保險(xiǎn)行業(yè)投資價(jià)值分析范文
時(shí)間:2023-11-16 17:29:41
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篇1
關(guān)鍵詞:可轉(zhuǎn)債;股權(quán)融資;估值;投資者保護(hù)
可轉(zhuǎn)換公司債券是一種被賦予了轉(zhuǎn)換權(quán)的公司債券,可轉(zhuǎn)債投資者可以選擇有利時(shí)機(jī),按照發(fā)行時(shí)規(guī)定的條件將債券轉(zhuǎn)換為公司股票。可轉(zhuǎn)債兼具債券與股權(quán)雙重性質(zhì),當(dāng)發(fā)行公司業(yè)績向好、股價(jià)上漲時(shí),投資者可以將可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股,以分享公司成長的收益;反之,投資者還可以保有最低的本金及利息。
發(fā)行可轉(zhuǎn)債的動機(jī)主要有兩個(gè),一是由于可轉(zhuǎn)債相當(dāng)于附帶了一份股票期權(quán),股票期權(quán)的價(jià)值某種程度上沖減了債券融資的成本,所以可轉(zhuǎn)債的成本低于直接借債;二是如果可轉(zhuǎn)債能夠在未來被轉(zhuǎn)換成股票,可以使公司現(xiàn)在以未來較高的股價(jià)進(jìn)行股權(quán)融資,也就是可轉(zhuǎn)債被作為一種延遲的股權(quán)融資形式。
一、我國可轉(zhuǎn)債市場簡介
總體來看,我國可轉(zhuǎn)債市場總體發(fā)行規(guī)模增長是十分迅速的,在2010年達(dá)到了775.8億元的總體規(guī)模。同時(shí),我國可轉(zhuǎn)債市場年發(fā)行規(guī)模并沒有呈現(xiàn)出逐年遞增的趨勢,而是在增長過程中出現(xiàn)了較大的波動起伏,經(jīng)過研究發(fā)現(xiàn),在近十年中,我國可轉(zhuǎn)債市場年發(fā)行規(guī)模與我國股票市場的狀況呈現(xiàn)出此消彼長的特征,也就是說當(dāng)股票市場行情向好時(shí),可轉(zhuǎn)債的發(fā)行就開始下降,反之亦然。這里我們采用我國股票市場較為常用的股指(上證綜指)來代表我國股票市場的狀況,將其分別與可轉(zhuǎn)債年發(fā)行規(guī)模進(jìn)行對比:
在最近十多年所經(jīng)歷的股市波動中,這種現(xiàn)象表現(xiàn)得尤為明顯,出現(xiàn)這種現(xiàn)象我分析主要有兩方面的原因:
一是當(dāng)股市低迷時(shí),上市公司的估值普遍較低,如果直接通過增發(fā)、配股等方式進(jìn)行股權(quán)融資,可能導(dǎo)致溢價(jià)較低、股權(quán)融資成本偏高,同時(shí)由于市場資金面較為緊張,也可能導(dǎo)致無法募集到足額的資本;
二是我國的資本市場還不太成熟,金融監(jiān)管部門往往擔(dān)負(fù)著維持金融市場穩(wěn)定的責(zé)任,而在股市低迷時(shí)直接進(jìn)行股權(quán)融資可能使得資本市場本已非常緊張的資金面更加雪上加霜,更加不利于股市的穩(wěn)定。而當(dāng)可轉(zhuǎn)債被作為延遲的股權(quán)融資形式時(shí),不會對當(dāng)前的資本市場供求造成太大的影響,也更符合監(jiān)管部門的訴求。
二、A轉(zhuǎn)債簡介
A轉(zhuǎn)債的發(fā)行計(jì)劃于2011年12月20日獲得董事會通過,2012年2月8日獲得股東大會通過,直到2013年11月14日才獲得證監(jiān)會批準(zhǔn),2013年11月22日發(fā)行,2013年12月9日上市交易。
根據(jù)《A轉(zhuǎn)債募集說明書》,其主要條款摘錄如下:
(一)發(fā)行規(guī)模:人民幣260億元;
(二)票面金額:人民幣100元/張,共26,000萬張,即2,600萬手;
(三)票面利率:第一年為0.8%、第二年為1.0%、第三年為1.2%、第四年為1.8%、第五年2.2%、第六年2.6%;
