國有資本收益上繳與企業創新分析

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摘要：在投資者法律保護較弱的新興市場國家，政府會采取強制分紅來保護其合法權益。我國在經歷了國有企業十多年不分紅的歷史后，相關部門發布了關于央企控股上市公司上繳國有資本收益的強制性政策。本文基于2003年～2019年A股上市公司的數據，以雙重差分法考察了該政策對企業創新的影響。研究主要結論為：國有資本收益上繳制度的實施顯著提高了國企上市公司的創新水平，拒絕了管理者短視假說。本文豐富了對強制分紅制度經濟后果的研究，有助于更加全面地評估政策后果，為今后的調整與完善提供經驗證據。

關鍵詞：強制分紅；國有資本收益上繳；企業創新

一、引言

現代經濟增長理論認為，技術進步和知識積累是經濟增長的決定性因素。處于百年未有之大變局的今天，在國際形勢和國內環境復雜多變、經濟復蘇愈發困難的情況下，我們必須主動探索一條以創新支持的經濟發展道路。2014年，大眾創業萬眾創新的概念第一次被提出，創新隨之成為了近些年的熱點話題。國有企業改革是完善中國特色社會主義市場經濟的重要舉措，是發揮保障民生、抵御風險社會責任和維護國家長遠經濟發展的堅實力量。企業在改革中獲得了紅利，盈利能力得到穩步提升，但是從1994年起再未上繳過收益一直為大眾所詬病。國家代表人民作為企業的出資人，理應享受企業的利潤分紅，而直到2007年《央企國有資本收益收取管理辦法》政策的頒布，我國才結束了國有企業十幾年未對國家進行分紅的情況。這一政策的出臺引起了理論界和學術界的關注，就此政策引發的經濟后果進行了一系列的研究。以往文獻重點關注了對企業價值、盈利能力和盈余管理的影響，對于如何影響企業創新更多是著眼于分紅行為而非該政策的實施，此研究領域還存在一定的空白。基于此，本文以該政策作為準自然實驗，用2003年～2019年A股上市公司數據建立雙重差分模型來研究國有資本收益上繳制度對于企業創新的影響。本文豐富了對該制度的經濟后果的相關研究，提出了政策提升國有企業創新水平的可行途徑。

二、制度背景、文獻回顧與研究假設

（一）制度背景

自1994年我國進行分稅制改革，國家代表人民作為國有企業的出資人暫停向其收繳剩余利潤，留存在企業內部的稅后利潤可自主決策用于擴大生產經營。參與到市場化競爭的國有企業極大地釋放了生產積極性，在改革的紅利下不斷發展壯大，盈利能力獲得提升，內部留存的資金也越來越多。一方面，充足的資金來源和職工福利的激勵為企業未來的發展打下了基礎；另一方面，可自由支配現金流的增多也帶來了嚴重的代理問題損失了經營效率。在這樣的背景下，財政部同國有資產監督管理委員會聯合發布了《央企國有資本收益收取管理辦法》，規定自2007年試行國有資本經營預算，從此國有企業結束了不向股東分紅的歷史。國有企業資本收益上繳分為四個檔次，煙草總公司和石油、石化、電力、煤炭等資源型企業為第一個檔次，上繳10%的利潤；鋼鐵、運輸、電子等一般競爭性企業上繳5%的利潤，為第二個檔次；軍工企業及科研院所作為第三個檔次暫緩三年即2011年上繳收益；而中儲糧和中儲棉則免繳國有資本收益。

