guī)融資、挪用資金、重倉莊股,客戶不顧風險借國債之名炒股,眾多券商身陷虧損黑洞。1996年,證監(jiān)會明令禁止融資融券業(yè)務。

新《證券法》已經(jīng)刪除了對融資融券交易的限制性條款,這為券商融資融券業(yè)務合法化掃除了法律上的障礙;而近日的《證券公司風險控制指標管理辦法》(征求意見稿)則明確了符合條件的券商可以進行融資融券業(yè)務,并對融資融券規(guī)模與凈資本的比例作了明確規(guī)定。

三、我國引入融資融券交易的積極作用

1.有利于證券市場基本制度的完善。在我國資本市場交易基礎設施、技術條件逐步完善的今天,市場只允許作多的單邊機制,必然導致市場機制在運作中處于一種非協(xié)調(diào)非對稱的跛行狀態(tài),經(jīng)常只能通過外部力量的干預(政府干預)才能恢復其穩(wěn)定態(tài),缺乏做空機制成為資本市場的重大缺陷。

2.有利于證券業(yè)的規(guī)范經(jīng)營和資產(chǎn)重組。目前我國券商多而小、布局不甚合理,融資融券業(yè)務為券商拓展業(yè)務模式提供了新的盈利模式。那些內(nèi)控機制達標、資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)秀的券商將會率先獲得推出該業(yè)務的資格并迅速吸引客戶,整個經(jīng)紀業(yè)務市場將面臨客戶資源的重新整合。

3.有利于我國金融市場結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。引入融資融券交易方式后,整個金融市場結(jié)構(gòu)將會發(fā)生變化:貨幣市場、證券市場、金融機構(gòu)融資市場三個市場有機聯(lián)系與貫通,貨幣市場和資本市場相互對接,資金能夠順暢良性循環(huán),降低銀行和證券行業(yè)系統(tǒng)性風險,提高資金市場的運作效率。

四、我國引入融資融券交易存在的風險分析

1.體制風險。融資融券交易具有創(chuàng)造虛擬供求的功能,并通過銀行信貸融資,擴大銀行的信用規(guī)模,可能出現(xiàn)如下情況:一方面,造成通脹的壓力,虛擬資本的增長比一般信貸引起信用擴張的乘數(shù)效應更為復雜,從而不利于當局對經(jīng)濟的宏觀控制;另一方面,虛擬供求有可能使證券價格嚴重脫離實際價值,形成泡沫。

2.信用風險。信用風險是指交易一方因倒閉或其他原因不能履約而給另一方造成損失的風險。信用風險是金融機構(gòu)在信用交易中必須解決的風險,雖然各國對信用交易都要求交納一定比率的保證金,但仍存在交易對手不能履約的可能性。

3.市場風險。市場風險是由于市場變量變動而帶來的風險。我國股市目前還不夠成熟,股市波動性強,投資者還不夠理性,而且還存在著股價操縱等行為,由于融資融券杠桿化的作用,突然的急速上漲和下跌很可能造成投資者巨大的損失。

五、融資融券的風險管理

1.監(jiān)管層的風險管理

首先,對券商介入融資融券業(yè)務要設置嚴格的門檻。券商開展融資融券業(yè)務,既需要與投資者打交通,又少不了與其他金融機構(gòu)打交道,這其中會有利益上的沖突與糾紛,也會放大金融風險,因此,監(jiān)管層必須對其嚴格把關。

其次,對投資者參與融資融券要設置適當?shù)拈T檻。考慮到投資者承擔風險的能力,對投資者設置門檻是必要的,但這種門檻設置不能太高,否則融資融券政策就成了方便少數(shù)人特別是機構(gòu)投資者的政策。

最后,適當放寬對投資者融資融券的投資對象或標的,拓寬投資者的選擇空間。

2.券商的風險管理

融資融券將使券商經(jīng)紀業(yè)務的內(nèi)容更加豐富,證券交易量增大,券商的傭金收入也會隨之增加,可以說,融資融券業(yè)務是券商的巨大“利好”,但券商萬不可忽視其中的風險。如果券商是自己進行融資融券交易,那券商是在自營,與一般投資者并無本質(zhì)區(qū)別。不過,券商如果大量通過銀行等金融機構(gòu)負債經(jīng)營的話,一定要注意財務風險,以免陷于財務困境而難以自拔。