(四)債券期限:本可轉(zhuǎn)債存續(xù)期限為自發(fā)行之日起六年,即自2013年11月22日至2019年11月22日;
(五)轉(zhuǎn)股期起止日期:自可轉(zhuǎn)債發(fā)行結(jié)束之日滿六個(gè)月后的第一個(gè)交易日起至可轉(zhuǎn)債到期日止(即2014年5月23日至2019年11月22日止)。
(六)轉(zhuǎn)股價(jià)格:初始轉(zhuǎn)股價(jià)格為人民幣41.33元/股。
同時(shí),A公司管理層在與機(jī)構(gòu)投資者溝通的電話會議中表示了,A公司通過可轉(zhuǎn)債融資的主要目的在于促成轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股,也就是將可轉(zhuǎn)債作為延遲的股權(quán)融資方式,以補(bǔ)充長期資本,這是由于:1.公司由于收購深發(fā)展等原因,目前資金狀況相對緊張;2.即使存在發(fā)行次級債的可能性,但是次級債必然有還本付息的壓力;3.在A股與H股進(jìn)行增發(fā)面臨很多問題,如政策限制、程序復(fù)雜等。
三、A公司通過可轉(zhuǎn)債補(bǔ)充長期資本的原因
(一)監(jiān)管提出更高要求
A公司是一家綜合金融集團(tuán),就保險(xiǎn)業(yè)務(wù)來說,2016年1月29日,中國保監(jiān)會了《關(guān)于中國風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向的償付能力體系正式實(shí)施有關(guān)事項(xiàng)的通知》,將正式實(shí)施中國風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向的償付能力體系,簡稱“償二代”,意味著我國保險(xiǎn)行業(yè)將真正開始以風(fēng)險(xiǎn)為導(dǎo)向的監(jiān)管制度。
就銀行業(yè)務(wù)來說,2012年6月7日,中國銀監(jiān)會了《商業(yè)銀行資本管理辦法(試行)》,從2013年1月1日正式實(shí)施。新的辦法擴(kuò)大了風(fēng)險(xiǎn)覆蓋范圍,提高了監(jiān)管資本的風(fēng)險(xiǎn)敏感性,對資本計(jì)量更加審慎。2014年A公司下屬銀行資本充足率較2013年有小幅度上升,但是資本充足率及一級資本充足率僅僅略高于監(jiān)管要求。
(二)提升長期償債能力
A公司的資產(chǎn)負(fù)債率最近幾年一直呈上升趨勢,直到2014年底由于H股增發(fā)及可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股才有所降低,這是由于A公司自A股上市以來,進(jìn)行大規(guī)模的擴(kuò)張,集團(tuán)總資產(chǎn)基本上都能夠保持每年兩位數(shù)的增幅,尤其在2011年,由于收購的深發(fā)展并表的原因,集團(tuán)的總資產(chǎn)規(guī)模幾乎翻了一番。
在A公司整體償債能力普遍下降的情況下,集團(tuán)希望通過可轉(zhuǎn)債來進(jìn)行延遲股權(quán)融資也就不足為奇了,因?yàn)榭赊D(zhuǎn)債在存續(xù)期內(nèi)利息相較于普通債務(wù)融資來說較低,未來如果有較大的可能性轉(zhuǎn)股,這部分資本將永遠(yuǎn)留在企業(yè)之內(nèi),對減輕企業(yè)債務(wù)壓力有著不小的作用。
(三)降低資本成本
對于債務(wù)資本成本來說,公司主要的普通債務(wù)的利率普遍在5%以上,要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于可轉(zhuǎn)債的票面利率,所以可轉(zhuǎn)債在轉(zhuǎn)股之前給公司帶來的還本付息的壓力要遠(yuǎn)小于公司的普通債務(wù)。
對于股權(quán)資本成本來說,我們先來計(jì)算A公司股票實(shí)際的股息收益率,以下是A公司從2007年至2014年每股股息的數(shù)據(jù):