（二）文獻回顧與研究假設

國有企業經營存在著特殊性，往往有其必須完成的政治目標和使命，這意味著需要犧牲部分自身利益承擔更多的社會責任，不可避免面臨著更為嚴重的代理問題和效率損失（唐雪松等，2010）。國有企業投資是政府拉動經濟增長的重要手段之一，而投資的盲目性使得國企普遍存在著過度投資行為（孫曉華與李明珊，2016）。分紅機制改善了國有資本配置效率，王佳杰等（2014）利用上市公司數據測算了分紅比例與過度投資的關系，證明了提高分紅比例有助于抑制過度投資行為。國有資本收益上繳政策頒布之后，一些學者對其經濟后果進行了研究。文獻指出政策實施能夠有效提高國有企業的價值創造（陳艷利等，2016），但是由于收益上繳比例低和收取范圍有限，國有資本經營預算制度有效性大打折扣（王佳杰等，2014）。正所謂“上有政策、下有對策”，郭彥男和李昊楠（2020）發現管理層為了避免上繳利潤會采取利潤轉移行為；閆麗娟等（2020）用企業集團金字塔壓力下移模型證明政策加劇了盈余管理等機會主義行為，都給公司治理帶來了更為復雜的問題。除此之外，何玉潤和劉金雅（2021）發現了國有資本收益上繳對企業金融化的抑制作用，且上繳比例提高可以緩解金融化對于研發投入的擠出效應，驗證了政策的積極意義。金融市場高效的資源配置能力給企業創新注入了活力，當內部資金無法維持創新需求時，企業便會尋求外部資金融通。解維敏和方紅星（2011）發現金融發展水平提高促進了企業研發投入。股權融資是企業研發活動的重要外部資金來源，而由于我國上市公司一股獨大現象嚴重，溫軍等（2011）認為債權融資，尤其是銀行貸款，可以更好起到監管作用從而提高研發效率；當政策鎖緊信貸時會給企業創新帶來較大沖擊（馬光榮等，2014）。資本市場發展也給管理者帶來短期業績考核壓力，加劇管理者短視，分析師關注和媒體報道行為會阻礙企業創新（HeandTian，2012）。良好的公司治理會減輕代理問題，管理者重視企業長期發展而增加創新投入（魯桐和黨印，2014）。例如，給予管理層更多長期激勵和增加創新失敗的容忍度會減少管理層的短視行為（Baranchuk等，2013），授予普通員工股票期權也有類似作用。有趣的是，一些學者發現管理層過度自信也會對創新產生正面影響，主要是提高了對創新風險的承擔水平（余明桂等，2013）。此外，高管個人經歷也會影響創新投入，如受教育程度、職業背景豐富程度和是否有海外學習工作經歷等（羅思平和于永達，2012）。創新的高風險性不僅表現在周期長資金需求大等顯性成本，還表現在一旦失敗承擔極高沉沒成本等隱性成本。由于信息不對稱，外部投資者無法全面評估創新項目價值，導致外源融資受限、成本增加，而穩定且充足的資金來源是企業創新的基礎，此時，內源融資便成為創新投入的重要渠道（盧馨等，2013）。如前文所述，國有資本收益上繳的壓力隨著控制鏈條向下轉移，最終落實到控股子公司上（閆麗娟等，2020）。根據管理者短視假說，市場參與者強調短期經營成果，出于對職業發展的擔心，經理人必須將有限資源滿足短期經營目標，不得不放棄更符合公司長期利益的項目如研發創新。國有資本收益上繳制度減少了企業留存收益，加大了融資約束，不利于企業創新。由此提出假設1。Ha：國有資本收益上繳制度將抑制央企控股企業的創新。Jensen自由現金流理論認為，當企業存在大量自由現金流，管理層出于自身利益的考慮寧可進行揮霍或進行非效率投資，也不愿意以分紅形式返還給股東。因此，可支配自由現金流減少會削弱管理人員的權力，當面對外部融資時不得不面臨市場更為嚴格的監督，彌補國有股權監管不足的弊端，降低代理成本。因此，國有資本收益上繳減少利潤留存，緩解了委托代理問題，提高投資效率促進價值創造，有利于研發創新。由此提出假設2。Hb：國有資本收益上繳制度會促進央企控股企業創新。

三、研究設計

（一）數據來源與處理

本文選取2003年～2019年A股上市公司作為初始樣本。在此基礎上：剔除金融行業；為保證政策實施前后均有觀測值，剔除2011年之后上市企業；剔除數據缺失的觀測值。最終獲得14085個觀測值。本文企業創新數據來自CNRDS數據庫，其他數據來自CSMAR數據庫。為了消除極端值影響對所有連續變量進行了1%和99%分位上的Winsorize處理。

（二）模型設定與變量說明

政策是外部沖擊，可以將其視為準自然實驗。為了避免內生性問題干擾，本文選擇多期雙重差分模型來進行研究。《辦法》規定了不同年度需要上繳收益的企業名單，本文按照該名單對A股上市公司實際控制人和股權控制鏈對比，篩選出受該政策影響的上市企業名單作為實驗組。相應的，非國有企業和未納入名單的國有企業沒有受到政策影響，作為控制組。構建如下固定效應模型：（1）其中，i和t分別表示上市公司i和年份t。Invent是企業創新代理變量，參照以往研究選取企業當年專利申請數加1取對數（Invent_AP）和專利授權數加1取對數（Invent_AU）來衡量。Treat和Post分別為分組虛擬變量和年度虛擬變量：公司屬于實驗組時Treat取1，否則為零；受政策影響年份及以后Post取1，否則為零；Treat×Post是用來衡量公司當年是否受政策影響的虛擬變量。μID和μyear是個體和年度固定效應。參考以往文獻，選取以下控制變量：企業規模（Size），總資產取自然對數；盈利能力（ROA），凈利潤比總資產；財務杠桿（LEV），總負債比總資產；成長性（Grow），營業收入增長率；經營現金流（CFO），經營活動現金流比總資產；股權集中度（TOP1），第一大股東持股比例；董事會規模（Board），董事會人數；獨董比例（Ind）；兩職兼任（Dual），董事長和總經理兼任為1，否則為0；管理層持股（Mhold），管理層持股占總股數；市場勢力（Markup），銷售額比生產成本；資本密集度（Fixed），固定資產比總資產。表1是主要變量的描述性統計。