如果券商是為市場里的投資者提供融資融券,作為債權(quán)人的投資者,券商要做好處理“呆賬壞賬”的準備。為此,券商應建立一套完整而有效的風險控制機制,如確定風險管理政策和風險容忍度,評估風險管理的效果。

3.投資者的風險管理

融資融券是一把“雙刃劍”,投資者使用得當,可以贏得更多的投資收益;反之,也會給投資者帶來更大的投資損失,這就要求投資者要有很強的風險意識和較好的控制風險能力。因為在投資過程中想準確把握時機是非常難的。國內(nèi)證券界人士也表示,融券交易雖然意味著可實施做空,但具體操作較難把握,一般不要以不確切的不利消息作為做空的理由。而且投資者在投資過程中很可能碰到陷阱。在做空某只股票時,需要提防這只股票的莊家行為。

參考文獻:

[1]毛建林,羅濤.關于我國引入融資融券交易機制的現(xiàn)實思考[j].商丘職業(yè)技術學院學報,2006,(4).

篇9

證券市場法制環(huán)境得到改善

市場的核心是價格，均衡的市場價格是由供給與需求雙方的博弈形成。然而，一直以來，股票的定價，包括新股發(fā)行、增發(fā)的價格，都是按照證監(jiān)會的“規(guī)定”操作。由于法律的支持，政府控制股票定價的市場干預行為就被合法化了。

到目前為止，我們的證券市場的市場結(jié)構(gòu)應該劃歸特殊的“價格壟斷市場”的范疇。既是“價格壟斷市場”，當然有壟斷利潤。因為是價格壟斷，上市公司可以不顧投資者的利益，偏離價值來套取更大的利潤，而不必考慮對投資者的回報。證券市場這種長期不公平的利益分配和不合理的資產(chǎn)配置，導致資本低效率使用的不正常的現(xiàn)象。

雖然這次股票定價機制的改變有“不得不改”之“嫌”，但應該從依法監(jiān)管、依法執(zhí)政的高度來認識。法制環(huán)境的改善無疑有利于更公開公平公正的市場化證券市場的建設。

證券市場市場化的必要條件

取消定價規(guī)定是推進證券市場市場化的必要條件。價格這只“看不見的手”是市場經(jīng)濟的核心，但中國證券市場與生俱來就不是由“看不見的手”調(diào)節(jié)的市場。規(guī)定定價水平本身就扭曲了價格給出的信息。融資方的價值信息不必被價格完全反映，投資方不能從價格中發(fā)現(xiàn)價值投資的信息，更不可能識別融資方內(nèi)部存在的非系統(tǒng)風險。

價格不能給出正確的信號來引導資本向有成長性的行業(yè)流動，資本市場就不可能承擔其優(yōu)化資源配置的功能。這就是為什么十幾年來證券市場融資幾千億，但并沒有培養(yǎng)出很多優(yōu)秀企業(yè)的根本原因之一。

雖然股票定價機制的變化，并不是解決證券市場市場化的全部必須條件，但是不改變價格市場化這樣最基本的問題，證券市場是絕對不可能實現(xiàn)真正的市場化的。定價機制的改革是證券市場市場化的進程中必須大力推動的制度性變遷之一。

證券公司應該重新洗牌

從中國證券市場誕生至今，新股發(fā)行一直都是不需要定價的承銷業(yè)務。因不需要定價技術，也就不需要資產(chǎn)重組的財務知識、戰(zhàn)略重組的專業(yè)知識、融資方案的資本運作能力，投資銀行的業(yè)務始終停留在“白領級”的勞動密集型階段。

市場化定價與規(guī)定的定價有一個根本的區(qū)別。20倍市盈率定價中的“盈利水平”是參照過去記錄，是一個“向后看”的指標。這使得上市公司只注重過去賬面的盈利而不注重將來的業(yè)績；承銷商只注意上市前會計報表根本不關心上市以后是否帶給投資者回報。但是證券市場是買期望的，現(xiàn)在的價格要反映公司將來的盈利能力，是一個“向前看”的概念。從“向后看”向“向前看”理念的轉(zhuǎn)變，說不上是翻天覆地，但非常有可能沖擊投資銀行業(yè)務的許多傳統(tǒng)的經(jīng)營模式基礎。而當“向前看”成為定價機制的主流思路的時候，一批改變不了的券商就將被淘汰出局。