A轉(zhuǎn)債的初始轉(zhuǎn)股價(jià)為每股41.33元,如果我們假設(shè)公司在2013年底直接以41.33元每股的價(jià)格直接進(jìn)行股權(quán)融資,我們可以計(jì)算得到2014年投資者的股息收益率僅為1.81%(0.75÷41.33),并且2014年公司的每股姑息是歷年來最多的;如果我們將各年分紅的平均數(shù)作為未來每年穩(wěn)定的分紅期望,那么我們得到投資者的股息收益率僅為1.26%。
四、估值及發(fā)行時(shí)機(jī)選擇
A公司的市盈率自2009年開始不斷地下跌,也就意味著A公司要從資本市場進(jìn)行股權(quán)融資所能夠獲得的溢價(jià)越來越小、股權(quán)融資成本也越來越高,這種情況直到2014年底才隨著股市的回暖有所改善。
A轉(zhuǎn)債的發(fā)行計(jì)劃在2012年2月8日就獲得股東大會的批準(zhǔn),此時(shí)公司的估值已經(jīng)有很大幅度的下降,并且仍然處于下降的過程之中。我們知道,可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價(jià)是依賴于當(dāng)前公司的股價(jià)的,如果轉(zhuǎn)股價(jià)與當(dāng)前股價(jià)差距過大,那么投資者所能夠獲得的潛在收益也較低,這樣可轉(zhuǎn)債對投資者也就缺乏吸引力,甚至影響發(fā)行結(jié)果。然而,A轉(zhuǎn)債之后的發(fā)行過程卻沒這么順利,直到2013年11月14日,A轉(zhuǎn)債才獲得了證監(jiān)會的批準(zhǔn),而此時(shí),A公司的市盈率及市凈率水平幾乎到了最低點(diǎn),也就是說此時(shí)A公司在我國資本市場上的估值幾乎達(dá)到了最低。
五、A轉(zhuǎn)債價(jià)值分析及發(fā)行結(jié)果
A轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股期限為發(fā)行結(jié)束滿6個(gè)月至可轉(zhuǎn)債到期日(2014-5-23至2019-11-22),在轉(zhuǎn)股期內(nèi)隨時(shí)可以轉(zhuǎn)股,所以其所附期權(quán)實(shí)際上是美式期權(quán),然而美式期權(quán)價(jià)值的計(jì)算過于復(fù)雜,所以這里我們采用比較常見的歐式期權(quán)價(jià)值計(jì)算方法――布萊克-斯科爾斯期權(quán)定價(jià)模型對A轉(zhuǎn)債的期權(quán)價(jià)值進(jìn)行衡量。其中,股票初始價(jià)格選取可轉(zhuǎn)債發(fā)行日前一交易日的收盤價(jià)格,期權(quán)的行權(quán)價(jià)格即可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價(jià),到期日我們選取可轉(zhuǎn)債的最長期限,股票的波動率我們選擇2013年度全年股票日收益率的標(biāo)準(zhǔn)差,無風(fēng)險(xiǎn)利率選擇2014年債券市場無風(fēng)險(xiǎn)利率,具體指標(biāo)如下表所示:
最后通過帶入布萊克-斯科爾斯期權(quán)定價(jià)公司計(jì)算得出的結(jié)果為每份期權(quán)的價(jià)值為9.39元,由于初始轉(zhuǎn)股價(jià)定為41.33元/股,那么每份100元面值可轉(zhuǎn)債最多可轉(zhuǎn)換為2.42股,也就是說每份可轉(zhuǎn)債包含著的期權(quán)價(jià)值為22.72元。A轉(zhuǎn)債的初始轉(zhuǎn)股價(jià)41.33僅比發(fā)行日前一交易日A公司股票收盤價(jià)40.01高出3.30%,而股票又是波動率較高的金融資產(chǎn),所以未來通過A轉(zhuǎn)債獲得股價(jià)上升收益的可能性及潛在收益都是極高的。