四、實證結果分析

（一）基準回歸結果分析

模型（1）回歸結果如表2所示。列（1）、（3）未加入控制變量估計了政策凈效果，回歸系數為0.561和0.605，在1%的水平下顯著為正。列（2）、（4）加入控制變量后，政策變量的回歸系數有所減小，分別為0.473和0.507，依舊在1%的水平下顯著為正。結果表明國有資本收益上繳制度對企業創新產生了正向影響，初步證實了假設Hb。

（二）穩健性檢驗

1.平行趨勢檢驗使用雙重差分法的前提是實驗組和控制組通過平行趨勢檢驗。這里借鑒了郭彥男和李昊楠（2020）的檢驗方法，使用“事件—時間”變量（Di，t+k）替換掉模型（1）中的交互項，建立模型（2）：（2）其中，Di，t+k是一系列政策—時間虛擬變量，t是政策發生時點。當實驗組企業在政策實施前三、二、一年、當年，政策實施后一、二、三年和四年及以后時D取值為1，否則為零。回歸結果如表3所示，政策實施前時間點回歸系數均不顯著，實驗組與控制組變化趨勢無顯著差異，滿足了平行趨勢假設前提。2.傾向評分匹配（PSM）本文采用傾向評分匹配方法結合雙重差分法來進一步降低實驗組與控制組可觀測變量系統差異所帶來的回歸誤差。選取控制變量作為協變量，進行一對四最近鄰匹配，因變量為公司是否上繳國有資本收益。根據模型計算每家公司的pscore，經過ptest驗證配對有效性。匹配后的樣本Invent_AP和Invent_AU回歸系數分別為0.408（p=0.000）和0.433（p=0.000），進一步證明了結論的穩健性。3.安慰劑檢驗主回歸結果顯著性還可能由其他不可觀測經濟因素引起，許多學者采用安慰劑檢驗來排除這一可能。構建隨機政策變量（Treat×Post）使得國有資本收益上繳沖擊對上市公司的影響變得隨機，該虛構政策不會對被解釋變量Invent產生影響。若存在其他不可觀測因素影響，則虛構政策變量的估計系數將會顯著偏離零點，該結果有較大偏誤；反之，說明回歸結果較好。該過程重復500次，對被解釋變量Invent_AP和Invent_AU估計系數的均值分別為0.00104和0.00098，與主回歸結果相比十分接近零且不顯著，支持了結論。4.其他檢驗為了避免政策實施滯后效應和后期新政策重疊效應，本文選擇2003年～2010年子樣本進行回歸。另外，國有企業與民營企業在公司特征、治理方式和創新效率等方面存在著差異，為了排除差異的影響，只保留性質為國有企業的上市公司子樣本進行回歸。結果都與主回歸一致，此處不再贅述。

五、結論

我國上市公司分紅比例普遍較低，強制分紅政策旨在保護處于弱勢地位股東的合法權益。本文選取2003年～2019年A股上市公司作為研究對象，考察了國有資本收益上繳對企業創新的影響。結果表明該政策的實施改善了公司治理環境，顯著提高了央企控股企業創新水平。本文從國有資本收益上繳的準自然實驗出發，再次驗證了強制分紅政策對緩解委托代理問題等公司治理難題的積極意義，豐富了對政策經濟后果的研究，也為今后政策方向提供了新參考。為深化國有企業改革，應當進一步擴大國有資本收益上繳的范圍和比例，合理部署國有資本分配領域，引導國有資本向國家安全和國民經濟命脈行業集中，不斷增強國有經濟的活力和影響力。

參考文獻：

[1]唐雪松，周曉蘇，馬如靜.政府干預、GDP增長與地方國企過度投資[J].金融研究，2010（08）：33-48.

[2]孫曉華，李明珊.國有企業的過度投資及其效率損失[J].中國工業經濟，2016（10）：109-125.

[3]王佳杰，童錦治，李星.國企分紅、過度投資與國有資本經營預算制度的有效性[J].經濟學動態，2014（08）：70-77.

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[5]郭彥男，李昊楠.國有資本收益、利潤轉移與國企利潤[J].財經研究，2020，46（02）：96-110.

[6]閆麗娟，何玉潤，張嘉碩.強制性分紅：壓力下移與盈余管理——基于央企控股上市公司的經驗證據[J].會計研究，2020（02）：60-73.

作者：苗露葳 徐可 單位：天津工業大學