國(guó)有股減持方案分析論文

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一、七大類(lèi)國(guó)有股減持方案概述

1、配售類(lèi)方案

上市公司非流通股股東（通常指國(guó)有股股東）將其持有的股份按一定的比例和一定的價(jià)格轉(zhuǎn)讓?zhuān)ɑ騼?yōu)先轉(zhuǎn)讓?zhuān)┙o流通股股東；轉(zhuǎn)讓后，被轉(zhuǎn)讓的股份成為流通股。

配售價(jià)格：以凈資產(chǎn)向原有流通股股東配售；配售減持價(jià)格綜合凈資產(chǎn)和其他指標(biāo)確定；以凈資產(chǎn)為底限，向上浮動(dòng)一定幅度確定配售價(jià)格；市場(chǎng)價(jià)折價(jià)配售；按市盈率定價(jià)；競(jìng)價(jià)配售。

2、股權(quán)調(diào)整類(lèi)方案

在對(duì)國(guó)有股內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行評(píng)估的基礎(chǔ)上，通過(guò)回購(gòu)、縮股或擴(kuò)股，調(diào)整公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，使國(guó)有股比重降低，流通股比重加大，以便國(guó)有股上市流通。

3、開(kāi)辟第二市場(chǎng)類(lèi)方案

指將國(guó)有股、法人股在A股市場(chǎng)以外的交易場(chǎng)所進(jìn)行交易并減持；建議采取的市場(chǎng)形式主要包括專(zhuān)門(mén)交易國(guó)有股和法人股的C股市場(chǎng)、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)、原有的NET和STAQ市場(chǎng)、協(xié)議轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)、場(chǎng)外交易市場(chǎng)（三板市場(chǎng)、四板市場(chǎng)）、B股市場(chǎng)、H股市場(chǎng)等。

4、預(yù)設(shè)未來(lái)流通權(quán)類(lèi)方案

對(duì)各股票統(tǒng)一公告，宣布從現(xiàn)在起將來(lái)的某一日為“國(guó)有股、法人股流通底價(jià)計(jì)算日”；以“國(guó)有股、法人股流通底價(jià)計(jì)算日”的收盤(pán)價(jià)為“流通底價(jià)計(jì)算基價(jià)”。

5、權(quán)證類(lèi)方案

國(guó)有股減持主體向原有流通股東或其它公眾投資者發(fā)行認(rèn)股權(quán)證，權(quán)證持有者可以按照減持價(jià)格認(rèn)購(gòu)國(guó)有股，并使其轉(zhuǎn)為流通股上市流通；認(rèn)股權(quán)證發(fā)行后可以上市流通，老股東可以通過(guò)出售認(rèn)股權(quán)證獲得收益而無(wú)需執(zhí)行認(rèn)股權(quán)獲得補(bǔ)償；同時(shí)，由于延遲執(zhí)行認(rèn)股權(quán)，可以減緩對(duì)股票市場(chǎng)的壓力。

6、基金類(lèi)方案

基本框架包括國(guó)有股組合減持（或流通）基金，盈富基金模式，國(guó)有股折價(jià)轉(zhuǎn)讓給國(guó)有股減持基金，ETFs（交易所交易基金）。

7、其他類(lèi)方案

方案包括存量發(fā)售，股債轉(zhuǎn)換，資產(chǎn)證券化，分批或一次性劃撥社保基金。

二、七大類(lèi)國(guó)有股減持方案對(duì)市場(chǎng)的影響

國(guó)有股減持的形式可以是多樣的，但不管采取何種方式，其最終目的就是要維護(hù)證券市場(chǎng)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展、爭(zhēng)取多方共贏。而作為管理層，首先要考慮的就是市場(chǎng)的承受力。從征集到的七大類(lèi)國(guó)有股減持方案來(lái)看，盡管他們對(duì)市場(chǎng)均有影響，但影響的程度卻不同，下面將就各方案對(duì)市場(chǎng)的影響作一具體分析。

（1）配股類(lèi)減持方案對(duì)市場(chǎng)影響

配售類(lèi)減持的關(guān)鍵是配售的對(duì)象和配售的價(jià)格。一般來(lái)講，配售的對(duì)象包括：市場(chǎng)所有投資者和老股東；配售的價(jià)格包括：凈資產(chǎn)、市場(chǎng)價(jià)格或在兩者之間的某一價(jià)格。下面僅對(duì)兩種具代表性的可能方案作一簡(jiǎn)單的分析。