在國際金融市場上股價定得過高或過低是投資銀行的大忌。價格定得過低導致上市后股價大幅上漲，減低了融資水平，融資方不滿意；價格定得過高上市后股價下降，導致投資者的損失，投資方不滿意。在一個競爭性的市場上，定價的失誤會導致客戶的流失，在激烈的競爭中失敗。正確的價格基于價值發(fā)現(xiàn)。這需要更多量化分析、更科學的模型，定價的方法將由較粗糙的定性分析向更準確的定量分析轉(zhuǎn)化。這種高專業(yè)水平的定價要求，將使那些有實力的證券公司脫穎而出，有希望躋身將來中國真正的投資銀行之列。

篇10

[關鍵詞]創(chuàng)業(yè)版市場 做市商 立法措施

我國創(chuàng)業(yè)板市場的建設從提出到正式推出經(jīng)歷了十余年的探索。1998我國中央首次提出建立創(chuàng)業(yè)板市場,之后2001年納市股神話破滅,我國創(chuàng)業(yè)板的推出被迫延遲。2002年成思危教授提出創(chuàng)業(yè)板“三步走”建議,中小板作為創(chuàng)業(yè)板的過度,直至2004年5月27日,中小企業(yè)板正式啟動,創(chuàng)業(yè)板的設立又向前邁出了一步。然而,深圳中小企業(yè)板只是主板市場的一部分,與主板市場并無本質(zhì)區(qū)別,并非是本質(zhì)意義上的創(chuàng)業(yè)板市場。2009年3月31日,證監(jiān)會《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》,此辦法自5月1日起正式實施。這意味著我國籌備十余年之久的創(chuàng)業(yè)板市場正式開啟。由于創(chuàng)業(yè)板市場的上市公司大都是高新技術企業(yè),公司規(guī)模較小,市場估值較難,創(chuàng)業(yè)板市場面臨著較高的市場風險,因此,現(xiàn)行的主板市場的交易制度并不適用于創(chuàng)業(yè)板市場,因此,有必要就現(xiàn)行交易法律制度進行改革和創(chuàng)新,使其更好地適合創(chuàng)業(yè)板市場運行。

1 創(chuàng)業(yè)板市場及做市商制度概述

1.1創(chuàng)業(yè)板市場

創(chuàng)業(yè)板又叫做二板市場,即第二股票交易市場,是指主板之外的專為暫時無法上市的高新技術的中小企業(yè)提供融資途徑和成長空間的證券交易市場,是對主板市場的有效補給,在資本市場中占據(jù)著重要的位置。自20世紀70年代初以來,世界各國的大多數(shù)證券交易所都陸續(xù)建立了上市標準低于傳統(tǒng)交易市場,但是監(jiān)管更為嚴格,旨在滿足中小企業(yè)融資需要的交易市場,它們被命名為創(chuàng)業(yè)板市場或第二板市場,而傳統(tǒng)的交易市場則被稱為主板市場以示區(qū)別。

從微觀上看,創(chuàng)業(yè)板市場具有為高新技術的企業(yè)持續(xù)發(fā)展融資、為風險投資提供出口、促進企業(yè)激勵機制建立的功能;從宏觀上看,創(chuàng)業(yè)板市場對高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整、資本市場的深化以及就業(yè)的增長具有深遠的意義;它為處于初創(chuàng)期的中小企業(yè)提供利用證券市場進行股權(quán)融資,為中小創(chuàng)新企業(yè)解決在導入期到擴張期的發(fā)展階段中風險與收益不對稱的問題,使企業(yè)得到成本較低而又相對穩(wěn)定的資金;它為風險投資退出提供出口,公司股票通過在資本市場上公開發(fā)行上市,風險資本家可以得到增值數(shù)倍的資本回報,創(chuàng)業(yè)人員也得到較高的報酬;它能夠優(yōu)化資源配置、規(guī)范企業(yè)經(jīng)營管理。企業(yè)上市后的巨大收益可以在二級市場通過股權(quán)交易迅速變現(xiàn),大大加速了風險資本的周轉(zhuǎn),推動了對創(chuàng)業(yè)階段高科技項目的投資,使資源配置更為有效,創(chuàng)建出更多的高增長科技企業(yè)。