實(shí)際來看,A轉(zhuǎn)債的投資者最終也獲益頗豐,從2013年底以100元的面值購買的A轉(zhuǎn)債,在1年左右的時(shí)間內(nèi)轉(zhuǎn)債的交易價(jià)格接近翻倍,達(dá)到了184.76元,最終無論是賣出轉(zhuǎn)債還是將轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股后再拋出,理論上最高的收益率可以接近85%((184.76-100)÷100),而如此高的收益率僅僅在1年左右的時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)的,這也從側(cè)面印證了我們之前通過布萊克-斯科爾斯期權(quán)定價(jià)模型所計(jì)算的可轉(zhuǎn)債期權(quán)的價(jià)值。
我們再來看看A轉(zhuǎn)債實(shí)際的發(fā)行情況,此次A轉(zhuǎn)債采用3種方式發(fā)行,包括向原A股股東按照每股5.432元面值可轉(zhuǎn)債的比例優(yōu)先配售、網(wǎng)上向一般社會公眾投資者發(fā)售及網(wǎng)下向機(jī)構(gòu)投資者配售。最終的發(fā)行結(jié)果如下表所示:
實(shí)際上從最終發(fā)售的結(jié)果來看,可轉(zhuǎn)債主要被原A股股東及網(wǎng)下機(jī)構(gòu)投資者所認(rèn)購。其中,原A股股東認(rèn)購數(shù)量占比最高,這是由于他們能夠具有轉(zhuǎn)債的優(yōu)先認(rèn)購權(quán),那么具體有多少A公司原A股股東購買了A轉(zhuǎn)債?
我們將原A股股東購買的可轉(zhuǎn)債總面值(14663291×10×100)與原A股股東最多可認(rèn)購的可轉(zhuǎn)債面值(4786409636×5.432)相比,得到原A股股東認(rèn)購可轉(zhuǎn)債的比例為56.40%,然而從之前的分析我們可以發(fā)現(xiàn),A轉(zhuǎn)債無論從理論價(jià)值還是實(shí)際表現(xiàn)來看,都是非常具有投資價(jià)值的資產(chǎn),而從網(wǎng)上網(wǎng)下投資者不到3.5%的中簽率也可以看出A轉(zhuǎn)債實(shí)際上也是受到市場的熱烈追捧。
A轉(zhuǎn)債之所以不太被原股東關(guān)注的原因我認(rèn)為主要為以下幾點(diǎn):
一是部分投資者不具有相應(yīng)的投資知識、經(jīng)驗(yàn)及精力,他們很有可能不了解可轉(zhuǎn)債的投資價(jià)值,不清楚可轉(zhuǎn)債認(rèn)購的流程,甚至還可能不知道可轉(zhuǎn)債的發(fā)行;
二是機(jī)構(gòu)投資者或者專業(yè)的個(gè)人投資者不太看好A公司未來的股價(jià)表現(xiàn),不認(rèn)可A轉(zhuǎn)債未來能夠獲得的轉(zhuǎn)股收益,選擇放棄優(yōu)先購買權(quán)。在公司排名前10的股東當(dāng)中,僅有深圳市投資控股有限公司(6.08%)等少數(shù)股東選擇申購可轉(zhuǎn)債,它們選擇申購的原因還可能包括擔(dān)憂可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股之后股權(quán)被稀釋,并不一定是看好A轉(zhuǎn)債的投資收益;
三是市場資金面較為緊張,而A轉(zhuǎn)債的發(fā)行規(guī)模又十分巨大,所以導(dǎo)致原股東的認(rèn)購熱情不高。
網(wǎng)下機(jī)構(gòu)投資者由于資金的優(yōu)勢獲得了43.30%的可轉(zhuǎn)債份額,對比網(wǎng)上社會公眾投資者0.30%的份額幾乎是壓倒性的優(yōu)勢。這種情況不僅僅出現(xiàn)在可轉(zhuǎn)債的發(fā)行過程中,包括IPO、增發(fā)等融資過程中都普遍出現(xiàn)過機(jī)構(gòu)投資者占絕對優(yōu)勢的情況,這是由于機(jī)構(gòu)投資者普遍具有知識、經(jīng)驗(yàn)及資金的優(yōu)勢,他們在投資過程中規(guī)模經(jīng)濟(jì)及協(xié)同效應(yīng)更加明顯。在如今我國投資機(jī)會相對較少的情況下,給個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者設(shè)置同樣的游戲規(guī)則,只能夠?qū)е聫?qiáng)者恒強(qiáng)的馬太效應(yīng),個(gè)人投資者所能夠得到的投資機(jī)會越來越少,資產(chǎn)保值增值能力越來越差,最終導(dǎo)致社會不公平的發(fā)生。