方案1、以凈資產(chǎn)價(jià)（或略高于凈資產(chǎn)價(jià)）向老股東配售

這種配售方式對(duì)市場(chǎng)的影響較小，表現(xiàn)在：一方面該方案對(duì)老股東不會(huì)造成太大的傷害，盡管由于股價(jià)攤薄使老股東在股價(jià)上有所損失，但由于老股東足額地獲得了股份增加的補(bǔ)償，在總市值不變的前提下，老股東不會(huì)有經(jīng)濟(jì)上的損失，同時(shí)這種減持方式也能達(dá)到降低股市市盈率和消除股價(jià)泡沫的目的。此外，由于減持價(jià)格接近市場(chǎng)預(yù)期，從而增強(qiáng)了投資者持股的意愿，可在一定程度上穩(wěn)定股價(jià)。

方案2、向所有投資者競(jìng)價(jià)配售

該減持方式對(duì)市場(chǎng)的影響相對(duì)向老股東配售要大，表現(xiàn)在：在具體的競(jìng)價(jià)過(guò)程中，一方面有可能出現(xiàn)一些試圖打壓或空抬價(jià)格的現(xiàn)象，比如對(duì)股票市場(chǎng)本身或?qū)α魍ü晒蓶|來(lái)說(shuō)，從自身利益出發(fā)，他們希望國(guó)有股流通的價(jià)格越低越好，并有可能在競(jìng)價(jià)中選擇刻意打壓股價(jià)；另一方面，作為國(guó)有股股東當(dāng)然是希望國(guó)有股減持價(jià)格達(dá)到最大化，在公開(kāi)競(jìng)價(jià)過(guò)程中有可能選擇空抬股價(jià)。因此在向市場(chǎng)所有投資者競(jìng)價(jià)配售這一方案中，減持價(jià)格設(shè)計(jì)，及如何防止競(jìng)價(jià)失敗顯得非常之重要。

（2）股權(quán)調(diào)整類(lèi)減持方案對(duì)市場(chǎng)的影響

股權(quán)調(diào)整主要是指通過(guò)回購(gòu)、縮股或擴(kuò)股，調(diào)整公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，使國(guó)有股比重降低，流通股比重加大，以便國(guó)有股上市流通。國(guó)有股回購(gòu)是一種最為直接的國(guó)有股減持方式。

方案1、回購(gòu)方案

國(guó)有股回購(gòu)的方式有非現(xiàn)金回購(gòu)和現(xiàn)金回購(gòu)兩種。前者不需要現(xiàn)金流出，對(duì)上市公司的壓力較小；后者盡管需要現(xiàn)金支出，但維護(hù)了上市公司股價(jià)。因此該方案對(duì)市場(chǎng)的影響應(yīng)該是正面的，因?yàn)樵谶@種方式下，公司股票的含金量在提高，每股收益及凈資產(chǎn)收益率將有較大幅度的提升，股票市盈率降低，對(duì)股價(jià)的支持作用加大。股指不但不會(huì)下降，還有可能會(huì)上漲。

但如果國(guó)有股減持大規(guī)模采用現(xiàn)金回購(gòu)的方式，勢(shì)必造成大量上市公司進(jìn)行市場(chǎng)增發(fā)，再將每年發(fā)行新股的因素考慮進(jìn)去，市場(chǎng)的承受能力受到挑戰(zhàn)。而且，回購(gòu)從本質(zhì)上說(shuō)只是一種國(guó)有股的變現(xiàn)方式，不是專(zhuān)門(mén)為國(guó)有股流通而專(zhuān)門(mén)設(shè)計(jì)的，特別是現(xiàn)金回購(gòu)需要公司有大量富余現(xiàn)金，這對(duì)缺乏現(xiàn)金的中國(guó)上市公司來(lái)說(shuō)，這種方式存在較大的不現(xiàn)實(shí)性。