1.2做市商制度

所謂做市商制度,也稱莊家制度或造市商制度,是國際成熟金融市場中較為流行的一種交易方式。在這種制度下,做市商先建立一定的某種證券或者期貨品種的庫存,不斷地向公眾交易者報出其買賣價格,并承諾按此價格維持買賣雙向交易的的交易活動。做市商制度自從20世紀60年度由英國的股票批發(fā)商形成以來,在證券和期貨市場中迅速得到發(fā)展,如NASDAQ和CME。其中,美國的“全美證券協(xié)會自動報價系統(tǒng)”(NASDAQ)及其場外市場堪稱最成功的典范。它促進了美國證券市場資金的流動和市場的平穩(wěn)發(fā)展。

首先,它促進了資本市場流動性。資本流動性不足是中小企業(yè)股票市場所面臨一個普遍難題,而流動性差就會使投資者遠離市場,美國的FCM市場與英國的USM市場因為市場流動性不強被迫關閉。如果采用引入做市商制度,則由做市商承擔做市所需資金,可以隨時應付任何買賣交易,活躍市場。投資者可按照做市商報價立即進行交易,而不需等待交易對手的買賣指令。因此,做市商制度可以保證市場進行不間斷的交易活動,尤其是大額買賣指令及時交易,這對于市值較低、交易量較小的證券特別重要。其次,它有力維護了證券市場的穩(wěn)定性。股票的價格高低主要取決于追逐股票的資金量多少,難以真實反映股票的內(nèi)在價值。而做市商具有專業(yè)的資產(chǎn)定價優(yōu)勢,能夠通過對證券內(nèi)在價值的發(fā)現(xiàn)來提供雙邊報價,從而提高了市場的有效性。同時多家做市商的競爭促使其發(fā)揮資產(chǎn)定價優(yōu)勢,提高分析研究能力,從而縮小買賣報價之間的差異,其價格與價值偏離不會過大。

2 中國創(chuàng)業(yè)板市場引入做市商制度的必要性

2.1做市商制度應用的趨勢

在創(chuàng)業(yè)板市場最成功的NASDAQ市場,在成立之初是做市商制度,隨著1997年《委托處理規(guī)則》的實施,NASDAQ市場真正成為了混合式交易制度。由于混合式交易制度在實踐中所顯示出來的優(yōu)越性,這種制度目前被越來越多的創(chuàng)業(yè)板市場所采用。目前無論是在英、美等發(fā)達的創(chuàng)業(yè)板市場里,還是在亞太地區(qū)等新興的創(chuàng)業(yè)板市場中,兼具競價交易制度與做市商制度二者優(yōu)越性的混合式交易制度都對市場的發(fā)展起了巨大的推動作用。我國證券市場單一的競價交易機制已經(jīng)暴露了諸多弊端,因此在競價交易制度之外引入做市商制度是推動中國證券市場的必然趨勢。

2.2創(chuàng)業(yè)板市場的特點適合做市商制度的推出

與主板相比,創(chuàng)業(yè)板市場的規(guī)模往往較小,風險較大,因此創(chuàng)業(yè)板的流動性很難根據(jù)中小板和主板的流動性來判斷。做市商制度的引入能夠解決創(chuàng)業(yè)板市場的流動性問題。此外,創(chuàng)業(yè)板股票數(shù)量較小,很容易被“莊家”操縱。而做市商具有深入分析股票價值的能力,因此其提供的價格具有參考意義,這樣就抑制了股價的不正常波動。