五、A轉(zhuǎn)債存在問題及建議
(一)A公司發(fā)行轉(zhuǎn)債的時(shí)機(jī)選擇不當(dāng)
此次A公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的時(shí)機(jī)并不是太理想,主要是因?yàn)锳公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債時(shí)公司估值處于低點(diǎn),導(dǎo)致可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)偏低,而A公司促成轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股意愿又十分強(qiáng)烈,轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股后A公司無法獲得較高的股權(quán)融資溢價(jià)。
當(dāng)然時(shí)機(jī)選擇的問題部分也是由于我國特殊的發(fā)行審批制度所導(dǎo)致的,因?yàn)樵贏公司提出可轉(zhuǎn)債融資計(jì)劃時(shí),A公司的股價(jià)還處于下行過程中,公司估值還相對理想,可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)也能夠維持在較高水平;而當(dāng)A轉(zhuǎn)債兩年后最終獲得審批時(shí),公司的估值已經(jīng)處于低位,也直接導(dǎo)致了轉(zhuǎn)股價(jià)隨之下跌。
當(dāng)然主要問題還是在于A公司無止境的擴(kuò)張所產(chǎn)生的對資金的極度需求,在估值較低時(shí)融資其實(shí)也是無奈之舉,因?yàn)橘Y金的需求是持續(xù)的,與資本市場的狀況無關(guān)。
(二)轉(zhuǎn)股價(jià)過低,傷害了未購買可轉(zhuǎn)債的部分股東
他們很多都是以高于現(xiàn)價(jià)或轉(zhuǎn)股價(jià)的價(jià)格購買的普通股,在資本市場低迷時(shí),市場價(jià)或轉(zhuǎn)股價(jià)很可能低于股票的內(nèi)在價(jià)值,此時(shí)以較低的轉(zhuǎn)股價(jià)發(fā)行可轉(zhuǎn)債進(jìn)行延遲的股權(quán)融資,實(shí)際上攤薄了原股權(quán)的實(shí)際價(jià)值,損害了原股東的利益。
對于A公司通過可轉(zhuǎn)債融資所存在的問題,與我國資本市場的環(huán)境是分不開的,當(dāng)然也有其自身的原因,所以我建議:
1.注重資金使用效率。A公司在發(fā)展壯大過程中充分使用了各種融資手段,然而快速發(fā)展也帶來了很多問題,如金融危機(jī)前投資荷蘭富通銀行失敗等。盲足的投資和擴(kuò)張無疑浪費(fèi)了大量的資金,如果能夠更加有效地使用所募集資金,使之運(yùn)用到更有把握的領(lǐng)域,增加資本回報(bào)率,就不至于在資本寒冬來臨時(shí)賤賣公司股票,進(jìn)一步加劇股東的不信任及股價(jià)的下跌。
2.注重股東利益而非企業(yè)規(guī)模。A公司之所以有如此巨大的融資需求,與其迅速的擴(kuò)張的分不開的。然而在集團(tuán)資產(chǎn)快速增長、融資規(guī)模不斷攀升的同時(shí),對股權(quán)投資者的回報(bào)卻沒有提升,甚至在A轉(zhuǎn)債的發(fā)行過程中損害了部分原股東的利益。企業(yè)發(fā)展的目的是為了實(shí)現(xiàn)股東利益最大化,如果單純追求企業(yè)規(guī)模只會圖利管理層,A公司在未來的發(fā)展中應(yīng)該更多注重股東收益與企業(yè)規(guī)模的平衡,將股東利益放在首位。
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