方案2、縮股方案

縮股方案是指將不能流通的國(guó)有股按照一定比例折成可以流通的股份，然后上市流通。縮股方案中的核心問(wèn)題就是確定縮股比例，我們可以嘗試用流通股股價(jià)與每股凈資產(chǎn)的比值來(lái)確定縮服比例。首先，計(jì)算出縮股時(shí)的公司每股凈資產(chǎn)值和縮股實(shí)施前3個(gè)月的市場(chǎng)流通股股價(jià)的平均值；其次，用流通股股價(jià)的平均值除以每股凈資產(chǎn)值；最后，在流通股股價(jià)平均值與每股凈資產(chǎn)值的比值基礎(chǔ)上，根據(jù)各公司的具體情況作出一定的浮動(dòng)，如經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、成長(zhǎng)性等，然后就可以計(jì)算折股比例，并將需要變現(xiàn)的國(guó)有股以接近流通股股價(jià)平均值/每股凈資產(chǎn)值的比例折股賣(mài)出，從而達(dá)到減持國(guó)有股的目的。縮股上市從表面上看有悖于同股同權(quán)的證券市場(chǎng)準(zhǔn)則，但對(duì)于目前我國(guó)證券市場(chǎng)和上市公司中普遍存在的同股不同權(quán)的現(xiàn)象來(lái)說(shuō)，縮股上市可以實(shí)現(xiàn)同股同權(quán)。

（3）開(kāi)辟第二市場(chǎng)類(lèi)方案對(duì)市場(chǎng)的影響

開(kāi)辟第二市場(chǎng)的核心內(nèi)容是：專(zhuān)門(mén)設(shè)立國(guó)有股投資基金，或直接將所需減持的國(guó)有股劃歸國(guó)資管理部門(mén)或社保基金，然后在滬深交易所開(kāi)辟一個(gè)國(guó)有股減持市場(chǎng)。售賣(mài)的國(guó)有股的價(jià)格應(yīng)為十倍市盈率以上或不低于每股凈資產(chǎn)價(jià)格，以防止國(guó)有資產(chǎn)的流失。這樣，在國(guó)有股減持的同時(shí)，逐步提高上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量，提高其投資價(jià)值，從而在股市可能出現(xiàn)的崩市前將股市風(fēng)險(xiǎn)化解于無(wú)形之中。采用開(kāi)辟第二市場(chǎng)類(lèi)方案來(lái)解決國(guó)有股減持問(wèn)題，雖然緩解了二級(jí)市場(chǎng)的壓力，短期內(nèi)對(duì)市場(chǎng)的影響有限。但另一方面我們也應(yīng)注意到如果這部分存量國(guó)有股在第二市場(chǎng)定價(jià)很低，就會(huì)分流一級(jí)市場(chǎng)上的部分機(jī)構(gòu)投資者的資金。另外，在第二市場(chǎng)上市的國(guó)有股最終都要重新回到A股市場(chǎng)，回歸的預(yù)期也會(huì)對(duì)A股市場(chǎng)造成影響。

（4）預(yù)設(shè)未來(lái)流通權(quán)類(lèi)方案對(duì)市場(chǎng)的影響

“預(yù)設(shè)未來(lái)流通權(quán)”解決方案可一次性解決國(guó)有股、法人股全流通問(wèn)題，可同時(shí)解決國(guó)有股減持和國(guó)有股流通問(wèn)題。按該設(shè)計(jì)方案，快則2－3年，慢則3－5年，國(guó)有股法人股全流通問(wèn)題便可較平穩(wěn)地基本解決。該方案是一個(gè)可實(shí)現(xiàn)全社會(huì)和利益各方多贏的方案，各方都可獲得滿意收益，有利于國(guó)有資產(chǎn)保值增值，并有利于激勵(lì)上市公司上進(jìn)，有利于扭轉(zhuǎn)目前市場(chǎng)上弄虛作假之風(fēng)和股價(jià)操縱之風(fēng)。