3 我國創(chuàng)業(yè)板市場引入做市商制度的可行性

3.1實現(xiàn)做市商制度的現(xiàn)實障礙

我國創(chuàng)業(yè)板要實行做市商制度,目前主要的障礙是相關市場條件和配套制度建設不完善,具體包括以下問題:(1)做市商制度需要足夠數(shù)量的大證券商,而目前我國證券公司在規(guī)模和數(shù)量上還沒有達到這樣的要求。(2)做市商制度適合以機構(gòu)投資者為主體的市場,而目前我國機構(gòu)投資者還未成為市場的主體。(3)做市商做市需要靈活便捷的融資融券市場,目前我國尚未建立融資融券市場。(4)做市商需要一定的風險管理工具,如融資融券、股指期貨、賣空機制等,目前我國尚未建立相關市場和機制。(5)做市商缺少最后貸款人,我國證券業(yè)缺少最后貸款人,這不利于做市商調(diào)整存貨和資金。(6)引入做市商,必須要以強有力的監(jiān)管為前提,目前我國的監(jiān)管水平還不夠高。這些問題的解決,不是一個簡單的問題,而是一個系統(tǒng)工程,需要完善現(xiàn)有法律制度,構(gòu)建新的制度框架,以及逐步改善法律制度之外的市場發(fā)育問題。

3.2做市商報價制度具有先行經(jīng)驗

近年來,中外銀行間債券市場發(fā)展十分迅速,我國銀行間債券市場,于2001年開始實施做市商制度,成為我國最早建立做市商制度的金融市場。2007年初央行降低了全國銀行間債券市場做市商準入標準,重新確定了銀行間債券市場做市商制度的基本框架,有利于增強做市商的做市能力,提高做市商業(yè)務開展的主動性和靈活性,促進市場價格發(fā)現(xiàn),并有效強化對做市商的激勵約束,這就提供了可運作的成功經(jīng)驗。此外,在天津濱海新區(qū)成立的天津股權(quán)交易所的交易制度,率先引入了做市商雙向報價加集合競價、協(xié)商定價的混合定價模式,也為在創(chuàng)業(yè)板市場引入做市商制度提供了可借鑒的經(jīng)驗。

4 在我國創(chuàng)業(yè)板市場引入做市商制度的法律建議

4.1建立做市商審批制

創(chuàng)業(yè)板的做市商應經(jīng)專門機構(gòu)的考核和審批,選擇一些資信程度高,且是證券交易所和中國證券業(yè)協(xié)會會員的券商。與主板市場相比,創(chuàng)業(yè)板市場本身就具有更高的風險性。在做市商業(yè)務中,券商以自己的資金和證券向市場提供了流動性,同時也承擔了巨大的頭寸價格變動風險、信息不對稱風險以及信用交易產(chǎn)生的一系列風險。為此應引入"市場準入"制度,這樣不僅有利于保證了做市商有較強的風險抵御能力,也促進了做市商做市職責的履行,從而也保護了投資者的利益。

4.2營造寬松的融資、融券環(huán)境

債券的流動性需要券商有很強的資金調(diào)動能力,而我國證券公司規(guī)模普遍較小,資本充足率較低。因此寬松的融資環(huán)境是需要的。對此我們可以通過以下方式來解決:(1)建立同業(yè)拆借市場。容許資信較好,經(jīng)營業(yè)績較好的券商進入銀行同業(yè)拆借市場以此獲得短期拆借。(2)券商可以通過上市來獲得資金。(3)健全券商進入銀行短期信貸市場規(guī)則。對于融券,可以建立統(tǒng)一的債券回購市場,從而緩沖存貨風險。

4.3加強對做市商的約束

競價交易制度與做市商交易制度各有優(yōu)點,針對做市商的缺點,監(jiān)管層應加強對做市商的監(jiān)管。由于做市商的特殊地位使得他們存在盡量少信息的動機,以使自身獲得利益最大化,因此存在不嚴格履行信息披露的行為。同時做市商之間存在長期的合作關系,他們有可能相互聯(lián)合,操縱股價。此外也存在著與大股東、上市公司之間聯(lián)手進行操縱的行為。因此有必要對做市商的行為給予限定,引導他們自覺守法。

4.4實行嚴格的市場準入制度

市場準入制度,是做好創(chuàng)業(yè)板的市商制度的良好前提,需要選取信息捕捉能力強、風險投資強度高和信譽良好的券商,并成立中介機構(gòu)以評估市商資信,發(fā)展現(xiàn)代化電子監(jiān)控技術,追蹤做市商的交易記錄,提高其違規(guī)成本,強化做市商信息披露原則,保證市場的透明度,建立完善的監(jiān)管體系。

參考文獻:

[1]李維雄,宋冬林.中國創(chuàng)業(yè)板[M].長春:長春出版社,1990.23.

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