（5）權(quán)證類(lèi)方案對(duì)市場(chǎng)的影響

采用認(rèn)股權(quán)證方式實(shí)施國(guó)有股配售，就是將原有流通股股東按比例認(rèn)購(gòu)國(guó)有股的權(quán)利以認(rèn)股權(quán)證的形式發(fā)放，在權(quán)證交易期限內(nèi)，原有流通股股東所獲得的認(rèn)股權(quán)證可以在二級(jí)市場(chǎng)上自由交易，取得認(rèn)股權(quán)證的投資者有權(quán)利按其所持認(rèn)股權(quán)證所對(duì)應(yīng)的國(guó)有股配售比例和配售價(jià)格認(rèn)購(gòu)相應(yīng)數(shù)量的國(guó)有股。權(quán)證類(lèi)國(guó)有股減持方案使原有流通股股東在配售選擇權(quán)上有了更大的靈活性，克服了直接配售的缺陷，配售方式會(huì)使一些原有流通股股東可能因?yàn)榕涫郾壤^高、所需資金量較大等原因而不愿意或無(wú)法參與配售，從而選擇在股權(quán)登記日之前紛紛拋售股票，造成市場(chǎng)大幅振動(dòng)。采用股權(quán)類(lèi)減持方案，偏低的配售價(jià)格可以在不影響每股收益的基礎(chǔ)上攤薄原股東的持股價(jià)格，從而降低實(shí)施國(guó)有股配售股票的市盈率。對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的影響來(lái)看，若配售股份在國(guó)有股配售工作（認(rèn)股權(quán)證交易）結(jié)束后的下一個(gè)交易日或一段時(shí)間后即可上市交易，由于國(guó)有股配售部分上市較為集中，因此對(duì)市場(chǎng)的短期沖擊較大。若借鑒可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)股的交易過(guò)程，讓國(guó)有股隨著認(rèn)股權(quán)的形式而逐漸上市，就可以分散并減緩國(guó)有股上市所產(chǎn)生的瞬間沖擊。從對(duì)市場(chǎng)的負(fù)面影響來(lái)看，認(rèn)股權(quán)證方式雖然有效地緩解了原有流通股股東的配售壓力，但并未從根本上消除市場(chǎng)對(duì)國(guó)有股上市的恐懼心理，仍然有可能引起市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)。同時(shí)，如果國(guó)有股配售企業(yè)素質(zhì)不佳和配售價(jià)格與市場(chǎng)價(jià)格相差不大，那么還有可能出現(xiàn)權(quán)證價(jià)值為零甚至為負(fù)的情況，權(quán)證交易失敗。

（6）基金類(lèi)方案對(duì)市場(chǎng)的影響

設(shè)立國(guó)有股投資基金，并面向社會(huì)公眾，各類(lèi)符合法規(guī)要求的法人，以及外國(guó)投資者公開(kāi)發(fā)售，所募資金專(zhuān)門(mén)用于認(rèn)購(gòu)減持的國(guó)有股，基金的收益為每年企業(yè)分紅和購(gòu)買(mǎi)時(shí)國(guó)有股價(jià)格與上市流通后該股價(jià)格的差價(jià)。證券主管機(jī)構(gòu)可以每年給該類(lèi)基金所持國(guó)有股上市可流通數(shù)額規(guī)定一個(gè)額度，由該基金自主決定何時(shí)何種國(guó)有股以何種數(shù)額上市流通，分期分批地將持有的國(guó)有股上市流通。使用該種減持方案，市場(chǎng)化程度較深，而且可以制約市場(chǎng)上有些主力試圖哄抬股價(jià)，進(jìn)行“惡炒”的不良行為。但要設(shè)立具有跟蹤股指的國(guó)有股投資基金，除了要逐步規(guī)范指數(shù)基金以外，設(shè)立全國(guó)性統(tǒng)一的市場(chǎng)指數(shù)也尤為重要。從目前兩個(gè)市場(chǎng)的情況來(lái)看，滬市有上證30指數(shù)，深市有成份指數(shù)。按哪一套指數(shù)進(jìn)行模擬，是指數(shù)基金能否超越大盤(pán)的關(guān)鍵。另外，由于我國(guó)大多數(shù)上市公司都有較大比例的國(guó)有股，而國(guó)有股的非流通性使得指數(shù)基金如按各成分股市值分配資金量，將與可流通市值產(chǎn)生很大的偏差。

（7）其他類(lèi)方案對(duì)市場(chǎng)的影響

對(duì)于一些業(yè)績(jī)較好，現(xiàn)金量較強(qiáng)的國(guó)有企業(yè)，可以通過(guò)存量上市的方式，達(dá)到國(guó)有股減持的目的。由于股票的溢價(jià)發(fā)行，一方面使發(fā)行后每股凈資產(chǎn)增加，另一方面使發(fā)行價(jià)格同每股凈資產(chǎn)之間客觀形成了一個(gè)差價(jià)。這樣，政府可以按照凈資產(chǎn)獲取其出售的國(guó)有股收益，不存在國(guó)有資產(chǎn)流失的問(wèn)題，企業(yè)同時(shí)也獲得了發(fā)展資金，但這種方式只能配合其他減持方案同時(shí)使用，否則會(huì)對(duì)二級(jí)市場(chǎng)帶來(lái)擴(kuò)容的壓力。